跨國(guó)投資AND PRACTICEINRE GN RELATIONS RADE 對(duì)我國(guó)私募股權(quán)基金運(yùn)作機(jī)制的探討包丹紅近年來，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)及資本市場(chǎng)的高速發(fā)展，之前非公開化運(yùn)作的PE 逐漸揭開其神秘的面紗，并得到大眾的認(rèn)識(shí)與支持，以雨后春筍之勢(shì)發(fā)展壯大。私募股權(quán)基金（PE ）是指通過私募形式募集資金，并以股權(quán)或準(zhǔn)股權(quán)方式投資于非上市公司的投資基金。廣義私募股權(quán)投資涵蓋了企業(yè)首次IPO 前所有階段的權(quán)益投資。狹義私募股權(quán)投資是指對(duì)已經(jīng)形成規(guī)模并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的投資。本文研究的是廣義私募股權(quán)投資。PE 在國(guó)內(nèi)雖受到青睞，但畢竟處于初級(jí)發(fā)展階段，面臨著許多發(fā)展障礙。本文從PE 的運(yùn)作機(jī)制入手，探討其在組織機(jī)制、資金募集機(jī)制、投資機(jī)制、退出機(jī)制等運(yùn)作上存在的問題。一、組織機(jī)制選擇最佳的私募股權(quán)基金組織結(jié)構(gòu)是基金有效運(yùn)行的關(guān)鍵因素之一，在我國(guó)特殊法律背景下也最具爭(zhēng)議。在我國(guó)設(shè)立的私募基金有公司制、契約型和有限合伙制等形式。一般情況下，選擇哪種組織形式不僅要考慮稅制條件和政府政策傾向，還要考慮所產(chǎn)生的運(yùn)作效率，即最小化PE 運(yùn)作中存在的信息不對(duì)稱下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等機(jī)會(huì)主義行為等風(fēng)險(xiǎn)，其中稅收是最重要的考慮因素。目前，公司制PE 是我國(guó)市場(chǎng)主流。公司制治中央財(cái)經(jīng)大學(xué)理結(jié)構(gòu)在我國(guó)發(fā)展較成熟，也是政府發(fā)展PE 的扶持政策之一。在這種組織形式下，符合一定條件的機(jī)構(gòu)具有稅收優(yōu)惠政策。但是，這種組織形式無法解決逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，使得基金運(yùn)作效率低下。事實(shí)上，有限合伙制是國(guó)際主流。在國(guó)外，合伙企業(yè)法明確合伙企業(yè)不作為獨(dú)立的所得稅納稅主體，并且PE 在資金募集、退出和收益上可靈活分配，這些規(guī)定能夠提高基金運(yùn)行，有效地平衡普通合伙人（GP ）和有限合伙人（LP ）之間的風(fēng)險(xiǎn)和收益。根據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，有限合伙制是最適合PE 的組織形式。然而，由于國(guó)內(nèi)法律制度的缺失和不完善，合伙制存在企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅的雙重征稅問題。稅收通過“杠桿效應(yīng)”成倍地影響著收益。為了提高收益，PE 在中國(guó)市場(chǎng)上不得不對(duì)有效的合伙制忍痛割愛，無奈投入低效的公司制的懷抱。令人欣慰的是，中國(guó)政府逐漸認(rèn)識(shí)并高度關(guān)注這一發(fā)展障礙，2007 年6 月，新修訂的合伙企業(yè)法正式實(shí)施。這項(xiàng)法律保證了中國(guó)PE 有限合伙的法律實(shí)體地位，向私募股權(quán)機(jī)構(gòu)在國(guó)內(nèi)設(shè)立有限合伙形式敞開了大門。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，得益于新法實(shí)施的一年多來，許多新設(shè)PE 更傾向于有限合伙形式，PE 在中國(guó)的發(fā)展優(yōu)勢(shì)得到了進(jìn)一步提升。例如，有限合伙制的德厚資本成功落戶天津，另外還獲得了天津?yàn)I海新區(qū)創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金1 億元的投資。本文為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)研究生科研創(chuàng)新基金資助IN F REIGN(PRACTICE) ECONOMIC RELATIONS A N D TRADE 跨國(guó)投資但是，新的合伙法與國(guó)外的法律相比，尚存不足，相關(guān)稅收等規(guī)定仍待完善。在對(duì)合伙企業(yè)的登記管理上，地方工商部門往往對(duì)注冊(cè)條件附加地方規(guī)定。這種全國(guó)不統(tǒng)一的操作尚待明確。另外，新法對(duì)稅收制度的公平性和合理性的規(guī)定尚未到位。這些法律上的不完善令PE 的發(fā)展道路坎坷，嚴(yán)重滯礙了PE 的運(yùn)作。二、基金募集機(jī)制據(jù)中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資研究院的2008 年中國(guó)PE 行業(yè)半年度調(diào)研報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，本土PE （不包括風(fēng)險(xiǎn)投資）機(jī)構(gòu)/ 基金新募資243.61 億元，占PE 總新募集資本額的28.48% ；外資PE 機(jī)構(gòu)/基金新募資611.85 億元，所占比例為71.52% 。