1 北京大學(xué) 博士研究生學(xué)位論文 題目：中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 姓 名： 學(xué) 號(hào)： 院 系： 中國經(jīng)濟(jì)研究中心 專 業(yè)： 西方經(jīng)濟(jì)學(xué) 研究方向： 國際金融 導(dǎo) 師： 教授 二 年 四 月 二十六 日 2 摘要 應(yīng)當(dāng)承認(rèn)，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制最初是建立在凱恩斯學(xué)派貨幣政策有效前提下的。但是，由于理性預(yù)期學(xué)派的深入人心，其精髓已為眾多經(jīng)濟(jì)學(xué)派所吸納，而不再是新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)派的理論特色。貨幣政策傳 導(dǎo)機(jī)制理論也不例外，它在解釋許多經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象時(shí)，一定程度上繼承了理性預(yù)期的思想。此外，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論也沒有忘記把信息經(jīng)濟(jì)學(xué)引入自身的理論框架之中，成功的解釋了貨幣政策通過企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債平衡表的變化進(jìn)行傳導(dǎo)的原理。因此，現(xiàn)代貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論無疑是包容在新凱恩斯主義理論框架之下的。 盡管文獻(xiàn)顯示利率傳導(dǎo)機(jī)制并非能夠解釋一切貨幣傳導(dǎo)現(xiàn)象，但是它在各種貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的相對(duì)地位顯然是非常重要的。貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的原理也非常簡(jiǎn)單，即貨幣擴(kuò)張降低了市場(chǎng)利率，從而刺激消費(fèi)和投資，使得產(chǎn)量增加。 但是在我國， 貨幣政策利率傳導(dǎo)卻存在障礙，這主要是因?yàn)閭鲗?dǎo)鏈條中間利率出了問題。(1)采用年度數(shù)據(jù)的固定資產(chǎn)投資、利率和 計(jì)量結(jié)果顯示，在 1978和1989這兩個(gè)時(shí)間區(qū)間，利率對(duì)投資作用方式有明顯不同：在前一個(gè)時(shí)期，實(shí)際投資主要由收入來決定，對(duì)利率的彈性并不顯著；而在后一個(gè)時(shí)期，利率對(duì)投資具有反向刺激作用，盡管彈性非常微弱，但是與典型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律相符，這在一定程度上說明我國利率水平對(duì)投資的作用是向著市場(chǎng)化方向發(fā)展的。同時(shí)，利用誤差糾正模型 (兩個(gè) 時(shí)期中間都可以發(fā)現(xiàn)投資的短期彈性大于長(zhǎng)期。 (2)由于我國對(duì)利率實(shí)行管制，利率水平幾乎很難作為影響全社會(huì)投資變動(dòng)的信號(hào)。通過格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和 型的計(jì)量分析結(jié)果顯示，這種不由市場(chǎng)決定的利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量解釋作用不強(qiáng)，而在美國利率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的解釋能力要遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出貨幣供給等其他指標(biāo)。問題的解決依賴于利率市場(chǎng)化。 一般來說，貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家只作為利率傳導(dǎo)機(jī)制的放大和補(bǔ)充，用于解釋利率機(jī)制所無法解釋的事實(shí)。但是，在我國信貸傳導(dǎo)機(jī)制卻有非常獨(dú)特的意義。一方面，特別是在我國貨幣政策間接調(diào)控體系 基本確立（ 1998 年）之前，中央銀行的信貸配給在宏觀調(diào)控中發(fā)揮了巨大的作用。然而信貸規(guī)模和現(xiàn)金發(fā)行量作為直接調(diào)控手段，只能算是治理經(jīng)濟(jì)的一劑猛藥。