1、中國利率及衍生品市場結(jié)構(gòu)的演化引言在經(jīng)歷了接近 20 年的沉寂之后， 中國將于2013 年再度迎來國債期貨的開啟，這也標(biāo)志著我國的金融衍生品市場進(jìn)入了一個新的階段。中國期貨業(yè)協(xié)會對此進(jìn)行了大量的幕后準(zhǔn)備工作，其中重要的一個環(huán)節(jié)為赴德國的利率期貨及衍生品培訓(xùn)班的舉辦。在為期 3 周的學(xué)習(xí)中，學(xué)員們對于歐美發(fā)達(dá)利率市場有了深刻的印象，也對國內(nèi)利率期貨及衍生品市場的發(fā)展有了初步的判斷。作為成熟市場的代表，坐落于法蘭克福的歐洲交易所在國債期貨、信用違約互換、期權(quán)以及其它高階衍生品市場中占有不小的份額，而先進(jìn)的理論、 富于效率的運(yùn)作模式、成熟的風(fēng)險管理機(jī)制為處于初級發(fā)展階段的國內(nèi)利率期貨市場做出了良好的

2、表率。本文將會從歐美市場投資者結(jié)構(gòu)的演化探索開始，對現(xiàn)階段國內(nèi)利率市場結(jié)構(gòu)做出對比性分析，同時對國內(nèi)當(dāng)前金融市場發(fā)展的蛛絲馬跡進(jìn)行深入分析給出市場發(fā)展的內(nèi)在動力，力圖探索出我國利率及衍生品未來的發(fā)展演化路徑，為我國的金融市場改革發(fā)展貢獻(xiàn)微薄之力。第一章歐美利率市場發(fā)展及投資者結(jié)構(gòu)分析一、歐美利率市場發(fā)展自 20 世紀(jì) 70 年代起， 利率的不確定性逐漸加劇，以致越來越多的金融機(jī)構(gòu)不愿對長期利率作出承諾。 1973 年 1974年間，利率急劇上漲并大幅波動，利率管制開始放松，貸方開始采用浮動利率。到1980 年代，浮動利率已被廣泛應(yīng)用于借貸領(lǐng)域，其結(jié)果使得貸方更能控制其利率風(fēng)險暴露，但與此同時，

3、 利率風(fēng)險也就被轉(zhuǎn)嫁給了借方。于是能有效控制利率風(fēng)險的金融工具開始逐漸產(chǎn)生，并在市場上受到了歡迎。在這期間， 期貨是最早引入以幫助企業(yè)控制利率風(fēng)險的金融工具。其中，利率互換（IRS）最早在 1982 年出現(xiàn)， 1983年初出現(xiàn)了遠(yuǎn)期利率協(xié)議 (FRAs)。與外匯市場一樣，期權(quán)也很快被引入利率產(chǎn)品。基于期貨的期權(quán)合同交易在CBOT和 CME 被引入。1983 年，銀行以柜臺交易的形式引入了利率期權(quán)，包括利率上限 （ cap)、利率下限 (floor)和利率雙限 (collar) 。盡管利率衍生產(chǎn)品的產(chǎn)生晚于外匯衍生產(chǎn)品，但因投資者對沖利率風(fēng)險的需求強(qiáng)烈，其在衍生產(chǎn)品中所占的市場份額逐年迅猛增長。

4、目前，在歐美金融市場上，利率及其衍生品市場份額所占份額長期居于首位。其中與利率相關(guān)的衍生品層出不窮，結(jié)構(gòu)日趨復(fù)雜，其發(fā)展程度已經(jīng)超越金融危機(jī)前的CDO,CDS,CDX,SWAPS,IRS等衍生品，目前利率衍生品的結(jié)構(gòu)已經(jīng)與期權(quán)和互換高度融合，發(fā)展出 CMS,SWAPTIONS等復(fù)雜的結(jié)構(gòu)化利率衍生品?？傮w來看，歐美利率衍生品市場呈現(xiàn)以下特征和趨勢：1、信用衍生品市場 CDS市場份額有所消減，但利率衍生品 IRS 份額卻并沒有明顯下降，同時，基于利率互換（ IRS）的復(fù)雜利率衍生品開始大規(guī)模涌現(xiàn)。2、為了規(guī)避信用衍生品如CDS等產(chǎn)品的對手方風(fēng)險，歐洲市場建立了CCP機(jī)制，也就是中央對手方的清算機(jī)

5、制， 有效降低信用風(fēng)險傳染和違約風(fēng)險串聯(lián)， 極大拓展了信用衍生品市場的市場邊界。3、利率衍生品市場的投資者不斷外部化， 歐美債券市場投資者中境外投資者比例均接近一半，尤其是歐洲主權(quán)債務(wù)市場的投資者半數(shù)以上都是境外機(jī)構(gòu)， 導(dǎo)致債券持有的價格波動性明顯上升。4、期權(quán)與互換以及 CDS等利率衍生品高度融合，組合的復(fù)雜性仍在進(jìn)一步提升，目前波動率交易，導(dǎo)致基于利率的衍生品創(chuàng)新不斷， Spread 等價差交易逐步占據(jù)主流。產(chǎn)品二、歐美利率市場投資者結(jié)構(gòu)從歐美市場的投資者結(jié)構(gòu)來看，歐美市場債券持有結(jié)構(gòu)具有較大的靈活性和開放性，一個明顯的共同特征是歐美政府債券市場的外部投資者持有比例最大，其中美國聯(lián)邦政府債

