1、資本運作與兼并收購,北京大學經(jīng)濟學院 馮晴 2007年4月27日、29日,參考書目,資本市場運作教程（第二版） 作者：何小鋒，黃蒿，劉秦 編著 出版社：中國發(fā)展出版社 出版日期：2006-6-1 資本市場運作案例 作者：何小鋒，韓廣智 編著 出版社：中國發(fā)展出版社 出版日期：2006-8-1,課程主題,主題一：什么是資本運作 框架媒介公司 主題二：資本運作與公司管理的關系/公司管理目標 股東價值最大化 - EG公司 主題三：資本運作的方法及其問題 盈科電訊公司利用資本市場的超常規(guī)發(fā)展和問題 主題四：資本運作財技和效果的進一步展示 國際私人股權(quán)投資基金運作蒙牛香港上市案例,公司重組與價值管理案例

2、思考題,Ralph Demsky在出任EG公司董事長后是如何理解和實現(xiàn)公司價值最大化的？ 你的公司如果采取這樣的價值管理戰(zhàn)略，你認為可能存在的提高價值的途徑有哪些？,盈科動力收購香港電訊案例思考題,盈科集團收購得信佳公司采用了借殼上市的方法，你公司狀況有否考慮上市，如果上市，你認為采用什么方法比較好？ 盈動收購香港電訊的支付方式采用了換股的方法，你們公司的情況如何？ 盈動收購香港電訊的融資途徑包括哪些？你認為國內(nèi)市場融資途徑與它們有什么不同？ 盈動收購香港電訊后安排巨額債務償還的方法？ 你認為該收購是否成功？ 收購的原始原因分析 收購結(jié)果是否事與愿違？,主題一：什么是資本運作 框架媒介公司資本

3、運作的例子,框架媒介公司資本運作，借道分眾傳媒公司登陸美國納斯達克市場 個月時間框架媒介從估值萬元人民幣做起，到公司估值近億元人民幣,框架媒介資本運作背景,時間：年月 市場競爭狀況 電梯平面媒體廣告市場惡性競爭，廣告競相壓價，毛利率平均不到，許多公司發(fā)不出人員工資 框架媒介已經(jīng)在這個行業(yè)中具有優(yōu)勢，但是資金捉襟見肘 人物 時任漢能投資集團董事總經(jīng)理、集團高級顧問的譚智 時任框架媒介總經(jīng)理劉磊 劉磊向譚智提出資金支持，幫助框架媒介渡過難關，譚智答應,框架媒介資本運作步驟之一 私募融資，出售部分股權(quán),譚智開始與漢能投資集團董事長陳宏以及原合伙人王功權(quán)探討投資框架媒介公司 譚智的理由很簡單 第一，框

4、架媒介年營業(yè)額為萬元人民幣，是業(yè)內(nèi)的 第二，框架媒介是行業(yè)內(nèi)惟一占據(jù)了北京、上海、深圳、廣州、武漢個市場的公司 第三，與框架媒介的創(chuàng)始人劉磊溝通順暢，團隊情況了解 與風險投資快速達成投資協(xié)議 年月，和漢能投資基金出資萬元人民幣，收購了框架媒介的股權(quán) 譚智作為出資人代表正式成為框架媒介的董事長，擁有絕對話語權(quán) 年月，框架媒介第一次估值 當時框架媒介主營收入有兩塊：一是電梯平面媒體廣告業(yè)務；二是液晶屏廣告業(yè)務，年收入約萬元人民幣，凈利潤約萬元人民幣 公司價值以倍市盈率計算為萬元人民幣,框架媒介資本運作步驟之二 公司整合，創(chuàng)造價值進一步融資,內(nèi)部整合 將混亂的管理秩序、資金運作、組織架構(gòu)理順 設計公

5、司未來發(fā)展戰(zhàn)略 明確框架主營業(yè)務 年月，以萬元人民幣的價格將液晶屏廣告業(yè)務出售給分眾傳媒 開始專心做電梯平面媒體廣告業(yè)務 外部行業(yè)整合計劃 首先，在全國范圍鎖定家公司實施行業(yè)整合，分別為北京的朗媒傳播、信誠四海；上海的拓佳媒體、陽光家信；廣州的力矩傳媒、圣火傳媒 其次，制定了行業(yè)整合的時間表：年月行業(yè)整合啟動，月末行業(yè)整合結(jié)束，月公司再次融資，年月份在上市 2005年月，框架媒介第二次估值 為了實施行業(yè)整合計劃，風險投資的再次注入 框架媒介在資源、影響力等有形以及無形資產(chǎn)方面大大升值，公司估值結(jié)果為人民幣萬元,框架媒介資本運作步驟之三 實施行業(yè)整合，創(chuàng)造價值進一步融資,整合之初，說服這些公司加

6、入框架媒介 不斷地倡導行業(yè)整合的理念，分析行業(yè)的現(xiàn)狀、行業(yè)整合后的公司價值的提升 整合后的保守收益是毋庸置疑的，收益來源于統(tǒng)一市場、統(tǒng)一價格，加入框架媒介后的紅利收入會遠遠高于單獨打拼的利潤 整合后具有股權(quán)增值和的潛力 談判迅速，以至于最后同業(yè)公司紛紛主動前來洽談合作 行業(yè)整合后，公司的資金狀況迅速好轉(zhuǎn)，支付壓力也隨之緩解 年，框架媒介的營業(yè)收入超過人民幣億元 年月，框架媒介第三次估值 預計年框架媒介的凈利潤將達到萬元人民幣，以倍市盈率估算，公司的價值為人民幣億元,框架媒介資本運作步驟之四 框架媒介借殼融入分眾傳媒美國納斯達克上市,運籌納斯達克計劃選擇 自己 第二，股權(quán)轉(zhuǎn)讓給分眾傳媒 第三，股

7、權(quán)轉(zhuǎn)讓給聚眾傳媒 為什么選擇分眾傳媒 分眾傳媒已經(jīng)在納斯達克上市股權(quán)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓給分眾傳媒是更快的上市方式，節(jié)省了上市成本 6年2月，框架媒介第四次估值 框架媒介獨立上市估值為 億美元 參考已經(jīng)在美國納斯達克上市的分眾傳媒等媒體，計算出中國新媒體公司年的市盈率平均值為倍 假設流通股的比例為，則框架媒介原股東股權(quán)價值為.億美元（3.4 億美圓X 8 = 27.2元人民幣） 這與按照年月分眾傳媒美元股的價格，計算出來的收益萬美元基本吻合,什么是資本運作 - 資本運作與兼并收購,資本運作，又稱資本運營、資本經(jīng)營 資本運作是指公司利用資本市場，改善資本結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)最大化資本增值的各種活動 企業(yè)合并、托管、

