1、精選文庫(kù)* 醫(yī)院的投資分析報(bào)告投資摘要* 醫(yī)院是一家眼科醫(yī)療服務(wù)連鎖企業(yè)，是國(guó)內(nèi)民營(yíng)眼科行業(yè)的龍頭。擁有醫(yī)藥行業(yè)的朝陽(yáng)行業(yè)的屬性，有清晰的三級(jí)連鎖商業(yè)模式，有相對(duì)合理的配套體制和積極的政策支持，有先進(jìn)的技術(shù)人才資源，保證了其良好的成長(zhǎng)性，公司未來(lái)有望成為大市值企業(yè)。眼科診療行業(yè)成長(zhǎng)迅速，市場(chǎng)空間巨大，適合民營(yíng)資本投資，以專科醫(yī)院的形式生長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)眼科醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模在200多億，并處于持續(xù)較快增長(zhǎng)過(guò)程中。公立醫(yī)院不太重視眼科的發(fā)展，而且由于體制約束等原因，已經(jīng)在眼科醫(yī)療市場(chǎng)難有作為。民營(yíng)眼科醫(yī)院卻有發(fā)展空間，且盈利能力居前。眼科醫(yī)療由于相對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)、可積累的口碑和內(nèi)部轉(zhuǎn)診制度，適合連鎖化經(jīng)營(yíng)模式

2、。公司擁有清晰的三級(jí)連鎖模式，上市后快速擴(kuò)張到全國(guó)，目前37家連鎖醫(yī)院已覆蓋20個(gè)省份，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，奠定企業(yè)持續(xù)高成長(zhǎng)的基石。除大規(guī)模、高速可復(fù)制的連鎖模式外，公司在內(nèi)部制度、學(xué)術(shù)水平、技術(shù)積累與更新、人才培養(yǎng)與儲(chǔ)備、資金等各個(gè)方面較之于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手有較大優(yōu)勢(shì)。行業(yè)內(nèi)龍頭地位明顯。同時(shí)隨著公司持續(xù)高速擴(kuò)張，品牌積累不斷增強(qiáng)，龍頭地位將得到強(qiáng)化。盈利預(yù)測(cè)關(guān)鍵假設(shè)公司在人才培養(yǎng)、資金獲取、公共關(guān)系維護(hù)等方面進(jìn)展順利，新增醫(yī)院能夠按照預(yù)期逐漸盈利，并繼續(xù)保持每年新增6-10家連鎖醫(yī)院的高速擴(kuò)張態(tài)勢(shì)。準(zhǔn)分子手術(shù)由于飛秒激光的占比持續(xù)提升，單價(jià)繼續(xù)走高，毛利率穩(wěn)步提升白內(nèi)障手術(shù)由于患者使用高端晶體的比

3、重提高，單價(jià)也持續(xù)提高，但毛利率小幅下降眼前段手術(shù)、眼后端手術(shù)、檢查治療、藥品銷售、配鏡服務(wù)等業(yè)務(wù)隨著公司擴(kuò)張快速增長(zhǎng)營(yíng)業(yè)收入預(yù)測(cè)200920102011E2010E2013E醫(yī)療服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（白力兀）446.52640.75928.011248.851652.5增長(zhǎng)（%42.5443.544.8334.5732.32占比（%73.674.173.872.670.9毛利率（%60.6859.958.658.2757.79配鏡服務(wù)營(yíng)業(yè)收入（白力兀）92.1131.49197.24299.8464.69增長(zhǎng)（%24.0642.77505255占比（%15.215.215.717.419.9毛利率（

4、%60.2659.24595959藥品銷售營(yíng)業(yè)收入（白力兀）67.8392.56131.44170.87213.58增長(zhǎng)（%31.4336.46423025占比（%11.210.710.59.99.2毛利率（%29.227.83282828其他營(yíng)業(yè)收入（白力兀）00.08000總計(jì)營(yíng)業(yè)收入（白力兀）606.45864.881256.681719.522330.77增長(zhǎng)（%38.1142.6145.336.8335.55毛利率（%57.0935.3555.4655.3955.3估值短期內(nèi)估值可能會(huì)隨著創(chuàng)業(yè)板估值水平的波動(dòng)而波動(dòng)；中長(zhǎng)期來(lái)看， 公司的投資價(jià)值明顯，確定性的增長(zhǎng)，巨大的成長(zhǎng)空間，公司

5、隨著業(yè) 績(jī)持續(xù)穩(wěn)定的快速增長(zhǎng)，在消除估值壓力之后有望走出獨(dú)立行情。我 們看好公司的中長(zhǎng)期價(jià)值，預(yù)測(cè)1113年EP的別J為0.43,0.61,0.89; 給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)，建議逢低買入，長(zhǎng)期持有。風(fēng)險(xiǎn)及催化劑潛在的醫(yī)療事故，醫(yī)患糾紛，或準(zhǔn)分子手術(shù)等出現(xiàn)不可解決的安全技術(shù)問(wèn)題；商業(yè)地產(chǎn)價(jià)格上漲過(guò)快，可能提升公司的物業(yè)租賃費(fèi)用對(duì)有一定盈利規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)施并購(gòu)，各季度業(yè)績(jī)延續(xù)高速增長(zhǎng)一、我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r（一）概況眼睛是心靈的窗戶，是人們接收和傳遞信息的重要器官，眼科學(xué)是臨 床醫(yī)學(xué)的一個(gè)重要分支學(xué)科。然而，長(zhǎng)期以來(lái)在我國(guó)的綜合性醫(yī)院里， 眼科通常得不到足夠的重視、沒(méi)有獲得應(yīng)有的發(fā)展