6、券持有者接近半數(shù)屬于境外投資者，這主要是因為美元作為全球貨幣造成的，而歐元地區(qū)有半數(shù)以上都是境外投資者，這主要是因為歐洲國家之間的信用等級不同造成資產(chǎn)在國家之間進(jìn)行配置造成的。 另外債券持有結(jié)構(gòu)中，銀行和保險持有也非常多，起到中流砥柱的作用，并且境外持有者也是以銀行和保險為主，從數(shù)據(jù)可以看出， 美國保險及養(yǎng)老金持有比例大概是銀行持有的兩倍， 這主要是因為美國的金融市場比較發(fā)達(dá)尤其是企業(yè)債市場，根據(jù)美國401K計劃， 養(yǎng)老金、 企業(yè)年金主要是投資于金融市場； 而歐洲國家尤其是德國， 全能銀行比較發(fā)達(dá)，所以銀行持有債券更多。1、 政府債券的持有結(jié)構(gòu)美國政府債券持有結(jié)構(gòu)38%境外持有者47%保險及養(yǎng)

7、老金銀行其他境內(nèi)持有者5%10%歐元區(qū)政府債券持有結(jié)構(gòu)央行2%其他8%國內(nèi)銀行26%保險公司和境外持有者年金52%12%歐美政府債券市場的外部投資者持有比例最大，其中美國聯(lián)邦政府債券持有者接近半數(shù)都屬于境外投資者，而歐元地區(qū)有半數(shù)以上都是境外投資者，保險以及養(yǎng)老金等大型機(jī)構(gòu)投資者緊追其后， 美國保險及養(yǎng)老金市場所占份額約為 10%左右，而歐洲比例更高保險公司和年金占比約為 12%，但具有明顯區(qū)別的是， 歐洲國內(nèi)銀行持有的債券比例相當(dāng)高， 歐洲銀行業(yè)持有的政府債券比例約 26%。2、銀行投資結(jié)構(gòu)分析從歐洲銀行業(yè)投資結(jié)構(gòu)來看，對政府債券的持有量最大，首當(dāng)其沖占據(jù)最大投資比例，比例接近 50%，遠(yuǎn)高

8、于銀行貸款和股權(quán)投資業(yè)務(wù)，因為股權(quán)的波動率更大而且金融危機(jī)后歐洲又遭遇了債務(wù)危機(jī)， 因此銀行信貸業(yè)務(wù)和股權(quán)投資業(yè)務(wù)占比明顯下降， 但債券投資比例依然居高不下，甚至略有上升。歐洲銀行投資分布情況13%16%49%21%38%12%貸款股權(quán)政府債金融債其他美國銀行投資分布情況債券貸款其他20%27%53%比較而言， 美國銀行業(yè)投資結(jié)構(gòu)更趨多元化，債券投資比例比歐洲要低得多，其中美國銀行債券比例不到30%，2012 年底約為27%，約為金融危機(jī)后股權(quán)投資和信貸業(yè)務(wù)不穩(wěn)定，歐洲銀行將更大投資頭寸配置到債券市場尤其是主權(quán)債務(wù)市場以博取相對穩(wěn)定的收益。然而，美國的投資銀行如摩根士丹利持有的債券頭寸要明顯高

9、于美國銀行，投資銀行對信用利差交易和利率衍生品的運(yùn)用更加廣泛，因此投資銀行比傳統(tǒng)商業(yè)銀行配置債券的熱情更高。美國主要投資銀行投資分布情況(摩根斯坦利 )其他金融工具聯(lián)邦基金等貸款政府債其他主權(quán)債公司債7%31%10%34%11%13%28%3、保險公司投資分布情況歐美債券市場的投資者結(jié)構(gòu)雖然有很多相似之處，但美國與歐洲以及日本的保險公司債券持有比例卻有明顯差異，美國保險公司持有的最大頭寸是債券，其中財產(chǎn)保險持有的比例最大（ 2012 年壽險機(jī)構(gòu)持有債券比例高達(dá)67.9%，財險公司持有比例更是高達(dá)72 .6%）。英國的情況稍有不同，壽險持有的最大頭寸是股票，約為60%，持有的債券頭寸約為25%，

10、而財險公司卻持有57%的債券， 與壽險公司的持債比例具有明顯差異，主要是約為壽險公司的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)域財險公司不同。而日本的財險和壽險的資產(chǎn)配置比例相對均衡，但持有債券的比例卻明顯低于美國和英國，其中貸款比例超過債券投資比例，反映出日本銀行業(yè)相對保守， 目前業(yè)務(wù)還是固守著傳統(tǒng)信貸領(lǐng)域。德國保險公司的資產(chǎn)配置比例與日本類似，但德國保險機(jī)構(gòu)收到實業(yè)投資的影響配置的貸款投資最大，債券比例卻下降明顯，其中壽險公司債券配置比例僅為14.4%。各國保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)存在顯著差異，主要體現(xiàn)在：在債券投資方面，美國、法國、意大利比重很高，都在50%以上，荷蘭、瑞士比重在30%左右，而英國16%左右，德

11、國債券投資比重不到10%。在貸款方面，德國最為突出，比重達(dá)到了近50%，日本其次，近30%，而其他國家普遍較低。西方各國保險資金運(yùn)用結(jié)構(gòu)比較10080其它60現(xiàn)金房地產(chǎn)40貸款20債券股票0美國英國日本德國法國荷蘭意大利瑞士1992-2000 年間，發(fā)達(dá)國家保險公司的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大變化，主要體現(xiàn)在證券投資比重顯著上升，但貸款比重顯著下降。美國、歐洲貸款在保險資產(chǎn)運(yùn)用中的比重下降了近 50%，而證券投資比重顯著上升。 如日本證券投資在 1985 年時僅 35%而到 1999 年時已經(jīng)達(dá)到了 55%以上。美國、歐洲國家保險資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)比較1992 年1994 年1996 年1998 年20

