1、企業(yè)購并研究課件,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇 內(nèi)容提要：企業(yè)購并是一種投資。要投資就必須有回報。企業(yè)購并能否獲得更高投資回報，主要取決于目標(biāo)企業(yè)是否存在增值潛力。選擇具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標(biāo)企業(yè)，是企業(yè)購并成功的關(guān)鍵。本章主要闡釋：度量目標(biāo)企業(yè)增值潛力的四大標(biāo)準(zhǔn)，即協(xié)同效應(yīng)、潛在價值、市價低估和壟斷收益；以及合理選擇目標(biāo)企業(yè)的方法和步驟。 關(guān)鍵詞：協(xié)同效應(yīng)、企業(yè)潛在價值、企業(yè)市價低估、目標(biāo)企業(yè)選擇程序,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第一節(jié) 目標(biāo)企業(yè)選擇標(biāo)準(zhǔn) 要使企業(yè)購并投資獲得更高回報，關(guān)鍵是要選擇那些具有較大發(fā)展?jié)摿蛟鲋悼臻g的目標(biāo)企業(yè)。一般來說，具有較大增值潛力或空間的企業(yè)

2、主要包括，能夠產(chǎn)生購并協(xié)同效應(yīng)的企業(yè)、具有潛在價值的企業(yè)、價值被市場低估的企業(yè)、以及通過購并能夠獲得壟斷利益或減少競爭損失的企業(yè)。 換句話說，選擇目標(biāo)企業(yè)應(yīng)當(dāng)堅持四項標(biāo)準(zhǔn)：一是能否形成協(xié)同效應(yīng)，二是是否具有發(fā)展?jié)摿?，三是企業(yè)市價是否被低估，四是購并后能否產(chǎn)生壟斷效益或減少競爭損失。 一、企業(yè)購并協(xié)同效應(yīng) 所謂企業(yè)購并的協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購并所產(chǎn)生的增效作用。 企業(yè)購并的協(xié)同效應(yīng)可以區(qū)分為，經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)、財務(wù)協(xié)同效應(yīng)、以及無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,所謂企業(yè)購并的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購并所形成的經(jīng)營效率提高。 經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為: 規(guī)模經(jīng)濟(jì)、縱向一體化效應(yīng)、競爭

3、或壟斷地位的提升、以及資源優(yōu)化配置。 規(guī)模經(jīng)濟(jì)通常產(chǎn)生于橫向企業(yè)購并。一般來說，只要主并企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營規(guī)模沒有達(dá)到或超過規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點，那么，進(jìn)行橫向購并就有可能降低或節(jié)約固定生產(chǎn)成本、研發(fā)成本和營銷成本。隨著企業(yè)固定成本下降，購并后企業(yè)的利潤或收益就會增加。 所謂縱向一體化效應(yīng)，是指縱向企業(yè)購并所產(chǎn)生的企業(yè)增效作用。 由于縱向購并把若干生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)內(nèi)部化，將企業(yè)產(chǎn)、供、銷集合于一體，從而能夠減少生產(chǎn)經(jīng)營各個環(huán)節(jié)之間的矛盾與摩擦，有利于維持原材料供應(yīng)或產(chǎn)品銷售的穩(wěn)定性。 減少生產(chǎn)經(jīng)營摩擦?xí)?jié)約交易費用。生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定性增強，有助于降低或避免由于產(chǎn)供銷脫節(jié)所造成的經(jīng)濟(jì)損失。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,競

4、爭或壟斷地位增強，在大多數(shù)情況下是橫向購并的產(chǎn)物或結(jié)果。由于橫向購并會擴(kuò)大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，提高企業(yè)市場占有率，從而不僅能夠增強企業(yè)競爭力，而且會強化企業(yè)對市場供給或價格的控制力。 競爭力增強會減少企業(yè)的競爭損失或風(fēng)險，而市場控制力提高則為企業(yè)獲取壟斷利潤創(chuàng)造了必要條件。 企業(yè)購并所導(dǎo)致的資源配置優(yōu)化主要表現(xiàn)在兩個方面： 一是購并所產(chǎn)生的資源互補效應(yīng)。通過收購短缺資源，主并企業(yè)可以彌補經(jīng)營體系缺陷，提高企業(yè)整體的資源利用效率。例如，如果主并企業(yè)研發(fā)能力強、但營銷能力較弱，而目標(biāo)企業(yè)雖然營銷網(wǎng)絡(luò)全、但研發(fā)能力不足，那么兩者的購并就會產(chǎn)生資源互補作用； 二是資源利用效率的提高。企業(yè)兼并通常是優(yōu)勢企業(yè)兼

5、并劣勢企業(yè)。優(yōu)勢企業(yè)的資源利用率一般較高，劣勢企業(yè)通常會存在資源低效使用或閑置現(xiàn)象。由于企業(yè)兼并意味著優(yōu)勢企業(yè)吞并劣勢企業(yè)，其結(jié)果會造成資源從低效企業(yè)向高效企業(yè)的轉(zhuǎn)移，從而會提高部分經(jīng)濟(jì)資源的使用效率。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,所謂管理協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購并所導(dǎo)致的管理成本下降和管理效率提高。 企業(yè)購并之所以會導(dǎo)致管理成本下降，這是因為，企業(yè)購并使兩個企業(yè)管理機(jī)構(gòu)和營銷系統(tǒng)合二為一，從而減少了管理人員開支、辦公用房租金、以及其它辦公費用； 企業(yè)購并之所以會提高管理效率，這是因為，目標(biāo)企業(yè)通常管理效率較低，而主并企業(yè)管理效率一般較高，進(jìn)行企業(yè)購并后有可能會使目標(biāo)企業(yè)管理效率達(dá)到主并企業(yè)水平，從而使

6、兩個企業(yè)的總體管理水平獲得提高。 此外，管理協(xié)同效應(yīng)還有可能來源于主并企業(yè)過剩管理資源的充分利用等。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,所謂財務(wù)協(xié)同效應(yīng)，是指企業(yè)購并產(chǎn)生的財務(wù)增效作用。 企業(yè)購并財務(wù)協(xié)同效應(yīng)主要表現(xiàn)為:節(jié)稅收益、過剩資金的充分利用、營運資本占用的減少、以及舉債能力的提高等。 企業(yè)購并能否獲得節(jié)稅收益關(guān)鍵取決于國家稅收政策。許多國家稅法規(guī)定，企業(yè)虧損可以實行稅收抵前減免或抵后減免。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,所謂抵前減免，是指企業(yè)現(xiàn)在的虧損可以抵免以前的應(yīng)稅額； 所謂抵后減免，是指企業(yè)現(xiàn)在的虧損可以抵免以后的應(yīng)稅額。 在享受稅收抵前減免情況下，企業(yè)可獲政府退稅收益；在稅收抵后減免情況下，企業(yè)可

7、以減少今后若干年內(nèi)的納稅額。 由于主并企業(yè)兼并虧損企業(yè)時，不僅可以享受購價低廉的好處，而且可以利用目標(biāo)企業(yè)虧損抵消自己的應(yīng)稅額，從而能夠獲取一定的稅收優(yōu)惠收益1。 過剩資金的充分利用，主要來源于購并雙方企業(yè)發(fā)展差異。尤其是當(dāng)主并企業(yè)發(fā)展處于成熟階段時，由于內(nèi)部可行投資機(jī)會減少或不足，從而會形成大量過剩資金。與此同時，如果目標(biāo)企業(yè)處于成長或擴(kuò)張期，雖然擁有技術(shù)先進(jìn)、市場前景廣闊的項目，但資金嚴(yán)重短缺。 在這種情況下，企業(yè)兼并就會獲得雙贏結(jié)果。不僅能使主并企業(yè)過剩資金得到充分利用，而且會使目標(biāo)企業(yè)高效項目獲得長足發(fā)展。1 又叫稅盾收益。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,企業(yè)購并之所以會減少營運資本占用，這是