6、。根據(jù)國(guó)家衛(wèi)生部2006年統(tǒng)計(jì)資料，通常在綜合性醫(yī)院里，眼科的收 入占醫(yī)院總收入的比例僅為2.5-5%。近年來(lái)，隨著屈光不正和年齡相 關(guān)性眼病患病率的不斷攀升，以及人們眼保健意識(shí)和就醫(yī)觀念的逐步 增強(qiáng)，我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)得到迅速發(fā)展。衛(wèi)生部醫(yī)政司對(duì)全國(guó)30 3精選文庫(kù)個(gè)省、自治區(qū)、直轄市（不包含福建省）所有已注冊(cè)的眼科機(jī)構(gòu)的調(diào) 查結(jié)果表明：2003年，我國(guó)眼科門急診總量約3,400萬(wàn)人次，眼科 入院人次約95萬(wàn)人次，2007年全國(guó)眼科門急診總量約4,700萬(wàn)人 次，眼科入院人次約140萬(wàn)人次，比2003年分別增長(zhǎng)38.24%和 47.37%,并且眼科醫(yī)療的門診增長(zhǎng)率高于全國(guó)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的整體

7、門 診增長(zhǎng)率（二）市場(chǎng)容量（1）目前我國(guó)眼科醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模由于目前我國(guó)醫(yī)療行業(yè)的市場(chǎng)化程度不高，權(quán)威、及時(shí)的市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)比較缺乏，全國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)的現(xiàn)有規(guī)模難以精確計(jì)算，但可以合理地估計(jì)如下：有關(guān)資料表明，2006年全國(guó)眼科用藥量約20億 元，而眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)的藥品收入占診療總收入的比例通常在10%-20%之間，若以平均數(shù)15%測(cè)算，則2006年我國(guó)眼病診療總收入（含眼 科藥品收入）約150億元。另外根據(jù)行業(yè)估計(jì)，2006年我國(guó)的醫(yī)學(xué) 驗(yàn)光配鏡收入接近50億元。因此，若按眼病診療服務(wù)收入（含眼科 藥品收入）、醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡收入合并計(jì)算，估計(jì)目前我國(guó)的眼科市場(chǎng) 規(guī)模接近200億元/年。（2）我國(guó)眼

8、科醫(yī)療市場(chǎng)的現(xiàn)狀在眼病的診療方面，與市場(chǎng)化程度高的行業(yè)相比，我國(guó)現(xiàn)有的眼病診 療市場(chǎng)開(kāi)發(fā)程度不高，市場(chǎng)滲透率有待提高。白內(nèi)障手術(shù)據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)、日本等每年每百萬(wàn)人口白內(nèi)障手術(shù)數(shù)達(dá)6,000例以上，即便是人均GDP僅為我國(guó)2/5的印度（根據(jù)2007 年全球人均GDP排名統(tǒng)計(jì)），每年每百萬(wàn)人口白內(nèi)障手術(shù)數(shù)也已達(dá) 5,000例以上。而我國(guó)目前白內(nèi)障每年每百萬(wàn)人口白內(nèi)障手術(shù)數(shù)平均 約為620例，僅為印度的1/8,這與我國(guó)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和人民 生活水平的不斷提高極不相稱。止匕外，我國(guó)眼科醫(yī)療行業(yè)在青光眼、 眼底病、角膜病、斜弱視等眼病的診療方面目前也處于同樣的境況。近視手術(shù)在準(zhǔn)分子激光

9、角膜屈光手術(shù)的開(kāi)展方面，我國(guó)存在很大的市場(chǎng)開(kāi)發(fā)空 間。美國(guó)食品與藥品管理局（FDA）經(jīng)過(guò)6年多臨床評(píng)估，在1995年 開(kāi)放了準(zhǔn)分子激光角膜屈光手術(shù)的常規(guī)使用。在我國(guó)，此領(lǐng)域的臨床技術(shù)已與美國(guó)接軌，但在市場(chǎng)滲透率方面明顯低于美國(guó)：目前美國(guó)近 視人口約1.5億，有關(guān)統(tǒng)計(jì)報(bào)告顯示，2007年美國(guó)準(zhǔn)分子激光角膜屈 光手術(shù)的手術(shù)量接近70萬(wàn)例；而我國(guó)近視人口超過(guò)3億，但目前準(zhǔn)分 子激光角膜屈光手術(shù)的手術(shù)量?jī)H為50萬(wàn)-60萬(wàn)例/年。驗(yàn)光配鏡業(yè)務(wù)在醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡矯治屈光不正方面，同樣面臨著市場(chǎng)有待開(kāi)發(fā)的問(wèn) 題。在我國(guó)，按照驗(yàn)光手段的不同，目前驗(yàn)光配鏡行業(yè)可以分為商業(yè) 配鏡和醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡，但醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡在整個(gè)驗(yàn)

