友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。12008年A股投資策略報告2007年12月28日把握經(jīng)濟結構轉型中勝出的優(yōu)勢企業(yè)在08年不確定的市場環(huán)境中尋找確定的投資機會主要觀點07年A股市場在制度變革的大背景下取得了不俗的漲幅，估值驅動與業(yè)績驅動對市場上漲的貢獻度各約為5007年估值水平得以明顯提升的主要驅動力為貿(mào)易順差的高增長、信貸超預期增長以及負利率環(huán)境下居民儲蓄向股市搬家的加速啟動；07年業(yè)績驅動的主要動力則來自于企業(yè)盈利的持續(xù)超預期增長。08年我國經(jīng)濟結構在內(nèi)部需求和外部壓力下,開始步入由出口拉動向內(nèi)需拉動轉型的過渡增長期，并將面臨更多的不確定性，其中美國經(jīng)濟及全球經(jīng)濟的預期放緩將會加速我國經(jīng)濟結構的轉型進程我們預期08年宏觀經(jīng)濟在強勁的內(nèi)生增長驅動下，仍能保持高速增長，但經(jīng)濟結構的調(diào)整對經(jīng)濟體的影響機遇與陣痛并存，08年整體經(jīng)濟增速將在一定程度上放緩。08年在宏觀調(diào)控、外需放緩、國內(nèi)成本上升及07年高基點等因素影響下，上市公司利潤將回歸平穩(wěn)增長，其增速將較07年會明顯放緩，同時我們也認為08年企業(yè)盈利趨勢將呈現(xiàn)以下特征08年高位調(diào)整的宏觀經(jīng)濟仍能支持企業(yè)主營收入保持平穩(wěn)增長；企業(yè)盈利周期將在經(jīng)濟內(nèi)生性增長與政策調(diào)控博弈中波動；宏觀經(jīng)濟的結構性轉型將使產(chǎn)業(yè)和行業(yè)盈利呈結構性變化；在多重因素作用下，08年企業(yè)盈利增速在放緩的趨勢下仍存在超預期可能。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。2預期08年在全球資本流入、貿(mào)易順差以及負利率趨勢沒有得到根本性改變之前，市場整體流動性仍然充裕，但由資金推動市場整體估值上漲的動能將明顯減弱預期08年在經(jīng)濟結構轉型和宏觀行政調(diào)控的背景下，整體市場估值水平將面臨較大波動，但同時也存在小幅上升的可能，其中超預期因素將主要來自于宏觀行政調(diào)控的力度和所可能產(chǎn)生的矯枉過正機會、以及業(yè)績增速的超預期等。我們預期08年證券市場在經(jīng)濟內(nèi)生動力依然強勁、本幣升值及流動性充裕的背景下，整體市場向好趨勢未變，但宏觀調(diào)控基調(diào)和手段的轉變將對經(jīng)濟及市場運行產(chǎn)生較大波動，行政調(diào)控與調(diào)控矯枉過正將產(chǎn)生市場最大的風險與機會。08年市場合理運行區(qū)間為上證指數(shù)48006200左右，其中，08年業(yè)績超預期將提升市場運行的合理區(qū)間上限，而市場可能出現(xiàn)的趨勢逆轉因素將降低市場運行的合理區(qū)間下限。我們對宏觀調(diào)控的本質理解是宏觀緊縮政策的本質是經(jīng)濟過熱的反映，只要宏觀調(diào)控預期存在，經(jīng)濟就不存在反轉的可能。但我們對本輪調(diào)控轉向行政手段高度重視，不與政策博奕成為我們投資重點本輪行政調(diào)控起源于價格問題，但基于銀行信貸和房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控很難不對宏觀經(jīng)濟的整體運行形成階段性的沖擊，并可能階段性改變經(jīng)濟運行的自然周期；本輪行政調(diào)控的著眼點主要是針對信貸進行直接的窗口指導，因此，對市場流動性將形成階段性制約，將直接收縮市場的流動性，對資產(chǎn)價格形成階段性沖擊。08年我國經(jīng)濟增長模式將由要素低估、高能耗的粗放型增長轉向要素重估、可持續(xù)的高素質增長，面對08年經(jīng)濟轉型環(huán)境下要素價格上升的趨勢，我們將把握在經(jīng)濟結構調(diào)整中勝出的優(yōu)勢企業(yè)為投資主線。我們認為“優(yōu)勢企業(yè)”主要是指具有較強成本轉嫁能力及定價能力的內(nèi)生性增長企業(yè),以及具備整合資源優(yōu)勢的外延式增長企業(yè)。正文一、我們的策略研究框架我們認為宏觀經(jīng)濟遵循其自然周期的內(nèi)在運行特征以及宏觀政策調(diào)控是影響企業(yè)友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。3盈利周期變化的主要因素，并由此進一步?jīng)Q定市場整體運行的價值中樞；由各國利率及經(jīng)濟發(fā)展的相對水平所決定的全球資本流動趨勢、順差和信貸變動趨勢以及實際利率的變動趨勢是影響市場整體估值水平的主要因素；市場中具有較高認同度的主流賣方的一致預期則是影響市場整體動能的關鍵因素。我們對于2008年A股市場的策略研究將遵循上述基本面趨勢、流動性趨勢以及市場一致預期三個方面展開，并在此基礎上形成我們的主要觀點。二、2007年市場回顧07年A股市場在制度變革的大背景下取得了不俗的漲幅，估值驅動與業(yè)績驅動對市場上漲的貢獻度各約為50按照截至2007年12月7日的統(tǒng)計，2007年初至今，滬深300指數(shù)上漲142。