攻守兼?zhèn)?穩(wěn)中求進旅游行業(yè)2006年中期投資策略,招商證券研究發(fā)展中心蘇平二零零六年六月,行業(yè)概況：旅游行業(yè)行業(yè)長期保持著持續(xù)快速增長，十一五期間的政策導(dǎo)向為旅游業(yè)的發(fā)展營造了良好的外部環(huán)境，預(yù)計2006-2010年行業(yè)增長速度將達到10-12%。06、07年旅游公司的業(yè)績提升以及行業(yè)內(nèi)的并購重組都值得期待，行業(yè)表現(xiàn)將精彩紛呈；研究方法：以競爭要素和增長方式為核心，分析公司競爭模式及投資價值； 投資策略：把握持續(xù)成長的主線，戰(zhàn)略性投資成長價值型公司；關(guān)注并購、提價等催化劑事件帶來的短期機會投資評級：維持行業(yè)推薦評級。強烈推薦華僑城、桂林旅游、麗江旅游，推薦中青旅、錦江酒店,核心觀點：戰(zhàn)略性投資成長價值型公司,行業(yè)概況 研究方法 投資策略 重點公司分析,行業(yè)架構(gòu),行業(yè)概況,旅游者,入境旅游,國內(nèi)旅游,出境旅游,景區(qū),酒店,旅行社,空間移動,業(yè)務(wù)類型,旅游,旅游經(jīng)營單位,參與主體,交通,餐飲,購物,文化娛樂,政府相關(guān)部門,目的地居民,行業(yè)統(tǒng)計及研究的重點,發(fā)展歷程20多年中，我國旅游業(yè)一直保持著快速發(fā)展的勢頭。入境旅游：旅游外匯收入從1978年的2.63億美元發(fā)展到2005年的293億美元，年復(fù)合增長19%；國內(nèi)旅游：旅游收入從1986年的106億元發(fā)展到2005年的5286億元，年復(fù)合增長23%；出境旅游：出境旅游規(guī)模從2000年的1047萬人次發(fā)展到2005年的3103萬人次，年復(fù)合增長率24%。,1978-2005年分階段增長分析（單位：%）,（根據(jù)國家旅游局數(shù)據(jù)整理，其中出境旅游為規(guī)模增長，其余為收入增長）,入境旅游2005年，入境旅游規(guī)模1.2億人次，同比增長10.3%。旅游外匯收入為293億美元，同比增長13.8%。,05年入境旅游總體客源地結(jié)構(gòu),05年入境外國旅游者客源地結(jié)構(gòu),發(fā)展現(xiàn)狀,數(shù)據(jù)來源：國家旅游局,05年前10大客源國入境規(guī)模及占比,數(shù)據(jù)來源：國家旅游局,05年入境旅游收入結(jié)構(gòu),數(shù)據(jù)來源：國家旅游局,國內(nèi)旅游2005年，全國國內(nèi)旅游人數(shù)為12.12億人次，比上年增長10.0%；全國國內(nèi)旅游收入為5286億元，比上年增長12.2%，其中：城鎮(zhèn)居民4.96億人次，比上年增長8.1%；農(nóng)村居民7.16億人次，比上年增長11.4%。,05年國內(nèi)旅游城鄉(xiāng)結(jié)構(gòu)分析,數(shù)據(jù)來源：國家旅游局,2000-2005年，黃金周旅游收入占全年國內(nèi)旅游收入的比重從18.1%提高到23.5%，說明目前階段，每年的三個黃金周依然是我國旅游業(yè)的關(guān)鍵時期。,歷年黃金周收入占全年國內(nèi)旅游收入比重變化,數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國家旅游局統(tǒng)計數(shù)據(jù)測算，未扣除黃金周期間入境旅游收入部分,出境旅游2005年，中國公民出境3102.63萬人次，同比增長7.5%。