10、光配鏡行業(yè)所占的份 額較低。從國(guó)際行業(yè)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，驗(yàn)光配鏡不是簡(jiǎn)單的商業(yè)行為，眼鏡 的驗(yàn)配都需要根據(jù)視光醫(yī)師開(kāi)具的處方進(jìn)行。因此，醫(yī)學(xué)驗(yàn)光配鏡將 是我國(guó)今后驗(yàn)光配鏡行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)。綜上所述，我國(guó)眼科醫(yī)療市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段， 未來(lái)具有很大的提升 空間。（3）未來(lái)我國(guó)眼科醫(yī)療市場(chǎng)容量將迅速擴(kuò)大從疾病本身的變化來(lái)看，電腦普及應(yīng)用、社會(huì)人口老齡化加快以及人 民生活水平提高，將導(dǎo)致與之相關(guān)的各種眼?。ㄈ缃?、干眼癥、老 年性眼病、糖尿病視網(wǎng)膜病變等）的患病率呈上升趨勢(shì)，致使患者對(duì) 眼科醫(yī)療服務(wù)的需求增加。從潛在市場(chǎng)的需求變化來(lái)看，人們的眼保健觀念將逐步增強(qiáng)，且隨著 國(guó)家新一輪醫(yī)療體制改革的推進(jìn)，國(guó)家將逐步

11、使醫(yī)療保障體系覆蓋全 民，同時(shí)也將提高保障水平。將使居民的基本醫(yī)療支付能力大大增強(qiáng)， 大量的潛在市場(chǎng)將轉(zhuǎn)化為有效的需求。尤其是對(duì)于以前很多患有眼病 但卻不知道醫(yī)治或無(wú)錢醫(yī)治的患者而言，他們的潛在需求將得以有效 釋放。以上分析表明，隨著眼病種類的增多、潛在需求的釋放，我國(guó)未來(lái)的 眼科醫(yī)療市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿艽?，完全能夠在目?200億元/年的規(guī)模上 達(dá)成數(shù)倍的增長(zhǎng)（比如我國(guó)每年每百萬(wàn)人口的白內(nèi)障手術(shù)數(shù)若達(dá)到印 度目前的水平，則我國(guó)白內(nèi)障診療市場(chǎng)的規(guī)模將提高 8倍）。因此， 我國(guó)眼科醫(yī)療行業(yè)是名副其實(shí)的“朝陽(yáng)行業(yè)”。（三）行業(yè)的利潤(rùn)率水平目前我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)的醫(yī)療水平參差不齊、接診能力差異較大，且有

12、營(yíng)利性和非營(yíng)利性之分，因此各眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)的利潤(rùn)率水平 存在一定差異。但從診療項(xiàng)目來(lái)看，醫(yī)保范圍內(nèi)的服務(wù)項(xiàng)目利潤(rùn)率水 平相對(duì)較低，而非醫(yī)保范圍內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目的利潤(rùn)率水平相對(duì)較高。醫(yī)保范圍內(nèi)的眼科醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目，如白內(nèi)障、青光眼等，由于各?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）對(duì)該等服務(wù)項(xiàng)目制定了統(tǒng)一的價(jià)格政策，一般 毛利率約為30%-50%。非醫(yī)保范圍內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目， 如準(zhǔn)分子激光 項(xiàng)目，其毛利率相對(duì)較高，一般在50%以上。民營(yíng)眼科醫(yī)院各業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)水平（四）行業(yè)的技術(shù)水平特點(diǎn)大部分眼病的治療需要通過(guò)手術(shù)完成。 由于視覺(jué)器官高度精細(xì)，眼科 手術(shù)往往需要在手術(shù)顯微鏡下進(jìn)行， 屬于顯微外科手術(shù)，因此眼科醫(yī) 療行業(yè)對(duì)診療

13、水平、手術(shù)技術(shù)和診療設(shè)備都提出了很高的要求。 如準(zhǔn) 分子激光角膜屈光手術(shù)、青光眼手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)、斜視手術(shù)、角膜 移植手術(shù)、視網(wǎng)膜脫離復(fù)位手術(shù)、玻璃體切除手術(shù)等，不僅要求要由 訓(xùn)練有素、經(jīng)驗(yàn)豐富的眼科醫(yī)師進(jìn)行操作，而且還要求診療儀器具有 很高的精密性。7精選文庫(kù)（五）行業(yè)的季節(jié)性特征從整體來(lái)看，眼科醫(yī)療服務(wù)沒(méi)有明顯的季節(jié)性， 但有的項(xiàng)目存在一定 的季節(jié)性特征：夏季是擇期手術(shù)（如白內(nèi)障手術(shù)等）的淡季，而寒暑 假往往是學(xué)生患者群體進(jìn)行相關(guān)診療業(yè)務(wù)（屈光手術(shù)和驗(yàn)光配鏡等） 的旺季。（六）行業(yè)與上、下游行業(yè)的關(guān)聯(lián)性眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)的上游行業(yè)主要有眼科藥品、消耗品行業(yè)，下游則直接面對(duì)眼病患者。隨著眼科醫(yī)