如果我們進一步分解其漲幅，可以發(fā)現(xiàn)在142的漲幅中，盈利預測上升對指數(shù)貢獻率72（07年預期利潤增速從年初的32提高到55）；市盈率上升對指數(shù)貢獻了70（07年靜態(tài)市盈率從年初的22倍上升到38倍）。換言之，以滬深300指數(shù)樣本為A股的典型代表，那么07年業(yè)績和估值對漲幅的貢獻率各自約為50?；久孚厔萘鲃有在厔菔袌鲆恢骂A期分析（ERI）宏觀經(jīng)濟運行趨勢宏觀政策調(diào)控企業(yè)盈利周期變化市場價值中樞趨勢實際利率趨勢全球資本流動趨勢順差及信貸趨勢市場估值水平市場主流賣方觀點三元復合分析體系友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。420020406080101Q2052Q053Q2054Q2051Q2062Q063Q2064Q2061Q2072Q073Q2070102030405060盈利增速指數(shù)PE（一）07年估值水平得以明顯提升的主要驅動力為貿(mào)易順差的高增長、信貸超預期增長以及負利率環(huán)境下居民儲蓄向股市搬家的加速啟動從外部因素來看伴隨著人民幣匯率升值幅度明顯加大的進程的是貿(mào)易順差以及其他外匯流入的高增長，這在當前匯率制度安排下直接促使央行被動加快基礎貨幣的投放速度并造成銀行體系內(nèi)流動性的過剩，表現(xiàn)為外匯占款的激增以及金融機構較高的超儲比率中國的貿(mào)易順差從2005年開始加速增長，帶來了外匯占款的快速擴張，從2005年1月份開始，外匯占款的同比增速一直保持在50以上，截至07年9月底，其絕對規(guī)模已經(jīng)達到125萬億；與此同時，我們也看到了銀行體系內(nèi)超額準備金率的快速增長，截至12月末的統(tǒng)計顯示全部金融機構超額儲備率已經(jīng)高達478。從內(nèi)部因素來看，07年以來，信貸增速在央行多次提高存貸款利率及準備金率的背景下依然持續(xù)的超預期增長，通過貨幣乘數(shù)效應進一步放大了流動性；同時，由于通脹的上升以及利率政策的相對滯后，實際利率水平不斷下降，居民儲蓄在股市財富效應下開始加速進入資本市場，表現(xiàn)為居民儲蓄增長率的下滑以及股票市場估值的推升。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。54202468JAN03MAR03MAY03JUL03SEP03NOV03JAN04MAR04MAY04JUL04SEP04NOV04JAN05MAR05MAY05JUL05SEP05NOV05JAN06MAR06MAY06JUL06SEP06NOV06JAN07MAR07MAY07JUL07SEP0701020304050607080REALINTERESTRATE（LHS）PERATIOASHARE（TM）（二）07年業(yè)績驅動的主要動力來自于企業(yè)盈利的持續(xù)超預期增長07年A股上市公司業(yè)績幾乎每個季度都在實現(xiàn)超預期增長。根據(jù)統(tǒng)計，可比公司07年前三個季度的增速分別達到了100，69和68，值得注意的是，代表上市公司盈利能力的凈資產(chǎn)收益率（ROE）自05年底以來開始持續(xù)攀升，截至07年3季度，其年化ROE達到134，為歷史最高水平。今年以來在上市公司業(yè)績不斷超預期的背景下，分析師也在不斷調(diào)升對上市公司年度盈利增長的預期。根據(jù)朝陽永續(xù)的統(tǒng)計，主流分析師對于A股上市公司2007年利潤同比增速的預期已由年初的25提升至當前的60左右。05101520253035200401200404200407200410200501200504200507200510200601200604200607200610200701200704200707200710短期貸款增長中長期貸款增長負實際利率推動股票市場估值大幅上升友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。6根據(jù)申萬研究所對上市公司07年3季報的業(yè)績歸因分析來看，07年前三季度上市公司盈利增長的最主要驅動因素為主營收入增長、投資收益的上升以及費用率的下降，三者對凈利潤增長的貢獻值分別為27，14以及14。值得指出的是，雖然自2006年以來，上市公司利潤中的投資收益占比得以明顯提高，但從絕對占比來看，07年前三季度，全部A股公司的投資收益占利潤總額比重約22左右，其中非金融公司的投資收益占利潤總額的比重約為138，尚處于合理水平。我們進一步發(fā)現(xiàn)，如果剔除投資收益部分，2007年前三季度的營業(yè)利潤增長仍然可以達到50以上。這從一個側面說明了上市公司今年以來業(yè)績的快速增長既是宏觀經(jīng)濟景氣運行的微觀反映，也是企業(yè)內(nèi)部規(guī)模和運營效率不斷提升的自然結果，雖然有一部份來自于不可持續(xù)的投資收益的增長貢獻，但從整體層面來看，仍然是健康的。有效家數(shù)1348家（扣除暫停上市或者退市股票、扣除未公布上年中報的新股、扣除金融類上市公司）207年9月206年9月同比增長對利潤增速的貢獻主營業(yè)務收入450143580265265主營業(yè)務成本及稅金372962931主營業(yè)務利潤035426其他業(yè)務利潤1246期間費用40293481561投資收益531672037營業(yè)利潤98285485營業(yè)外收支凈額17225利潤總額4352739510凈利潤2841859534020020406080100DEC02JUN03DEC03JUN04DEC04JUN05DEC05JUN06DEC06JUN070246810121416凈利潤同比增速年化ROE友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。