其中：因公出境588.63萬人次，增長0.2%，占出境總?cè)藬?shù)的19.0%；因私出境2514.00萬人次，增長9.4%，占出境總?cè)藬?shù)的81.0%。,2000-2005年出境旅游規(guī)模及增長趨勢,數(shù)據(jù)來源：根據(jù)國家旅游局資料整理,2005年1-6月主要目的地國家（地區(qū)）接待中國旅游者統(tǒng)計,數(shù)據(jù)來源：王新軍、梁智：中國出境旅游的發(fā)展現(xiàn)狀與特點,WTO ：世界旅游組織預(yù)測，到2020年，我國出境旅游、入境旅游規(guī)模將分別達到1億、1.37億人次，成為全球第一大旅游目的地國和第四大客源輸出國。WTTC：2006年旅游和旅行上的消費、投資、政府開支等，將實際增長14.0%，達27，703億元。預(yù)計2007年至2016年，年平均增長8.7%；國家旅游局： “十一五” 規(guī)劃發(fā)展目標入境旅游人數(shù)和入境過夜旅游者人數(shù)年均增長8%，國際旅游收入年均增長12%；國內(nèi)旅游人數(shù)年均增長8%，國內(nèi)旅游收入年均增長10%；旅游總收入實現(xiàn)年均增長10%。,趨勢預(yù)測,2000-2010年我國旅游業(yè)發(fā)展趨勢及預(yù)測,數(shù)據(jù)來源：國家旅游局、招商證券預(yù)測,招商證券：分析師預(yù)計，2006-2010年間，國內(nèi)、入境旅游收入增長率將分別達到11.9%、11.6%，旅游總收入增長率11.8%，比主要機構(gòu)的預(yù)測更加樂觀。,景區(qū)國家旅游局公布的2005中國旅游景區(qū)發(fā)展報告顯示，全國旅游景區(qū)已達萬家左右；,子行業(yè)概況,我國不同類型景區(qū)數(shù)量統(tǒng)計,數(shù)據(jù)來源：招商證券收集整理,2000-2005年部分景區(qū)門票價格與游客規(guī)模變動趨勢,數(shù)據(jù)來源：招商證券收集整理,超強的定價能力近年來，大部分景區(qū)門票價格的周期性上漲對游客增長基本沒有負面影響,酒店截止2004年，我國共有星級飯店10888家，客房123.79萬間，營業(yè)收入1238.67億元。01-04年復(fù)合增長率分別為14%、14.9%、17.5%。酒店收入增速超過數(shù)量的增速，保持著良好的運行態(tài)勢。,2001-2004年星級飯店主要統(tǒng)計數(shù)據(jù)變化,數(shù)據(jù)來源：國家旅游局歷年星級飯店統(tǒng)計公報,酒店投資：資本紛紛介入，高星級和經(jīng)濟型成為熱點。酒店管理：集團化程度快速提高。,2003-2005年星級飯店集團化變化趨勢,數(shù)據(jù)來源：星級飯店統(tǒng)計公報；趙煥焱：2005年中國飯店業(yè)要點,旅行社截止2004年，我國共有旅行社15339家，全年實現(xiàn)收入1017.82億元，實現(xiàn)凈利潤3.02億元。99-04年復(fù)合增長率分別為15.9%、25.7%；盡管過去6年中，旅行社行業(yè)收入保持了26%的快速增長，但行業(yè)利潤水平卻急速下降，1999-2004年，平均每家旅行社的凈利潤從8.5萬元下降到1.97萬元，凈利潤率從1.9%下降到0.3%。旅行社行業(yè)總體經(jīng)營環(huán)境仍然十分嚴峻。