14、療需求的增加、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇和市 場(chǎng)的細(xì)分，眼科藥品和消耗品已逐步形成一個(gè)較為獨(dú)特的體系，對(duì)眼科行業(yè)具有重要的影響。在近十余年來(lái)，眼科藥品和消耗品行業(yè)不僅 持續(xù)地推出適應(yīng)先進(jìn)診療技術(shù)的新產(chǎn)品，而且以其新產(chǎn)品的特性影響 眼科診療技術(shù)的發(fā)展。如“有晶狀體眼眼內(nèi)屈光性人工晶狀體”推動(dòng) 了眼科屈光領(lǐng)域和白內(nèi)障領(lǐng)域的融合和新技術(shù)產(chǎn)生， 并催生了一個(gè)新 的患者群，為行業(yè)創(chuàng)造了新的機(jī)會(huì)和業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)；多焦點(diǎn)和非球面 人工晶狀體的推出以及在眼科領(lǐng)域的應(yīng)用， 提高了白內(nèi)障患者的復(fù)明 質(zhì)量，為白內(nèi)障市場(chǎng)提高了 20%以上的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。新產(chǎn)品的技術(shù)特點(diǎn) 也促進(jìn)了眼科醫(yī)師對(duì)眼科疾病的認(rèn)識(shí)深度， 從而不斷地發(fā)展新的治療 手

15、段，解決過(guò)去技術(shù)水平難以企及的疑難雜癥。二、*醫(yī)院的企業(yè)優(yōu)勢(shì)1、三級(jí)連鎖模式適合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)眼科醫(yī)療機(jī)構(gòu)前8位的收入總額占該行業(yè)總收入的比重(CR8)低于20%。但在以城市為單位的區(qū)域市場(chǎng)上，絕大多數(shù)市場(chǎng) 的CR8高于70%,市場(chǎng)集中度較高。因此，我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè) 的競(jìng)爭(zhēng)格局呈現(xiàn)出明顯的“全國(guó)分散、地區(qū)集中”的特點(diǎn)。隨著國(guó)家 醫(yī)療保障體系的完善和患者分級(jí)轉(zhuǎn)診體系的推進(jìn)， 這種競(jìng)爭(zhēng)格局將會(huì) 進(jìn)一步固化。公司通過(guò)吸納國(guó)際先進(jìn)的醫(yī)療管理模式和經(jīng)驗(yàn)，并結(jié)合我國(guó)醫(yī)療體制 改革的國(guó)情，創(chuàng)造性地建立了 “三級(jí)連鎖”商業(yè)模式。公司把臨床及 科研能力最強(qiáng)的上海*醫(yī)院作為一級(jí)醫(yī)院，定位為公司的技術(shù)

16、中心 和疑難眼病患者的會(huì)診中心，并對(duì)二級(jí)醫(yī)院進(jìn)行技術(shù)支持；把具有一 定規(guī)模和較強(qiáng)臨床能力、位于省會(huì)城市的連鎖醫(yī)院作為二級(jí)醫(yī)院， 定 位為著力開(kāi)展全眼科服務(wù)、代表省級(jí)水平的疑難眼病會(huì)診中心， 并對(duì) 三級(jí)醫(yī)院提供技術(shù)支持；把建立在地市級(jí)城市的醫(yī)院作為三級(jí)醫(yī)院， 側(cè)重于眼視光及常見(jiàn)眼科疾病的診療服務(wù)， 疑難眼病患者可輸送到上 級(jí)醫(yī)院就診。“三級(jí)連鎖”商業(yè)模式充分體現(xiàn)了 “以患者為中心”的服務(wù)理念，較 好地適應(yīng)了我國(guó)眼科醫(yī)療服務(wù)行業(yè)“全國(guó)分散、地區(qū)集中”的市場(chǎng)格 局。特別是通過(guò)下屬各連鎖醫(yī)院的科學(xué)定位、相互促進(jìn)、相互支撐， 公司實(shí)現(xiàn)了患者在連鎖醫(yī)院間的相互轉(zhuǎn)診以及醫(yī)療技術(shù)資源在體系 內(nèi)的順暢流動(dòng)，不僅

17、任何一家連鎖醫(yī)院都可以依托本公司的整體力量 參與當(dāng)?shù)氐氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，取得“多對(duì)一”的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且每一位患者 在發(fā)行人下屬的各連鎖醫(yī)院都能享受到高水準(zhǔn)、多層次的眼科醫(yī)療 增值服務(wù)。這種統(tǒng)一性與差異性、連鎖與分級(jí)相結(jié)合的商業(yè)模式已深受患者的青睞，隨著公司連鎖網(wǎng)點(diǎn)的不斷增多，本公司的資源整合能 力將進(jìn)一步提升，成本控制能力顯著增強(qiáng)，核心競(jìng)爭(zhēng)力逐步彰顯。2、品牌優(yōu)勢(shì)明顯，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手威脅小公司的品牌優(yōu)勢(shì)具體體現(xiàn)在：(1)患者的認(rèn)可：在公司一些連鎖醫(yī)院所在地的患者群中，逐漸形 成了 “看眼病、到*醫(yī)院”的口碑。大量患者慕“名”而來(lái)，通過(guò)“口碑”前來(lái)就診的患者比重逐漸上升；(2)醫(yī)師的認(rèn)可：每年都有來(lái)自全國(guó)各地