7投資收益占利潤總額及凈利潤的比重05101520253035402000中期2001中期2002一季2002三季2003一季2003三季2004一季2004三季2005一季2005三季2006一季2006三季2007一季2007三季投資收益占利潤總額的比重投資收益占凈利潤的比重友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。8二、2008年企業(yè)盈利周期趨勢判斷預期08年A股盈利周期將回歸平穩(wěn)增長（一）我們對企業(yè)盈利周期趨勢判斷的分析框架我們認為，基本面趨勢是決定企業(yè)盈利周期趨勢的決定因素，進一步來看，宏觀經(jīng)濟的內(nèi)生運行趨勢、以及宏觀調(diào)控政策可能對于宏觀經(jīng)濟內(nèi)生運行趨勢產(chǎn)生的階段性影響則是決定基本面趨勢的兩個關鍵。如同企業(yè)具有生命周期一樣，宏觀經(jīng)濟的上升與下降同樣具有轉折、加速、平穩(wěn)、轉折的周期階段特征。對于經(jīng)濟運行所處的周期階段的分析將從最根本的層面上決定我們對于企業(yè)盈利周期趨勢的判斷，并將在相當程度上影響我們的投資情緒（樂觀或是悲觀及其程度）。（二）08年宏觀經(jīng)濟運行趨勢分析08年我國經(jīng)濟結構在內(nèi)部需求和外部壓力下，將開始步入由出口拉動向內(nèi)需拉動轉型的過渡增長期我們預期由于08年我國經(jīng)濟將面臨諸多不確定性因素，特別是在經(jīng)濟轉型調(diào)控和行政調(diào)控的背景下，經(jīng)濟運行面臨機遇的同時也會面臨陣痛，08年整體經(jīng)濟增速將會在一定程度上放緩；但我們也認為08年宏觀經(jīng)濟在強勁的內(nèi)生增長驅動下，總體仍能保持高速增長。1、預期在外部經(jīng)濟體放緩、內(nèi)部經(jīng)濟轉型調(diào)控以及行政調(diào)控等因素影響下，08年整體經(jīng)濟增速將在一定程度上放緩（1）08年無論是來自于外部經(jīng)濟體放緩的壓力還是源于內(nèi)部經(jīng)濟轉型調(diào)控的訴求，都將帶來出口引擎增長的趨勢性放緩基本面趨勢宏觀經(jīng)濟運行趨勢宏觀政策調(diào)控企業(yè)盈利周期變化市場價值中樞趨勢友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。9外部經(jīng)濟體放緩出口放緩盡管從表面看，06年開始的美國GDP增長與中國GDP增長出現(xiàn)了反向而馳的局面，但究其原因，06年以后兩國GDP反向而馳的主要原因在于美國GDP增速的放緩是由投資和房產(chǎn)投資增速的大幅回落造成的，個人消費增速并未放緩，所以才沒有明顯影響到中國的出口增速以及中國的GDP增速。事實上從歷史數(shù)據(jù)分析來看，中國的出口增速與美國的消費增速從來沒有真正脫節(jié)根據(jù)中金研究的計算，美國消費增速下降1個百分點，中國出口增速會兩年內(nèi)下降56個百分點。此輪次級債危機引發(fā)的房價調(diào)整將會通過財富效應最終影響到美國國內(nèi)消費，如果房價下調(diào)20以上，可能會負面影響美國消費2以上。我們同時觀察到，美國近期失業(yè)率已開始上升，并已于3月份的44上升至47，密歇根大學消費者信心指數(shù)也開始下滑。我們相信美國經(jīng)濟已經(jīng)步入本次次貸危機引發(fā)的經(jīng)濟調(diào)整期，這期間，盡管美元的貶值以及新興經(jīng)濟體的高速增長將為美聯(lián)儲的降息政策起效爭取到一定的緩沖時間，但在當前美國人口結構演變（BABYBOOMER逐漸進入退休期）以及未可取得新技術突破的前提下，其經(jīng)濟增長即使企穩(wěn)，也會出現(xiàn)較為明顯的放緩。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。10內(nèi)部經(jīng)濟轉型調(diào)控出口放緩中國正在致力于由出口拉動向內(nèi)需拉動、出口產(chǎn)品競爭力由“成本優(yōu)勢”向“技術優(yōu)勢”轉變的經(jīng)濟轉型，在這一過程中，中國喪失成本優(yōu)勢的速度或將快于獲得技術優(yōu)勢的速度，因此我們相信，即使外部經(jīng)濟體不出現(xiàn)放緩，對于中國而言，內(nèi)部經(jīng)濟轉型的調(diào)控也將使得出口增速的下降成為一個較長趨勢。事實上，政府正在從各項政策（包括財政政策）入手，通過提升生產(chǎn)要素成本來加快轉型進程，這已經(jīng)反映為了中國加工貿(mào)易出口增速的大幅下降。由于政策（比如吸引外資政策）的調(diào)整，中國原本對于外資所具有的各項成本優(yōu)勢正在加速喪失，未來中國出口增速的放緩將獨立于外部經(jīng)濟的走勢，并成為內(nèi)部經(jīng)濟轉型的必然結果之一。從韓國、日本以往經(jīng)濟轉型的歷史經(jīng)驗來看，其出口增速下滑期間，美國經(jīng)濟狀況良好。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。