證券其它相關論文-資產證券化的問題與政策建議內容提要：資產證券化的本質是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩(wěn)定的現(xiàn)金流量的資產，通過一定的結構安排，轉換成為在金融市場上可以出售和流通的證券的過程。我國發(fā)展資產證券化在人才、合格資產以及資本市場體系、法律體系方面還存在障礙，應當在政府的支持下找到資產證券化的切入點，引入國際合作，完善資本市場。關鍵詞：資產證券化資產支撐證券特定交易機構融資方式資產證券化（AssetSecuritization）是將原始權益人（賣方）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。進行資產轉化的公司（銀行等金融機構）稱為資產證券化的發(fā)起人（Originator）。發(fā)起人把持有的各種流動性較差的金融資產，分類整理為一批批資產組合，售給特定的交易機構（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV），即金融資產的買方（主要由投資銀行承擔），再由交易組織根據購買下的金融資產為擔保發(fā)行的資產支撐證券（Asset-BackedSecurities，以下簡稱ABS），以收回購買資金。交易機構管理的存量資產所產生的現(xiàn)金流入用于支付投資者回報，而發(fā)起人則得到了用以進一步發(fā)展業(yè)務的資金。一、資產證券化的特征1“破產隔離”和融資安全性。當貸款、應收款等資產按照規(guī)范的證券化融資標準設計后，發(fā)起人收回現(xiàn)金，實現(xiàn)了融資。發(fā)起人其他資產的信用風險以及發(fā)起人本身的各種風險因素，都不會影響到已經證券化的資產和證券化的融資結構，即資產證券的投資者無須承擔發(fā)起人的風險。即使發(fā)起人破產了，但由于發(fā)起人已經出售了用于證券化的資產，所以這部分資產已經不會被當成發(fā)起人的資產用于償還發(fā)起人的債務。用一個資產證券化經濟學的專業(yè)術語，就是“破產隔離”。破產隔離有兩個含義：一個含義是上述資產證券化的融資結構與發(fā)起人的破產風險隔離，另一個含義是指SPV無破產風險。SPV被設計為一個不會破產的機構，SPV除了進行證券化業(yè)務外，不可進行其他業(yè)務，不得舉債。2發(fā)起人擴大了融資對象。資產證券作為一種特殊的結構融資品種，吸引了屬于它自己的投資群體，擴大了融資來源。在資產證券的投資者隊伍中，一些人可能是發(fā)起人原來的投資者或貸款人，而另一些人則可能是新的投資者。由于資產證券經過信用增級，所以在信用評估中它一般會獲得高于發(fā)起人公司本身的信用級別，從而被新的投資者所接受。這些投資者不會對發(fā)起人公司投資，因為發(fā)起人的信用級別達不到投資者要求的級別，但是可以對發(fā)起人的資產證券進行投資。結果，發(fā)起人既擴大了融資對象，也提高了自身在資本市場中的聲譽。3資產證券化延長了融資期限。一個企業(yè)直接融資的最長期限，依據其信用等級狀況不同而有所區(qū)別。即使對于最高信用級別的企業(yè)，銀行也很少提供7年以上的貸款，原因是銀行本身的負債項目大多數是來自居民的儲蓄，其期限較短。資產證券的發(fā)起人，通過證券化融資獲得新的投資者隊伍。這些投資者擁有更高的信用級別和長期的投資期限，從而可以延長融資期限。而且，資產證券本身的期限結構可以設計成復合的多期限結構，以適應不同投資者的需要。4資產證券化有助于發(fā)起人進行資產負債管理。這是資產證券化對發(fā)起人最有吸引力的一個原因。這種融資技術為發(fā)起人的中期和長期應收款、貸款等資產提供了相匹配的負債融資來源。證券化的融資可以在期限、利率和幣種等多方面幫助發(fā)起人實現(xiàn)負債與資產的相應匹配，使得發(fā)起人可以和不同情形的債務人，開展更大的業(yè)務量。