12、00 年債券美國62.9%64.4%61.6%55.9%53%歐洲36.2%37.3%40%39%35%權(quán)益類美國11.6%13.9%19.5%26.1%30%歐洲23.4%25.3%27.6%32.1%37.1%貸款美國15.6%12.7%10.8%9.2%8.9%歐洲22.6%21.3%17.3%14.1%12.1%房地產(chǎn)美國2.5%2.3%1.8%1.2%1%歐洲9%8%6.5%5.3%5%現(xiàn)金及短期美國4.6%4.3%3.5%3.9%3.3%歐洲2.1%1.7%1.5%1.5%1%其他美國2.8%2.4%2.9%3.7%3.8%歐洲4.1%3.7%3.8%4.4%5.9%第二章國內(nèi)債券

13、市場的發(fā)展在對國外成熟市場的債券及其衍生品市場情況進(jìn)行了較為詳盡的分析之后，我們把眼光轉(zhuǎn)向中國債券市場的發(fā)展。當(dāng)前我國正處在金融改革的關(guān)鍵時期，有許多事件政策監(jiān)管措施會對市場產(chǎn)生深入的影響，所以我們先在借鑒成熟市場發(fā)展經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，分析國內(nèi)債券市場當(dāng)前的市場投資結(jié)構(gòu)。一、債券市場發(fā)展歷史相對于成熟市場幾百年的發(fā)展歷史來說，從1981 年 1 月 16 日國務(wù)院發(fā)布 <1981 年國庫券條例 >算起，中國的債券市場也僅僅經(jīng)過了30 余年的發(fā)展。其中， 1988年，國家批準(zhǔn)在全國 61 個大中城市進(jìn)行國債流通轉(zhuǎn)讓的試點，開始開展銀行柜臺現(xiàn)券交易，標(biāo)示著中國國債二級市場正式開端。 199

14、0 年 12 月 5 日，中國證券交易自動報價系統(tǒng)（STAQ）在北京正式開通并試運(yùn)營， 標(biāo)志我國集中性撮合成交的國債交易市場出現(xiàn)，并形成債券場內(nèi)和場外交易并存的市場格局。 1992年 12 月 28 日，上海證券交易所向券商自營賬戶推出國債期貨交易，中國首個金融期貨品種”國債期貨 ”開始交易，其推出初期未向公眾開放，交投并不活躍，后向社會公眾開放， 一度發(fā)展極為迅速， 到 1995 年國內(nèi)有 14 家交易場所均有國債期貨交易。由于當(dāng)時市場制度本身的不規(guī)范，以及合約設(shè)計的缺陷，最終導(dǎo)致1995 年 2 月 23 日發(fā)生了國債期貨 327 違規(guī)事件，后同年5 月 17 日，中國證監(jiān)會發(fā)出了關(guān)于暫停

15、全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點的緊急通知，曾在中國大地出現(xiàn)的首個金融期貨品種的試點就這樣結(jié)束了，而這一暫停就是17 年。1997 年 6 月中央銀行要求商業(yè)銀行退出交易所市場，全國銀行間債券市場正式形成， 雖然前期銀行間市場定價作用并不明顯，先已經(jīng)逐漸成長為債券現(xiàn)券定價的主要市場。 2005 年 5 月 13 日，中國人民銀行發(fā)布全國銀行間債券市場債券遠(yuǎn)期交易管理規(guī)定，規(guī)定自2005 年 6 月 15 日起施行。 2006 年 1 月 24 日，人民銀行發(fā)布關(guān)于開展人民幣利率互換交易試點有關(guān)事宜的通知，啟動人民幣利率互換交易試點。2006年11月6日，為規(guī)范債券借貸業(yè)務(wù)，維護(hù)市場參與者合法權(quán)益，提

16、高市場流動性，促進(jìn)我國債券市場發(fā)展，中國人民銀行制定了 全國銀行間債券市場債券借貸業(yè)務(wù)管理暫行規(guī)定。2007 年 11月 1 日，為規(guī)范遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)，中國人民銀行制定 遠(yuǎn)期利率協(xié)議業(yè)務(wù)管理規(guī)定。2012年 2 月 13 日，中國金融期貨交易所開始國債期貨仿真交易的仿真交易，標(biāo)志著新的國債期貨品種開始正式向市場推廣。中國債券市場雖然短暫，但也經(jīng)歷了多次市場的大規(guī)模整頓，形成了當(dāng)前的市場發(fā)展結(jié)構(gòu)。二、債券市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)從中國債券市場發(fā)展的歷史來看，中國債券市場形成了從柜臺交易為主，經(jīng)過以場內(nèi)交易為主， 到現(xiàn)在以場外交易為主發(fā)展的三個階段， 也形成了現(xiàn)在的兩個主要的交易市場， 場內(nèi)的交易所交易市場

17、和場外的銀行間交易市場。1、交易市場監(jiān)管從這方面來看，中國人民銀行主要負(fù)責(zé)銀行間市場的監(jiān)管，而中國證監(jiān)會則負(fù)責(zé)場內(nèi)交易所市場的監(jiān)管，其具體情況如下表。二級市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)表銀行間債券市場交易所市場管理者人民銀行現(xiàn)券、回購 (質(zhì)押式和買斷式)、遠(yuǎn)期、利率互交易工具換、債券借貸、遠(yuǎn)期利率協(xié)議國債、政策性銀行債券、金融債券、中期票券品種據(jù)、短期融資券、企業(yè)債券、國際開發(fā)機(jī)構(gòu)債、資產(chǎn)支持證券投資者金融機(jī)構(gòu)、非金融機(jī)構(gòu)、QFII 、ABF2證監(jiān)會現(xiàn)券、標(biāo)準(zhǔn)券回購、買斷式回購國債、企業(yè)債券、公司債券、可轉(zhuǎn)換債券除商業(yè)銀行和信用社以外的金融機(jī)構(gòu)、 企業(yè)、自然人、 QFII 等交易方式場外詢價、逐筆成交集中競價、