8、因為，優(yōu)勢企業(yè)兼并劣勢企業(yè)后，財務(wù)管理整體水平會顯著提高，從而能夠減少應(yīng)收賬款、現(xiàn)金和存貨的資金占用額。 企業(yè)購并不僅可以提高舉債能力，而且可以降低融資成本。其中，舉債能力的提高，主要得益于企業(yè)購并所造成的企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和實力增強； 而融資成本的降低，則是由于實力巨大的企業(yè)不僅由于資信高而進(jìn)入資本市場容易，而且可以大批量發(fā)行股票或債券，從而會降低證券發(fā)行成本（財務(wù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)）。 所謂無形資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)，是指購并后由于目標(biāo)企業(yè)品牌提升、技術(shù)升級、以及核心競爭力增強所產(chǎn)生的增效作用。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,企業(yè)購并的無形資產(chǎn)協(xié)同效應(yīng)主要來源于三個方面， 一是目標(biāo)企業(yè)利用主并企業(yè)優(yōu)勢品牌所帶來的銷售規(guī)模

9、和利潤總額的擴(kuò)大， 二是主并企業(yè)將其先進(jìn)技術(shù)輸入目標(biāo)企業(yè)所形成的產(chǎn)品質(zhì)量和生產(chǎn)經(jīng)營效率的提高， 三是目標(biāo)企業(yè)低成本獲取主并企業(yè)核心競爭力后的市場競爭能力增強。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,二、目標(biāo)企業(yè)潛在價值 所謂目標(biāo)企業(yè)潛在價值，是指目標(biāo)企業(yè)的發(fā)展?jié)摿Α?一個企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿ΓP(guān)鍵要看該企業(yè)目前的經(jīng)營狀態(tài)。一般來說，高效企業(yè)發(fā)展?jié)摿^小，低效企業(yè)發(fā)展?jié)摿^大。這是因為，經(jīng)營效率低下，表明企業(yè)的資源利用或配置效率未達(dá)到應(yīng)有水平。而一個企業(yè)沒有獲得應(yīng)有業(yè)績，則說明這個企業(yè)存在業(yè)績改善的可能或空間，從而具有潛在價值。 衡量目標(biāo)企業(yè)是否具有發(fā)展?jié)摿Φ闹饕叨仁切手笜?biāo)。一般來說，目標(biāo)企業(yè)效率低下主要表

10、現(xiàn)為投資回報率低于行業(yè)平均或主并企業(yè)水平。 如果一個企業(yè)的經(jīng)營效率低于行業(yè)平均水平，說明該企業(yè)資源未能獲得有效利用； 倘若目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營效率低于主并企業(yè)，表明該企業(yè)具有購并的潛在價值。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,造成企業(yè)業(yè)績未能達(dá)到應(yīng)有水平的原因，可能在于缺乏足夠的資金、技術(shù)或經(jīng)營規(guī)模，也有可能是因為企業(yè)管理效率低下。 其中，前者是造成企業(yè)經(jīng)營效率低下的客觀原因，后者則是導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績不佳的主觀因素。 從客觀原因來說，缺乏足夠資金會造成企業(yè)投入不足，致使企業(yè)無法達(dá)到最佳經(jīng)營規(guī)模，從而難以形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)；缺少先進(jìn)技術(shù)，則會嚴(yán)重影響產(chǎn)品的質(zhì)量和創(chuàng)新，從而會使企業(yè)喪失競爭能力和競爭優(yōu)勢。 就主觀因素而言，

11、造成企業(yè)經(jīng)營效率低下的原因，可能是因為管理者無能，也有可能是由于代理人存在道德風(fēng)險。 其中，管理者無能，會造成企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動失控。而代理人存在道德風(fēng)險，則會導(dǎo)致管理者侵吞公司財產(chǎn)、過度在職消費、以及工作不求上進(jìn)。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,挖掘或?qū)崿F(xiàn)目標(biāo)企業(yè)潛在價值通常需要具備以下前提： 第一，購并雙方必須存在效率差異。并且主并企業(yè)經(jīng)營效率應(yīng)該高于目標(biāo)企業(yè)。如果購并雙方不存在效率差異，那么就不存在通過購并挖掘目標(biāo)企業(yè)潛在價值的可能性。倘若主并企業(yè)經(jīng)營效率等于或低于目標(biāo)企業(yè)，那么，即使目標(biāo)企業(yè)存在很大發(fā)展?jié)摿?，但主并企業(yè)也沒有能力挖掘。在這種情況下，目標(biāo)企業(yè)潛在價值具有不可實現(xiàn)性； 第二，主并企業(yè)

12、必須具備挖掘目標(biāo)企業(yè)潛在價值的能力。這種能力不僅包括能夠提供必要資金和技術(shù)，而且包括能夠提供適用于目標(biāo)企業(yè)的過剩管理能力。不提供足夠資金和技術(shù)，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張和產(chǎn)品創(chuàng)新就無法實現(xiàn)；不能提供適用于目標(biāo)企業(yè)的管理能力，就無法改善目標(biāo)企業(yè)管理落后狀況。同時，如果所提供的管理能力不是主并企業(yè)過剩的管理能力，那么，就有可能在提高目標(biāo)企業(yè)管理效率的同時會降低主并企業(yè)的管理效率； 第三，主并企業(yè)內(nèi)部擴(kuò)張受到諸多限制（如反壟斷法、規(guī)模經(jīng)濟(jì)臨界點、以及內(nèi)部擴(kuò)張成本較高等）。否則，主并企業(yè)過剩的資金、技術(shù)和管理資源就會用于內(nèi)部擴(kuò)張，而不會投入企業(yè)購并；,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第四，目標(biāo)企業(yè)存在資源短缺或更換管理

13、者的困難。否則，目標(biāo)企業(yè)股東會通過增加資源投入或更換管理者來改善企業(yè)經(jīng)營狀況，而不會出售股權(quán)或資產(chǎn)。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,三、 企業(yè)市價低估 所謂企業(yè)市價，又稱企業(yè)的市場價值，是指企業(yè)股票的市場價格總額。 設(shè)：企業(yè)市值= ；企業(yè)股權(quán)數(shù)量 = ；單位股票價格= 。那么，企業(yè)市值的數(shù)學(xué)表達(dá)形式為： 企業(yè)市價低估，是指企業(yè)股票市場價格低于其內(nèi)在價值。 所謂股票的內(nèi)在價值，是指股票預(yù)期收益的折現(xiàn)值。 企業(yè)市價低估可能表現(xiàn)為多種形式，如股票實際市盈率低于其正常市盈率、股票市價小于其評估值、以及企業(yè)市價小于其重置成本等。 造成企業(yè)市價低估的主要原因在于，認(rèn)識差異和通貨膨脹。 一方面，對于企業(yè)預(yù)期收益和風(fēng)

14、險的認(rèn)識偏差是企業(yè)市價低估的重要原因。 我們知道，企業(yè)股票內(nèi)在價值是股票預(yù)期收益的折現(xiàn)值。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,股權(quán)內(nèi)在價值與其預(yù)期收益正相關(guān)，與其預(yù)期收益的折現(xiàn)率負(fù)相關(guān)。而折現(xiàn)率的高低在很大程度上取決于企業(yè)未來經(jīng)營風(fēng)險。 一般來說，企業(yè)預(yù)期收益越高，企業(yè)內(nèi)在價值也就越大。與此相反，企業(yè)預(yù)期風(fēng)險越大，企業(yè)預(yù)期收益的折現(xiàn)率（或資本成本）就會越高，從而企業(yè)股權(quán)的內(nèi)在價值就會越低。 當(dāng)外部環(huán)境（如政治、宏觀經(jīng)濟(jì)運行）或內(nèi)部經(jīng)營狀況惡化時，市場投資者有可能會過低估計企業(yè)預(yù)期收益或過高預(yù)期企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險，從而會造成企業(yè)股票市場價格下跌或低估。 市場投資者之所以會出現(xiàn)上述認(rèn)識偏差，究其根源，可能是由于信息