如果沒有這種融資技術，同樣大的業(yè)務量是不可能完成的。二、我國資產證券化實踐中面臨的問題（一）缺乏合格的專業(yè)人才1缺乏深入掌握資產證券化理論的研究人員。對我國來說，資產證券化還是一個比較新鮮的事物，必須首先對之加以正確認識，抽絲剝繭，理清線索，還其本來面目。但是，由于缺乏一定規(guī)模和深度的研究隊伍，我國對資產證券化的理論認識尚處于較淺層次，難以為實踐提供有力的理論支持。2實務從業(yè)者的素質還有待提高。資產證券化是個系統(tǒng)工程，不但需要掌握資產證券化操作技巧的人員，還需要與之配套的其他領域的專業(yè)人才。目前，熟悉證券化相關法律的專業(yè)人才在我國還很缺乏，具備符合國際標準的信用評級和增級機構還很缺乏等等，這都制約著我國資產證券化的實踐進程。（二）缺乏合格的基礎資產合格的基礎資產應具備七個條件：（1）現(xiàn)金流資產具有明確界定的支付模式，能在未來產生可預測的穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2）統(tǒng)計記錄持續(xù)一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄；（3）期限相似本息的償還分攤于整個資產的存活期間，資產的到期日相似；（4）分散化金融資產的債務人有廣泛的地域和人口統(tǒng)計分布；（5）信用原所有者已持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（6）抵押物金融資產的抵押物有較高的變現(xiàn)價值或它對于債務人的效用很高；（7）同質性金融資產具有標準化、高質量的合同條款。這些條件實際上就是從不同側面對資產本質屬性的表現(xiàn)。合格的資產既是證券化的基礎，也是資產證券化的核心機制風險收益真實化機制賴以存在的基礎之一。因此，合格的基礎資產對于證券化而言如同金字塔的塔基，塔基不牢，塔身不穩(wěn)；塔基不大，塔身不高。但是，從我國目前的情況看，符合上述資產證券化七點要求的現(xiàn)實資產還很缺乏，能夠適用于資產證券化的資產主要有商業(yè)銀行住房抵押貸款、保費收入、大型公用基礎設施收費、大型公司應收賬款等。對這幾類資產，筆者認為：1商業(yè)銀行住房抵押貸款有兩方面問題：一方面，對于商業(yè)銀行的優(yōu)質房地產抵押開發(fā)貸款和個人住房抵押貸款而言，這部分貸款總量不大，但卻是商業(yè)銀行不愿放棄的優(yōu)質資產。沒有相當規(guī)模的住房抵押貸款，住房抵押貸款證券化只能是紙上談兵；另一方面，對于不良住房抵押貸款而言，雖然無論是業(yè)界還是政府都希望借資產證券化來實現(xiàn)不良資產的處置。但是，由于這些不良資產基本以國有企業(yè)負債及由此形成的企業(yè)資產形式存在，且多數是信用貸款，沒有任何形式的抵押和擔保，又缺乏大量、持續(xù)、穩(wěn)定的長期資金供給，不符合證券化的基本要求。即便是通過信用增級，在現(xiàn)有體制下，也會帶有濃重的行政色彩，極易形成新的表現(xiàn)形態(tài)的不良金融資產?！安涣假Y產無法證券化，優(yōu)良資產不愿證券化”是我國商業(yè)銀行資產證券化困境的形象描述。2保費收入的主要問題是規(guī)模偏小。截止2006年底，全國保費收入合計為5641.44億元，無論是從保費收入的絕對額，還是從保險密度和保險深度等相對指標來衡量，與發(fā)達國家相比，都存在著很大差距。同時，受我國居民收入水平、居民保險意識、保險產品開發(fā)程度以及保險服務水平等方面的制約和入世后保險業(yè)競爭加劇的影響，這一局面很難短期內得到根本改善。因此，保費收入目前還很難扮演證券化的重要角色。3大型公用基礎設施和大型企業(yè)應收賬款等資產。