資產(chǎn)證券化講座 山東大學經(jīng)濟學院 胡金焱 第一部分 資產(chǎn)證券化原理 第一節(jié) 何謂資產(chǎn)證券化 一、資產(chǎn)證券化的涵義 資產(chǎn)證券化（ Asset Securitization）始于二十世紀六十年代的美國，到九十年代得到迅猛發(fā)展，是在國際金融創(chuàng)新中出現(xiàn)的一種全新的融資工具，是規(guī)避監(jiān)管的產(chǎn)物。 資產(chǎn)證券化可廣義地理解為將資產(chǎn)收益權(quán)制作成證券或以資產(chǎn)收益權(quán)為擔保發(fā)行證券并流通的過程。 資產(chǎn)在其表現(xiàn)形式上可分為有形資產(chǎn)和無形資產(chǎn)，后者又可進一步細分為股權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)、貨幣資產(chǎn)和其它的財產(chǎn)權(quán)利如工業(yè)產(chǎn)權(quán)、特許權(quán)等。 因此，從上述資產(chǎn)分類的角度來理解，可以說，股票就是股權(quán)資產(chǎn)證券化的結(jié)果，債券就是債權(quán)資產(chǎn)證券化的結(jié)果。 從交易過程來看，資產(chǎn)證券化是指融資人將某些流動性較差但具有確定的存續(xù)期限，且在存續(xù)期內(nèi)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的或可預見的收入的資產(chǎn)“ 剝離 ” 出來轉(zhuǎn)移給特殊目的載體（ Special Purpose Vehicle，簡稱 “ SPV），由 SPV將該等資產(chǎn)匯集成具有一定規(guī)模的資產(chǎn)池（ assets pool），通過應用一些特有技術(shù)對資產(chǎn)池內(nèi)各項資產(chǎn)組成因素（期限、流動性、風險、收益等等）進行分割與重組，并輔以必要的信用擔保措施，以確保資產(chǎn)池未來產(chǎn)生可控制的收入現(xiàn)金流，進 而以該等收入現(xiàn)金流為擔保發(fā)行債券、票據(jù)等債權(quán)憑證或直接將該等收入現(xiàn)金流以信托受益憑證、優(yōu)先股股票等所有者憑證為載體在金融市場上出售，募得資金作為資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對價支付給融資人實現(xiàn)其融資目的的過程。 “ SPV” ：指專為證券化交易服務的載體機構(gòu)，主要為投資銀行機構(gòu)、信托機構(gòu)或?qū)樽C券化交易而設(shè)立的項目公司、合伙、基金、信托機構(gòu)等實體。 融資人：為了融資而發(fā)起證券化交易，也被稱為證券化交易 “ 發(fā)起人 ” 。 支持資產(chǎn)：組成資產(chǎn)池的各項資產(chǎn)被稱為支持資產(chǎn)。 資產(chǎn)支持證券：作為融資工具的債權(quán)憑證和所有者憑證被通稱為資產(chǎn)支持證券（ asset backed securities，簡稱 “ ABS”）。 “ 初級證券化 ” 與 “ 次級證券化 ” ：人們也把普通證券融資稱為 “ 初級證券化 ” ，而將資產(chǎn)證券化稱為 “ 次級證券化 ” 。 資產(chǎn)證券化是收入導向型融資方式。發(fā)起人依靠支持資產(chǎn) “ 未來的 ” 現(xiàn)金流而進行 “ 現(xiàn)在的 ”融資 ，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品也即資產(chǎn)支持證券的收益來源于支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，具有 “ 自我清償 ” （ self-liquidation）的特征。