投資決策論文-實施債轉(zhuǎn)股的財務(wù)問題及評價三年國有企業(yè)脫困在進(jìn)入攻堅階段，解決國企沉重債務(wù)負(fù)擔(dān)問題就成為關(guān)鍵一役。繼1999年4月20日成立信達(dá)資產(chǎn)管理公司之后，10月中旬（15、18、19日）東方、長城、華融資產(chǎn)管理公司也先后成立。至此，收購、管理、處置中國建設(shè)銀行、中國銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國工商銀行四大銀行不良貸款的工作已各有其主。以目前的實際運作狀況看，處置銀行不良債權(quán)，對重點國有企業(yè)（尤其是512戶國家重點企業(yè)，一般為虧損企業(yè)）實施債轉(zhuǎn)股措施，是一種較為可行的方式。債轉(zhuǎn)股對整體搞活國有企業(yè)，實現(xiàn)國有企業(yè)三年整體解困等方面的作用不可置疑，但具體到每個企業(yè)由于在償債能力、獲利能力、資產(chǎn)管理能力和變現(xiàn)能力等方面的差別，評價債轉(zhuǎn)股不能一概而論，要從企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股的風(fēng)險、企業(yè)的資本成本、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以及企業(yè)的價值等方面綜合考慮、分析。一、債轉(zhuǎn)股從財務(wù)角度的理解“債轉(zhuǎn)股”簡單地說就是由資產(chǎn)管理公司作為投資主體，將企業(yè)在商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為資產(chǎn)管理公司的股權(quán)，此時的債權(quán)人就變成了股東。從我國的企業(yè)會計準(zhǔn)則債務(wù)重組中可以看出，債轉(zhuǎn)股（即準(zhǔn)則中所稱的債務(wù)轉(zhuǎn)為股本）是企業(yè)債務(wù)重組的一種方式，而債務(wù)重組是指在債務(wù)人發(fā)生財務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按其與債務(wù)人達(dá)成的協(xié)議或法院的裁定作出讓步的事項。債轉(zhuǎn)股中的債務(wù)人又分為股份有限公司和其他企業(yè)兩類。目前在我國，股份有限公司的債務(wù)轉(zhuǎn)股本實際較少，并且還受到證券法的較大限制，而非股份制企業(yè)對債轉(zhuǎn)股的實際需求更大，也更為迫切，而且不受證券法的增股限制，這就是我們應(yīng)重點關(guān)注和討論的。首先，債轉(zhuǎn)股這種行為，實際上是債權(quán)人和債務(wù)人，尤其是債權(quán)人面臨債權(quán)遭受損失的現(xiàn)實風(fēng)險被迫采取的妥協(xié)行動，其核心是債權(quán)人作出的利益饒讓，目的是希望以短期的利益損失來換取長期的有可能彌補(bǔ)短期損失的潛在收益。從債權(quán)人角度講，是被迫將短期借貸行為轉(zhuǎn)化為長期投資行為，將現(xiàn)實短期信貸風(fēng)險轉(zhuǎn)化為潛在的長期投資風(fēng)險，同時必然會產(chǎn)生一定的現(xiàn)實債務(wù)重組損失，這明顯有悖于銀行信貸業(yè)務(wù)的初衷，是銀行不得已采取的下策。從債務(wù)人角度講，是獲得了即時的債務(wù)重組收益，在短期內(nèi)大大減輕了企業(yè)的責(zé)任，企業(yè)是得到了“免費的午餐”；但從長期看，企業(yè)能否持續(xù)盈利，不在于財務(wù)負(fù)擔(dān)的高低，而在于對資金的運作效率。而且債權(quán)人成為企業(yè)的大股東，必然會要求企業(yè)改變其內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，以求經(jīng)營盈利并最終收回投資退出企業(yè)。另外，雖然企業(yè)對股權(quán)投資不需要還本付息，但股本融資最后所期望的回報率實際上比債務(wù)融資所期望的回報率更高。這就極大地增加了企業(yè)的內(nèi)外壓力并分流了企業(yè)原有股東的未來潛在收益，而且企業(yè)在經(jīng)營、財務(wù)、人事等各方面要作出嚴(yán)厲的調(diào)整。