相比2007 年，本土PE 資金募集有顯著增長(zhǎng)。目前，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的PE 投資主體有保險(xiǎn)公司、信托公司、銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)投資者，其他民營(yíng)企業(yè)、上市公司等非金融機(jī)構(gòu)和非贏利機(jī)構(gòu)，以及富裕家族/個(gè)人和國(guó)家的基金，其中機(jī)構(gòu)投資者是資金的主要來源。在西方私募發(fā)達(dá)國(guó)家，養(yǎng)老基金是最大的投資主體。然而我國(guó)保險(xiǎn)基金的PE 投資尚未完全開放。在上半年，PE 領(lǐng)域迎來了向社?；痖_放的信號(hào)。按照有關(guān)規(guī)定，社?；饘?duì)工商企業(yè)直接投資可以達(dá)到總資本20%，對(duì)PE 投資額度為10% 。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)社?；鹳Y產(chǎn)總額超6000 億元人民幣，對(duì)PE 的投資額度達(dá)500 億元人民幣。分析人士預(yù)測(cè)2010 年社?；鹂傤~將達(dá)10000 億元人民幣，以此計(jì)算，三年后對(duì)PE 的投資額有望達(dá)1000 億元人民幣。據(jù)此預(yù)測(cè)，社?；鹩型蔀閲?guó)內(nèi)PE 市場(chǎng)最大投資主體之一，大大增加PE 資金來源。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，繼社?；餚E 投資解禁之后，券商、商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)的PE 投資政策也將逐步明朗化，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)參與PE 市場(chǎng)的步伐加快。近幾年，在對(duì)中信、中金的PE 直投券商試點(diǎn)后，證監(jiān)會(huì)又宣布擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，國(guó)內(nèi)很多券商積極響應(yīng)申請(qǐng)直投執(zhí)照并在資金等方面為直投業(yè)務(wù)作好準(zhǔn)備；商業(yè)銀行也積極發(fā)展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，進(jìn)一步拓展對(duì)PE 投資。券商和銀行參與PE 具有先天優(yōu)勢(shì)，它們擁有一定的公信力、全國(guó)業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)盒廣泛的客戶來源，因此比較容易募集資金，將成為PE 資金的重要來源。在金融機(jī)構(gòu)的PE 大潮之下，民營(yíng)企業(yè)和上市公司的機(jī)構(gòu)理財(cái)?shù)绕髽I(yè)也不甘示弱。證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)加大促使這些企業(yè)開始將部分資金轉(zhuǎn)投于私募股權(quán)市場(chǎng)，以此分散風(fēng)險(xiǎn)。隨著國(guó)民財(cái)富的與日俱增，越來越多的慈善基金等非盈利機(jī)構(gòu)所聚集的大量資金將在PE 中找尋出路，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值。同樣，國(guó)家和地方政府的閑散基金也積極進(jìn)軍私募股權(quán)市場(chǎng)，如中投公司的國(guó)家主權(quán)基金和渤海產(chǎn)業(yè)基金的政府基金。政策上的解禁和機(jī)構(gòu)/ 個(gè)人對(duì)PE 的情有獨(dú)鐘，令PE 基金募集如沐春風(fēng)，然而PE 市場(chǎng)是個(gè)風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)，投資人在追求收益最大化的同時(shí)需要注意控制風(fēng)險(xiǎn)，才能不致于在PE 中希望而去失望而歸。三、投資機(jī)制PE 投資期限長(zhǎng)、流動(dòng)性低的特點(diǎn)，決定了PE 基金在運(yùn)作時(shí)有一套嚴(yán)格的業(yè)務(wù)流程，包括了投資前的項(xiàng)目調(diào)查、行業(yè)選擇以及投資后對(duì)被投資企業(yè)的輔助等，以控制風(fēng)險(xiǎn)。（一）PE 的業(yè)務(wù)流程第一階段：尋找有戰(zhàn)略投資者資源背景的投資咨詢公司作為融資顧問，并由其準(zhǔn)備招股說明書：包括商業(yè)計(jì)劃書，公司的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)和募集資金用途說明等路演材料。第二階段：由融資顧問安排公司與潛在投資人見面，如果潛在投資人對(duì)此項(xiàng)目投資有興趣，即可安排對(duì)公司作盡職調(diào)查，同時(shí)融資雙方磋商商業(yè)條款和投資主要條款。