1、1,上海金程國際金融專修學(xué)院 金融研究院 院長 吳 軼 2011年3月25日,中國本土私募股權(quán)基金的投資、管理及退出,2,主要內(nèi)容（1）,基金大循環(huán)： PE基金的四個主要的環(huán)節(jié) 項目小循環(huán)： 投資項目的三個主要的環(huán)節(jié) 核心： 募資和投資,3,主要內(nèi)容（2）,第一部分 中國私募股權(quán)基金的發(fā)展情況 第二部分 中國私募股權(quán)基金的投資、管理、及退出 第三部分 有限合伙：中國私募股權(quán)基金的新動力,4,第一部分：私募股權(quán)基金,什么是私募股權(quán)基金,5,什么是私募股權(quán)基金PE,初始階段,成長階段,快速發(fā)展階段,穩(wěn)定發(fā)展階段,成熟階段,規(guī)模,EXIT IPO,VC,VC/PE,Early Capital Ven

2、ture Capital Development Capital Transmission Capital,PE,Angle,6,1、實務(wù)上PEVC,PrivateEquity，簡稱PE，私募股權(quán)投資 通過私募形式對私有企業(yè)，即非上市企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資。 Venture Capital，簡稱VC，風(fēng)險投資、創(chuàng)業(yè)投資 向非上市的成長性企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益的投資方式。管理辦法 創(chuàng)業(yè)投資是由專業(yè)投資者投入到新興的、迅速發(fā)展的、有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種與管理服務(wù)相結(jié)合的股權(quán)性資本。 美國全美創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(NVCA) PEVC，V

3、CPE，核心特點上一致 資金募集方式：私募方式，區(qū)別于公募 投資對象：非上市企業(yè) 投資方式：權(quán)益性投資，區(qū)別于借貸，一般不控股 投資階段：集中投資于成長期和成熟期項目,專業(yè)投資+專業(yè)服務(wù),7,2、廣義上PE和VC的區(qū)別,廣義上的PE 還包括：對上市后企業(yè)進(jìn)行投資，PIPE；控股型投資：產(chǎn)業(yè)投資、并購基金等 廣義上的VC 高科技 投資階段：早期項目、天使基金 實際區(qū)別 如果進(jìn)行細(xì)致的區(qū)分，更多體現(xiàn)在投資階段上。PE更多地投資于成熟期項目， VC更多投資于成長期項目。 但在實際操作中，PE、VC相互滲透，投資階段的區(qū)分并不明顯 PEVC，即以私募的方式籌集資金，對非上市的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資。,8,中

4、國私募股權(quán)基金發(fā)展中的幾個特點,退出渠道： 海外IPO國內(nèi)A股IPO 投資機(jī)構(gòu)： 外資機(jī)構(gòu)一枝獨秀本土機(jī)構(gòu)異軍突起 組織形式： 公司制有限合伙制,9,第二部分 中國私募股權(quán)基金的投資、管理及退出,投資的一般程序 商業(yè)計劃書 盡職調(diào)查 財務(wù)核數(shù) 投資標(biāo)準(zhǔn),投資估值 投資方案 投資后管理 投資退出 投資風(fēng)險控制,10,一、投資的一般程序,BP、項目接洽,初步分析發(fā)現(xiàn)價值,商務(wù)談判,交易設(shè)計與投資報告,投資決策,增值服務(wù)與管理,慎審調(diào)查,定期管理報告,投資決議，正式的投資協(xié)議,投資建議書,投資條款Term Sheet,盡職調(diào)查報告 核數(shù)報告,立項報告,投資率：平均每收到100份商業(yè)計劃書，510分會

5、收到重視進(jìn)行調(diào)查，最后只有1個項目可能投資。 工作量分布：20在挑項目，判斷價值；50對項目進(jìn)行盡職調(diào)查；10在談判和設(shè)計投資方案；20在投資后管理。,11,二、商業(yè)計劃書,商業(yè)計劃書 ，Business Plan，簡稱BP 是企業(yè)根據(jù)融資和其它發(fā)展目標(biāo)，在對項目進(jìn)行調(diào)研、分析以及搜集整理有關(guān)資料的基礎(chǔ)上，根據(jù)一定的格式和內(nèi)容的要求，全面展示企業(yè)或項目的目前狀況及未來發(fā)展?jié)摿Φ臅娌牧稀?包括以下幾個文件： 執(zhí)行摘要（WORD）：執(zhí)行摘要的內(nèi)容就是對完整版商業(yè)計劃書的高度濃縮，用于跟投資人第一次郵件溝通，或者是在某些會議、論壇場合跟投資人簡單溝通。 演示文件（PPT）：內(nèi)容結(jié)構(gòu)上基本跟執(zhí)行總結(jié)