因此，“免費的午餐”實質(zhì)還是要付出代價的，而且并不一定廉價。當(dāng)然，如果企業(yè)最終重組成功，走上良性發(fā)展之路，這種代價是值得付出的。此外，從我國目前商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分離的法律現(xiàn)實看，銀行不能直接把對企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)為對企業(yè)的長期投資，只有再成立單獨的金融資產(chǎn)管理公司來購買承接銀行的債權(quán)并負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)達(dá)為對企業(yè)的投資。這種制度的安排在一定程度上減少了銀行的風(fēng)險但又加大了資產(chǎn)管理公司的風(fēng)險，實際上風(fēng)險是被轉(zhuǎn)移而未化解。同時，銀行與資產(chǎn)管理公司之間的關(guān)系處理得不好又會產(chǎn)生不負(fù)責(zé)任的道德風(fēng)險。但對債務(wù)人來說，債權(quán)人的變更關(guān)系不大，其風(fēng)險依然是如何走出經(jīng)營和財務(wù)困境，實現(xiàn)盈利。再者，債轉(zhuǎn)股還要基于這樣的前提，就是從會計角度看債務(wù)人還是處于持續(xù)經(jīng)營狀況，而不是即將破產(chǎn)或清算。只有債務(wù)人持續(xù)經(jīng)營，債權(quán)人變?yōu)楣蓶|后才有可能使企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營狀況產(chǎn)生有利的變化，最終扭虧為盈。換句話說，債務(wù)人在財務(wù)和經(jīng)營上還有挽救的余地，債轉(zhuǎn)股才成為可能，才適用債務(wù)重組會計。否則，只有債務(wù)人破產(chǎn)清算，債權(quán)人承受損失，此時只適用破產(chǎn)清算會計。因此，要正確判斷企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況，是能夠持續(xù)經(jīng)營，還是將破產(chǎn)清算；然后我們才能確定其能否進(jìn)行債務(wù)重組以及應(yīng)適用什么樣的會計處理原則和方法。二、債轉(zhuǎn)股中的財務(wù)問題（一）從債轉(zhuǎn)股的財務(wù)風(fēng)險角度分析。債轉(zhuǎn)股本身是一項財務(wù)行為，根據(jù)財務(wù)學(xué)的一般原理，在正常情況下，股權(quán)投資的回報應(yīng)高于債權(quán)投資。這主要基于兩點：一是投資收益和投資風(fēng)險的對稱。通常債權(quán)的風(fēng)險要低于股權(quán)，因此其回報（利率）也低于股權(quán)（資本收益率）。債轉(zhuǎn)股實際是借貸資本“異化”為產(chǎn)業(yè)資本（不良貸款雖有賬面價值，但已不同程度失去流動性，事實上也已成為被國有企業(yè)長期占用的資本金），于是信用風(fēng)險就轉(zhuǎn)化為資本風(fēng)險。是所謂的“稅盾效應(yīng)（TAXSHIELD）”，即債務(wù)成本（利息）在稅前支付，而股權(quán)成本（利潤）在稅后支付，因此企業(yè)如果要向債權(quán)人和股東支付相同的回報，實際需要生產(chǎn)更多的利潤。例如，設(shè)企業(yè)所得稅率30%，利率10%，企業(yè)為向債權(quán)人支付100元利息，由于利息在稅前支付，則企業(yè)只需產(chǎn)生100元稅前利潤即可（企業(yè)完全是貸款投資）；但如果要向股東支付100元投資回報，則需產(chǎn)生100，（1一30%）=143元的稅前利潤（設(shè)企業(yè)完全為股權(quán)投資，因此“稅盾作用”使企業(yè)貸款融資相比股權(quán)融資更為便宜。表1日本、美國和我國制造業(yè)平均負(fù)債率（%）19981989199019911992中國65.5（1995）65.1（1996）65.4（1997）65.5（1998）日本65.263.763.663.062.4美國58.059.559.859.563.0表2制造業(yè)單位資產(chǎn)銷售收入比較19981989199019911992日本1.010.960.980.970.94美國1.111.091.071.031.031994199519961997國有企業(yè)0.570.550.510.47外投企業(yè)0.720.770.730.73根據(jù)以上分析，是否對一個企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，是存在一個財務(wù)界限的。