證券其它相關(guān)論文-證券市場(chǎng)“失靈”：中國(guó)美國(guó)比較二戰(zhàn)以后，國(guó)際資本流動(dòng)和金融自由化取得了巨大的發(fā)展。金融資產(chǎn)的數(shù)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的規(guī)模。無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家還是發(fā)展中國(guó)家，金融資產(chǎn)的增長(zhǎng)速度都高于本國(guó)GNP增長(zhǎng)速度23倍。而且，對(duì)經(jīng)濟(jì)整體而言，虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)有脫離的趨勢(shì)（Drucker，1986）。同時(shí)我們看到，這些現(xiàn)象在優(yōu)化整個(gè)社會(huì)資源配置的同時(shí)，由于金融市場(chǎng)具有巨大的不穩(wěn)定性和脆弱性，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能產(chǎn)生災(zāi)難性的后果。金融價(jià)格的過(guò)度波動(dòng)（Boombust）是一種市場(chǎng)上的“失靈”，從本質(zhì)上講，“失靈”是一種價(jià)格與價(jià)值的脫離，從而使得市場(chǎng)、價(jià)格機(jī)制遭到破壞。事實(shí)上，“失靈”在任何金融市場(chǎng)上都會(huì)存在。本文就美國(guó)與中國(guó)這兩個(gè)典型國(guó)家的股市進(jìn)行對(duì)比分析。近來(lái)，這兩個(gè)市場(chǎng)中都存在“失靈”現(xiàn)象，有著類(lèi)似的表現(xiàn)形式：（1）暴露會(huì)計(jì)丑聞（美國(guó)的ENRON等事件，中國(guó)“銀廣夏”）；（2）存在股價(jià)劇烈波動(dòng)現(xiàn)象，出現(xiàn)“不理性繁榮”；（3）腐敗現(xiàn)象不斷出現(xiàn)，投資者利益極度受損，最終對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生破壞，引起整個(gè)社會(huì)資源配置的不當(dāng)。但是筆者認(rèn)為，它們的成因不同，因此政府的對(duì)策也應(yīng)有所不同。一、美國(guó)股市中的“失靈”市場(chǎng)失靈1956年，美國(guó)麻省理工學(xué)院巴托教授首次創(chuàng)造并使用了“市場(chǎng)失靈”這一概念，本來(lái)意艾的“市場(chǎng)失靈”是指資源配置無(wú)效率。造成美國(guó)證券市場(chǎng)失靈的原因突出表現(xiàn)在：1.美國(guó)證券市場(chǎng)失靈的原因之一：信息的非對(duì)稱(chēng)性與企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制在證券市場(chǎng)上，決定證券公平價(jià)格和證券市場(chǎng)效率的是公開(kāi)性的證券市場(chǎng)所提供的真實(shí)、準(zhǔn)確、充分、及時(shí)的信息。由于內(nèi)幕人員、企業(yè)管理者、證券商和享有控制權(quán)的大股東所掌握的信息與一般投資者所掌握的信息處于非對(duì)稱(chēng)狀態(tài)，因此對(duì)公司管理層的激勵(lì)顯得尤為重要，因?yàn)槠涞赖嘛L(fēng)險(xiǎn)反映在公司治理結(jié)構(gòu)中是非常獨(dú)特的（難以察覺(jué)）和嚴(yán)重的（數(shù)額巨大）。證券市場(chǎng)信息的龐雜性、信息對(duì)證券價(jià)格的決定性和公眾對(duì)信息反應(yīng)的敏感性，使得欺詐和內(nèi)幕交易易成為證券市場(chǎng)的突出問(wèn)題。由于美國(guó)較流行股票期權(quán)激勵(lì)制度，使得公司管理人員更有造假的動(dòng)力，甚至上市公司與會(huì)計(jì)部門(mén)受利益驅(qū)動(dòng)聯(lián)合作假，最終造成信息優(yōu)勢(shì)的一方可輕易獲得暴利，而處于信息劣勢(shì)的一般投資者因此利益受損。