18、的醫(yī)師加盟本公司，其中包括一批具有全國(guó)影響力的醫(yī)師；(3)政府和社會(huì)的認(rèn)可：公司的多家連鎖醫(yī)院在當(dāng)?shù)鼐哂休^大的影響，當(dāng)?shù)氐恼I(lǐng)導(dǎo)也非常關(guān)注這些連鎖醫(yī)院的發(fā)展，經(jīng)常親臨現(xiàn)場(chǎng)考察指導(dǎo)。同時(shí)，目前公司各家連鎖醫(yī)院均順利加入了當(dāng)?shù)氐尼t(yī)療保 險(xiǎn)體系，成為醫(yī)保定點(diǎn)單位。3、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手比較環(huán)視*醫(yī)院主要的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，公立眼科醫(yī)院雖然實(shí)力強(qiáng)大，知名度 高，但受制于國(guó)有體制，缺乏擴(kuò)張動(dòng)力；而其他民營(yíng)眼科醫(yī)院普遍規(guī) 模較小，無(wú)論是知名度還是資金規(guī)模，都無(wú)法與 *醫(yī)院抗衡，例如 麥格集團(tuán)旗下的多個(gè)眼科醫(yī)院已經(jīng)被*醫(yī)院所收購(gòu)。*醫(yī)院與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較：10精選文庫(kù)眼科醫(yī)院所在城市門診量（人次）基本實(shí)力公立眼科醫(yī)院：同，二

19、至應(yīng)眼科北京30萬(wàn)以上100多年的悠久歷史、員工260多人 年手 求量3萬(wàn)左右，技術(shù)國(guó)內(nèi)甚至國(guó)除領(lǐng)思復(fù)旦大學(xué)附屬眼 耳緊喉科醫(yī)院上海50萬(wàn)以上1952年成立，三甲?？漆t(yī)院，擁有員工742 名，其中醫(yī)生179名，竇力強(qiáng)大中山大學(xué)中山眼 科中心廣州50萬(wàn)左右1953年成立，三甲?？漆t(yī)院,員工400多 人，設(shè)備上進(jìn)*水平較高隼中科技大學(xué)附 屬同濟(jì)眼科武漢S萬(wàn)以上歷吏悠久,擁有眼科醫(yī)生21人四川大學(xué)華西醫(yī) 院眼科成都14萬(wàn)以上115年的悠久歷虹60多名在職員工，在 西南地區(qū)知名度高重慶第三軍醫(yī)大 學(xué)西南醫(yī)院眼科重慶7萬(wàn)卜乂上始建于1929年.現(xiàn)有博士生導(dǎo)師2名.碩 士生導(dǎo)師4名，博士和碩士研究生7。名

20、北汨市第四醫(yī)院 眼科沈陽(yáng)20萬(wàn)次以上實(shí)力校強(qiáng)，每年收治住院病人5,000余人 次.開(kāi)展各類手術(shù)6.40。全臺(tái)次民營(yíng)眠科醫(yī)院.：普端醫(yī)療或都NA成立于2003年，在蘭州成都、合肥、鄭 州.昆明.烏/木齊、南昌.重慶.上海、 武漢等】0個(gè)君會(huì)城市籌建了 10家專業(yè)眼 科醫(yī)院艾格眼科武漢17萬(wàn)次2003年在武漢成立第一家眼科醫(yī)院，耳前 共三家醫(yī)院（武漢兩家.鄭州一家）麥格集團(tuán)國(guó)除公 司成梆NA1991年成立.中美合和.但經(jīng)營(yíng)不善，旗 下多掌醫(yī)院已被愛(ài)爾眼科收購(gòu)夙門大學(xué)附屬局 門眼科中心廈門近30萬(wàn)次成立1997年，耳住院量1方多人次，年手 術(shù)量3萬(wàn)多例.主要業(yè)務(wù)指標(biāo)均居全國(guó)同 行前列愛(ài)爾眼科長(zhǎng)沙10

21、4萬(wàn)次目前擁有36家連鎖眼科醫(yī)院，眼科醫(yī)生 821名，主要業(yè)務(wù)指標(biāo)在同行中遙遙領(lǐng)先3、管理模式和人才支持在連鎖醫(yī)院的管理方面，公司采用CEO負(fù)責(zé)制，醫(yī)院CEO由專業(yè)的 經(jīng)營(yíng)管理人才擔(dān)任；同時(shí)，每家連鎖醫(yī)院均配備一名由眼科專家擔(dān)任 的業(yè)務(wù)院長(zhǎng)，負(fù)責(zé)醫(yī)院的醫(yī)療業(yè)務(wù)、質(zhì)量控制、學(xué)術(shù)科研等工作，以 此協(xié)調(diào)經(jīng)營(yíng)管理與業(yè)務(wù)科研工作。 同時(shí)，公司在所屬各連鎖醫(yī)院中全 面推行院科兩級(jí)管理體制，即在醫(yī)院整體管理體系的基礎(chǔ)上， 強(qiáng)調(diào)醫(yī) 院對(duì)科室的層級(jí)管理。醫(yī)院對(duì)科室實(shí)行目標(biāo)管理，科室主任負(fù)責(zé)帶領(lǐng) 科室人員完成醫(yī)院下達(dá)的科室目標(biāo)。 院科兩級(jí)管理體制的推行，既能 夠充分調(diào)動(dòng)科室成員的工作積極性、又使得醫(yī)院管理能夠騰出

