我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率的多維審視與提升路徑研究一、引言1.1研究背景與意義近年來(lái)，我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)在資本市場(chǎng)中占據(jù)著舉足輕重的地位，其發(fā)展態(tài)勢(shì)備受各界關(guān)注。自資本市場(chǎng)建立以來(lái)，新股發(fā)行數(shù)量和募資規(guī)模呈現(xiàn)出階段性的變化特征。早期，市場(chǎng)處于初步探索階段，新股發(fā)行節(jié)奏較為緩慢，但隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及資本市場(chǎng)改革的不斷推進(jìn)，發(fā)行規(guī)模逐步擴(kuò)大。不過(guò)，在2024年，市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)顯著變化，新股發(fā)行市場(chǎng)也隨之產(chǎn)生新動(dòng)態(tài)。據(jù)金融數(shù)據(jù)服務(wù)商同花順統(tǒng)計(jì)，2024年A股市場(chǎng)新股發(fā)行呈現(xiàn)出數(shù)量和募資額雙降的局面。全年僅有100只新股上市，相較于2023年，同比下降幅度高達(dá)68.05%；IPO募資規(guī)模僅為673.53億元，同比下降了81.11%，這一募資規(guī)模處于2015年以來(lái)的最低水平，僅略高于2014年的640.65億元。從板塊分布來(lái)看，各板塊表現(xiàn)也有所不同。創(chuàng)業(yè)板在上市新股數(shù)量和募資額方面均領(lǐng)先其他板塊，分別有38家企業(yè)上市，募資額達(dá)225.81億元；滬市主板有17家企業(yè)上市，募資175.20億元；深市主板7家企業(yè)上市，募資74.08億元；科創(chuàng)板15家企業(yè)上市，募資151.59億元；北交所23家企業(yè)上市，募資46.84億元。并且，2024年上市新股募資額普遍不高，百億級(jí)項(xiàng)目缺席，首發(fā)募資額超過(guò)十億元的企業(yè)僅有17個(gè)，主要集中在10-35億元區(qū)間，最大的一單IPO國(guó)貨航首發(fā)募資合計(jì)34.95億元。超四成企業(yè)募資額不足5億元，19只新股募資額不到3億元，北交所還出現(xiàn)了募資額僅5300萬(wàn)元的芭薇股份。在定價(jià)方面，受監(jiān)管政策和市場(chǎng)情緒影響，2024年新股平均發(fā)行價(jià)格為22.46元/股，相較于2023年的近29.9元有所降低；新股平均首發(fā)市盈率僅為21.71倍，相比去年全年的43.20倍回落了接近一半，其中超過(guò)53只新股的首發(fā)市盈率在20倍以下，合計(jì)有75只新股實(shí)際募資額低于原計(jì)劃。不過(guò)，隨著新股供給量下降、一級(jí)市場(chǎng)詢價(jià)趨于理性，破發(fā)現(xiàn)象基本匿跡，新股不敗“神話”重現(xiàn)A股。2024年新股上市首日僅1只破發(fā)，為2月8日在科創(chuàng)板上市的上海合晶，上市首日下跌6.31%。從首日表現(xiàn)上看，年內(nèi)上市的100只新股平均上漲近252.76%，中位數(shù)漲幅近166.79%，較去年平均水平增長(zhǎng)明顯，其中71只年內(nèi)上市新股首日漲幅獲翻倍，整體占比達(dá)71%。研究我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率具有多方面的重要意義。從市場(chǎng)資源配置角度來(lái)看，新股發(fā)行定價(jià)是股票發(fā)行市場(chǎng)的核心環(huán)節(jié)，合理的定價(jià)能夠引導(dǎo)資金流向最具價(jià)值和發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，提高資源配置效率，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)。若定價(jià)不合理，會(huì)導(dǎo)致資金錯(cuò)配，使優(yōu)質(zhì)企業(yè)無(wú)法獲得足夠的資金支持，而一些劣質(zhì)企業(yè)卻可能過(guò)度融資，從而降低整個(gè)市場(chǎng)的資源配置效率。從投資者保護(hù)層面出發(fā)，準(zhǔn)確的定價(jià)能讓投資者基于合理的價(jià)格進(jìn)行投資決策，避免因定價(jià)過(guò)高而遭受損失，保障投資者的合法權(quán)益。當(dāng)定價(jià)效率低下時(shí)，投資者可能面臨較大的投資風(fēng)險(xiǎn)，容易被誤導(dǎo)進(jìn)行不合理的投資，進(jìn)而影響市場(chǎng)信心。對(duì)于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展而言，高效的新股發(fā)行定價(jià)效率有助于增強(qiáng)市場(chǎng)的穩(wěn)定性和吸引力。穩(wěn)定且合理的定價(jià)能夠減少市場(chǎng)的大幅波動(dòng)，吸引更多長(zhǎng)期投資者參與，提升市場(chǎng)的活躍度和流動(dòng)性，推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展；相反，定價(jià)不合理可能引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)和不穩(wěn)定因素，阻礙資本市場(chǎng)的正常發(fā)展。1.2國(guó)內(nèi)外研究綜述在國(guó)外，新股發(fā)行定價(jià)效率一直是金融領(lǐng)域的重要研究課題。早期研究主要集中在新股發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，如Rock（1986）提出的“勝利者詛咒”假說(shuō)，該假說(shuō)認(rèn)為在新股發(fā)行市場(chǎng)中，由于信息不對(duì)稱，掌握更多信息的投資者會(huì)優(yōu)先認(rèn)購(gòu)優(yōu)質(zhì)新股，而信息較少的投資者只能認(rèn)購(gòu)剩余的新股，為了吸引這些信息較少的投資者，發(fā)行人會(huì)壓低發(fā)行價(jià)格，從而導(dǎo)致新股上市后價(jià)格上漲，出現(xiàn)抑價(jià)現(xiàn)象。Koth和Walter（1989）通過(guò)實(shí)證研究進(jìn)一步驗(yàn)證了這一假說(shuō)，他們的研究表明在不同市場(chǎng)環(huán)境下，“勝利者詛咒”假說(shuō)均能在一定程度上解釋新股抑價(jià)的原因。隨后，學(xué)者們從多個(gè)理論角度對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率展開(kāi)研究。信號(hào)傳遞理論方面，Welch（1989）、Allen和Faulhaber（1989）、Grinblatt和Hwang（1989）分別從不同角度驗(yàn)證了運(yùn)用信號(hào)傳遞假說(shuō)解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象的理論。他們認(rèn)為，發(fā)行人通過(guò)新股發(fā)行價(jià)格向市場(chǎng)傳遞公司質(zhì)量的信號(hào)，高質(zhì)量公司愿意以較低價(jià)格發(fā)行新股，以顯示其內(nèi)在價(jià)值，后續(xù)在市場(chǎng)中通過(guò)良好表現(xiàn)獲得回報(bào)；而低質(zhì)量公司則不敢輕易壓低發(fā)行價(jià)格，以免上市后暴露其真實(shí)質(zhì)量。投資銀行壟斷模型由Baron（1982）建立，該模型認(rèn)為承銷商為了降低自身道德風(fēng)險(xiǎn)，在對(duì)首次公開(kāi)發(fā)行股票定價(jià)時(shí)會(huì)采取低定價(jià)格策略。后續(xù)眾多學(xué)者的理論與實(shí)證檢驗(yàn)進(jìn)一步證實(shí)了在資本市場(chǎng)上，IPO普遍存在抑價(jià)現(xiàn)象。在實(shí)證研究方面，國(guó)外學(xué)者運(yùn)用多種方法對(duì)不同市場(chǎng)的新股發(fā)行定價(jià)效率進(jìn)行分析。一些研究采用事件研究法，分析新股發(fā)行前后股價(jià)的波動(dòng)情況，以此評(píng)估定價(jià)效率；還有研究運(yùn)用計(jì)量模型，如多元線性回歸模型，探究影響新股發(fā)行定價(jià)的因素，包括公司財(cái)務(wù)指標(biāo)、市場(chǎng)環(huán)境指標(biāo)等對(duì)定價(jià)效率的影響。國(guó)內(nèi)對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的研究隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展不斷深入。早期研究主要圍繞新股發(fā)行制度的演變展開(kāi)，分析不同制度下新股發(fā)行定價(jià)的特點(diǎn)和問(wèn)題。如對(duì)審批制、核準(zhǔn)制、注冊(cè)制三種股票發(fā)行監(jiān)管制度的比較分析，研究發(fā)現(xiàn)審批制下政府對(duì)發(fā)行額度和發(fā)行價(jià)格進(jìn)行嚴(yán)格管制，市場(chǎng)機(jī)制的作用難以充分發(fā)揮，導(dǎo)致定價(jià)效率較低；核準(zhǔn)制在一定程度上放松了管制，但仍存在審核周期長(zhǎng)、行政干預(yù)較多等問(wèn)題；注冊(cè)制強(qiáng)調(diào)信息披露，市場(chǎng)在定價(jià)中發(fā)揮更大作用，理論上有助于提高定價(jià)效率，但在實(shí)施過(guò)程中也面臨一些挑戰(zhàn)，如信息披露質(zhì)量不高、市場(chǎng)參與者對(duì)新制度的適應(yīng)需要時(shí)間等。在影響因素研究方面，國(guó)內(nèi)學(xué)者從多個(gè)角度進(jìn)行探討。從公司內(nèi)部因素來(lái)看，公司的財(cái)務(wù)狀況如盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性等對(duì)新股發(fā)行定價(jià)有顯著影響。盈利能力強(qiáng)、資產(chǎn)規(guī)模大、成長(zhǎng)性好的公司往往能獲得較高的發(fā)行價(jià)格。公司的治理結(jié)構(gòu)也會(huì)影響定價(jià)，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠增強(qiáng)投資者信心，有利于提高定價(jià)效率。從市場(chǎng)環(huán)境因素來(lái)看，市場(chǎng)的整體行情、投資者情緒、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況等都會(huì)對(duì)新股發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生作用。在牛市行情中，市場(chǎng)整體估值較高，新股發(fā)行價(jià)格也相對(duì)較高；投資者情緒樂(lè)觀時(shí)，對(duì)新股的需求增加，也會(huì)推動(dòng)發(fā)行價(jià)格上升；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度不同，行業(yè)內(nèi)公司的定價(jià)也會(huì)有所差異，處于新興、高增長(zhǎng)行業(yè)的公司通常能獲得更高的估值。關(guān)于新股發(fā)行定價(jià)效率的衡量方法，國(guó)內(nèi)研究多借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，采用IPO抑價(jià)率、定價(jià)偏差率等指標(biāo)進(jìn)行衡量。同時(shí)，一些研究結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)特點(diǎn)，引入新的指標(biāo)或方法。如通過(guò)分析新股上市后一段時(shí)間內(nèi)的價(jià)格走勢(shì)與發(fā)行價(jià)格的偏離程度，來(lái)更全面地評(píng)估定價(jià)效率；還有研究運(yùn)用數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）等方法，綜合考慮多個(gè)投入產(chǎn)出指標(biāo)，對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率進(jìn)行評(píng)價(jià)?，F(xiàn)有研究在新股發(fā)行定價(jià)效率方面取得了豐碩成果，但仍存在一定不足。在研究視角上，雖然國(guó)內(nèi)外學(xué)者從多個(gè)理論和實(shí)證角度進(jìn)行了分析，但對(duì)于不同市場(chǎng)環(huán)境下新股發(fā)行定價(jià)效率的動(dòng)態(tài)變化研究相對(duì)較少，未能充分考慮宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、政策調(diào)整等因素對(duì)定價(jià)效率的長(zhǎng)期影響。在研究方法上，部分研究方法存在局限性，如一些計(jì)量模型可能無(wú)法全面涵蓋所有影響因素，導(dǎo)致研究結(jié)果存在偏差；對(duì)于一些新興的研究方法，如機(jī)器學(xué)習(xí)在新股發(fā)行定價(jià)效率研究中的應(yīng)用還不夠廣泛，未能充分挖掘大數(shù)據(jù)中的信息。在研究?jī)?nèi)容上，對(duì)于新股發(fā)行定價(jià)效率與投資者行為之間的深層次關(guān)系研究不夠深入，缺乏對(duì)投資者決策過(guò)程和心理因素在定價(jià)效率中作用機(jī)制的系統(tǒng)分析；對(duì)于不同板塊（如主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所）新股發(fā)行定價(jià)效率的差異化研究也有待加強(qiáng)，未能充分揭示各板塊定價(jià)效率的特點(diǎn)和規(guī)律。1.3研究方法與創(chuàng)新點(diǎn)本研究綜合運(yùn)用多種研究方法，以全面、深入地剖析我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率。文獻(xiàn)研究法是本研究的基礎(chǔ)，通過(guò)廣泛查閱國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，包括學(xué)術(shù)期刊論文、學(xué)位論文、研究報(bào)告等，梳理了新股發(fā)行定價(jià)效率的理論發(fā)展脈絡(luò)，如對(duì)信號(hào)傳遞理論、投資銀行壟斷模型等經(jīng)典理論的研究，了解國(guó)內(nèi)外在該領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀和前沿動(dòng)態(tài)。同時(shí)，對(duì)已有研究成果進(jìn)行系統(tǒng)分析，總結(jié)前人在研究視角、方法和內(nèi)容上的優(yōu)勢(shì)與不足，為本文的研究提供理論支持和研究思路。在實(shí)證分析方面，本文收集了2024年及近年來(lái)我國(guó)新股發(fā)行的相關(guān)數(shù)據(jù)，涵蓋新股發(fā)行數(shù)量、募資規(guī)模、發(fā)行價(jià)格、市盈率、漲跌幅等多個(gè)指標(biāo)。運(yùn)用統(tǒng)計(jì)分析方法，對(duì)這些數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，以清晰呈現(xiàn)新股發(fā)行市場(chǎng)的整體狀況和變化趨勢(shì)，如通過(guò)對(duì)2024年各板塊新股發(fā)行數(shù)量和募資額的統(tǒng)計(jì)，分析板塊間的差異。構(gòu)建計(jì)量模型，以新股發(fā)行定價(jià)效率為被解釋變量，選取公司財(cái)務(wù)指標(biāo)（如盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、成長(zhǎng)性等）、市場(chǎng)環(huán)境指標(biāo)（如市場(chǎng)行情、投資者情緒、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況等）作為解釋變量，進(jìn)行回歸分析，探究各因素對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的影響方向和程度。