隨著金融資產(chǎn)數(shù)量的膨脹以及金融工具創(chuàng)新的發(fā)展，金融市場(chǎng)發(fā)生著日新月異的變化，一旦監(jiān)管的規(guī)則跟不上市場(chǎng)變化的速度，市場(chǎng)必將出現(xiàn)“混亂”。2.美國(guó)證券市場(chǎng)失靈的原因之二：信息的公共產(chǎn)品特征與公眾的“從眾心理”從信息本身來(lái)看，它具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)，上市公司一般不愿意或盡量少提供信息，由此滋生的自然壟斷增加了投資者對(duì)信息的獲取成本，從而抑制證券市場(chǎng)上進(jìn)行“信息搜尋投資”活動(dòng)的積極性。同時(shí)，作出信息投資即付出信息成本的投資者的買(mǎi)賣(mài)行為可能迅速被他人（未作信息投資的投資者）所效法，并會(huì)即時(shí)產(chǎn)生價(jià)格波動(dòng)，使前一類(lèi)投資者無(wú)法獲得其信息投資的全部利益，從而減弱了其搜尋信息的利益驅(qū)動(dòng)。Shiller（2000）在不理性的繁榮一書(shū)中分析了美國(guó)市場(chǎng)上投資者不理性的原因，他們的邏輯就是“搭便車(chē)?yán)碚摗保杭热簧习偃f(wàn)研究人員和投資者都在研究股價(jià)并且對(duì)其表現(xiàn)予以了肯定，那么還有必要浪費(fèi)時(shí)間去試圖找出合理的價(jià)格嗎？這樣就形成了一種“集體不理智”的股價(jià)猛漲，加之一些會(huì)計(jì)報(bào)表的失真，更加助長(zhǎng)了股市的“不理性繁榮”以及未來(lái)的市場(chǎng)“失靈”的可能性。3.美國(guó)證券市場(chǎng)失靈的原因之三：投資者的投機(jī)動(dòng)機(jī)與股票市場(chǎng)的“員外部性”證券市場(chǎng)失靈的另外一個(gè)原因在于股票市場(chǎng)的負(fù)外部性效應(yīng)。這是指投資者投機(jī)行為的動(dòng)機(jī)完全是自身的利潤(rùn)最大化，一旦出現(xiàn)股價(jià)崩潰的兆頭，他們會(huì)集體拋售，造成市場(chǎng)狂瀉。他們并不會(huì)考慮其行為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，而實(shí)際上，股票價(jià)格的膨脹崩潰往往會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，以及其連鎖反應(yīng)將通過(guò)貨幣信用緊縮破壞經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)（MichaelD.BordoandOlivierJeanne，2002）。按照福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的觀點(diǎn)，外部性可以通過(guò)征收“庇古稅”來(lái)進(jìn)行補(bǔ)償，但是由于金融活動(dòng)具有巨大的杠桿效應(yīng)個(gè)別金融機(jī)構(gòu)的利益與整個(gè)社會(huì)的利益之間存在嚴(yán)重的不對(duì)稱(chēng)性，顯然使這種辦法蒼白無(wú)力。最終，這些行為對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了破壞，引起資源配置的不當(dāng)。另外，科斯定理從交易成本的角度說(shuō)明，外部性也無(wú)法通過(guò)市場(chǎng)機(jī)制的自由交換得以消除。因此，需要一種市場(chǎng)以外的力量介入，從而限制金融市場(chǎng)的負(fù)外部性影響。二、中國(guó)股市中的“失靈”政府失靈雖然中國(guó)的股市中也存在類(lèi)似美國(guó)股市中“市場(chǎng)失靈”的現(xiàn)象，但是中國(guó)股票市場(chǎng)上的“失靈”有著更多的“政府”色彩。作為計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌過(guò)程中政府主導(dǎo)的產(chǎn)物，中國(guó)股市不可避免地會(huì)體現(xiàn)著較多的政府行為。然而，正是這種政府的過(guò)多干預(yù)，造成了中國(guó)股市中的“失靈”更多的是一種“政府失靈”。