資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)模及其券種、收益率、期限、檔級等各要素的確定均取決于支持資產(chǎn)的未來收入。 資產(chǎn)證券化通過把資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)換為證券或以其為擔保 “ 創(chuàng)造 ” 出證券并出售給投資者以實現(xiàn)資產(chǎn)的 “ 變現(xiàn) ” ，實際上是將資產(chǎn)的未來收入轉(zhuǎn)讓或抵押給投資者以獲得當期對價或融資。因此， 資產(chǎn)證券化融資是通過轉(zhuǎn)移資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)而實現(xiàn)的。 證券化過程中對支持資產(chǎn)各組成因素的分割與重組事實上導致了金融工具的深加工甚至是革命性的創(chuàng)新。 資產(chǎn)支持證券是資產(chǎn)證券化這種新型的“ 資產(chǎn)變現(xiàn)方式 ” 所創(chuàng)造的一種全新的金融資產(chǎn)。 二、可供證券化的資產(chǎn) 可 “ 證券化 ” 的資產(chǎn)實際上應 只限于無形資產(chǎn)即各種財產(chǎn)權(quán)利 。譬如，人們所知道的高速公路等有形資產(chǎn)的 “ 證券化 ” 實質(zhì)上是高速公路收費權(quán)的“ 證券化 ” 。 1.理論上講， 一項財產(chǎn)權(quán)利，只要其能在存續(xù)期間給其所有者帶來持續(xù)穩(wěn)定的或可以預見的收入，不論權(quán)利載體為實物抑或金融產(chǎn)品，都適于 “ 證券化 ” ，都可以被組合用于 “ 支持 ” 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行。 因為，資產(chǎn)支持證券是否具有價值以及具有多少價值均取決于支持資產(chǎn)是否能產(chǎn)生未來的收入以及收入的多少，而 SPV發(fā)行資產(chǎn)支持證券實際上是轉(zhuǎn)讓支持資產(chǎn)未來收益權(quán)或以該收益權(quán)為質(zhì)押而取得現(xiàn)期資金。 因此， 只有支持資產(chǎn)未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可預期的，由其所支持發(fā)行的證券的價值才能被確定 。若某項資產(chǎn)不能產(chǎn)生未來的收入或收入不確定，也就毫無收益權(quán)而言，或其收益權(quán)無法評價，從而以該收益權(quán)為依托的資產(chǎn)支持證券也就失去了發(fā)行和存在的根據(jù)。 2.從實踐看，在資產(chǎn)證券化發(fā)展初期，人們大多選擇 安全性高、穩(wěn)定性好的金融產(chǎn)品 作為證券化的對象，如住房抵押貸款、汽車貸款、個人消費信貸、信用卡應收款等。這些金融工具信用關(guān)系簡明，支付方式簡便，多采用分期付款方式，具有借款人多樣化、償付違約率低、現(xiàn)金收入穩(wěn)定等特點。投資者也容易接受以這些資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。 近些年來，隨著資產(chǎn)證券化的技術(shù)不斷成熟和完善，證券化的對象逐漸擴展到油輪、民航客機等大型租賃設(shè)備和收費公路等有形資產(chǎn)的用益權(quán)或收益權(quán)。 這些有形資產(chǎn)的特點是，現(xiàn)金收入充沛，但收入來源單一，風險也較大。此外，以前不大為人們所看好的一些期限較短、收入流量不易把握的金融資產(chǎn)如貿(mào)易應收款、中小企業(yè)短期貸款也被納入了證券化的范圍。 據(jù)統(tǒng)計，到目前為止，被 “ 證券化 ” 的資產(chǎn)主要有： 1。