,1999-2004年旅行社主要統(tǒng)計數(shù)據(jù)變化,數(shù)據(jù)來源：國家旅游局歷年旅行社統(tǒng)計公報,非物質(zhì)性旅游產(chǎn)品是精神消費品，在居民消費梯度序列中排在較高位置，因此旅游業(yè)的發(fā)展一定是在居民物質(zhì)消費需求基本滿足之后，消費升級的一個標志；敏感性受突發(fā)事件影響明顯，但恢復(fù)速度也很快；持續(xù)成長性休閑旅游在未來的生活中將占有越來越大的比重，因此旅游行業(yè)具有良好的長期成長能力；產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度高旅游業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長，對相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有很強的帶動作用；兼容型資源節(jié)約型勞動密集型,行業(yè)特征,十一五期間的政策導(dǎo)向為旅游行業(yè)提供了寬松的外部環(huán)境,政策環(huán)境,資料來源：中央政治局十一五規(guī)劃建議，招商證券,行業(yè)概況研究方法 投資策略 重點公司分析,旅游企業(yè)的核心競爭力由四大競爭要素構(gòu)成資源、資產(chǎn)、品牌、網(wǎng)絡(luò)，由此產(chǎn)生了公司的四種基本競爭類型資源型、資產(chǎn)型、品牌型、網(wǎng)絡(luò)型；旅游企業(yè)的增長方式有兩種圍繞現(xiàn)有業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長型和通過資本輸出、管理輸出等手段增長的擴張增長型。由此產(chǎn)生公司的兩種增長類型穩(wěn)健型、擴張型。競爭類型和增長類型共同構(gòu)成了旅游企業(yè)的競爭模式。,競爭模式分析法,競爭模式研究框架,競爭要素資源：主要指自然景區(qū)資源（景區(qū)經(jīng)營權(quán)）和土地資源（土地使用權(quán)）；資產(chǎn)：主要指物業(yè)及部分長期投資；品牌：能夠為公司帶來超額利潤，并能夠復(fù)制的若干要素的集合； 網(wǎng)絡(luò)：營銷體系。,增長方式的比較,競爭模式的比較品牌擴張型公司優(yōu)于其他類型。品牌公司的優(yōu)勢在于：（1）成長速度超過行業(yè)平均水平，市場占有率不斷提高；（2）能夠以品牌、管理輸出的形式實現(xiàn)輕資產(chǎn)擴張；（3）利潤率能夠超過行業(yè)平均水平。 擴張型公司優(yōu)于穩(wěn)健型公司。在旅游行業(yè)將保持長期快速增長趨勢的預(yù)期下，擴張型公司比穩(wěn)健型公司具有更高的長期投資價值。因為：（1）擴張型公司善于把握行業(yè)發(fā)展趨勢，能夠更多的享受到行業(yè)成長的成果；（2）擴張型公司在資源、市場、網(wǎng)絡(luò)等方面占有先發(fā)優(yōu)勢，持續(xù)增長能力和增長預(yù)期優(yōu)于穩(wěn)健型公司。,基于競爭模式的投資決策流程投資風格投資策略公司增長類型公司競爭類型持股時間長，注重長期收益的投資者，宜選擇擴張型增長的公司；持股時間較短，注重階段性收益的投資者，可以根據(jù)不同類型公司的投資要點，選擇合適的品種。,公司估值在公司研究中，按照競爭要素分析的方法，同樣可以將各項業(yè)務(wù)劃分為四種類型資源型、資產(chǎn)型、品牌型、網(wǎng)絡(luò)型。針對不同類型的業(yè)務(wù)采用不同的估值方法。資源、資產(chǎn)型業(yè)務(wù)，適合采用NAV、DDM、DCF等估值方法；品牌、網(wǎng)絡(luò)型業(yè)務(wù)，適合采用PE、PEG、PS等估值方法。,公司競爭模式根據(jù)競爭模式法的研究框架，我們對旅游行業(yè)11家公司進行了分類，11家公司分別屬于4種競爭模式。 