1.中國(guó)證券市場(chǎng)失靈的原因之一：政府干預(yù)與“亞洲價(jià)值現(xiàn)”總體而言，西方一般比較崇尚自由的思想。而在東方的“亞洲價(jià)值觀”（AsianValues）更多地強(qiáng)調(diào)國(guó)家、政府和當(dāng)權(quán)者的權(quán)威和利益，忽視甚至不惜犧牲個(gè)人的作用和利益。在東方社會(huì)，人們認(rèn)為政府可以扮演積極的角色，就是賢人政治。正是在這樣的價(jià)值觀背景下，大部分亞洲國(guó)家都組建了強(qiáng)有力的政府，而人民則表現(xiàn)出了溫順的品德。政府在經(jīng)濟(jì)上是強(qiáng)干預(yù)的，即通過(guò)政府或者準(zhǔn)政府行為，習(xí)慣性地、多方位地限制甚至替代市場(chǎng)。這些對(duì)國(guó)家建設(shè)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到過(guò)有利的作用，包括穩(wěn)固國(guó)內(nèi)秩序、調(diào)和社會(huì)矛盾、消除精神文化危機(jī)和“泛西方化”的消極影響，以及增強(qiáng)民族自信心和歸屬感、引導(dǎo)民眾集中精力發(fā)展經(jīng)濟(jì)等等。但是，當(dāng)政府干預(yù)股市時(shí)，由于監(jiān)督與法制的缺乏，容易造成政府官員想的是如何從企業(yè)和商業(yè)中獲得“權(quán)力尋租”，而企業(yè)家們則想的是如何從政府那里獲得政策的扶持、保護(hù)。市場(chǎng)機(jī)制在中國(guó)股市中顯得很弱，股市在某種程度上已成為一種“政府工具”，而不是按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)行的市場(chǎng)，造成了中國(guó)股市的失靈。2.中國(guó)證券市場(chǎng)失靈的原因之二：會(huì)計(jì)丑聞與中國(guó)政府對(duì)國(guó)企的“保護(hù)主義”中國(guó)是一個(gè)以公有制為主體的社會(huì)主義國(guó)家。國(guó)有上市公司本質(zhì)上為國(guó)家所有，因此國(guó)家與上市公司從根本上是二位一體的，兩者缺乏有效的委托代理關(guān)系。國(guó)家與上市公司作為上下級(jí)代理人為了共同利益而“共謀”，它們聯(lián)合起來(lái)對(duì)付作為委托人的社會(huì)公眾投資者，并進(jìn)而導(dǎo)致國(guó)家與企業(yè)共謀圈錢(qián)（魯云海，2002）。各種會(huì)計(jì)丑聞的產(chǎn)生往往是由國(guó)有上市公司與各種中介機(jī)構(gòu)“勾結(jié)”而形成的，但是政府尤其是地方政府卻對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)行“保護(hù)主義”，這更加促成造假行為的猖獗。在此過(guò)程中，國(guó)家通過(guò)手中的權(quán)力把投資者手中的錢(qián)轉(zhuǎn)移到國(guó)有企業(yè)和國(guó)家手中，供其調(diào)配使用，國(guó)家的權(quán)威性表現(xiàn)得淋漓盡致。3.中國(guó)證券市場(chǎng)失靈的原因之三：調(diào)控股指與中國(guó)股市的“特別”功能從歷年中國(guó)股市的走勢(shì)圖上，可以看到中國(guó)股指的每次劇烈波動(dòng)都與政府的干預(yù)有直接關(guān)系。因?yàn)閷?duì)于處在轉(zhuǎn)型階段的中國(guó)而言，中國(guó)股市還有著特殊的功能，那就是為國(guó)有企業(yè)融資。當(dāng)股指過(guò)低時(shí)，政府會(huì)干預(yù)救市，這是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)的低迷不利于國(guó)企一級(jí)市場(chǎng)的融資。相反當(dāng)股指持續(xù)走高時(shí)，企業(yè)的“軟預(yù)算約束”使得許多公司把募集資金直接或間接地投入到證券市場(chǎng)，開(kāi)始出現(xiàn)擠壓或侵蝕實(shí)業(yè)投資的情況，這時(shí)國(guó)有企業(yè)投資出現(xiàn)的“失誤”只能由政府承擔(dān)。