22、更多的ii精選文庫(kù)精力對(duì)醫(yī)院進(jìn)行整體管理。同時(shí)為適應(yīng)高速發(fā)展的需要，公司在每個(gè) 大區(qū)建立了管理團(tuán)隊(duì)和組織架構(gòu)，初步形成了 “權(quán)力下放、決策前移” 的區(qū)域管理模式，提高了公司內(nèi)部的管理效率與對(duì)市場(chǎng)終端的響應(yīng)能 力。除了資金以及技術(shù)設(shè)備外，相關(guān)專業(yè)人才也是支撐三級(jí)連鎖模式快速 發(fā)展的支柱之一。2011年上半年公司先后組織相關(guān)學(xué)科帶頭人和醫(yī) 療骨干參加國(guó)內(nèi)外眼科學(xué)術(shù)交流會(huì)議300余人次，其中有20名專家 應(yīng)邀參加國(guó)際學(xué)術(shù)交流會(huì)，在國(guó)際學(xué)術(shù)刊物發(fā)表學(xué)術(shù)論文7篇，在國(guó) 內(nèi)學(xué)術(shù)期刊發(fā)表學(xué)術(shù)論文19篇。同時(shí)公司還鼓勵(lì)各層級(jí)連鎖醫(yī)院積 極申報(bào)科研項(xiàng)目，現(xiàn)已立項(xiàng)的科研項(xiàng)目達(dá) 20余項(xiàng)，其中有6項(xiàng)已進(jìn) 入結(jié)題階段

23、。在臨床應(yīng)用技術(shù)方面，公司在報(bào)告期內(nèi)共開(kāi)展了臨床應(yīng) 用新技術(shù)30余項(xiàng)。相比公立醫(yī)院，公司能夠?yàn)獒t(yī)護(hù)人員提供更優(yōu)厚 的薪酬、更廣闊的發(fā)展空間以及不遜于公立醫(yī)院的學(xué)術(shù)平臺(tái)。公司通 過(guò)公立醫(yī)院引入、并購(gòu)醫(yī)院獲得以及自主培養(yǎng)等多種模式建立人才梯 隊(duì)。截至2011年6月30日，公司擁有眼科醫(yī)生達(dá)821名，其中高級(jí) 職稱醫(yī)生277名，為公司未來(lái)發(fā)展提供了人才保障。三、公司業(yè)務(wù)和發(fā)展公司的主要業(yè)務(wù)有醫(yī)療服務(wù)（包括準(zhǔn)分子手術(shù)、白內(nèi)障手術(shù)、眼前段 手術(shù)、眼后段手術(shù)、檢查治療等）、藥品銷售、配鏡服務(wù)等。2006-2010 年，公司的門診量復(fù)合增長(zhǎng)率為28.9%,手術(shù)量的復(fù)合增長(zhǎng)率為38.9% 近三年手術(shù)量與門診量

24、比值保持在11-12%之間準(zhǔn)分子激光矯正近視手術(shù)準(zhǔn)分子激光矯正近視手術(shù)是公司核心業(yè)務(wù)之一。公司準(zhǔn)分子激光矯正 手術(shù)主要以準(zhǔn)分子激光原位角膜磨鑲術(shù)（LASIK）、準(zhǔn)分子激光上皮 下角膜磨鑲術(shù)（LASEK）、飛秒激光LASIK三項(xiàng)業(yè)務(wù)為主，輔之以個(gè)性 化治療服務(wù)；不同業(yè)務(wù)技術(shù)特點(diǎn)、適應(yīng)對(duì)象和價(jià)格不同。常見(jiàn)準(zhǔn)分子激光治療手術(shù)一線城巾平均二線/地級(jí)市城 市技術(shù)與方案特點(diǎn)價(jià)位（元）平均價(jià)位（元）準(zhǔn)分子激光原位角膜磨鑲術(shù)（LASIK）7,000-8,0006,000-7,000使用顯微角膜板層刀制作角膜瓣，應(yīng)用 準(zhǔn)分子激光進(jìn)行角膜基質(zhì)床切削在屈光 矯正手術(shù)中應(yīng)用取廣準(zhǔn)分子激光上皮卜角膜磨鑲術(shù)（LASEK）

25、7,000-8,0006,000-7,000制作角膜上皮瓣，用準(zhǔn)分子激光瓣下照 射治療；相較LASIK創(chuàng)傷輕微，同時(shí)避 免角膜瓣制作帶來(lái)的并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)，但視 力恢復(fù)和屈光穩(wěn)定性稍差；多應(yīng)用于于 參軍前近視治療飛秒激光LASIK12,000-13,0007,000-9,000與標(biāo)準(zhǔn)LASIK相比，使用飛秒激光（而 不是顯微角膜板層刀）制作角膜瓣；創(chuàng) 傷更小，并發(fā)癥發(fā)生幾率更低準(zhǔn)分子激光矯正手術(shù)業(yè)務(wù)市場(chǎng)空間巨大、利潤(rùn)較高、技術(shù)與方案設(shè)計(jì)成熟，吸引大量資本進(jìn)入。目前我國(guó)能夠提供準(zhǔn)分子激光矯正手術(shù)的 醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)有數(shù)百家。我們預(yù)計(jì)目前全行業(yè)準(zhǔn)分子激光矯正手術(shù)量 增速約為10-15%o公司在行業(yè)內(nèi)享有先發(fā)

26、優(yōu)勢(shì)，龍頭地位明顯，我們 認(rèn)為未來(lái)2年公司準(zhǔn)分子激光矯正手術(shù)量將高于行業(yè)增速持續(xù)增長(zhǎng)。2011上半年，公司的準(zhǔn)分子手術(shù)業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)收入 1.94億元，增長(zhǎng)62.78%,遠(yuǎn)超手術(shù)量30.84%勺增幅；毛利率達(dá)到72.60%提升1.71個(gè) 百分點(diǎn)，得益于準(zhǔn)分子手術(shù)的單價(jià)從去年同期的6,485元大幅提升到8,068元。一般而言，普通激光準(zhǔn)分子手術(shù)的單價(jià)為5,000元/雙眼，飛秒激光準(zhǔn)分子手術(shù)的單價(jià)為10,000元/雙眼。我們認(rèn)為，未來(lái)飛秒 激光手術(shù)的比例有望進(jìn)一步提高，不過(guò) 2011年之后對(duì)手術(shù)單價(jià)和毛 利率的拉動(dòng)作用可能邊際效應(yīng)遞減，難以重現(xiàn) 2011年的顯著效應(yīng)準(zhǔn)分子手術(shù)單價(jià)及毛利率白內(nèi)障治療手