改革開放以來的事實(shí)說明，由于相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間中央銀行經(jīng)濟(jì)調(diào)控的手段是信貸配給，引起經(jīng)濟(jì)幾次大起大落，而且信貸規(guī)模不斷被突破，甚至發(fā)展到信貸計(jì)劃形同虛設(shè)，使宏觀調(diào)控目標(biāo)不能按既定計(jì)劃實(shí)現(xiàn)，造成了巨大的效率損失。 另一方面，信貸傳導(dǎo)機(jī)制的另一條渠道資產(chǎn)負(fù)債平衡表渠道在我國卻有非常積極的現(xiàn)實(shí)意義。因?yàn)檫@條渠道被證明與現(xiàn)代商業(yè)銀行利潤最大化行為是一致的，并不造成借貸雙方 的效率損失。所以，我國惜貸行為的出現(xiàn)首先應(yīng)被視為銀行風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的提高，對(duì)于銀行不良資產(chǎn)問題的解決意義重大。但是也必須看到，銀行惜貸使得中央銀行啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)變得困難，并加劇了中小企業(yè)貸款難的矛盾。問題的解決在于更多地建立中小銀行。與大型商業(yè)銀行相比，中小銀行具有船小好掉頭的特點(diǎn)。因此，中小規(guī)模銀行在銀行總量中份額的上升，不但可以緩解日益嚴(yán)重中小企業(yè)貸款難問題，而且使得中央銀行啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)間縮短。此外，在建立中小金融機(jī)構(gòu)問題上，當(dāng)然可以采用創(chuàng)立新的金融機(jī)構(gòu)的方法，但是，對(duì)沒有效率的大型國有商業(yè)銀行的拆分也可以看作另一 種策略。這種做法的另一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是，它解決大型商業(yè)銀行整體上市引發(fā)的治理結(jié)構(gòu)無法根本改善的問題。 3 盡管文獻(xiàn)表明，與基本面不相匹配的股價(jià)變動(dòng)在投資決策中的影響力并不很大，但是股市在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用已經(jīng)被越來越多的文獻(xiàn)所證實(shí)，乃至世界各國都對(duì)股市和資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生極大的興趣。 在我國，盡管股市發(fā)展曾屢遭挫折，但是其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響同樣已經(jīng)不能忽視。由于股市的存在，貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制顯得更為復(fù)雜。此時(shí)，如果我們觀察正向貨幣沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響時(shí)，看到它仍然無法改變長(zhǎng)期產(chǎn)量。但是，貨幣供給的增加并沒有完全轉(zhuǎn)化為普通 商品價(jià)格的上升，而是相當(dāng)一部分在股票市場(chǎng)溢出了。當(dāng)投資的擴(kuò)張引起要素市場(chǎng)的價(jià)格上升時(shí)，未預(yù)料到的貨幣政策擴(kuò)張使股票價(jià)格發(fā)生超調(diào)現(xiàn)象，然后向長(zhǎng)期穩(wěn)態(tài)方向收斂，和最初的均衡點(diǎn)相比，最終均衡點(diǎn)商品價(jià)格和股市價(jià)格水平同時(shí)上升。但是，如果投資于高科技或規(guī)模經(jīng)濟(jì)所帶來的勞動(dòng)生產(chǎn)率提高，也可能使產(chǎn)品價(jià)格下降，如果這種效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)中是更為重要的，那么，擴(kuò)張貨幣政策的結(jié)果是股市價(jià)格的上升和商品物價(jià)水平的下降。由于這些現(xiàn)象的發(fā)生，如果仍然僅僅用商品物價(jià)水平的變化來衡量一個(gè)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行質(zhì)量，就不免偏頗了。因此，即不能忽視商品價(jià)格水平 ，也應(yīng)該觀察股市價(jià)格的波動(dòng)。特別是當(dāng)股票的市場(chǎng)規(guī)模在經(jīng)濟(jì)中越來越難于忽視時(shí)，做這種全盤考慮的必要性就顯得尤為重要了。 當(dāng)經(jīng)濟(jì)中存在股市時(shí)，擴(kuò)張的貨幣政策可能因?yàn)楣善眱r(jià)格的上升產(chǎn)生財(cái)富效應(yīng)，從而拉動(dòng)消費(fèi)，使產(chǎn)量擴(kuò)張。