1、獲取報告1、2、3、每周群內(nèi)7+報告；當日華爾街日報、4、行研報告均為公開利歸原作者所有，起點財經(jīng)僅分發(fā)做內(nèi)部學習。掃一掃 關注公號回復：加入“起點財經(jīng)”群。2019 年上半年資產(chǎn)化發(fā)展報告2019 年上半年，資產(chǎn)化市場監(jiān)管細則進一步明確，在鼓勵創(chuàng)新的同時規(guī)范市場運行。資產(chǎn)支持規(guī)模繼續(xù)增長，其中 RMBS 延續(xù)快速擴容勢頭，企業(yè)債權類 ABS、基礎設施類 ABS顯著提速。市場創(chuàng)新積極推進，首單地鐵客運收益權 ABS、首單可擴募類 REITs、首單基于資產(chǎn)支持的信用保護工具等。信用評級仍以高信用等級為主。一、監(jiān)管動態(tài)（一）未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)化監(jiān)管事項明確4 月 19 日，發(fā)布資產(chǎn)化監(jiān)管問答（三）

2、，進一步明確了未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)化的有關事項。一是對未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)支持的基礎資產(chǎn)所屬領域作出明確限定，要求僅具有性質(zhì)或政策鼓勵類行業(yè)及領域的原始權益人融資，限制票款、不具有性和排他性的入園憑證、物業(yè)服務費、缺乏實質(zhì)抵押品的商業(yè)物業(yè)等類型基礎資產(chǎn)開展資產(chǎn)化。二是對特定原始權益人或者資產(chǎn)服務機構持續(xù)經(jīng)營能力提出嚴格要求，強化對基礎資產(chǎn)運營成本覆蓋情況的考量。三是明確專項計劃存續(xù)年限要求，合理預估基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流水平，嚴格融資規(guī)模。四是明確要求基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流應當及時全額歸集，并充分保障優(yōu)先級資產(chǎn)支持分配。對未來經(jīng)營收入類資產(chǎn)化監(jiān)管標準的明確和細化，有助于完善該類的風險防控措施，規(guī)范業(yè)務，夯實

3、發(fā)展基礎。（二）PPP 項目等三類資產(chǎn)化業(yè)務盡調(diào)細則發(fā)布26 月 24 日，投資基金業(yè)發(fā)布和合作（PPP）項目資產(chǎn)化業(yè)務盡職工作細則企業(yè)應收賬款資產(chǎn)化業(yè)務盡職工作細則和融資租賃債權資產(chǎn)證券化業(yè)務盡職工作細則，要求重點關注基礎資產(chǎn)涉及的交易合同，確保真實、合法、有效，同時加強對現(xiàn)金流歸集賬戶的核查力度，確保專項計劃建立相對封閉、的基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流歸集機制，保證現(xiàn)金流回款路徑清晰明確，切實防范專項計劃資產(chǎn)與其他資產(chǎn)混同以及被侵占、挪用等風險。細則對于規(guī)范 PPP項目、企業(yè)應收賬款、融資租賃債權三類基礎資產(chǎn)的盡職工作具有較強的指導意義，有助于提高盡職工作質(zhì)量。投資基金業(yè)表示，后續(xù)將按照“成熟一類制定一

4、類”的原則制定發(fā)布其他大類資產(chǎn)盡職工作細則。預計資產(chǎn)化業(yè)務規(guī)則體系將進一步完善。（三）知識產(chǎn)權資產(chǎn)化試點獲推動1 月 7 日，申長雨表示，2019 年我國將進一步促進知識產(chǎn)權綜合運用，促進知識產(chǎn)權金融服務創(chuàng)新，擴大知識產(chǎn)權金融服務范圍，加快推進知識產(chǎn)權化試點。6 月19 日，發(fā)布2019 年深入實施知識產(chǎn)權戰(zhàn)略加快建設知識產(chǎn)權強國推進計劃，鼓勵海南自由貿(mào)易試驗區(qū)探索知識產(chǎn)權化，鼓勵雄安新區(qū)開展知識產(chǎn)權化融資。相較傳統(tǒng)化，知識產(chǎn)權化的最大特點在于基礎資產(chǎn)不再是實物資產(chǎn)，而是無形的知識產(chǎn)權。在海南自貿(mào)區(qū)、雄安新區(qū)探索知識產(chǎn)權化，具有重要的“實驗田”意義，有助于進一步支持小微企業(yè)融資。3（四）保險