6、和完整版商業(yè)計劃書一樣，用于向投資人見面時比較詳細(xì)地溝通。 完整版的商業(yè)計劃（WORD）。 3年的財務(wù)預(yù)測（EXCEL）：歷史財務(wù)數(shù)據(jù)力求事實，預(yù)測力求合理、增長性，包括假設(shè)條件、收入結(jié)構(gòu)、費用結(jié)構(gòu)等等； 商業(yè)計劃書的意義： 幫助創(chuàng)業(yè)者整理思路，把企業(yè)推銷給企業(yè)家自己。 是企業(yè)項目融資、戰(zhàn)略規(guī)劃等經(jīng)營活動的綱領(lǐng)指南，指導(dǎo)企業(yè)未來的運作。 讓投資者充分了解企業(yè)的各個方面的情況和市場前景，吸引投資人的興趣。,12,續(xù)1：商業(yè)計劃書的要點,執(zhí)行摘要：核心要點，傳遞核心內(nèi)容 公司介紹 公司基本情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東背景、關(guān)聯(lián)企業(yè)、歷史沿革、公司大事記 管理團(tuán)隊及人力資源 組織構(gòu)架、高級管理人員簡介、內(nèi)部

7、管理控制、人員結(jié)構(gòu)和分布 行業(yè)與市場 市場環(huán)境分析、市場機(jī)會、競爭者、未來趨勢 產(chǎn)品/服務(wù)，商業(yè)模式 產(chǎn)品（服務(wù)）介紹、獨特性、市場定位、目標(biāo)市場、目標(biāo)客戶、市場反應(yīng)、市場占有率、新產(chǎn)品開發(fā)、知識產(chǎn)權(quán) 財務(wù)數(shù)據(jù) 近3年的審計報告、財務(wù)分析報告、主要資產(chǎn)債務(wù)清單等 發(fā)展規(guī)劃與盈利預(yù)測 融資計劃 資金需求及使用計劃、投資風(fēng)險、投資退出計劃及可能投資回報,13,續(xù)2：商業(yè)計劃書關(guān)注點兩要兩不要,商業(yè)計劃書中的510受到關(guān)注，Why？,要正確認(rèn)識自己,不要過度包裝,14,要正視問題,不要漫天要價,15,續(xù)3：商業(yè)計劃書的好壞評判,好的商業(yè)計劃書 清晰、簡捷 重點突出，核心價值清晰 完整的格式與內(nèi)容 觀

8、點客觀，數(shù)據(jù)翔實并有來源 自信、有說服力 一份好的商業(yè)計劃書在達(dá)到融資目的后，也應(yīng)是一份能順利據(jù)以實施的操作計劃,好的商業(yè)計劃書就是一份好的執(zhí)行計劃,16,續(xù)4：差的商業(yè)計劃書,差的商業(yè)計劃書 語言表達(dá)晦澀難懂，用過于技術(shù)化的詞語來形容產(chǎn)品或生產(chǎn)營運過程 表述含糊不清或無確實根據(jù) 隱瞞事實，過分強(qiáng)調(diào)并過高估計自己的技術(shù)而忽略市場 贏利預(yù)測過高、過于夸大和吹牛 企業(yè)成長速度飛快而令人難以置信 商業(yè)計劃書公司介紹 篇幅過于冗長,差的商業(yè)計劃書讓人疑慮叢叢,17,三、盡職調(diào)查,盡職調(diào)查Due Diligence ，又稱審慎調(diào)查，簡稱DD 對企業(yè)的歷史數(shù)據(jù)和文檔、管理人員的背景、企業(yè)的市場、管理、技術(shù)

9、、財務(wù)，以及可能存在資金風(fēng)險和法律風(fēng)險做全面深入的審核。 是對商業(yè)計劃書的全面審核，既是發(fā)現(xiàn)企業(yè)的價值，同時也要發(fā)現(xiàn)企業(yè)的風(fēng)險。,挖掘價值，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險,18,1、盡職調(diào)查的一般原則,盡職調(diào)查的性質(zhì) 真相是什么 請不要對我說謊 盡職調(diào)查目的 風(fēng)險在哪里 我們是否可以承擔(dān)或控制 盡職調(diào)查責(zé)任 實事求是 實話實說 利用專家工作 會計師、律師等,19,2、盡職調(diào)查的框架,盡職調(diào)查,風(fēng)險發(fā)現(xiàn),價值發(fā)現(xiàn),股權(quán)瑕疵,資產(chǎn)完整性,償債能力,或有債務(wù),法律訴訟,現(xiàn)實價值,未來可能價值,以資產(chǎn)價值和盈利能力為 衡量標(biāo)準(zhǔn)的雙重價值評判,未來發(fā)展前景調(diào)查,資本市場喜好與IPO前景,以股權(quán)為脈絡(luò)的歷史沿革調(diào)查,以業(yè)務(wù)流程