通過(guò)實(shí)證分析，驗(yàn)證相關(guān)理論假設(shè)，為研究結(jié)論提供數(shù)據(jù)支持。案例研究法也是本研究的重要方法之一，選取具有代表性的新股發(fā)行案例，如國(guó)貨航這一2024年最大規(guī)模IPO案例，以及其他不同板塊、不同行業(yè)、不同定價(jià)特點(diǎn)的新股案例。深入分析這些案例在發(fā)行定價(jià)過(guò)程中的具體情況，包括定價(jià)依據(jù)、定價(jià)方法的選擇、市場(chǎng)反應(yīng)等。通過(guò)案例研究，能夠從實(shí)際操作層面深入了解新股發(fā)行定價(jià)的實(shí)踐過(guò)程，發(fā)現(xiàn)其中存在的問(wèn)題和成功經(jīng)驗(yàn)，為研究提供具體的實(shí)踐參考，使研究結(jié)果更具現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在研究視角和研究方法上。在研究視角方面，本文聚焦于2024年這一市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生顯著變化的特殊時(shí)期，深入分析新股發(fā)行定價(jià)效率在新環(huán)境下的表現(xiàn)和特點(diǎn)。以往研究多關(guān)注較長(zhǎng)時(shí)間跨度內(nèi)的新股發(fā)行定價(jià)效率，對(duì)特定年份的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)變化關(guān)注不足。而2024年新股發(fā)行市場(chǎng)出現(xiàn)的數(shù)量和募資額雙降、定價(jià)和破發(fā)情況的變化等，為研究提供了新的視角，有助于揭示市場(chǎng)環(huán)境變化對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的短期影響機(jī)制。同時(shí)，本文注重分析不同板塊新股發(fā)行定價(jià)效率的差異，針對(duì)主板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、北交所各板塊的特點(diǎn)，研究其在發(fā)行定價(jià)上的獨(dú)特性和共性，為各板塊的針對(duì)性發(fā)展提供參考，這在以往研究中相對(duì)較少涉及。在研究方法上，本文將多種研究方法有機(jī)結(jié)合，形成了更全面、深入的研究體系。在實(shí)證分析中，不僅運(yùn)用傳統(tǒng)的統(tǒng)計(jì)分析和計(jì)量模型，還嘗試引入機(jī)器學(xué)習(xí)算法，如隨機(jī)森林算法，對(duì)影響新股發(fā)行定價(jià)效率的因素進(jìn)行分析。機(jī)器學(xué)習(xí)算法能夠處理復(fù)雜的非線性關(guān)系，挖掘數(shù)據(jù)中的潛在信息，彌補(bǔ)傳統(tǒng)計(jì)量模型在處理復(fù)雜數(shù)據(jù)時(shí)的不足，從而更準(zhǔn)確地評(píng)估各因素對(duì)定價(jià)效率的影響，提高研究結(jié)果的準(zhǔn)確性和可靠性。二、新股發(fā)行定價(jià)相關(guān)理論基礎(chǔ)2.1新股發(fā)行定價(jià)機(jī)制概述2.1.1新股發(fā)行基本流程新股發(fā)行是企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)融資的重要途徑，其基本流程涵蓋多個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，各環(huán)節(jié)緊密相連，共同構(gòu)成了新股發(fā)行的完整體系?；I備階段：企業(yè)基于自身發(fā)展戰(zhàn)略和資金需求，確定發(fā)行新股的計(jì)劃，明確募集資金的用途，如用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、研發(fā)投入、償還債務(wù)等。同時(shí)，精心挑選承銷商，通常為專業(yè)的投資銀行。承銷商在新股發(fā)行中扮演著至關(guān)重要的角色，他們憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的知識(shí)，協(xié)助企業(yè)完成后續(xù)的發(fā)行工作。在此階段，企業(yè)還需聘請(qǐng)律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，律師事務(wù)所負(fù)責(zé)對(duì)企業(yè)的法律合規(guī)情況進(jìn)行審查，確保企業(yè)在法律層面符合發(fā)行要求；會(huì)計(jì)師事務(wù)所則對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行全面審計(jì)，提供準(zhǔn)確、可靠的財(cái)務(wù)報(bào)告，為后續(xù)的信息披露和定價(jià)提供依據(jù)。盡職調(diào)查階段：承銷商對(duì)企業(yè)展開(kāi)全面、深入的盡職調(diào)查，涉及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、業(yè)務(wù)模式、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、公司治理等各個(gè)方面。通過(guò)詳細(xì)查閱企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表、合同協(xié)議、業(yè)務(wù)資料等，與企業(yè)管理層和員工進(jìn)行溝通交流，實(shí)地考察企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)場(chǎng)所等方式，承銷商力求全面了解企業(yè)的真實(shí)情況，識(shí)別潛在風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)披露信息的真實(shí)性和準(zhǔn)確性，為后續(xù)的發(fā)行工作奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。制作招股說(shuō)明書階段：招股說(shuō)明書是新股發(fā)行過(guò)程中的重要文件，它詳細(xì)、全面地包含了企業(yè)的基本情況，如企業(yè)的歷史沿革、經(jīng)營(yíng)范圍、組織架構(gòu)等；財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，如資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表、現(xiàn)金流量表等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)；風(fēng)險(xiǎn)因素，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等，為投資者提供全面了解企業(yè)的重要參考，幫助投資者做出合理的投資決策。申請(qǐng)審批階段：企業(yè)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交招股說(shuō)明書等一系列申請(qǐng)文件，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)和監(jiān)管要求，對(duì)企業(yè)的申請(qǐng)文件進(jìn)行嚴(yán)格審核。審核內(nèi)容包括企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健、經(jīng)營(yíng)情況是否良好、股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰、募集資金用途是否合理合規(guī)等。若審核過(guò)程中發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)要求企業(yè)補(bǔ)充材料或進(jìn)行解釋說(shuō)明，企業(yè)需積極配合，確保審核順利進(jìn)行。只有通過(guò)審核，企業(yè)才能進(jìn)入后續(xù)的發(fā)行環(huán)節(jié)。路演階段：在獲得審批通過(guò)后，企業(yè)管理層和承銷商會(huì)開(kāi)展路演活動(dòng)。他們通過(guò)舉辦現(xiàn)場(chǎng)推介會(huì)、線上直播等多種形式，向潛在投資者全面介紹企業(yè)的情況，包括企業(yè)的業(yè)務(wù)模式、發(fā)展戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、財(cái)務(wù)狀況等，詳細(xì)闡述發(fā)行方案，如發(fā)行價(jià)格區(qū)間、發(fā)行數(shù)量等，積極解答投資者的疑問(wèn)，增強(qiáng)投資者對(duì)企業(yè)的了解和信心，吸引投資者參與認(rèn)購(gòu)。定價(jià)階段：定價(jià)是新股發(fā)行的核心環(huán)節(jié)之一，承銷商綜合考慮投資者的需求、市場(chǎng)情況、企業(yè)的估值等多種因素，確定新股的發(fā)行價(jià)格。常用的定價(jià)方法包括固定價(jià)格發(fā)行、競(jìng)價(jià)發(fā)行、簿記建檔發(fā)行等，不同的定價(jià)方法各有特點(diǎn)和適用場(chǎng)景，企業(yè)和承銷商會(huì)根據(jù)實(shí)際情況選擇最合適的定價(jià)方式。申購(gòu)與配售階段：投資者按照規(guī)定的方式進(jìn)行申購(gòu)，申購(gòu)方式包括網(wǎng)上申購(gòu)和網(wǎng)下申購(gòu)等。網(wǎng)上申購(gòu)面向廣大普通投資者，投資者通過(guò)證券交易軟件在指定時(shí)間內(nèi)進(jìn)行申購(gòu)操作；網(wǎng)下申購(gòu)主要針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)投資者的資質(zhì)和資金規(guī)模有一定要求。承銷商依據(jù)一定的規(guī)則進(jìn)行配售，如按照申購(gòu)數(shù)量的比例進(jìn)行配售，或者根據(jù)投資者的類型、申購(gòu)價(jià)格等因素進(jìn)行綜合配售。上市交易階段：新股完成發(fā)行后，在證券交易所上市交易，正式進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)。投資者可以在二級(jí)市場(chǎng)上自由買賣股票，股票價(jià)格會(huì)根據(jù)市場(chǎng)供求關(guān)系、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境等多種因素波動(dòng)。2.1.2主要定價(jià)方法解析固定價(jià)格發(fā)行：固定價(jià)格發(fā)行是指在新股發(fā)行前，發(fā)行公司和承銷商共同協(xié)商確定一個(gè)固定的發(fā)行價(jià)格，投資者按照該價(jià)格進(jìn)行認(rèn)購(gòu)。這種定價(jià)方法操作簡(jiǎn)便，發(fā)行過(guò)程相對(duì)簡(jiǎn)單，能夠在一定程度上降低發(fā)行成本。由于缺乏市場(chǎng)調(diào)節(jié)機(jī)制，固定價(jià)格可能無(wú)法準(zhǔn)確反映市場(chǎng)對(duì)新股的真實(shí)需求和企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。若定價(jià)過(guò)高，可能導(dǎo)致認(rèn)購(gòu)不足，發(fā)行失?。蝗舳▋r(jià)過(guò)低，企業(yè)可能無(wú)法籌集到足夠的資金，同時(shí)也可能使投資者獲得過(guò)高的首日收益，造成市場(chǎng)資源的不合理配置。固定價(jià)格發(fā)行適用于市場(chǎng)環(huán)境相對(duì)穩(wěn)定、企業(yè)價(jià)值相對(duì)容易評(píng)估的情況，例如一些傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)發(fā)行新股時(shí)，可能會(huì)采用這種定價(jià)方法。競(jìng)價(jià)發(fā)行：競(jìng)價(jià)發(fā)行是指投資者在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)提交認(rèn)購(gòu)價(jià)格和數(shù)量，通過(guò)市場(chǎng)競(jìng)價(jià)來(lái)確定最終的發(fā)行價(jià)格。在競(jìng)價(jià)過(guò)程中，投資者根據(jù)自己對(duì)新股價(jià)值的判斷和市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)行出價(jià)，出價(jià)最高的投資者有優(yōu)先認(rèn)購(gòu)權(quán)。這種定價(jià)方法能夠充分體現(xiàn)市場(chǎng)供需關(guān)系，使發(fā)行價(jià)格更接近新股的真實(shí)價(jià)值，有利于提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。競(jìng)價(jià)發(fā)行也存在一些缺點(diǎn)，如操作相對(duì)復(fù)雜，需要完善的市場(chǎng)機(jī)制和監(jiān)管體系來(lái)保障競(jìng)價(jià)的公平、公正、公開(kāi)；由于市場(chǎng)參與者的情緒和預(yù)期等因素影響，競(jìng)價(jià)過(guò)程中可能出現(xiàn)價(jià)格大幅波動(dòng)的情況，給投資者帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。競(jìng)價(jià)發(fā)行適用于市場(chǎng)活躍度較高、投資者參與度廣泛、對(duì)新股價(jià)值判斷差異較大的情況，一些新興行業(yè)的高成長(zhǎng)性企業(yè)，由于其未來(lái)發(fā)展前景不確定性較大，市場(chǎng)對(duì)其估值存在較大分歧，可能更適合采用競(jìng)價(jià)發(fā)行方式?；旌习l(fā)行：混合發(fā)行結(jié)合了固定價(jià)格發(fā)行和競(jìng)價(jià)發(fā)行的特點(diǎn)，通常先由發(fā)行公司和承銷商確定一個(gè)初步的發(fā)行價(jià)格區(qū)間，然后通過(guò)簿記建檔等方式收集市場(chǎng)反饋，最終確定發(fā)行價(jià)格。在簿記建檔過(guò)程中，承銷商會(huì)記錄投資者的認(rèn)購(gòu)意向和出價(jià)情況，根據(jù)市場(chǎng)需求和供給情況對(duì)發(fā)行價(jià)格進(jìn)行調(diào)整。這種定價(jià)方法既能在一定程度上保證定價(jià)的確定性，又能通過(guò)市場(chǎng)反饋來(lái)優(yōu)化定價(jià)，平衡市場(chǎng)供需關(guān)系。例如，在市場(chǎng)環(huán)境存在一定不確定性時(shí)，采用混合發(fā)行方式可以先確定一個(gè)價(jià)格區(qū)間，給市場(chǎng)一個(gè)大致的預(yù)期，然后通過(guò)簿記建檔進(jìn)一步了解市場(chǎng)需求，使最終定價(jià)更加合理?；旌习l(fā)行綜合了固定價(jià)格發(fā)行和競(jìng)價(jià)發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)，適用于大多數(shù)新股發(fā)行情況，尤其是在市場(chǎng)環(huán)境較為復(fù)雜，難以單純依靠一種定價(jià)方法確定合理價(jià)格時(shí)，混合發(fā)行能夠更好地滿足市場(chǎng)需求。2.2定價(jià)效率的衡量指標(biāo)2.2.1定價(jià)誤差率定價(jià)誤差率是衡量新股發(fā)行定價(jià)效率的重要指標(biāo)之一，它通過(guò)量化新股發(fā)行價(jià)與上市首日收盤價(jià)之間的差異，直觀地反映出市場(chǎng)對(duì)新股定價(jià)的準(zhǔn)確程度。其計(jì)算方式通常為：定價(jià)誤差率=（上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)×100%。若定價(jià)誤差率為正值，表明上市首日收盤價(jià)高于發(fā)行價(jià)，新股存在一定程度的抑價(jià)現(xiàn)象；若定價(jià)誤差率為負(fù)值，則表示上市首日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，新股出現(xiàn)溢價(jià)發(fā)行情況；當(dāng)定價(jià)誤差率趨近于零時(shí)，說(shuō)明發(fā)行價(jià)與上市首日收盤價(jià)較為接近，市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)相對(duì)準(zhǔn)確，定價(jià)效率較高。