從資產特性上看，這部分資產數量巨大，歷史資料較為完備，收益預期穩(wěn)定，信用記錄可信度較高，并且較易剝離，因此比較適合充當基礎資產。同時從證券化需求上看，企業(yè)和公共事業(yè)機構也需要利用資產證券化來盤活資本、拓寬融資渠道、緩解資金需求壓力、增加收益。因此，這部分資產有望成為近期我國資產證券化運作的首選目標。（三）資本市場體系不完善1資本市場發(fā)育滯后資本市場是資產證券化的依托。資產證券化雖然有著獨特的操作機制，但它的發(fā)展和完善離不開完善的資本市場。然而，目前我國的資本市場還很不完善，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：（1）資本市場發(fā)育不平衡。資本市場主要由證券市場、債券市場和中長期信貸市場三部分組成。從現(xiàn)狀看，一方面，后兩者發(fā)育相對滯后；另一方面，證券市場和債券市場內部發(fā)育也不平衡。證券市場主要以深滬證券交易所為主，適合不同層次企業(yè)證券融資和流動需要的多層次的交易體系有待形成。同時，企業(yè)債券發(fā)展相對緩慢，政策限制較多。（2）資本市場的參與主體也不均衡。主要表現(xiàn)在國有大型企業(yè)為主體，其他非國有企業(yè)和中小企業(yè)參與度較差。就信貸市場而言，非國有企業(yè)和中小企業(yè)缺乏暢通的中長期信貸融資渠道。不少地方仍然存在對非國有企業(yè)貸款的歧視性政策，包括執(zhí)行不同的貸款條件和不同的利率水平。就證券渠道而言，長期以來我國非國有企業(yè)和中小企業(yè)很難獲得上市資格，國有大型企業(yè)擁有天生優(yōu)勢。企業(yè)資本市場運作的政策也不平衡，不能做到對非國有企業(yè)一視同仁。（3）資本市場秩序混亂。資本市場違規(guī)操作問題突出，嚴重損害投資者的利益，導致投機心理盛行，缺乏長期投資驅動。在高風險、高投機的環(huán)境下，企業(yè)和投資者的行為都嚴重扭曲。2金融中介組織有待完善資產證券化是一種復雜的金融業(yè)務。為保證證券化的順利實施，需要多種金融中介組織為之服務。例如，需要資產評估機構、信用增級機構、信用評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構的參與。但是目前我國金融中介機構缺位現(xiàn)象嚴重，致使相關工作很難順利開展。我國的資信評級業(yè)尚缺乏完整、科學、統(tǒng)一的行業(yè)標準管理體系；評級機構的體系、組織形式以及運作都不太規(guī)范，資信評估機構獨立性不強，其信用評定缺乏信譽，從而減弱了資產證券化的市場吸引力。3市場投資主體缺乏市場投資主體從需求角度決定了資產證券化的成敗。目前，我國資產證券化的投資主體主要集中在社?；稹⒈ｋU公司、投資基金、商業(yè)銀行、個人投資者等主體上，而這些主體的發(fā)育還不充分：（1）社?；稹Ｉ绫；鹬饕B(yǎng)老保險基金和失業(yè)保險基金。我國社保基金規(guī)模有限，基金余額占GDP的比率也僅為1%左右，遠低于發(fā)達國家35%-75%的水平，也低于轉型國家10%-20%的水平。而且近年來社保基金收不抵支現(xiàn)象十分普遍，“空賬”現(xiàn)象嚴重。社?；鹩卸啻竽芰⑴c到資產證券化中來還是個疑問。（2）保險公司。保險公司的基本職能是組織經濟補償和融通運用資金。因此，為了滿足保險公司的給付義務，就客觀上要求實現(xiàn)保費收入的保值增值。為了實現(xiàn)這一目的，以便為實施資產負債管理奠定基礎，保險公司迫切希望涉足更廣泛的資本市場，包括資產證券化市場。但是，目前的主要障礙是，一方面近年我國保險公司在保費收入普遍增長的情況下，資產質量卻普遍下降，有些甚至出現(xiàn)了虧損；另一方面，我國實施的是嚴格的分業(yè)經營、分業(yè)管理的金融業(yè)經營管理體制，保險公司的經營領域受到了嚴格的限制，其投資領域也被嚴格限制在銀行存款、國債、中央企業(yè)債券范圍內，不久前才被允許可以在一定比例內通過投資證券投資基金間接投資證券市場。