18、撮合成交托管機(jī)構(gòu)中央國債登記結(jié)算公司中國證券登記公司2、發(fā)行市場監(jiān)管上面說的只是二級交易市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)。由于發(fā)行主體以及發(fā)行品種的不同，其一級發(fā)行市場的監(jiān)管主體也有很大差別。 正是市場發(fā)展歷史的因素， 以及分業(yè)經(jīng)營的現(xiàn)狀， 才產(chǎn)生了當(dāng)前多頭、多層監(jiān)管的狀況，具體的一級發(fā)行市場的監(jiān)管結(jié)構(gòu)如下表。一級市場監(jiān)管結(jié)構(gòu)表財政部證監(jiān)會人民銀行發(fā)改委政府債券公司債券、 可轉(zhuǎn)債央行票據(jù)、金融債、企業(yè)債券中期票據(jù)、短期融資券三、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)當(dāng)前我國債券市場規(guī)模已經(jīng)居全球前三，現(xiàn)貨產(chǎn)品發(fā)行品種種類繁多，下面我們就主要幾個產(chǎn)品投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析， 以期通過和國外成熟市場的對比， 對我國債券市場有更深入的認(rèn)識。債券市場產(chǎn)

19、品結(jié)構(gòu)圖6%3%國債12%29%地方政府債央行票據(jù)3%金融債企業(yè)債8%公司債2%中期票據(jù)3%短期融資券其他34%上面的餅圖給出了以面值計算的不同債券品種的結(jié)構(gòu)情況，從這個方面來看金融債最大的毫無疑問處于最大的一塊，而國債則處于第二位，其也占有市場的近1/3 的份額。近年來，由于短期融資券和中期票據(jù)的創(chuàng)新，使得信用債券市場發(fā)展非常迅速，其也占有近1/3 的份額。這里的金融債主要指政策性金融債，其在銀行風(fēng)險衡量中占有零的比例，正式這樣的因素使得其成為機(jī)構(gòu)投資者僅次于國債的受歡迎的儲備資產(chǎn)類別。四、投資者結(jié)構(gòu)監(jiān)管行為一方面從一級發(fā)行市場影響市場中產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)，另一方面從機(jī)構(gòu)投資者的行為的監(jiān)管上影響市場

20、中產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。雖然最近幾年整個市場中產(chǎn)品創(chuàng)新比較多，但是成功的創(chuàng)新產(chǎn)品很少， 市場中主要份額仍然集中于國債、信用債、金融債等基礎(chǔ)金融工具上，并且利率衍生產(chǎn)品交易也不是非常多，下面主要看看哪些投資者進(jìn)行這些產(chǎn)品的投資。國債投資者結(jié)構(gòu)圖2%0%0%3%1%4%22%特殊結(jié)算成員商業(yè)銀行信用社非銀行金融機(jī)構(gòu)證券公司保險機(jī)構(gòu)基金類其他68%政策性金融債結(jié)構(gòu)圖1%0%0%7%特殊結(jié)算成員0%7%2%商業(yè)銀行信用社非銀行金融機(jī)構(gòu)證券公司保險機(jī)構(gòu)基金類83%其他信用債投資者結(jié)構(gòu)圖1%7%特殊結(jié)算成員商業(yè)銀行29%42%信用社非銀行金融機(jī)構(gòu)證券公司保險機(jī)構(gòu)基金類12%5%其他3%1%上面的主要債券品種的投資者結(jié)

21、構(gòu)圖，其中信用債主要包含企業(yè)債和中期票據(jù)，圖表中其他投資者主要有非金融機(jī)構(gòu)、個人投資者、 交易所債券以及其他投資者。從上面三個圖可以看出， 存款類金融機(jī)構(gòu)對于國債和政策性金融債的需求最大，而證券公司、 基金投資者對于純利率債興趣不大， 這一方面由于存款類金融機(jī)構(gòu)對于核心資本的風(fēng)險管理需求，使得其持有大量信用債券， 另一方面， 證券公司由于其融資成本較高，持有純利率債并不能夠彌補(bǔ)其投資需求。 而保險公司對于純利率債的需求則為了滿足其流動性管理的需求，對于信用債券的需求主要滿足其提高收益率的需求，其融資成本相對于銀行來說也較大。這里還要注意一點就是信用社由于其業(yè)務(wù)類型，能夠開展的業(yè)務(wù)并不是非常豐富

22、，投資渠道有限， 也使得其持有大量的信用債券滿足其提高收益率的投資需求，其表現(xiàn)與基金較為相似。上面從各個角度分析了主要產(chǎn)品的投資者結(jié)構(gòu)、資金市場的投資者情況以及債券市場活躍投資者情況。 下面給各個類型投資者進(jìn)行一個總結(jié)，并對商業(yè)銀行和保險機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品持有結(jié)構(gòu)進(jìn)行邏輯分析。五、主要投資者投資結(jié)構(gòu)分析作為債券市場的主要投資者，我們有必要對商業(yè)銀行和保險公司的資產(chǎn)持有結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析。商業(yè)銀行資金運(yùn)行情況7%15%各項貸款2%有價證券股權(quán)及其他投資57%繳存準(zhǔn)備金存款19%同業(yè)往來（運(yùn)用方）上圖給出了 2013 年前四個月份全國性大中小型商業(yè)銀行資金運(yùn)作情況， 前四個月份總體資金運(yùn)作達(dá)到 369 萬億 ,

