廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 1 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司投資項(xiàng)目 投資價(jià)值分析報(bào)告 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 2 目錄 1. 前言和總結(jié) . 3 2. 行業(yè)分析及金龍發(fā)展趨勢(shì)總結(jié) . 3 3. 評(píng)估的假設(shè) . 4 持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè) . 4 增長(zhǎng)的假設(shè) . 4 盈利能力的假設(shè) . 4 分析方法使用的假設(shè) . 5 金龍經(jīng)營(yíng)過(guò)程中投資的假設(shè) . 5 新引進(jìn)股東的假設(shè) . 5 風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立判斷的假設(shè) . 6 帳面價(jià)值的假設(shè) . 6 通貨膨脹的假設(shè) . 6 市可能性的假設(shè) . 6 4. 價(jià)值分析 . 6 后凈收益值折現(xiàn)法 . 7 司價(jià)值分析： (采用稅后凈收益值折現(xiàn)法 ) . 7 利潤(rùn)的計(jì)算 . 8 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（ 值： . 10 金流量分析的依據(jù) . 11 金流量分析的假設(shè) . 11 5、投資價(jià)值分析結(jié)論 . 13 專題分析一：金龍上市的可能性？ . 15 體判斷 . 15 龍上市的途徑和金龍上市地點(diǎn)的選擇 . 15 國(guó)內(nèi)主板上市： . 15 香港創(chuàng)業(yè)板上市 . 16 論 . 17 專題分析二：金龍如上市對(duì)華能的影響？ . 18 體判斷 . 18 薄了股權(quán)，減弱了對(duì)公司的控制力 . 18 權(quán)的轉(zhuǎn)讓變得困難 . 18 輕華能的擔(dān)保壓力和投資風(fēng)險(xiǎn) . 19 論 . 19 專題分析三：金龍下一步擴(kuò)大能力、追加投資對(duì)股東的利弊關(guān)系？ . 20 專題分析四：董事 會(huì)中各股東的不同利益關(guān)系與立場(chǎng)對(duì)金龍發(fā)展的影響？ . 21 專題分析五：小金龍對(duì)金龍的影響？ . 23 專題分析六：蘇州金龍的發(fā)展影響 . 24 專題分 析小結(jié)： . 25 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 3 1. 前言和總結(jié) 本次價(jià)值評(píng)估是建立在遠(yuǎn)卓管理顧問(wèn)對(duì)行業(yè)和企業(yè)認(rèn)識(shí)的基礎(chǔ)上，運(yùn)用價(jià)值評(píng)估工具得出的廈門(mén)金龍投資價(jià)值判斷，供華能綜合產(chǎn)業(yè)公司決策參考使用。 評(píng)估報(bào)告的內(nèi)容包括行業(yè)和金龍發(fā)展總結(jié)、評(píng)估的假設(shè)前提、價(jià)值分析（通過(guò)凈收益折現(xiàn)法和凈現(xiàn)金流折現(xiàn)法及樂(lè)觀和保守估計(jì)等給出遠(yuǎn)卓認(rèn)為金龍當(dāng)前價(jià)值的范圍）、并就有關(guān)影響金龍價(jià)值的幾個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題給出遠(yuǎn)卓的觀點(diǎn)和看法： 1、 金龍上市的可能性 2、 金龍上市對(duì)華能的影響 3、 金龍下一步擴(kuò)大能力需追加投資對(duì)華 能的利弊 4、 董事會(huì)中各股東的不同利益關(guān)系和立場(chǎng)對(duì)金龍發(fā)展的影響 5、 金旅（小金龍）的發(fā)展對(duì)廈門(mén)金龍的影響 6、 蘇州金龍的變化對(duì)廈門(mén)金龍的影響 遠(yuǎn)卓就這些問(wèn)題進(jìn)行了專題的討論供華能參考。 2. 行業(yè)分析及金龍發(fā)展趨勢(shì)總結(jié) 根據(jù)前面對(duì)金龍業(yè)務(wù)主體所在的大中型客車領(lǐng)域所做的行業(yè)分析，遠(yuǎn)卓認(rèn)為在未來(lái)一到兩年的時(shí)間內(nèi)發(fā)展速度相比 2000 年和 2001年將會(huì)有所減慢，但仍將保持 20左右的較高速度增長(zhǎng)，行業(yè)的整體需求增長(zhǎng)的格局還是不錯(cuò)的；但預(yù)計(jì)到 2004 年底左右，由于支撐行業(yè)增長(zhǎng)的因素（比如政策要求的導(dǎo)向、更新?lián)Q代的基本完成等等）逐 步影響減弱，大中型客車的整體增長(zhǎng)速度將會(huì)有所下降。需求拉動(dòng)減緩。 從競(jìng)爭(zhēng)的角度來(lái)看，形勢(shì)就不如需求增長(zhǎng)那么樂(lè)觀。由于大中型客車相對(duì)高額利潤(rùn)的驅(qū)使、行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻較低、相鄰或相近行業(yè)（摩托車、輕客等利潤(rùn)率低）等諸多因素的影響，目前競(jìng)爭(zhēng)局面就已經(jīng)相當(dāng)激烈。正如前面分析報(bào)告中所提到的，在這個(gè)領(lǐng)域中，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)是競(jìng)爭(zhēng)的主要手段?，F(xiàn)在業(yè)內(nèi)人士已將中型客車的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)同彩電業(yè)的“價(jià)格戰(zhàn)”認(rèn)為可以相提并論了。因此，我們看到行業(yè)內(nèi)廠商包括領(lǐng)先廠商在內(nèi)（金龍、宇通等）利潤(rùn)率水平近幾年迅速下降，現(xiàn)在基本在4左右的水平。未來(lái)還將進(jìn)一 步下降，估計(jì)會(huì)在 2 3左右的低利潤(rùn)水平維持廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 4 激烈的競(jìng)爭(zhēng)。 在這種環(huán)境下，對(duì)于金龍而言，一方面要盡力打入利潤(rùn)率水平較高的高端市場(chǎng)（目前這部分市場(chǎng)被國(guó)外廠商和合資廠商所把持），另一方面也要通過(guò)量上的優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步降低成本，在中端市場(chǎng)站住領(lǐng)先者的地位。這樣才能在未來(lái)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。 3. 