11（2）行政調(diào)控增大宏觀經(jīng)濟運行的波動性雖然08年從緊的行政調(diào)控壓力主要來自于不斷攀升的通脹水平，但我們認為通過銀行信貸窗口指導實施的行政調(diào)控會加大宏觀經(jīng)濟運行的波動性，并通過階段性降低投資增速來階段性地改變經(jīng)濟運行的自然周期，特別是對銀行以及高負債行業(yè)和企業(yè)，將有階段性的直接影響。而今年年末銀行信貸收縮較緊，預期將在明年初發(fā)生效應。2、預期在內(nèi)生增長驅動力強勁、以及行政調(diào)控整體影響有限的背景下，08年宏觀經(jīng)濟仍能保持高位運行（1）宏觀經(jīng)濟內(nèi)生增長依然強勁預期08年內(nèi)需的主要動力仍將來自于投資鏈條，不僅如此，我們預期來自于內(nèi)需方面的固定資產(chǎn)投資增量將能夠在相當程度上彌補對沖出口放緩引起的固定投資減量，從而使得整體經(jīng)濟增速仍可保持在一個相對較快的水平之上。具體來看，新增的固定投資主要包括房地產(chǎn)固定資產(chǎn)結構性改變、新一屆政府驅動的中央及地方性基礎建設設施投資增長、消費升級帶來的投資增長等雖然房價的快速上漲將使政府不可避免地出臺調(diào)控政策，但預期08年房地產(chǎn)類開發(fā)投資將會繼續(xù)保持快速增長隨著城市化進程的加速，從05年起，房屋供給就相對落后于市場對房屋的需求（2007年1至3季度，房屋售出面積是竣工面積的194倍），友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。12我們相信政府當前調(diào)控的根本目的在于合理擠壓由投機需求以及開發(fā)商囤地屯盤行為帶來的行業(yè)泡沫，從未來趨勢來看，房屋供給量還將繼續(xù)上升。事實上，07年下半年各地都加大了土地投放，政府也表示要加大廉租房建設的決心，這無疑將從總量上支撐房地產(chǎn)的固定資產(chǎn)投資增速。從歷史數(shù)據(jù)來看，新政府任期第一年投資增速往往會略有加快，08年是新政府任期的第一年，投資需求應該比較旺盛。特別是政府稅收自04年開始快速增長，這使得政府不僅有意愿，也有能力來進行基礎設施和公共服務領域的投資，包括節(jié)能環(huán)保環(huán)節(jié)的基礎設施投資、重點城市的基礎設施建設投資等。所得稅制改革降低了企業(yè)的稅負，也增加了企業(yè)投資的動力，會對投資增速帶來支撐。此外，經(jīng)濟轉型的背景決定了未來中國經(jīng)濟的發(fā)展進程必將伴隨著要素價格特別是勞動力價格的重估。中國人口出生率自1987年來持續(xù)下降,意味著我國進入新增勞動力供給增持續(xù)回落的階段，中國新增勞動力供給和需求的發(fā)生供不應求的拐點最早會在2007年出現(xiàn)。事實上，除了上述人口因素之外，如果進一步考慮經(jīng)濟周期、匯率升值等綜合因素，勞動力價格重估已經(jīng)是不可阻擋的必然趨勢，十七大報告關于“加快推進以改善民生為重點的社會建設”一節(jié)中的大多措施都將涉及收入和消費水平的提高，特別是加大對弱勢群體的轉移支付力度包括建設人力資源強國、事實擴大就業(yè)戰(zhàn)略、深友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。13化分配制度改革、建議城鄉(xiāng)社保體系以及建立基本醫(yī)療制度。我們相信勞動力價格的持續(xù)增長將成為推動消費升級及擴張的重要力量。（2）行政調(diào)控整體影響將較為有限中央經(jīng)濟工作會議確定08年宏觀調(diào)控的基調(diào)是貨幣從緊、財政穩(wěn)健，防全面通脹，防經(jīng)濟過熱。而溯其根源，則在于今年以來不斷緊縮的市場調(diào)控措施出臺后，物價水平以及房價仍然持續(xù)上漲，引發(fā)了政府對于全面通脹以及民生問題的擔憂。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。14CPI同比增長50510152002030205020702090210301030303050307030903104010403040504070409041050105030505050705090510601060306050607060906107010703070507070709071CPICPI非食品CPI食品PPI走勢圖859095100105110115199801199805199809199901199905199909200001200005200009200101200105200109200201200205200209200301200305200309200401200405200409200501200505200509200601200605200609200701200705200709工業(yè)品出廠價格指數(shù)生產(chǎn)資料生活資料我們認為，雖然此次調(diào)控將加大宏觀經(jīng)濟運行的波動性，但其對經(jīng)濟影響的深度和持續(xù)度將弱于04年，主要原因在于二者產(chǎn)生的背景以及調(diào)控目標具有較大的差別04年行政調(diào)控主要針對的是過高的固定資產(chǎn)投資增速和過剩的產(chǎn)能，而目前這些經(jīng)濟環(huán)境并不存在，“經(jīng)濟平穩(wěn)較快地發(fā)展”仍然是政府的主要目標；04年行政調(diào)控之前，實施的是積極擴張的貨幣和財政政策，而當前政府已經(jīng)不斷出臺了各項趨緊的貨幣政策，二者的邊際效應會有較為明顯的不同；04年以來，貸款占全社會固定資產(chǎn)投資的比例在逐漸下降；本次信貸緊縮并未如04年那樣，要求明年新增貸款額度大幅下調(diào)，而只是要求不變。