1、我國(guó)利用國(guó)際證券投資三十年回顧與展望    改革開(kāi)放三十年來(lái)，我國(guó)利用外資的方式日趨多元化，證券投資已經(jīng)成為吸收外資的重要方式。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展和進(jìn)一步開(kāi)放以及資本賬戶(hù)逐步可自由兌換，證券投資將成為我國(guó)吸收外資的主渠道。    一、我國(guó)利用國(guó)際證券投資的歷史回顧    (一)三個(gè)階段。    第一階段(19791991年)。1991年以前，我國(guó)證券投資規(guī)模很小，無(wú)論從其流入量還是流出量或凈流量規(guī)模來(lái)看，均在50億美元以下。在這個(gè)階

2、段，由于直接投資規(guī)模還比較小，證券投資在利用外資中的地位相對(duì)較高。1983年和1984年，我國(guó)資本流動(dòng)表現(xiàn)為凈流出，證券投資凈流出規(guī)模分別達(dá)到6億美元和16億美元，接近甚至高于直接投資凈流入。從19851988年，我國(guó)資本流動(dòng)表現(xiàn)為凈流入，證券投資凈流入占金融項(xiàng)目流入凈額的16%到35%不等。1989年、1990年，我國(guó)證券投資表現(xiàn)為凈流出，但流出規(guī)模只有1億2億美元。    第二階段(19922001年)。1992年以后，我國(guó)對(duì)外開(kāi)放步伐明顯加快，證券投資流入和流出規(guī)模都迅猛增加，波動(dòng)也明顯加大。1992年證券投資流入超過(guò)50億美元，1997年更達(dá)到9

3、2億美元。而且，波動(dòng)比較大，19931997年表現(xiàn)為資金凈流入，其中，1997年的最高年份凈流入67億美元；19982001年表現(xiàn)為資金凈流出，其中，2001年的最高年份凈流出達(dá)到194億美元。這個(gè)時(shí)期，直接投資成為我國(guó)利用外資的主導(dǎo)方式，證券投資的比重相對(duì)較小，在多數(shù)年份證券投資還不足外商直接投資的10%。如1995年、1996年，證券投資凈流入占當(dāng)年直接投資凈流入的比重分別為2%和4.6%。    第三階段(20022007年)。2002年以來(lái)，證券投資流入和流出規(guī)模進(jìn)一步增加，證券投資在我國(guó)利用外資中的地位有明顯增強(qiáng)，而且其流向開(kāi)始對(duì)我國(guó)資本流動(dòng)的

4、方向具有決定性的影響。2006年、2007年，證券投資流入分別達(dá)到456億美元和640億美元，證券投資流出分別達(dá)到1131億美元和453億美元，而同期直接投資凈流入分別是569億美元和1214億美元。其中，2006年證券投資凈流出額達(dá)到675億美元，高于當(dāng)年的直接投資流入，使得當(dāng)年金融項(xiàng)目盈余僅26億美元(見(jiàn)表1、圖1、圖2)。            概括起來(lái)，我國(guó)證券投資流動(dòng)表現(xiàn)為以下特點(diǎn)：    第一，利用國(guó)外證券投資的規(guī)模不斷增加

5、，其在我國(guó)利用外資中的作用明顯增強(qiáng)，對(duì)我國(guó)國(guó)際資本流動(dòng)的方向產(chǎn)生越來(lái)越大的影響。    第二，由于我國(guó)資本賬戶(hù)管制特點(diǎn)是對(duì)證券投資管得較嚴(yán)，對(duì)直接投資管得較松，證券投資凈流入的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于直接投資。證券投資凈流入最高的2003年和2004年，證券投資凈流入相當(dāng)于當(dāng)年直接投資的24%和37%。    第三，證券投資的流動(dòng)方向容易改變，在上述各個(gè)階段內(nèi)都出現(xiàn)過(guò)方向性逆轉(zhuǎn)。如第一階段的1985年由上年凈流出變?yōu)閮袅魅耄坏诙A段的1998年由凈流入變成凈流出；第三階段2003年由流入到流出，2007年又由流出到流入。