23、從上面的情況來看，各項貸款仍然是商業(yè)銀行的資金運(yùn)作的最大構(gòu)成部分，有價證券投資僅僅占有不到 20%的份額。保險機(jī)構(gòu)資金運(yùn)作情況8%銀行存款13%34%債券證券投資基金和股票投資其他46%上面的圖表給出了2011 年 6 月份保險機(jī)構(gòu)資金運(yùn)作情況，截至2011 年 6 月，保險機(jī)構(gòu)總體運(yùn)作資金達(dá)到5.35 萬億元，從圖中可以看出債券投資占有近50%的份額，并且銀行存款仍然占有很大的比例，位于資產(chǎn)配置的第二位置。從監(jiān)管的角度來分析，作為機(jī)構(gòu)投資者的銀行,其行為主要為了滿足資本充足率的監(jiān)管需求 ,這直接導(dǎo)致對于國債需求的增加 ;另一方面 ,由于其資金成本相對較低 ,也使得其對于信用債券的需求相對較小

24、。而保險機(jī)構(gòu)其行為主要為了滿足應(yīng)付未來保險產(chǎn)品的賠付的流動性需求,這一方面要求其保持較高的流動性,另一方面對收益也有較高的要求,而其資金成本相對銀行來說還是比較高的 ,從這樣的投資行為來說,保險機(jī)構(gòu)的金融債和信用債投資主要受此影響。監(jiān)管要求的不同使得不同投資者行為將會有很大差別,另一方面 ,由于不同機(jī)構(gòu)其運(yùn)營特點的不同 ,也使得其產(chǎn)品投資有所差別。監(jiān)管驅(qū)動不同機(jī)構(gòu)投資者行為，最終導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資產(chǎn)品的差別，這或許是市場結(jié)構(gòu)演變的一個重要因素。主要機(jī)構(gòu)投資者參與債券市場動機(jī)分析資金來源業(yè)務(wù)目的交易策略商業(yè)銀行存款與負(fù)債久期匹配的投資， 獲得利差以賺取利差的投資為收益；流動性管理需求；適當(dāng)賺取價主，久

25、期與負(fù)債相匹配，差收益，擴(kuò)展利潤來源一般不超過 3-5 年；以賺取買賣價差收入交易為輔保險公司保費與保險產(chǎn)品久期匹配的投資； 在銀以匹配保險產(chǎn)品的長期行間市場交易，適當(dāng)賺取價差收入投資為主；以賺取買賣價差收入的交易為輔證券公司自有資金向客戶提供流動性服務(wù)， 謀取新的以買賣價差交易為主，經(jīng)營利潤通過市場波動賺取價差收益基金募集資金分散投資風(fēng)險， 增加基金資產(chǎn)收益以配置型需求為主，已率通過市場波動賺取價差為輔第三章債券市場投資結(jié)構(gòu)的演化對比國內(nèi)外債券市場的發(fā)展，可以看出我國的債券市場發(fā)展還有很長的路要走。債券市場投資者結(jié)構(gòu)如何發(fā)展成為我們所關(guān)注的話題，這一部分我們在對比國外成熟債券市場的基礎(chǔ)上，

26、從當(dāng)前債券市場出現(xiàn)的幾個熱點問題，推演出債券市場未來的發(fā)展模式。首先，銀行理財?shù)目焖侔l(fā)展使得個人投資者可以通過理財產(chǎn)品參與債券市場，并且個人投資者風(fēng)險偏好較大， 從而緩解了我國債券市場投資者結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險偏好趨同的問題，由于理財?shù)氖找骘L(fēng)險特征和存款具有許多相似之處，但理財收益要高于存款， 使得銀行大量存款以表外理財?shù)男问酱嬖冢?促使銀行的職能從原來的存貸款轉(zhuǎn)變到金融中介功能，對利率和信用衍生品的需求也會大大提高； 再次， 當(dāng)前我國保險公司可投資資金大量投資于貸款市場，參照國外市場的發(fā)展， 如果將來監(jiān)管進(jìn)一步的放松，將來保險公司會更多地投資于債券市場，這將有利于提高非商業(yè)銀行機(jī)構(gòu)投資者的投資比重

27、，將風(fēng)險從銀行系統(tǒng)中轉(zhuǎn)移出來，使金融系統(tǒng)更加穩(wěn)健地運(yùn)行， 由于保險公司本身具有多元投資的基因，所以保險公司會更多的參與利率和信用衍生品市場；最后， QFII 使得國外機(jī)構(gòu)投資者可以直接投資國內(nèi)債券市場，對國內(nèi)債券市場的影響更為直接， 這有利于促進(jìn)我國合格的機(jī)構(gòu)投資者群體的形成，使我國債券市場向規(guī)范化和國際化的方向穩(wěn)步發(fā)展。一、基準(zhǔn)利率多元化改革已成社會共識，這是釋放未來發(fā)展動力的唯一途徑。作為改革的重要組成部分，當(dāng)前我國金融改革仍面臨諸多重要攻堅任務(wù)。其中，利率市場化改革始終是我國金融改革不能回避、 不能逾越的重大挑戰(zhàn)。因為利率是資金價格，唯有實現(xiàn)利率市場化，才能真正發(fā)揮利率的價格信號作用，