從這個(gè)意義上講，股市的存在無疑是為刺激消費(fèi)多提供了一條思路，即一種對(duì)消費(fèi)的間接刺激。但是，這種作用往往不是一種可靠的選擇，因?yàn)楣善笔袌?chǎng)總是或多或少存在投機(jī)行為，從而使得經(jīng)濟(jì)沿著一條發(fā)散的路徑運(yùn)行。單純?yōu)檫^度拉高股市刺激需求所進(jìn)行的貨幣擴(kuò)張可能適得其反，引發(fā)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在一個(gè)危險(xiǎn)的路徑之上。同時(shí)，當(dāng)股 市價(jià)格明顯偏離于穩(wěn)態(tài)時(shí)，由于其自身非穩(wěn)定性造成無法自己回到均衡，因此，就需要借助結(jié)構(gòu)調(diào)整，使經(jīng)濟(jì)在一套穩(wěn)定參數(shù)所限定的路徑下運(yùn)行。 所以，中央銀行在考慮貨幣政策制定時(shí)應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格。但是，中央銀行也不應(yīng)遷就股市，或者通過單純刺激股市的方法拉動(dòng)消費(fèi)需求。中央銀行的根本目標(biāo)仍然在于維護(hù)幣值的穩(wěn)定。 在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家，貨幣政策匯率傳導(dǎo)機(jī)制是通過利率匯率鏈條發(fā)生作用的。盡管我國已經(jīng)在 1996 年開放經(jīng)常項(xiàng)目，但是資本項(xiàng)目仍然沒有放開，并且采用了一種近似為固定匯率的匯率制度。我國匯率體系 的現(xiàn)狀并不是因?yàn)橥鈧?guī)模和結(jié)構(gòu)不合理，更不是因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備不足造成的，而更多是因?yàn)橹袊鹑隗w系所存在的呆壞帳問題。但人民幣遲早要走向完全可自由兌換，只有這樣，中國才能更好的通過國際競(jìng)爭(zhēng)，提升自己在世界經(jīng)濟(jì)中的地位。 我國匯率管理體系所處的特殊狀態(tài)使我國貨幣政策匯率傳導(dǎo)機(jī)制表現(xiàn)出獨(dú)特的現(xiàn)象，即資本外逃和貨幣替代。當(dāng)我國和其他主要經(jīng)濟(jì)大國之間的實(shí)際利率差異（負(fù)值）較大、國內(nèi)通貨膨脹居高不下、匯率貶值預(yù)期加大或政治風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期不能得到緩和時(shí)，這種現(xiàn)象就會(huì)愈加彰顯。因此，資本外逃和貨幣替代一定程度上可以被看作是宏觀經(jīng)濟(jì) 運(yùn)行的晴雨表。此外，資本外逃和貨幣替代也使得貨幣流通數(shù)量難于測(cè)度。所以，它們使得貨幣政策在一個(gè)逐漸放松金融管制的經(jīng)濟(jì)中的作用起伏不定：當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)，貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的控制能力較強(qiáng)，傳導(dǎo)機(jī)制作用趨強(qiáng)；反之，傳導(dǎo)機(jī)制作用趨弱。 對(duì)我國貨幣政策利率、信貸、資產(chǎn)價(jià)格和匯率傳導(dǎo)機(jī)制的分析，使我們看到，中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)展演變是沿著兩條脈絡(luò)進(jìn)行的。首先是信貸傳導(dǎo)機(jī)制的逐漸衰落和利率傳導(dǎo)機(jī)制核心地位的確立。由于對(duì)商業(yè)銀行信貸配給造成的效率損失，使得中央銀行逐漸放棄 4 信貸規(guī)模作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的主要手段。但值得注 意的是，信貸傳導(dǎo)機(jī)制中的資產(chǎn)負(fù)債平衡表渠道并沒有引起借貸雙方的效率損失，相反，它是在信息不對(duì)稱條件下，金融機(jī)構(gòu)追逐利潤、回避風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)果，因此貨幣當(dāng)局對(duì)這條傳導(dǎo)渠道必須積極引導(dǎo)。與此同時(shí)，我們看到，利率是資金的價(jià)格，它不但可以直接影響投資和消費(fèi)，而且還可以間接影響投資和消費(fèi)，因?yàn)槠髽I(yè)和消費(fèi)者可以通過資產(chǎn)收益率和銀行儲(chǔ)蓄利率之間的對(duì)比在不同種類的金融資產(chǎn)之間進(jìn)行選擇。