居民住房抵押貸款； 2。商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款； 3。個人消費貸款（主要為汽車貸款）及私人資產(chǎn)抵押貸款； 4。各類工商企業(yè)貸款； 5。貿(mào)易應收款； 6。信用卡 /轉(zhuǎn)帳卡應收款； 7。融資租賃貸款及普通租賃租金收入； 8。人壽健康保險單； 9。各類有價證券組合，尤其是垃圾債券； 10。公共基礎(chǔ)設(shè)施收費收入； 11。航空 /鐵路公司票款； 12。電信公司話費收入； 13。公園場館門票收入； 14。工業(yè)產(chǎn)權(quán)及特許權(quán)收入； 15。礦藏 /森林資源； 16。稅收及其它財政收入；等等。 三、資產(chǎn)證券化的條件 1支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流穩(wěn)定或可預測 2支持資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離 資產(chǎn)證券化的本義要求支持資產(chǎn)收入現(xiàn)金流專用于償付資產(chǎn)支持證券 ,必須確保支持資產(chǎn)獨立存在，不受發(fā)起人的任何風險影響。 一旦支持資產(chǎn)及其附屬權(quán)利轉(zhuǎn)移至 SPV，則意味著該資產(chǎn)從發(fā)起人的資產(chǎn)負債表上消除，即便發(fā)起人破產(chǎn)，該資產(chǎn)或權(quán)益也不受影響；而發(fā)起人也不承擔資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移給SPV后的各種風險。這就是人們通常所說的資產(chǎn)證券化的 “ 破產(chǎn)隔離 ” 特性。 3交易的信用增級 為了吸引更多的投資者和降低資產(chǎn)支持證券發(fā)行成本，確保證券的信用與支持資產(chǎn)的收入現(xiàn)金流質(zhì)量更好地滿足投資者需求， SPV一般須對證券化交易進行信用增級以提高證券的發(fā)行信用級別。 根據(jù)國外的實踐，經(jīng)過信用增級后，資產(chǎn)支持證券的信用一般可以達到 AA級甚至 AAA級，這樣的信用級別無疑為證券的成功發(fā)行提供了保證。 4有效的市場營銷和技術(shù)支持 廣泛有效的發(fā)行渠道；高效的登記、報價、結(jié)算等交易系統(tǒng)支持。 第二節(jié) 資產(chǎn)證券化運作 一、資產(chǎn)證券化交易各參與主體 一般的證券化交易過程是：融資人將其擁有的可證券化資產(chǎn)也即支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 SPV，由 SPV以支持資產(chǎn)為支撐向投資者發(fā)行資產(chǎn)支持證券，發(fā)行收入支付給融資人作為其轉(zhuǎn)移支持資產(chǎn)的對價。 1. 發(fā)起人 發(fā)起人是支持資產(chǎn)的原始權(quán)益人和證券化交易融資人。發(fā)起人對自身資產(chǎn)進行清理、考核和評估，確定擬證券化資產(chǎn)并將其轉(zhuǎn)移給 SPV。 2. 資產(chǎn)支持證券發(fā)行人 證券發(fā)行人即 SPV，從發(fā)起人處購買或接受發(fā)起人信托持有支持資產(chǎn)并以之為支持發(fā)行資產(chǎn)支持證券，其在交易中的主要作用包括： 1確定支持資產(chǎn)標準，匯集組合支持資產(chǎn)，確定證券化交易方案； 2對資產(chǎn)支持證券進行信用增級； 3聘請信用評級機構(gòu)對證券進行信用評級； 4確定受托管理人、服務商、交易財務顧問、律師事務所、會計師事務所和證券承銷商等為交易提供服務的中介機構(gòu)； 5發(fā)行證券； 6委托服務商管理支持資產(chǎn)，委托受托管理人向投資者支付證券本息；等等。 