6、60;   (二)各渠道利用證券投資的發(fā)展歷程。    我國(guó)證券資金流入渠道主要包括境外投資者投資境內(nèi)B股市場(chǎng)、企業(yè)境外上市(包括H股)、境外發(fā)行債券以及境外資本通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)間接投資境內(nèi)A股市場(chǎng)等。    1.境外投資者投資境內(nèi)B股市場(chǎng)。B股是在我國(guó)境內(nèi)發(fā)行的人民幣特種股票，它是指經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，境內(nèi)股份有限公司在境內(nèi)發(fā)行、上市的外資股。中國(guó)B股市場(chǎng)建立于20世紀(jì)90年代初，1991年11月30日，中國(guó)第一只B股上海真空電子有限公司人民幣特種股票承銷(xiāo)儀式在上海舉

7、行。1992年2月21日，“真空B”在上海證券交易所上市交易；2月28日，深南玻B在深圳證券交易所上市，中國(guó)B股交易市場(chǎng)正式誕生。    從19922000年，B股市場(chǎng)取得了一定的發(fā)展，累計(jì)發(fā)行公司數(shù)117家，籌資額32.59億美元。但從1997年開(kāi)始B股市場(chǎng)發(fā)展速度趨緩，新股發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易量均大幅減少。從2001年開(kāi)始，B股市場(chǎng)進(jìn)入停滯階段，2001年和2002年沒(méi)有公司發(fā)行上市，2001年2月28日，深滬B股市場(chǎng)正式向境內(nèi)居民開(kāi)放，2003年、2004年分別有1家和2家公司發(fā)行上市，總籌資額僅3.7億美元。2005年以來(lái)，B股沒(méi)有新公司上市，融資

8、功能喪失(見(jiàn)圖3)。        圖3B股每年發(fā)行公司家數(shù)和籌資額    2.企業(yè)境外上市籌資。1993年我國(guó)企業(yè)開(kāi)始在國(guó)外和我國(guó)香港市場(chǎng)發(fā)行H股，掀起了第一次海外上市浪潮。一些基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)類(lèi)企業(yè)，如華能?chē)?guó)際、中國(guó)東航、大唐發(fā)電等紛紛在海外上市；1996年的“紅籌股”，如中國(guó)華潤(rùn)、招商局等形成海外上市的第二個(gè)浪潮。此后，受1997年底亞洲金融危機(jī)的影響，海外上市發(fā)展緩慢。到世紀(jì)之交，高科技企業(yè)演變?yōu)楹Ｍ馍鲜械闹鹘?，如中華網(wǎng)、新浪網(wǎng)、網(wǎng)易。與此同時(shí)，中國(guó)第一家民營(yíng)企業(yè)僑

9、興環(huán)球也在境外成功上市。截至2007年底，我國(guó)共有148家企業(yè)在我國(guó)香港、美國(guó)和新加坡上市(見(jiàn)表2)。    從19932007年，我國(guó)企業(yè)境外上市籌資總額達(dá)到7840億元，占同期股票市場(chǎng)融資額的28%。其中一些年份，境外上市融資額已經(jīng)超過(guò)股票市場(chǎng)融資額的一半。如1994年、2005年和2006年我國(guó)企業(yè)境外上市籌資額分別占股票市場(chǎng)籌資額的58%、82%和56%(見(jiàn)表3、圖4、圖5)。    3.境外發(fā)行債券籌資。我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)向境外發(fā)行外幣債券起步較早，1982年1月中國(guó)國(guó)際信托投資公司率先在日本東京市場(chǎng)發(fā)行了10

10、0億日元的私募債。1984年11月，中國(guó)銀行在東京發(fā)行200億日元公募債，標(biāo)志中國(guó)正式進(jìn)入國(guó)際債券市場(chǎng)。1985年6月，中國(guó)銀行首次進(jìn)入德國(guó)法蘭克福市場(chǎng)；同年8月中信公司首次在我國(guó)香港發(fā)債；1986年11月、1987年10月相繼開(kāi)拓新加坡和倫敦市場(chǎng)；1993年初，中國(guó)建設(shè)銀行進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)發(fā)債；1996年我國(guó)政府成功在美國(guó)市場(chǎng)發(fā)行一百年期揚(yáng)基債券。目前，籌資市場(chǎng)多元化、發(fā)行方式多樣化、發(fā)行主體多元化的對(duì)外發(fā)債格局已經(jīng)形成。    目前，對(duì)外發(fā)行外幣債券成為政府、銀行和企業(yè)利用外資的有效手段之一。截至2007年底，我國(guó)對(duì)外發(fā)行外幣債券的余額達(dá)到163億美元，