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。153、08年企業(yè)盈利周期趨勢判斷基于對08年宏觀經(jīng)濟進入由出口向內(nèi)需拉動的過渡增長期、增長小幅放緩、波動性加大，但仍能保持高位運行的判斷，我們對08年企業(yè)盈利周期趨勢的判斷如下（1）08年企業(yè)盈利增長的主要驅動因素宏觀經(jīng)濟運行趨勢決定企業(yè)主營收入趨勢，由于經(jīng)濟的內(nèi)生增長性仍然較強，我們預期08年企業(yè)盈利增長的主要驅動因素仍將來自于主營業(yè)務收入的增長；此外，在投資收益及期間費用因素貢獻率有所減弱的前提下，所得稅率下降、以及資產(chǎn)注入，特別是股權分置后以及管理層激勵背景下的資產(chǎn)注入也將成為08年盈利增長的重要貢獻因素。根據(jù)中金公司的08年盈利預測分解，主營業(yè)務收入貢獻度依然為最大稅制改革將給主要權重行業(yè)帶來一次性收益增厚友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。16行業(yè)2006年2007年行業(yè)2006年2007年零售36953698航空25152515銀行32953414電力24612671房地產(chǎn)32213491建材2431983電信服務31153715化工23032425石油30523221家庭耐用品22812194煤炭3053127海運22531702餐飲旅游3017257交通基礎設施22482305公路鐵路30033152有色21612009食品飲料29892971電氣設備20842065傳媒28322521信息技術19032486醫(yī)藥27992671汽車18622425紡織服裝27382316林紙1701208鋼鐵26212834機械12351601盡管07年前3季度A股公司年化ROE達134，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)ROE卻已經(jīng)上升至17，表明仍有大量優(yōu)質資產(chǎn)在上市公司以外，資產(chǎn)注入或整體上市可使A股公司盈利能力明顯提高友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。17（2）08年企業(yè)盈利周期趨勢判斷宏觀經(jīng)濟運行整體良好，企業(yè)盈利增速回歸平穩(wěn)增長我們預期08年企業(yè)盈利周期趨勢在外需放緩、宏觀調(diào)控（轉型調(diào)控及行政調(diào)控）、國內(nèi)成本上升以及07年高基點等因素影響下，上市公司利潤將回歸平穩(wěn)增長，其增速較07年會明顯放緩，預期08年企業(yè)盈利回歸30左右的平穩(wěn)增長，與當前市場預期基本一致其中主營業(yè)務收入將在宏觀經(jīng)濟高位運行趨勢下仍維持20左右平穩(wěn)增長，保守預期08年投資收益將回歸10左右平穩(wěn)增長。板塊名稱07年三季2006三季05年三季04年三季凈利潤增速6721239主營收入25192432投資收益/凈利潤32151011ROE1253873737817友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。18項目206207E208E209E指數(shù)一致預期凈利潤萬元524605978976913051921083720861208104916指數(shù)一致預期凈利同比264346132411863指數(shù)一致預期PE/G倍1382指數(shù)一致預期總市值PE5435737075280123604指數(shù)一致預期PB819619528649指數(shù)一致預期ROE150716701881902滬深30指數(shù)一致預期及變動調(diào)控背景下，企業(yè)盈利周期趨勢的波動性和結構性分化特征更為明顯08年在轉型調(diào)控與行政調(diào)控的共同作用下，企業(yè)盈利周期趨勢將在經(jīng)濟內(nèi)生性增長與政策調(diào)控博弈中加大波動，并呈現(xiàn)結構性分化一方面，美國經(jīng)濟及全球經(jīng)濟的預期放緩將加速我國經(jīng)濟結構轉型，經(jīng)濟結構的調(diào)整對經(jīng)濟體的影響機遇與陣痛并存，產(chǎn)業(yè)和行業(yè)盈利必然會逐漸呈結構性變化。轉型過程中要素價格的上漲（包括人民幣升值），都將在相當程度上擠壓出口依存度大，特別是提價和轉嫁能力偏弱的出口依存型產(chǎn)業(yè)和行業(yè)的毛利率水平，例如家具、電子設備、服裝鞋帽和橡膠制品等。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。19另一方面通過銀行信貸窗口指導進行的行政調(diào)控雖然不會象04年那樣引發(fā)企業(yè)連續(xù)5個季度盈利增速的大幅下降，但也不可避免會加大企業(yè)盈利周期趨勢的波動性，同時也會進一步加大產(chǎn)業(yè)行業(yè)間的結構性分化。具體來看，對貸款依存度較高的高負債行業(yè)，其投資必然受到較大影響。丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁51015202530354045505503010304030703100401040404070410050105040507丁丁丁丁,2004丁4丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁4丁丁丁丁丁三、2008年A股市場估值水平預期預期08年A股市場估值水平將在波動中略上升（一）預期08年市場資金面在總量上仍將保持相對寬裕1、人民幣持續(xù)升值的環(huán)境下，寬松的流動性趨勢不會根本改變由于美聯(lián)儲已經(jīng)進入降息周期使得國際利差進一步縮小，且經(jīng)過歷次連續(xù)加息后企業(yè)的投資回報空間正在加速收縮，因此預期明年央行盡管會基于消滅負利率的原則繼續(xù)從緊加息，但在通過加息來抑制通脹的政策考慮上會相對更加謹慎，而這就在一定程度上加大了市場對人民幣加快升值的預期。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。20事實上，本輪通脹的三個主要驅動因素中，國內(nèi)要素價格的上漲由于是順應了經(jīng)濟轉型的需要，已經(jīng)不可避免，央行能夠做的就是以升值和加息來分別應對國際定價為主導的資源及原材料價格上漲帶來的輸入型通脹、以及國內(nèi)流動性過剩帶來的貨幣需求拉動型通脹。我們預期，在08年加息空間相對更窄、以及近期美國新能源法的通過會大幅推高國際農(nóng)產(chǎn)品價格的背景下，央行的政策天平會相對更加趨向于加速升值從而在一定程度上抑制輸入型通脹，同時，加速升值也可起到有效降低市場對于人民幣未來升值空間的編輯預期從而降低涌入的流動性。根據(jù)中金的測算，人民幣名義有效匯率每升值10，其他條件不變，CPI漲幅短期內(nèi)下降08，長期下降32。人民幣持續(xù)升值的趨勢仍將繼續(xù)，由此帶來的寬松的流動性趨勢也不會發(fā)生根本改變。2、08年美元貶值及其寬松的貨幣政策，將從總量上繼續(xù)為全球提供較為充裕的流動性根據(jù)歷史經(jīng)驗，美元出現(xiàn)貶值時，新興市場流動性明顯增大，而新興市場資金流出的時點又往往與美元見底回升相吻合。次按危機正在將美國經(jīng)濟拉入放緩通道，雖然我們不能明確判斷未來其是否會在降息政策刺激下企穩(wěn)，但是我們相信，當前美元的貶值以及由此帶來的美國出口的增長加速以及經(jīng)常項目的改善正在為聯(lián)儲政策的起效爭取寶貴的時間，這也是美國政府愿意看到的。因此無論是從經(jīng)濟發(fā)展的客觀要求來看，還是從政府的主觀意愿來看，08年美元貶值將繼續(xù)，這將從總量上繼續(xù)為全球提供充裕的流動性。友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。2102468101214161820丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁2000200120022003200420052006丁丁丁丁3丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁3、08年負利率仍將持續(xù)，并繼續(xù)延續(xù)居民儲蓄搬家效應我們對通脹的看法我們認為決定整體通脹水平高低的最終因素是供需關系、集中度以及由此決定的經(jīng)濟景氣程度，而無論成本推動還是需求拉動，都只有在經(jīng)濟景氣度較高的時期才能夠通過有效定價能力的傳導最終實現(xiàn)為整體物價水平的提升。所以，一方面，我們看到了表面上明年通脹水平在成本本推動以及流動性過剩難以短期改善的背景下，仍將維持在相對高位；另一方面，也是更為本質的，我們認為整體經(jīng)濟的景氣程度在供過于求的狀況已明顯好轉、以及行業(yè)集中度不斷加大的背景下有了較大的提升，一是由于消費的啟動和國家對新增產(chǎn)能的限制，使得產(chǎn)品過剩的情況有所好轉；二是由于幾年產(chǎn)業(yè)整合帶來的產(chǎn)業(yè)集中度大提高使得企業(yè)定價能力增強，因此我們認為通貨膨脹水平仍會高位運行。當然，我們并不排除在信貸緊縮以及出口回落的背景下，通貨膨脹率會階段性高位回落，但這些正應該是政府調(diào)控通脹政策效應的體現(xiàn)，其根本作用是通過控制通脹在合理范圍內(nèi)來有效拉長經(jīng)濟景氣周期，但并不能改變宏觀經(jīng)濟內(nèi)在景氣所決定的應有的通脹趨勢。我們對加息的看法預期明年在從緊貨幣政策導向下，央行還會繼續(xù)加息，但由于美國及其他主要經(jīng)濟體進入降息周期，預期中國的加息空間受到一定限制所以總體來看，明年負利率還將在一段時間內(nèi)維持，這將利于市場保持整體流動性友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。22的充裕。