證券其它相關(guān)論文-證券市場(chǎng)失敗的教訓(xùn)：私有化少數(shù)股東權(quán)利一個(gè)幽靈，在新古典主義的公司理財(cái)（CorporateFinance）理論中徘徊。這是一個(gè)與法律有關(guān)的幽靈即，關(guān)于企業(yè)的實(shí)證理論如果沒(méi)有考慮到法律制度這一變量并對(duì)其作出解釋的話，它就是不完善的。最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的研究發(fā)現(xiàn)，各國(guó)之間在所有權(quán)集中度、資本市場(chǎng)的發(fā)展、投票權(quán)的價(jià)值以及利用外部融資等問(wèn)題上存在具有制度性差異。更為重要的是，這些差異看起來(lái)與對(duì)少數(shù)股東投資者的法律保護(hù)力度密切相關(guān)。反過(guò)來(lái)，這種法律保護(hù)的水平又似乎依賴于各國(guó)法律體系的性質(zhì)與起源，且隨之而改變。特別是在對(duì)投資者提供保護(hù)方面，普通法（COMMONLAW）體系遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了大陸法（CIVILLAW）體系（尤其是法國(guó)大陸法體系）。反過(guò)來(lái)，這又鼓勵(lì)了資本市場(chǎng)的成長(zhǎng)與所有權(quán)的分散。結(jié)果，公司中就出現(xiàn)了所有權(quán)集中及所有權(quán)分散兩種相反的體系，而每種體系均有各自不同的公司治理結(jié)構(gòu)。如果法律制度確實(shí)相關(guān)的話，對(duì)這種相關(guān)性的認(rèn)識(shí)破壞并動(dòng)搖了新古典主義公司理財(cái)理論的基礎(chǔ)。大多數(shù)現(xiàn)代關(guān)于“法律經(jīng)濟(jì)學(xué)”的著作都假設(shè)金融市場(chǎng)的規(guī)制（regulation）是不必要的，并且假定公司法的作用僅僅是為投資者提供一種示范的格式合同，以便投資者節(jié)省訂約成本。關(guān)于規(guī)制是多余的或認(rèn)為規(guī)制會(huì)使情況更糟糕的結(jié)論是建立在以下兩個(gè)前提之上：（1）有經(jīng)驗(yàn)的訂約方能夠針對(duì)他們的特定情況，制訂出超過(guò)任何標(biāo)準(zhǔn)化監(jiān)管機(jī)構(gòu)所期望的，更為詳細(xì)、復(fù)雜且更靈敏的合同。（2）企業(yè)家們?yōu)榱耸棺约旱墓善眱r(jià)值最大化，他們把自己正在成長(zhǎng)中的公司投入到資本市場(chǎng)時(shí)，有足夠的動(dòng)力去使代理費(fèi)用最小化（部分是通過(guò)約束自身的行為，不然就是限制自己的酌處權(quán)。）。簡(jiǎn)而言之，因?yàn)橐勒認(rèn)ensen和MeCkling的標(biāo)準(zhǔn)公司模式，企業(yè)家們承擔(dān)代理費(fèi)用，所以他們有充足理由不去保留剝奪投資者財(cái)富的酌處權(quán)。因此，規(guī)制似乎并無(wú)必要。依這種觀點(diǎn)，公共選擇（PUBLICCHIOCE）理論中關(guān)于利益集團(tuán)和尋租者的理論是解釋為什么規(guī)制仍然必要的最佳理論。然而，認(rèn)為融資合同很大程度上使規(guī)制無(wú)意義的主張并不能解釋為什么某一國(guó)家資本市場(chǎng)的發(fā)展水平與它的法律體系之間密切相關(guān)的原因。更合乎邏輯的結(jié)論是，法律確實(shí)有必要進(jìn)行規(guī)制，這比僅僅依靠融資合同更能提高經(jīng)濟(jì)效率。私人合同并不能產(chǎn)生足以維系活躍的證券市場(chǎng)的信息披露制度。然而，即使這證明了規(guī)制的作用，也并未準(zhǔn)確地告訴我們，什么樣的規(guī)制確實(shí)（或?yàn)槭裁矗┍热谫Y合同更起作用。它也并未告訴我們，最好的法律體系包括哪些因素。