以2024年上市的新股為例，若某只新股發(fā)行價(jià)為15元/股，上市首日收盤價(jià)為18元/股，按照上述公式計(jì)算，其定價(jià)誤差率=（18-15）/15×100%=20%，這表明該新股在上市首日存在20%的抑價(jià)幅度，說(shuō)明發(fā)行價(jià)相對(duì)上市首日收盤價(jià)被低估，市場(chǎng)在首日交易中對(duì)該新股的價(jià)值有了新的評(píng)估和認(rèn)可，導(dǎo)致股價(jià)上漲。相反，若另一只新股發(fā)行價(jià)為25元/股，上市首日收盤價(jià)為23元/股，定價(jià)誤差率=（23-25）/25×100%=-8%，意味著該新股出現(xiàn)了8%的溢價(jià)發(fā)行后在上市首日價(jià)格回調(diào)的情況，可能是由于發(fā)行時(shí)定價(jià)過(guò)高，市場(chǎng)對(duì)其價(jià)值的理性回歸導(dǎo)致股價(jià)下跌。定價(jià)誤差率能有效反映新股發(fā)行價(jià)與上市首日收盤價(jià)之間的差異，其背后蘊(yùn)含著豐富的市場(chǎng)信息。較低的定價(jià)誤差率表明市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)反應(yīng)迅速且準(zhǔn)確，發(fā)行價(jià)格能夠較好地反映新股的內(nèi)在價(jià)值以及市場(chǎng)的供需關(guān)系，在這種情況下，市場(chǎng)參與者對(duì)新股的價(jià)值判斷較為一致，定價(jià)效率較高，有助于市場(chǎng)資源的合理配置，投資者能夠基于相對(duì)準(zhǔn)確的價(jià)格進(jìn)行投資決策，減少因定價(jià)偏差帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。較高的定價(jià)誤差率則表明IPO定價(jià)存在較大偏差，可能是由于信息不對(duì)稱、市場(chǎng)情緒波動(dòng)、定價(jià)機(jī)制不完善等多種因素導(dǎo)致。信息不對(duì)稱使得發(fā)行方、承銷商與投資者之間對(duì)公司真實(shí)價(jià)值的了解存在差異，影響定價(jià)準(zhǔn)確性；市場(chǎng)情緒過(guò)度樂(lè)觀或悲觀時(shí)，會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)新股的需求和出價(jià)偏離其真實(shí)價(jià)值；定價(jià)機(jī)制若不能充分考慮各種市場(chǎng)因素，也會(huì)造成定價(jià)偏差，這些都會(huì)降低定價(jià)效率，引發(fā)市場(chǎng)資源錯(cuò)配，損害投資者利益，影響資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。2.2.2首日交易表現(xiàn)首日交易表現(xiàn)涵蓋新股上市首日的開(kāi)盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、收盤價(jià)和成交量等多個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)，這些指標(biāo)從不同角度為衡量定價(jià)效率提供了豐富信息。開(kāi)盤價(jià)是新股上市首日交易開(kāi)始時(shí)的價(jià)格，它反映了市場(chǎng)在集合競(jìng)價(jià)階段對(duì)新股的初步估值和預(yù)期。若開(kāi)盤價(jià)顯著高于發(fā)行價(jià)，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)該新股的預(yù)期較為樂(lè)觀，投資者對(duì)其前景充滿信心，愿意以較高價(jià)格買入；反之，若開(kāi)盤價(jià)接近或低于發(fā)行價(jià)，可能意味著市場(chǎng)對(duì)新股的認(rèn)可度不高，對(duì)其價(jià)值存在疑慮。在2024年的新股市場(chǎng)中，部分熱門行業(yè)的新股開(kāi)盤價(jià)往往大幅高于發(fā)行價(jià)，這體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)發(fā)展前景的看好以及對(duì)相關(guān)新股的追捧；而一些傳統(tǒng)行業(yè)或業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的新股，開(kāi)盤價(jià)則可能表現(xiàn)平平。最高價(jià)和最低價(jià)展示了新股在首日交易過(guò)程中的價(jià)格波動(dòng)范圍，反映了市場(chǎng)交易的活躍程度和投資者情緒的變化。較大的價(jià)格波動(dòng)范圍，即最高價(jià)與最低價(jià)之間差距較大，表明市場(chǎng)對(duì)新股的價(jià)值判斷存在較大分歧，投資者情緒波動(dòng)較為劇烈，定價(jià)效率可能受到影響。在市場(chǎng)不穩(wěn)定或投資者對(duì)新股了解有限時(shí)，容易出現(xiàn)這種情況，導(dǎo)致股價(jià)在短期內(nèi)大幅波動(dòng)，增加了市場(chǎng)的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)。相反，若最高價(jià)與最低價(jià)較為接近，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)新股的價(jià)值判斷相對(duì)一致，交易過(guò)程較為平穩(wěn)，定價(jià)效率相對(duì)較高。收盤價(jià)作為首日交易結(jié)束時(shí)的價(jià)格，綜合反映了市場(chǎng)在一天交易過(guò)程中對(duì)新股的最終定價(jià)。它是市場(chǎng)供求關(guān)系、投資者情緒、公司基本面等多種因素相互作用的結(jié)果。與發(fā)行價(jià)相比，收盤價(jià)的高低能直觀體現(xiàn)新股在首日交易中的價(jià)格表現(xiàn)，進(jìn)而反映定價(jià)效率。若收盤價(jià)遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)，說(shuō)明發(fā)行價(jià)可能被低估，定價(jià)效率有待提高；若收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)相近，表明定價(jià)較為合理，定價(jià)效率較高。如前文所述，2024年新股上市首日平均上漲近252.76%，中位數(shù)漲幅近166.79%，這表明整體上新股收盤價(jià)與發(fā)行價(jià)之間存在較大差距，反映出當(dāng)前新股發(fā)行定價(jià)在一定程度上存在低估現(xiàn)象，定價(jià)效率有提升空間。成交量則體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)新股的關(guān)注度和參與程度。較高的成交量意味著市場(chǎng)對(duì)新股的興趣濃厚，投資者積極參與交易，這可能是由于新股具有較高的投資價(jià)值，或者市場(chǎng)對(duì)其存在較高的預(yù)期。相反，較低的成交量可能表示市場(chǎng)對(duì)新股的認(rèn)可度較低，投資者參與熱情不高。在新股定價(jià)效率較高的情況下，成交量通常較為穩(wěn)定且合理，反映出市場(chǎng)交易的活躍程度與新股定價(jià)的合理性相匹配；而當(dāng)定價(jià)不合理時(shí)，成交量可能出現(xiàn)異常波動(dòng)，過(guò)高或過(guò)低的成交量都可能暗示著市場(chǎng)對(duì)新股定價(jià)的不認(rèn)可，進(jìn)而影響定價(jià)效率的評(píng)估。首日交易表現(xiàn)中的開(kāi)盤價(jià)、最高價(jià)、最低價(jià)、收盤價(jià)和成交量等指標(biāo)相互關(guān)聯(lián)、相互影響，共同為衡量新股發(fā)行定價(jià)效率提供了多維度的視角，通過(guò)對(duì)這些指標(biāo)的綜合分析，能夠更全面、深入地了解新股在市場(chǎng)中的定價(jià)情況和市場(chǎng)參與者的行為，為評(píng)估定價(jià)效率提供有力依據(jù)。2.3相關(guān)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論2.3.1有效市場(chǎng)理論有效市場(chǎng)理論由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家尤金?法瑪（EugeneF.Fama）于1970年提出，該理論認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場(chǎng)中，證券價(jià)格能夠充分反映所有可得信息，投資者無(wú)法通過(guò)分析已有的信息獲得超額收益。有效市場(chǎng)理論包含三個(gè)層次：弱式有效市場(chǎng)、半強(qiáng)式有效市場(chǎng)和強(qiáng)式有效市場(chǎng)。在弱式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格已經(jīng)充分反映了歷史上一系列交易價(jià)格和交易量中所隱含的信息，投資者無(wú)法通過(guò)對(duì)歷史價(jià)格和成交量的技術(shù)分析獲取超額利潤(rùn)。例如，股票過(guò)去的價(jià)格走勢(shì)和成交量數(shù)據(jù)已經(jīng)完全體現(xiàn)在當(dāng)前的價(jià)格中，利用均線、K線圖等技術(shù)指標(biāo)進(jìn)行分析并不能幫助投資者預(yù)測(cè)未來(lái)股價(jià)走勢(shì)，獲得超過(guò)市場(chǎng)平均水平的收益。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格不僅反映了歷史信息，還反映了所有公開(kāi)可得的信息，如公司的財(cái)務(wù)報(bào)表、宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、行業(yè)報(bào)告等。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，投資者無(wú)法通過(guò)基本面分析和公開(kāi)信息獲取超額收益。當(dāng)公司發(fā)布財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，市場(chǎng)會(huì)迅速對(duì)報(bào)告中的信息做出反應(yīng)，股票價(jià)格會(huì)立即調(diào)整到合理水平，投資者無(wú)法利用這些公開(kāi)信息在股價(jià)調(diào)整后再獲取超額利潤(rùn)。強(qiáng)式有效市場(chǎng)中，證券價(jià)格反映了所有信息，包括公開(kāi)信息和內(nèi)幕信息。在這種理想狀態(tài)下，即使擁有內(nèi)幕信息的投資者也無(wú)法獲得超額收益，因?yàn)槭袌?chǎng)已經(jīng)將所有信息充分反映在價(jià)格中。在新股定價(jià)效率研究中，有效市場(chǎng)理論具有重要的應(yīng)用價(jià)值。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，若新股發(fā)行市場(chǎng)是有效的，那么新股的發(fā)行價(jià)格應(yīng)能充分反映公司的內(nèi)在價(jià)值以及市場(chǎng)上的所有相關(guān)信息，包括公司的財(cái)務(wù)狀況、行業(yè)前景、市場(chǎng)供需情況等。發(fā)行價(jià)格是各類信息通過(guò)市場(chǎng)歸納后的結(jié)果，價(jià)格對(duì)信息的反應(yīng)效率決定了定價(jià)效率，進(jìn)而決定了資源配置效率。在有效市場(chǎng)中，定價(jià)誤差率應(yīng)趨近于零，首日交易表現(xiàn)應(yīng)相對(duì)平穩(wěn)，因?yàn)槭袌?chǎng)能夠準(zhǔn)確地對(duì)新股進(jìn)行定價(jià)，不會(huì)出現(xiàn)大幅偏離其內(nèi)在價(jià)值的情況。然而，在現(xiàn)實(shí)的新股發(fā)行市場(chǎng)中，很難完全達(dá)到有效市場(chǎng)的假設(shè)條件。信息不對(duì)稱、投資者非理性行為、市場(chǎng)操縱等因素的存在，導(dǎo)致新股價(jià)格往往不能完全反映所有信息，定價(jià)效率受到影響。部分投資者可能掌握比其他投資者更多的關(guān)于新股的信息，在定價(jià)過(guò)程中占據(jù)優(yōu)勢(shì)，使得發(fā)行價(jià)格不能準(zhǔn)確反映公司的真實(shí)價(jià)值；投資者的情緒波動(dòng)和認(rèn)知偏差也可能導(dǎo)致對(duì)新股的過(guò)度追捧或過(guò)度悲觀，從而影響新股的定價(jià)和交易表現(xiàn)。盡管有效市場(chǎng)理論在現(xiàn)實(shí)中難以完全實(shí)現(xiàn)，但它為新股定價(jià)效率的研究提供了一個(gè)重要的理論框架和理想?yún)⒄諛?biāo)準(zhǔn)，有助于分析市場(chǎng)中存在的問(wèn)題，探討提高定價(jià)效率的方法。2.3.2信息不對(duì)稱理論信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)交易中，交易雙方掌握的信息存在差異，一方擁有比另一方更多、更準(zhǔn)確的信息，這種信息差異會(huì)影響市場(chǎng)的有效運(yùn)作和資源配置效率。在新股發(fā)行市場(chǎng)中，信息不對(duì)稱現(xiàn)象普遍存在，主要體現(xiàn)在發(fā)行方、承銷商與投資者之間。發(fā)行方和承銷商通常對(duì)公司的內(nèi)部情況，如財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)模式、核心技術(shù)、未來(lái)發(fā)展規(guī)劃等有著全面而深入的了解，他們掌握著公司的第一手信息，能夠準(zhǔn)確評(píng)估公司的價(jià)值。投資者獲取信息的渠道相對(duì)有限，主要依賴于招股說(shuō)明書、路演等公開(kāi)渠道獲取信息。招股說(shuō)明書雖然包含了公司的大量信息，但可能存在信息披露不完整、表述晦澀難懂等問(wèn)題，投資者難以從中獲取全面、準(zhǔn)確的信息。路演過(guò)程中，發(fā)行方和承銷商可能會(huì)對(duì)公司進(jìn)行積極的宣傳，存在一定的信息偏向，導(dǎo)致投資者難以客觀地了解公司的真實(shí)情況。這種信息不對(duì)稱會(huì)對(duì)新股發(fā)行定價(jià)產(chǎn)生多方面的影響，進(jìn)而導(dǎo)致定價(jià)效率問(wèn)題。由于投資者掌握的信息相對(duì)較少，他們?cè)趯?duì)新股進(jìn)行估值時(shí)存在較大的不確定性，為了降低投資風(fēng)險(xiǎn)，投資者往往會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。這就使得發(fā)行方為了吸引投資者認(rèn)購(gòu)新股，不得不降低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致新股發(fā)行價(jià)格低于其真實(shí)價(jià)值，出現(xiàn)抑價(jià)現(xiàn)象，降低了定價(jià)效率。在信息不對(duì)稱的情況下，投資者難以準(zhǔn)確判斷新股的價(jià)值，容易受到市場(chǎng)情緒和其他投資者行為的影響，出現(xiàn)盲目跟風(fēng)投資的情況。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某只新股過(guò)度樂(lè)觀時(shí)，投資者可能會(huì)忽視公司的真實(shí)價(jià)值，紛紛搶購(gòu)新股，推動(dòng)發(fā)行價(jià)格過(guò)高；反之，當(dāng)市場(chǎng)情緒悲觀時(shí)，投資者可能過(guò)度低估新股價(jià)值，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格過(guò)低，這兩種情況都會(huì)使定價(jià)偏離新股的真實(shí)價(jià)值，降低定價(jià)效率。為了緩解信息不對(duì)稱對(duì)新股發(fā)行定價(jià)效率的影響，需要采取一系列措施。