8、收購、兼并、分立、MBO以及風險投資等 債權(quán)債務與資產(chǎn)重組，對企業(yè)的債務債務和資產(chǎn)進行剝離、置換、出售、轉(zhuǎn)讓 發(fā)行股票、發(fā)行債券 (包括可轉(zhuǎn)換公司債券)、配股、增發(fā)新股、轉(zhuǎn)讓股權(quán)、派送紅股、轉(zhuǎn)增股本、股權(quán)回購(減少注冊資本) 企業(yè)資產(chǎn)負債表右邊資本項下的活動 西方?jīng)]有資本運作概念，最接近的應該是兼并與收購 資本運作的概念在外延和內(nèi)含上與廣義的并購類似，甚至更寬 企業(yè)并購和整合 出售企業(yè)以及資產(chǎn) 上市融資(零賣企業(yè)股權(quán)),什么是資本運作 - 資本運作與公司融資,融資是一個企業(yè)資金籌集的行為與過程，是公司根據(jù)自身的生產(chǎn)經(jīng)營狀況、資金狀況以及公司未來經(jīng)營發(fā)展的需要，通過一定的渠道向公司投資人籌集資金

9、的行為 融資可以分為直接融資和間接融資 直接融資是不經(jīng)金融中介，直接在金融市場上進行的融資活動 間接融資是通過金融中介進行的融資活動 典型的金融中介是商業(yè)銀行,什么是資本運作 產(chǎn)品買賣與公司買賣,資本運作不是生產(chǎn)制造、庫存管理、產(chǎn)品營銷、市場開拓、品牌創(chuàng)建等企業(yè)經(jīng)營活動 資本運作的對象是資本及企業(yè)，資本運作也注重信用、收益和風險控制 通過公司買賣，實現(xiàn)資本增值與公司產(chǎn)品買賣一樣普通 不僅傳統(tǒng)的企業(yè)破產(chǎn)想出售，企業(yè)經(jīng)營狀況好的時候也可以買賣,什么是資本運作 資本運作與資本市場,資本運作需要利用資本市場，但又不是僅僅在資本市場上進行 資本運作的成功需要將金融杠桿手段與企業(yè)的管理手段結(jié)合 資本運作是

10、一門集金融學、公司管理、公司戰(zhàn)略等學科為一體的學問 資本運作概念是否有必要提出？資本運作是不是一個筐？,資本運作通常需要專業(yè)的投資銀行提供服務,投資銀行+管理咨詢 雙重專業(yè)能力,投資銀行業(yè)務,管理咨詢業(yè)務,海外上市,企業(yè)改制,私募融資,公司并購,資產(chǎn)重組,公司戰(zhàn)略,市場營銷,組織與流程重組,人力資源管理,財務管理,資本運作通常需要專業(yè)的投資銀行提供服務,前期可行性研究,上市規(guī)劃及準備,海外上市,資本運作通常需要專業(yè)的投資銀行提供服務,收購對象推介,收購方案設計,并購整合,基 于 公 司 戰(zhàn) 略,主題二：資本運作與公司管理的關系/公司管理目標 股東價值最大化,公司所有者 - 股東 公司治理結(jié)構(gòu)

11、股東 董事會 管理層 委托代理關系 公司利益相關人 （stakeholder) 管理層 員工 社會責任：就業(yè)、公益、環(huán)境保護等 企業(yè)、管理層工作目標 主流：美國，股東價值最大化, 同時帶來stakeholder利益最大化 非主流：歐洲，企業(yè)目標更為廣義,80 90年代美國居民戶金融資產(chǎn)的構(gòu)成及其變化 股東不是別人，而是我們自己,$ 11 Trillion,股東價值最大化目標與股票期權(quán)制度,20世紀90年代以來活躍 公司高級經(jīng)理人股票期權(quán)激勵機制 公司員工持股計劃 （ESOP) 員工，特別是公司高級經(jīng)理人成為股東 委托代理關系的弱化 討論：大股東（自然人、法人），小股東（自然人、法人），公司決策

12、，話語權(quán)，公司實際控制權(quán) 與公司股東價值最大化的一致性,股東價值最大化的保證 活躍的公司控制權(quán)市場,公司戰(zhàn)略 公司投資與主營業(yè)務 公司資產(chǎn)最優(yōu)配置與利用 公司人力資源管理與激勵機制設計 市場營銷、客戶關系管理 公司融資與資本結(jié)構(gòu) 公司治理結(jié)構(gòu)：股東大會 董事會 管理層 戰(zhàn)略制定與戰(zhàn)略執(zhí)行 討論: 大股東、小股東、管理層 大股東與公司高管: 公司實際控制權(quán) 公司股東價值最大化的實現(xiàn) 完善的公司控制權(quán)市場：價值發(fā)現(xiàn)機制 公司接管：兼并收購 金融中介 - 投資銀行 價值挖掘 目標企業(yè)的尋找 并購方式創(chuàng)新：杠桿收購與MBO, junk bond, etc.,管理理念的轉(zhuǎn)變 公司價值管理,公司目標：股東

13、自由現(xiàn)金流現(xiàn)值最大化 公司長期現(xiàn)金流的產(chǎn)生能力 每股收益 以股東價值和價值創(chuàng)造為核心進行管理 在組織內(nèi)開發(fā)和管理一套價值管理的理念和方法 有可能需要進行公司重組，把公司內(nèi)在的價值釋放出來 以價值創(chuàng)造為基礎確立管理活動的優(yōu)先次序，確保價值管理成為決策和經(jīng)營的例行方式 以股東價值為目標編制計劃、評價績效 與投資者就價值創(chuàng)造進行溝通,公司價值管理案例：EG公司,公司主營業(yè)務 消費品：具有品牌優(yōu)勢和市場份額優(yōu)勢 飲食服務：有一定利潤，但競爭優(yōu)勢較弱 家具：中、低檔無品牌產(chǎn)品，正在計劃建立總品牌 ，合并整合后有競爭潛力 總體績效一般，凈資產(chǎn)收益率長期徘徊在10%左右 市場對公司利潤表現(xiàn)失望，股票價格處于