3. 受托管理人 受托管理人一般由資信良好的信托機構(gòu)或商業(yè)銀行擔任，在交易中代表投資者的利益，管理SPV和投資者賬戶，負責支持資產(chǎn)現(xiàn)金流的管理，代理 SPV向投資者支付償付資產(chǎn)支持證券本息。 4. 服務商 服務商負責對支持資產(chǎn)的日常管理和經(jīng)營，是證券化交易中非常重要的一個角色，他們的工作將直接影響到資產(chǎn)池的現(xiàn)金流實現(xiàn)情況，并進而影響整個證券化交易。服務商依其對交易承擔的職能可分為下述幾類： A主服務商（ Master Server） 主服務商的職責主要是負責收取或通過其他服務商收取支持資產(chǎn)到期收入；在資產(chǎn)收入遲延實現(xiàn)或不足以支付證券本息時依約提供墊款；管理支持資產(chǎn)所有的稅務和保險事宜以及對所有附屬服務商進行監(jiān)督管理等。 B附屬服務商（ Sub-Servers） 附屬服務商的主要職責是對支持資產(chǎn)進行日常管理，審查和匯報收入實現(xiàn)情況；在某些情況下，還負責實施補救措施和行使證券抵押權(quán)。 一般地，附屬服務商并不直接對投資者或受托管理人負責，而只對主服務商負責。 一個證券化交易中針對構(gòu)成支持資產(chǎn)組合中的不同資產(chǎn)可以有數(shù)個不同的附屬服務商。 C特別服務商（ Special Server）： 特別服務商負責監(jiān)督和處理交易中發(fā)生問題的支持資產(chǎn)。一旦發(fā)生某些支持資產(chǎn)收入未能如期實現(xiàn)的情況，則對這些支持資產(chǎn)的管理服務將從主服務商或附屬服務商處轉(zhuǎn)移到特別服務商。特別服務商將有權(quán)采取必要的措施來保護證券持有人的利益。 特別服務商的作用在資產(chǎn)證券化中日益重要，因為人們逐漸意識到：在支持資產(chǎn)質(zhì)量正常時能勝任資產(chǎn)日常管理服務工作的服務商不一定在資產(chǎn)質(zhì)量惡化后還能對資產(chǎn)進行最佳管理或服務。 5. 投資銀行 投資銀行在證券化交易中主要擔當 財務顧問和證券承銷商的角色。 作為財務顧問，投資銀行為發(fā)起人提供全面的融資咨詢服務，協(xié)助發(fā)起人進行證券化交易的可行性研究，設(shè)計交易結(jié)構(gòu)和證券發(fā)行方案，扮演交易的總協(xié)調(diào)人角色，策劃、組織交易的全過程，負責安排交易的各項主要事宜，協(xié)調(diào)各中介機構(gòu)工作，以實現(xiàn)發(fā)起人所希望達到的目的。 作為承銷商，投資銀行協(xié)助 SPV向投資者推介資產(chǎn)支持證券，根據(jù)投資者對證券認知度及初步定價反饋，幫助 SPV確定證券的最終發(fā)行價格。 6. 信用評級機構(gòu) 為吸引投資者，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行一般要經(jīng)過一家或兩家國際認可的信用評級機構(gòu)如標準普爾（ Standard & Poor）、穆迪（ Moody）、惠譽（ Fitch）、達菲爾普斯（ DCR）等評定信用等級，以清楚地表示證券化產(chǎn)品的投資價值。 7. 信用支持機構(gòu) 信用支持機構(gòu)的作用是通過 從外部為支持資產(chǎn)附加衍生信用以提高資產(chǎn)支持證券的信用質(zhì)量和等級，從而提高證券的售價，增加對投資者的吸引力并降低證券化融資成本。 信用支持機構(gòu)一般由信用良好的商業(yè)銀行、保險公司、專業(yè)擔保機構(gòu)等金融機構(gòu)擔任，提供的信用增級手段主要有信用證、保險、擔保函等。 8. 律師事務所 9. 市場監(jiān)管機構(gòu) 政府有關(guān)部門對證券化交易負審批監(jiān)管之責。 