評(píng)估的假設(shè) 持續(xù)經(jīng)營(yíng)的假設(shè) 本報(bào)告假設(shè)金龍公司具有一定的環(huán)境適應(yīng)能力，并能在一定的年限內(nèi)持續(xù)經(jīng)營(yíng)。 根據(jù)我們的行業(yè)分析和對(duì)金龍的能力分析判斷，遠(yuǎn)卓認(rèn)為：在沒(méi)有大的不可預(yù)測(cè)事件的前提下，假設(shè)金龍公司在未來(lái) 12 年中，在現(xiàn)有 規(guī)模上持續(xù)經(jīng)營(yíng)，并將很有可能進(jìn)一步發(fā)展。 增長(zhǎng)的假設(shè) 我們注意到，到今年上半年，廈門(mén)金龍的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為 3854 萬(wàn)，比去年同期（ 4156 萬(wàn)）相比不但沒(méi)有增長(zhǎng)，相反卻還有下降的現(xiàn)象，盡管這并不能因此而斷定金龍贏利的快速增長(zhǎng)期即將結(jié)束，但是可以給我們一個(gè)預(yù)期，金龍要想保持2001年前的快速增長(zhǎng)將會(huì)非常困難。 對(duì)于金龍公司未來(lái)的增長(zhǎng)情況，根據(jù)行業(yè)分析的結(jié)果和競(jìng)爭(zhēng)分析，我們認(rèn)為，金龍?jiān)谖磥?lái)兩三年內(nèi)，銷售收入仍然會(huì)保持 20%增長(zhǎng)速度；但此后，隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇和規(guī)模基數(shù)的增長(zhǎng)，要想繼續(xù)保持這么高的增長(zhǎng)速度 是不現(xiàn)實(shí)的。而且要保持在更高基數(shù)上的高速增長(zhǎng)，金龍還有許多緊要的問(wèn)題沒(méi)有得到解決（例如：資產(chǎn)負(fù)債率長(zhǎng)期居高不下，蘇州公司的股權(quán)問(wèn)題，海外市場(chǎng)的拓展問(wèn)題等等），因此我們預(yù)期銷售收入在 2005年開(kāi)始增長(zhǎng)將會(huì)低于 20。 盈利能力的假設(shè) 此外，我們注意到，金龍的銷售利潤(rùn)率在不斷下降， 2001 年產(chǎn)品的銷售利廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 5 潤(rùn)率只有 同比降低了 百分點(diǎn)，盡管“三項(xiàng)費(fèi)用”降低從 2000 年的 至 10%，但是銷售成本率同比卻上升了 中有多方面的原因，例如整個(gè)行業(yè)價(jià)格的走低或由于人力成本 的增高，更重要的是，為適應(yīng)競(jìng)爭(zhēng)的要求，金龍現(xiàn)在所采取的銷售策略是在價(jià)格不變的基礎(chǔ)上提高客車的配置，這必然會(huì)導(dǎo)致銷售成本率的上升。 為了提高整體的銷售利潤(rùn)率，我們注意到，金龍的經(jīng)營(yíng)層正在考慮向利潤(rùn)率較高的豪華大客市場(chǎng)作進(jìn)一步的拓展，但是從金龍目前的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來(lái)看，要想在短時(shí)間內(nèi)降低整體的銷售成本率還是比較困難，遠(yuǎn)卓認(rèn)為金龍未來(lái)銷售收入肯定會(huì)增長(zhǎng)，但銷售利潤(rùn)率不會(huì)增加，應(yīng)該可能還會(huì)下降（市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇導(dǎo)致了利潤(rùn)率的降低，在中國(guó)如今的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，市場(chǎng)領(lǐng)先者并不能一定保證高出對(duì)手一籌的利潤(rùn)率）。 分析方 法使用的假設(shè) 本報(bào)告不贊同采用直接類比法來(lái)確定金龍的投資價(jià)值，主要原因是與金龍行業(yè)和規(guī)模類似的上市公司的資本結(jié)構(gòu)與金龍有相當(dāng)大的區(qū)別，資產(chǎn)的流通性完全不同；而且其現(xiàn)金流量狀況、商譽(yù)、技術(shù)等與金龍的可比性實(shí)在太小，采用與宇通等上市公司進(jìn)行比較來(lái)確定金龍的投資價(jià)值會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)。 金龍經(jīng)營(yíng)過(guò)程中投資的假設(shè) 對(duì)金龍?jiān)谖磥?lái)投資的價(jià)值分析的又一個(gè)重要假設(shè)是金龍?jiān)谖磥?lái)不會(huì)進(jìn)行大規(guī)模的投資（以金龍目前的資產(chǎn)狀況，繼續(xù)尋求新的低成本擴(kuò)張的形式是金龍較為可行的選擇）因此對(duì)未來(lái)大規(guī)模投資造成的現(xiàn)金流狀況的改變我們 不予考慮。 新引進(jìn)股東的假設(shè) 對(duì)于金龍將來(lái)考慮引入新的股東對(duì)其價(jià)值造成的影響，我們認(rèn)為，由于新的股東對(duì)金龍的投入的數(shù)額和方式還是一個(gè)未知數(shù)，在諸多不確定因素的條件下來(lái)判斷此舉措對(duì)金龍投資價(jià)值的影響會(huì)給價(jià)值判斷帶來(lái)很大的偏差，因此在價(jià)值評(píng)估中，不考慮這一因素的影響。 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 6 風(fēng)險(xiǎn)獨(dú)立判斷的假設(shè) 對(duì)于在計(jì)算公式中對(duì)金龍公司風(fēng)險(xiǎn)的判斷，我們認(rèn)為，這一數(shù)字可以與投資者共同討論，由于所處的環(huán)境和對(duì)未來(lái)的判斷不一，不同的投資者對(duì)此數(shù)值有不同的看法，可以根據(jù)其需要來(lái)做相應(yīng)的調(diào)整。但遠(yuǎn)卓的判斷是基于對(duì)金龍的了解而做出的獨(dú)立判斷。 帳面價(jià)值的假設(shè) 對(duì)于采用調(diào)整帳面資產(chǎn)價(jià)值法，本報(bào)告認(rèn)為，此方法更多的適用于即將清盤(pán)的企業(yè)，對(duì)于金龍這樣一個(gè)正在處于高速成長(zhǎng)期的行業(yè)領(lǐng)頭羊來(lái)說(shuō)，沒(méi)有太多的意義。 通貨膨脹的假設(shè) 對(duì)于通貨膨脹的考慮，從 1997 年開(kāi)始。我國(guó)的物價(jià)持續(xù)下降，盡管國(guó)家采取積極的財(cái)政政策，但是，整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)還是呈現(xiàn)出一定的“通貨緊縮”的現(xiàn)象，“ 911”以后，持續(xù)不斷爆發(fā)的財(cái)經(jīng)丑聞極大地傷害了投資者的信心，全球經(jīng)濟(jì)放緩，在中國(guó)， 99%以上的消費(fèi)產(chǎn)品屬于買(mǎi)方市場(chǎng)，遠(yuǎn)卓認(rèn)為，在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，不會(huì)出現(xiàn) 劇烈的通貨膨脹現(xiàn)象，對(duì)于中國(guó)未來(lái) 10 年的物價(jià)變動(dòng)水平，在價(jià)值分析未予以考慮。 