14、低谷 問題：公司需要進行重組并購，進行價值管理,ED公司業(yè)務背景,結(jié)構(gòu)單一 專注于 消費品,收購,？,消費品,飲食服務,家具部門,報社 房地產(chǎn) 財務公司,沿用原來品牌 業(yè)務發(fā)展不平衡 管理能力差異大,？,？,？,規(guī)模小 利潤少,希望？ 競爭激烈 自身實力弱,市場份額高 有口皆碑,公司新CEO - Ralph走馬上任,清楚EG公司 的狀況,一直強調(diào) 對股東價值 的關注,領導消費品 部門成績斐然,擔任CEO,發(fā)現(xiàn)機會并重組 制定更為長遠的計劃,公司重組六角形下的價值創(chuàng)造機會,目前的市值,現(xiàn)有價值,總的潛在價值,內(nèi)部改進后的價值,內(nèi)部改進、變賣和增長機會后的價值,內(nèi)部改進和變賣后的價值,1、認識上的

15、差異,2、經(jīng)營改進,4、新的增長機會,5、財務工程,6、價值最大化機會,3、變賣/新的所有者,各項業(yè)務 財務收益,創(chuàng)造價值的現(xiàn)金流少 股東獲得的也少,消費品部高收益 家具業(yè)務收益較低 飲食業(yè)務投入 資本收益率低,降低公司的 整體收益率 阻礙公司利潤增長,消費品業(yè)務中 所獲得的巨大 的自由現(xiàn)金流量,消費品業(yè)務 再投資,家具食品,公司評估發(fā)現(xiàn)的問題 管理層并沒有認真為創(chuàng)造股東價值而努力,公司基于歷史推測的價值,基于歷史 推測的價值,公司的絕大部分 價值是由消費品 部門的現(xiàn)金流量 產(chǎn)生,飲食餐飲業(yè)價值 大大低于公司 過去對其的投資,EG公司的 歷史總價值遠遠 低于其市值,公司總部成本太高 占總價值的

16、25%,excel“value based on historical extrapolation”,實現(xiàn)計劃后 的價值,總價值 增長10%,消費品部門 價值增值大,零碎業(yè)務 價值 有所增加,家具部 價值 極大提高,食品部價值 下降,公司實現(xiàn)基本計劃下的價值,Excel “value of business plans”,公司進行內(nèi)部改進的思路,內(nèi)部改進：實施更為進取性的戰(zhàn)略計劃 為每項業(yè)務確定關鍵價值因子（key value drivers） 對于每項業(yè)務價值的影響 增加銷售額1% （價值驅(qū)動來自于數(shù)量？） 提高利潤率1% （價值驅(qū)動來自于利潤？） 降低資本密集程度1% （價值驅(qū)動來自于資本

17、利用率？) 不同業(yè)務的價值驅(qū)動因素不同 消費品業(yè)務價值對于營業(yè)額增長和營業(yè)利潤率增長最敏感 食品業(yè)務價值對營業(yè)利潤率增長和流動資金降低最敏感 家具業(yè)務價值對營業(yè)額增長最敏感,公司內(nèi)部改進后的價值-消費品業(yè)務內(nèi)部改進后的價值 （$ mil.),消費品業(yè)務計劃的價值：2115 降低銷售成本1%的價值：115 降低銷售隊伍成本的價值：50 提高價格3%（使銷量下降3%）：150 增加廣告，3年內(nèi)銷售收入增加5%：145 提高研發(fā)投入收益25%：65 消費品業(yè)務內(nèi)部改進后價值：2640,消費品部改進后的價值，保守增長25%總價值由2115增長到2640,公司內(nèi)部改進后的潛在價值,內(nèi)部改進后公司價值比當

18、前公司市值高出50%，可能達到36億美圓 消費品業(yè)務內(nèi)部改進提高價值25% 食品業(yè)務內(nèi)部改進提高價值9% 家具業(yè)務內(nèi)部改進提高價值33% 管理費用降低50% Excel “potential value with internal improvements”,公司進行外部改進的思路,公司實現(xiàn)外部改進價值的方法 分拆成為獨立公司（spin-off) 在上市公司中找到與EG公司每項業(yè)務可比的公司 股票市場估價數(shù)據(jù) 市盈率（P/E ratio）,市凈率（price-to-book ratio), 市值/銷售額比率（market-to-sales ratio）等 杠桿收購 消費品業(yè)務由于現(xiàn)金流豐富而穩(wěn)

19、定，LBO可能大 部分或全部清算公司 食品業(yè)務作為房地產(chǎn)出售的價值很大，財務公司清算價值比繼續(xù)經(jīng)營價值更大 出售給戰(zhàn)略投資者 消費品業(yè)務對戰(zhàn)略投資者價值很大，出售價值大于經(jīng)營的現(xiàn)行價值 家具業(yè)務正在進行內(nèi)部合并重組，出售價格不會太高,公司外部改進后的潛在價值,新的增長機會的潛在價值,長期增長動力 并購重組 RCMGI持5.5%盈動股權(quán) 1999.10.15，購入時富網(wǎng)上金融5%,并公布已經(jīng)斥資47億港元入股13家公司 1999.12.28，與日本光通信共同入股金力國際,合共占75%股權(quán) 2000.2.6，入股和黃TOM.COM,占5%股權(quán) 李氏王國從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)加速向電信和網(wǎng)絡等新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型,盈科

20、突然宣布要并購香港電訊,1999年7月，大東電報局展開大規(guī)模的重組，將出售在亞洲的非核心業(yè)務，包括香港電訊股權(quán) 1999年11月，新加坡電信開始與香港電訊商談合作事宜 2000年1月24日，新加坡電信宣布可能與香港電訊合并 2000年2月11日，盈科動力發(fā)布聲明，有意收購香港電訊,盈科動力與香港電訊的閃電合并,2000年12月，盈動采用新的公司標志，并更名為“電訊盈科”,香港電訊,香港固話業(yè)務壟斷經(jīng)營權(quán)，但根據(jù)協(xié)議香港政府將開放固話市場 香港固定電話服務市場占有率高達97%，但正在面臨激烈的市場競爭 香港最大的電訊網(wǎng)絡供應器生產(chǎn)廠家 英國大東電報局擁有絕對控股權(quán),收購前香港電訊股權(quán)構(gòu)成圖,世紀