43210120601060306050607060906110701070307050707070950050100150200250丁丁丁丁丁丁丁丁12丁丁丁丁CPI丁丁,丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁CPI丁丁,丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁YOY4321012060106030605060706090611070107030705070707095055606570758085丁丁丁丁丁丁丁丁12丁丁丁丁CPI丁丁,丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁CPI丁丁,丁丁丁丁70丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁丁YOY丁4、08年高貿(mào)易順差將維持雖然經(jīng)濟面臨結構性轉型，但按照目前的出口增速測算，順差總額的增長勢頭將保持到2010年，而其占GDP的比重在08年達到11左右的峰值水平，此后開始下降。中國的資本管制缺乏效率，通過經(jīng)常項目渠道流入的熱錢增速難以有效控制。外資企業(yè)加工貿(mào)易（占進出口額的40）的毛利率在9805年期間一直穩(wěn)定在45左右，但05年后非正常上升至目前的70。大量的熱錢通過高報出口價格，壓低進口成本等方式流入國內(nèi)，豪賭人民幣升值（據(jù)測算每年通過經(jīng)常項目流入的熱錢大約為200億美元左右）。（二）預期08年資金推動市場整體估值上漲動能將有所減弱友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。231、08年我國貨幣增速下降順差和信貸增速將在出口放緩以及從緊的貨幣政策下出現(xiàn)回落我們預期明年貨幣增速會出現(xiàn)較為明顯的下降一方面出口放緩趨勢下08年外貿(mào)順差增幅較07年會出現(xiàn)明顯放緩，從而降低基礎貨幣投放增速，另一方面從緊貨幣政策下銀行信貸控制力度的加強會降低貨幣乘數(shù)效應。外貿(mào)順差增幅放緩07年10月份，出口增速下降225，進口增速大幅上升255，進口增幅首次超過出口增幅，同時10月份外貿(mào)順差2707億美元，創(chuàng)歷史新高，但增幅較上月大幅下降136。信貸增速將放緩07年11月份，人民幣新增貸款874億元，不僅低于今年其他月份，也低于歷年11月份人民幣新增貸款額。同時我們也觀察到，07年11月份，M2、M1同比增長率均較上月有所回落。從緊貨幣政策下，這一趨勢將持續(xù)。5005010150202501951961971981920201202203204205206207E208E0246810順差同比增速左軸順差占GDP比重友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。242、08年隨著大小非解禁高峰期的到來，股票市場供需關系將會發(fā)生較為明顯的變化從資金需求面來看進入08年特別是08年中期之后，隨著大小非以及其他各類限售股的解禁，A股流通市值將會遭遇超常擴張，股票市場供需關系將會發(fā)生較為明顯變化，從而在資金面上緩解市場估值非理性上升的壓力。根據(jù)WIND的統(tǒng)計，08年到期的限售股流通總市值約為13萬億，如果加上IPO及其他再融資行為，在不考慮限售股的實際流通比例的前提下，總體資金需求量可達到18萬億左右。從資金供給面來看根據(jù)莫尼塔宏觀的研究結果，07年全年流入股票市場的居民儲蓄約在10000萬億左右，08年負利率仍將維持，但由于股市動能的減弱，估計資金流入趨勢會有所減緩，粗估08年全年儲蓄搬家?guī)淼男略鲑Y金供給略低于07年，為8000億左右，加上其他形式的資金包括保險資金、QFII等，08年總體資金供給約為9千億左右。2007/09年股改、增發(fā)、首發(fā)限售股解禁規(guī)模（億元）友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。25050010001500200025003000350040004500JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09首發(fā)原股東限售股改限售股份合計2007/09年股改、增發(fā)、首發(fā)限售股解禁規(guī)模（億元）0500010000150002000025000JAN07APR07JUL07OCT07JAN08APR08JUL08OCT08JAN09APR09JUL09OCT0905000100001500020000250003000035000首發(fā)原股東限售股股改限售股合計（右軸）各年度所有限售股進入流通規(guī)模（千億元）10047675606282190102030405060708090100200720082009201020112012020406080100120首發(fā)原股東限售股股改限售股限售股解禁總計（右軸）3、08年風險溢價的上升將成為抑制市場估值水平的另一個重要因素07年上半年，隨著股市在股改以及上市公司盈利加速的推動下進入持續(xù)牛市，市場的無風險收益率也隨之降低，這進一步刺激了市場估值的提升。而進入07年下半年之友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。26后，隨著市場對于宏觀經(jīng)濟未來運行不確定性、以及對市場當前估值相對于未來企業(yè)盈利增幅放緩已顯過高等疑惑的增大，我們明顯看到市場的風險溢價率在上升，具體表現(xiàn)為十年期企業(yè)債與國債利差的擴大以及封閉式基金折價率的提高，則將成為抑制08年市場估值水平的另一重要因素。