1、國盛證券：A股估值最大有30%提升空間    國盛證券：A股估值最大有30%提升空間    來源：中國證券網(wǎng)·上海證券報 2009年12月12日09:23    我來說兩句(0) 復制鏈接 大中小 大中小 大中小    國盛證券研究所 一、結構尋求新均衡，政策有微調，2010年經濟繼續(xù)平穩(wěn)恢復 （一）2010年宏觀經濟將出現(xiàn)恢復性上漲 1、政策驅動下的世界經濟復蘇態(tài)勢確立 在經濟危機陰霾影響下，各國政府在2008年底以來紛紛出

2、臺力度空前的刺激經濟政策，世界經濟    相關公司股票走勢         華魯恒升22.95+0.040.17%    山推股份12.81+0.010.08%    法拉電子15.60+0.000.00%    鹽湖鉀肥58.16-0.14-0.24%    酒鋼宏興16.01-0.06-0.37% 

3、60;  出現(xiàn)了一定好轉。國際貨幣基金組織（IMF）、經濟合作與發(fā)展組織（OECD）等機構對世界經濟的預期改善，紛紛上調經濟預測數(shù)據(jù)。IMF最新發(fā)布的世界經濟展望預計，2009年世界經濟將萎縮1.1%，降幅低于之前預計，2010年全球經濟增長率將達到3.1%。   世界主要國家面對空前的金融危機，采取了幾乎步調一致的共同刺激政策。如全球各國的基準利率一降再降，維持在極低水平，美國幾乎是零利率政策，我國利率也是處于歷史較低水平。此外，先行指標顯示美、歐、日制造業(yè)開始復蘇，特別是歐元區(qū)經歷了長達17個月低迷后，今年10月份首次突破50大關。 2、依靠強勁的投資和天量貨

4、幣投放，中國經濟加速復蘇 2009年我國政府堅定實行積極的財政政策和“極度寬松”的貨幣政策，全面實施并不斷豐富完善擴大內需、促進增長的一攬子計劃，較快扭轉了2008年下半年以來經濟增速下滑趨勢，實現(xiàn)了逐季回升，整體經濟表現(xiàn)好于預期，好于世界主要國家。中國經濟在2009年第一季度率先觸底達到6.1%，二、三季度分別為7.1%和7.7%，經濟開始步入加速回升態(tài)勢。驅動中國經濟回升的力量主要是“政府之手”，三季度GDP增長7.7%，其中投資、消費和凈出口對GDP分別起到7.3、4和-3.6的拉動作用，這充分顯示投資對經濟增長的決定性作用。而寬松貨幣下巨量信貸保證了政府投資的高增長，投資高漲帶動了工業(yè)

5、生產走出谷底，同時一系列政策刺激了房地產和汽車市場的回暖。 （二）政策退出背景下的流動性表現(xiàn) 2009年上半年證券市場的上漲較大程度上是天量信貸下極度充裕的流動性表現(xiàn)，但8月份后由于信貸增量明顯放緩，對未來政策可能逐步退出預期下對流動性的擔憂引發(fā)市場震蕩。我們認為，循著天量信貸存款搬家熱錢進入的流動性分析路徑，即使2010年貨幣政策適度收緊，仍不改2010年A股市場資金供給比較充裕局面。 1、新增貸款將有所回落 我們認為，在經濟還不穩(wěn)固的時侯，寬松貨幣政策是必要的，而在經濟快速下滑勢頭已得到初步遏制，經濟復蘇開始加速之后，通過利率調整以及通過公開市場操作以回收流動性是一種當然的取向。但是考慮到

6、經濟和產業(yè)發(fā)展的延續(xù)性，明年新增貸款規(guī)模大幅度回落概率不大。我們預計2010年全年新增貸款在7-7.5萬億元之間，對應貸款余額增速為17.5%-19%左右。 2、儲蓄或將逐步向風險資產投資轉移 基于通脹預期、經濟復蘇現(xiàn)實以及投資者風險偏好的考慮，理論和經驗都表明資金會選擇從傳統(tǒng)的儲蓄逐步向風險資產投資轉移。因此，預計2010年儲蓄轉移將成為股市流動性的重要來源。 3、熱錢進入成為必然 在過去的幾個月里，美元對歐元、加元、日元貶值了20%左右，而人民幣對美元匯率基本上固定在一美元兌換6.8元人民幣左右。也就是說，美元貶值意味著人民幣貶值，我國出口商品更為便宜。然而，美元如果繼續(xù)貶值，國際大宗商品