因此，利率市場(chǎng)化的發(fā)展以及利率對(duì)其他經(jīng)濟(jì)變量所天生具有的影響力，使得利率機(jī)制在我國貨幣政策傳導(dǎo)中的核心地位逐漸凸顯。 其次，隨著金融管制的放松和 金融創(chuàng)新，資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制和匯率傳導(dǎo)機(jī)制逐漸開始發(fā)揮作用。我國資本市場(chǎng)特別是股票市場(chǎng)從無到有，從小到大的發(fā)展正是金融管制放松和金融創(chuàng)新大背景下進(jìn)行的。目前我國股市市價(jià)總值 /價(jià)總值 /儲(chǔ)蓄余額、境內(nèi)籌資額 /貸款增加額、印花稅 /財(cái)政收入等指標(biāo)數(shù)額的不斷上升，都說明股票市場(chǎng)在我國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中的地位已經(jīng)不容忽視；同時(shí)，中國雖然沒有實(shí)現(xiàn)人民幣完全可自由兌換，但是由于外匯、外貿(mào)管制的不斷放松，使得中國已經(jīng)越來越遠(yuǎn)離改革開放之初的封閉狀態(tài)。目前，我國匯率傳導(dǎo)機(jī)制所體現(xiàn)的是一種轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國家所特有的特征，即資本 外逃和貨幣替代。但是，在不遠(yuǎn)的將來，隨著資本項(xiàng)目的放開，貨幣政策匯率傳導(dǎo)將很快變?yōu)橥ㄟ^利率匯率鏈條發(fā)生作用的機(jī)制。 關(guān)鍵詞：貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制 利率 信貸 資產(chǎn)價(jià)格 匯率 5 t is up of of s by is of t of to it t to it in of So is in of t it is to is It of of is in We of is a 978989In is by is on in is it in It of to is At we of is in of of it is to as to AR t by t in to To we To as of t On s up 988. as a is a to up we is 6 as if is t to it On of it is of of as of it to we of So we up to of So of of in of up Of we up to of we to it t be as a t t in of to by So of to of to t of If we we it to at of t of of a to of in if is by be of If is in of is of if we as of it is to be we t to of of to in to of of of of us to to be in a of 7 At of we to in a by a of t to of t or by of is to of In on 996, we a of we of is of of It is MB or we do we in by of a is is is is or t be of be as of to So in a it of up is of of on to in we it of it is of of of of to up as to by it is in t in of On it is of of So be in At is of it is of by So of of to in 8 by of to to At of to s to to by It of in t be At MB t in of of of is in of by 9 目錄 第一章貨幣政策與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 1 第一節(jié) 貨幣政策與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展 1 第二節(jié) 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的基本框架 6 第二章 貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制和利率市場(chǎng)化 14 第一節(jié) 貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制的證據(jù) 14 第二節(jié) 貨幣政策利率傳導(dǎo)機(jī)制在中國成立嗎 16 第三節(jié) 對(duì)利率傳導(dǎo)過程中宏觀經(jīng)濟(jì)變量的整體描述 22 