10、為主線的資產(chǎn)調(diào)查,以真實性和流動性為主的 銀行債務(wù)和經(jīng)營債務(wù)調(diào)查,以擔(dān)保和訴訟為主的 法律風(fēng)險調(diào)查,IPO/證券公司/合規(guī)性 銀行貸款/還貸能力,投資價值發(fā)現(xiàn),經(jīng)營風(fēng)險,以競爭力為核心的產(chǎn)品和市場調(diào)查,20,3、盡職調(diào)查的程序,參觀企業(yè)和業(yè)務(wù)流程 提出盡職調(diào)查資料清單，問題清單 企業(yè)針對清單提供資料，并解答問題 提出補(bǔ)充資料清單，并提供資料和解答 與中高層管理人員和關(guān)鍵部門人員進(jìn)行訪談 咨詢重要客戶、律師、會計師、貸款銀行 咨詢行業(yè)內(nèi)專家和政策部門的人員,多方位、有準(zhǔn)備、有針對性,21,4、盡職調(diào)查的要決：987654321,見過90%以上股東和管理層 堅持8點鐘到公司 到過至少7個部門 在企

11、業(yè)連續(xù)呆過6天 對企業(yè)的團(tuán)隊、管理、技術(shù)、市場、財務(wù)5個要素進(jìn)行過詳細(xì)調(diào)查 與至少公司的4客戶面談過 調(diào)查3個以上的同類企業(yè)或競爭對手 有不少于20個關(guān)鍵問題 至少與公司的普通員吃過1次飯,魔鬼往往藏在細(xì)節(jié)處,22,5、盡職調(diào)查的范圍,公司歷史沿革 管理團(tuán)隊背景 公司治理結(jié)構(gòu)及管理狀況 產(chǎn)品和技術(shù) 業(yè)務(wù)流程和業(yè)務(wù)資源 行業(yè)及市場,財務(wù)報表的核實 資產(chǎn)負(fù)債狀況 經(jīng)營狀況及其變動 盈利預(yù)測的核查 環(huán)境評估 潛在的法律糾紛 發(fā)展規(guī)劃及其可行性,全面調(diào)查，突出重點,23,6、如何進(jìn)行歷史沿革的調(diào)查,歷史沿革調(diào)查是盡職調(diào)查不可或缺的部分，是以時間為軸線，調(diào)查清楚企業(yè)的演變過程，包括股權(quán)的演變過程、企業(yè)主

12、營業(yè)務(wù)的變化過程，以及主要資產(chǎn)的變化和形成過程，徹底調(diào)查清楚企業(yè)的股權(quán)、股東的出資形式、實際控制人、控制權(quán)條款、主要資產(chǎn)歸屬等問題； 歷史沿革調(diào)查以發(fā)現(xiàn)風(fēng)險為目的，主要是發(fā)現(xiàn)股權(quán)瑕疵、資產(chǎn)瑕疵，并尋求完善方法； 歷史沿革調(diào)查以演變過程中的法律文件（主管機(jī)關(guān)批文、股東會決議、驗資報告、評估報告、工商變更登記等）為依據(jù)，必須了解變化的經(jīng)過和緣由，收集齊全相關(guān)法律文件，對有關(guān)瑕疵需征求律師意見； 尤其需要關(guān)注細(xì)節(jié)問題（魔鬼隱藏于細(xì)節(jié)之中）,要知根知底,24,7、如何進(jìn)行人力資源調(diào)查,人事部門了解人員數(shù)量、部門分布、人員各項結(jié)構(gòu)； 人事部門的工資冊，分析人員成本、部門分布； 財務(wù)部門了解工資成本和其他

13、人事費用； 注意主要管理人員的工資水平和變化； 主要管理人員、業(yè)務(wù)骨干的簡歷，各部門訪談中注意收集評價； 企業(yè)的各項人事政策、激勵制度； 部門訪談中注意了解各部門對人事政策和激勵制度的評價和建議，收集各部門的成本； 了解當(dāng)?shù)氐钠骄べY水平。,什么人？想什么問題？,25,8、如何進(jìn)行盈利能力調(diào)查,以毛利率、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率為指標(biāo)，對市場情況以及市場地位進(jìn)行調(diào)查： 以利潤率為指標(biāo)，對成本進(jìn)行分解調(diào)查： 損益表中，主營業(yè)務(wù)收入后面每項內(nèi)容與主營業(yè)務(wù)收入的比例 總成本中每項成本的比例（或單位產(chǎn)品成本中各項成本的比例）； 經(jīng)營現(xiàn)金流分析： 行業(yè)比較分析： 選擇行業(yè)上市公司，將有關(guān)指標(biāo)進(jìn)行對比；