為了控制風(fēng)險(xiǎn)，PE 的盡職調(diào)查至關(guān)重要，一般要求投資對(duì)象具備優(yōu)質(zhì)的管理，長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展戰(zhàn)略，巨大的潛在市場(chǎng)和高成長(zhǎng)性。其次，對(duì)預(yù)期投資回報(bào)要求較高，至少高于同行業(yè)上市公司的回報(bào)率，期望所謂的“風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”。此外，調(diào)查3-7 年后退出企業(yè)的可能性。投資者還要進(jìn)行投資方案設(shè)計(jì)、專利、房產(chǎn)等法律方面的調(diào)查。第三階段：由融資顧問主持并匯同律師、會(huì)計(jì)師等的配合，進(jìn)入投資協(xié)議起草、商議和定稿程序，在投資方完成其盡職調(diào)查，確定投資后，投資方要PRACTICE IN F REIGN ECONOMIC RELATION S A N D TRADE 跨國(guó)投資選擇投資工具如普通股、優(yōu)先股等，并要求經(jīng)營(yíng)期間的有效監(jiān)管，確保投資方利益，最后各方簽署投資法律文件。第四階段：投資方將投資資金匯入公司銀行賬戶，公司則增發(fā)新股給投資人，至此整個(gè)交易完成。在上述四個(gè)階段中，投融資雙方爭(zhēng)議的焦點(diǎn)往往集中在公司估值、投資比例、投資人優(yōu)先保護(hù)條款、公司治理和管理權(quán)歸屬等重大問題上。（二）PE 投資的行業(yè)分布2008 年上半挖掘市場(chǎng)潛力，給投資者帶來巨大獲利空間。因此，具有增值空間的企業(yè)的生存發(fā)展關(guān)系到PE 在中國(guó)發(fā)展的前景。四、退出機(jī)制退出機(jī)制，即PE 投資3-7 年后如何退出企業(yè)。能否成功退出企業(yè)，最終影響PE 獲得投資回報(bào)的可能性。換句話說，如果沒有很好的退出機(jī)制，會(huì)圖12008 年上半年P(guān)E 投資行業(yè)分布年，狹義IT 和傳統(tǒng)行業(yè)仍然是獲得PE 投資最密集的領(lǐng)域。投資案例數(shù)量表現(xiàn)突出的行業(yè)有傳統(tǒng)行業(yè)、狹義IT 、文化傳媒、半導(dǎo)體IC 等。投資金額方面，狹義IT 行業(yè)以82.74 億元居于首位，占比25.3% ，房地產(chǎn)行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)分別以21.8% 和18.3% 位居第二、第三。房地產(chǎn)行業(yè)在投資案例數(shù)量上雖少但其投資金額卻陡然上升，主要因?yàn)? 起均是規(guī)模較大的VC/PE 投資案例，其中恒大地產(chǎn)和人和商業(yè)的融資規(guī)模達(dá)到20 億元以上。（行業(yè)分布比例見下圖）雖然分析顯示IT 行業(yè)受PE 青睞，但不要以此認(rèn)為PE 在追求高薪概念。實(shí)際上，私募股權(quán)基金的投資經(jīng)理們從來只是看重投資企業(yè)股權(quán)的增值空間。我國(guó)正處造成PE 投資功虧一簣，因此良好的退出渠道是PE 成功的關(guān)鍵之一。退出渠道主要有5 種方式：公開上市、企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)回購(gòu)、管理層收購(gòu)和企業(yè)清算。據(jù)國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，公開上市是私募基金最佳的退出方式。然而在我國(guó)由于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模較小、上市手續(xù)繁雜、周期長(zhǎng)、難度大，很多基金會(huì)傾向于在海外注冊(cè)一家公司來控股合資公司，通過這家海外公司在海外上市，以便在企業(yè)上市后，在資本市場(chǎng)拋售所持股票實(shí)現(xiàn)退出并獲取高額投資回報(bào)。圖22006 年 2008 年上半年P(guān)E 退出方式分布于重化工業(yè)和居民消費(fèi)升級(jí)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整價(jià)段，傳統(tǒng)行業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)中依然占有極其重要的地位。對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的投資改造、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，能提升其競(jìng)爭(zhēng)力和F RE IGN PRACTICE IN ECONOMIC RELATIONS AND TRADE 跨國(guó)投資圖32008 年上半年P(guān)E 退出績(jī)效分析增值回報(bào)率；而目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)投因退出渠道受限導(dǎo)致投資收益只達(dá)52% 。五、結(jié)論從上文分析得知，近年來PE 在國(guó)內(nèi)的空前快速發(fā)展歸功于政策支持、法律規(guī)范化、市場(chǎng)環(huán)境改善等諸多因素發(fā)揮的共同促進(jìn)作用。