市可能性的假設(shè) 在整個(gè)價(jià)值分析中，我們也未考慮未來(lái)上市對(duì)其價(jià)值的影響，主要原因是我們認(rèn)為金龍?jiān)趪?guó)內(nèi)外上市尚有許多重大的難點(diǎn)沒(méi)有得到解決，而一旦金龍的股權(quán)發(fā)生重大變化，可能會(huì)很大地改變其上市進(jìn)程，對(duì)其價(jià)值造成的影響，我們無(wú)法作出準(zhǔn)確判斷。（關(guān)于上市對(duì)金龍的影響，遠(yuǎn)卓單獨(dú)通過(guò)一個(gè)專題的討論來(lái)闡述我們的看法，供華能參考） 4. 價(jià)值分析 對(duì)于公司價(jià)值的評(píng)估，我們采用稅后凈收益值折現(xiàn)法（按照保守和樂(lè)觀方案）廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 7 和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法，進(jìn)行估 算。 后凈收益值折現(xiàn)法 司價(jià)值分析 ： (采用稅后凈收益值折現(xiàn)法 ) 公司凈收益貼現(xiàn)率 r 的確定：將股東對(duì)公司期望收益率 r。 由 本資產(chǎn)定價(jià)模型 ): )( 其中： ：股東對(duì)公司的期望收益率； 市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。這里采用到 2001 年第二期憑證式國(guó)債（五年期的票面利率 的年利率： i：金龍?jiān)谑袌?chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，即考慮國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行情況、汽車市場(chǎng)變化、競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)等市場(chǎng)變化因素。市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)為 合金龍目前的狀況及未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)測(cè)，遠(yuǎn)卓顧問(wèn)討論認(rèn)為： 金龍的 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù) 高于市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn) 100，即市場(chǎng)產(chǎn)生波動(dòng)時(shí)，金龍公司將會(huì)相應(yīng)產(chǎn)生市場(chǎng)波動(dòng)的 2 倍。i 2。（事實(shí)上，由于金龍目前財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的存在，各股東對(duì)金龍作了大量的擔(dān)保，根據(jù)各家股東在股利分配上的政策，由于金龍的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)遠(yuǎn)高于市場(chǎng)的平均風(fēng)險(xiǎn)，股東對(duì)未來(lái)收 益的期望一定遠(yuǎn)高于整個(gè)行業(yè)的平均水平 ,因此我們可以大膽地預(yù)測(cè)i值等于 2，事實(shí)上，報(bào)告使用者可以根據(jù)自己的實(shí)際需要來(lái)調(diào)整i值，關(guān)于金龍的i值的計(jì)算，詳見(jiàn)后述 ） 整個(gè)行業(yè)的平均期望收益率。通過(guò)對(duì)宇通等大中型客車制造行業(yè)的上市公司 1999年至 2001 年三年間的凈資產(chǎn)收益率分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，除了金龍之外，其他的主要企業(yè)的收益率呈下降趨勢(shì) ，金龍的凈資產(chǎn)收益率（ 60%左右）遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，我們認(rèn)為造成這種局面的主要原因是金龍的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與其他企廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 8 業(yè)有著明顯的不同，這種獨(dú)特的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是促使其低成本擴(kuò)張，同時(shí)也是使其凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)高于其他企業(yè)的重要原因。我們認(rèn)為，隨著將來(lái)資本結(jié)構(gòu)的改善和競(jìng)爭(zhēng)的加劇造成的利潤(rùn)平均化，金龍的股東期望的凈資產(chǎn)收益率不可能超過(guò)行業(yè)平均水平太多。整個(gè)行業(yè)三年中平均凈資產(chǎn)收益率為 并且呈逐年下降趨勢(shì)（ 1999年為 2000年為 2001 年為 ,因此遠(yuǎn)卓采用 10%作為該行業(yè)的平均收益率： 因此： 2*(10% = 利潤(rùn)的計(jì)算 樂(lè)觀估計(jì)： 如果蘇州金龍的股權(quán)問(wèn)題能夠得到妥善的解決，重新被廈門(mén)金龍控制，我們對(duì)金龍未來(lái) 12年的稅后凈收益的預(yù)測(cè)是： 1） 2002、 2003、 2004年金龍的凈收益保持 16%的增長(zhǎng)速度； 2） 2005、 2006、 2007年，保持平均 10%左右的增長(zhǎng)速度； 3） 2008 2013 年，保持與 為 7%左右 ）； 對(duì)金龍的持續(xù)經(jīng)營(yíng)期，我們暫且設(shè)定為 12 年。則廈門(mén)金龍 2002的稅后凈利潤(rùn)如下：（具體計(jì)算公式請(qǐng)參照附件一：價(jià)值評(píng)估計(jì)算表） 金龍公司稅后凈收益（樂(lè)觀估計(jì)） 單位：人民幣 (萬(wàn)元 ) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 凈收益 11808 13697 15889 17478 19225 21148 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 凈收益 22628 24212 25907 27721 29661 30254 根據(jù)上述折現(xiàn)率 (估計(jì)金龍公司的價(jià)值 為 93599 萬(wàn)元。 (詳細(xì)計(jì)算過(guò)程請(qǐng)參見(jiàn)附件一 ) 說(shuō)明：這是一個(gè)較為樂(lè)觀的估計(jì)，一方面整個(gè)公司的稅后凈收益保持較高速度的增長(zhǎng)（至少不比 增長(zhǎng)低，事實(shí)上，隨著基數(shù)的擴(kuò)大，要想保持超過(guò)廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 9 5%的增長(zhǎng)并不是很容易的事，例如對(duì)于象美國(guó)這樣的國(guó)家， 增長(zhǎng)超過(guò) 4%就是非常不錯(cuò)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境了，按照我們的假設(shè)，到 2013 年，金龍的稅后凈利潤(rùn)為 今金龍的稅后利潤(rùn)率在 4%左右，這就意味著到 2014 年，金龍的銷售收入在 75億左右，對(duì)照今年的預(yù)計(jì)銷售收入 40億，從銷售收入 上講，這樣的預(yù)測(cè)并不為太過(guò)樂(lè)觀。但是根據(jù)對(duì)金龍領(lǐng)導(dǎo)層的訪談，我們認(rèn)為要想達(dá)到這樣的規(guī)模，可能需要在 40各方面的機(jī)制適應(yīng)了更大規(guī)模的運(yùn)營(yíng)后，才能進(jìn)一步上臺(tái)階。因此對(duì)金龍的收益的增長(zhǎng)作這樣的預(yù)測(cè)是一個(gè)較為樂(lè)觀的估計(jì)。 保守估計(jì)： 由于競(jìng)爭(zhēng)的加劇，各客車廠商的利潤(rùn)率不斷下降，事實(shí)上金龍已經(jīng)出現(xiàn)了利潤(rùn)率下降的勢(shì)頭，但是由于銷售收入的高速增長(zhǎng)支撐了其凈收益的增長(zhǎng)。如今，旅游市場(chǎng)不景氣，金龍?jiān)诠皇袌?chǎng)甚至在虧本經(jīng)營(yíng)。 因此，要想保持未來(lái)三年 16%的高速增長(zhǎng)，頗為不易。但是由于金 龍強(qiáng)大的前進(jìn)慣性，保持一個(gè)相對(duì)較高的速度增長(zhǎng)還是可能的，因此我們保守的預(yù)測(cè)如下： 1） 2002、 2003、 2004年保持 10%的增長(zhǎng)速度， 2） 2005、 2006、 2007保持 5%的增長(zhǎng)速度、 3） 2008 2013 年以后保持 2%的增長(zhǎng)速度， 金龍持續(xù)經(jīng)營(yíng)期仍為 12 年，按照 折現(xiàn)率，則金龍的價(jià)值為 71311萬(wàn)元。 (詳細(xì)計(jì)算過(guò)程請(qǐng)參見(jiàn)附件一 ) 金龍公司稅后凈收益（保守估計(jì)） 單位：人民幣 (萬(wàn)元 ) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 凈收益 11197 12316 13549 14226 14937 15684 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 凈收益 15998 16317 16644 16977 17317 17663 重點(diǎn)關(guān)注和提示 ： 如果廈門(mén)金龍失去了對(duì)蘇州金龍的控制，整個(gè)企業(yè)的價(jià)值就要大打折扣，希望報(bào)告使用者能慎重對(duì)待蘇州金龍的股權(quán)的處理。 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 10 從金龍?zhí)峁┑呢?cái)務(wù)報(bào)表中我們發(fā)現(xiàn)，在蘇州金龍的投資收益已占廈門(mén)金龍的1/3以上，特別是今年，如果沒(méi)有蘇州金龍的投資收益，很有可能廈門(mén)金龍的利潤(rùn)會(huì)出現(xiàn)首次下滑，這將使投資者對(duì)其未來(lái)的價(jià)值 大打折扣。 如果廈門(mén)金龍?jiān)谔K州金龍中的股權(quán)從 70%降至 蘇州金龍 2001年 6月 22日股東會(huì)決議），我們不看好廈門(mén)金龍的增長(zhǎng)速度（由于地理位置的限制，諸多客車的配套廠均建在長(zhǎng)江三角洲地帶，在廈門(mén)金龍要想有更大的發(fā)展比較困難），我們預(yù)測(cè)廈門(mén)金龍的未來(lái)增長(zhǎng)如下，凈利潤(rùn)在 2002、 2003、 2004年每年增長(zhǎng)為 10%， 2005、 2006、2007 年的增長(zhǎng)為 5%左右， 2008 年以后的增長(zhǎng)為 2%左右，則廈門(mén)金龍的價(jià)值為56074 萬(wàn)元。 附注：i金龍 的計(jì)算： 一個(gè)利 用財(cái)務(wù)杠桿的公司的i值與一個(gè)資本來(lái)源 100%為權(quán)益資本的公司的i值的關(guān)系如下列公式： i負(fù)債企業(yè) =（ 1+優(yōu)先股 /普通股 +（ 1*債務(wù) /普通股） *i無(wú)負(fù)債企業(yè) 所以i金龍 =（ 1+（ 1 *62392/10330） *i無(wú)負(fù)債企業(yè) i宇通 =（ 1+（ 1 *55036/13672） *i無(wú)負(fù)債企業(yè) 所以i金龍 =( i宇通 =通 通過(guò)對(duì)宇通的一年來(lái)的證券市場(chǎng)的分析，我們得出宇通的i值在 據(jù)上述公式，i金龍 在 2左右。 折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（ 估值： 以上是按照稅后凈收益法來(lái)對(duì)廈門(mén)金龍進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估，由于稅后收益中一些項(xiàng)目容易被操縱，出于謹(jǐn)慎起見(jiàn)，遠(yuǎn)卓采用不易被操縱的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法（ 金龍進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，供做對(duì)凈收益折現(xiàn)法價(jià)值評(píng)估的參考： 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 11 金流量分析的依據(jù) 從金龍過(guò)去三年的現(xiàn)金流量表中，我們發(fā)現(xiàn)了對(duì)其未來(lái)成長(zhǎng)不利的因素：在近三年中的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量呈逐年下降的趨勢(shì)，尤其是 2001 年的自由現(xiàn)金流量（自由現(xiàn)金流量是指經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁禍p去資本性支出如購(gòu)買(mǎi)固定設(shè)備、廠房、股權(quán)等）大幅下降，其原因并不是增加了資本性支出，而是由于銷售成本相當(dāng)高，支付給職工的現(xiàn)金大幅上升， 1999龍的自由現(xiàn)金流量的平均值為 3156萬(wàn)，其中 99年為 3522萬(wàn)， 2000年為 4867萬(wàn)，2001 年為 1079 萬(wàn)，由于其資金鏈條繃得太緊，加上資產(chǎn)負(fù)債率在 70%以 上（一度超過(guò) 80%），如此高的資產(chǎn)負(fù)債率和緊張的資金鏈條使得其自由現(xiàn)金流對(duì)銷售價(jià)格的敏感度特別高，未來(lái)可能爆發(fā)的價(jià)格戰(zhàn)會(huì)使金龍的現(xiàn)金流的增長(zhǎng)與其銷售收入的增長(zhǎng)不成比例。