這樣，從投資能力和投資準入上，保險公司都面臨著一定的困難。（3）證券投資基金。目前國內的證券投資基金為數不多，總規(guī)模不大，其成立的主要目標是投資于證券和債券市場，目前還很難將主要投資目標集中于資產證券。但是，從國外實踐歷史看，隨著我國資本市場的逐步成熟和投資基金的發(fā)展壯大，我國的證券投資基金會逐步成為資產證券的強有力的需求者。（4）商業(yè)銀行。它擁有雄厚的資產和強烈的投資意愿，但是，與保險公司一樣，受制于分業(yè)經營的投資限制，商業(yè)銀行目前還無法參與資產證券化。但是，混業(yè)經營是大勢所趨，隨著我國金融業(yè)的逐步規(guī)范和行業(yè)風險度的逐步降低，商業(yè)銀行有望獲得投資于證券業(yè)的資格，從而很快扮演起重要角色。（5）個人投資者。在近年居民儲蓄余額持續(xù)居高不下的局面下，個人投資者擁有較強的投資意愿。特別是在目前投資渠道狹窄，投資風險較大的狀況下，投資者迫切需要擁有較高信用水平的投資工具。顯然，資產證券可以滿足這一需求。但是，從目前看，由于資產證券日趨復雜，個人投資者很難單槍匹馬的從事投資；同時，由于投資基金在我國發(fā)展還很緩慢和滯后，個人投資者也很難通過投資基金實現(xiàn)間接參與。所以，短時期內，個人投資者還很難真正參與進來。（四）法律體系有待完善1法律體系既是資本市場有序運作的保障，也是資本市場發(fā)展的限制?，F(xiàn)有市場經濟的法律體系的不完備主要體現(xiàn)在現(xiàn)有法律要求與資產證券化發(fā)展要求的不協(xié)調上。例如，在保護債權人利益方面，企業(yè)破產法、國有企業(yè)實行破產有關財務問題的暫行規(guī)定還很不完善。在擔保方面，我國擔保法律制度不完善，至今沒有建立統(tǒng)一的登記機關，登記事項缺乏明確的規(guī)范和標準。而擔保法對國家機關充任擔保人所作的禁止性規(guī)定又使政府提供信用擔保支持制造了障礙。因此，擔保法律制度的欠缺以及權威擔保機構的缺位必定會制約資產證券化的開展。2除了證券化相關法律不相匹配外，還存在著司法環(huán)境不完善的問題。地方保護主義、司法腐敗等因素導致的執(zhí)法不嚴、違法不究現(xiàn)象嚴重損害了資產證券化的信用。3對于結構復雜的資產證券化而言，符合實際、完善的會計制度和稅收制度是成功實施的重要保證。它們直接關系到證券資產的合法性、盈利性和流動性，也關系到每一參與者的切身利益。就會計制度而言，主要涉及資產證券化資產出售、資產組合的構造以及資產組合的現(xiàn)金流的分配三方面。因此，如何進行證券化資產的表外處理、SPV和發(fā)起人合并財務報表問題、證券化資產的定價以及資產證券發(fā)行的會計處理問題等都需要通過財務會計制度來規(guī)范，不同的會計處理方式會導致不同的經濟后果。但是，目前我國的證券化會計體系基本上還是一片空白。就稅法而言，稅收通過收入的再分配實現(xiàn)了對資產證券化各參與主體經濟利益的調節(jié)。因此，如何建立既能保護各方利益，也能促進資產證券化發(fā)展的稅制是個很重要的問題。在現(xiàn)行稅制下，資產證券化過程中可能會面臨雙重課稅的問題，從而帶來資產證券化成本的增高，繼而削弱其融資效率。例如，由于資產出售的確認，發(fā)起人和SPV都將面臨營業(yè)稅和印花稅的征收。此外，對投資者而言，在持有過程中所收到的證券利息是否繳稅，在變現(xiàn)過程中的變現(xiàn)收益是否需要支付所得稅或資本利得稅等，目前的稅法都沒做出相應規(guī)定。三、發(fā)展我國資產證券化的政策建議1通過金融創(chuàng)新，將住房抵押貸款與資本市