28、引導(dǎo)合理消費與投資，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，實現(xiàn)資金最優(yōu)配置。同時，利率市場化也向金融監(jiān)管體制、金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營模式、 匯率形成機(jī)制等其他領(lǐng)域金融改革施加了改革的壓力。其中基準(zhǔn)利率是利率市場化的重要前提之一，基準(zhǔn)利率是金融市場上具有普遍參照作用的利率， 其他利率水平或金融資產(chǎn)價格均可根據(jù)這一基準(zhǔn)利率水平來確定?；鶞?zhǔn)利率的主要功能有： 一是具有價格發(fā)現(xiàn)功能， 有利于貨幣市場的交易；二是為浮動債券發(fā)行提供基準(zhǔn)和為衍生工具的開發(fā)提供標(biāo)的； 三是形成基準(zhǔn)收益率曲線的短端，并影響利率曲線的長端也就是中長期債券， 提高貨幣政策的有效性。所以，從某種意義上講，基準(zhǔn)利率是利率市場化機(jī)制形成的核心?；鶞?zhǔn)利率必須具備以

29、下幾個基本特征：一是市場化，基準(zhǔn)利率必須是由市場供求關(guān)系決定，而且不僅反映實際市場供求狀況，還要反映市場對未來的預(yù)期；二是基礎(chǔ)性，基準(zhǔn)利率在利率體系、 金融產(chǎn)品價格體系中處于基礎(chǔ)性地位，它與其他金融市場的利率或金融資產(chǎn)的價格具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性；三是傳遞性， 基準(zhǔn)利率所反映的市場信號，或者中央銀行通過基準(zhǔn)利率所發(fā)出的調(diào)控信號，能有效地傳遞到其他金融市場和金融產(chǎn)品價格上。早期我國基準(zhǔn)利率是存貸款基準(zhǔn)利率，這是由我國以間接融資為主造成的，直到 2002 年，間接融資在社會融資總量中的占比仍高達(dá)92%。不過， 隨著直接融資市場的發(fā)展，這種情況正發(fā)生改變。一是上海銀行間同業(yè)拆放利率SHIBOR的建立， S

30、HIBOR是由信用等級較高的銀行組成報價團(tuán)自主報出的人民幣同業(yè)拆出利率計算確定的算術(shù)平均利率。二是回購定盤利率在債券回購市場的基礎(chǔ)地位，回購定盤利率是由銀行同業(yè)拆借中心發(fā)布的， 不僅為銀行間市場成員回購交易提供了價格基準(zhǔn)，更重要的是， 它還能作為銀行間市場成員開展利率互換、 遠(yuǎn)期利率協(xié)議、 短期利率期貨等利率衍生品業(yè)務(wù)時的參考利率。因此，回購定盤利率的發(fā)布，既是進(jìn)一步完善我國市場利率結(jié)構(gòu)的表現(xiàn)，也是推動利率市場化進(jìn)程的重要一環(huán)。 來自交易商協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，我國銀行間債券回購市場經(jīng)過十多年的發(fā)展實踐，廣度和深度不斷拓展，市場規(guī)模增長迅速，年度成交量從1997年的 309.87 億元，增加到201

31、2 年的 151.7 萬億元；參與主體日益豐富，從市場成立之初的16 家商業(yè)銀行，增加到包括銀行、保險、證券、信托、基金等金融機(jī)構(gòu)和部分非金融機(jī)構(gòu)投資者共2200余家。三是變相存款形式的銀行理財規(guī)模不斷擴(kuò)大，收益率明顯高于相應(yīng)期限存款利率。存款變?yōu)殂y行理財， 一般會通過購買相關(guān)資產(chǎn)以同業(yè)資金的形式回流商業(yè)銀行，在月末或季末考核時，商業(yè)銀行通過自營盤資金購買理財資產(chǎn)，使理財資金再以存款的形式回流商業(yè)銀行，因此銀行大部分銀行理財產(chǎn)品與存款沒有本質(zhì)區(qū)別，但是所支付的收益率卻明顯超過相應(yīng)存款，是對存款基準(zhǔn)利率的直接突破。當(dāng)前金融市場結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生根本變化。金融市場結(jié)構(gòu)如此大的變化不可能不對資金定價產(chǎn)生重

32、要影響， 其表現(xiàn)就是基準(zhǔn)利率對市場資金價格的標(biāo)度作用下降、市場化利率突破基準(zhǔn)利率的邊界。二、理財產(chǎn)品對銀行的影響作為中國新興財富管理工具的銀行理財產(chǎn)品，其規(guī)模不斷擴(kuò)大，產(chǎn)品募資規(guī)模已遠(yuǎn)超證券投資基金、 券商集合理財產(chǎn)品和信托產(chǎn)品募資規(guī)模之和，對銀行未來的轉(zhuǎn)變起著重要作用。2012 年 12 月 20 日，中國社會科學(xué)院發(fā)布金融藍(lán)皮書：中國金融發(fā)展報告(2013) 指出，2012 年前三季度已累計發(fā)售約2.39 萬款理財產(chǎn)品，遠(yuǎn)超2011 年發(fā)行量總和。理財產(chǎn)品的迅猛發(fā)展不僅對基準(zhǔn)利率形成沖擊，而且對于整個債券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響：一是，理財產(chǎn)品收益率是市場化存款利率的反映。從理財產(chǎn)品的實質(zhì)來看，

33、它實現(xiàn)了公眾直接參與金融市場投資， 并蘊(yùn)含了一定的商業(yè)銀行信譽(yù)；而存款本質(zhì)也是金融市場的一種包含商業(yè)銀行信用的投資品種，存款利率是投資者根據(jù)存款風(fēng)險而確定的價格，二者性質(zhì)相似。理財產(chǎn)品收益率與存款利率具有一定的相互參考性。相對同期存款定期而言，更能體現(xiàn)即時的市場資金溢價。目前，我國利率市場化已經(jīng)有顯著效果，絕大部分應(yīng)由市場決定的利率已經(jīng)實現(xiàn)市場化定價，存款基準(zhǔn)利率是當(dāng)前最為關(guān)鍵的步驟。一方面， 存款基準(zhǔn)利率放開初期可能引發(fā)商業(yè)銀行競相提高存款利率，加大經(jīng)營成本； 另一方面， 我國尚未實行存款保險制度，一旦金融機(jī)構(gòu)發(fā)生支付危機(jī)，存款人的利益就可能得不到保障。因此，對存款基準(zhǔn)利率的放開需要保持審慎