其它一些例外現(xiàn)象也使得普通法與大陸法之間的對(duì)立變得模糊不清。比如說(shuō)，認(rèn)為由于美國(guó)與英國(guó)的法律體系均源自于普遍法傳統(tǒng)，所以他們的體系就是較完善的，這種觀點(diǎn)忽略了大量的相關(guān)歷史事實(shí)。簡(jiǎn)而言之，如果把注意力只集中于法律體系的共同淵源之上，就會(huì)掩蓋對(duì)兩個(gè)國(guó)家相似的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)特性起更重要的作用的功能機(jī)制上的不同。另外，盡管最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究令人印象深刻，但該研究大量集中在企業(yè)層面上，只考察了公司法和破產(chǎn)法方面的特點(diǎn)，人們認(rèn)為這兩種法律確立了較高的投資者保護(hù)標(biāo)準(zhǔn)。這種討論雖然很重要，但它忽略證券市場(chǎng)自身的重要性。在英美兩國(guó)，一個(gè)顯著的共同特征就是都有發(fā)達(dá)的證券市場(chǎng)，且具有高度的披露標(biāo)準(zhǔn)和透明度。我們與其把證券市場(chǎng)的成功歸于英美兩國(guó)公司法的共性之上，還不如把它歸于英美兩國(guó)證券法的更明顯的共性之上更有意義。在產(chǎn)生功能偶合方面（至少對(duì)于規(guī)模大一些的公司來(lái)說(shuō)），這兩國(guó)相似的上市、披露及公司治理結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)比股東個(gè)人所能求助的法律救濟(jì)方式更為重要。這種機(jī)制的目的在于創(chuàng)造信譽(yù)資本，它實(shí)際上能抵押給投資者，從而抵銷特定國(guó)家法律體系的缺陷。最后，證券市場(chǎng)的功能偶合比公司法中法律形式的偶合要更容易得到實(shí)現(xiàn)，這不僅因?yàn)榇蠊究梢栽诓煌氖袌?chǎng)之間進(jìn)行選擇，而且由于證券市場(chǎng)本身面對(duì)全球競(jìng)爭(zhēng)壓力而變革、適應(yīng)，即使政府抵制這種變革。最近關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)的比較研究顯然集中在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的改革之上。尤其是，先前有許多學(xué)者都努力在剛從社會(huì)主義外殼中蛻變出來(lái)的轉(zhuǎn)軌國(guó)家中實(shí)施切實(shí)可行的公司治理體系，而最近的比較研究似乎恰恰是這些先期努力和失敗的自然擴(kuò)展。先期的實(shí)驗(yàn)很快就顯示出了兩種很強(qiáng)的趨向：第一，證券市場(chǎng)很脆弱且可能會(huì)崩潰。第二，經(jīng)理和控股股東可能會(huì)大規(guī)模地（而且確實(shí)）剝奪財(cái)產(chǎn)。學(xué)者們對(duì)此的反應(yīng)大多是堅(jiān)持不懈的呼吁立法改革，采納“普通法”系的主要制度。改革也許是值得一試的，但對(duì)立法改革或正規(guī)的法律轉(zhuǎn)變的呼吁經(jīng)常不能引起人們的關(guān)注。在循規(guī)蹈矩的世界上，可能僅僅由于政治上的不可能，變革就不能進(jìn)行。即使大多數(shù)人都很清楚這種轉(zhuǎn)軌是有效的（從KaldorHicks的角度上講），并且會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的大幅增長(zhǎng)。正是由于以上這些原因，人們探求職能并軌的前景就更為明智。與其堅(jiān)持把英美法移入外國(guó)的法律體系之中，不如去界定通過(guò)多種多樣的法律機(jī)制能夠獲得的職能目標(biāo)更切實(shí)可行（或者是第二種選擇）?；谶@種思路，本文將簡(jiǎn)要介紹一下在沒(méi)有法律準(zhǔn)備的轉(zhuǎn)軌國(guó)家中，試圖引入大規(guī)模私有化的失誤所在。