10. 其他市場中介機構(gòu) 包括會計師事務所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等。這些機構(gòu)在確保證券化交易的公正性及在財務、稅務等方面的合規(guī)性起著重要作用。 11. 證券投資者 投資者主要包括尋求分散經(jīng)營風險的商業(yè)銀行，尋求長期投資機會的保險公司，各類基金，以及其他謀求高于國庫券回報的安全投資機會的個人和機構(gòu)投資者。 二、 SPV簡介 證券化交易中，發(fā)起人作為融資者并不直接面對投資者，而是由 SPV作為證券發(fā)行人向投資者發(fā)券籌資，即通過 SPV作為交易中介以實現(xiàn)證券化融資的內(nèi)在破產(chǎn)隔離要求和預期效果。 (一）項目 SPV與載體型 SPV SPV既可以是一次性交易載體，也可以是專業(yè)性的可重復利用的交易載體。 1. 項目 SPV 一次性交易載體的 SPV也稱為 “ 項目 SPV”，系專為某次證券化交易而設(shè)立并存續(xù)，一旦交易結(jié)束，項目 SPV也就清算解體。 項目 SPV一般為發(fā)起人的下屬控股機構(gòu)，或與發(fā)起人在人力、物力或財務方面有諸多關(guān)聯(lián)。 2. 載體型 SPV 載體型 SPV系專業(yè)化的證券化交易中介機構(gòu)，有必要的資本、獨立辦公場所和常設(shè)組織結(jié)構(gòu)，其在交易技術(shù)、人才、經(jīng)驗等方面擁有很強的優(yōu)勢，其所主導的證券化交易效率更高。 載體型 SPV參與證券化交易的主要動機在于贏利，其利潤來源于交易利差。 原則上載體型 SPV可為任何資產(chǎn)發(fā)起人提供證券化服務，可主導、參與無限多次的證券化交易。 SPV只是充當證券化交易的載體或平臺，因此，不論是項目 SPV還是載體型 SPV都不參與證券化交易的實際業(yè)務操作， 需要其完成的具體工作均委托相應的投資銀行、資產(chǎn)管理服務公司等中介機構(gòu)進行。 （二） SPV的組織類型 作為聯(lián)系發(fā)起人和投資者的中介機構(gòu)， SPV可以有多種組織形式。 1.公司型 SPV 不論是項目 SPV還是載體型 SPV都可采取公司制的組織形式。 2. 信托型 SPV（ SPT） 信托型 SPV又被專門地稱為 “ SPT”（ Special Purpose Trust），適用于發(fā)行信托受益憑證型資產(chǎn)支持證券的交易結(jié)構(gòu)。 在采用 SPT的證券化交易中，發(fā)起人將支持資產(chǎn)信托轉(zhuǎn)移給 SPT， SPT向發(fā)起人授予代表支持資產(chǎn)收入權(quán)的信托受益憑證，發(fā)起人可將憑證向第三人轉(zhuǎn)讓，也可委托 SPT向投資者發(fā)售該等憑證從而實現(xiàn)融資目的。 支持資產(chǎn)作為信托財產(chǎn)在法律上不再歸發(fā)起人所有，也與 SPT的固有財產(chǎn)相區(qū)別，實現(xiàn)與發(fā)起人的破產(chǎn)隔離。 SPT在證券化交易中同時還可擔任受托管理人。SPT一般為信托投資公司或可從事信托業(yè)務的金融機構(gòu)，也可是專為某一次證券化交易而設(shè)立的信托組織。 3. 基金型 SPV 基金型 SPV是一種特殊組織結(jié)構(gòu)的 SPT，一般采取契約型基金的組織形式，由基金管理人發(fā)起設(shè)立。基金型 SPV沒有具體的組織機構(gòu)和辦事機關(guān)，其自發(fā)起人處取得支持資產(chǎn)后并不自己進行經(jīng)營和處分，而是將資產(chǎn)交由基金管理人按資產(chǎn)管理契約進行經(jīng)營和處分。 4. 合伙型 SPV 合伙型 SPV主要是發(fā)起人為實現(xiàn)證券化融資目的而聯(lián)合其他相關(guān)利益方按照共同投資、共同經(jīng)營、共享收益、共擔風險的原則組建的實體，一般為項目 SPV。 