34、。理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)可作為放開存款利率浮動的“試驗田”，通過公眾、市場機(jī)構(gòu)和監(jiān)管層逐步對存款利率浮動的認(rèn)識和應(yīng)對，為放開存款基準(zhǔn)利率創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，并逐步實現(xiàn)存款基準(zhǔn)利率放開。二是理財產(chǎn)品收益率與債券收益率關(guān)聯(lián)密切。理財產(chǎn)品主要投資于債券、信托等多類資產(chǎn)，理財產(chǎn)品為債券市場提供增量資金，增強(qiáng)了債券的流動性，理財產(chǎn)品的發(fā)行情況直接影響了債券到期收益率的變動， 實現(xiàn)了收益率曲線的短端影響長端中長期債券的功能，提高了金融市場尤其是貨幣政策的有效性。三是理財產(chǎn)品為普通投資者提供了參與債券市場的通道，優(yōu)化了債券市場單一的投資結(jié)構(gòu)，有利于分散債券市場風(fēng)險。 在此之前由于商業(yè)銀行和保險公司受到嚴(yán)格監(jiān)管，其主要

35、持有高信用等級的債券，而相對應(yīng)的低信用等級的債券（也就是高收益?zhèn)o人問津， 其流動性嚴(yán)重不足。 由于大量普通投資者能分散風(fēng)險，所以其風(fēng)險偏好較強(qiáng)， 主要購入高收益?zhèn)癁橹鳎?所以理財產(chǎn)品的進(jìn)入大大推動了高收益?zhèn)鲃有缘奶岣撸瑑?yōu)化了債券市場的投資結(jié)構(gòu)， 改善了之前債券市場主要以風(fēng)險偏好較保守的商業(yè)銀行、保險公司為主的局面，釋放了債券市場的風(fēng)險。四是銀行在理財產(chǎn)品處于非常重要的地位，有利于促進(jìn)銀行向現(xiàn)代金融中介轉(zhuǎn)變。在理財產(chǎn)品的發(fā)行中， 銀行獲得了中間業(yè)務(wù)收入， 進(jìn)行了信貸監(jiān)管套利和存款監(jiān)管套利，繞過監(jiān)管要求使自身利益最大化。從更大的角度看， 理財產(chǎn)品通過在管制的利率與市場化利率之間進(jìn)行套利

36、， 走出了一條通過放開替代性金融產(chǎn)品價格來推進(jìn)利率市場化的路徑，促進(jìn)了雙軌制利率之間價差的收斂。 理財產(chǎn)品業(yè)務(wù)有望成為商業(yè)銀行探索利率市場化后經(jīng)營模式的契機(jī)和平臺。 利率市場化給商業(yè)銀行帶來的一大挑戰(zhàn)就是調(diào)整經(jīng)營模式，實現(xiàn)投資、 中間業(yè)務(wù)與信貸業(yè)務(wù)的互補(bǔ)。 理財業(yè)務(wù)為商業(yè)銀行創(chuàng)造了迎接挑戰(zhàn)的平臺，它的發(fā)展大大拓展了商業(yè)銀行中間業(yè)務(wù)的領(lǐng)域， 擴(kuò)大了傳統(tǒng)的擔(dān)保、代理、信托等業(yè)務(wù)的規(guī)模，強(qiáng)化了結(jié)構(gòu)化金融工具的創(chuàng)新， 還通過跨市場、 組合型的投資運(yùn)作方式，整合了銀行在信貸及銀行間市場的傳統(tǒng)優(yōu)勢，拓展了在資本市場、 外匯市場和衍生品市場的投資空間，為銀行探索利率市場化后中間業(yè)務(wù)、投資業(yè)務(wù)和資產(chǎn)負(fù)債管理的

37、有機(jī)結(jié)合提供了平臺。伴隨著金融脫媒的壓力和商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型， 商業(yè)銀行對理財產(chǎn)品的重視程度和支持力度會進(jìn)一步加大。并且理財產(chǎn)品產(chǎn)生長短期久期的不匹配， 從而會產(chǎn)生利率變動的風(fēng)險，從而使得銀行有動力對理財產(chǎn)品進(jìn)行利率風(fēng)險對沖，促進(jìn)銀行積極改變盈利結(jié)構(gòu)向現(xiàn)代金融中介轉(zhuǎn)變。如上所述，理財產(chǎn)品有利于銀行實現(xiàn)資金的市場化競爭、有利于實現(xiàn)貨幣政策市場化傳導(dǎo)、有利于普通投資者參與債券市場優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)、有利于銀行向現(xiàn)代金融中介轉(zhuǎn)變。并且理財產(chǎn)品突破利率管制，促使普通投資者認(rèn)識、認(rèn)可、接受金融市場，為利率市場化的繼續(xù)推進(jìn)打下良好的市場基礎(chǔ)。三、保險公司在我國，資本市場的發(fā)展時間較短，保險資金的積累和集中進(jìn)行專