我們的目的不是要批評(píng)這些先期的努力，而是要鑒別出共同的類別。最后，我們建議不移植特定的學(xué)理上的原則，而是優(yōu)先考慮職能的移植，這是在整體采用英美的法律原則是不可行的前提下作出的結(jié)論。罪行與重大錯(cuò)誤：大規(guī)模私有化簡(jiǎn)史1995年，有1716個(gè)公司在布拉格證券交易所上市。由于通貨膨脹率相對(duì)較低，且雇傭率幾乎達(dá)百分之百，所以這種堅(jiān)挺的宏觀經(jīng)濟(jì)地位使得中東歐國(guó)家向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌好像會(huì)很順利。但事實(shí)呢？1999年初，上市公司數(shù)量暴跌80還多，只剩301家了。觀測(cè)者預(yù)計(jì)這301家中，至少還有十幾家會(huì)資不抵債。同時(shí)，布拉格證券交易所50種主要股票指數(shù)的投資價(jià)值也相應(yīng)下跌60。交易枯竭，布拉格證券交易所自身的存在都受到威脅。1997年，該交易所有1486個(gè)經(jīng)紀(jì)人，而1999年中期，只有358個(gè)經(jīng)紀(jì)人?？傊?，這是市場(chǎng)的一次巨大失敗。為什么會(huì)這樣呢？大部分是由于投資者很大程度上失去了信心，同時(shí)分散的小股東目睹了捷克投資基金的廣泛剝奪，也目睹了在捷克公司中，一旦任何派別要求占據(jù)控制地位，就會(huì)自然而然的利用少數(shù)股東。結(jié)果小股東會(huì)徹底失去股份而轉(zhuǎn)向其它形式的投資。捷克共和國(guó)剛開(kāi)始實(shí)行大規(guī)模私有化時(shí)，700多萬(wàn)捷克公民通過(guò)認(rèn)股權(quán)證購(gòu)買了股份，但到1999年，捷克股東的人數(shù)下降至“僅存500萬(wàn)人”了。捷克的經(jīng)歷是法律體系不健全而引起市場(chǎng)失敗的范例的開(kāi)始，投資者開(kāi)始時(shí)還很樂(lè)觀，但后來(lái)就對(duì)捷克市場(chǎng)失去了信心。因此盡管基礎(chǔ)的宏觀經(jīng)濟(jì)條件在地區(qū)范圍內(nèi)相對(duì)很穩(wěn)定，但市場(chǎng)仍舊下跌了。進(jìn)一步講，捷克的明顯失敗與它的鄰國(guó)波蘭的經(jīng)歷形成了鮮明的對(duì)比。在波蘭，私有化進(jìn)程是緩慢進(jìn)行的，而且作為先決條件，波蘭建立了較為完善的披露機(jī)制和治理標(biāo)準(zhǔn)。在簡(jiǎn)要回顧了這些表面的經(jīng)驗(yàn)之后，本部分將對(duì)其它私有化方案進(jìn)行更具有概括性的評(píng)估，并討論一下亞洲金融危機(jī)的影響。A.波蘭和捷克共和國(guó)：私有化的不同方式。從地緣政治學(xué)角度講，波蘭和捷克共和國(guó)有許多相似性，它們具有相同的斯拉夫文化，作為前斯拉夫集團(tuán)中的中歐國(guó)家成員，它們又具有相同的歷史。但它們私有化的方式卻相去甚遠(yuǎn)。捷克共和國(guó)在90年代初就急匆匆地進(jìn)行私有化，對(duì)于一連串危機(jī)和謠言只能進(jìn)行事后的管制。捷克政府決定把資產(chǎn)盡快轉(zhuǎn)入私有部門之后，在捷克私有化第一次高潮中，就將1491個(gè)合營(yíng)股份公司私有化了，在第二次高潮中又私有化了861個(gè)公司。因此，捷克國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值中私有部門的比例從1990年的12增至1996年的74。相反，波蘭的私有化就很緩慢且模棱兩可，僅私有化了500家公司，且遵循的是國(guó)家創(chuàng)立的投資基金作為每個(gè)私有化公司控股股東的步驟。另外，波蘭既不允許創(chuàng)建私有投資基金（這種私有投資基金在捷克共和國(guó)幾乎是一夜就涌現(xiàn)出來(lái)了），最初時(shí)也不允許公民直接對(duì)新興私有化公司的股票進(jìn)行投資。