15、不充分或不對稱、以及認(rèn)識與判別能力不足等因素造成的。 另一方面，通貨膨脹也有可能引致企業(yè)市價低估。我們知道，企業(yè)市值是股權(quán)數(shù)量與股票價格的乘積。在一定時期內(nèi)企業(yè)股權(quán)數(shù)量處于相對穩(wěn)定狀態(tài)，所以企業(yè)市值在很大程度上取決于股票價格的高低。經(jīng)濟(jì)學(xué)原理告訴我們，股票價格是股息除以銀行存款利率之商1。 1即股票價格=年股息年銀行存款利率。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,也就是說，股票價格與股息正相關(guān)，而與銀行存款利率的變動負(fù)相關(guān)。因此，當(dāng)通貨膨脹嚴(yán)重時，銀行存款的名義利率會大幅度提高，從而股票價格也會隨之劇烈下降或低估。 企業(yè)市價低估，是衡量一個企業(yè)是否具有購并價值的重要標(biāo)準(zhǔn)。 一般來說，如果存在市價高估，那么該

16、企業(yè)就不應(yīng)成為購并對象，因為其市價高于其價值，收購它得不償失。 反之，企業(yè)購并的對象應(yīng)該是那些市價被低估的企業(yè)，因為這些企業(yè)的市價低于其價值，按市價收購它可以獲取超額收益。 應(yīng)當(dāng)指出，收購市價低估的企業(yè)并不意味著商業(yè)欺詐。這是因為， 一方面這種價值低估是市場的客觀評價，而不是主并企業(yè)人為操縱的產(chǎn)物； 另一方面市價低估企業(yè)的出售是一種自愿交易，并不是強買強賣行為。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,四、 企業(yè)購并的壟斷收益 所謂壟斷，是指企業(yè)對市場產(chǎn)品供給和價格的控制。 所謂壟斷收益，是指企業(yè)通過控制市場供給與價格所獲得的超額利潤。 所謂超額利潤，是指超過行業(yè)平均水平的利潤。 企業(yè)購并之所以會產(chǎn)生壟斷收益或

17、超額利潤，這是因為，企業(yè)（尤其是大企業(yè)之間的）購并，會使企業(yè)市場份額擴(kuò)大，從而會增強企業(yè)控制市場供給的能力。 如果企業(yè)能夠控制市場產(chǎn)品供給，那么它就有可能左右產(chǎn)品的市場價格。 一旦控制了產(chǎn)品供給和市場價格，壟斷企業(yè)就有可能迫使消費者或其它企業(yè)按照高于價值的價格購買其產(chǎn)品，從而獲取超額利潤。 概括地說，企業(yè)購并產(chǎn)生壟斷收益的路徑大致為：企業(yè)購并-企業(yè)市場份額擴(kuò)大-市場供給控制力增強-左右或控制市場價格-謀取超額利潤。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,企業(yè)購并能夠產(chǎn)生多少壟斷收益，主要取決于兩大因素：一是主并企業(yè)的市場控制力，二是產(chǎn)品的需求價格彈性。 一般來說，壟斷收益與企業(yè)市場控制力正相關(guān)。經(jīng)驗表明，如果

18、一個企業(yè)擁有50%以上的市場份額，它就可以實行主導(dǎo)式領(lǐng)袖定價，從而獲得較高超額利潤。 倘若一個企業(yè)擁有20%以上和50%以下的市場份額，那么，它只能進(jìn)行寡頭串謀式定價，從而壟斷收益相對較少。 與此同時，需求價格彈性與壟斷收益負(fù)相關(guān)。 當(dāng)產(chǎn)品需求價格彈性較高時，企業(yè)實行壟斷價格，消費者就會不買或減少購買這種產(chǎn)品，從而使壟斷企業(yè)的利潤總額減少或不增加。 相反，如果一種產(chǎn)品的需求價格彈性較低，說明這種產(chǎn)品對于消費者來說，是一種不可替代的必需品。因此，盡管壟斷企業(yè)高價出售，但只要這種價格沒有超出實際支付能力，消費者就會被迫購買。 所以，產(chǎn)品需求價格彈性越低，通過企業(yè)購并獲取的壟斷收益就會越大。,第二章

19、 目標(biāo)企業(yè)選擇,經(jīng)濟(jì)學(xué)分析告訴我們，壟斷會產(chǎn)生三大負(fù)面效應(yīng)： 第一，會造成對消費者或其它經(jīng)濟(jì)主體的剝奪。因為在壟斷條件下，產(chǎn)品價格大大高于其價值，所以購買壟斷產(chǎn)品的消費者或企業(yè)都會被迫超額支付。正是由于消費者的這種超額支付，形成了壟斷企業(yè)的超額利潤。沒有壟斷，就不會出現(xiàn)超額支付。沒有超額支付，就不會有壟斷利潤。歸根結(jié)底，壟斷利潤是壟斷企業(yè)通過控制產(chǎn)品供給與價格，剝奪消費者或其它企業(yè)的結(jié)果（如當(dāng)前國際油價和鐵礦石價格）； 第二，降低了市場效率。市場運行效率取決于壟斷競爭狀況。市場效率與競爭正相關(guān)，而與壟斷負(fù)相關(guān)。一般來說，競爭程度越高，市場效率也會越高。反之，壟斷程度越高，市場效率則會越低。由于

20、壟斷的存在與發(fā)展在一定程度上降低或阻礙了競爭，所以會降低市場運行效率；,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第三，導(dǎo)致資源配置錯位。壟斷主要是通過“減產(chǎn)提價”來獲取超額利潤的。減產(chǎn)會造成該行業(yè)產(chǎn)品供給和消費數(shù)量下降，從而會使消費者在該行業(yè)減少的需求轉(zhuǎn)移到其它行業(yè)。結(jié)果會導(dǎo)致本行業(yè)資源配置與產(chǎn)量不足，以及其它行業(yè)資源配置與產(chǎn)量過剩。 在上述三大壟斷負(fù)面效應(yīng)中，第一個負(fù)面效應(yīng)造成了消費者的福利損失，后二個負(fù)面效應(yīng)則會導(dǎo)致社會凈福利損失。 由于壟斷不僅會造成消費者福利損失，而且會減少社會福利，所以美國、歐盟等國家與國際組織對企業(yè)購并所形成的壟斷進(jìn)行嚴(yán)格控制。 概括地講，分析與度量企業(yè)購并的壟斷收益具有雙重意義，一

21、是測算企業(yè)購并的合法壟斷收益，二是檢查企業(yè)購并是否觸犯反壟斷法限制。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,應(yīng)當(dāng)指出，企業(yè)購并的壟斷收益，不僅僅表現(xiàn)為超額利潤，而且還表現(xiàn)為競爭損失或競爭成本的降低。 由于企業(yè)購并既會增強企業(yè)市場控制力和競爭力，也會減少競爭對手或形成競爭優(yōu)勢，從而會降低競爭損失或競爭成本。 毫無疑問，企業(yè)購并只能獲得合法的壟斷收益，這是因為，企業(yè)購并必須在反壟斷法規(guī)定的范圍內(nèi)進(jìn)行，并且企業(yè)購并所形成的壟斷程度不得高于國家法律規(guī)定限度。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第二節(jié) 目標(biāo)企業(yè)選擇方式 概括地說，目標(biāo)企業(yè)選擇可以采取兩種方式，即委托搜尋 與自找搜尋。 一、委托搜尋 所謂委托搜尋，是指委托中介機(jī)構(gòu)搜

22、尋目標(biāo)企業(yè)的行為。 可以委托搜尋目標(biāo)企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)主要包括：投資銀行 （我國主要是證券公司）、杠桿收購公司、資產(chǎn)評估公司、會計師事務(wù)所、經(jīng)紀(jì)公司、管理咨詢公司等。不同的中介機(jī)構(gòu)具有不同特點。其中： 投資銀行。通常是首選中介機(jī)構(gòu)。因為它們是專業(yè)機(jī)構(gòu)，擁有較多的專業(yè)人才，具有豐富的實踐經(jīng)驗，掌握充分的購并信息，并能提供一條龍服務(wù)。 一般來說，規(guī)模較大的投資銀行，不僅可以提供目標(biāo)企業(yè)信息，而且能夠提供企業(yè)購并可行性分析、制定企業(yè)購并實施方案、評估企業(yè)價值、組織拍賣或招標(biāo)等服務(wù)，同時還能夠協(xié)助談判和融資等。 但投資銀行對服務(wù)對象通常要求較高。例如，美國的投資銀行提供購并中介服務(wù)通常要求：企業(yè)購并規(guī)模不