21、并購的背景,97香港回歸，中國政府不愿讓敏感的電信資產(chǎn)被外資控制 中國銀行香港分行提供40%的貸款，支持盈科動力并購香港電訊 盈科動力利用得信佳借殼上市為此次并購做好了準備 盈動在上市后通過一系列的聯(lián)盟和收購行為，不斷在形成上形成互聯(lián)網(wǎng)公司形象 股價不斷大幅攀升，1999年底，盈動成為香港第8大市值公司 并購市場切入點十分到位,數(shù)碼港項目和香港電訊的并購很快能成為市場炒作的熱點 李嘉誠家族背景,世紀并購的背景,聯(lián)合力量： 部分香港電訊商 中央政府 和記黃埔+長江實業(yè) 電訊獨立董事,借力打擊競爭對手,對手：新加坡電信1999.11 與電訊開始接觸 2000.01 宣布可能合并電訊 。 。 。 2

22、000.02.13 宣布退出合并計劃,盈科動力： 2000.2.11 和黃宣布無意合并香港電訊 2000.2.11中午 盈科動力聲明有意收購電訊,并購香港電訊的利益驅(qū)動,擁有數(shù)條重要 國際跨海光纜,市值3000多億,并購利益,盈科動力存在并購需求,并購需求,并購動因,李澤楷 發(fā)家本領,并購降低 財務壓力,充分利用 李氏人際脈絡,互聯(lián)網(wǎng)的 縱向發(fā)展,落實 數(shù)碼港實體,追趕 互聯(lián)網(wǎng)“浪潮”,香港電訊存在接受并購的基礎,電訊面臨換代 需要重建基礎,97后英資撤離 香港電訊軸心 缺失,并購基礎,市 值,停牌 前 價格,業(yè)務,1,2,3,4,已發(fā)行股數(shù),市值（億港元）,已發(fā)行股數(shù)（億股）,停牌前價格（港

23、元）,業(yè)務內(nèi)容,3155.52,121.6,25.95,2008.34,90.67,22.15,并購前盈動和香港電訊對比,PCC衛(wèi)星寬頻上網(wǎng) 創(chuàng)業(yè)基金持有超過亞洲20家互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán) 與CMGI有合資公司 策略性投資 數(shù)碼港項目發(fā)展權(quán),香港電話 香港國際電訊 CSL移動電話 亞洲國際電腦 IMS互動多媒體 電訊指南,數(shù)碼港 PCC衛(wèi)星寬平互聯(lián)網(wǎng) 20家以上亞洲互聯(lián)網(wǎng)公司股權(quán) 策略投資,香港固定電話網(wǎng) 香港國際電訊（長途） 移動電話 互聯(lián)網(wǎng) 互動電視 電訊指南 14.7%新加坡移動電話,寬頻互聯(lián)網(wǎng) 電信服務業(yè) 全球通訊服務業(yè),盈科電訊并購后的業(yè)務整合思路,香港電訊,盈科動力,電訊盈科,香港電訊與

24、盈科動力的業(yè)務合并,電訊盈科新戰(zhàn)略實施 進軍大陸市場,香港電訊盈科與中電網(wǎng)聯(lián)開拓市場進行更廣泛的網(wǎng)上交易 中國石油化工與電訊盈科組建合資公司，新公司為中石化提供訊息系統(tǒng)建設服務 香港電訊盈科與天津市制造業(yè)信息化生產(chǎn)力促進中心達成合作意向，共同推進天津市的制造業(yè)信息化。香港電訊盈科以“卓圖協(xié)同設計管理系統(tǒng)”為切入點進行協(xié)同商務技術(shù)合作 香港電訊盈科躍進內(nèi)地金融市場，該公司與中國電信簽署框架性協(xié)議，共同投資2億元成立合營公司，為內(nèi)地金融業(yè)提供信息技術(shù)企業(yè)解決方案 與華夏銀行、中投信用擔保有限公司簽訂協(xié)議，共同爭取“國家制造業(yè)信息化示范工程”8億元人民幣大市場 ,盈科電訊合并后的盈科動力轉(zhuǎn)型,盈動曾

25、旨在建立一個寬頻互聯(lián)網(wǎng)帝國 與香港電訊合并后，主營業(yè)務擴展到三大業(yè)務 本地固定電話、環(huán)球通訊以及互聯(lián)網(wǎng) 本地電訊成為了短期盈利的主要來源 盈科動力完成了從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)到綜合通信服務提供商的轉(zhuǎn)型,電訊盈科,電訊盈科市值700億美元，成為香港第三大上市公司，商業(yè)領域“蛇吞象”的典范 電訊盈科的股份結(jié)構(gòu) 盈動是最大股東 其次是英國大東電報，少于20% 其他股東包括英特爾、中國電信及CMGI等 分別持有2%至5%的股權(quán),收購戰(zhàn)略成敗的受益者與受損者,盈科電訊收購香港電訊交易條件與支付方式,現(xiàn)金支付方式,現(xiàn)金方式并購是最簡單迅速的一種支付方式 對目標公司而言 不必承擔證券風險，交割簡單明了 無法推遲資本利

26、得的確認，從而不能享受稅收上的優(yōu)惠 不能擁有新公司的股東權(quán)益 對于并購企業(yè)而言 現(xiàn)金支付是一項沉重的即時現(xiàn)金負擔 要求并購方有足夠的現(xiàn)金頭寸和籌資能力 交易規(guī)模受到制約 隨著資本市場的不斷完善和各種金融創(chuàng)新的出現(xiàn)，純粹的現(xiàn)金方式并購已越來越少,換股并購方式,并購公司將目標的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標公司被終止，或成為并購公司的子公司 目標公司股東而言 推遲收益時間，達到合理避稅或延遲交稅的目標 可分享并購公司價值增值的好處 對并購方而言 沒有即付現(xiàn)金的壓力，也不會擠占營運資金 “淡化”了原有股東的權(quán)益，每股盈余可能發(fā)生不利變化 改變了公司的資本結(jié)構(gòu)，稀釋了原有股東對公司的控制權(quán)等。,

27、綜合證券并購方式,并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式 多種支付工具組合搭配，避免上述兩種方式的缺點 并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財務結(jié)構(gòu)惡化 防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移,支付方式選擇的重要性,影響并購活動風險的分擔 并購宣布日至截止日股價波動的風險 并購完成后公司運營，協(xié)同價值實現(xiàn)風險 影響公司價值和利益的再分配 股票置換下，并購時和以后公司股價的變化 價格變化與利益分配的延續(xù) 持續(xù)進行估價 公司董事會決策采取何種支付方式 需要對不同支付方式下的風險收益進行分析,現(xiàn)金還是股票：并購支付方式的選擇,現(xiàn)金支付方式,買賣雙方