27、術(shù)白內(nèi)障治療手術(shù)是公司另一核心業(yè)務(wù)。，2010年占營(yíng)業(yè)收入的比重 為19.9%,而且毛利率50%左右。2011上半年公司的白內(nèi)障手術(shù)量增 力口5,757例，同比增長(zhǎng)30.48%,同期選擇高端晶體患者增加，拉動(dòng)公 司白內(nèi)障手術(shù)治療業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.06億，同比增長(zhǎng)49.5%。白內(nèi)障手術(shù)量白內(nèi)障收入其他業(yè)務(wù)：伴隨公司擴(kuò)張而增長(zhǎng)公司其他的業(yè)務(wù)包括眼前段手術(shù)（青光眼、角膜病、眼整形、斜視和 其他眼前段手術(shù)等）、眼后段手術(shù)（眼底病、玻璃體切除和單純視網(wǎng) 膜脫離手術(shù)等）、檢查治療（掛號(hào)、普檢、特檢、化驗(yàn)和門診治療處 理）、配鏡服務(wù)和藥品銷售等。公司各類業(yè)務(wù)收入占比情況藥品銷售，11%6%2011上半年，

28、公司的眼前段手術(shù)實(shí)現(xiàn)收入 3,610萬(wàn)元，增長(zhǎng)44.44% 眼后段手術(shù)的收入為3,043萬(wàn)元，增長(zhǎng)112.9%檢查治療的收入為7,273 萬(wàn)元，增長(zhǎng)56.34%藥品銷售的收入為6,481萬(wàn)元，增長(zhǎng)60.3%;配鏡 服務(wù)的收入為7,972萬(wàn)元，增長(zhǎng)47.3%伴隨著公司的快速擴(kuò)張，這幾 類業(yè)務(wù)的收入都取得了相應(yīng)的高增長(zhǎng)。超募資金物盡其用公司上市時(shí)共計(jì)超募5.42億元，截至2011年7月31日，超募資金已使用及擬使用4.85億元，尚有0.6億元的超募資金未計(jì)劃使用，預(yù)計(jì) 未來(lái)公司仍將以并購(gòu)及設(shè)立新公司的方式向相關(guān)領(lǐng)域拓展業(yè)務(wù)。表6、公司上市以來(lái)超募資金使用情況公告時(shí)間投資項(xiàng)目投資金額（萬(wàn)元）項(xiàng)目具悻

29、情況控腰比例募集資金用于新建.收購(gòu)或增資醫(yī)院事項(xiàng)同2010.1.26新建昆明3709固定資產(chǎn)投資.潦動(dòng)資金投費(fèi)和100%蹙爾裝修費(fèi)用等20103.S改購(gòu)南充1100400萬(wàn)收購(gòu)南充麥格1。%段機(jī).100%麥格再增資獷建投資7。0萬(wàn)元2010.3.8收購(gòu)重慶 麥格560曲的空慶麥格100%的股風(fēng)100%2Q1038收購(gòu)南昌 豫爾550收購(gòu)南昌嗖爾49%的膜林100%2010.3.8收購(gòu)濟(jì)南 斐爾180收購(gòu)濟(jì)南愛(ài)爾5.9%的股杈100%20103.S收購(gòu)石家250萬(wàn)元收購(gòu)石家莊麥格100%100%莊麥格股權(quán)，再增資230。萬(wàn)元2010.6.8收購(gòu)天津icon以50萬(wàn)元收購(gòu)天津麥格1 00%聯(lián)100

30、%麥格JO&V根，再增資4f建段資3s30萬(wàn)元2010.7JP收購(gòu)梆州1 Qrtrt以270萬(wàn)元收購(gòu)無(wú)津麥格100%100%光明眼科1 OUU股杈,再增資1530萬(wàn)元201040.24新建懷化 愛(ài)爾900投資900萬(wàn)元一控股75%的股熱201041.12收購(gòu)北京q i nj卜乂 9194萬(wàn)元的價(jià)格受讓北京美985%英智眼科智71.41%股楨201041.12收購(gòu)北京125以125萬(wàn)元收購(gòu)北京華倨眼鏡公100%華信眼挽司1。%股權(quán)2010.12.10增資北京 英智眼科3490受讓北京英智眼科27.1%的股權(quán)98.5%201042.10增資貴陽(yáng)增資貴陽(yáng)眼科1持有其70%的股70%眼科-J*