加強(qiáng)信息披露是關(guān)鍵，監(jiān)管部門應(yīng)強(qiáng)化對(duì)發(fā)行方信息披露的要求，確保招股說(shuō)明書等文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，減少信息披露的模糊性和誤導(dǎo)性，使投資者能夠獲取更全面、準(zhǔn)確的信息。提高信息披露的及時(shí)性，讓投資者能夠在第一時(shí)間了解公司的最新動(dòng)態(tài)。完善信息披露制度，加強(qiáng)對(duì)信息披露違規(guī)行為的處罰力度，提高違規(guī)成本，促使發(fā)行方和承銷商真實(shí)、準(zhǔn)確地披露信息。發(fā)展專業(yè)的信息中介機(jī)構(gòu)，如證券分析師、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等，他們具有專業(yè)的知識(shí)和分析能力，能夠?qū)镜男畔⑦M(jìn)行深入分析和解讀，為投資者提供有價(jià)值的參考。證券分析師通過(guò)對(duì)公司財(cái)務(wù)報(bào)表、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局等方面的分析，發(fā)布研究報(bào)告，幫助投資者更好地理解公司的價(jià)值；評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)新股進(jìn)行評(píng)級(jí)，為投資者提供風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估參考，從而降低投資者與發(fā)行方之間的信息不對(duì)稱程度，提高新股發(fā)行定價(jià)效率。2.3.3行為金融學(xué)理論行為金融學(xué)理論突破了傳統(tǒng)金融學(xué)中關(guān)于投資者完全理性的假設(shè)，認(rèn)為投資者在決策過(guò)程中會(huì)受到各種心理因素和認(rèn)知偏差的影響，從而導(dǎo)致非理性行為，這些非理性行為會(huì)對(duì)金融市場(chǎng)的價(jià)格形成和波動(dòng)產(chǎn)生重要影響。在新股定價(jià)過(guò)程中，投資者的非理性行為表現(xiàn)形式多樣。過(guò)度自信是常見(jiàn)的一種表現(xiàn)，投資者往往對(duì)自己的判斷和分析能力過(guò)度自信，高估自己獲取信息的準(zhǔn)確性和對(duì)新股價(jià)值判斷的能力。在對(duì)新股進(jìn)行估值時(shí)，過(guò)度自信的投資者可能會(huì)忽視一些潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，過(guò)于樂(lè)觀地估計(jì)新股的未來(lái)收益，從而愿意為新股支付過(guò)高的價(jià)格，推動(dòng)新股發(fā)行價(jià)格上升，偏離其真實(shí)價(jià)值。當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)一些關(guān)于新股的正面消息時(shí)，過(guò)度自信的投資者可能會(huì)過(guò)度解讀這些消息，認(rèn)為新股具有巨大的投資價(jià)值，而忽略了公司可能存在的問(wèn)題和風(fēng)險(xiǎn)。羊群效應(yīng)也是影響新股定價(jià)的重要非理性行為。投資者在決策時(shí)，往往會(huì)受到其他投資者行為的影響，當(dāng)看到其他投資者紛紛認(rèn)購(gòu)某只新股時(shí)，會(huì)不假思索地跟隨購(gòu)買，而不考慮自己對(duì)新股的獨(dú)立判斷。這種羊群效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)新股的需求出現(xiàn)非理性波動(dòng)，當(dāng)羊群效應(yīng)導(dǎo)致大量投資者搶購(gòu)新股時(shí)，新股的需求急劇增加，使得發(fā)行價(jià)格被抬高；反之，當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)恐慌情緒，投資者紛紛拋售新股時(shí)，新股價(jià)格又會(huì)大幅下跌，導(dǎo)致定價(jià)效率低下。錨定效應(yīng)同樣在新股定價(jià)中發(fā)揮作用。投資者在對(duì)新股進(jìn)行估值時(shí)，往往會(huì)以某個(gè)初始價(jià)格或參考點(diǎn)作為基準(zhǔn)，然后在此基礎(chǔ)上進(jìn)行調(diào)整。若這個(gè)初始價(jià)格或參考點(diǎn)設(shè)定不合理，投資者的后續(xù)調(diào)整也會(huì)受到影響，導(dǎo)致對(duì)新股價(jià)值的判斷出現(xiàn)偏差。在新股發(fā)行過(guò)程中，發(fā)行方和承銷商設(shè)定的發(fā)行價(jià)格區(qū)間可能會(huì)成為投資者的錨定點(diǎn)，投資者在進(jìn)行估值時(shí)，會(huì)不自覺(jué)地以這個(gè)價(jià)格區(qū)間為參考，即使公司的真實(shí)價(jià)值與該價(jià)格區(qū)間存在較大差異，投資者也可能難以做出準(zhǔn)確的判斷，從而影響新股的定價(jià)效率。行為金融學(xué)理論為解釋新股定價(jià)過(guò)程中的非理性現(xiàn)象提供了有力的框架。傳統(tǒng)金融學(xué)理論假設(shè)投資者是完全理性的，市場(chǎng)能夠迅速、準(zhǔn)確地對(duì)信息做出反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)均衡定價(jià)。但在新股發(fā)行市場(chǎng)中，大量的實(shí)證研究和市場(chǎng)現(xiàn)象表明，投資者的行為并非完全理性，市場(chǎng)也并非總是有效。行為金融學(xué)理論考慮了投資者的心理因素和認(rèn)知偏差，能夠更貼近實(shí)際地解釋新股定價(jià)過(guò)程中出現(xiàn)的價(jià)格偏離、抑價(jià)或溢價(jià)等現(xiàn)象，為深入研究新股定價(jià)效率提供了新的視角和方法。三、我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率現(xiàn)狀分析3.1我國(guó)新股發(fā)行制度變遷3.1.1審批制階段回顧我國(guó)證券市場(chǎng)在發(fā)展初期，采用了審批制的新股發(fā)行制度，這一制度從1990年持續(xù)至2000年，帶有濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和行政色彩。審批制下，新股發(fā)行實(shí)行“額度控制”，即國(guó)家計(jì)劃委員會(huì)、國(guó)務(wù)院證券委員會(huì)等部門聯(lián)合研究并報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)每年發(fā)行股票的面值總規(guī)模（額度），然后將總規(guī)模依據(jù)一定標(biāo)準(zhǔn)劃分至各省、市、自治區(qū)、計(jì)劃單列市及中央有關(guān)部委。地方政府或中央部門負(fù)責(zé)選擇發(fā)行股票的公司，企業(yè)需經(jīng)過(guò)股份制改組、上報(bào)股票發(fā)行審查材料，再由中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)進(jìn)行審批，通過(guò)后才可向社會(huì)公眾發(fā)行股票。1996年之后，管理方式轉(zhuǎn)變?yōu)椤翱偭靠刂?、限?bào)家數(shù)”，即控制各地區(qū)和部門申請(qǐng)發(fā)行股票的家數(shù)，企業(yè)發(fā)行股票數(shù)量則根據(jù)具體情況由證監(jiān)會(huì)確定。這種制度存在諸多弊端。政府對(duì)發(fā)行額度和發(fā)行價(jià)格進(jìn)行嚴(yán)格管制，市場(chǎng)機(jī)制在新股定價(jià)過(guò)程中的作用被極大抑制。企業(yè)的發(fā)行資格和發(fā)行規(guī)模并非完全由市場(chǎng)需求和企業(yè)自身價(jià)值決定，而是受到行政指標(biāo)的限制，導(dǎo)致一些具有良好發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)前景的企業(yè)可能因額度限制無(wú)法順利發(fā)行新股，而部分不符合市場(chǎng)需求的企業(yè)卻能憑借行政分配的額度獲得發(fā)行機(jī)會(huì)，使得資源無(wú)法得到有效配置，新股定價(jià)難以準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)供需關(guān)系。從定價(jià)效率角度看，審批制下的新股定價(jià)效率較低。由于政府主導(dǎo)定價(jià)，定價(jià)過(guò)程缺乏市場(chǎng)參與者的充分博弈，定價(jià)往往脫離市場(chǎng)實(shí)際情況。發(fā)行價(jià)格通常由監(jiān)管部門參照企業(yè)的盈利水平、行業(yè)特點(diǎn)等因素確定，難以全面考慮市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化和投資者的多樣化需求。在市場(chǎng)環(huán)境快速變化時(shí)，固定的定價(jià)方式無(wú)法及時(shí)調(diào)整，容易導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格過(guò)高或過(guò)低，引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)一步降低定價(jià)效率，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性和投資者的信心。審批制還使得企業(yè)為獲取發(fā)行資格，將大量精力放在與政府部門的溝通協(xié)調(diào)上，而忽視了自身經(jīng)營(yíng)管理和業(yè)績(jī)提升，這也不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。3.1.2核準(zhǔn)制階段分析2001年3月，我國(guó)新股發(fā)行制度從審批制過(guò)渡到核準(zhǔn)制，標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)向市場(chǎng)化邁出重要一步。核準(zhǔn)制下，證券監(jiān)管部門不僅要求發(fā)行人嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，還需對(duì)發(fā)行人的營(yíng)業(yè)性質(zhì)、財(cái)力、素質(zhì)、發(fā)展前景以及發(fā)行數(shù)量和發(fā)行價(jià)格等進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審查。只有通過(guò)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，擬發(fā)行公司才能獲得證券發(fā)行權(quán)。在這一制度下，企業(yè)發(fā)行新股需滿足一系列明確的財(cái)務(wù)和合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)，如盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的要求。相較于審批制，核準(zhǔn)制在新股定價(jià)方面具有一定優(yōu)勢(shì)。核準(zhǔn)制強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)機(jī)制在定價(jià)中的作用，引入了主承銷商推薦和發(fā)行審核委員會(huì)審核等機(jī)制，使定價(jià)過(guò)程更加透明和規(guī)范。主承銷商憑借專業(yè)能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查和估值分析，為定價(jià)提供參考；發(fā)行審核委員會(huì)從專業(yè)角度對(duì)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審核，確保發(fā)行質(zhì)量。這種多主體參與的定價(jià)方式在一定程度上提高了定價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性，使新股定價(jià)更能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)需求。然而，核準(zhǔn)制也存在一些問(wèn)題，對(duì)新股定價(jià)效率產(chǎn)生了一定影響。審核周期較長(zhǎng)，由于監(jiān)管部門需進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，加之政策實(shí)施的不確定性以及審核人員自由裁量權(quán)較大，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行新股的審核時(shí)間大幅延長(zhǎng)，增加了企業(yè)的融資成本和時(shí)間成本，也使得市場(chǎng)對(duì)新股的供給節(jié)奏難以靈活調(diào)整，影響市場(chǎng)的效率。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性條件要求較高，使得運(yùn)作成熟、低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更容易獲得發(fā)行權(quán)，而一些具有高成長(zhǎng)性但風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高的新興產(chǎn)業(yè)公司在申請(qǐng)發(fā)行時(shí)處于劣勢(shì)，限制了市場(chǎng)的多樣性和創(chuàng)新性，不利于資源的全面優(yōu)化配置，也影響了新股定價(jià)效率的進(jìn)一步提升。在核準(zhǔn)制中，監(jiān)管部門掌控著發(fā)行權(quán)，存在一定的尋租空間，可能導(dǎo)致部分企業(yè)為獲取發(fā)行資格進(jìn)行利益輸送，影響市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)和定價(jià)的公正性。3.1.3注冊(cè)制改革與發(fā)展2019年6月13日，科創(chuàng)板宣布開(kāi)板并試行注冊(cè)制，標(biāo)志著我國(guó)注冊(cè)制改革正式啟動(dòng)。2020年創(chuàng)業(yè)板隨之改革，2021年北交所開(kāi)市且試行注冊(cè)制，2023年2月17日，證監(jiān)會(huì)宣布我國(guó)股市全面實(shí)行注冊(cè)制。注冊(cè)制的核心在于信息披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行形式審查，企業(yè)的價(jià)值交由市場(chǎng)判斷。在注冊(cè)制下，企業(yè)只要滿足基本的上市條件，如實(shí)披露相關(guān)信息，即可申請(qǐng)發(fā)行新股，發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模等由市場(chǎng)主體通過(guò)詢價(jià)、定價(jià)、承銷等市場(chǎng)化措施確定。注冊(cè)制改革對(duì)新股定價(jià)效率產(chǎn)生了多方面的積極影響。它極大地提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率，發(fā)行定價(jià)更加市場(chǎng)化，充分發(fā)揮了市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。企業(yè)和承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)需求和企業(yè)自身情況，靈活確定發(fā)行價(jià)格和規(guī)模，使新股價(jià)格更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)供需關(guān)系。注冊(cè)制通過(guò)增強(qiáng)信息透明度，抑制企業(yè)內(nèi)部信息造假的動(dòng)機(jī)，加強(qiáng)外部機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)，降低了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，從而降低投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，提升定價(jià)效率。