因此，我們對(duì)金龍未來(lái)的自由現(xiàn)金流量的增長(zhǎng)抱謹(jǐn)慎態(tài)度。 金流量分析的假設(shè) 但是從金龍的成長(zhǎng)性來(lái)看，我們認(rèn)為其未來(lái)的自由現(xiàn)金流量將會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)小幅增長(zhǎng)后達(dá)到一個(gè)平衡狀態(tài)，具體假設(shè)為： 2002期間，金龍的自由現(xiàn)金流量在 3150 萬(wàn)的基數(shù)上以每年 4%的速度增長(zhǎng)； 2008 2013年以后，金龍的實(shí)際現(xiàn)金流量將會(huì)維持在 1的 低速增長(zhǎng)狀態(tài)。 金龍公司自由現(xiàn)金流量表 單位：人民幣 (萬(wàn)元 ) 年份 2002 2003 2004 2005 2006 2007 自有現(xiàn)金流 3276 3407 3543 3685 3832 3986 年份 2008 2009 2010 2011 2012 2013 自有現(xiàn)金流 4145 4187 4228 4271 4314 4357 加權(quán)平均資本成本 wd+門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 12 其中 務(wù)資本成本 估目標(biāo)公司的稅率 先股票的 成本 通股票的成本 務(wù)在公司長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)中的比率； 先股在公司長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)中的比率； 通股在公司長(zhǎng)期資本結(jié)構(gòu)中的比率； 對(duì)于金龍來(lái)說(shuō)，沒(méi)有普通股與優(yōu)先股之分，所以 中金龍股票的資本成本可以通過(guò)資本定價(jià)模型 出，正如我們?cè)谇懊嬗?jì)算所得： 債務(wù)資本成本 0 個(gè)基準(zhǔn)點(diǎn)，在本報(bào)告中，人民幣一年期貸款利率為 因此債務(wù)資本成本 關(guān)于 股票和債務(wù)在資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)重（ 應(yīng)該是按照市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算的公司長(zhǎng)期的目標(biāo)權(quán)重，通過(guò)循環(huán)推導(dǎo)，我們可以得出其結(jié)果，此外，我們也可以通過(guò)與上市公司對(duì)比以及與公司的高層管理人員溝通可以得到資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)重。 資本結(jié)構(gòu)的假定： 依據(jù)前面對(duì)資本結(jié)構(gòu)的假定，我們不考慮金龍上市融資和引入戰(zhàn)略合作者的事件，而是依靠金龍自身經(jīng)營(yíng)的滾動(dòng)，所以在未來(lái)可能達(dá)到的資本結(jié)構(gòu)如下： 0%； 0%（資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)為 70） 平均稅率的假定： 金龍的平均所得稅率為 15% 因此我們可以計(jì)算出加權(quán)平均的資本成本 (1*70%+30%=根據(jù)加權(quán)平均的資本成本，我們可以計(jì)算出 : 金龍的價(jià)值為 28143 萬(wàn)元 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 13 5、投資價(jià)值分析結(jié)論 從以上多種方式和多種角度分析來(lái)看，遠(yuǎn)卓認(rèn)為整體的評(píng)價(jià)如下： 1、 從凈收益折現(xiàn)法來(lái)看，公司的價(jià)值在 如果蘇州金龍?zhí)幱诓皇芸貭顟B(tài)，則價(jià)值將降為 2、 但使用凈收益折現(xiàn)法，其中蘊(yùn)含著較大的不可控因素，出于謹(jǐn)慎起見(jiàn)，遠(yuǎn)卓同時(shí)還采用了折現(xiàn)現(xiàn)金流量法進(jìn)行更為穩(wěn)妥的估計(jì)，估計(jì)公司價(jià)值約為 3、 綜上所述：遠(yuǎn)卓認(rèn)為公司價(jià)值在 之間，則依據(jù)華能現(xiàn)階段占 25的股份，股權(quán)價(jià)值在 7000 萬(wàn) 之間 4、 無(wú)論是樂(lè)觀、保守的凈收益還是自由現(xiàn)金流的估計(jì)，遠(yuǎn)卓都認(rèn)為金龍的價(jià)值最高點(diǎn)在 2004 年末左右（這與前面行業(yè)分析和競(jìng)爭(zhēng)分析的結(jié)果相吻合），也就是說(shuō)金龍的價(jià)值增長(zhǎng)曲線將在 2004年末達(dá)到最高點(diǎn)。但前提是金龍?jiān)谡麄€(gè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中未出現(xiàn)大的決策失誤以及未與蘇州關(guān)系出現(xiàn)重大的變故。而現(xiàn)階段金龍的戰(zhàn)略導(dǎo)向是不明確的（前面在現(xiàn)狀診斷分析中已提到），低成本擴(kuò)張的“法寶”在金龍高層們現(xiàn)在認(rèn)為也已不復(fù)存在，未來(lái)采取何種戰(zhàn)略方式在低利潤(rùn)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)勝出？ 遠(yuǎn)卓未能從調(diào)研和訪談中得到答案。因此遠(yuǎn)卓認(rèn)為缺乏戰(zhàn)略導(dǎo)向下發(fā)展的金龍是蘊(yùn)涵著較大風(fēng)險(xiǎn)的；而且蘇州金龍所帶來(lái)的商標(biāo)、底盤(pán)生產(chǎn)許可證等問(wèn)題將會(huì)較大的影響金龍的發(fā)展。所以這種估計(jì)的增長(zhǎng)所蘊(yùn)含的不確定性因素是較大，遠(yuǎn)卓在此表示謹(jǐn)慎的樂(lè)觀態(tài)度。而現(xiàn)階段由于華能占據(jù)了有利位置（和各家股東關(guān)系不錯(cuò)，金龍自身業(yè)績(jī)還在增長(zhǎng)中，華能還租給紹興用地有穩(wěn)定的租金收入等），應(yīng)該是處于股權(quán)價(jià)值較為有利的轉(zhuǎn)讓時(shí)機(jī)。同時(shí)遠(yuǎn)卓還建議在考慮股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)將經(jīng)評(píng)估后的租地價(jià)值一并轉(zhuǎn)讓，而較為徹底地從金龍中撤出。 