051152207/01207/02207/03207/04207/05207/06207/0207/08207/09207/10207/115202530十年期企業(yè)債與國債利差左軸封閉式基金折價率4、值得指出的是本輪行政調(diào)控的著眼點主要是針對信貸進行直接的窗口指導，因此對市場流動性將形成階段性制約，并將直接收縮市場的流動性，從而對資產(chǎn)價格形成階段性沖擊。（三）預期08年整體市場估值水平將在波動中略有上升我們預期08年整體市場估值水平將在波動中略有上升負利率、全球資本流入和貿(mào)易順差趨勢沒有根本性改變前，市場整體流動性趨勢仍充裕，但由資金推動市場整體估值上漲的動能將明顯減弱；在08年經(jīng)濟結構轉型和宏觀行政調(diào)控大背景下，由于貿(mào)易順差增速下降和信貸收緊，將使市場經(jīng)常面臨階段性流動性風險，市場估值水平將面臨大幅波動；我們預期08年市場估值水平超預期因素來自于宏觀行政調(diào)控的力度及所產(chǎn)生的矯枉過正機會、業(yè)績增速的超預期等。四、08年A股市場趨勢（一）08年A股市場合理運行區(qū)間預期市場經(jīng)過系統(tǒng)性調(diào)整，當前靜態(tài)估值已回到32倍左右，我們認為市場前期調(diào)整友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。27已對08年企業(yè)盈利增速放緩的趨勢進行了較充分的反映和修正。上證指數(shù)4800點對應靜態(tài)PE估值32倍左右,08年動態(tài)PE在30倍左右，預期08年盈利增速為30左右,若PEG1為相對安全邊際,則等同于保守假設08年的估值水平不再明顯提升,A股指數(shù)上揚動力將主要來自于上市公司整體30左右的業(yè)績增長，其對應的上證指數(shù)運行合理上限為為6200點。據(jù)此,我們認為，保守預期下，08年市場合理運行區(qū)間為上證指數(shù)48006200左右。板塊名稱06PE06PB07PE前推12個月07PB前推12個月全部A股551767335583滬深305257893235586上證180511781313569上證5049897923026563深證成指5384839395698深證10R5691823983682中小企業(yè)板73931095479375數(shù)據(jù)來源WIND資訊數(shù)據(jù)截至到2071218（二）08年業(yè)績超預期將提升市場運行的合理區(qū)間上限我們預期08年企業(yè)盈利增速將放緩，但仍有超預期的可能，這將進一步提升市場運行的合理區(qū)間上限。業(yè)績超預期的可能性主要來自于1、08年盈利增速放緩,但仍有超預期的可能性之一A股整體市盈率1996/01/042007/12/1801020304050607080960196079701970798019807990199070001000701010107020102070301030704010407050105070601060707010707全部A股P/E剔除虧損P/E友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。28全面通脹時期，特別是全面通脹初期，當終端需求（特別是內(nèi)需）仍然旺盛時，整體上企業(yè)會具有較好的轉嫁成本壓力的能力，從而仍能保持較好的盈利能力。從1991年以來的17年歷史數(shù)據(jù)來看，如果CPI、PPI一致上漲，那末企業(yè)的凈利潤、ROE也通常隨之上升。雖然這一現(xiàn)象并不具有持續(xù)性，并將隨著通脹的持續(xù)和加深使得產(chǎn)業(yè)行業(yè)之間產(chǎn)生結構性分化，但在08年，仍有可能由于多數(shù)企業(yè)在經(jīng)濟景氣運行大背景下具有超過多數(shù)分析師預期的成本轉嫁力而使得整體企業(yè)盈利增長出現(xiàn)超預期2、08年盈利增速放緩,但仍有超預期的可能性之二2008年所得稅率的調(diào)整，不僅將成為企業(yè)盈利增長的主要驅動因素之一，也將使得部分企業(yè)存在超預期地將部分盈利延至08年釋放的可能。3、08年盈利增速放緩，但仍有超預期的可能性之三部分企業(yè)未來資產(chǎn)注入和實施管理層激勵存在業(yè)績超預期釋放的可能。4、08年盈利增速放緩，但仍有超預期的可能性之四當前市場對盈利增速的一致預期大多建立在出口放緩、行政調(diào)控、要素成本（包括升值以及針對通脹的加息）上升等幾個假設同時發(fā)生的基礎之上，但以上幾個因素在大概率情況下，我們認為很難同時發(fā)生出口明顯放緩，政府對于信貸的調(diào)控還會那么緊嗎通脹壓力繼續(xù)加大，要素成本還會同時加快提高嗎如果不是，而大多數(shù)分析師的盈利預測又是建立在幾個負面因素同時發(fā)生的保守假設之上，那么08年盈利增速就有可能友邦華泰基金管理公司2008年A股投資策略報告本報告僅供友邦基金管理有限公司內(nèi)部參考使用，報告內(nèi)容均代表分析師個人觀點，本報告力求內(nèi)容的準確可靠。本報告的版權僅為友邦華泰基金管理有限公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發(fā)表或引用。29超預期。（三）市場可能出現(xiàn)的趨勢逆轉因素將降低市場運行合理區(qū)間下限我們認為，08年市場可能出現(xiàn)的趨勢性逆轉因素將在加大市場運行波動性的同時，為市場運行的合理區(qū)間下限打開空間。其中，階段性估值波動因素將主要來自于超預期宏觀行政調(diào)控，具體表現(xiàn)為階段性打破經(jīng)