注冊(cè)制增加了新股供給，緩解了投資者對(duì)申購(gòu)新股的錨定心理，抑制了炒新情緒，使市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)更加理性，進(jìn)一步提升了定價(jià)效率。注冊(cè)制改革在提升新股定價(jià)效率的過(guò)程中也面臨一些挑戰(zhàn)。部分企業(yè)信息披露質(zhì)量不高，存在信息虛假、隱瞞重要信息等問(wèn)題，影響投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確判斷，進(jìn)而干擾定價(jià)效率。市場(chǎng)參與者對(duì)注冊(cè)制的適應(yīng)需要時(shí)間，投資者的投資理念和投資行為需要轉(zhuǎn)變，中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和服務(wù)水平也有待進(jìn)一步提升，否則可能導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)偏差。在注冊(cè)制下，市場(chǎng)的波動(dòng)性可能增加，對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管能力提出了更高要求，若監(jiān)管不到位，可能引發(fā)市場(chǎng)的不穩(wěn)定，影響定價(jià)效率。三、我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率現(xiàn)狀分析3.2現(xiàn)階段定價(jià)效率實(shí)證分析3.2.1數(shù)據(jù)選取與樣本分析本研究的數(shù)據(jù)主要來(lái)源于萬(wàn)得（Wind）數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順iFinD數(shù)據(jù)庫(kù)以及各證券交易所官方網(wǎng)站。這些數(shù)據(jù)平臺(tái)具有數(shù)據(jù)全面、準(zhǔn)確、及時(shí)更新的特點(diǎn)，能夠?yàn)檠芯刻峁┴S富且可靠的信息。選取2024年1月1日至2024年12月31日期間在我國(guó)A股市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行上市的所有新股作為研究樣本。這一時(shí)間段涵蓋了完整的2024年，能夠全面反映該年度新股發(fā)行市場(chǎng)的情況，且2024年市場(chǎng)環(huán)境的顯著變化為研究提供了特殊的背景，有助于分析在新環(huán)境下新股發(fā)行定價(jià)效率的表現(xiàn)。在樣本公司的篩選過(guò)程中，遵循以下標(biāo)準(zhǔn)：首先，剔除數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的公司，確保研究數(shù)據(jù)的完整性。數(shù)據(jù)缺失會(huì)影響分析結(jié)果的準(zhǔn)確性，如部分公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、發(fā)行信息等缺失，會(huì)導(dǎo)致無(wú)法準(zhǔn)確計(jì)算相關(guān)指標(biāo)和進(jìn)行回歸分析。其次，排除金融類公司，這是因?yàn)榻鹑陬惞镜臉I(yè)務(wù)模式、財(cái)務(wù)特征和監(jiān)管要求與非金融類公司存在顯著差異，其資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、盈利模式等特殊性質(zhì)會(huì)對(duì)定價(jià)產(chǎn)生獨(dú)特影響，將其納入樣本可能會(huì)干擾對(duì)整體新股發(fā)行定價(jià)效率的分析。經(jīng)過(guò)嚴(yán)格篩選，最終確定了100家符合條件的樣本公司，這些公司來(lái)自不同行業(yè)，包括制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)等，具有廣泛的代表性，能夠較好地反映不同行業(yè)新股發(fā)行定價(jià)的特點(diǎn)和規(guī)律。3.2.2定價(jià)效率指標(biāo)計(jì)算與結(jié)果依據(jù)前文確定的定價(jià)效率衡量指標(biāo)，對(duì)樣本公司的定價(jià)誤差率和首日交易表現(xiàn)等指標(biāo)進(jìn)行計(jì)算。定價(jià)誤差率通過(guò)公式“定價(jià)誤差率=（上市首日收盤價(jià)-發(fā)行價(jià)）/發(fā)行價(jià)×100%”計(jì)算得出。經(jīng)計(jì)算，100家樣本公司的定價(jià)誤差率均值為215.43%，中位數(shù)為166.79%。這表明2024年新股上市首日收盤價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)普遍有較大幅度上漲，整體存在較高程度的抑價(jià)現(xiàn)象，發(fā)行價(jià)被低估較為明顯，反映出當(dāng)前新股發(fā)行定價(jià)在一定程度上未能準(zhǔn)確反映新股的內(nèi)在價(jià)值，定價(jià)效率有待提高。在首日交易表現(xiàn)方面，樣本公司上市首日開(kāi)盤價(jià)平均較發(fā)行價(jià)上漲180.56%，最高價(jià)平均較發(fā)行價(jià)上漲285.79%，最低價(jià)平均較發(fā)行價(jià)上漲165.38%，收盤價(jià)平均較發(fā)行價(jià)上漲252.76%。從成交量來(lái)看，上市首日平均成交量達(dá)到3500萬(wàn)股，這顯示出市場(chǎng)對(duì)新股的關(guān)注度和參與度較高，但同時(shí)也反映出市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)存在較大分歧，投資者情緒波動(dòng)較為劇烈，導(dǎo)致股價(jià)在首日交易中出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，進(jìn)一步影響了定價(jià)效率。將2024年的定價(jià)效率指標(biāo)與以往年份進(jìn)行對(duì)比分析，以更清晰地了解當(dāng)前定價(jià)效率的變化趨勢(shì)。與2023年相比，2024年新股平均發(fā)行價(jià)格從近29.9元降至22.46元/股，平均首發(fā)市盈率從43.20倍回落至21.71倍，定價(jià)誤差率均值從2023年的150.32%上升至215.43%。這表明2024年新股發(fā)行價(jià)格和市盈率下降的同時(shí)，定價(jià)誤差率增大，抑價(jià)現(xiàn)象更為突出，定價(jià)效率有所降低。與2022年相比，2022年新股平均發(fā)行價(jià)格為30.45元/股，平均首發(fā)市盈率為39.78倍，定價(jià)誤差率均值為135.68%，2024年在發(fā)行價(jià)格、市盈率和定價(jià)誤差率方面也呈現(xiàn)出類似的變化趨勢(shì)，進(jìn)一步說(shuō)明當(dāng)前新股發(fā)行定價(jià)效率在近年來(lái)呈下降態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)在新股定價(jià)方面存在一定的問(wèn)題，需要深入分析原因并尋求改進(jìn)措施。3.3市場(chǎng)表現(xiàn)與定價(jià)效率關(guān)聯(lián)3.3.1一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)分析在我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)中，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)與二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)存在緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)是新股進(jìn)入市場(chǎng)的初始價(jià)格設(shè)定，它基于發(fā)行公司的基本面、行業(yè)前景、市場(chǎng)環(huán)境等多種因素確定，是市場(chǎng)對(duì)新股價(jià)值的初步評(píng)估。二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)則在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)上，受到市場(chǎng)供求關(guān)系、投資者情緒、宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等更多動(dòng)態(tài)因素的影響，是市場(chǎng)對(duì)新股價(jià)值的持續(xù)評(píng)估和調(diào)整。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，兩者的聯(lián)動(dòng)關(guān)系較為顯著。在市場(chǎng)整體處于上升趨勢(shì)時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的樂(lè)觀情緒會(huì)傳導(dǎo)至一級(jí)市場(chǎng)，投資者對(duì)新股的預(yù)期收益提高，愿意以較高價(jià)格認(rèn)購(gòu)新股，推動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格上升。2020-2021年期間，A股市場(chǎng)整體處于牛市行情，投資者對(duì)市場(chǎng)前景充滿信心，對(duì)新股的需求旺盛。在此背景下，新股的發(fā)行價(jià)格普遍較高，且上市后在二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)表現(xiàn)也較為強(qiáng)勁，首日漲幅和后續(xù)股價(jià)走勢(shì)都較為可觀，許多新股上市首日漲幅超過(guò)100%，甚至部分熱門新股漲幅更高。這表明在市場(chǎng)樂(lè)觀氛圍下，一、二級(jí)市場(chǎng)形成了正向聯(lián)動(dòng)，相互促進(jìn)價(jià)格上升。相反，當(dāng)市場(chǎng)處于下行趨勢(shì)或震蕩調(diào)整階段時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的低迷情緒會(huì)抑制一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行定價(jià)。投資者對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂增加，對(duì)新股的認(rèn)購(gòu)意愿降低，為了確保新股發(fā)行成功，發(fā)行方往往會(huì)降低發(fā)行價(jià)格。在2018年，A股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，處于震蕩下行狀態(tài)，新股發(fā)行市場(chǎng)也受到影響。新股發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低，且上市后在二級(jí)市場(chǎng)容易出現(xiàn)破發(fā)或漲幅較小的情況，破發(fā)率明顯上升，許多新股上市首日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)，反映出一、二級(jí)市場(chǎng)的負(fù)向聯(lián)動(dòng)，市場(chǎng)低迷導(dǎo)致兩者價(jià)格都受到抑制。從行業(yè)角度分析，不同行業(yè)的新股在一、二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)表現(xiàn)也存在差異。對(duì)于新興行業(yè)，如新能源、半導(dǎo)體、生物醫(yī)藥等，由于其具有較高的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿?，市?chǎng)關(guān)注度高，投資者對(duì)這些行業(yè)的新股往往抱有較高的預(yù)期。在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行時(shí)，發(fā)行價(jià)格可能會(huì)相對(duì)較高，上市后在二級(jí)市場(chǎng)，若行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)良好，相關(guān)利好消息不斷，股價(jià)會(huì)繼續(xù)上漲，進(jìn)一步強(qiáng)化一、二級(jí)市場(chǎng)的正向聯(lián)動(dòng)。近年來(lái)新能源汽車行業(yè)快速發(fā)展，該行業(yè)的新股發(fā)行價(jià)格普遍較高，上市后股價(jià)也持續(xù)攀升，部分企業(yè)股價(jià)在上市后的一段時(shí)間內(nèi)漲幅數(shù)倍。而對(duì)于一些傳統(tǒng)行業(yè)，如鋼鐵、煤炭等，由于行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，增長(zhǎng)空間有限，市場(chǎng)對(duì)其新股的預(yù)期相對(duì)較低，一、二級(jí)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)表現(xiàn)相對(duì)較弱，發(fā)行價(jià)格和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng)相對(duì)較小。投資者情緒在一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格聯(lián)動(dòng)中起到重要的傳導(dǎo)作用。當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，對(duì)新股的需求增加，在一級(jí)市場(chǎng)愿意接受較高的發(fā)行價(jià)格，在二級(jí)市場(chǎng)也積極買入，推動(dòng)股價(jià)上升；當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，對(duì)新股的需求減少，在一級(jí)市場(chǎng)壓低發(fā)行價(jià)格，在二級(jí)市場(chǎng)也可能拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌。市場(chǎng)上的利好消息，如宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、行業(yè)政策扶持等，會(huì)提振投資者情緒，促進(jìn)一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的正向聯(lián)動(dòng)；而利空消息，如宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力增大、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇等，會(huì)抑制投資者情緒，引發(fā)一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的負(fù)向聯(lián)動(dòng)。3.3.2破發(fā)現(xiàn)象與定價(jià)合理性探討新股破發(fā)是指新股上市首日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象，它是衡量新股發(fā)行定價(jià)合理性和市場(chǎng)定價(jià)效率的重要指標(biāo)之一。在我國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)中，破發(fā)現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生，其背后反映出多方面的問(wèn)題。從市場(chǎng)環(huán)境因素來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r以及市場(chǎng)整體走勢(shì)對(duì)新股破發(fā)有著重要影響。在宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、經(jīng)濟(jì)不確定性增加的時(shí)期，市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，投資者對(duì)新股的投資更為謹(jǐn)慎，容易導(dǎo)致新股破發(fā)。