11、占全部外債總額的54%(見(jiàn)圖6)。    4.境外資本通過(guò)合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)間接投資境內(nèi)A股市場(chǎng)。2002年11月，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和中國(guó)人民銀行聯(lián)合發(fā)布合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法，并于2006年9月開(kāi)始正式實(shí)行。根據(jù)規(guī)定，合格境外機(jī)構(gòu)投資者在經(jīng)批準(zhǔn)的投資額度內(nèi)，可以投資于中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的人民幣金融工具。截至2007年1月31日，已批準(zhǔn)46家QFII投資額度，總計(jì)95.45億美元。    二、我國(guó)利用外國(guó)證券投資的主要成效    1.促進(jìn)融資

12、方式的多樣化，有效地彌補(bǔ)了國(guó)內(nèi)資金的不足。改革開(kāi)放三十年來(lái)，我國(guó)保持了較高的投資率，經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)持續(xù)、高速增長(zhǎng)，外資發(fā)揮了重要作用。盡管目前我國(guó)利用國(guó)外證券投資的總規(guī)模并不大，但其一直保持著較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，對(duì)于彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)資金缺口，起到了積極的作用。拓寬利用外資的渠道，實(shí)現(xiàn)了利用外資方式的多樣化。    2.國(guó)內(nèi)企業(yè)在海外上市籌資，促進(jìn)了企業(yè)的國(guó)際化和公司治理結(jié)構(gòu)的改善。國(guó)內(nèi)企業(yè)海外上市，吸引外資股東后，外資股股東依照公司章程來(lái)保護(hù)他們的出資人權(quán)利，要求上市公司切實(shí)履行公司章程承諾的義務(wù)，及時(shí)、準(zhǔn)確地進(jìn)行信息披露，從而促進(jìn)了企業(yè)改善治理結(jié)構(gòu)，有利于提高公司經(jīng)

13、營(yíng)管理效率。通過(guò)在海外上市，企業(yè)無(wú)形之中提高了自己的海外聲譽(yù)，為企業(yè)的國(guó)際化發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。    3.推動(dòng)了國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的開(kāi)放，擴(kuò)大了證券市場(chǎng)發(fā)展空間。通過(guò)允許合格境外機(jī)構(gòu)投資者投資國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，開(kāi)辟了一個(gè)外國(guó)投資者了解中國(guó)證券市場(chǎng)和中國(guó)企業(yè)的途徑和渠道，也為國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)引入了境外投資者，為中國(guó)證券市場(chǎng)拓寬了發(fā)展空間。    三、趨勢(shì)展望    通過(guò)證券投資吸收外資的規(guī)模擴(kuò)大，證券投資成為吸收外資的主渠道。    1.從國(guó)際資本流

14、入方式來(lái)看，無(wú)論是發(fā)達(dá)國(guó)家，還是發(fā)展中國(guó)家，資本流入的方式結(jié)構(gòu)都正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。直接投資比重下降，而證券投資和其他投資的比重相應(yīng)增加。20世紀(jì)70年代末和80年代初，直接投資是國(guó)際資本流動(dòng)的主導(dǎo)形式，進(jìn)入90年代后，證券投資和其他投資成為資本流動(dòng)的主導(dǎo)形式。近年來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)際信貸和證券投資的規(guī)模已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)外國(guó)直接投資的規(guī)模，這是金融市場(chǎng)國(guó)際化發(fā)展的必然結(jié)果。從發(fā)展趨勢(shì)看，金融創(chuàng)新和金融衍生工具的出現(xiàn)與廣泛應(yīng)用，以及現(xiàn)代通訊技術(shù)的發(fā)展，為證券投資流動(dòng)提供了技術(shù)條件。隨著新交易形式如遠(yuǎn)期交易、期貨交易、期權(quán)交易等衍生工具的不斷創(chuàng)新和發(fā)展，證券投資的比重還將進(jìn)一步增加。    2.目前我國(guó)利用外資仍然以直接投資為主。由于我國(guó)在國(guó)際資本市場(chǎng)融資的份額遠(yuǎn)低于全球和發(fā)展中國(guó)家的平均水平，而且，以直接投資為主的利用外資結(jié)構(gòu)的弊端已經(jīng)日益顯現(xiàn)，從長(zhǎng)期看，對(duì)中國(guó)利用外資方式的結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整的空間還很大。股權(quán)類(lèi)證券投資和債券類(lèi)證券投