28、地位清晰 現(xiàn)金交付的同時所有權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移 并購公司股東而非目標公司承擔所有并購收益風險 并購產(chǎn)生的協(xié)同價值不能全部補償并購升水的風險 市場判斷并購公司對公司價值具有信心 市場判斷并購公司股價受到低估 市場對于現(xiàn)金并購反應通常積極,股票融資支付方式,買賣雙方定位有所交叉 股票置換下，雙方共同承擔并購收益風險 市場是否認同并購活動 并購協(xié)同價值是否實現(xiàn) 市場判斷并購公司股價受到高估 市場判斷并購公司對今后公司價值信心不足 發(fā)行固定數(shù)量股票更突出,現(xiàn)金交易和股權(quán)置換比較,A 與B 股權(quán)1：1置換,現(xiàn)金交易,并購前,SVA:股東價值增加值,并購支付方式與價值再分配,雙方公司市場價值和每股價格 并購公司出

29、價和價格升水 股東價值增加值（SVA) = 協(xié)同價值-價格升水 現(xiàn)金支付方式 股東價值增加值由并購公司股東獲得 并購公司股東同時承擔并購協(xié)同價值未能實現(xiàn)的風險 股票置換支付方式 股東價值增加值由雙方股東按照股份比例分享 并購公司股東要比照現(xiàn)金支付方式，獲得全部股東價值增加值 談判提高目標公司股東獲得新公司股票的價格，減少他們在新公司中的股份比例 雙方股東同時共同承擔并購協(xié)同價值未能實現(xiàn)的風險,股票置換并購方式之一：發(fā)行固定數(shù)量股份,雙方股東在并購后新公司股份比例確定 即使并購后股價波動，股東價值增加值分配比例不變 與現(xiàn)金支付方式相比 目標公司股東承擔一定的股價波動風險 持有新公司股份越多，新公

30、司股價在并購后越下降，目標公司股東損失越大,發(fā)行固定數(shù)量的股份,股份數(shù)量一定,股價變化,并購價值變化,雙方SVA占比不變,被收購公司股東承擔 收購公司股價下跌的風險,案例： 綠樹財務公司接受康薩可保險公司收購，以1：0.9165比例置換成康薩可公司股票,股票置換并購方式之二：發(fā)行固定價值股份,并購結(jié)束之前，股票發(fā)行數(shù)量不確定，只確定發(fā)行金額 并購公司股東承擔全部股價波動風險 并購公司股價下降，并購公司需要發(fā)行更大數(shù)量股票，目標公司股東在新公司獲得更大比例股份 并購公司股東的股東價值增加值減少 目標公司股東在并購結(jié)束之前，不承擔股價波動風險 并購結(jié)束后，持有新公司股份越多，新公司股價在并購后越下

31、降，目標公司股東損失越大,發(fā)行固定價值的股票,股票價值固定,股價變化,股票數(shù)量變化,雙方股東在新公司的股份占比會變化,被收購公司股東不承擔 收購公司股價下跌的風險,接上案例：A公司并購B公司，B公司購買價格40億元，以40億元固定價值發(fā)行股票,支付方式合理的決策程序 股東利益維護,現(xiàn)金？股票？ 如果是發(fā)行股票，那么采用固定金額還是固定數(shù)量？ 協(xié)同價值的分享和風險,并購者需要考慮的問題,并購公司的股票價格是否合理？是低估了還是高估了？ 償付并購升水的協(xié)同價值是否能實現(xiàn)？ 并購公司股價在并購截止日之前下跌的可能性？,并購公司股票的價值,股票被市場低估了，就不應該通過發(fā)行新股為并購融資 增發(fā)被視為股

32、價高估的信號，市場會預期未來股價將會下跌 現(xiàn)實困惑 并購經(jīng)理的兩面性 一方面宣布股價被低估 一方面以熱衷于低價為發(fā)行股份進行并購交易,協(xié)同價值實現(xiàn)風險,并購者對協(xié)同價值實現(xiàn)的信心越大，就會傾向于用現(xiàn)金進行收購 可以完全得到協(xié)同價值實現(xiàn)的利益 發(fā)行股票進行融資并購反映了并購者對協(xié)同價值預期實現(xiàn)的擔憂 稀釋權(quán)益，分擔風險 市場會認為股票方式反映了并購公司股價的高估和管理層對并購缺乏足夠的信心 市場會對那些以現(xiàn)金方式的交易持積極態(tài)度,并購截止日前股價下跌風險,固定數(shù)量與固定金額股票，決定了股份結(jié)構(gòu)所反映的利益和風險 取決于并購管理層對并購及自身股票價值的信心 取決于并購者股票截止日前的市場風險 并購

33、截止日前的股價市場風險越大，并購者就應當承擔其中的風險來表明自己對公司價值和并購成功的信心,并購截止日前股價下跌風險,固定數(shù)量的交易方式不會起到穩(wěn)定市場作用 并購公司股價下跌，被并購公司股東受損 發(fā)行固定數(shù)量股票的條件 并購公司股價在并購截止日前波動比較小 并購雙方處于同一行業(yè) 變通辦法：設定股票價格下限，鎖定股價下跌風險，保護被收購者利益 固定價值的方式向市場傳遞了更為積極的信號 并購者承擔了并購截止日前的股價波動風險，保證了被收購方股東擁有預期的市場價值 市場的積極響應還會引起股價上升，公司發(fā)行較少股份就可完成并購交易,被收購者面臨的問題,現(xiàn)金交易方式下，價格是否合適？獨立經(jīng)營的收益率？

34、例如：收購價$100,公司股票價$70，現(xiàn)今潛在投資收益率10% 達成股票交易方式，說明被收購方和收購方一樣對新公司前景有信心 真正的問題 并購公司實現(xiàn)協(xié)同效應的信心有多大？ 選擇什么樣的股票支付方式？,盈科動力收購香港電訊的資金籌集,注入數(shù)碼港 集資24.6億,向市場售新 集資3.58億,注入PCC股份 集資37.6億,英特爾現(xiàn)金認購 集資3.89億,先舊后新配售 共集資67.37億,盈科動力,與CMGI換股 集資27億,盈科動力收購香港電訊的資金籌集,匯豐銀行,BNP百富勤,巴克萊,48小時內(nèi)獲130億美元承諾 其中中國銀行香港分行占銀團貸款近40%,實際籌措120億美元短期過渡性貸款 其