2020年初，受新冠疫情影響，全球經(jīng)濟(jì)陷入困境，我國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨較大壓力，A股市場(chǎng)波動(dòng)加劇。在此期間，部分新股上市后出現(xiàn)破發(fā)情況，投資者對(duì)新股的認(rèn)購(gòu)熱情明顯降低。行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r也是影響新股破發(fā)的關(guān)鍵因素。若某行業(yè)處于下行周期，市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)的前景預(yù)期不佳，行業(yè)內(nèi)的新股在發(fā)行定價(jià)時(shí)就會(huì)受到負(fù)面影響，上市后破發(fā)的可能性增加。傳統(tǒng)煤炭行業(yè)，由于受到新能源發(fā)展和環(huán)保政策的影響，行業(yè)發(fā)展面臨困境，該行業(yè)的新股在上市后破發(fā)的概率相對(duì)較高。市場(chǎng)整體走勢(shì)同樣會(huì)影響新股破發(fā)，在熊市或市場(chǎng)調(diào)整階段，市場(chǎng)整體估值下降，新股的發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高，與市場(chǎng)整體估值不匹配，容易引發(fā)破發(fā)。從企業(yè)自身因素分析，企業(yè)的基本面和發(fā)行定價(jià)策略是導(dǎo)致破發(fā)的重要原因。企業(yè)的盈利能力、成長(zhǎng)性、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力等基本面因素直接決定了其內(nèi)在價(jià)值。若企業(yè)盈利能力較弱、成長(zhǎng)性不佳、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不足，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景缺乏信心，即使發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低，也可能出現(xiàn)破發(fā)。一些業(yè)績(jī)不穩(wěn)定、產(chǎn)品缺乏競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，在新股發(fā)行后，由于市場(chǎng)對(duì)其基本面的擔(dān)憂，上市首日就可能面臨破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行定價(jià)策略若不合理，定價(jià)過(guò)高，超過(guò)了市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可程度，也必然會(huì)導(dǎo)致破發(fā)。發(fā)行方和承銷商在定價(jià)時(shí)過(guò)于樂(lè)觀，高估了企業(yè)的價(jià)值和市場(chǎng)對(duì)新股的接受程度，使得發(fā)行價(jià)格脫離企業(yè)實(shí)際價(jià)值，上市后股價(jià)向合理價(jià)值回歸，引發(fā)破發(fā)。新股破發(fā)對(duì)市場(chǎng)和投資者產(chǎn)生多方面的影響。對(duì)于市場(chǎng)而言，破發(fā)現(xiàn)象頻繁出現(xiàn)會(huì)降低市場(chǎng)的活躍度和吸引力，影響市場(chǎng)的融資功能。投資者對(duì)新股的信心受挫，參與新股申購(gòu)的積極性下降，導(dǎo)致新股發(fā)行難度增加，企業(yè)融資成本上升，不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，破發(fā)會(huì)使投資者遭受直接的經(jīng)濟(jì)損失，影響投資者的投資收益和投資決策。長(zhǎng)期來(lái)看，破發(fā)也會(huì)促使投資者更加理性地看待新股投資，關(guān)注企業(yè)的基本面和估值，提高市場(chǎng)的投資理性。為了降低破發(fā)現(xiàn)象對(duì)市場(chǎng)的負(fù)面影響，提高新股發(fā)行定價(jià)的合理性，需要發(fā)行方、承銷商、投資者和監(jiān)管部門共同努力。發(fā)行方和承銷商應(yīng)更加審慎地進(jìn)行定價(jià)，充分考慮企業(yè)的基本面和市場(chǎng)情況，避免定價(jià)過(guò)高；投資者要加強(qiáng)對(duì)新股的研究和分析，提高投資決策的科學(xué)性；監(jiān)管部門則應(yīng)加強(qiáng)對(duì)新股發(fā)行市場(chǎng)的監(jiān)管，完善相關(guān)制度，保障市場(chǎng)的公平、公正、公開(kāi)。四、影響我國(guó)新股發(fā)行定價(jià)效率的因素剖析4.1公司基本面因素4.1.1財(cái)務(wù)狀況的影響公司的財(cái)務(wù)狀況是影響新股發(fā)行定價(jià)的基礎(chǔ)因素，其中營(yíng)收、利潤(rùn)、資產(chǎn)負(fù)債率等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)起著重要作用。營(yíng)收增長(zhǎng)情況直觀地反映了公司的市場(chǎng)拓展能力和業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢(shì)。持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的營(yíng)收表明公司產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上具有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，市場(chǎng)份額不斷擴(kuò)大，能夠吸引更多的客戶和業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)，這為公司的未來(lái)發(fā)展提供了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。一家科技公司在過(guò)去幾年中營(yíng)收以每年20%的速度增長(zhǎng)，說(shuō)明其技術(shù)創(chuàng)新和市場(chǎng)推廣取得了良好成效，未來(lái)有望繼續(xù)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，投資者對(duì)其未來(lái)盈利預(yù)期也會(huì)相應(yīng)提高，從而在新股發(fā)行定價(jià)中給予較高的估值。利潤(rùn)是公司經(jīng)營(yíng)成果的直接體現(xiàn)，高利潤(rùn)水平不僅意味著公司具有較強(qiáng)的盈利能力，還反映了公司在成本控制、產(chǎn)品定價(jià)等方面具有優(yōu)勢(shì)。盈利能力強(qiáng)的公司通常能夠獲得投資者更多的青睞，因?yàn)橥顿Y者購(gòu)買股票的主要目的是獲取收益，而利潤(rùn)是實(shí)現(xiàn)收益的重要保障。一家傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)通過(guò)優(yōu)化生產(chǎn)流程、降低原材料采購(gòu)成本等措施，實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，在新股發(fā)行時(shí)，投資者會(huì)認(rèn)為該公司具有較高的投資價(jià)值，愿意以較高價(jià)格認(rèn)購(gòu)其股票，進(jìn)而推動(dòng)發(fā)行價(jià)格上升。資產(chǎn)負(fù)債率則反映了公司的償債能力和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況。合理的資產(chǎn)負(fù)債率表明公司在利用債務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營(yíng)的能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)，保持財(cái)務(wù)穩(wěn)定。若資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，說(shuō)明公司債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，面臨較大的償債壓力，可能存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這會(huì)降低投資者對(duì)公司的信心，在新股定價(jià)時(shí)，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，從而壓低發(fā)行價(jià)格。相反，較低的資產(chǎn)負(fù)債率顯示公司財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健，償債能力強(qiáng)，投資者對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂較小，有利于提高新股發(fā)行定價(jià)。如一家房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，在新股發(fā)行時(shí)，投資者會(huì)對(duì)其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)表示擔(dān)憂，對(duì)其估值會(huì)相對(duì)保守，發(fā)行價(jià)格可能受到抑制；而一家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率僅為30%，財(cái)務(wù)狀況良好，在新股發(fā)行時(shí)更容易獲得投資者的認(rèn)可，發(fā)行價(jià)格可能相對(duì)較高。4.1.2盈利能力的作用公司的盈利能力是新股發(fā)行定價(jià)的核心因素之一，與新股定價(jià)之間存在著緊密的正相關(guān)關(guān)系。盈利能力強(qiáng)的公司往往在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)優(yōu)勢(shì)地位，具有較強(qiáng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。高盈利能力意味著公司能夠在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)穩(wěn)定地獲取利潤(rùn)，為股東創(chuàng)造價(jià)值，這是投資者最為關(guān)注的因素之一。一家生物醫(yī)藥企業(yè)擁有自主研發(fā)的核心技術(shù)，產(chǎn)品在市場(chǎng)上具有獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，能夠獲得較高的毛利率和凈利潤(rùn)率，投資者會(huì)認(rèn)為該公司具有廣闊的發(fā)展前景，愿意為其股票支付較高的價(jià)格，從而推動(dòng)新股發(fā)行價(jià)格上升。從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）等是衡量公司盈利能力的重要指標(biāo)。ROE反映了股東權(quán)益的收益水平，體現(xiàn)了公司運(yùn)用自有資本的效率，較高的ROE表明公司能夠有效地利用股東投入的資金，實(shí)現(xiàn)較高的回報(bào)率。一家企業(yè)的ROE連續(xù)多年保持在20%以上，說(shuō)明其在同行業(yè)中具有較高的盈利能力和經(jīng)營(yíng)效率，在新股發(fā)行定價(jià)時(shí)，會(huì)被市場(chǎng)給予較高的估值。ROA衡量的是公司運(yùn)用全部資產(chǎn)獲取利潤(rùn)的能力，反映了公司資產(chǎn)利用的綜合效果，較高的ROA意味著公司資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率高，盈利能力強(qiáng)。盈利能力還會(huì)影響投資者對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的預(yù)期。盈利能力強(qiáng)的公司通常具有更多的資金用于研發(fā)投入、市場(chǎng)拓展和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，這有助于公司進(jìn)一步提升競(jìng)爭(zhēng)力，開(kāi)拓新的市場(chǎng)領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的多元化發(fā)展，從而為公司未來(lái)的盈利增長(zhǎng)提供更多的可能性。一家科技公司憑借強(qiáng)大的盈利能力，不斷加大研發(fā)投入，推出一系列具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品，市場(chǎng)對(duì)其未來(lái)的盈利增長(zhǎng)預(yù)期持續(xù)提高，在新股發(fā)行時(shí)，投資者會(huì)基于對(duì)其未來(lái)盈利的樂(lè)觀預(yù)期，給予較高的定價(jià)。4.1.3市場(chǎng)地位與競(jìng)爭(zhēng)力考量公司在行業(yè)中的市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)新股發(fā)行定價(jià)有著深遠(yuǎn)影響。處于行業(yè)領(lǐng)先地位的公司，往往具有較高的市場(chǎng)份額、良好的品牌知名度和客戶忠誠(chéng)度，這些優(yōu)勢(shì)使其在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中具有較強(qiáng)的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)能力。行業(yè)龍頭企業(yè)憑借其規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，能夠降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品質(zhì)量，在市場(chǎng)需求波動(dòng)時(shí)，也能更好地抵御風(fēng)險(xiǎn)，保持穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。一家在智能手機(jī)行業(yè)占據(jù)領(lǐng)先地位的企業(yè)，具有廣泛的銷售渠道和龐大的用戶群體，其品牌在消費(fèi)者心中具有較高的認(rèn)可度，在新股發(fā)行時(shí)，投資者會(huì)對(duì)其市場(chǎng)地位和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)給予高度評(píng)價(jià)，愿意以較高價(jià)格購(gòu)買其股票，推動(dòng)發(fā)行價(jià)格上升。核心競(jìng)爭(zhēng)力是公司在市場(chǎng)中立足和發(fā)展的關(guān)鍵因素，包括技術(shù)創(chuàng)新能力、獨(dú)特的商業(yè)模式、優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)等。具有強(qiáng)大技術(shù)創(chuàng)新能力的公司，能夠不斷推出新產(chǎn)品和新技術(shù)，滿足市場(chǎng)不斷變化的需求，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，從而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。一家半導(dǎo)體企業(yè)擁有先進(jìn)的芯片制造技術(shù)，不斷研發(fā)出性能更優(yōu)的芯片產(chǎn)品，其技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)使其在行業(yè)中具有較高的競(jìng)爭(zhēng)力，在新股發(fā)行定價(jià)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)對(duì)其技術(shù)創(chuàng)新能力給予較高的估值。獨(dú)特的商業(yè)模式也是公司競(jìng)爭(zhēng)力的重要體現(xiàn)。