23、得小于5000萬元，必須預(yù)付510萬美元的前端費用，并且收費標(biāo)準(zhǔn)高于其它中介機(jī)構(gòu)等。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估公司、管理咨詢公司。在美國，這些中介機(jī)構(gòu)通常提供1000萬美元以上至5000萬美元以下的中等企業(yè)購并服務(wù)。這些中介機(jī)構(gòu)一般服務(wù)領(lǐng)域較窄，具體業(yè)務(wù)主要集中于：幫助搜尋目標(biāo)企業(yè)，評估企業(yè)及其資產(chǎn)價值，組織拍賣、招標(biāo)或掛牌交易，以及提供企業(yè)包裝等服務(wù)。由于這些中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)范圍較窄，所以其收費標(biāo)準(zhǔn)也相對低廉。 經(jīng)紀(jì)行。它們通常只從事小型的企業(yè)購并中介服務(wù)。在美國，主要從事購并規(guī)模100萬以上至1000萬美元以下的企業(yè)購并中介活動。由于這類中介機(jī)構(gòu)一般不做前端服務(wù)（如調(diào)查了

24、解目標(biāo)企業(yè)的具體背景與其它情況等），所以通常不收前端費用。同時后端服務(wù)收費標(biāo)準(zhǔn)亦較低。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,杠桿收購公司。這是專門為企業(yè)進(jìn)行杠桿收購服務(wù)的中介機(jī)構(gòu)，有的自己也直接進(jìn)行杠桿收購。我國目前不存在此類公司。即使在美國，杠桿公司目前也為數(shù)不多（20世紀(jì)80年代較多，后衰落減少）。 二、自我搜尋 自我搜尋，是指主并企業(yè)自己搜尋目標(biāo)企業(yè)的行為。 主并企業(yè)自我搜尋目標(biāo)企業(yè)的途徑主要包括： 通過證券市場發(fā)現(xiàn)某些具有收購價值的企業(yè)，如某些ST公司或市價被嚴(yán)重低估的企業(yè)等； 通過報刊雜志、專業(yè)網(wǎng)站、以及公司數(shù)據(jù)庫查找公司財務(wù)報表和了解有關(guān)情況，發(fā)現(xiàn)具有購并潛值的企業(yè)； 通過產(chǎn)權(quán)交易所（系統(tǒng)）搜尋

25、企業(yè)購并目標(biāo)等。 我國可以提供目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息的報刊主要包括： 上海證券報； 中國證券報； 證券市場導(dǎo)報；,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,證券市場周刊； 中國企業(yè)并購年鑒; 證券市場信息等。 可以提供目標(biāo)企業(yè)搜尋信息的國內(nèi)專業(yè)網(wǎng)站主要有： 中國經(jīng)濟(jì)信息網(wǎng)（www.E）； 中國證券報()； 上海證券報 ()； 中國企業(yè)產(chǎn)權(quán)融通服務(wù)網(wǎng)(www.chinaonline-); 中國兼并指南 (www.china- 大型企業(yè)網(wǎng)站()； 中國投資銀行在線(); 在線并購網(wǎng) (www.mergers-china,com)；,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,上海產(chǎn)權(quán)交易信息系統(tǒng)() 世界企業(yè)網(wǎng) () ; 證券投資網(wǎng) (www.

26、1/f-zqtzzk.htm)； 深圳證券交易所（）； 中國并購交易網(wǎng)（www.mergers-）。 可以提供目標(biāo)企業(yè)搜尋信息的國際網(wǎng)站主要有： 巴克利金融協(xié)會購并交易網(wǎng) （ 購并網(wǎng)絡(luò)（美國）( ); NVST購并網(wǎng) （ ）; UNCTAD（世界貿(mào)易發(fā)展會議）； 投資中國網(wǎng)（）； 湯姆森金融數(shù)據(jù)庫,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,世界購并網(wǎng)（www.worldm-anet Mergers and Acquisitions Network）; 國際網(wǎng)絡(luò)企業(yè)購并網(wǎng)( /mergers ) 世界銀行數(shù)據(jù)庫； 三、搜尋方式選擇 委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)的優(yōu)點主要表現(xiàn)在兩個方面： 一方面可以

27、省時、省力、省錢。這是因為，專業(yè)中介機(jī)構(gòu)掌握大量待售企業(yè)信息，由于這些信息是其長期積累的結(jié)果，所以是主并企業(yè)在短期內(nèi)無法自行獲取的。同時，由于中介機(jī)構(gòu)掌握的待售企業(yè)信息可以為眾多企業(yè)服務(wù)，所以其信息的單位使用成本相對低廉； 另一方面，中介機(jī)構(gòu)具有較強的信息分析、研究與處理能力，有助于發(fā)現(xiàn)、判別或測度待售企業(yè)的購并價值。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)的弊端主要表現(xiàn)在： 一、搜尋動力不足。我們知道，中介機(jī)構(gòu)受托搜尋目標(biāo)企業(yè)的主要動力是獲取咨詢服務(wù)費。這些費用只是在搜尋工作完成后才能完全支付，并且按規(guī)定比例收取。只要企業(yè)購并規(guī)模確定，那么服務(wù)收費也就固定不變。因此，為了節(jié)約成本和增

28、加收益，中介機(jī)構(gòu)在目標(biāo)企業(yè)搜尋過程中必然會盡可能減少人力與物力投入，從而會造成搜尋或研究的不充分； 二是喪失部分選擇權(quán)。因為中介機(jī)構(gòu)在受托搜尋目標(biāo)企業(yè)時，通常要求主并企業(yè)賦予612月的唯一委托權(quán)，從而會使主并企業(yè)喪失選擇其它中介機(jī)構(gòu)或通過其它途徑搜尋目標(biāo)企業(yè)的權(quán)利與機(jī)會； 三是有可能產(chǎn)生逆向服務(wù)。由于中介機(jī)構(gòu)既有可能為主并企業(yè)服務(wù)，也有可能受托于目標(biāo)企業(yè)。如果待售企業(yè)支付費用超過主并企業(yè)，那么在利潤最大化動機(jī)驅(qū)使下，中介機(jī)構(gòu)有可能會站在目標(biāo)企業(yè)的立場上說話辦事。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,自我搜尋的優(yōu)點主要在于，安全可靠與花費較少。 缺點是信息不充分、專業(yè)知識與經(jīng)驗不足、以及分析研究能力不強。 因

29、此，如果收購熟悉的企業(yè)，可以采取自我搜尋方式；反之，則應(yīng)進(jìn)行委托搜尋。 同時，鑒于委托中介機(jī)構(gòu)搜尋目標(biāo)企業(yè)存在諸多弊端，所以就我國目前的目標(biāo)企業(yè)搜尋而言，應(yīng)該采取自我搜尋為主，委托搜尋為輔的方針。具體來說，能夠自己搜尋的，盡可能不要委托中介機(jī)構(gòu)。如果自我搜尋出現(xiàn)困難或問題，可以就某些具體問題求助于中介機(jī)構(gòu)。 第三節(jié) 目標(biāo)企業(yè)選擇程序 概括地說，搜尋與選擇目標(biāo)企業(yè)大致需要經(jīng)歷：確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略、制定選擇標(biāo)準(zhǔn)與方略、實施行業(yè)與隱匿評估、以及進(jìn)行可行性和風(fēng)險分析等步驟。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,一、 確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略 確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略是選擇和搜尋目標(biāo)企業(yè)的前提。 因為要不要進(jìn)行企業(yè)購并、以及進(jìn)行什么樣