當(dāng)企業(yè)納稅付息前的收益與企業(yè)的有償資本（即企業(yè)運用的資本中需要支付利息或向股東分配利潤的部分，不包括企業(yè)使用的無成本資金，如各種應(yīng)付款等）之比大于貸款利率時，企業(yè)的負(fù)債經(jīng)營方能取得工的財務(wù)效應(yīng)，即企業(yè)在支付利息后還能向股東分配利潤。反之，則須用股東權(quán)益去支付利息。以上分析表明：第一，如果企業(yè)經(jīng)營活動產(chǎn)生的收益無力支付債權(quán)人正常的利息回報（即不是不合理的高利貸），它就更無法滿足股權(quán)投資者所需求的投資回報；第二，減少利息將降低企業(yè)的費用，只要企業(yè)納稅付息前的收益大于零，減息必然會使企業(yè)扭虧為盈或增加利潤，但這種利潤的增加只是同一筆資金在不同會計科目的體現(xiàn)，并非企業(yè)資產(chǎn)盈利能力的實際增強(qiáng)，如因產(chǎn)品競爭力提高而引起的附加值上升。由此可知，債轉(zhuǎn)股固然可能使企業(yè)短期扭虧為盈，但并不意味著企業(yè)長期盈利能力的提高。相反，由于企業(yè)現(xiàn)行的“工效掛鉤政策”，通過債轉(zhuǎn)股扭虧為盈后，企業(yè)的工資費用反而會相應(yīng)增加，成為企業(yè)新的增支減收“契機(jī)”。通過表1和表2的實證分析，不難發(fā)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股所蘊含的財務(wù)風(fēng)險。單從上表簡單的數(shù)字對比中，我們還不能得出我國國有企業(yè)虧損主要源于負(fù)債率過高的結(jié)論，當(dāng)然我國國有企業(yè)的實際負(fù)債率要高于賬面負(fù)債率，即使考慮這一因素，并不改變上述結(jié)論。表2以單位資產(chǎn)銷售收入表示企業(yè)的盈利能力，由此不難看出國有企業(yè)虧損的真正原因是資產(chǎn)運營的低效率。負(fù)債率過高可能加重了企業(yè)短期的財務(wù)風(fēng)險，甚至造成企業(yè)短期虧損（利潤不足以支付利息，但企業(yè)長期虧損的決定性因素則必然是資產(chǎn)運營效率的低下，換言之，所謂“企業(yè)為銀行打工”，是指相對于企業(yè)資產(chǎn)的盈利能力而言，其負(fù)債率過高。進(jìn)而言之，負(fù)債率只是一個從屬和相對于企業(yè)盈利能力的因素，并不是企業(yè)命運的決定性因素，企業(yè)命運的決定性因素是資產(chǎn)盈利能力，這是由其產(chǎn)品競爭力和勞動生產(chǎn)率決定的。企業(yè)效益低下引致財務(wù)上的支付危機(jī)，這個問題不解決，負(fù)債問題無法從根本上解決。從國有企業(yè)的資產(chǎn)現(xiàn)狀看正是如此，一是存在大量的不能產(chǎn)生收益的非經(jīng)營性資產(chǎn)，即所謂企業(yè)辦社會的問題；二是存在大量的低效益閑置資產(chǎn)，多年的重復(fù)建設(shè)形成了大量閑置過剩的生產(chǎn)能力；三是有效資產(chǎn)的盈利能力差，這是由我國國有工業(yè)的整體素質(zhì)決定的。因此，國有企業(yè)整體效益不佳的現(xiàn)實，決定了對其實施債轉(zhuǎn)股的財務(wù)風(fēng)險。這就對債轉(zhuǎn)股對象的選擇提出了要求，不應(yīng)將債轉(zhuǎn)股視為國有企業(yè)三年脫困扭虧目標(biāo)的“工具”普遍加以使用，而應(yīng)選擇具有良好產(chǎn)業(yè)前景和盈利能力的企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股。特別是那些由于在建設(shè)過程中國家未投人資本金，致使負(fù)債率過高，盡管具有良好的盈利能力和前景，但仍然難以自我消化過重債務(wù)負(fù)擔(dān)的企業(yè)，應(yīng)成為債轉(zhuǎn)股的首選。