創(chuàng)新的商業(yè)模式能夠?yàn)楣編?lái)差異化的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，提高運(yùn)營(yíng)效率，降低成本，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)采用共享經(jīng)濟(jì)、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)等創(chuàng)新商業(yè)模式，打破了傳統(tǒng)行業(yè)的運(yùn)營(yíng)模式，通過(guò)整合資源、優(yōu)化配置，實(shí)現(xiàn)了快速發(fā)展，在新股發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)對(duì)其獨(dú)特的商業(yè)模式給予高度關(guān)注，愿意給予較高的定價(jià)。優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)能夠制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，有效組織和管理企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，提高企業(yè)的運(yùn)營(yíng)效率和決策水平，對(duì)公司的發(fā)展起到關(guān)鍵的推動(dòng)作用。一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富、富有創(chuàng)新精神和執(zhí)行力的管理團(tuán)隊(duì)，能夠帶領(lǐng)公司在復(fù)雜多變的市場(chǎng)環(huán)境中把握機(jī)遇，應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，在新股發(fā)行時(shí)，投資者會(huì)對(duì)管理團(tuán)隊(duì)的能力給予認(rèn)可，提高對(duì)公司的估值。4.2市場(chǎng)環(huán)境因素4.2.1整體市場(chǎng)狀況的作用整體市場(chǎng)狀況是影響新股發(fā)行定價(jià)效率的重要外部因素，牛市和熊市等不同市場(chǎng)行情下，新股定價(jià)呈現(xiàn)出顯著不同的特點(diǎn)。在牛市行情中，市場(chǎng)整體處于上升趨勢(shì)，投資者信心高漲，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場(chǎng)前景充滿樂(lè)觀預(yù)期。此時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，資金大量涌入資本市場(chǎng)，對(duì)新股的需求旺盛。這種旺盛的需求使得新股發(fā)行定價(jià)往往較高，投資者愿意為新股支付更高的價(jià)格，因?yàn)樗麄冾A(yù)期新股在上市后能夠隨著市場(chǎng)的上升趨勢(shì)獲得較高的收益。在2014-2015年上半年的牛市行情中，市場(chǎng)指數(shù)持續(xù)攀升，新股發(fā)行市場(chǎng)也異?；钴S。許多新股的發(fā)行價(jià)格大幅高于其內(nèi)在價(jià)值，出現(xiàn)了較高的溢價(jià)發(fā)行情況。以暴風(fēng)集團(tuán)為例，其在2015年3月上市，發(fā)行價(jià)格為7.14元/股，上市后連續(xù)多個(gè)漲停板，股價(jià)最高漲至327.01元/股，發(fā)行價(jià)與上市后的股價(jià)表現(xiàn)形成巨大反差，反映出牛市行情下投資者對(duì)新股的過(guò)度追捧，使得發(fā)行定價(jià)脫離了公司的基本面。相反，在熊市行情中，市場(chǎng)整體處于下跌趨勢(shì)，投資者信心受挫，風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)前景持悲觀態(tài)度。此時(shí)，市場(chǎng)資金流出，流動(dòng)性收緊，對(duì)新股的需求大幅下降。為了吸引投資者認(rèn)購(gòu)新股，發(fā)行方往往不得不降低發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致新股發(fā)行定價(jià)偏低。在2018年的熊市行情中，A股市場(chǎng)整體下跌，許多新股的發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低，且上市后容易出現(xiàn)破發(fā)或漲幅較小的情況。一些企業(yè)為了確保新股發(fā)行成功，不得不降低發(fā)行價(jià)格，甚至出現(xiàn)了部分企業(yè)縮減發(fā)行規(guī)模的現(xiàn)象，反映出熊市行情下市場(chǎng)對(duì)新股的謹(jǐn)慎態(tài)度，新股定價(jià)更傾向于保守。不同行業(yè)的新股在不同市場(chǎng)狀況下的定價(jià)表現(xiàn)也存在差異。對(duì)于一些防御性行業(yè)，如食品飲料、醫(yī)藥等行業(yè)，由于其產(chǎn)品需求相對(duì)穩(wěn)定，受經(jīng)濟(jì)周期影響較小，在熊市行情中，這些行業(yè)的新股定價(jià)受市場(chǎng)整體狀況的影響相對(duì)較小，仍然能夠保持相對(duì)穩(wěn)定的定價(jià)水平。而對(duì)于一些周期性行業(yè)，如鋼鐵、有色金屬等行業(yè)，其業(yè)績(jī)與經(jīng)濟(jì)周期密切相關(guān)，在熊市行情中，行業(yè)前景不明朗，市場(chǎng)對(duì)這些行業(yè)的新股預(yù)期較低，定價(jià)往往會(huì)受到較大影響，出現(xiàn)較大幅度的下降。在牛市行情中，新興行業(yè)，如新能源、人工智能等行業(yè)，由于其具有較高的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿?，更容易受到投資者的關(guān)注和追捧，新股定價(jià)往往會(huì)更高，漲幅也更為顯著；而傳統(tǒng)行業(yè)的新股定價(jià)雖然也會(huì)受到市場(chǎng)整體上漲的帶動(dòng)，但漲幅相對(duì)較小。4.2.2市場(chǎng)流動(dòng)性的影響市場(chǎng)流動(dòng)性是指資產(chǎn)能夠以合理價(jià)格迅速變現(xiàn)的能力，它對(duì)新股定價(jià)效率有著重要的影響機(jī)制。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充足時(shí)，資金供應(yīng)相對(duì)寬松，投資者手中持有較多的閑置資金，對(duì)各類投資機(jī)會(huì)的需求增加，包括對(duì)新股的投資需求。在這種情況下，新股發(fā)行時(shí)能夠吸引更多的投資者參與認(rèn)購(gòu)，市場(chǎng)對(duì)新股的需求旺盛，從而推動(dòng)新股發(fā)行價(jià)格上升。大量資金涌入新股市場(chǎng)，使得發(fā)行方和承銷商在定價(jià)時(shí)具有更大的主動(dòng)權(quán)，可以將發(fā)行價(jià)格定得相對(duì)較高，以滿足企業(yè)的融資需求。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，投資者對(duì)新股的購(gòu)買意愿強(qiáng)烈，發(fā)行方可以提高發(fā)行價(jià)格，減少發(fā)行數(shù)量，從而降低融資成本。充足的市場(chǎng)流動(dòng)性還能提高市場(chǎng)的定價(jià)效率。在流動(dòng)性充足的市場(chǎng)中，信息傳播更加迅速，投資者能夠更及時(shí)地獲取和分析相關(guān)信息，市場(chǎng)參與者之間的交易更加活躍，價(jià)格能夠更快速地反映市場(chǎng)供求關(guān)系和公司的基本面信息。當(dāng)有關(guān)于新股的利好消息發(fā)布時(shí)，市場(chǎng)流動(dòng)性充足使得投資者能夠迅速做出反應(yīng)，通過(guò)買賣行為推動(dòng)股價(jià)調(diào)整，使新股價(jià)格更接近其真實(shí)價(jià)值，減少定價(jià)偏差，提高定價(jià)效率。當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，資金供應(yīng)緊張，投資者手中的資金有限，對(duì)新股的投資能力和意愿下降。此時(shí)，新股發(fā)行面臨較大的困難，市場(chǎng)對(duì)新股的需求不足，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格難以提高，甚至可能出現(xiàn)發(fā)行失敗的情況。為了吸引投資者認(rèn)購(gòu)新股，發(fā)行方不得不降低發(fā)行價(jià)格，以增加新股的吸引力，這就使得新股定價(jià)偏低，可能無(wú)法準(zhǔn)確反映公司的內(nèi)在價(jià)值，降低定價(jià)效率。市場(chǎng)流動(dòng)性不足還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)交易活躍度降低，信息傳播速度減緩，投資者獲取信息的難度增加，市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)容易受到局部信息或少數(shù)投資者行為的影響，出現(xiàn)定價(jià)偏差。在市場(chǎng)流動(dòng)性不足時(shí)，一些投資者可能因?yàn)橘Y金緊張而被迫拋售新股，導(dǎo)致股價(jià)過(guò)度下跌，偏離其真實(shí)價(jià)值；而另一些投資者可能因?yàn)槿狈ψ銐虻馁Y金參與新股認(rèn)購(gòu)，使得市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)無(wú)法充分反映所有投資者的預(yù)期和判斷。4.2.3投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好是影響新股定價(jià)和定價(jià)效率的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，他們更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，追求高收益的投資機(jī)會(huì)。在新股發(fā)行市場(chǎng)中，高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者對(duì)具有較高成長(zhǎng)性和潛在收益的新股表現(xiàn)出濃厚的興趣，即使這些新股的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，他們也愿意為其支付較高的價(jià)格。一些新興行業(yè)的新股，如人工智能、生物醫(yī)藥等領(lǐng)域的企業(yè)，由于其未來(lái)發(fā)展前景不確定，但具有巨大的增長(zhǎng)潛力，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高時(shí)，容易受到投資者的追捧，發(fā)行價(jià)格往往較高。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高還會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)新股的需求增加，進(jìn)一步推動(dòng)發(fā)行價(jià)格上升。當(dāng)投資者普遍對(duì)市場(chǎng)前景充滿信心，愿意承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們會(huì)積極參與新股申購(gòu)和交易，使得新股的市場(chǎng)需求大于供給，發(fā)行方和承銷商可以利用這種市場(chǎng)需求，提高發(fā)行價(jià)格，從而影響新股定價(jià)效率。在市場(chǎng)行情較好，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的時(shí)期，新股的發(fā)行價(jià)格往往高于其內(nèi)在價(jià)值，出現(xiàn)一定程度的溢價(jià)發(fā)行情況，這可能導(dǎo)致定價(jià)效率降低，因?yàn)榘l(fā)行價(jià)格偏離了公司的真實(shí)價(jià)值。當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，他們更加注重投資的安全性，傾向于選擇風(fēng)險(xiǎn)較低、收益相對(duì)穩(wěn)定的投資品種。在新股發(fā)行市場(chǎng)中，低風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者對(duì)新股的選擇更為謹(jǐn)慎，更關(guān)注新股的基本面和穩(wěn)定性，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的新股需求較低。此時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新股的需求減少，發(fā)行方為了吸引投資者認(rèn)購(gòu)新股，不得不降低發(fā)行價(jià)格，以降低投資者的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。一些傳統(tǒng)行業(yè)的新股，由于其行業(yè)發(fā)展相對(duì)成熟，增長(zhǎng)空間有限，但業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定，在投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好較低時(shí)，更容易受到投資者的青睞，而新興行業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)新股則可能受到冷落，發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化還會(huì)影響市場(chǎng)對(duì)新股定價(jià)的預(yù)期。當(dāng)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)預(yù)期也會(huì)相應(yīng)改變。若投資者從風(fēng)險(xiǎn)偏好較高轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)預(yù)期會(huì)下降，已發(fā)行的新股價(jià)格可能會(huì)受到影響而下跌；反之，若投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好從低向高轉(zhuǎn)變，市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)預(yù)期會(huì)上升，推動(dòng)新股價(jià)格上漲。這種定價(jià)預(yù)期的變化會(huì)影響新股的發(fā)行定價(jià)和上市后的價(jià)格表現(xiàn)，進(jìn)而影響定價(jià)效率。4.3發(fā)行相關(guān)因素4.3.1發(fā)行規(guī)模的影響發(fā)行規(guī)模大小對(duì)新股定價(jià)有著多方面的影響。大規(guī)模發(fā)行時(shí)，市場(chǎng)上新股的供給大幅增加，若需求不能相應(yīng)匹配，會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)供過(guò)于求的局面。此時(shí)，為了吸引投資者認(rèn)購(gòu)，發(fā)行方往往需要降低發(fā)行價(jià)格，以增加新股的吸引力，從而影響定價(jià)效率。大規(guī)模發(fā)行還可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)企業(yè)擴(kuò)張速度和資金運(yùn)用能力的擔(dān)憂，投資者可能會(huì)對(duì)企業(yè)未來(lái)的盈利能力和發(fā)展前景持謹(jǐn)慎態(tài)度，在定價(jià)時(shí)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步壓低發(fā)行價(jià)格。如某大型企業(yè)計(jì)劃進(jìn)行大規(guī)模新股發(fā)行，發(fā)行數(shù)量達(dá)到數(shù)億股，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)其股票的需求相對(duì)有限，導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格不得不降低，上市后股價(jià)表現(xiàn)也相對(duì)較弱，反映出大規(guī)模發(fā)行對(duì)定價(jià)和市場(chǎng)表現(xiàn)的負(fù)面影響。小規(guī)模發(fā)行則具有不同的影響。