按照競爭模式分析的思路，屬于品牌擴張型和資源擴張型的華僑城、桂林旅游、錦江酒店、麗江旅游、中青旅具有較高的長期投資價值。,行業(yè)概況 研究方法投資策略 重點公司,攻守兼?zhèn)涞穆糜涡袠I(yè)旅游行業(yè)已經(jīng)進入長期持續(xù)增長的上升通道，同時08年北京奧運會也將對近期行業(yè)走勢產(chǎn)生積極影響，06、07年旅游將精彩紛呈。行業(yè)抗周期性和北京奧運的刺激因素使行業(yè)同時具備了防御和進攻的特征。戰(zhàn)略性投資成長價值型公司延續(xù)競爭模式分析的思路，將公司劃分為成長價值型和重估價值型。建議戰(zhàn)略性投資成長價值型公司；合理預(yù)期催化劑事件按照行業(yè)發(fā)展規(guī)律，我們認為，06-07年將是旅游行業(yè)并購、提價等積極事件的多發(fā)期，投資者應(yīng)基于對公司內(nèi)在價值的理性判斷，合理預(yù)期催化劑事件，擇機介入相關(guān)公司；,攻守兼?zhèn)?穩(wěn)中求進,成長價值在行業(yè)快速發(fā)展的過程中，具有敏銳的行業(yè)洞察力、品牌優(yōu)勢、較高的管理水平、治理結(jié)構(gòu)完善的公司將獲得良好的發(fā)展機遇，增長速度將大大超過行業(yè)平均水平；重估價值市場對旅游行業(yè)內(nèi)非成長性公司的內(nèi)在價值存在不同程度的低估。公司擁有要素的價值以及在區(qū)域或子行業(yè)中的地位是衡量其重估價值的重要因素。,成長價值和重估價值,和黃間接參股首旅股份。 06、07年將成為旅游行業(yè)并購事件的高發(fā)期。 中青旅、錦江酒店、桂林旅游、麗江旅游等都有望成為并購目標。由于并購事件的發(fā)生難以準確預(yù)測，我們僅將行業(yè)中的并購視作獲得超額收益的機會，并不建議對此預(yù)期進行過度投機,并購,提價,景區(qū)價格周期性上漲的規(guī)律仍將持續(xù)。 05年4月29日，國家發(fā)改委發(fā)出關(guān)于進一步規(guī)范游覽參觀點門票價格管理工作的通知，規(guī)定“同一門票價格上調(diào)頻率原則上不低于3年”； 2007年將迎來漲價高峰。根據(jù)對上市公司景區(qū)類價格執(zhí)行時間以及比價分析，我們認為，峨眉山門票、索道票，黃山索道票，桂林漓江游船票、龍脊梯田門票，麗江云杉坪及牦牛坪索道票等在最近2年內(nèi)都存在上漲的可能。,上市公司景區(qū)類業(yè)務(wù)價格統(tǒng)計,數(shù)據(jù)來源：招商證券整理（藍色背景部分為06-07年漲價可能較大的業(yè)務(wù)）,戰(zhàn)略性投資成長價值型公司、理性預(yù)期催化劑事件在旅游行業(yè)長期持續(xù)成長的背景下，部分優(yōu)勢公司已經(jīng)顯現(xiàn)出良好的長期投資價值，建議以長期持有的策略投資成長價值型公司；同時對行業(yè)對可能出現(xiàn)的催化劑事件合理預(yù)期，提前布局。投資評級維持旅游行業(yè)推薦的評級。強烈推薦華僑城、桂林旅游、麗江旅游，推薦中青旅、錦江酒店、峨眉山、首旅股份。,投資策略,重點公司盈利預(yù)測及評級,行業(yè)概況 研究方法 投資策略重點公司,沒有對手的競爭者強大的核心競爭力基于旅游領(lǐng)域的突出優(yōu)勢，基于旅游品牌優(yōu)勢，以旅游地產(chǎn)為核心的多產(chǎn)業(yè)綜合開發(fā)管理能力是華僑城競爭力的核心；可持續(xù)的擴張模式旅游地產(chǎn)模式的不斷創(chuàng)新為公司的持續(xù)擴張打下了堅實的基礎(chǔ)。