三、資產(chǎn)證券化交易程序 資產(chǎn)證券化交易主要內(nèi)容包括兩個方面：一是發(fā)起人將支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給 SPV；二是以證券化資產(chǎn)為支持發(fā)行證券。資產(chǎn)證券化交易程序一般包括項目 SPV的組建，支持資產(chǎn)池的構(gòu)建，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行交易和上市，資產(chǎn)支持證券的兌付四個環(huán)節(jié)。 上述有些環(huán)節(jié)不是每個資產(chǎn)證券化交易過程所必需的，例如由載體型 SPV參與的證券化交易就無需專門組建項目 SPV，而私募的資產(chǎn)支持證券也不存在公開交易和上市的問題。 1 組建項目 SPV 項目 SPV的組建可采取公司、合伙、信托、基金等組織形式。 2. 構(gòu)建證券化資產(chǎn)池 盡管證券化交易是以支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)，但并不是所有能產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)都可以證券化。 不同類型的資產(chǎn)有不同的特征，其產(chǎn)生的現(xiàn)金流的特征也都不同，對支持資產(chǎn)進行合理的選擇和組合將從源頭上為證券償付所需現(xiàn)金流構(gòu)建第一道質(zhì)量保障。 可證券化資產(chǎn)對象一般應選擇那些未來現(xiàn)金流量穩(wěn)定、風險較小的資產(chǎn)。 發(fā)起人應在對其自身資產(chǎn)進行篩選后，將那些適合于證券化的資產(chǎn)剝離轉(zhuǎn)移給 SPV。 通常，支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移可以采用以下幾種不同的形式： 1）債權(quán)債務更新（ novation）。當交易的支持資產(chǎn)為債權(quán)資產(chǎn)時， SPV、發(fā)起人和資產(chǎn)債務人協(xié)商由 SPV取代發(fā)起人在發(fā)起人與資產(chǎn)債務人原先所簽署的債權(quán)債務合同中的地位，成為該債權(quán)債務合同的一方當事人，而資產(chǎn)債務人在該債權(quán)債務合同中的地位保持不變，從而將發(fā)起人與資產(chǎn)債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系變更為 SPV與資產(chǎn)債務人之間的債權(quán)債務關(guān)系；也即債權(quán)債務關(guān)系主體變更，但債權(quán)債務關(guān)系的內(nèi)容不變。 由于債權(quán)債務更新需先終止發(fā)起人與資產(chǎn)債務人之間的債務合約，再由 SPV與債務人之間按原合約主要條款訂立一份新合約，手續(xù)較為繁瑣，替換成本高，因此一般只在資產(chǎn)債務人數(shù)目較少時采用。 2）轉(zhuǎn)讓（ assignment）。即由發(fā)起人將作為支持資產(chǎn)的各項財產(chǎn)權(quán)合法地轉(zhuǎn)讓給 SPV，SPV成為轉(zhuǎn)讓的各項財產(chǎn)權(quán)的權(quán)利人。若轉(zhuǎn)讓的財產(chǎn)權(quán)為債權(quán)，則發(fā)起人應依法征得債務人的同意或通知債務人。債權(quán)一旦轉(zhuǎn)讓，債務人則應向SPV而不是發(fā)起人履行債務，發(fā)起人也不再就被所轉(zhuǎn)讓的債權(quán)對債務人享有任何的權(quán)益。 