7、價格將越來越高，在人民幣匯率不發(fā)生變化情況下，外來商品的通脹壓力肯定會急劇上升。另外，貿易保護主義壓力會大大上升，從而也導致人民幣升值壓力。資料顯示，目前中國商業(yè)銀行的外幣流動性開始趨于緊張，表現(xiàn)為存款減少而貸款需求增加?；谝?guī)避風險等眾多因素的考慮，明年海外“熱錢”流入國內市場成為必然，資產價格有望繼續(xù)攀升。 （三）調結構目標下的政策選擇 如果說2009年經濟工作的重心是保增長的話，那么2010年經濟工作的重心就是“調結構”。其核心是：擴大居民消費，為消費服務打開成長空間；通過并購，控制過剩行業(yè)投資；政策扶持，促進新興產業(yè)發(fā)展。 1、財政政策 由于2010年我國宏觀經濟環(huán)境還面臨著較大的不確

8、定性，預計政府將會繼續(xù)實施積極的財政政策。一是充分發(fā)揮政府公共投資的作用，促進投資平穩(wěn)增長繼續(xù)做好基礎設施、災后重建、新農村建設、安居住房、生態(tài)保護、自主創(chuàng)新和文教科衛(wèi)硬件設施等項目的投資。二是支持擴大國內需求特別是消費需求，包括加大支持家電、機動車下鄉(xiāng)政策的實施力度，充分發(fā)揮其直接刺激消費的作用。三是積極運用出口退稅、關稅、財政補貼等財稅政策手段，以促進出口和改善出口結構等。 2、貨幣政策 我們認為，明年貨幣政策調整將會是數(shù)量性的收縮流動性優(yōu)先于利率調整。數(shù)量性的調整視經濟增長和資本流入情況而定，而利率調整則要考慮匯率、人民幣升值預期、通貨膨脹、貨幣乘數(shù)等因素變化。國內來看，CPI同比增速在

9、3%-5%之間、基礎貨幣余額同比增速達19%、貨幣乘數(shù)位于4.5-5.0之間，這些敏感的指標都是明年貨幣政策調整的重要參考依據(jù)。此外，美國利率政策調整對我國影響會很大，極有可能成為我們的標桿。 （四）由“政府驅動市場”逐步向“市場驅動經濟”轉變 放眼明年，我們認為在經濟增長并不穩(wěn)定情況下，政策不會輕易言退，但政策微調是必然的。刺激消費政策將延續(xù)，消費增強，需求擴大，而隨著需求擴大，企業(yè)補庫存增加，產能過剩問題可以逐步得到解決；伴隨內外圍環(huán)境改善，出口成為我國明年經濟增長的又一個亮點；投資對經濟增長的貢獻將減弱，但考慮國家4萬億投資計劃和十大產業(yè)振興規(guī)劃，政策發(fā)力后帶動市場力量悄然變化，民間投資

10、將持續(xù)擴大，其中房地產市場仍然是經濟增長的中堅力量。因此，如果說2009年是“政府驅動市場”年的話，那么2010年將由“政府驅動市場”逐步向“市場驅動經濟”轉變。在“市場驅動”下，帶動企業(yè)業(yè)績回升，而企業(yè)業(yè)績回升為明年股市奠定良好基礎。 當然，經濟發(fā)展不會一帆風順。在即將到來的2010年，值得人們關注的除了政策面變動外，世界經濟復蘇基礎仍比較脆弱，主要發(fā)達國家失業(yè)率仍然高企，經濟是否會出現(xiàn)二次探底仍存疑慮；各國貿易保護主義興起，國際市場競爭更加激烈；民間資本能否及時有效跟進等這問題都將決定我國明年的經濟走向。盡管如此，基于上述判斷，我們認為明年世界經濟和我國經濟趨勢整體向好。 二、2010年上

11、市公司業(yè)績將出現(xiàn)恢復性上漲 在經濟復蘇超預期情況下，上市公司業(yè)績出現(xiàn)了逐季回升的良好態(tài)勢。多方面分析，我們認為2010年上市公司整體業(yè)績將會出現(xiàn)恢復性上漲，這將為2010年股市奠定最為堅實的基礎。 （一）GDP增長為上市公司業(yè)績增長帶來較好基礎 長期來看，GDP增速和上市公司業(yè)績增長兩者相關度非常高。當GDP恢復加速增長時，上市公司盈利情況改善更加明顯，且多在20%以上。結合我們此前的分析以及相關模型估算，基于我們對2009年和2010年我國GDP增速分別達到8.3%和8.8%的預測，我們預計上市公司2009和2010年整體業(yè)績同比增速有望達到15%和25%左右。 （二）主要行業(yè)2010年將延