14、 分析同行業(yè)上市公司的經(jīng)營特點。 會計政策對利潤核算有重大影響，應(yīng)該了解公司會計政策。,毛利率是核心,26,9、如何進(jìn)行部門訪談,銷售部門： 部門內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置、人員數(shù)量及分布、銷售人員考核與獎懲制度； 企業(yè)總體銷售政策、產(chǎn)品定價策略，重點銷售區(qū)域、主要銷售方式； 對產(chǎn)品質(zhì)量的反應(yīng)、客戶對產(chǎn)品質(zhì)量的反饋； 售后服務(wù)、客戶關(guān)系； 提高銷售業(yè)績的措施和需要的政策或支持； 供應(yīng)部門： 部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)置、人員數(shù)量及分布、人員考核與獎懲制度； 采購政策、供應(yīng)商關(guān)系； 節(jié)約成本的措施和需要的政策或支持； 生產(chǎn)部門： 部門內(nèi)部結(jié)構(gòu)設(shè)置、人員數(shù)量及分布、人員考核與獎懲制度； 提高效率、節(jié)約成本的措施和需要的政策

15、或支持； 質(zhì)檢部門：質(zhì)量檢測流程和控制制度、改進(jìn)建議。 各部門對本部門獎懲制度及其他業(yè)務(wù)流程的評價和建議,深入一線，相信群眾,27,10、如何進(jìn)行業(yè)務(wù)流程評估,業(yè)務(wù)流程評估主要參照部門訪談結(jié)果和財務(wù)指標(biāo)比較結(jié)果來進(jìn)行； 除企業(yè)內(nèi)部訪談結(jié)果之外，可根據(jù)企業(yè)的問題，尋找行業(yè)專家，或其他類似業(yè)務(wù)流程公司人員咨詢，借鑒其他方面的經(jīng)驗； 除對現(xiàn)狀進(jìn)行評價外，需要提出流程優(yōu)化的建議； 業(yè)務(wù)流程優(yōu)化建議需要考慮大致的成本要求； 一般而言，業(yè)務(wù)流程優(yōu)化主要在以下方面： 銷售業(yè)績提高銷售部門的銷售政策和人員激勵制度； 效率提高 生產(chǎn)流程的優(yōu)化、設(shè)備的利用、產(chǎn)供銷之間的銜接； 成本降低 供應(yīng)部門的控制制度、生產(chǎn)過

16、程的成本控制； 質(zhì)量提高 質(zhì)量檢測流程的優(yōu)化、客戶意見的反饋和處理方式；,沒有最好，只有更好,28,四、財務(wù)核數(shù),財務(wù)核數(shù)是盡職調(diào)查中的一項重要內(nèi)容 財務(wù)核數(shù)的目的是對企業(yè)的財務(wù)狀況進(jìn)行評估，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險，評估真實的財務(wù)狀況和盈利能力,新的會計等式：所有者權(quán)益資產(chǎn)管理成本負(fù)債,29,1、財務(wù)核數(shù)與審計的關(guān)系,本質(zhì)上都是對財務(wù)狀況進(jìn)行核查 審計偏重于合規(guī)性，偏重于歷史 財務(wù)核數(shù)偏重于合理性，注重分析歷史現(xiàn)象對未來的影響 在有審計報告的基礎(chǔ)上，財務(wù)核數(shù)可以借鑒審計的資料，而如果沒有審計報告，財務(wù)核數(shù)需要采用一些審計方法進(jìn)行核查。,獨立審慎的眼光看企業(yè),30,2、如何進(jìn)行財務(wù)分析,實物資產(chǎn)要有效 無形資

17、產(chǎn)要有用 創(chuàng)業(yè)企業(yè)在引進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資的時候，往往會虛增收入和資產(chǎn)，防范資產(chǎn)不實風(fēng)險 財務(wù)管理是否規(guī)范、財務(wù)報告是否清晰 遺留問題，包括稅收、大股東借款、集資款等是否已得到妥善解決 是否有明確合理的資金使用計劃,小心財務(wù)陷阱,31,3、如何洞察財務(wù)報表被粉飾,會計報表項目或財務(wù)指標(biāo)異?；虬l(fā)生重大波動 主營業(yè)務(wù)不突出，或非經(jīng)常性收益所占比重非常大 與同業(yè)相比，獲利能力過高，增長速度過快 帳面利潤增長，但經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為負(fù) 財務(wù)狀況和盈利能力突然好轉(zhuǎn),32,4、常規(guī)財務(wù)分析方法,財務(wù)指標(biāo)分析 償債能力分析 營運能力分析 盈利能力分析 財務(wù)綜合分析 杜邦分析法 沃爾比重評分法,33,5、幾種實用的分析方