5、 倘若繼續(xù)持有金龍股份，就要充分考慮上 述提到的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，華能要加以有力的“干預(yù)”和引導(dǎo)，比如：幫助解決蘇州股權(quán)問(wèn)題、幫助金龍經(jīng)營(yíng)層尋找合適的咨詢公司制定金龍的未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略等，以使金龍能充分在 2004年前發(fā)展到理想的狀態(tài)，屆時(shí)華能所持有的股份價(jià)值將會(huì)得到進(jìn)一步的升值。 6、 最后公司價(jià)值的估計(jì)是基于上述一些價(jià)值評(píng)估工具加上對(duì)公司未來(lái)走勢(shì)的判斷而得出，事實(shí)上，公司的股權(quán)真正在轉(zhuǎn)讓時(shí)，其轉(zhuǎn)讓價(jià)格會(huì)跟供需關(guān)系、廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 14 股權(quán)的流動(dòng)性和公司信息的公開(kāi)性有關(guān)，一般而言，對(duì)非上市公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，與類比的上市公司相比，其價(jià)格會(huì)有較大的折扣，根據(jù)美國(guó) 持的一項(xiàng)調(diào)查，未公開(kāi) 上市的股票的總平均價(jià)格折扣接近于 25%，而對(duì)私人公司私下交易的折扣率大約在 50%甚至更多。金龍公司的未來(lái)的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，不僅取決于中介機(jī)構(gòu)對(duì)其進(jìn)行的價(jià)值評(píng)估，更重要的是供需雙方對(duì)公司信息的了解程度以及買(mǎi)方的購(gòu)買(mǎi)意愿。 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 15 專題分析一：金龍上市的可能性？ 體判斷 金龍公司寄希望于今后的上市融資來(lái)最終解決企業(yè)發(fā)展及股東擔(dān)保的問(wèn)題，但金龍上市尚存一定的障礙不容易解決，比如同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題等。遠(yuǎn)卓將在后續(xù)的分析中展開(kāi)；另外從上市周期上看，金龍的高利潤(rùn)也難以在維持 2 的時(shí)間；金龍上市存在一定可能，但困難很大。上市時(shí)間最短估計(jì)也會(huì)在兩年以后，甚至需要三到四年，在這段時(shí)間內(nèi)，證券法規(guī)的變更有可能對(duì)金龍上市提出更高的要求。 以目前金龍的資金實(shí)力和融資能力，進(jìn)行買(mǎi)殼上市顯然不可能，所以最有可能的是 整體改制上市 。 從操作的可能性而言，金龍上市地點(diǎn)最大的可能是國(guó)內(nèi)主板上市和香港創(chuàng)業(yè)板上市（深圳創(chuàng)業(yè)板的推出一拖再拖，金龍作為車輛改裝企業(yè)，本身的技術(shù)含量不高、與創(chuàng)業(yè)板的要求有一定的差距。香港主板對(duì)控股股東有著較為嚴(yán)格的競(jìng)業(yè)禁止的規(guī)定。） 同業(yè)競(jìng)爭(zhēng) 如果選擇國(guó)內(nèi)主板上市，則金龍不可避免地遇到同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的問(wèn)題，金龍的股東東風(fēng)汽車和廈門(mén)汽車與金龍同屬于汽車制造，雖然從業(yè)務(wù)性質(zhì)、客戶對(duì)象、產(chǎn)品或勞務(wù)、市場(chǎng)劃分等方面，金龍股份雖與東風(fēng)和廈汽有較大的差別，但是并不能保證兩股東未來(lái)對(duì)金龍不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，東風(fēng)汽車和廈門(mén)汽車應(yīng)做出避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾，并在發(fā)起人協(xié)議書(shū)、金龍的章程等文件中做出相應(yīng)的規(guī)定。 但是，從目前情況來(lái)看，除非東風(fēng)和廈汽的股份從金龍中退出，否則難以想象廈門(mén)汽車放棄金龍旅行車（俗稱“小金龍”）的控股權(quán)（目前 廈汽控有“小金龍” 60%的股權(quán)）。而東風(fēng)作為國(guó)內(nèi)生產(chǎn)大客車的重要企業(yè)，顯然也不可能為廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 16 在金龍內(nèi) 25%的股權(quán)而放棄自己龐大的客車業(yè)務(wù)。另一方面，要東風(fēng)和廈汽退出金龍股份，也有很大困難，一個(gè)原因是金龍每年會(huì)給股東很好的回報(bào)，二是盡管其在金龍中的股份只有 25%，但是對(duì)董事會(huì)卻有相當(dāng)?shù)目刂屏Γ怯泻軓?qiáng)的利益驅(qū)動(dòng)或公司的整體戰(zhàn)略的調(diào)整，否則其退出金龍的可能性不會(huì)很大。 上市時(shí)間： 即便是一切順利，金龍要想在國(guó)內(nèi)主板上市，至少也需要兩年左右的時(shí)間，其中股權(quán)重組需要 1 個(gè)月，整體變更、成立金龍股份需要 3月，上市輔導(dǎo)需要 1 年，上市輔導(dǎo)期過(guò)后，制作項(xiàng)目材料（制作招股文件等，券商內(nèi)核等）需要2月，從報(bào)批到獲得核準(zhǔn)發(fā)行批文，大約需要 3 個(gè)月的時(shí)間，從獲得核準(zhǔn)上市到股票正式上市，還需要 1 個(gè)月的時(shí)間。其間，各項(xiàng)事宜之間的重疊時(shí)間很少。所以，從準(zhǔn)備上市到股票正式發(fā)行上市，至少需要兩年的時(shí)間， 并且這一切是建立在董事會(huì)同意股權(quán)重組方案的基礎(chǔ)之上 ，其中各個(gè)階段還不能出現(xiàn)大的障礙，否則整個(gè)上市進(jìn)程還會(huì)大大延長(zhǎng)。可以說(shuō)，從目前的形勢(shì)來(lái)看，要想在國(guó)內(nèi)主板上市，金龍最快的可能是在 2004 年底。這對(duì)急需解決融資渠道的金龍來(lái)說(shuō)，只能是“遠(yuǎn)水”。 蘇州股權(quán)問(wèn)題 如果按照廈門(mén)金龍控制蘇州金龍 70%的股份來(lái)算，廈門(mén)金龍的會(huì)計(jì)報(bào)表中應(yīng)該將蘇州金龍的報(bào)表予以合并，這樣無(wú)論是從規(guī)模還是從利潤(rùn)的表現(xiàn)上來(lái)講，對(duì)金龍的上市會(huì)有很大幫助。但是如果蘇州的股權(quán)問(wèn)題不解決，廈門(mén)金龍只是按照 參股的話，則整個(gè)業(yè)績(jī)報(bào)表就不那么有吸引力了。 發(fā)行成本和效率： 在香港創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)多為新興的、規(guī)模不大的高科技企業(yè)，其對(duì)融資規(guī)模的要求不高。