因此，政府對(duì)于過(guò)高的股指也會(huì)保持著相當(dāng)?shù)拿舾行?，并在一定情況下采取各種形式的“打壓”措施。三、結(jié)論自從市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生以來(lái)，有關(guān)政府與市場(chǎng)的關(guān)系就一直成為各個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)派不斷探索、闡述和爭(zhēng)論的重要話題。20世紀(jì)初以來(lái)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為斯密的自由放任主義并不適合于現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，提出了“福利經(jīng)濟(jì)學(xué)的失靈”概念，凱思斯主義以后的主流經(jīng)濟(jì)學(xué)更積極地主張?jiān)谑袌?chǎng)失靈下，由政府加以干預(yù)來(lái)彌補(bǔ)市場(chǎng)的不足。即使20世紀(jì)80年代的新自由主義，也并不否認(rèn)政府作用的必要，只不過(guò)認(rèn)為政府也會(huì)失靈，對(duì)政府的作用范圍要加以嚴(yán)格約束，需要在兩者之間加以權(quán)衡（晏智杰，1997）。事實(shí)上，世界上沒(méi)有“天生”就完美的市場(chǎng)。干預(yù)與自由不能一概而論。無(wú)論對(duì)于哪種市場(chǎng)，“有形的手”與“無(wú)形的手”都是必須的。從證券市場(chǎng)形成機(jī)理來(lái)看，一個(gè)新型證券市場(chǎng)的形成除了市場(chǎng)本身的需求外，還必須靠政府力量加以推動(dòng)，也就是說(shuō)市場(chǎng)體系的建設(shè)需要在政府的主導(dǎo)下才能形成，而且也只有政府才能確保市場(chǎng)的公平與公正，其他的利益相關(guān)者均不能擔(dān)當(dāng)此任。是干預(yù)市場(chǎng)多點(diǎn)還是聽(tīng)從市場(chǎng)多點(diǎn)，這要由市場(chǎng)的發(fā)展階段、成熟程度、文化歷史背景等因素來(lái)決定。成熟的美國(guó)市場(chǎng)也不能避免“失靈”，隨著金融資產(chǎn)數(shù)量的膨脹以及金融工具的創(chuàng)新，更加要強(qiáng)化政府監(jiān)管的作用。需要指出的是，新興的中國(guó)市場(chǎng)干預(yù)是有其一定合理性的，我國(guó)證券市場(chǎng)目前相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家來(lái)說(shuō)還是一個(gè)新興的市場(chǎng)，且正處于轉(zhuǎn)型調(diào)整期，為了國(guó)家的利益，也必須在政府的主導(dǎo)下來(lái)完成轉(zhuǎn)型調(diào)整這一使命。政府作為金融市場(chǎng)的監(jiān)管者，它的最重要職責(zé)是維護(hù)市場(chǎng)的公平，制定市場(chǎng)有效運(yùn)作的游戲規(guī)則，保護(hù)投資者的利益。但是，目前中國(guó)政府所扮演的“雙重角色”，使其市場(chǎng)監(jiān)管者的功能自然喪失，從而使得市場(chǎng)的公正性難以確立，有效的市場(chǎng)秩序無(wú)法保障，股市健康穩(wěn)定的發(fā)展難以實(shí)現(xiàn)。因此，中國(guó)應(yīng)該在深化國(guó)企業(yè)體制改革以及強(qiáng)化法制的基礎(chǔ)上，努力使股市朝著更加自由的“市場(chǎng)市”方向發(fā)展。參考文獻(xiàn)1MichaelD.BordoandOlivierJeanne.（2002），BoomBustsinAssetPrice，EconomicsInstability，andMonetaryPolicyR.NBERWorkingPaperNO.8966.2RobertJ.Shiller.（2000），IrrationalExuberanceMPrincetonUniversityPressinAssociationwithArts&LicensingInternational