華僑城的旅游地產(chǎn)模式至少包括了處于成熟期的波托菲諾模式，實踐期的三洲田模式、歡樂海岸模式，探索期的天柱三穗模式，旅游地產(chǎn)模式的不斷創(chuàng)新為華僑城旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)；,華僑城強烈推薦-A,集團整體上市預(yù)期推動股價提升按照規(guī)劃，2006年-2010年，華僑城集團的發(fā)展目標是：收入年均增長15%。利潤總額年均增長22.4%，凈利潤的年增長速度27.3%，總資產(chǎn)的年均增長率15.5%，凈資產(chǎn)的年均增長率為20.2%。 我們認為，旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)將是集團凈利潤持續(xù)增長的主要動力。在這樣的背景下，旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)通過A股平臺整和上市將為股價的進一步提升打開空間；維持強烈推薦-A的投資評級預(yù)計06、07年EPS 0.81、1.00元?；诠緩姶蟮穆糜纹放苾?yōu)勢和持續(xù)發(fā)展能力，短期內(nèi)華僑城的合理市盈率能夠達到18-20倍，未來12個月目標價20元。維持強烈推薦-A的投資評級。,華僑城旅游地產(chǎn)模式分析比較,資料來源：招商證券整理,06、07年華僑城利潤結(jié)構(gòu)預(yù)測（單位：億元）,數(shù)據(jù)來源：招商證券預(yù)測,具備成為景區(qū)龍頭的潛質(zhì)積極擴張的發(fā)展戰(zhàn)略。 公司近年的擴張具有這樣幾個特點：1、控制資源，2、面向高端市場和新興市場，3、多項業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。積極擴張戰(zhàn)略完全符合行業(yè)發(fā)展的趨勢；強大的創(chuàng)新能力。 建立汽車宿營地、散客集散中心、以賀州溫泉為中繼開發(fā)聯(lián)系珠三角的旅游巴士線路、利用新奧燃氣網(wǎng)絡(luò)開展旅游直銷等發(fā)展規(guī)劃則體現(xiàn)出公司強大的業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力；高瞻遠矚的發(fā)展戰(zhàn)略和積極創(chuàng)新的業(yè)務(wù)能力充分體現(xiàn)出管理層的專業(yè)素質(zhì)，我們認為桂林旅游已經(jīng)具備了成為未來景區(qū)龍頭的潛質(zhì)；豐富的資源儲備。 在向景區(qū)資源擴張的過程中，公司陸續(xù)控制了銀子巖、豐魚巖、龍勝溫泉、龍脊梯田、賀州溫泉等具有獨特資源品位或良好區(qū)位條件的景區(qū)，為今后的持續(xù)發(fā)展夯實了基礎(chǔ)。,桂林旅游強烈推薦-A,經(jīng)營環(huán)境不斷改善。 （1）漓江補水工程啟動。2005年11月24日起至2006年2月4日期間，漓江上游的青獅潭水庫和思安江水庫開始為漓江持續(xù)補水。漓江游船航線不再有枯水期；（2）桂林兩江機場跑道擴建工程3月底開工，預(yù)計在8月底之前完成。屆時兩江機場跑道將從2800米延長到3200米。（3）賀州戰(zhàn)略地位開始顯現(xiàn)。07年下半年經(jīng)過賀州的五條高速公路將開通，從廣州到賀州僅需2.5小時、到桂林也僅需要4.5小時，賀州成為聯(lián)系桂林與珠三角的樞紐 ；進入快速成長期。 