35、中30億美元于提取貸款后90日償還 其余90億美元于提取后180日或2001年2月29日(以較早為準)償還,巨額債務,Text,中國銀行,法國巴黎銀行,如何償還120億美元的 短期過渡性貸款？,與Telstra策略聯(lián)盟融資35.55億美元： 與Telstra部分業(yè)務合并成立全球性IP骨干網(wǎng)公司 Telstra以16.8億美元購買盈動香港無線通訊業(yè)務； 盈動向Telstra發(fā)行7.5億美元附屬可換股債券,剩余的40.7億美元在2001.2.29之前必須再融資！,配股和發(fā)行債券籌集現(xiàn)金15億美元 其中只有配股的4億美元可以直接減少債務。,自有資金30億美元,2001年2月，盈動 終于獲得47億美元

36、 的銀團貸款，將剩 余貸款轉(zhuǎn)為長期債務 ,盈科動力如何償還巨額債務,并購融資,內(nèi)部融資 外部融資：企業(yè)開辟外部資金來源，從企業(yè)以外的經(jīng)濟主體籌措并購資金 債務融資 權(quán)益融資 混合式融資 并購創(chuàng)新融資方式,并購債務融資,債務融資特點 法定到期還本付息 不參與經(jīng)營管理 收益保障先于權(quán)益資本 利息免稅 并購債務融資方式 優(yōu)先債務融資(senior debt) 從屬債務融資（subordinated debt),優(yōu)先債務融資與并購,受償順序上享有優(yōu)先權(quán) 例如，商業(yè)銀行或保險公司并購貸款 銀行并購貸款 對收購的資產(chǎn)享有一級優(yōu)先權(quán)（留置權(quán)） 或收購方提供擔保抵押 并購后現(xiàn)金流作為債務擔保,企業(yè)并購中優(yōu)先債

37、務融資,企業(yè)融資成本低 審查程序簡單，費用低 貸款金額大，有可能進行大型并購,今后經(jīng)營管理受銀行制約 再融資能力降低 再融資成本提高 進一步抵押擔保能力受限,從屬債務融資與并購,受償順序低于優(yōu)先債務 無抵押擔保 形式 過橋貸款 從屬債券,過橋貸款,投資銀行提供 可能以自有資本提供 期限：通常180天或展期 高風險：無抵押擔保，受償順序低 金額控制 貸款償還 并購后，目標企業(yè)發(fā)行垃圾債券 并購后對目標企業(yè)或資產(chǎn)、業(yè)務進行出售,從屬債券與并購,品種眾多 稅前付息，減輕企業(yè)稅負 期限長，利率高，風險大 主要形式 企業(yè)債券 例如，并購企業(yè)擔保的目標企業(yè)發(fā)行的債券 垃圾債券,權(quán)益融資與并購,發(fā)行或配售普

38、通股融資 企業(yè)基本股份 風險共擔，收益共享 無期限 參與經(jīng)營管理決策 優(yōu)先股融資 一般預先定明股息收益率 無投票權(quán) 優(yōu)先索償權(quán)（股息，清算),普通股融資與并購,使用發(fā)行或配售的普通股資金進行并購,等于自有資金并購 無期限 無固定股息 發(fā)行或增發(fā)普通股,提高企業(yè)債務融資能力,降低發(fā)債成本 不需大量現(xiàn)金支付 若收購公司為上市公司,目標公司有可能實現(xiàn)借殼上市,企業(yè)控制權(quán)分散,被收購風險上升 發(fā)行部分投票權(quán)普通股用于并購,1984年,通用汽車 并購公司每股收益可能降低,從而導致股價下跌 并購公司每股凈資產(chǎn)可能下降,從而導致股價下跌 承銷費用高 稅后付股息,優(yōu)先股融資與并購,固定融資成本 避免與普通股股

39、東分享剩余 無期限還本問題 不影響控制權(quán),稅后資金成本高于負債 受歡迎程度有限,混合型并購融資工具,同時具有權(quán)益和債務融資特征的特殊融資工具 形式 可轉(zhuǎn)換證券 可轉(zhuǎn)換債券 可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股 認股權(quán)證,可轉(zhuǎn)換證券與企業(yè)并購,降低企業(yè)融資成本 通過轉(zhuǎn)換，為企業(yè)提供長期資金 可以配合并購需要，設計不同時間、不同轉(zhuǎn)換價格的證券,不易確定適當可轉(zhuǎn)換價格 股價上升，對企業(yè)造成融資損失 股價下降，影響企業(yè)發(fā)行新證券再行融資 證券轉(zhuǎn)換，影響原有普通股股東權(quán)利,認股權(quán)證與并購,按照確定價格買入確定數(shù)量股票的選擇權(quán) 可同時發(fā)行長期債券為并購融資 目標企業(yè)股東可以避免承擔收購初期的整合風險 不易確定適當?shù)恼J股權(quán)證約定價

40、格 權(quán)利行使，影響原有股東利益,杠桿收購,并購企業(yè)舉債收購目標企業(yè)，而后以目標企業(yè)資產(chǎn)或現(xiàn)金流支持債務償還的并購方式 收購特點 收購類型 ,賣方融資與并購,賣方需要出售企業(yè),采取對買方有利的或有支付方式 賣方為買方融通并購資金, 在買方付請全部價款后才能夠獲得所購資產(chǎn)或企業(yè)的全部權(quán)利 主要形式: 分期付款下的或有支付收購企業(yè) 首次支付部分價款 其余款項在若干年內(nèi)分期支付 目標企業(yè)被收購后效益越好, 或有支付越高,或有支付與并購,緩解并購企業(yè)當期資金需求 避免收購之初股權(quán)大量稀釋 實現(xiàn)同樣的控制權(quán)收購結(jié)果 賣方融資成本較低 分期付款,買方獲得遞延稅款的利益,目標企業(yè)為了提高收購價款,經(jīng)營采取短期

41、行為,影響長期發(fā)展 并購企業(yè)要求采取換股收購方式,共同承擔風險 收購價款具有不確定性 收購價款收回風險高 目標企業(yè)要求高比例首次支付 并購企業(yè)為未來支付提供擔保抵押,盈動收購電訊后的債務償還,出售業(yè)務 配股, 擴大股份 通過賣出股票和向母公司股東轉(zhuǎn)移資產(chǎn) 向銀團進行再融資 短期債務負擔大部分轉(zhuǎn)為長期債務 一直發(fā)行債券籌措資金,世紀收購所面臨的隱患,財務危機：是否能夠成功消化債務壓力？ 大量舉債 高利息 業(yè)務范圍太廣：全面發(fā)展=分散風險？ 三個行業(yè)：寬頻互聯(lián)網(wǎng)，電信服務業(yè)，全球通訊服務業(yè),2000年 2002年電訊盈科股價走勢,電訊盈科后續(xù)發(fā)展,2004年5月，電訊盈科與中國網(wǎng)通就出售其固定線路