5、ABS 實行“首發(fā)審核、后續(xù)”6 月 26 日，銀發(fā)布資產(chǎn)支持計劃有關事項的通知稱，為進一步落實、“放管服”工作部署，推動資產(chǎn)支持計劃業(yè)務發(fā)展，提高監(jiān)管效率和透明程度，即日起對保險資產(chǎn)管理機構首單資產(chǎn)支持計劃之后的支持計劃實行制管理，即實行“初次申報核準、后續(xù)”制度。資產(chǎn)支持計劃審批制度的簡化，有利于提高效率，增加供給，豐富保險資金配置，更好地服務保險業(yè)發(fā)展，同時也有利于盤活實體存量資產(chǎn)，促進融資結構調(diào)整，提升保險資金服務實體質(zhì)效。二、市場運行情況（一）市場規(guī)?？焖僭鲩L2019 年上半年，資產(chǎn)化市場繼續(xù)保持快速增長的態(tài)勢。共資產(chǎn)化9474.64 億元，同比增長 38%，市場存量為 34312.

6、54 億元，同比增長 45%。其中，信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“信貸 ABS”）3567.80 億元，同比增長 17%，占總量的 37%；存量為 16044.37 億元，同比增長 51%，占市場總量的 47%。企業(yè)資產(chǎn)支持（以下簡稱“企業(yè) ABS”）4706.70 億元，同比增長 36%，占總量的50%；存量為15482.20億元，同比增長28%，占市場總量的 45%；資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“ABN”）1200.14 億元，同比增長 226%，占總量的 13%；存量為2785.97 億元，同比增長 169%，占市場總量的8%。4數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資

7、訊數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊52005-2019年上半年資產(chǎn)化市場量：億元2500020000150001000050000信貸ABS企業(yè)ABSABN2019年6月末資產(chǎn)化市場存量結構企業(yè)ABS, 45%ABN, 8%信貸ABS, 47%2019年上半年資產(chǎn)化市場結構企業(yè)ABS,50%ABN, 13%信貸ABS , 37%數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊信貸 ABS 中，上半年個人住房抵押支持（RMBS）延續(xù)快速增長勢頭，1946.93 億元，與去年同期基本持平，占信貸 ABS量 55%；個人汽車抵押支持（Auto-ABS）和ABS 分別783.64 億元和 375.13 億元，同比

8、分別增長 110%和 97%，占信貸 ABS量的 22%和 10%；公司信貸類資產(chǎn)支持CLO319.56 億元，同比下降 10%，占 9%；消費性ABS、不良ABS 和租賃ABS 分別96.53 億元、26.82 億元和 19.20 億元，分別占信貸 ABS量的 3%、0.7%和 0.5%。62005-2019年6月末資產(chǎn)化市場存量：億元4000035000300002500020000150001000050000信貸ABS企業(yè)ABSABN數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊企業(yè) ABS中，應收賬款、企業(yè)債權和租賃類 ABS 產(chǎn)品上半年規(guī)模較大，分別為 1624.25 億元、949.51 億元