12、續(xù)良好增長態(tài)勢 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，業(yè)績權重排名靠前的幾個行業(yè)中，除采掘業(yè)業(yè)績同比增速仍為負數(shù)外，其它幾個行業(yè)都實現(xiàn)了業(yè)績正增長，且業(yè)績增幅呈現(xiàn)逐季回升態(tài)勢。前三季度，在23個行業(yè)中歸屬母公司凈利潤同比增幅最大的6個行業(yè)分別是公用事業(yè)、農林牧漁、化工、信息設備、建筑建材和食品飲料。這些行業(yè)業(yè)績表現(xiàn)多和今年實施的一系列產業(yè)振興計劃息息相關?；谡哐永m(xù)性以及生產周期具有的連續(xù)性判斷，預計2010年這些行業(yè)仍將有不錯的表現(xiàn)。另外，值得一提的是黑色金屬和電子元器件行業(yè)，在2010年世界經濟普遍復蘇、出口逐步恢復背景下，這兩個行業(yè)極有可能迎來業(yè)績拐點甚至出現(xiàn)大幅反彈。 （三）2009年業(yè)績預告顯示上市公司業(yè)

13、績有超預期表現(xiàn) 至目前為止，共有577家上市公司對2009年全年業(yè)績做了預測，其中扭虧、預增、略增及預盈公司共有409家，占七成以上。這些公司分布在電子信息、食品飲料、醫(yī)藥、機械設備、化工、商業(yè)貿易等多個領域，這些行業(yè)也都是未來具有持續(xù)增長潛力的行業(yè)。 三、2010年A股估值最大仍有30%的上升空間 （一）A股當前估值仍處于歷史中下水平 從市場估值看，與指數(shù)2007年10月16日最高點6124點及2008年11月1664點相比，整個A股及滬市A股估值處在中下水平，而深市、中小板估值則處在上游水平。顯示2009年以來滬市漲幅相對有限，估值水平依然偏低；而深市上漲幅度較大，估值水平較高；從行業(yè)估值

14、看，采掘、建筑、金融等估值依然處在相對較低水平。而其它行業(yè)由于業(yè)績尚未完全恢復，或股價漲幅較大，當前估值相對較高。 綜合看來，雖然當前A股估值已脫離了顯著低估狀態(tài)，但與歷史最高水平相比仍處在相對低位，特別是以金融為代表的權重股估值仍有較大提升空間。 （二）A股對國際主要市場估值溢價低于歷史水平 從上證綜指對道指、恒指估值溢價對比看：上證綜指對恒指估值溢價呈現(xiàn)逐步下降趨勢，而對道指估值溢價則處在一定區(qū)間震蕩。從PE溢價看，上證綜指對恒指溢價低于歷史平均，而對道指溢價則高于歷史平均。從PB溢價看，上證綜指對恒指溢價逐漸接近歷史平均，而對道指溢價則高于歷史平均。其中道指2009年6月后出現(xiàn)異動是導致

15、A股與道指溢價拉大的重要原因，如果剔除異動因素，A股對道指溢價仍然低于歷史平均水平。由此看，A股對國際市場溢價仍存在擴大空間。 （三）影響2010年A股市場估值的因素 從影響2010年A股估值的因素來看，除了業(yè)績作為提升市場估值的最重要因素外，還有充裕的流動性及通貨膨脹預期等其它因素。但2010年A股全流通后，估值天花板將下降，從而制約市場上漲高度。 1、充裕的流動性還會成為估值提升的推手 從以往看，M1與M2同比增速呈現(xiàn)約兩年長度的一個周期，當M1與M2同比增速處在上升趨勢時，A股市場也能有較好的表現(xiàn)，并且在M1與M2同比增速開始回落初期，A股市場依然能持續(xù)一段時間的強勢表現(xiàn)，A股滯后M1與

16、M2同比增速約6-8個月。從目前趨勢看，2010年上半年M1與M2同比增速可能會開始回落，但貨幣供應的滯后效應將有望繼續(xù)推高A股估值水平。另外，（M1-M2）增速與我國股票市場估值存在非常高的正相關性，源由存款活期化趨勢。2010年（M1-M2）增速可能加大，由此可能推動A股估值水平。 2、通脹預期將進一步提升A股市場估值水平 國內CPI指數(shù)與A股市場走勢存在較為密切的關系，通脹加劇往往推動A股市場估值提升。從目前趨勢看，當前通脹情況與2002年底的狀況相似，因此，2010年通脹預期將在一定程度上推高A股估值。 3、全流通后估值天花板將下降 2010年，隨著股改限售股上市，A股流通比例將達到9

17、0%。全流通市場環(huán)境下，可流通股份的大大增加將改變市場供需關系。全流通后A股合理估值水平將重新定位，并且估值上限可能逐步呈現(xiàn)下降趨勢。綜合考慮目前市場環(huán)境和歷史估值趨勢，2010年全流通后上證綜指核心PE約為30倍。 （四）2010年A股估值預測 綜合考慮上述因素，全流通將降低市場估值水平，而流動性滯后及通脹預期將在一定程度上推高估值。2010年上半年流動性及通脹預期的推動作用將顯著超過全流通帶來的估值壓力，而2010年下半年隨著流通比例的快速放大，全流通帶來的估值壓力將會增大?；诖耍覀冾A測2010年A股整體PE估值水平將維持在20-33倍，最高市盈率估值水平相對于當前仍有30%的上升空間