通過債轉(zhuǎn)股不僅可以增加資本金，明確所有者，改善治理結(jié)構(gòu)，而且有助于增強(qiáng)產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張能力，為我國未來產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級奠定基礎(chǔ)。（二）從債轉(zhuǎn)股過程中的風(fēng)險角度分析。債轉(zhuǎn)股過程中的風(fēng)險主要來自以下方面：首先是收益不確定的風(fēng)險。債轉(zhuǎn)投是作為化解銀行不良資產(chǎn)和支持國有企業(yè)三年脫困目標(biāo)直接服務(wù)的一項重大政策而出臺的，這就不能完全按商業(yè)原則（對股東的回報率高于銀行貸款的利率）選擇債轉(zhuǎn)股的對象，從而增大了債轉(zhuǎn)股后收益不確定的風(fēng)險。其次是資產(chǎn)評估過程中的風(fēng)險。銀行債權(quán)當(dāng)然會以面值折股，企業(yè)凈資產(chǎn)經(jīng)有效評估后也應(yīng)進(jìn)行折股。但資產(chǎn)評估后企業(yè)資產(chǎn)的高估就會形成資產(chǎn)管理公司債權(quán)的相對低估，一是資產(chǎn)現(xiàn)值的評估難度，這里既有技術(shù)進(jìn)步因素導(dǎo)致的資產(chǎn)貶值，也有現(xiàn)在的市場供求狀況對資產(chǎn)變現(xiàn)價值的影響；二是無形資產(chǎn)、土地價值的評估往往帶有很大的彈性；三是對需要剝離的企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)的界定，轉(zhuǎn)股雙方也會形成較大爭議。對一些上市公司而言，債權(quán)折算成股權(quán)的折算比例的確定，存在著相當(dāng)大的難度。債務(wù)負(fù)擔(dān)較重的上市公司的盈利能力通常較差，甚至出現(xiàn)巨額的虧損，如果按照每股凈資產(chǎn)進(jìn)行折算，那么，實施債轉(zhuǎn)股后每股凈資產(chǎn)并沒有受到影響，反而實施債轉(zhuǎn)股后帶來了每股贏利的增長。但對于原債權(quán)人金融資產(chǎn)管理公司來說，如果其持有的債權(quán)是按照面值從銀行購入的，則按照每股凈資產(chǎn)價格實施債轉(zhuǎn)股后，其能夠從上市公司分配到的收益與其從企業(yè)獲得信息相比會大相徑庭；如果其持有的債權(quán)是按照市價購入，其成本收益率則不會受到太大的影響。如果低于每股凈資產(chǎn)折算成股份，則原債權(quán)人的利益得到保護(hù)，該上市公司原股東的利益就會因為每股凈資產(chǎn)的攤薄而受到侵害，但目前法律規(guī)定股票定價不能低于每股凈資產(chǎn)的價值。因此，銀行將其持有的債權(quán)按照市價折算出售給金融資產(chǎn)管理公司，而后再按照每股凈資產(chǎn)實施債權(quán)向股權(quán)轉(zhuǎn)換將是一種能夠平衡利益的方法。（三）從資本成本角度分析?，F(xiàn)代財務(wù)管理理論認(rèn)為，企業(yè)的資金存在時間價值，特別是在社會平均利潤率較高的情況下，分析資金成本，必須考慮資金的時間價值，其價值不僅包含一年的社會平均利潤率，還包括再投資的超額利潤率。由于債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)后，企業(yè)需要在有限的期限內(nèi)回購，所以回購股權(quán)的代價較大。在項目的投資報酬率大于借款利率的情況下，可不考慮債轉(zhuǎn)股，而應(yīng)從其他方面下功夫來實現(xiàn)贏利。因為當(dāng)投資報酬率大于借款利率的情況下，適當(dāng)?shù)慕杩罴瓤扇〉酶軛U收益，又可降低資本成本。從投資回收期來看，一般長期投資項目，早期收益較低，而中后期收益較高，所以債轉(zhuǎn)股票考慮投資項目的收益期。如由于早期收益較低導(dǎo)致虧損，而在進(jìn)人高收益時即可獲得較多的利潤的情況下，可不考慮債轉(zhuǎn)股。但如果整個回收期投資收益不足以彌補(bǔ)利息，那么應(yīng)考慮債轉(zhuǎn)股。（四）從現(xiàn)金流量角度分析。由于用現(xiàn)金凈流量（指廣義上的現(xiàn)金，下同）分析評價投資收益比用利潤評價更能客觀反映財務(wù)狀況，所以在評價債轉(zhuǎn)股時，必須用現(xiàn)金凈流量方法來分析的債轉(zhuǎn)股決策。在企業(yè)虧損中