第四節(jié) 利率市場(chǎng)化，完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 25 數(shù)學(xué)附錄 :型計(jì)量結(jié)果的沖擊反應(yīng)曲線 28 第三章貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制和信息不對(duì)稱 29 第一節(jié) 信貸傳導(dǎo)機(jī)制的理論模型和證據(jù) 29 第二節(jié) 金融管制放松、金融創(chuàng)新與貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制 38 第三節(jié) 金融風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制 45 第四章貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制 52 第一節(jié) 資產(chǎn)價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制的理論模型和證據(jù) 52 第二節(jié) 中國資本市場(chǎng)的發(fā)展及其在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的作用 58 第二節(jié) 貨幣政策股票市場(chǎng)傳導(dǎo)機(jī)制 61 數(shù)學(xué)附錄：貨幣政策股市傳導(dǎo)機(jī)制模型的數(shù)學(xué)證明 73 第五章貨幣政策匯率傳導(dǎo)機(jī)制和經(jīng)濟(jì)開放 74 第一節(jié) 匯率傳導(dǎo)機(jī)制的理論依據(jù) 74 第二節(jié) 對(duì)中國目前階段所處國際環(huán)境的一個(gè)描述 77 第三節(jié) 經(jīng)常項(xiàng)目開放與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 80 第四節(jié) 資本項(xiàng)目開放與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制 88 第六章對(duì)中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的再回顧 94 第一節(jié) 中國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制發(fā)展簡(jiǎn)述 94 第二節(jié) 貨幣政策信貸傳導(dǎo)機(jī)制的衰落與利率傳導(dǎo)機(jī)制核心地位的逐步確立 95 第三節(jié) 金融管制放松、金融創(chuàng)新和貨幣政策資產(chǎn)價(jià)格、匯率傳導(dǎo)機(jī)制的發(fā)展 101 參考文獻(xiàn) 107 10 圖 表 目 錄 圖目錄 圖 1 1 戰(zhàn)后西方發(fā)達(dá)國家貨幣政策目標(biāo)的演變 3 圖 2 1 改革開放以來的固定資產(chǎn)投資 18 圖 2 2 驗(yàn)顯著點(diǎn)的顯著性概率 19 圖 2 3 1977 1 年期貸款名義利率 21 圖 2 4 典型市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的宏觀經(jīng)濟(jì)變量的因果關(guān)系 22 圖 2 5 我國宏觀經(jīng)濟(jì)變量的格蘭杰因果關(guān)系圖 23 圖 3 1 非均衡信貸配給的效率損失 42 圖 3 2 我國同業(yè)拆借市場(chǎng)總拆借額 的發(fā)展變化 43 圖 3 3 均衡信貸配給條件下的福利經(jīng)濟(jì)學(xué)分析 45 圖 3 4 金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)存貸款增長(zhǎng)率差和國家銀行各項(xiàng)存貸款增長(zhǎng)率差的對(duì)比 48 圖 4 1 中國 1981 2000 年的債券發(fā)行規(guī)模 59 圖 4 2 我國 2000 年相對(duì)于 1992 年的股票市場(chǎng)的增長(zhǎng) 60 圖 4 1 a 托賓 q 與價(jià)格 P 的動(dòng)態(tài) 65 圖 4 1 b 貨幣政策對(duì)托賓 q 和價(jià)格 P 的影響 (情形一 ) 65 圖 4 2 a 貨幣政策對(duì)托賓 q 和價(jià)格 P 的影響 (情形二 ) 66 圖 4 2 b 貨幣政策對(duì)托賓 q 和價(jià)格 P 的影響 (情形三 ) 66 圖 4 3 a 產(chǎn)出 Y 和長(zhǎng)期利率 R 的動(dòng)態(tài) 68 圖 4 3 b 貨幣政策對(duì)產(chǎn)出 Y 和長(zhǎng)期利率的影響 68 圖 4 4