30、的企業(yè)購并，主要取決于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。 而選擇什么樣的目標(biāo)企業(yè)、以及在什么地方搜尋目標(biāo)企業(yè)，則主要取決于企業(yè)購并的性質(zhì)。 首先，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定要不要進(jìn)行企業(yè)購并。企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略可以區(qū)分為穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略，擴(kuò)張戰(zhàn)略和防御戰(zhàn)略。不同的發(fā)展戰(zhàn)略要求采取不同的實現(xiàn)方式。其中，企業(yè)實施穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略或防御戰(zhàn)略時，無需進(jìn)行企業(yè)購并。只有在企業(yè)實施擴(kuò)張戰(zhàn)略、以及采取其它擴(kuò)張方式成本較高時，才需要借助于企業(yè)購并。因此，確定企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，是決定是否進(jìn)行企業(yè)購并的前提。 其次，企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略決定進(jìn)行什么樣的企業(yè)購并。企業(yè)購并是企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略的實現(xiàn)方式。不同的企業(yè)擴(kuò)張要求采用不同的企業(yè)購并。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略

31、包括：單一化擴(kuò)張戰(zhàn)略、一體化擴(kuò)張戰(zhàn)略和多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略。其中， 實施單一化擴(kuò)張戰(zhàn)略要求進(jìn)行橫向購并， 實施一體化擴(kuò)張戰(zhàn)略要求縱向購并， 而實施多元化擴(kuò)張戰(zhàn)略則要求進(jìn)行混合購并。 此外，不同的企業(yè)購并要求選擇不同類型的目標(biāo)企業(yè)。如果進(jìn)行橫向購并，那么，目標(biāo)企業(yè)就只能在同行中尋找；倘若進(jìn)行縱向購并，那么，則只能在相關(guān)行業(yè)中尋找目標(biāo)企業(yè)。 當(dāng)然，如果目標(biāo)企業(yè)市價存在嚴(yán)重低估，為了獲取投機(jī)收益，主并企業(yè)即使實施穩(wěn)定發(fā)展戰(zhàn)略也會進(jìn)行購并。但這種企業(yè)購并屬于純粹性企業(yè)購并，它與經(jīng)營性購并具有不同性質(zhì)。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,二、 制定選擇標(biāo)準(zhǔn)與方略 所謂目標(biāo)企業(yè)的選擇標(biāo)準(zhǔn)，是指篩選目標(biāo)企業(yè)的尺度與準(zhǔn)則。確定

32、選擇標(biāo)準(zhǔn)是搜尋目標(biāo)企業(yè)的前提。因為沒有選擇標(biāo)準(zhǔn)，人們就無法知道應(yīng)該尋找什么樣的目標(biāo)企業(yè)。如果連尋找什么樣的企業(yè)都不知道，那么，談?wù)摶蜻M(jìn)行目標(biāo)企業(yè)選擇將毫無意義。 目標(biāo)企業(yè)選擇的具體標(biāo)準(zhǔn)1主要包括：規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)、經(jīng)營狀態(tài)標(biāo)準(zhǔn)、增長潛力標(biāo)準(zhǔn)、市場評價標(biāo)準(zhǔn)、以及經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)2等。 所謂規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)，是指對目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營或資產(chǎn)規(guī)模的要求； 所謂經(jīng)營狀況標(biāo)準(zhǔn)，是指對目標(biāo)企業(yè)盈虧狀態(tài)的要求； 所謂增長潛力標(biāo)準(zhǔn)，是指對目標(biāo)企業(yè)成長性或發(fā)展前景的要求； 所謂市場評價標(biāo)準(zhǔn)，是指對目標(biāo)企業(yè)股價或市盈率是否被低估、以及低估程度的要求； 所謂經(jīng)濟(jì)負(fù)擔(dān)標(biāo)準(zhǔn)，是指對目標(biāo)企業(yè)人員和債務(wù)負(fù)擔(dān)的要求。1 一般標(biāo)準(zhǔn)前文已經(jīng)闡述。 2本節(jié)所

33、講的是目標(biāo)企業(yè)選擇的具體標(biāo)準(zhǔn)。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,確定什么樣的選擇標(biāo)準(zhǔn)主要取決于企業(yè)購并目的、主并企業(yè)經(jīng)濟(jì)實力和有關(guān)法律限制。 例如，目標(biāo)企業(yè)規(guī)模過小，不利于實現(xiàn)購并收益最大化；目標(biāo)企業(yè)規(guī)模過大，容易造成企業(yè)購并支付或整合困難。 再比如，如果企業(yè)購并的目的是為了實行多元化擴(kuò)張，那么，就會要求目標(biāo)企業(yè)具有較好的成長性和較大的增長潛力。倘若企業(yè)購并的目的是為了實現(xiàn)單一化擴(kuò)張或投機(jī)，那么則要求目標(biāo)企業(yè)最好是目前經(jīng)營不善或市場價值被低估的企業(yè)等等。 所謂目標(biāo)企業(yè)搜尋方略，是指搜尋目標(biāo)企業(yè)的方法與策略。目標(biāo)企業(yè)搜尋方略主要包括： 確定搜尋方式，即采取何種方式搜尋目標(biāo)企業(yè)； 確定搜尋范圍，即在什么范圍

34、內(nèi)搜尋目標(biāo)企業(yè)； 選擇搜尋渠道，即通過那些渠道獲取目標(biāo)企業(yè)有關(guān)信息； 確定搜尋規(guī)模和時間，即打算在多少企業(yè)中篩選出理想的目標(biāo)企業(yè)，以及在多長時間內(nèi)完成目標(biāo)企業(yè)的搜尋篩選工作等等。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,三、盡職調(diào)查（ 評估行業(yè)環(huán)境、財務(wù)狀況和隱匿問題）經(jīng)過搜尋會形成候選企業(yè)，這時需要對這些企業(yè)進(jìn)行必要的考察與評價，以便從中最終篩選出理想的目標(biāo)企業(yè)。 侯選企業(yè)的分析評估主要包括，行業(yè)評估 、財務(wù)評估、以及隱匿評估等。 候選企業(yè)行業(yè)評估，是指對候選企業(yè)行業(yè)發(fā)展環(huán)境的考察與評價。 這種評估的主要內(nèi)容包括，行業(yè)狀況分析、行業(yè)結(jié)構(gòu)分析和行業(yè)經(jīng)營分析。 所謂行業(yè)狀況，是指行業(yè)所處的發(fā)展階段及其國民經(jīng)濟(jì)地位

35、。分析行業(yè)狀況，旨在了解侯選企業(yè)所處行業(yè)發(fā)展的特點與成長空間； 所謂行業(yè)結(jié)構(gòu)，是指行業(yè)內(nèi)企業(yè)之間的壟斷競爭狀態(tài)。分析行業(yè)結(jié)構(gòu)，旨在了解侯選企業(yè)所處行業(yè)的壟斷競爭程度、以及進(jìn)入壁壘； 所謂行業(yè)經(jīng)營分析，是指對行業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績的考察與評價。進(jìn)行行業(yè)經(jīng)營分析的目的在于，了解該行業(yè)的贏利能力與預(yù)期收益。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,所謂侯選企業(yè)的財務(wù)評估，是指對侯選企業(yè)財務(wù)狀況的考察與評價。 候選企業(yè)財務(wù)評估主要包括，流動性分析、贏利能力分析和資本結(jié)構(gòu)分析。 所謂流動性分析，是指對企業(yè)變現(xiàn)或應(yīng)變能力的考察與評價。 流動性分析的指標(biāo)主要包括：流動比率、速動比率、存貨周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率等。 進(jìn)行這種分析，旨在