在前述的債權(quán)債務更新中，如果發(fā)起人對資產(chǎn)債務人只享有債權(quán)而不負任何義務則實質(zhì)上就是債權(quán)的轉(zhuǎn)讓。 3）信托。發(fā)起人與 SPV簽署信托合同，委托SPV持有支持資產(chǎn)。信托一旦生效， SPV即成為支持資產(chǎn)法律上的所有人，依據(jù)信托合同的規(guī)定對支持資產(chǎn)進行管理或處分，并將管理或處分支持資產(chǎn)的收益支付給受益人。 3資產(chǎn)支持證券發(fā)行和上市 資產(chǎn)支持證券的發(fā)行是證券化交易的核心環(huán)節(jié)，一般可將其分為發(fā)行準備、 證券發(fā)售、資金入帳和證券上市交易四個階段。 4資產(chǎn)支持證券的償付和支持資產(chǎn)的清算 資產(chǎn)支持證券發(fā)行結(jié)束后，在其存續(xù)期內(nèi)即會持續(xù)收到本息的償付，直至最終全部清償。期間SPV須用支持資產(chǎn)所產(chǎn)生的收入現(xiàn)金流支付投資者本息。 四、資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu) 信托結(jié)構(gòu)。在信托結(jié)構(gòu)中， SPV將其以信托方式持有的支持資產(chǎn)的收益權(quán)分成若干相等的份額，并將每一細分的權(quán)利份額以信托受益憑證的形式發(fā)售給投資者，每一份信托受益憑證都代表對支持資產(chǎn)的等額的收益權(quán)。 主流的資產(chǎn)支持證券品種過手證券（ Pass-through Securities）就屬于信托受益憑證。 債權(quán)融資結(jié)構(gòu)。是指 SPV以支持資產(chǎn)為擔保向投資者發(fā)行相應規(guī)模的債權(quán)憑證進行融資的交易結(jié)構(gòu)。 SPV系投資者的債務人，其所持有的支持資產(chǎn)的收入應優(yōu)先用于清償債權(quán)憑證。 主要品種有轉(zhuǎn)付證券（ Pay-through Securities）和資產(chǎn)支持債券 (Asset Backed Obligation)等。 股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。是 SPV所發(fā)行的資產(chǎn)支持證券為股票，主要是優(yōu)先股股票。 在股權(quán)融資結(jié)構(gòu)中， SPV向投資者發(fā)行優(yōu)先股股票，所募得的資金作為支持資產(chǎn)轉(zhuǎn)移對價支付給發(fā)起人，實現(xiàn)發(fā)起人的融資目的。優(yōu)先股股票的股息率、贖回期等都根據(jù)支持資產(chǎn)收入實現(xiàn)情況而確定，交易通常還設(shè)計了對優(yōu)先股股息的擔保措施。 由于投資者享有股息需經(jīng)歷雙重所得稅收，交易的綜合成本較高，因此，除非 SPV享有稅收優(yōu)惠，證券化交易一般較少采用股權(quán)融資結(jié)構(gòu)。 五、 資產(chǎn)支持證券基本品種 兩大類：所有者憑證和債權(quán)憑證。如信托受益憑證、優(yōu)先股股票；債券、票據(jù)等。 1抵押參與證 最早的抵押參與證是以住房抵押貸款債權(quán)為依托而發(fā)行的。 發(fā)行原理是：將商業(yè)銀行所發(fā)放的住房抵押貸款債權(quán)制作成若干份等額的權(quán)利憑證出售給證券市場投資者，商業(yè)銀行取得證券發(fā)售資金，并對其所發(fā)放的住房抵押貸款不再享有任何權(quán)益，由投資者憑其各自擁有的證券按份共同享有該住房抵押貸款債權(quán)；商業(yè)銀行承諾若其售賣的貸款不符合對投資者所作的聲明和保證，將無條件向投資者贖回已出售貸款。 