同時(shí)由于創(chuàng)業(yè)板本身的特點(diǎn)，整個(gè)發(fā)行的市盈率不高?；I集的資金量規(guī)模不高（一般在幾千萬(wàn)至幾個(gè)億），這對(duì)急需 籌集大量資金，支持企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張產(chǎn)能的金龍來(lái)說(shuō)，比較難以接受。在創(chuàng)業(yè)板上市的發(fā)行成本很高，發(fā)行效率較低（這可以從在香港創(chuàng)業(yè)板上市的金碟和在大陸 A 股上市的用友軟件之間的比較可以看得出來(lái)）。此外，由于香港的投資者對(duì)大陸企業(yè)的認(rèn)識(shí)有限，因廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 17 此上市公司需要花費(fèi)大量的力氣來(lái)加深投資者對(duì)自己的企業(yè)的了解，在宣傳和投資者關(guān)系方面的成本很高。上市后每年的市場(chǎng)維護(hù)的成本很高。 金龍的行業(yè)性質(zhì)： 由于金龍是屬于汽車改裝行業(yè)，盡管近幾年發(fā)展得很快，但是行業(yè)本身的特點(diǎn)決定了其利潤(rùn)率不可能很高。這樣的企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板的推出對(duì)投資者的吸引力有多大，結(jié)果很難判斷。 上市企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)： 盡管從上市的過(guò)程所需要的時(shí)間來(lái)看，香港創(chuàng)業(yè)板較大陸主板有優(yōu)勢(shì)，但是由于國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板遲遲不能推出，因此許多國(guó)內(nèi)已結(jié)束輔導(dǎo)期的、準(zhǔn)備上深圳創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)紛紛將目光轉(zhuǎn)向香港創(chuàng)業(yè)板，這類企業(yè)目前有 300 多家，而市場(chǎng)畢竟有限，金龍?jiān)谙愀蹌?chuàng)業(yè)板上市遇到的競(jìng)爭(zhēng)肯定比其在國(guó)內(nèi) A 股上市要更激烈。 從上述情況來(lái)分析，金龍存在一定的上市可能，但是困難很大，關(guān)鍵是股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和上市時(shí)間以及籌資規(guī)模上的限制。如果這些問(wèn)題得不到很好的解決，金龍的上市將會(huì)遙遙無(wú)期。 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 18 專題分析二：金龍如上市對(duì)華能的影響？ 對(duì)華能而言，金龍上市后攤薄了股權(quán)，減弱了對(duì)公司的控制力，股權(quán)的轉(zhuǎn)讓可能會(huì)較上市前困難。但同時(shí)也可能會(huì)減輕華能的擔(dān)保壓力，降低華能的投資風(fēng)險(xiǎn)。但政策的不確定性會(huì)增加投資獲益的風(fēng)險(xiǎn)。 弱了對(duì)公司的控制力 在目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，作為占四分之一股權(quán)的華能，盡管由于其他三方股東的反對(duì)，在公司管理層的人選和董事會(huì)的關(guān)鍵職務(wù)上未能充分表達(dá)出自己的意愿，但是由于華能派出董事的努力，華能事實(shí)上在金龍公司中還是有相當(dāng)?shù)挠绊懥?，特別是在蘇州 金龍的糾紛處理上，華能發(fā)揮了其他股東不能夠起作用的特殊的影響力。如果決定整體改制上市，則需要引入新的股東共同作為發(fā)起人。加上未來(lái)的社會(huì)公眾股東，將會(huì)進(jìn)一步攤薄了華能的股份，華能的影響力將越來(lái)越小。從目前的上市公司的實(shí)踐來(lái)看，各股東之間的股權(quán)過(guò)分分散、排名前幾位的股東之間的股權(quán)相差不大往往會(huì)導(dǎo)致各股東之間為各種利益爭(zhēng)執(zhí)不休，企業(yè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)缺乏一致性會(huì)使金龍的運(yùn)行受到很大的影響，或者在此情況下，經(jīng)理層反而擁有更多的隱蔽的權(quán)力，反過(guò)來(lái)會(huì)操縱董事會(huì)，無(wú)論那種情況，都會(huì)直接影響作為大股東之一的華能的投資收益。 一旦金龍決定進(jìn)行股權(quán)重組，則金龍的股本結(jié)構(gòu)的調(diào)整必須在廈門(mén)金龍變更為金龍股份之前完成，否則，華能要想轉(zhuǎn)讓其股份，至少需要三年以后（按照公司法 147 條的規(guī)定，股份有限公司的發(fā)起人持有的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓，股票上市后，法人股在一年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓），所以，如果華能在金龍的股權(quán)重組之前不能轉(zhuǎn)讓其股份，則下次出手至少在三年以后了。 由于未來(lái)募集股份的數(shù)目和金龍未來(lái)的市值難以確定，本報(bào)告難以對(duì)華能在金龍上市后轉(zhuǎn)讓其股份的收益情況作精確的判斷。但是根據(jù)遠(yuǎn)卓管理顧問(wèn)的判斷，在未來(lái)兩三年 之內(nèi)，如果金龍能解決好資金鏈條的問(wèn)題，金龍還有可能保持廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 19 一定速度的增長(zhǎng)，但是，如果資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)得不到很好的解決，金龍的發(fā)展很有可能遇到較大的障礙。所以我們認(rèn)為，即便是金龍上市，華能從中可能獲得的收益也有限。 上市后可以募集較多的資金（初步預(yù)計(jì)在 10 億元左右），這樣可以極大地改善金龍的資產(chǎn)狀況和流動(dòng)資金的壓力，股東的擔(dān)保壓力可以減輕許多，減少了股東擔(dān)保的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于華能來(lái)說(shuō)，其投資風(fēng)險(xiǎn)顯然也會(huì)大幅降低。 金龍上市對(duì)華能來(lái)說(shuō)可能會(huì)從股市上獲得資本增值得收益，但 從國(guó) 家現(xiàn)行政策上看，華能的股份很可能獲取的增值部分劃歸國(guó)家社保基金，華能在此可能得不到高額的利益，因此企業(yè)上市解決不了華能所關(guān)注的華能利益問(wèn)題。 