18、法,稅項分析方法：欠稅的余額和時間 盈利能力分析法：盈利能力過高或波動大 現(xiàn)金流量分析：經(jīng)營凈現(xiàn)金流與凈利潤相比反差強(qiáng)烈，持續(xù)時間長 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析：資產(chǎn)有一定的構(gòu)成，如果長期資產(chǎn)過大，流動資產(chǎn)不足，價值也就有限,34,五、投資標(biāo)準(zhǔn),技術(shù)先進(jìn)，模式創(chuàng)新代表先進(jìn)技術(shù)發(fā)展方向 市場前景廣闊代表廣大市場的需求 管理團(tuán)隊誠信、綜合素質(zhì)高代表股東根本利益 股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單、明晰；股東資源具有互補(bǔ)性 主營業(yè)務(wù)突出、處于發(fā)展的上升初期 財務(wù)管理規(guī)范,以“三個代表”為核心的選擇標(biāo)準(zhǔn),35,1、如何評判管理團(tuán)隊,我們說經(jīng)驗是非常重要的 Google的Larry Page、Sergey Brin和Baidu的李彥宏笑了

19、 我們說背景是相當(dāng)重要的 Alibaba的馬云和Shengda的陳天橋笑了 我們說技術(shù)是很重要的 分眾傳媒的江南春和蒙牛股份的牛根生也笑了,我更傾向于一個一流的創(chuàng)業(yè)家團(tuán)隊有一個二流的想法，而不是一個二流的創(chuàng)業(yè)家團(tuán)隊有一流的想法。 General Georges Doriot,36,好管理團(tuán)隊的標(biāo)準(zhǔn),管理團(tuán)隊是選擇項目時最重要的決定因素 綜合素質(zhì)高，懂經(jīng)營、善管理、會溝通 誠信度高，代表廣大股東利益 具有艱苦創(chuàng)業(yè)、執(zhí)著向上、鍥而不舍精神 團(tuán)隊有共同的理念、相互信任與合作,講真話、辦實事,37,學(xué)習(xí)型團(tuán)隊,擅長與人合作,38,強(qiáng)大的市場開拓能力 把梳子賣給和尚,勤儉持家,39,不安于現(xiàn)狀,不輕易放

20、棄,40,2、如何看待技術(shù),技術(shù)不在于高精尖程度，而在于： 創(chuàng)新性，區(qū)別于傳統(tǒng)技術(shù) 獨占性，難以獲取或復(fù)制 盈利性，帶來成本下降或性能提高 持續(xù)性，技術(shù)儲備和持續(xù)創(chuàng)新能力,不要拘泥于技術(shù)完美主義，在發(fā)展中改進(jìn)完善 專利技術(shù)市場利潤,能賣出產(chǎn)品的技術(shù)才是好技術(shù),41,技術(shù)創(chuàng)新,模式創(chuàng)新,42,行業(yè)領(lǐng)先,成本優(yōu)勢,43,3、如何看待市場,這是個SEXY的市場嗎 這個市場富有想象空間嗎 我們?nèi)菀桌斫膺@個市場嗎 計算收入的方法是否簡單而讓人興奮 賺錢的模式是怎么樣的 市場競爭怎么樣 容易被別人追上嗎 這個模式容易被復(fù)制嗎,利潤才是硬道理,44,足夠大的市場容量,45,4、如何評判公司的治理結(jié)構(gòu)和管理結(jié)

21、構(gòu),治理結(jié)構(gòu) 股權(quán)結(jié)構(gòu)簡單、明晰 股東之間信任合作 股東資源互補(bǔ) 股東對公司能有效控制 關(guān)聯(lián)交易透明 管理結(jié)構(gòu) 存在一個領(lǐng)導(dǎo)中心 團(tuán)隊協(xié)作 合理的管理制度 有效的內(nèi)控機(jī)制,46,六、投資估值（Valuation）,投資估值，估值，Valuation,即投資時對企業(yè)進(jìn)行的價值評估。 估值跟投資價格相對應(yīng)，估值決定投資價格。 估值，公司價值 投資價格：每股多少錢 最終反應(yīng)的就是投資金額和獲得股權(quán)比例。 如果投資金額是確定的，估值不同，股權(quán)比例不同。 如果投資的股權(quán)比例是確定的，估值不同，投資金額不同。,47,1、估值的程序,從融資需要觸發(fā)： 根據(jù)企業(yè)的發(fā)展需要確定融資金額。 根據(jù)一定的方法，確定估