為便于投資者行使證券權(quán)利，將 設(shè)立一保管人代表所有投資者的利益對該住房抵押貸款債權(quán)進行審查和監(jiān)管，從而使單個投資者不必對貸款債權(quán)的償付親自進行查詢或檢查。 2.過手證券 過手證券是人們?yōu)榻档唾Y產(chǎn)支持證券投資風險，避免投資者損失，同時也是為了增加證券的市場流動性而在抵押參與證的結(jié)構(gòu)基礎(chǔ)上引進信用增級機制開發(fā)出來的一種新的資產(chǎn)支持證券品種。 理論發(fā)行方式是：證券化發(fā)起人將支持資產(chǎn)信托給某一信托機構(gòu)（ SPT），支持資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)隨之轉(zhuǎn)移至 SPT處； SPT對支持資產(chǎn)進行組合包裝 ,經(jīng)信用增級和信用評級后，將支持資產(chǎn)收入權(quán)制作成信托受益憑證的形式并授予證券化發(fā)起人，每一份證券都代表對支持資產(chǎn)等份的收益索取 權(quán)。發(fā)起人可向投資者轉(zhuǎn)售證券，也可委托 SPT向投資者發(fā)售證券取得證券價金，實現(xiàn)融資目的。 交易所體現(xiàn)的信托法律關(guān)系為 :發(fā)起人是支持資產(chǎn)信托的委托人和原始受益人， SPT為受托人，投資者通過向發(fā)起人購買過手證券取得支持資產(chǎn)受益權(quán)從而成為信托的繼任受益人。 實際操作：過手證券的發(fā)行過程往往表現(xiàn)為SPT根據(jù)支持資產(chǎn)現(xiàn)金流特性及可獲得的信用增級手段先行設(shè)計出信托受益憑證向投資者發(fā)售，SPT再以信托受益憑證發(fā)售資金向發(fā)起人收購支持資產(chǎn)作為投資者信托資金的投資。此時交易所體現(xiàn)的信托法律關(guān)系為：投資者是信托委托人和原始受益人， SPT為受托人，發(fā)起人僅僅是支持資產(chǎn)的售賣人，通過向 SPT銷售支持資產(chǎn)而融資。 在過手證券結(jié)構(gòu)中，支持資產(chǎn)現(xiàn)金流一旦發(fā)生，SPT都應在扣除資產(chǎn)服務費和受托人報酬等必要的費用后將剩余現(xiàn)金立即轉(zhuǎn)手支付給證券持有人，無需為證券持有人保留或進行諸如再投資之類的利用，更不得為自己利益滯留、占用。 支持資產(chǎn)現(xiàn)金流相當于經(jīng)過 SPT之手 “ 傳遞 ” 給投資者， “ 過手證券 ”也正是因為其受付現(xiàn)金流的此種特征而得名。 3轉(zhuǎn)付證券 轉(zhuǎn)付證券的發(fā)行過程大致是：證券發(fā)行人也即SPV從發(fā)起人處購買支持資產(chǎn)并對其進行組合和包裝，經(jīng)信用增級和信用評級后，憑以發(fā)行債券（轉(zhuǎn)付證券）。在轉(zhuǎn)付證券結(jié)構(gòu)中，支持資產(chǎn)保留在SPV的資產(chǎn)負債表內(nèi)，系 SPV資產(chǎn)，但 SPV應將其抵押 /質(zhì)押給債券投資者。為方便投資者行使債券債權(quán)和支持資產(chǎn)抵押 /質(zhì)押權(quán)，一般在證券結(jié)構(gòu)中都有一信托機構(gòu)作為眾多投資者的代表擔任受托管理人。 在轉(zhuǎn)付證券的債權(quán)債務關(guān)系中， SPV系證券的債務人，投資者是證券債權(quán)人。受托管理人與證券投資者之間形成代理的法律關(guān)系，受托管理人代表投資者對 SPV行使證券債權(quán)和支持資產(chǎn)抵押 /質(zhì)押權(quán)。在 SPV不能如期支付證券本息時，受托管理人應通過對支持資產(chǎn)行使抵押 /質(zhì)押權(quán)或要求證券保證人承擔保證責任等方式確保證券的償付，以維護證券投資者的利益。 六、證券化交易的信用增級 對證券化交易進行信用增級或提高可利用外部或內(nèi)部的手