42、子公司股份-香港電話有限公司(PCCW-KTTelephoneLtd.)-進行談判 2003年，香港電話有限公司貢獻了電訊盈科226億港元收入的70% 一旦將該公司出售，那么電訊盈科除了在一家房地產(chǎn)公司持有控股股份、在狀況不佳的海底電纜運營商恒通公司(Reach)持有部分股份、還有一些互聯(lián)網(wǎng)寬頻服務業(yè)務以及起步不久的IT業(yè)務之外，電訊盈科其他的資產(chǎn)將所剩無幾 2005年，中國網(wǎng)通以78億元收購電訊盈科20%股份 電訊盈科還從未派發(fā)股息 迄今為止，這樁收購仍是除日本以外亞洲地區(qū)最大規(guī)模的收購案,電訊盈科的滑鐵盧,2006，梁伯韜接手電盈，網(wǎng)通、麥格里開始競購其股權(quán),2003.1固網(wǎng)經(jīng)營權(quán)放開，失

43、去原有地位，與網(wǎng)通合作,2002.9 股價縮水97%,僅次于軟銀，列世界第二,2006年7月10日，以92億港元出售電訊盈科22.66%的股份,李澤楷計劃在第一筆付款完成后辭去電訊盈科主席和董事職務,主題四：資本運作財技和效果的進一步展示 - 外資運作蒙牛香港上市案例,隨著加入WTO五年過渡期結(jié)束，很多產(chǎn)業(yè)將逐步對外資開放 境外私人股權(quán)投資進入的中國政策環(huán)境逐步形成 2002年下半年以來，相關部委陸續(xù)發(fā)布了關于向外商轉(zhuǎn)讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知 外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的暫行規(guī)定 外國投資者對上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法等一系列涉及外資參股現(xiàn)有企業(yè)的規(guī)定 中國的外商直接投資(FDI)正在

44、進入私人股權(quán)投資時代,私人股權(quán)投資基金,私人股權(quán)投資基金是上世紀80年代在歐美慢慢發(fā)展起來的，其投資對象一般為非上市公司 主要通過非公開的方式集合少數(shù)投資者的資金而設立，也稱直接投資基金或私募基金 國際私人股權(quán)投資基金的投資方式有三種 收購基金,5年以上長期戰(zhàn)略投資,全面參與,分享企業(yè)和市場長期成長利益 占每年流入私人股權(quán)投資基金的資金超過一半 直接投資基金, 獲得私人企業(yè)的小部份股權(quán)，待企業(yè)增值后出售獲利 風險投資基金,主要投資與創(chuàng)業(yè)期公司,私人股權(quán)投資基金的募集和運用,一個10億美元專門針對中國市場的私人股權(quán)投資基金 路演籌資 基金管理人獲得10億美元規(guī)模的不可撤消的投資承諾 路演籌齊資金

45、后，基金就進入了封閉期 基金管理團隊決定投資項目時，才會要求資金到賬 通常從封閉期開始計的投資期限是四至五年 私人股權(quán)投資基金行業(yè)惟一的考核指標就是投資回報率 在中國投資回報率基本要求在25%30%左右,私人股權(quán)投資基金投資增值的原因,尋找投資目標 深入調(diào)查、研究，分析項目價值, 確定投資可行性 以股權(quán)投資方式進入企業(yè) 以其市場、技術(shù)和管理等資源和專業(yè)技能幫助企業(yè)提升內(nèi)在價值 向市場推銷“故事”的能力，證明所收購企業(yè)確實增加了價值 上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出,私人股權(quán)投資基金投資盈利模式 動態(tài)估價方法,利益結(jié)構(gòu)設計 類似期權(quán)結(jié)構(gòu)的動態(tài)價值評估方法 根據(jù)企業(yè)能否在給定的時間段內(nèi)實現(xiàn)約定的利潤增長率

46、，投資基金將給予企業(yè)或從企業(yè)獲得一定數(shù)量的股權(quán) 華平入股亞信和多家投資機構(gòu)入股蒙牛乳業(yè)兩個案例中，均采用了這一結(jié)構(gòu) 蒙牛乳業(yè)超額完成約定的50%年復合利潤增長率，由此管理層獲得7830萬股公司股票，并將所持公司股份從39.5%增至45.2% 華平入股亞信，華平注資1100萬美元之初，占有11%股權(quán)；但隨后亞信未能實現(xiàn)約定的增長目標，由此付出的代價是華平持有的股權(quán)比例自動升至22%,投資中國的私人股權(quán)投資基金通過上市退出的方法,中國企業(yè)，上市路徑無非三條 國內(nèi)A股證券市場直接上市 上市門檻、審批環(huán)節(jié)以及股權(quán)的流通性問題等股權(quán)流通難題 外商如在中國境內(nèi)投資企業(yè)，其股份轉(zhuǎn)讓要受到外匯管制、人民幣不可

47、自由兌換、公司和稅務法規(guī)限制 海外證券市場直接上市 例如,H股市場“四五六”限定: 凈資產(chǎn)不少于4億元、籌資額不少于5000萬美元以及過去一年稅后利潤不少于6000萬元 通過造殼或借殼的海外間接上市,投資中國的私人股權(quán)投資基金海外間接上市退出的方法,通過造殼或借殼的海外間接上市,即“海外曲線IPO”，俗稱“紅籌上市” 一般不選擇直接投資中國企業(yè)的本土實體，而要對企業(yè)進行改制，通過成立海外離岸公司來控制境內(nèi)的實體公司 其一般操作流程是：境內(nèi)企業(yè)在海外設立離岸公司或購買殼公司將境內(nèi)資產(chǎn)或權(quán)益注入殼公司以殼公司名義在海外證券市場上市籌資 這樣，私人股權(quán)投資基金對中國的投資和退出，都將發(fā)生在管制寬松的