然而，我們企業(yè)并購(gòu)是一種復(fù)雜的資產(chǎn)整合方式和過程，是對(duì)資產(chǎn)的重新評(píng)估和處置。PE 通過并購(gòu)方式來獲得資本退出的通道和巨大的增值機(jī)會(huì)。在美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家，達(dá)70% 的私募股權(quán)投資選擇并購(gòu)方式退出。股權(quán)回購(gòu)，是指PE 所投資企業(yè)從PE 手中贖回所持有的股權(quán)。管理層回購(gòu)是指管理層購(gòu)回PE 持有的公司股權(quán)。在國(guó)內(nèi)，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的PE 投資居多。企業(yè)清算PE 投資失敗，通過清算所投資公司來退出投資。這種推出方式只能收回部分投資。通過對(duì)國(guó)內(nèi)PE 退出方式的調(diào)查，筆者發(fā)現(xiàn)，2008 年上半年，50% 的項(xiàng)目是通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出，雖然較2007 年全年的53.85% 略有下降，但仍然是PE 退出的重要渠道；通過上市交易退出的項(xiàng)目數(shù)占46.43% ，其在退出渠道中的地位穩(wěn)步提升。退出分布見下表。據(jù)清科集團(tuán)發(fā)布的2006 年中國(guó)企業(yè)上市年度報(bào)告，去年共有28 家PE 或風(fēng)投基金（VC ）支持的中國(guó)企業(yè)在境內(nèi)外資本市場(chǎng)上市。其中，選擇海外IPO 退出的達(dá)23 家，只有5 家創(chuàng)業(yè)企業(yè)選擇在國(guó)內(nèi)中小企業(yè)板上市。對(duì)比可見，自2006 年9 月關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定實(shí)施及國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的活躍，越來越多的企業(yè)將尋求國(guó)內(nèi)上市。對(duì)退出績(jī)效的調(diào)查結(jié)果顯示，2008 年上半年P(guān)E 退出績(jī)效比較可觀，78.58% 的項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率（IRR ）在20% 以上。下圖為各級(jí)別IRR 分布。雖然國(guó)內(nèi)PE 退出問題有所緩解，但是介于國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)體系尚在建設(shè)中，PE 退出仍在很大程度上受約束。退出障礙大大影響了PE 收益率。舉個(gè)例子：深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)累計(jì)投資近80 個(gè)項(xiàng)目，其中有5 家企業(yè)在境外上市，獲4.8 倍也發(fā)現(xiàn)我國(guó)PE 運(yùn)作仍然受到制約，為促進(jìn)PE 的進(jìn)一步發(fā)展，筆者認(rèn)為：政策部門應(yīng)進(jìn)一步完善合伙企業(yè)法，統(tǒng)一法律法規(guī)，鼓勵(lì)PE 設(shè)立有效的有限合伙組織機(jī)制；在確保經(jīng)濟(jì)安全的底線上，盡可能解禁國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)對(duì)PE 投資限制，擴(kuò)大PE 資金募集來源；重視對(duì)高素質(zhì)企業(yè)管理人才的培養(yǎng)，提高PE 投資水平，灌輸PE 長(zhǎng)期投資理念，不僅改善PE 運(yùn)作機(jī)制，更重視為被投資企業(yè)提供良好的發(fā)展空間和增值空間；建立多層次資本市場(chǎng)體系，適時(shí)推出創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，不斷探索股份代轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，拓寬PE 國(guó)內(nèi)推出渠道，同時(shí)，放開對(duì)PE 尋求海外退出的限制。另外值得一提的是，政府應(yīng)鑒借國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，堅(jiān)持PE 的市場(chǎng)化運(yùn)作，除力所能及地為PE 提供發(fā)展環(huán)境之外，對(duì)其投資行業(yè)、投資對(duì)象、運(yùn)作及退出方式等不應(yīng)該做過多監(jiān)管與干預(yù)。參考文獻(xiàn)：1Tobias JMoskowitz and Annette Vissing-JorgensenThe return to Entrepreneurial Investment：A Private Equity Premium Puzzle？ The American Economic Review，2002 (92). 745-778. 2 Jeffrey LJSheng,Baochun Li，Jiawen MiaoInvestment in china-opportunities in Private Equity and Venture Capital. 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