然而，波蘭法律授權(quán)公民可以把他們的認(rèn)股權(quán)證投資于國(guó)家創(chuàng)設(shè)的金融中介，即國(guó)有投資基金（NIFS），基金的作用就是作為即將私有化的公司的控股股東。開(kāi)始時(shí)只授權(quán)成立了15家國(guó)有投資基金，每個(gè)基金分配到的500家私有化公司的控股權(quán)益是3313。每家公司剩余的股票由其它國(guó)有投資基金和國(guó)家控制，每個(gè)國(guó)有投資基金聘請(qǐng)一家管理公司執(zhí)行類似于西方共同基金中投資顧問(wèn)所履行的職責(zé)。實(shí)際上，許多西方的投資銀行都受聘來(lái)管理國(guó)有投資基金，有時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮波蘭的商業(yè)銀行。當(dāng)然，在選擇管理公司時(shí)，說(shuō)客們會(huì)進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)。簡(jiǎn)而言之，由于捷克政府把國(guó)家繼續(xù)擁有所有權(quán)視為很嚴(yán)重的危機(jī)，所以它急匆匆地進(jìn)行了私有化，并且對(duì)管理的問(wèn)題來(lái)加注意。而在波蘭，國(guó)家的改革設(shè)計(jì)師們進(jìn)行的是緩慢的私有化，謹(jǐn)慎地執(zhí)行有限的私有化方案，這個(gè)方案有效地用國(guó)家創(chuàng)設(shè)的監(jiān)控人（公民可以對(duì)其投資）替代了直接國(guó)家所有的形式。這兩種不同方式的結(jié)果是可預(yù)測(cè)的：捷克共和國(guó)迅速地建立起活躍的證券市場(chǎng)，而波蘭的證券市場(chǎng)則交易量很少，在徘徊中緩慢發(fā)展（實(shí)際上19941996年間交易量是下降的）。在捷克共和國(guó)，私有投資基金的產(chǎn)生是證券市場(chǎng)發(fā)展的自然的、不需進(jìn)行策劃的結(jié)果。在捷克兩次私有化高潮中，有600多個(gè)基金形成，自然，這些基金只能在事后才進(jìn)行監(jiān)管。相反，在波蘭，由于許多問(wèn)題的政治性糾紛（包括選擇運(yùn)作國(guó)有投資基金的管理公司）的不斷干擾，私有化進(jìn)程被拖延了。兩種體系都遇到了很嚴(yán)重的問(wèn)題，但問(wèn)題的性質(zhì)卻大不相同。有三個(gè)明顯存在的問(wèn)題破壞了捷克的私有化，每個(gè)問(wèn)題歸根結(jié)底都是由于法律上的失敗。另一個(gè)問(wèn)題，也是最值得注意的問(wèn)題就是捷克的證券市場(chǎng)幾乎毫無(wú)透明度可言，由于交易不集中，并且布拉格證券交易所場(chǎng)外交易不要求進(jìn)行同期的價(jià)格報(bào)告，所以只有那些交易參與者愿意披露的交易價(jià)格（在交易所是按價(jià)格進(jìn)行交易的）才會(huì)報(bào)告出來(lái)。事實(shí)上，有97的交易在布拉格證券交易所外進(jìn)行，而剩余的在所內(nèi)的小部分交易則廣泛地被認(rèn)為是基于夸大的價(jià)格進(jìn)行的。只有當(dāng)交易者想公布價(jià)格時(shí)（或是為了影響西方的有價(jià)證券投資商或是為了使私有化基金的有價(jià)證券升值），現(xiàn)行的證券價(jià)格才確實(shí)會(huì)被披露。部分是由于在此期間，缺少任何像證券交易委員會(huì)一樣的權(quán)力機(jī)構(gòu)去對(duì)交易進(jìn)行監(jiān)管或可以有權(quán)要求披露同期的價(jià)格，所以外國(guó)投資者很快就對(duì)布拉格證券交易所報(bào)告的價(jià)格是否能反映真實(shí)價(jià)值產(chǎn)生了懷疑。另外，在這個(gè)不透明的世界中，事先獲得信息的交易比在一個(gè)規(guī)范有效的市場(chǎng)中的交易要有利可圖得多。第二個(gè)問(wèn)題迅速出現(xiàn)了，它破壞了重組的努力。