38、業(yè)化的證券投資也是近幾年才得以迅速發(fā)展。保險市場與資本市場發(fā)展均處于初期，在實踐上和理論上都存在許多值得研究和探索的問題。加上我國經(jīng)濟(jì)所處的向市場經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時期，保險資金的債券投資面臨著許多困難和挑戰(zhàn)，困難更甚于在發(fā)達(dá)國家成熟的市場體系中進(jìn)行運(yùn)作。國際上，保險投資的風(fēng)險管理主要采用的方法包括：(1) 資產(chǎn)負(fù)債管理。通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債不匹配的缺口， 使保險公司的現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出相匹配，以抵御利率風(fēng)險對凈現(xiàn)金流量的影響，其中主要應(yīng)用利率敏感性缺口管理和持續(xù)期缺口管理。(2)利用金融衍生工具。在發(fā)達(dá)國家，金融衍生工具種類繁多，保險資金大量應(yīng)用期貨、期權(quán)等進(jìn)行套期保值。(3)套利。在金融市場不完善的情況

39、下， 保險資金可以在同一市場的不同品種之間或不同市場的相同品種之間進(jìn)行套利。從國外保險公司債券投資來看，一是各個國家的保險公司債券持有比例不同；二是債券投資也是隨著金融市場演變而變動的。從國別來看， 日本和德國的金融體系都是以銀行為主導(dǎo)的， 貸款在兩國保險投資中的比重都很高，尤其是德國證券發(fā)展相對滯后，而以本國為基地的工業(yè)十分發(fā)達(dá)， 因而貸款比重一直居高不下。美國資本市場特別發(fā)達(dá)的國家，從而其保險投資債券的比重很高特別是公司債，這主要是由于美國債券市場特別是公司債市場特別發(fā)達(dá)且具有流動性好、 期限結(jié)構(gòu)齊全、 收益率穩(wěn)定且相對較高的特點。而且美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)設(shè)定政府債券的風(fēng)險資本因子為0，而股票的風(fēng)

40、險資本因子為15%，所以使得投資債券比例比較大。從歷史來看，證券投資比重顯著上升，但貸款比重顯著下降。近10 年來，美國、歐洲貸款在保險資產(chǎn)運(yùn)用中的比重下降了近50%。主要是因為：20 世紀(jì) 80 年代以來，隨著金融自由化發(fā)展，虛擬經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，機(jī)構(gòu)和企業(yè)的投資、融資都出現(xiàn)了證券化的趨勢。與此相應(yīng)，包括保險公司在內(nèi)的各國機(jī)構(gòu)投資者都出現(xiàn)了證券化的趨勢，貸款在各國保險資金運(yùn)用中的比重顯著下降，而證券地位顯著上升。長期以來，我國對保險公司的資金運(yùn)用采取了“金融抑制”政策，使大量的保險資金只能以銀行現(xiàn)金、 銀行存款的方式低效運(yùn)行。 雖然近年來我國在保險資金運(yùn)用方面采取了一系列的積極步驟， 但與國際保

41、險業(yè)投資證券化的發(fā)展潮流相比，還有相當(dāng)大的差距。從長期效應(yīng)來看， 逐步全面放開我國保險資金的投資方向和投資比例的限制，加快我國保險投資證券化的發(fā)展步伐， 對我國金融改革和經(jīng)濟(jì)發(fā)展將產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，有助于形成銀行業(yè)、 保險業(yè)、證券業(yè)三足鼎立的金融市場新格局。對于保險公司的發(fā)展演化，我們有以下見解：一是，中國的保險公司資產(chǎn)管理將會積極參與資本市場。保險公司為了取得預(yù)期的收益，將保險資金投向資本市場，用于購買股票、 債券等有價證券， 使它們的投資結(jié)構(gòu)向證券化方向發(fā)展。 保險投資的證券化發(fā)展，不僅促進(jìn)了證券市場的發(fā)展和繁榮，而且能使保險公司獲得相當(dāng)可觀的投資收益，提高保險業(yè)經(jīng)營的穩(wěn)定性和償付能力，是保

42、險業(yè)逐步走向與證券業(yè)混業(yè)經(jīng)營的新趨勢，必將對金融市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。二是，保險公司資產(chǎn)管理具有多元化需求，對衍生品對沖需求最為強(qiáng)烈。隨著社會經(jīng)濟(jì)、金融結(jié)構(gòu)的變遷， 各類資產(chǎn)類別的風(fēng)險收益特性會發(fā)生顯著改變。而保險公司的資金供求的久期呈現(xiàn)多元化特征，只有通過深入研究， 根據(jù)社會經(jīng)濟(jì)、 金融結(jié)構(gòu)變動趨勢適時調(diào)整收益風(fēng)險結(jié)構(gòu)才有可能最大限度地降低投資的風(fēng)險、適度提高投資的收益。 而這些都需要利率和信用衍生品來進(jìn)行對沖。多元化保險資產(chǎn)配置是未來我國保險資產(chǎn)調(diào)整的主要方向。未來將逐步降低銀行存款占比,帶有保證收益的類銀行存款的理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品都具有替代銀行存款的可能性 ; 國債及金融債投資占比將會降低, 高收益產(chǎn)品配置將增加; 衍生工具的運(yùn)用將增加 ,發(fā)揮其保值功能 ;房地產(chǎn)、股權(quán)等資產(chǎn)都有助于提高保險資產(chǎn)收益。三是，從國外的經(jīng)驗來看，監(jiān)管對保險公司資產(chǎn)管理的演化起著關(guān)鍵作用。我國必須積極推進(jìn)保險投資方式的多元化，逐步放開保險資金投資方向的限制，允許保險公司參與各類債券的發(fā)行和交易， 全面放開保險投資方式的限制，使保險公司以機(jī)構(gòu)投資者的身份直接進(jìn)入證券市場，參與股票的申購、配售和交易，形式與國際慣例相接軌的保