48、離岸 一般還要在境內(nèi)設立一個由離岸公司控股的境內(nèi)外商全資子公司，負責國內(nèi)實際的商業(yè)運作 包括與欲投資的中國企業(yè)之間簽署協(xié)議、交易合作等經(jīng)營活動,投資中國的私人股權(quán)投資基金通過上市退出的方法,離岸公司設立在開曼群島、百慕大群島、巴拿馬等 對當?shù)刈怨久磕曛皇杖『苌俚哪曩M，豁免所得稅、資本利得稅、公司應付稅和印花稅 可以繞開國內(nèi)嚴格的資本與外匯管制 通過收購、注資、換股，境內(nèi)企業(yè)股權(quán)為海外公司所控制，成為法律意義上的外商投資企業(yè)，可享受相應優(yōu)惠待遇 通過海外上市公司可實現(xiàn)所持股份的全流通，并可在離岸注冊地簡便地辦理有關股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等資本運作 境外公司累積盈余可以無限制地保留,投資中國的私人股權(quán)投

49、資基金,華平集團目前已經(jīng)投資了中國20多家公司，投資總額超過5億美元 亞信科技、哈藥集團和富力地產(chǎn)等 美國凱雷投資集團 摩根斯坦利 摩根大通投資基金所屬子公司摩根大通亞洲投資基金 黑石 新橋集團 高盛募集了面向全球投資市場的總規(guī)模高達85億美元的“高盛資本伙伴第五基金”,投資中國的比例將會占到其資金總額的30%左右 高盛已經(jīng)投資了中國網(wǎng)通、中芯國際、江蘇雨潤、分眾傳媒、海王星辰等眾多不同領域的企業(yè),“蒙牛乳業(yè)”（2319.HK）,2004年6月10日，蒙牛乳業(yè)登陸香港股市 全球發(fā)售股份3.5億股 香港公開發(fā)售3500萬股 國際發(fā)售的3.15億股 共募集資金13.74億港元,蒙牛自身也創(chuàng)造了中國

50、乳業(yè)市場最大的奇跡 1999年銷售收入只有3730萬元 2003年底數(shù)字是40.715億元 3年火速上位躋身中國乳業(yè)四強,蒙牛股份誕生,1999年1月，牛根生和原來的幾個“伊利”高管同事成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司 注冊資金是100萬元。 1999年8月18日，股份制改造成立內(nèi)蒙古蒙牛乳業(yè)股份有限公司 注冊資本猛增到1398萬元，折股1398萬股 發(fā)起人是10個自然人 牛根生180萬，占12.8%,蒙牛創(chuàng)業(yè),“企業(yè)新生時，每走一步都非常艱難，簡直是不堪回首。 費盡心機、千辛萬苦籌集了900萬元，被以非法集資為由把幾名創(chuàng)業(yè)伙伴帶走?！?1999年蒙牛創(chuàng)立時面臨的是三無狀態(tài) 無奶源 無工廠 無市場

51、蒙牛大膽采取了“先建市場，后建工廠”的發(fā)展戰(zhàn)略 通過虛擬聯(lián)合，蒙牛投入品牌、管理、技術(shù)和配方，與內(nèi)蒙古自治區(qū)內(nèi)的八家乳品企業(yè)合作開始了創(chuàng)業(yè)旅程 將工業(yè)制造行業(yè)中的OEM方式運用到了乳品行業(yè),上市戰(zhàn)略、“謝氏信托” 與公司法,“蒙?！闭泄蓵?“謝秋旭持有銀牛52207股股份，當中的49378股乃以信托方式為約1000位人士持有” 股份公司，發(fā)起人的股份3年內(nèi)就既不能出售也不能轉(zhuǎn)讓 無法增加新股東 蒙牛 - 剛成立的小乳品廠，卻是股份公司 短期上市無門 資金需求量非常大，融資只剩下不斷增加注冊資本 增加注冊資本，又不能使公司的主要股東結(jié)構(gòu)發(fā)生改變（否則業(yè)績不能連續(xù)計算會導致上市無望） 除了不斷以代

52、出資的形式追加原股東的投資 戰(zhàn)略：盡快上市融資，股份正常流通,首輪私募融資,2002年的春節(jié)聯(lián)歡晚會，牛根生結(jié)識坐在其身邊的摩根士丹利投資經(jīng)理 10個月之后，蒙牛精心設計的資本故事真正開始 2002年10月，蒙牛展開私募增資 蒙牛重視私募資金的引入，目的是引入成熟的戰(zhàn)略投資者。 對比：國美電器不經(jīng)過私募直接海外上市模式,公司主體設計,蒙牛股份 1999年注冊于呼和浩特市 “開曼公司”境內(nèi)的一個孫公司，是個生產(chǎn)車間 蒙牛乳業(yè) 2004年注冊于開曼群島的殼公司China Mengniu Dairy Holdings 專為香港掛牌上市公司設立 股東為蒙牛系公司與外資系公司 為開曼公司的股權(quán)映射公司

53、開曼公司 2002年注冊于開曼群島的殼公司China Dairy Holdings（中國乳業(yè)控股） “蒙牛乳業(yè)”的境外資本運作主體 毛里求斯公司 2002年注冊于毛里求斯的殼公司China Dairy (Mauritius)Ltd.（中國乳業(yè)毛里求斯有限公司） 股東為開曼公司，為“蒙牛股份”的外方絕對控股股東,外資投資“蒙牛股份”,2002年6月，“蒙?！迸c摩根士丹利等三家外資機構(gòu)簽署了投資意向 外資投入2.16億元（2597.3712萬美元） 占32%的股份 外資投入前“蒙牛股份”有4000多萬股 增資后約6000萬股外資占不到1/3，即2000多萬股 “蒙牛股份”的外資進入成本為10.1元

54、/股,金牛公司與銀牛公司,2002年9月23日，“蒙?！痹谟倬S京群島（BVI）注冊了兩家新公司 Jinniu Milk Industry Ltd.（金牛公司） “金牛”的股東是15位“蒙?！钡母吖?- 成本價出資的“蒙?！眴T工 Yinniu Milk Industry Ltd.（銀牛公司） “銀?！钡?6位股東主要是與蒙牛業(yè)務關聯(lián)公司的管理人員 - 溢價出資的“蒙牛”關系戶 兩家公司注冊股本5萬股，注冊資金5萬美元，每股面值1美元 “金?！焙汀般y牛”成立后，即以面值購得了全部的China Dairy Holdings股權(quán)1000股 總代價1美元，兩家各分50%,開曼公司股份設計 蒙牛系,“金?！焙汀般y牛”股東們以在“蒙牛股份”出資的實際比例為比值（