22、值區(qū)間，確定股權(quán)比例的區(qū)間。 調(diào)整股權(quán)比例確定最終的價值和投資價格。 從稀釋股權(quán)觸發(fā)： 確定稀釋的股權(quán)比例 根據(jù)一定的方法，確定估值區(qū)間，確定融資區(qū)間。 調(diào)整融資額確定最終的價值和投資價格。 融資缺口通過其他方式解決。 核心：融資額與稀釋股權(quán)的平衡 是不是融資越多越好？,估值往往是談判的結(jié)果,48,2、內(nèi)部進(jìn)行價值評估,擰干水份確定真實價值,要保證價值的真實 價值以現(xiàn)金流為基礎(chǔ) 價值要包含風(fēng)險因素 價值要考慮增值服務(wù) 市場力量是價值的最終決定因素,49,3、估值方法,PE，市盈率定價法 PEPE，E是凈利潤，PE是市盈率倍數(shù)，PE決定價值 是目前常用的方法 PB，凈資產(chǎn)定價法 PBVPB，BV

23、是帳面凈資產(chǎn)，PB是市凈率倍數(shù) 估值時的一個參照指標(biāo)，尤其是針對重資產(chǎn)型的公司 DCF，現(xiàn)金流折現(xiàn)法 預(yù)測公司未來自由現(xiàn)金流、資本成本，對公司未來自由現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，公司價值即為未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值。 比較適用于較為成熟、偏后期的私有公司或上市公司 任何估值方法都要考慮投資人的收益空間 任何估值結(jié)果是雙方商談的結(jié)果,確定一個估值標(biāo)竿,50,4、估值調(diào)整,投資方和原股東方對企業(yè)的股東不一致，怎么辦？ 估值調(diào)整機(jī)制 設(shè)定調(diào)整機(jī)制，估值與未來的發(fā)展和表現(xiàn)相聯(lián)系。 達(dá)到設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)或條件，可以確定高的價值，沒有達(dá)到，就是低的價值 未來的標(biāo)準(zhǔn)可以是企業(yè)的一個核心指標(biāo)：凈利潤、收入，或其他指標(biāo) 或PE調(diào)整機(jī)制：

24、在確定今年的PE的時候確定明年的PE 可用于解決交易當(dāng)時雙方對價格的分歧，并捆綁住未來的發(fā)展。,融資過程不是一次盈利過程,51,5、投資前價值和投資后價值,含義和關(guān)系： 投資前價值（Pre-Money），投資的資金進(jìn)入前，公司的價值 投資后價值（Post-Money），投資的資金進(jìn)入后，公司的價值 Post-Money Pre-Money投資金額 案例： 公司注冊資本1000萬元，凈資產(chǎn)3000萬元，2007年凈利潤1500萬元。按照5倍市盈率融資，融資金額1000萬元。公司的價值？,價值概念要明確,52,續(xù)1：案例,問題關(guān)鍵：5倍市盈率是投資前還是投資后？ 1、5倍市盈率是投資前的價值標(biāo)準(zhǔn)：

25、 Pre-Money ：150057500萬元 Post-Money：750010008500萬元 投資人投資1000萬元的股權(quán)比例11.76 投資后PE是5.67倍 2、5倍市盈率是投資后的價值標(biāo)準(zhǔn)： Post-Money： 150057500萬元 Pre-Money ： 750010006500萬元 投資人投資1000萬元的股權(quán)比例13.33 投資前PE是4.33倍 投資人一般采用Post-Money，即投資多少，獲得多少股權(quán)比例,53,6、稀釋,股權(quán)稀釋是指在投資時或者投資后，因其他投資人的進(jìn)入，導(dǎo)致投資人持有的股權(quán)稀釋。 為業(yè)務(wù)擴(kuò)張，未來一次或多次的融資 提供給高管人員的期權(quán) 其他股東

26、可能享有的認(rèn)股權(quán) 上市當(dāng)時的稀釋，可能高達(dá)25% 投資人股權(quán)稀釋時，其投資價格或其股權(quán)價值可能發(fā)生變化。 投資時需要考慮稀釋的影響。,股權(quán)稀釋對價值會有影響,54,案例1：投資時的稀釋,假定，某公司原有200萬股 本輪投資約定，投資者按照每股10元的價格增資50萬股，增資金額500萬元。管理團(tuán)隊按照每股5元的價格增資50萬股，增資金額250萬元。 由于管理團(tuán)隊認(rèn)購比較踴躍，最后確定的方案是：投資者仍按照每股10元的價格認(rèn)購50萬股，管理團(tuán)隊按照每股5元的價格實際增資100萬股，增資金額500萬元。 兩個投資方案是否一致？ 結(jié)果，公司的估值發(fā)生了變化，估值悄然提高： 原投資方案投資者投資500萬