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 20 專題分析三：金龍下一步擴(kuò)大能力、追加投資對(duì)股東的利弊關(guān)系？ 由于市場(chǎng)及環(huán)境所迫，金龍公司近兩至三年必須完成相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張以完成市場(chǎng)定位，主要的擴(kuò)張舉措有：廈門(mén)遷新廠、兼并唐山客車廠、投資印度公司、于英國(guó)客車公司建立合資企業(yè)、組建技術(shù)研發(fā)中心等，以上投入在 6000元，這也必然增加生產(chǎn)成本，對(duì)近期的企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生較大影響。 未來(lái)金 龍?jiān)鲑Y的途徑有兩種：一是引入新的股東，另一是現(xiàn)有股東增資。 引入新的股東，對(duì)金龍?jiān)械乃奈还蓶|來(lái)說(shuō)， 好處 是不需要在為金龍?zhí)峁┵J款擔(dān)保后還需要進(jìn)一步投資，減少了在金龍不景氣時(shí)的投資風(fēng)險(xiǎn)，但 問(wèn)題 是如果金龍繼續(xù)高速發(fā)展，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，則每位原有股東的收益將會(huì)攤薄，更重要的是對(duì)華能而言，增加新的股東會(huì)使華能在董事會(huì)中地位削弱，使其對(duì)公司的重要決策尤其是在關(guān)系華能資產(chǎn)的紹興事業(yè)部問(wèn)題上的影響力將會(huì)大大降低。 現(xiàn)有股東增資：從目前的形勢(shì)來(lái)看，各方股東對(duì)增資的態(tài)度不一，主要的原因就是對(duì)金龍的發(fā)展前景和如何利用金龍的 看法不一，通過(guò)現(xiàn)有股東增資， 好處是不會(huì)改變金龍的股權(quán)結(jié)構(gòu)，不影響各股東在董事會(huì)中的地位，但 問(wèn)題 是如果金龍的融資渠道得不到根本改善，金龍的運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)仍然非常高，一旦遭遇市場(chǎng)寒流，金龍很可能會(huì)陷入困境，那樣的話，股東不但沒(méi)有回報(bào)，而且股東新增的資本加上為金龍作出的擔(dān)保，甚至有可能會(huì)將原先從金龍所分的紅利一并“吐出”。 從金龍公司未來(lái)發(fā)展來(lái)看，從生存及應(yīng)付內(nèi)外挑戰(zhàn)考慮，金龍將不得不進(jìn)行企業(yè)擴(kuò)張，而擴(kuò)展的前提是追加投資，無(wú)論由股東利潤(rùn)轉(zhuǎn)增資，還是引進(jìn)一家新股東增資擴(kuò)股，兩者都會(huì)增加華能的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 21 專題分析四 ：董事會(huì)中各股東的不同利益關(guān)系與立場(chǎng)對(duì)金龍發(fā)展的影響？ 金龍公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是四家平均持股，三家以上意見(jiàn)一致才有可能形成決議，但許多問(wèn)題由于是兩家對(duì)兩家得局面，導(dǎo)致部分問(wèn)題長(zhǎng)期擱置不決。同樣這種股東格局使金龍的管理層上基本上處于長(zhǎng)期不受控局面，經(jīng)營(yíng)管理層可以在不理會(huì)董事會(huì)的前提下，做出很多決策。因此金龍的許多的經(jīng)營(yíng)管理漏洞長(zhǎng)期得不到解決。 在各自利益上，由于四家股東所有制形式及所處行業(yè)不同，因而利益形式及經(jīng)營(yíng)目標(biāo)也各不相同。 從企業(yè)擴(kuò)張角度看，對(duì)東風(fēng)公司而言，金龍公司的客車生產(chǎn)對(duì)東風(fēng)公司來(lái)講是一個(gè)產(chǎn)業(yè)延伸 ，同時(shí)金龍公司每年從東風(fēng)公司采購(gòu)幾億元的散件，因此金龍公司的快速發(fā)展，在國(guó)內(nèi)客車業(yè)位居第一對(duì)東風(fēng)是有利的，東風(fēng)公司必然支持金龍公司的擴(kuò)張及增資要求；對(duì)廈門(mén)汽車而言，金龍公司是其主要行業(yè)支柱，金龍?jiān)鲑Y與擴(kuò)張能增加其今后的產(chǎn)業(yè)規(guī)模及盈利能力，同時(shí)廈門(mén)汽車增發(fā)新股的資金也有一個(gè)妥善的去處，因此廈門(mén)汽車也會(huì)大力支持金龍公司的擴(kuò)張；創(chuàng)興公司的實(shí)際持有者廈門(mén)筼筜公司的利益回報(bào)寄希望于對(duì)金龍公司的資本運(yùn)作，增加金龍公司的資本金是下一步對(duì)金龍進(jìn)行資本運(yùn)作的必經(jīng)過(guò)程，因此該公司也會(huì)支持金龍公司的擴(kuò)張。而金龍公司的擴(kuò)張并不能給 華能帶來(lái)近期及長(zhǎng)遠(yuǎn)更高利益，風(fēng)險(xiǎn)因素反倒逐年加大，這樣華能在董事會(huì)中經(jīng)常處于較為被動(dòng)的地位。 在金龍董事會(huì)中，廈門(mén)汽車較為明顯地表現(xiàn)出控股金龍的意愿，由于廈汽控股“小金龍”，其整合旗下客車業(yè)務(wù)的意圖較為強(qiáng)烈。東風(fēng)有控股金龍的意圖，但是由于其自身的能力，加之地處湖北，與廈門(mén)相隔太遠(yuǎn)，因此對(duì)控股金龍心有余而力不足，創(chuàng)新國(guó)際的背后是員當(dāng)房地產(chǎn)公司，金龍現(xiàn)任的總經(jīng)理原先是員當(dāng)?shù)母笨偅M管如今他不再擔(dān)任員當(dāng)?shù)呐沙龆?，但是兩者之間不可避免地存在千絲萬(wàn)縷的關(guān)系。員當(dāng)參股金龍，更多地是看中金龍良好的收益，才進(jìn)入這個(gè)與自己 主業(yè)毫不相關(guān)的領(lǐng)域，由于其自身的能力，對(duì)控股金龍并沒(méi)有表現(xiàn)出強(qiáng)烈的愿望。原先華能在金龍的影響力主要是庹新永總經(jīng)理一直得到華能的支持，因此華能在金龍中的利益總能得到優(yōu)先的保證。庹新永出走后，華能在董事會(huì)中一度陷入困境，對(duì)金龍的影響力幾乎得不到體現(xiàn)。但是經(jīng)過(guò)一年的努力，在新的派出董廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 22 事的斡旋下，整個(gè)董事會(huì)的步調(diào)開(kāi)始比較協(xié)調(diào)，這對(duì)金龍的發(fā)展提供了一個(gè)較好的發(fā)展環(huán)境?，F(xiàn)階段華能在金龍的影響也逐步回升，尤其是蘇州股權(quán)糾紛后，由于華能特殊的地位，其對(duì)金龍的影響正在逐步增大。但未來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)張發(fā)展情況就很難預(yù)料了。 廈門(mén)金龍聯(lián)合工業(yè)有限公司價(jià)值評(píng)估 23 專題分析五：小金龍對(duì)金龍的影響？