18、。另外，由于明年市場將主要由業(yè)績推動，預測的估值區(qū)間所對應的指數(shù)區(qū)間波動可能更大。 （五）2010年市場繼續(xù)強勢，或現(xiàn)前高后低格局，上證綜指區(qū)間2800-4500 我們預測2010年上市公司業(yè)績同比增長有望達到25%，由此上市公司業(yè)績增長將支撐市場25%以上的上漲。以上證指數(shù)3000點為基準，維持當前估值水平，2010年上證指數(shù)對應點位區(qū)間為3700-3800點；在估值方面，我們認為2010年A股整體PE估值水平將維持在20-33倍，對應上證指數(shù)點位運行區(qū)間為2800-4500點，核心運行區(qū)間為3000-3800點。 對于市場趨勢，我們認為2009年相對寬松的宏觀經濟政策有望延續(xù)到2010年上

19、半年，且2010年上半年上市公司業(yè)績大幅同比增長是可以預期的，另外通脹預期也將推動市場。因此，2010年上半年市場環(huán)境依然較為有利，市場有望延續(xù)2009年的較好表現(xiàn)。2010下半年隨著國際國內宏觀經濟政策的逐步轉向，GDP增速和上市公司業(yè)績同比增速將逐漸走穩(wěn)，市場環(huán)境將逐步改變，市場也可能面臨較大的壓力。因此，2010年市場可能呈現(xiàn)拉升后震蕩回落格局，出現(xiàn)前高后低走勢。 四、投資機會與資產配置 （一）投資機會 1、行業(yè)機會 （1）銀行：2009年天量信貸為未來業(yè)績增長提供堅實基礎；2010年不對稱加息、存款活期化增大息差，業(yè)績有望保持較快增長。估值水平低，價值投資首選，在未來市場風格轉換中有望

20、領漲。 （2）券商：2010年市場環(huán)境較好，創(chuàng)新業(yè)務有望進一步推進，融資融券、股指期貨未推出前存在長期題材炒作機會，推出后對券商業(yè)績形成推動。 （3）進出口相關行業(yè)：2010年進出口有望進一步恢復，成為拉動我國經濟的主要力量。出口恢復給相關行業(yè)帶來業(yè)績拐點，主要受益行業(yè)為：港口運輸、外貿、化工、紡織等。 （4）消費相關行業(yè)：2010年國家將進一步刺激內需，消費行業(yè)將顯著收益，從而帶來業(yè)績進一步增長，主要包括酒店旅游、食品飲料、家電汽車等。 （5）受益通脹行業(yè)：2010年隨著通脹壓力加大，基礎產品價格可能繼續(xù)上漲，從而使相關行業(yè)受益，特別是擁有資源的龍頭企業(yè)，包括有色、采掘等行業(yè)。 2、主題投資

21、機會 主題投資方面，投資者可關注：世博和迪士尼；低碳經濟、新能源、環(huán)保；亞運主題；重組主題。 （二）資產配置建議 見下表。 （三）2010年精選股票池 國盛證券十大金股為：（600307）酒鋼宏興、（600426）華魯恒升、（600563）法拉電子、（000680）山推股份、（000792）鹽湖鉀肥、（000983）西山煤電、（600030）中信證券、（600036）招商銀行、（600048）保利地產、（600741）華域汽車。     行業(yè)    配置級別    選股思路&

22、#160;          銀行    超配    息差彈性較大、資本實力擴張、資產質量和資本充足銀行         保險    超配    資本實力和規(guī)模擴充，行業(yè)龍頭         地產&#

23、160;   超配    土地儲備充足，資金充?；驌碛腥谫Y優(yōu)勢，受益區(qū)域振興         有色    超配    擁有礦產資源，側重稀有金屬，存在資源擴張         煤炭    超配    受益山西煤

24、企整合，擁有資源優(yōu)勢         商業(yè)零售    超配    受益世博、亞運         采掘業(yè)    超配    擁有資源或資源擴張         酒店旅游  

25、0; 超配    受益世博、亞運，擁有景點資源優(yōu)勢         機械    超配    受益于基建投資         醫(yī)藥    標配    受益于醫(yī)改、突發(fā)性疾病     

26、    券商    標配    資本實力和規(guī)模迅速擴張、創(chuàng)新業(yè)務領先、行業(yè)龍頭         汽車    標配    整合和新能源龍頭         石油石化    標配   

27、 受益于石油價格上漲，價格順利傳導         基礎化工    標配    關注業(yè)績拐點         建材    標配    關注整合和龍頭         鋼鐵    標配    關注整合，擁有鐵礦資源優(yōu)勢         電力    標配