27、元，獲得1/6股權(quán)，投資后價值3000萬元，投資前價值2250萬元。 新投資方案投資者投資500萬元，獲得1/7股權(quán)，投資后價值3500萬元，投資前價值2500萬元。 核心：投資者與內(nèi)部管理團(tuán)隊的投資價格不一致，管理團(tuán)隊以較低的價格認(rèn)購更多的股份，導(dǎo)致投資人的股權(quán)稀釋。,55,案例2：IPO時的稀釋,IPO稀釋案例 某公司注冊資本1000萬元，凈資產(chǎn)3000萬元，2007年凈利潤1500萬元。某投資機(jī)構(gòu)按照5倍市盈率對其投資1000萬元，投資后股權(quán)比例13.33。2年后，該公司IPO，新股發(fā)行比例25，上市后凈利潤4000萬元，市盈率25倍，市值10億元。 該投資機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)價值為1013.

28、33%=1.333億元，投資收益為1.233億元。對嗎？ IPO比例25，稀釋后的股權(quán)比例是之前的75，股權(quán)價值為1013.33750.999億元，投資收益為0.899億元。 一般的狀況，只要公司的整體權(quán)益提高了，雖然個別股東的股權(quán)被稀釋了，但他所占股權(quán)的價值，還是可能增加（把餅作大） 這就是設(shè)定期權(quán)時，需要規(guī)定高的盈利目標(biāo)的原因。,56,七、投資條款（Term Sheet）,投資條款Term Sheet，是投資的時候，企業(yè)或原股東與投資人達(dá)成的具體的投資方面的商業(yè)條款。 投資條款是投資方案的表現(xiàn)。 投資條款是最終投資協(xié)議的基礎(chǔ)和核心。 投資條款也是投資活動中的商業(yè)機(jī)密。,57,1、投資價格,

29、投資價格確定的基礎(chǔ)就是投資估值。 投資價格的表現(xiàn)形式： 最準(zhǔn)確的表現(xiàn)形式：投資金額多少，對應(yīng)的股權(quán)比例多少。 根據(jù)金額和比例，再折算具體的每股價格或者PE。,58,2、投資方式,增資VS股權(quán)轉(zhuǎn)讓 增資時，投資的資金全部進(jìn)入公司，溢價投資時，部分進(jìn)入注冊資本，部分進(jìn)入資本公積 股權(quán)轉(zhuǎn)讓時，投資的資金不進(jìn)入公司 注意兩種方式鎖定期的不同 注意兩鐘方式下協(xié)議和法律程序的不同 直接投資VS可換股債、優(yōu)先股等 直接投資，即將投資資金直接、一次性投入公司，直接獲得股權(quán) 其他方式包括可換股債權(quán)等，投資的資金進(jìn)入公司，但并不立刻直接表現(xiàn)為股權(quán)的方式。 不同的方式權(quán)利義務(wù)不同，風(fēng)險控制點不同,59,3、業(yè)績承諾

30、與利益調(diào)整,業(yè)績承諾，即控股股東對公司未來一年或兩年的業(yè)績向投資者做出承諾。伴隨這種承諾一般都設(shè)定有利益調(diào)整機(jī)制。 具體方式： 承諾具體的業(yè)績指標(biāo)。 若不能完成業(yè)績指標(biāo)，控股股東對投資人進(jìn)行利益補(bǔ)償。 具體的利益補(bǔ)償方式包括多種，如調(diào)整股權(quán)比例、現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)?為什么要有業(yè)績承諾： 股東對企業(yè)承擔(dān)的管理責(zé)任不同 考驗信心，促使更加努力 作為彌補(bǔ)雙方投資價格差異的手段,60,4、股權(quán)回購,規(guī)定一定的目標(biāo)，如果不能實現(xiàn)，控股股東對投資人獲得的股權(quán)進(jìn)行回購。回購時，一般約定有定價方式。 具體方式： 公司回購還是股東回購 回購能力和回購保障條款 為什么要回購 促使目標(biāo)一致，并共同努力實現(xiàn)目標(biāo) 一種簡單的退

31、出方式,61,5、防稀釋條款,在未來融資時，保護(hù)投資人自身的利益。 具體包括： 優(yōu)先認(rèn)購權(quán) 未來融資時投資價格不能低于本次價格。如果低于本次價格，控股股東對投資人進(jìn)行補(bǔ)償，以確保投資人的投資價格不高于后面融資時的投資價格。,62,6、共售條款,控股股東或管理層股東向其他人轉(zhuǎn)讓股權(quán)時，投資人有按照相同條件出售股權(quán)的優(yōu)先權(quán)。 目的：防止控股股東或管理層股東出逃。,63,7、優(yōu)先清償條款,在項目出現(xiàn)風(fēng)險，需要進(jìn)行清償時，投資人的股權(quán)先于控股股東或管理層股東得到清償。 目的：促使控股股東避免出現(xiàn)該類風(fēng)險。,64,7、委派董事以及投資后的權(quán)利,規(guī)定投資后，投資人派出董事/監(jiān)事/股東代表的權(quán)利 投資后的管