在捷克兩次私有化高潮中大約形成的600多家投資基金，它們進(jìn)行激烈的競(jìng)爭(zhēng)，以便說(shuō)服個(gè)人投資者把他們持有的認(rèn)股權(quán)證兌換成投資基金的股份。這些媒介本來(lái)有潛力成為有效的公司監(jiān)控人，因?yàn)樗鼈兗辛私菘斯镜拇罅繖?quán)益，有潛力解決由于認(rèn)股權(quán)證私有化所必然產(chǎn)生的所有權(quán)分散而導(dǎo)致的集團(tuán)訴訟問(wèn)題。但是，捷克最大的投資基金是由主要的商業(yè)和儲(chǔ)蓄銀行建立的，它們?cè)谡f(shuō)服捷克公司把認(rèn)股權(quán)證存人它們的基金方面有明顯的信譽(yù)優(yōu)勢(shì)。但這些銀行對(duì)自己的投資基金只擁有很少的權(quán)益，所以它們沒(méi)有辦法，進(jìn)行耗資巨大的重組活動(dòng)。反過(guò)來(lái)，許多銀行卻利用它們的投資基金對(duì)有價(jià)證券公司的影響，來(lái)維持自己的客戶。大多數(shù)銀行管理的基金不竭力去集中它們擁有的股份（從而使它們影響力達(dá)到最大），反而尋求它們擁有的股份的多元化，目的是在盡可能多的公司中擁有權(quán)益，其中一部分動(dòng)機(jī)是為它們的母公司吸引銀行業(yè)務(wù)的客戶。同時(shí)，為防止它們的銀行母公司免受潛在的敵意收購(gòu)之威脅，銀行運(yùn)作的基金大量地對(duì)銀行母公司的普通股進(jìn)行投資（或者對(duì)其它銀行的股份投資）。這種交叉持股的不正常的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系迅速發(fā)展，使得主要的銀行不會(huì)被敵意收購(gòu)。最終，大部分私有化基金（與銀行無(wú)關(guān)或有關(guān)）發(fā)現(xiàn)把注意力放在交易上比去重組效率低下的有價(jià)證券公司通常更有利可圖。市場(chǎng)的不透明和基金作為知情人的特權(quán)地位使得交易有利可圖，但經(jīng)常會(huì)使得媒體中充斥了知情交易再次發(fā)生的丑聞。與銀行無(wú)關(guān)聯(lián)的投資基金甚至?xí)l(fā)生更嚴(yán)重的丑聞，盡管捷克法律確實(shí)對(duì)投資基金的運(yùn)作進(jìn)行了規(guī)制，但法律并未對(duì)投資基金決定撤銷登記，或?yàn)椴皇芤?guī)制的控股公司作出規(guī)定。根據(jù)民法字面上的狹義意思來(lái)解釋，捷克法律規(guī)定，投資公司與控股公司的區(qū)別只是形式上的而不是職能上的。通過(guò)放棄投資公司的經(jīng)營(yíng)許可，投資基金事實(shí)上可以規(guī)避所有的管制。因?yàn)橥顿Y公司的股份所有權(quán)完全是分散的，只控制公司10的有表決權(quán)股票的小控股集團(tuán)通常就可以控制股東大會(huì)，從而通過(guò)把基金轉(zhuǎn)為控股公司的決定。一旦不受到規(guī)制，所有形式的自我交易（serfdealing）都可以有效地進(jìn)行，而且該實(shí)體可以在捷克共和國(guó)境外重新組建成為公司（有一些控股公司已這樣做了）。這種轉(zhuǎn)換的規(guī)模很龐大。就市場(chǎng)份額而言，捷克私有化第一次高潮中28投資私有化基金和第二次浪潮中21的基金都轉(zhuǎn)換成了控股公司。雖然看起來(lái)好像轉(zhuǎn)換的比例下降了，但第二次高潮中另外有21的基金歸入了“強(qiáng)制管理”的行列，意味著這些基金已經(jīng)無(wú)力還債，這通常是由自我交易引起的。銀行運(yùn)作的主要基金通常不參加轉(zhuǎn)換的競(jìng)爭(zhēng)，但他們的動(dòng)機(jī)可能是利用基金作為一種工具來(lái)維持銀行的客戶。這些重復(fù)性丑聞的最終結(jié)局就是對(duì)投資資金的管理成為捷克共和國(guó)的一個(gè)有爭(zhēng)議的政治性問(wèn)題，促成了Vaclav政府的倒臺(tái)（該政府對(duì)市場(chǎng)規(guī)制持普遍的反對(duì)態(tài)度），并導(dǎo)致了1998年證券立法改革議案的通過(guò)