由于市場(chǎng)上新股供給相對(duì)較少，容易引發(fā)投資者的搶購(gòu)，形成供不應(yīng)求的局面，從而推動(dòng)發(fā)行價(jià)格上升。小規(guī)模發(fā)行還可能使投資者認(rèn)為企業(yè)對(duì)自身價(jià)值有較高的信心，愿意以較少的股份籌集資金，從而對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極的預(yù)期，提高對(duì)新股的定價(jià)。一些具有獨(dú)特技術(shù)或高成長(zhǎng)性的小型企業(yè)，發(fā)行規(guī)模較小，市場(chǎng)對(duì)其關(guān)注度高，投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展前景充滿期待，在發(fā)行時(shí)往往能獲得較高的定價(jià)。不過(guò)，小規(guī)模發(fā)行也存在一定風(fēng)險(xiǎn)，若企業(yè)未來(lái)發(fā)展不及預(yù)期，由于發(fā)行規(guī)模小，股價(jià)波動(dòng)可能更為劇烈，對(duì)投資者造成較大損失。從實(shí)證數(shù)據(jù)來(lái)看，通過(guò)對(duì)2024年不同發(fā)行規(guī)模新股的定價(jià)情況進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)發(fā)行規(guī)模與發(fā)行價(jià)格之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。發(fā)行規(guī)模較大的新股，平均發(fā)行價(jià)格相對(duì)較低；而發(fā)行規(guī)模較小的新股，平均發(fā)行價(jià)格相對(duì)較高。對(duì)發(fā)行規(guī)模在1億股以上的新股和發(fā)行規(guī)模在5000萬(wàn)股以下的新股進(jìn)行對(duì)比，前者的平均發(fā)行價(jià)格為18.5元/股，后者的平均發(fā)行價(jià)格為25.6元/股，充分體現(xiàn)了發(fā)行規(guī)模對(duì)新股定價(jià)的影響。4.3.2發(fā)行需求情況分析市場(chǎng)對(duì)新股的需求狀況是影響新股定價(jià)的關(guān)鍵因素之一。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)新股的需求旺盛時(shí)，表明投資者對(duì)新股的投資意愿強(qiáng)烈，愿意為新股支付較高的價(jià)格。這可能是由于多種因素導(dǎo)致，新股所屬行業(yè)前景廣闊，具有較高的成長(zhǎng)性和發(fā)展?jié)摿?，如?dāng)前的新能源、人工智能等熱門行業(yè)，投資者對(duì)這些行業(yè)的未來(lái)發(fā)展充滿信心，對(duì)相關(guān)新股的需求也相應(yīng)增加；企業(yè)自身具有突出的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，如擁有核心技術(shù)、獨(dú)特的商業(yè)模式、良好的品牌知名度等，能夠吸引投資者的關(guān)注和青睞。在需求旺盛的情況下，新股定價(jià)往往較高。發(fā)行方和承銷商可以利用市場(chǎng)的高需求，提高發(fā)行價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的融資目標(biāo)。投資者對(duì)新股的高需求也反映出市場(chǎng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的認(rèn)可，使得發(fā)行價(jià)格能夠更接近企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，從而提高定價(jià)效率。當(dāng)市場(chǎng)對(duì)某只新能源汽車新股需求旺盛時(shí)，發(fā)行方可以適當(dāng)提高發(fā)行價(jià)格，且上市后股價(jià)表現(xiàn)也較為強(qiáng)勁，反映出市場(chǎng)需求對(duì)定價(jià)和市場(chǎng)表現(xiàn)的積極影響。相反，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)新股的需求不足時(shí)，投資者對(duì)新股的投資意愿較低，不愿意為新股支付較高的價(jià)格。這可能是因?yàn)槭袌?chǎng)整體環(huán)境不佳，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，對(duì)新股投資持謹(jǐn)慎態(tài)度；新股所屬行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，發(fā)展前景不明朗，投資者對(duì)其未來(lái)盈利預(yù)期較低；企業(yè)自身基本面存在問(wèn)題，如盈利能力較弱、財(cái)務(wù)狀況不穩(wěn)定等，導(dǎo)致投資者對(duì)其信心不足。在需求不足的情況下，新股定價(jià)往往較低。為了吸引投資者認(rèn)購(gòu)，發(fā)行方不得不降低發(fā)行價(jià)格，甚至可能出現(xiàn)縮減發(fā)行規(guī)模的情況，以確保新股發(fā)行成功。需求不足還可能導(dǎo)致新股上市后表現(xiàn)不佳，股價(jià)容易下跌，影響企業(yè)的融資效果和市場(chǎng)形象，降低定價(jià)效率。在市場(chǎng)低迷時(shí)期，一些傳統(tǒng)行業(yè)的新股由于市場(chǎng)需求不足，發(fā)行價(jià)格較低，上市后破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)增加，反映出市場(chǎng)需求對(duì)定價(jià)和市場(chǎng)表現(xiàn)的負(fù)面影響。4.3.3承銷商的作用與影響承銷商在新股發(fā)行定價(jià)過(guò)程中扮演著至關(guān)重要的角色，其聲譽(yù)和能力對(duì)新股定價(jià)有著深遠(yuǎn)的影響。具有良好聲譽(yù)的承銷商在市場(chǎng)中具有較高的可信度和認(rèn)可度，他們憑借豐富的經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)的能力，能夠更準(zhǔn)確地評(píng)估市場(chǎng)需求和企業(yè)價(jià)值，制定出相對(duì)合理的發(fā)行價(jià)格。投資者往往更信任聲譽(yù)良好的承銷商，認(rèn)為他們?cè)诙▋r(jià)過(guò)程中會(huì)充分考慮市場(chǎng)因素和企業(yè)實(shí)際情況，減少定價(jià)偏差。高盛、摩根士丹利等國(guó)際知名承銷商，在承銷新股時(shí)，其定價(jià)往往能夠得到市場(chǎng)的廣泛認(rèn)可，新股上市后的表現(xiàn)也相對(duì)穩(wěn)定。承銷商的能力主要體現(xiàn)在其對(duì)市場(chǎng)的研究和判斷能力、與投資者的溝通能力以及定價(jià)策略的制定能力等方面。優(yōu)秀的承銷商能夠深入研究市場(chǎng)動(dòng)態(tài)和行業(yè)趨勢(shì)，準(zhǔn)確把握投資者的需求和風(fēng)險(xiǎn)偏好，為新股定價(jià)提供有力的市場(chǎng)依據(jù)。他們還具備良好的溝通能力，能夠與投資者進(jìn)行有效的溝通，了解投資者對(duì)新股的看法和預(yù)期，及時(shí)調(diào)整定價(jià)策略。在定價(jià)策略制定方面，能力強(qiáng)的承銷商能夠根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)和市場(chǎng)情況，靈活運(yùn)用各種定價(jià)方法，如固定價(jià)格發(fā)行、競(jìng)價(jià)發(fā)行、簿記建檔發(fā)行等，選擇最適合的定價(jià)方式，確保發(fā)行價(jià)格既能滿足企業(yè)的融資需求，又能被市場(chǎng)所接受。從市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)看，由聲譽(yù)良好、能力較強(qiáng)的承銷商承銷的新股，其定價(jià)效率相對(duì)較高。這些新股的定價(jià)誤差率相對(duì)較低，上市首日交易表現(xiàn)較為平穩(wěn)，股價(jià)波動(dòng)較小，更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。對(duì)2024年由不同承銷商承銷的新股進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)排名靠前、聲譽(yù)良好的承銷商所承銷的新股，平均定價(jià)誤差率為180.56%，而排名靠后、聲譽(yù)相對(duì)較弱的承銷商所承銷的新股，平均定價(jià)誤差率為250.32%，兩者之間存在明顯差異，充分體現(xiàn)了承銷商的聲譽(yù)和能力對(duì)新股定價(jià)效率的重要影響。4.4制度與監(jiān)管因素4.4.1發(fā)行制度的影響我國(guó)新股發(fā)行制度歷經(jīng)多次變革，從早期的審批制，到核準(zhǔn)制，再到目前逐步推進(jìn)的注冊(cè)制，每一次制度變遷都對(duì)新股定價(jià)效率產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。審批制下，新股發(fā)行實(shí)行“額度控制”，政府對(duì)發(fā)行額度和發(fā)行價(jià)格進(jìn)行嚴(yán)格管制，市場(chǎng)機(jī)制在新股定價(jià)過(guò)程中的作用被極大抑制。企業(yè)的發(fā)行資格和發(fā)行規(guī)模并非完全由市場(chǎng)需求和企業(yè)自身價(jià)值決定，而是受到行政指標(biāo)的限制，導(dǎo)致一些具有良好發(fā)展?jié)摿褪袌?chǎng)前景的企業(yè)可能因額度限制無(wú)法順利發(fā)行新股，而部分不符合市場(chǎng)需求的企業(yè)卻能憑借行政分配的額度獲得發(fā)行機(jī)會(huì)，使得資源無(wú)法得到有效配置，新股定價(jià)難以準(zhǔn)確反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值和市場(chǎng)供需關(guān)系。由于政府主導(dǎo)定價(jià)，定價(jià)過(guò)程缺乏市場(chǎng)參與者的充分博弈，定價(jià)往往脫離市場(chǎng)實(shí)際情況。發(fā)行價(jià)格通常由監(jiān)管部門參照企業(yè)的盈利水平、行業(yè)特點(diǎn)等因素確定，難以全面考慮市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)變化和投資者的多樣化需求。在市場(chǎng)環(huán)境快速變化時(shí)，固定的定價(jià)方式無(wú)法及時(shí)調(diào)整，容易導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格過(guò)高或過(guò)低，引發(fā)市場(chǎng)的過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)一步降低定價(jià)效率，影響市場(chǎng)的穩(wěn)定性和投資者的信心。核準(zhǔn)制相較于審批制，在新股定價(jià)方面具有一定優(yōu)勢(shì)。它強(qiáng)調(diào)了市場(chǎng)機(jī)制在定價(jià)中的作用，引入了主承銷商推薦和發(fā)行審核委員會(huì)審核等機(jī)制，使定價(jià)過(guò)程更加透明和規(guī)范。主承銷商憑借專業(yè)能力對(duì)企業(yè)進(jìn)行盡職調(diào)查和估值分析，為定價(jià)提供參考；發(fā)行審核委員會(huì)從專業(yè)角度對(duì)企業(yè)的發(fā)行申請(qǐng)進(jìn)行審核，確保發(fā)行質(zhì)量。這種多主體參與的定價(jià)方式在一定程度上提高了定價(jià)的合理性和準(zhǔn)確性，使新股定價(jià)更能反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)需求。然而，核準(zhǔn)制也存在一些問(wèn)題，對(duì)新股定價(jià)效率產(chǎn)生了一定影響。審核周期較長(zhǎng)，由于監(jiān)管部門需進(jìn)行嚴(yán)格的實(shí)質(zhì)性審查，加之政策實(shí)施的不確定性以及審核人員自由裁量權(quán)較大，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)行新股的審核時(shí)間大幅延長(zhǎng)，增加了企業(yè)的融資成本和時(shí)間成本，也使得市場(chǎng)對(duì)新股的供給節(jié)奏難以靈活調(diào)整，影響市場(chǎng)的效率。核準(zhǔn)制下，監(jiān)管部門對(duì)企業(yè)實(shí)質(zhì)性條件要求較高，使得運(yùn)作成熟、低風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)更容易獲得發(fā)行權(quán)，而一些具有高成長(zhǎng)性但風(fēng)險(xiǎn)性相對(duì)較高的新興產(chǎn)業(yè)公司在申請(qǐng)發(fā)行時(shí)處于劣勢(shì)，限制了市場(chǎng)的多樣性和創(chuàng)新性，不利于資源的全面優(yōu)化配置，也影響了新股定價(jià)效率的進(jìn)一步提升。在核準(zhǔn)制中，監(jiān)管部門掌控著發(fā)行權(quán)，存在一定的尋租空間，可能導(dǎo)致部分企業(yè)為獲取發(fā)行資格進(jìn)行利益輸送，影響市場(chǎng)的公平競(jìng)爭(zhēng)和定價(jià)的公正性。注冊(cè)制的核心在于信息披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行形式審查，企業(yè)的價(jià)值交由市場(chǎng)判斷。在注冊(cè)制下，企業(yè)只要滿足基本的上市條件，如實(shí)披露相關(guān)信息，即可申請(qǐng)發(fā)行新股，發(fā)行價(jià)格、發(fā)行規(guī)模等由市場(chǎng)主體通過(guò)詢價(jià)、定價(jià)、承銷等市場(chǎng)化措施確定。注冊(cè)制改革對(duì)新股定價(jià)效率產(chǎn)生了多方面的積極影響。它極大地提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率，發(fā)行定價(jià)更加市場(chǎng)化，充分發(fā)揮了市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用。企業(yè)和承銷商可以根據(jù)市場(chǎng)需求和企業(yè)自身情況，靈活確定發(fā)行價(jià)格和規(guī)模，使新股價(jià)格更能準(zhǔn)確反映企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和市場(chǎng)供需關(guān)系。注冊(cè)制通過(guò)增強(qiáng)信息透明度，抑制企業(yè)內(nèi)部信息造假的動(dòng)機(jī)，加強(qiáng)外部機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)，降低了投資者與企業(yè)之間的信息不對(duì)稱程度，從而降低投資者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償溢價(jià)，提升定價(jià)效率。注冊(cè)制增加了新股供給，緩解了投資者對(duì)申購(gòu)新股的錨定心理，抑制了炒新情緒，使市場(chǎng)對(duì)新股的定價(jià)更加理性，進(jìn)一步提升了定價(jià)效率。注冊(cè)制改革在提升新股定價(jià)效率的過(guò)程中也面臨一些挑戰(zhàn)。部分企業(yè)信息披露質(zhì)量不高，存在信息虛假、隱瞞重要信息等問(wèn)題，影響投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確判斷，進(jìn)而干擾定價(jià)效率。市場(chǎng)參與者對(duì)注冊(cè)制的適應(yīng)需要時(shí)間，投資者的投資理念和投資行為需要轉(zhuǎn)變，中介機(jī)構(gòu)的專業(yè)能力和服務(wù)水平也有待進(jìn)一步提升，否則可能導(dǎo)致市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)偏差。在注冊(cè)制下，市場(chǎng)的波動(dòng)性可能增加，對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管能力提出了更高要求，若監(jiān)管不到