36、了解企業(yè)的變現(xiàn)能力、以及長、短期償債能力； 贏利能力分析，是指對企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)績和預(yù)期獲利能力的考察和評價。 反映和衡量企業(yè)贏利能力的指標(biāo)主要有:銷售利潤率、凈資產(chǎn)收益率、稅后利潤率和每股收益等。 進(jìn)行這種分析的目的在于，考察企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀與發(fā)展?jié)摿Γ?第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,所謂資本結(jié)構(gòu)分析，是指對企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的考察與評價。 反映或衡量企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債狀況的指標(biāo)主要包括：資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)利息保證倍數(shù)率（=（利潤總額+利息費用）利息費用）、以及財務(wù)杠桿系數(shù)1等。 進(jìn)行這種分析，旨在了解企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)和財務(wù)風(fēng)險。 1 有關(guān)出杠桿系數(shù)的測算，參見包明華：購并經(jīng)濟(jì)學(xué)-前沿問題研究第四章，北京，中國經(jīng)濟(jì)出版

37、社，2005。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,所謂隱匿評估，是指對企業(yè)可能存在的經(jīng)濟(jì)法律糾紛或財務(wù)問題的審查。 隱匿問題的審查主要包括，經(jīng)濟(jì)糾紛隱匿的審查、法律隱匿問題的審查、以及財務(wù)隱匿的審查。其中： 經(jīng)濟(jì)隱匿問題審查的重點應(yīng)放在：企業(yè)財產(chǎn)所有權(quán)歸屬是否確定、是否存在與其他經(jīng)濟(jì)主體共有或已經(jīng)被抵押擔(dān)保的資產(chǎn)、企業(yè)是否存在著未來重大支出等； 企業(yè)法律隱匿問題的審查主要包括：企業(yè)是否存在未決合同糾紛，是否存在租稅爭訟、侵權(quán)行為、產(chǎn)品責(zé)任以及環(huán)境污染等未列問題； 企業(yè)財務(wù)隱匿問題的審查主要包括：企業(yè)是否存在未列債務(wù)，是否存在著應(yīng)該減記的資產(chǎn)1，是否存在無法收回的應(yīng)收賬款，是否存在虛列資產(chǎn)、虛增收入、以及高

38、估庫存現(xiàn)象等。 1我國有關(guān)法規(guī)規(guī)定，企業(yè)嚴(yán)重虧損時權(quán)益資產(chǎn)應(yīng)該減記。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,四、進(jìn)行可行性和風(fēng)險分析 通過上述分析，可以初步選出種子目標(biāo)企業(yè)。但種子企業(yè)能否最終成為購并對象，還要取決于企業(yè)購并的可行性分析和風(fēng)險分析。 所謂企業(yè)購并可行性分析，是指對企業(yè)購并的經(jīng)濟(jì)合理性和合法性的考察與判斷。企業(yè)購并可行性分析通常包括以下內(nèi)容： 首先是經(jīng)濟(jì)上是否有利可圖。一般來說，只有那些凈現(xiàn)值大于零的企業(yè)購并才具有經(jīng)濟(jì)合理性。反之，企業(yè)購并則得不償失； 其次是購并規(guī)模是否適當(dāng)。企業(yè)購并規(guī)模應(yīng)該與主并企業(yè)經(jīng)濟(jì)承受能力大致相當(dāng)。如果購并規(guī)模超過主并企業(yè)的經(jīng)濟(jì)承受能力，就有可能造成企業(yè)購并半途而廢，或

39、者導(dǎo)致主并企業(yè)債臺高筑或資不抵債； 其三是購并價格是否合理。如果收購價格過高，尤其是購并溢價大于協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)購并就會無法獲取合理回報，從而失去經(jīng)濟(jì)合理性； 其四是是否存在整合障礙。企業(yè)購并能否最終取得成功，在很大程度上取決于產(chǎn)權(quán)交割后的企業(yè)整合。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,成功的整合，不僅能夠改善目標(biāo)企業(yè)資源使用狀態(tài)，而且有助于提高主并企業(yè)經(jīng)營效率。與此相反，如果整合失敗則會給主并企業(yè)造成嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)損失（如“美國在線”與“時代華納”購并整合失?。?； 其五是企業(yè)購并是否觸犯有關(guān)法律限制（包括商標(biāo)法、國家經(jīng)濟(jì)安全法規(guī)、國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓規(guī)定和反壟斷法等 ），尤其是反壟斷法限制（如可口可樂收購匯源果汁就被商務(wù)

40、部判定為違反我國反壟斷法）。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,所謂企業(yè)購并風(fēng)險分析，是指對企業(yè)購并結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)可能性的測度與評價。 所謂企業(yè)購并風(fēng)險，是指企業(yè)購并結(jié)果偏離預(yù)期目標(biāo)的可能性。 企業(yè)購并風(fēng)險可以區(qū)分為可分散風(fēng)險和不可分散風(fēng)險。 可分散風(fēng)險可以通過適當(dāng)?shù)耐顿Y組合加以規(guī)避。 不可分散風(fēng)險大致包括三種情況，一是主并企業(yè)可以承受的不可分散風(fēng)險，二是主并企業(yè)無法承受的不可分散風(fēng)險；三是企業(yè)通過套利可以對沖的風(fēng)險 。 在其它條件不變情況下，如果企業(yè)購并存在可分散風(fēng)險或可對沖風(fēng)險以及可以承受的不可分散風(fēng)險，表明該項目具有可行性；,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,反之，如果企業(yè)購并存在不可承受的不可分散風(fēng)險，則表

41、明該項目不可行。 企業(yè)購并風(fēng)險分析的主要內(nèi)容包括：企業(yè)購并會存在哪些風(fēng)險，各種風(fēng)險程度有多大，是否存在不可承受的不可分散風(fēng)險，以及如何分散或規(guī)避風(fēng)險等等。 總之，只有通過可行性分析與風(fēng)險分析，證明企業(yè)購并具有經(jīng)濟(jì)合理性與合法性，種子企業(yè)才能最終被確定為目標(biāo)企業(yè)。 第四節(jié) 一百吸收合并華聯(lián)1 2004年11月26日，第一百貨吸收合并華聯(lián)商廈（以下簡稱一百收購華聯(lián)）獲得中國證監(jiān)會核準(zhǔn)，合并后存續(xù)公司百聯(lián)股份股票正式復(fù)牌。 至此，舉世矚目的第一百貨和華聯(lián)商廈合并案最終塵埃落定。 1參見呂愛兵：2004年第二季度上市公司收購典型案例點評，載中國并購評論，2004（2）。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,一、合并

42、背景 1、第一百貨 第一百貨全稱是上海市第一百貨商店股份有限公司，其前身是創(chuàng)立于1949年10月20日的上海市第一百貨商店。 1992年4月，經(jīng)上海市人民政府批準(zhǔn)，上海市第一百貨商店改制成為大型綜合性商業(yè)股份制企業(yè)。 第一百貨募集設(shè)立時的股本總額為1210864萬股，每股面值10元，其中國家股680864萬股，法人股3000萬股，社會公眾股1840萬股，內(nèi)部職工股460萬股。 社會公眾股和內(nèi)部職工股，分別于1993年2月19日和1994年4月22日在上海證券交易所上市交易。 第一百貨主要從事百貨、連鎖藥店等商品零售業(yè)務(wù)，年商業(yè)零售業(yè)務(wù)占其主營業(yè)務(wù)收人比重接近100。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,商業(yè)

43、零售業(yè)務(wù)中百貨業(yè)務(wù)是其最主要的商業(yè)業(yè)態(tài)。其百貨門店主要包括: 占據(jù)上海市商圈黃金位置的上海市第一百貨商店、上海市第一百貨商店股份有限公司淮海店、上海第一百貨松江店、上海第一八佰伴、上海頤盛商貿(mào)、上海一百集團(tuán)交家電有限公司等。 由于地理位置得天獨厚、客流量巨大，加上擁有半個多世紀(jì)歷史和良好的商譽，以上門店各自擁有較為穩(wěn)定的客戶群和市場占有率。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,自1993年以來，第一百貨通過配股、送紅股、公積金轉(zhuǎn)增股本等方式進(jìn)行了股本擴(kuò)張。截至2003年12月31日，第一百貨股本總量為582847939萬股，其中國家股263348935萬股，社會法人股131185624萬股，社會公眾股188