31、+J權(quán)2011.2.N收購(gòu)西安古城眼科6722收購(gòu)西安古地眼科70%的股衩2011.2.14增資獷送 重慶麥格1S60向重慶麥格薄患廣逑I860萬(wàn)元100%2011.8J5新建宜昌 愛(ài)爾1600國(guó)定資產(chǎn)投資、流動(dòng)資金投資和裝修用等100%2011.8.25新建永州固定資產(chǎn)投資.流動(dòng)資金投資和】00%愛(ài)爾1400裝修蛉用等靠集資金用于其它項(xiàng)目2010.3.8購(gòu)買儀器2400為六家下屬醫(yī)院購(gòu)買飛秒激光談備2010.5.12購(gòu)置房產(chǎn)4100為長(zhǎng)春嚎爾購(gòu)£ 12力3平榮的醫(yī)療用房合計(jì)使用募集資金48466.剩余超募資金5695萬(wàn)元股權(quán)激勵(lì)情況 為激勵(lì)管理人員和高端技術(shù)人才，2010年公司出臺(tái)

32、了相應(yīng)的股票期 權(quán)激勵(lì)計(jì)劃草案，并于2011年做出調(diào)整；調(diào)整后共向核心管理人員、核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）人員以及其他公司董事會(huì)認(rèn)為需要激勵(lì)的人員共194人一次性授予1,425.28萬(wàn)股，占總股本的3.37%公司自本期激勵(lì)計(jì)劃授予日起滿12個(gè)月后，激勵(lì)對(duì)象應(yīng)在未來(lái)72個(gè) 月內(nèi)分六期行權(quán)；首次可行權(quán)數(shù)量占獲授期權(quán)數(shù)量比例為 20%,其余 五次皆為16%。行權(quán)條件為以201口凈利潤(rùn)為基數(shù)，2011 -2016年相 對(duì)于2010年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率分別不低于20%、40%、65%、90%、110%、 140%; 2011 -2013年和2014-2016年的凈資產(chǎn)收益率分別不低于 9.6% 和10%以授予日價(jià)格核

33、算，股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用約5,000萬(wàn)元，合每份期權(quán)價(jià)格5.27 元；2011年攤銷費(fèi)用1182.90萬(wàn)元，對(duì)凈利潤(rùn)影響很小。四、財(cái)務(wù)狀況2011年1-9月公司銷售費(fèi)用為1.17億元，較上年同期增長(zhǎng)48.91%, 大幅增長(zhǎng)的主要原因是新設(shè)懷化*醫(yī)院、南寧*醫(yī)院，新收購(gòu)北京 *醫(yī)院英智、天津*醫(yī)院、貴陽(yáng)*醫(yī)院、西安*醫(yī)院古城醫(yī)院，導(dǎo) 致了廣告及業(yè)務(wù)宣傳費(fèi)用增加。公司近幾年銷售費(fèi)用率一直呈增長(zhǎng)態(tài) 勢(shì)，我們認(rèn)為主要原因是公司擴(kuò)張較快，新增醫(yī)院處在培育期所致。公司2011年第三季度的銷售費(fèi)用率首次出現(xiàn)同比下降，我們認(rèn)為這 顯示了新增醫(yī)院的經(jīng)營(yíng)狀況正在逐漸步入正軌，預(yù)計(jì)公司未來(lái)2年公司的銷售費(fèi)率將保持小幅下降態(tài)

34、勢(shì)。公司2011年1-9月管理費(fèi)用2.29億元，較上年同期增加49.31%,主要系公司規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致人工費(fèi)用、房租費(fèi)、折舊及長(zhǎng)期待攤費(fèi)用攤銷 以及辦公、水電費(fèi)增加所致。前三季度的管理費(fèi)用率為23.7%,較去年同期下降0.7%,但仍高于2009年同期水平。我們認(rèn)為2010年新增 12家醫(yī)院是造成當(dāng)年管理費(fèi)用率偏高的原因，考慮到公司201侔僅新增7家醫(yī)院，未來(lái)的擴(kuò)張將以三級(jí)醫(yī)院為主，且速度可能放緩，預(yù) 計(jì)未來(lái)2年公司的管理費(fèi)用率將小幅下降至2009年的水平。公司2008-2010年的實(shí)際所得稅率分別為18.3% 27.7% 30.5%,我們 認(rèn)為近兩年實(shí)際所得稅率高于25%的原因是由于公司新成立的醫(yī)

35、院 虧損所致。隨著新增醫(yī)院逐漸開(kāi)始盈利，我們預(yù)計(jì)未來(lái)3年公司的所 得稅率將逐漸下降至25%公司于2009年底上市，募集資金8.95億元，目前公司賬面上約有自 有現(xiàn)金4.5億元左右，剩余超募資金0.6億元，現(xiàn)金較為充裕。根據(jù) 以往經(jīng)驗(yàn)，公司新建一家二級(jí)醫(yī)院需要投入3,000-5,000萬(wàn)元，新建一 家三級(jí)醫(yī)院需要投入1,000-2,000萬(wàn)元，收購(gòu)一家成熟二級(jí)醫(yī)院需要 1-1.5億元。我們預(yù)計(jì)2011-2013年的資本開(kāi)支分別為3.4億元、2.5億 元、1.7億元。附表資產(chǎn)負(fù)債表 利澗盤單位：百無(wú)元，20102011E1012E1013E單值：百萬(wàn)元20102011E2012E2013E流動(dòng)資產(chǎn)的01M312601734營(yíng)業(yè)收人S6513291第62464貨幣錠金774704S5a1250營(yíng)業(yè)成本ill5S88201106史務(wù)性金融資產(chǎn)0000留業(yè)稅金及附加111應(yīng)收賬枚345272銷售伊用1D4153202259件也應(yīng)法款4772100i4管理資陽(yáng)21631942