在景區(qū)業(yè)務(wù)進入增長高峰、外圍業(yè)務(wù)虧損得到遏制、琴潭站經(jīng)營出現(xiàn)轉(zhuǎn)機等因素推動下，從06年起，公司即將進入高增長期，預(yù)計06-08年EPS分別為0.28、0.34、0.40元，復(fù)合增長率達到24%；潛在因素利好居多。 游船提價、桂林總站車輛分流、引進外資合作伙伴等潛在因素都將成為刺激股價上漲的催化劑，龍脊梯田股權(quán)轉(zhuǎn)讓的負面影響不足為懼；維持強烈推薦-A評級。 桂林旅游打造旅游產(chǎn)業(yè)鏈和向景區(qū)資源領(lǐng)域擴張的戰(zhàn)略為未來的持續(xù)成長打下了堅實的基礎(chǔ)，公司已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出景區(qū)行業(yè)龍頭的風范。按照30倍PE測算，未來6個月目標價8.4元，12個月目標價10.2元，維持強烈推薦-A的投資評級。,06-08年桂林旅游預(yù)測,控制壟斷資源穩(wěn)步擴張募集資金項目08年后陸續(xù)進入收益期。 2005年度，募集資金投入項目已經(jīng)完成征地76畝，占全部用地面積的54%。公司計劃06年11月前完成世界遺產(chǎn)論壇中心項目建設(shè)準備工作并開始項目建設(shè)，08年8月試營業(yè)。但古城藝術(shù)風情休閑區(qū)、古城南入口旅游服務(wù)區(qū)兩個項目征地進展較慢，預(yù)計今年年內(nèi)完成。08年之后，募集資金項目陸續(xù)進入收益期將大幅提升公司盈利水平；索道仍是最近兩年業(yè)績增長的主導(dǎo)因素。 由于募集資金投入項目08年后才能產(chǎn)生效益，未來兩年，公司業(yè)績的增長仍主要來自索道業(yè)務(wù)。盡管07年云杉坪索道將因改造工程停運1個月，但由于公司在玉龍雪山景區(qū)索道經(jīng)營的壟斷性，部分游客將分流到另外兩條索道，實際影響將十分有限。預(yù)計06、07、08年，公司索道客運量將達到198、220、248萬人次，分別增長12.5%、11.1%、12.8%；,麗江旅游強烈推薦-A,云杉坪、牦牛坪索道07年有提價可能。 云杉坪索道目前的價格是往返40元、牦牛坪索道的價格是往返60元，分別是1997、2000年制定的價格，在07年云杉坪索道改造完成后，兩條索道的價格都有可能上漲；搭建擴張平臺，打造旅游產(chǎn)業(yè)鏈。 公司在玉龍雪山景區(qū)的三條索道具有壟斷經(jīng)營的性質(zhì)，募集資金投向的古城南入口項目也具有壟斷特征。2005年底，公司在昆明設(shè)立了云南睿龍旅游投資有限公司，為向旅游資源領(lǐng)域的進一步擴張做好了準備；維持強烈推薦-A的評級。 公司財務(wù)穩(wěn)健，盈利能力優(yōu)于其他景區(qū)類公司，向旅游資源擴張的戰(zhàn)略符合行業(yè)規(guī)律，具備了持續(xù)增長的潛力。預(yù)計06、07、08年EPS分別為0.45、0.49、0.60元。按照25倍動態(tài)PE測算，12個月合理股價12.25元，維持強烈推薦-A評級。,06-08年麗江旅游預(yù)測,積極擴張的潛在成長價值型公司傳統(tǒng)旅行社業(yè)務(wù)快速增長，品牌價值不斷提升。 從1999-2005年的6年間，中青旅旅行社業(yè)務(wù)收入年復(fù)合增長超過20%。2005年增長速度繼續(xù)加快，旅行社接待規(guī)模、收入分別增長31%、27%，遠遠超過12.4%的行業(yè)平均水平。傳統(tǒng)旅行社業(yè)務(wù)良好的發(fā)展勢頭有效的提升了公司的品牌形象；積極向旅游主業(yè)擴張，發(fā)展戰(zhàn)略逐漸清晰。 05年10月，公司收購了深圳山水酒店51%的股權(quán)