44、313380萬股。 截至2003年12月31 日，第一百貨總資產(chǎn)為36731137萬元，凈資產(chǎn)為17234354萬元。 2001年、2002年、2003年的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率分別為:2.88%、4.30%、4.10%。 2003年度實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入266429.82萬元，利潤總額12495.30萬元。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,2、華聯(lián)商廈 華聯(lián)商廈（原代碼600632）的全稱是上海華聯(lián)商廈股份有限公司，前身是創(chuàng)立于1918年9月的上海永安股份有限公司。其經(jīng)營場所位于上海市商業(yè)中心南京路。 公司歷經(jīng)公私合營上海永安公司、國營上海市第十百貨商店、上海華聯(lián)商廈等沿革至今。 1992年3月，經(jīng)有關(guān)部門批準(zhǔn)

45、，該公司向社會公開發(fā)行股票450萬股。其中，法人股280萬股，社會公眾股170萬股，每股面值10元。 社會公眾股170萬股于1993年2月19日在上海證券交易所上市交易。 截至2003年12月31日，華聯(lián)商廈股本總數(shù)為42259.9861萬股。其中： 國家股14810.8799萬股，法人股15002.3979萬股，社會公眾股12446.7083萬股。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,華聯(lián)商廈主要從事百貨、專業(yè)專賣、購物中心、連鎖超市等商品零售業(yè)務(wù)的經(jīng)營。 目前，華聯(lián)商廈及其附屬公司擁有依都、 She+He、 萊莉亞、 CAISAR、oFra、EASTERNMAN、婀?fàn)柗?、蒙一莎、艾絲玫妲、海聯(lián)、華聯(lián)等3

46、8項注冊商標(biāo)。 特別是其控股的上海華聯(lián)超市(600825)在全國超市行業(yè)處于領(lǐng)先地位，是中國第一家上市的連鎖超市公司。 2003年，華聯(lián)商廈實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入150104.03萬元，利潤總額9567.31萬元。 截至2003年12月31日，華聯(lián)商廈總資產(chǎn)為229798.54萬元，凈資產(chǎn)為150939.50萬元。2001年、2002年、2003年的凈資產(chǎn)收益率分別為5.88%、7.16%、5.46%。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,3、合并思路 按照入世規(guī)定，中國的零售業(yè)將全面向世界開放。隨著沃爾馬、麥德隆、加樂福、易初蓮花等國際零售巨頭蜂擁中國市場，國內(nèi)零售企業(yè)面臨嚴(yán)重生存壓力。 為了應(yīng)對日趨激烈的國際

47、競爭，2004年3月，商務(wù)部在“全國流通改革發(fā)展工作會議”上正式提出，力爭在58年內(nèi)培育出15至20家擁有著名品牌和自主知識產(chǎn)權(quán)、主業(yè)突出、核心競爭力強、初步具有國際競爭能力的大型流通企業(yè)集團(tuán)的戰(zhàn)略構(gòu)想。 2002年，上海市商委提出，組建2到3家年銷售額達(dá)到500億元以上的大型商業(yè)集團(tuán)，以應(yīng)對國外零售巨頭的競爭。為此，市商委組織專題研究，并提出79種重組方案 2003年4月，在上海市政府主導(dǎo)下，原上海一百（集團(tuán)）有限公司、華聯(lián)（集團(tuán)）有限公司、友誼（集團(tuán)）有限公司和上海市經(jīng)委直屬的物資（集團(tuán)）總公司歸并整合為上海市百聯(lián)集團(tuán)。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,這次合并采取吸收合并方式。其中，第一百貨為合并

48、方，華聯(lián)商廈為被合并方。第一百貨通過換股吸收合并華聯(lián)商廈。華聯(lián)商廈的全部資產(chǎn)、負(fù)債及權(quán)益并入第一百貨，其法人資格注銷。合并后的存續(xù)公司將更名為上海百聯(lián)(集團(tuán))股份有限公司(以下簡稱百聯(lián)股份)。 以2002年12月31日數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，合并后的百聯(lián)集團(tuán)總資產(chǎn)為284億元，凈資產(chǎn)為84億元。不僅擁有第一百貨、華聯(lián)商廈、華聯(lián)超市、友誼股份、物貿(mào)中心、第一醫(yī)藥和聯(lián)華超市等7家上市公司；而且擁有第一百貨商店、華聯(lián)商廈、東方商廈、華聯(lián)超市、聯(lián)華超市、婦女用品商店、第一醫(yī)藥、以及同德堂等知名企業(yè)；同時擁有遍布全國23個省市近5000家營業(yè)網(wǎng)點。 百聯(lián)集團(tuán)的經(jīng)營范圍，涵蓋了包括百貨、標(biāo)準(zhǔn)超市、大賣場、便利店、購物中

49、心、專業(yè)賣場和物流在內(nèi)的多種業(yè)態(tài)，是一個特大型流通產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。 百聯(lián)集團(tuán)的成立，意味著中國誕生了自己的商業(yè)銀河戰(zhàn)艦。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,從上述流程圖表不難看出， 一百吸收合并華聯(lián)商廈是通過換股方式進(jìn)行的。此外，為了保護(hù)中小股東利益，除了分別設(shè)定流通股和非流通股的換股比率外，還出臺了旨在保護(hù)中小股東權(quán)益的特別設(shè)計：如現(xiàn)金選擇權(quán)方案、關(guān)聯(lián)股東回避表決方案、獨立董事征集投票權(quán)方案、以及股東大會催告程序等。 1、確定換股比例 一百吸收合并華聯(lián)的創(chuàng)舉，不僅在于史無前例地實現(xiàn)了我國上市公司之間的換股合并，而且分別為流通股和非流通股設(shè)定了不

50、同換股比率。 雖然上市公司之間換股合并在國外極為常見，但在中國則史無前例。盡管，此前TCL吸收合并TCL通訊、進(jìn)而實現(xiàn)集團(tuán)整體上市也是典型的換股合并，但那是非上市公司吸收上市公司。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,1999年，原水股份與凌橋股份之間的吸收合并也涉及到換股問題，但因二者股本、凈資產(chǎn)和股價上分歧差異太大而胎死腹中。 一百吸收合并華聯(lián)商廈不僅首開中國上市公司換股合并之先河，而且為我國商業(yè)企業(yè)強強聯(lián)合提供了新思路和新經(jīng)驗。 由于我國上市公司存在股權(quán)分置，市場對不同股份存在不同的價值判斷，所以，合并雙方商定，對非流通股和流通股分別采用不同的換股比例。 其中，非流通股折股比例的確定以每股凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)

51、， 流通股折股比例的確定以合并雙方董事會召開前30個交易日每日加權(quán)平均價格算術(shù)平均值(以下簡稱加權(quán)股價均值)為基準(zhǔn)。 由于未分配利潤已包含在凈資產(chǎn)中，所以在確定非流通股折股比例時沒有單獨考慮未分配利潤的影響。 因為流通股股價不包含未分配利潤，因此，在確定流通股折股比例時必須考慮未分配利潤對加權(quán)股價均值的影響。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,為了體現(xiàn)未分配利潤對加權(quán)股價均值的影響，需要在考慮商用房地產(chǎn)的潛在價值、盈利能力、以及業(yè)務(wù)成長性等因素的基礎(chǔ)上，計算預(yù)期增長加成系數(shù)。根據(jù)對雙方有關(guān)指標(biāo)的測算結(jié)果，最終確定了54的加成系數(shù)1。 根據(jù)上述換股原則，合并雙方流通股和非流通股的折股比例計算如下： 非流通股

52、的折股比例公式為：被合并方每股凈資產(chǎn)/合并方每股凈資產(chǎn)。根據(jù)審計結(jié)果，截至2003年12月31日，第一百貨的每股凈資產(chǎn)為2957元，華聯(lián)商廈的每股凈資產(chǎn)為3572元。將上述每股凈資產(chǎn)值與加成系數(shù)代入計算公式2， 1 參見上海市第一百貨商店股份有限公司董事會與上海華聯(lián)商廈股份有限公司董事會關(guān)于上海市第一百貨商店股份有限公司吸收合并上海華聯(lián)商廈股份有限公司預(yù)案說明書，可從上海證券交所網(wǎng)站：，查閱。 2非流通股的折股比例測算公式為被合并方每股凈資產(chǎn)/合并方每股凈資產(chǎn)）（1+加成系數(shù)）；流通股的折股比例測算公式為： （華聯(lián)商廈董事會召開前30個交易日加權(quán)股價均值+華聯(lián)商廈每股未分配利潤）/（第一百貨董