32、理權(quán)利，如 重大事項的參與權(quán)、否決權(quán) 管理層股東的薪酬等,65,8、小結(jié),投資條款是雙方協(xié)商的結(jié)果。 投資條款組合使用。 不同的項目，風(fēng)險點不一樣，投資條款的側(cè)重點不同。 投資條款是投資的核心內(nèi)容，需要根據(jù)項目情況不斷創(chuàng)新和完善。,66,9、案例,關(guān)于利潤承諾的約定： 若標(biāo)的公司2008年度實際經(jīng)審計的全年合并報表凈利潤少于4000萬元，則投資方有權(quán)要求大股東按照公司2008年實際的價值退回投資方投資資金差額，投資資金差額=（目標(biāo)利潤實際利潤5倍市盈率）投資方所占股份比例。 關(guān)于回購條款 至2008年12月31日為止，若標(biāo)的公司未能實現(xiàn)首次公開發(fā)行人民幣普通股并在國內(nèi)證券市場掛牌交易，則投資方

33、有權(quán)要求標(biāo)的公司的實際控制人即大股東 先生于上述期限屆至之日起30個工作日內(nèi)回購?fù)顿Y方的股份。 標(biāo)的股份回購價格為投資方的增資投資款本金及其自增資完成日至回購之日所產(chǎn)生的利息（計算該等利息的利率為16%/年），但不包含在此期間標(biāo)的股份所對應(yīng)的標(biāo)的公司未分配利潤，如期間有利潤分配，則做相應(yīng)扣除。,67,案例（續(xù)）,有關(guān)“股權(quán)轉(zhuǎn)讓”的條款 “投資完成后，標(biāo)的公司上市或被整體并購前，未經(jīng)公司股東以書面形式一致同意，原股東不得向公司其他股東或公司股東以外的第三方轉(zhuǎn)讓其所持有的部分或全部公司股權(quán)”。經(jīng)股東大會及投資方同意轉(zhuǎn)讓的出資，在同等條件下，其他股東對該出資有優(yōu)先購買權(quán)。 大股東經(jīng)同意向公司股東以外

34、的第三方轉(zhuǎn)讓其股份時，投資方有權(quán)選擇是否按相同的價格及條件與轉(zhuǎn)讓股份的大股東一同轉(zhuǎn)讓其股份給同一受讓方。 如新投資者根據(jù)某種協(xié)議的最終投資價格低于本協(xié)議投資方的投資價格，則大股東應(yīng)將其間的差價返還投資方，或由原股東無償轉(zhuǎn)讓所持標(biāo)的公司的部分股權(quán)給投資方，直至本協(xié)議投資方的投資價格與新投資者投資的價格相同。,68,八、投資后管理,民營企業(yè)：縫隙中成長起來的植物 或多或少都存在問題,69,1、成長型企業(yè)的特點,規(guī)模小、速度快，3年是個坎 創(chuàng)新能力強(qiáng)，有需要就有產(chǎn)品 嗅覺靈敏，撲捉市場能力強(qiáng) 變化迅速，長的快，死的也快 以技術(shù)導(dǎo)向或市場導(dǎo)向型企業(yè)為主 人員穩(wěn)定性差 管理層一般為股東 大多缺錢，管理存

35、在不規(guī)范,1/3+1/3+1/3：法則或規(guī)律,70,成長型企業(yè)信奉的規(guī)則,相信血緣不相信團(tuán)隊 相信攻關(guān)不相信程序 相信技術(shù)、市場不相信管理 相信威信不相信制度,家族式的管理,71,速度打壓規(guī)范：壓縮的治理結(jié)構(gòu),管理團(tuán)隊是成敗的關(guān)鍵,72,盈利能力：成長型企業(yè)的要穴,重資產(chǎn)實力不重視盈利能力：流動性決定盈利性 重銷售收入不重視現(xiàn)金流動：活的越久做的越大 重技術(shù)研發(fā)不重視市場開拓：賣的越多長的越快,Cashing is King!,73,2、投資后對公司治理的要求,規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)是投資的基礎(chǔ) 投資選擇從注重企業(yè)技術(shù)和市場向注重企業(yè)的管理者的能力和誠信轉(zhuǎn)移 投資后的公司治理結(jié)構(gòu)要求更加規(guī)范和完善 核心：,創(chuàng)業(yè)股東,投資者,被投資企業(yè),資本市場,共同到資本市場去實現(xiàn)利益,不是與投資者相互算計,74,3、投資