53、事會召開前30個交易日加權(quán)股價均值+第一百貨每股未分配利潤）（1+加成系數(shù)）。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,測算結(jié)果為：合并雙方的非流通股折股比例為1：1273。也就是說華聯(lián)商廈非流通股股東可用1股華聯(lián)商廈的非流通股換取 1273股第一百貨的非流通股。 流通股的折股比例測算公式為： （華聯(lián)商廈董事會召開前30個交易日加權(quán)股價均值+華聯(lián)商廈每股未分配利潤）/（第一百貨董事會召開前30個交易日加權(quán)股價均值+第一百貨每股未分配利潤）（1+加成系數(shù)）。 根據(jù)審計，截至2004年4月6日，第一百貨前30個交易日加權(quán)股價均值為869元/股；華聯(lián)商廈前30個交易日加權(quán)股價均值為891元/股。 截至2003年12月

54、31日，第一百貨每股未分配利潤為011元，華聯(lián)商廈每股未分配利潤為039元。 將上述數(shù)據(jù)代入流通股的折股比例測算公式，測算結(jié)果為：合并雙方流通股的折股比例為1：1114， 即華聯(lián)商廈流通股股東可用1股華聯(lián)商廈的流通股換取1114股第一百貨的流通股。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,2、設(shè)置現(xiàn)金選擇權(quán)1 本次合并設(shè)定了現(xiàn)金選擇權(quán)。設(shè)立現(xiàn)金選擇權(quán)的目的，在于保護(hù)中小股東利益。根據(jù)約定，第一百貨和華聯(lián)商廈股東均有權(quán)申請行使現(xiàn)金選擇權(quán)。第一百貨與華聯(lián)商廈的現(xiàn)金選擇權(quán)價格，根據(jù)非流通股和流通股分別確定。 合并雙方約定，第一百貨和華聯(lián)商廈的股東(控股股東及其關(guān)聯(lián)股東除外)，可就其繼續(xù)持有華聯(lián)商廈或第一百貨股份，還是

55、申請股份折現(xiàn)進(jìn)行選擇。 如果選擇折現(xiàn)，合并雙方股東應(yīng)于2004年4月28日，通過指定證券公司營業(yè)網(wǎng)點提出申請。 一旦股東折現(xiàn)申請經(jīng)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司確認(rèn)有效，其現(xiàn)金選擇權(quán)股份將被鎖定。被鎖定股份的持有者將在中國證監(jiān)會核準(zhǔn)本次合并后取得現(xiàn)金而退出上市公司。 1 參見上海市第一百貨商店股份有限公司董事會與上海華聯(lián)商廈股份有限公司董事會關(guān)于上海市第一百貨商店股份有限公司吸收合并上海華聯(lián)商廈股份有限公司報告書，可從上海證券交易所官方網(wǎng)站：，查閱。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,根據(jù)合并方案，第一百貨與華聯(lián)商廈非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價格，確定為合并基準(zhǔn)日的每股凈資產(chǎn)值，分別為2.957元/股和3

56、.572元/股； 流通股現(xiàn)金選擇權(quán)價格，確定為董事會召開前12個月每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值上浮5%，分別為7.62元/股和7.74元/股1。 非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由百聯(lián)集團(tuán)等戰(zhàn)略投資者收購；流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由恒泰證券等機(jī)構(gòu)投資者購買。 上述流通股選擇權(quán)價格確定，之所以以l2個月每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值為基礎(chǔ)，理由在于，l2個月每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值表示最近12個月以來進(jìn)入市場的投資者的平均持股成本，通過市價與平均持股成本的比較可以判斷出投資者的盈利情況。 而設(shè)置5%的溢價，則主要考慮投資者的合理回報，因為這一溢價水平與一年期的貸款利率相當(dāng)。 1 即為2004年4月6日各自的

57、收盤價（9.27元和9.53元）的82.20%和 81.22%。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,此外，在現(xiàn)金選擇權(quán)價格的確定過程中，雙方還參考了同行業(yè)上市公司市場平均市盈率水平(按稅前每股收益計算)等因素1 為了更好地實施現(xiàn)金選擇權(quán)方案，從董事會決議公告日(2004年4月8日)至中國證監(jiān)會核準(zhǔn)本次合并后換股完成日，第一百貨和華聯(lián)商廈掛牌交易的股票實施停牌處理。 設(shè)定長期停牌處理，一方面可以防止股價異常波動，減少投機(jī)者的套利行為；另一方面可以給股東留出足夠時間考慮是否選擇申請現(xiàn)金選擇權(quán)。 根據(jù)上海市第一百貨商店股份有限公司和上海華聯(lián)商廈股份有限公司吸收合并中現(xiàn)金選擇權(quán)實施方案的規(guī)定，2004年4月28日

58、為現(xiàn)金選擇權(quán)申請日。 根據(jù)中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司的統(tǒng)計結(jié)果，選擇權(quán)申請實施后，第一百貨申請現(xiàn)金選擇權(quán)非流通股總數(shù)為l8664677股，流通股總數(shù)為69755股； 1當(dāng)時同行業(yè)平均市盈率為3435，第一百貨現(xiàn)金選擇權(quán)價格計算的市盈率為3629，華聯(lián)商廈為3365，與同行業(yè)平均市盈率接近。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,華聯(lián)商廈申請現(xiàn)金選擇權(quán)非流通股總數(shù)為42361694股，流通股總數(shù)為44451股。 根據(jù)合并協(xié)議，非流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由百聯(lián)集團(tuán)購買，為此百聯(lián)集團(tuán)需支付現(xiàn)金2065074萬元； 流通股現(xiàn)金選擇權(quán)股份由恒泰證券有限責(zé)任公司購買，為此恒泰證券需支付8756萬元現(xiàn)金。 3、獨立

59、董事公開征集投票權(quán) 這次吸收合并采取了獨立董事公開征集投票權(quán)的做法。即第一百貨和華聯(lián)商廈獨立董事各自向第一百貨或華聯(lián)商廈的全體股東征集投票權(quán)，并由獨立董事代表委托股東行使投票權(quán)。 考慮到分布全國各地的中小股東不便參加股東大會，第一百貨和華聯(lián)商廈獨立董事同時發(fā)布公開征集投票權(quán)報告書，針對公司擬召開股東大會審議采取吸收合并方式實施合并等事項向廣大股東征集投票權(quán)。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,本次征集投票行動以無償方式進(jìn)行。 征集對象為：2004年4月6日收市時在中國證券登記結(jié)算有限公司上海分公司登記在冊的全體股東；征集時間為：2004年4月8日至5月7日。 股東決定委托征集人投票，應(yīng)按征集投票權(quán)報告書中確定的格式和內(nèi)容逐項填寫授權(quán)委托書，備齊所需資料后，應(yīng)將材料送達(dá)上海市黃浦區(qū)第一公證處，由公證處審核確認(rèn)有效后，再提交給征集人。 4、關(guān)聯(lián)股東回避表決制度 這次合并實行關(guān)聯(lián)股東回避表決制度。由于本次吸收合并構(gòu)成第一百貨與華聯(lián)商廈之間的關(guān)聯(lián)交易，在第一百貨及華聯(lián)商廈召開的股東大會上，控股股東及其關(guān)聯(lián)股東予以回避，不參加對合并預(yù)案的表決，其所持股份不計人有效表決權(quán)票數(shù)。,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,第二章 目標(biāo)企業(yè)選擇,上表顯示，一百吸收合并華聯(lián)商廈不僅增強了整體競爭實力，而且改善了企業(yè)財務(wù)狀況，提高了企業(yè)盈利能力。 從靜態(tài)角度看，合并后模擬存續(xù)公司