9、和615.77 億元，占企業(yè) ABS量的 35%、20%和 13%；小額、受益權、保理融資債權、CMBS 和融資融券債權類 ABS 分別395.34 億元、319.66 億元、226.09 億元、161.68 億元和155 億元，占企業(yè) ABS量的 8%、7%、5%、3%和 3%；基礎設施ABS127.31 億元，同比大增 203%，占 3%；類 REITs88.46 億元，占 2%；由保單、委托、門票收入 ABS1合計組成的其他類43.63 億元，占 1%。1其中，保單ABS25 億元，委托ABS710.63 億元，門票收入 ABS8 億元。2019年上半年信貸ABS結構租賃ABS, 0.5

10、%Auto-ABS,消費性22%ABS, 3%ABS, 10%RMBS, 55%CLO, 9%不良ABS, 0.7%數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊（二）利率小幅分化2019 年上半年，信貸 ABS利率小幅上行，企業(yè) ABS利率小幅下行。其中，信貸 ABS 優(yōu)先 A 檔最高利率為 5%，最低發(fā)行利率為 2.97%，平均利率為 3.64%，上半年累計上行 36 個bp；優(yōu)先B 檔最高利率為5.50%，最低利率為 3.20%，平均利率為 3.91%，上半年累計上行 75 個bp。企業(yè) ABS 優(yōu)先 A 檔最高利率為 9.80%，最低利率為 2.94%，平均利率為 4.72%，上半年累計下行 55

11、 個bp；優(yōu)先 B 檔最高利率為 12%，最低利率為 4%，平均發(fā)行利率為 6.29%，上半年累計下行 109 個bp。ABN 優(yōu)先A 檔最高利率為 7.8%，最低利率為 3.3%，平均利率為 4.97%，上半年累計上行 4 個 bp；優(yōu)先 B 檔最高利率為 7%，最低利率為 3.89%，平均利率為 5.30%，上半年累計上行 63 個 bp。82019年上半年企業(yè)ABS結構委托ABS,基礎設施收0.2%保理融資債費ABS, 3%權ABS, 5%企業(yè)債權ABS,融資融券債小額ABS,20%權ABS, 3%8%REITs, 2%CMBS, 3%受益權租賃保單, ABS, 7%ABS, 13%0.

12、5%應收賬款ABS,門票收入ABS,35%0.2%數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊92019年上半年ABN月平均利率6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%優(yōu)先A檔平均利率優(yōu)先B檔平均利率2019年上半年企業(yè)ABS月平均利率7.00%6.50%6.00%5.50%5.00%4.50%4.00%優(yōu)先A檔平均利率優(yōu)先B檔平均利率2019年上半年信貸ABS月平均利率4.40%4.20%4.00%3.80%3.60%3.40%3.20%優(yōu)先A檔平均利率優(yōu)先B檔平均利率（三）率曲線下行，利差小幅縮窄2019 年上半

13、年，高等級 ABS的率繼續(xù)震蕩下行。以5 年期 AAA 級固定利率 ABS 為例，上半年率累計小幅下行 10個 bp。數(shù)據(jù)來源：結算公司上半年同期限 ABS與國債的信用溢價震蕩下行。以 5 年期 AAA 固定利率 ABS 為例，其與 5 年期固定利率國債利差上半年縮小 21 個bp。數(shù)據(jù)來源：結算公司10(bp)ABS信用溢價變化趨勢215195175155135115955年期AAA級ABS率與5年期國債率的溢價中債間固定利率ABS率曲線6.00%5.60%5.20%4.80%4.40%4.00%5年期AAA級ABS率（四）以高信用等級為主2019 年上半年的資產(chǎn)化仍以高信用等級為主。信貸

14、ABS均為 A+以上評級，其中 AA 級及以上高等級額為 3136.68 億元，占信貸 ABS總量的 88%；企業(yè)ABS中，AA 級及以上高等級額為 4091.6 億元，占企業(yè) ABS總量的 89%。數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊數(shù)據(jù)來源：結算公司，Wind 資訊11企業(yè)ABS信用等級分布圖（億元）90008000BBB7000BBB-60005000BBB+4000A-30002000A1000A+0AA-AA AA+信貸ABS信用等級分布圖（億元）90008000BBB70006000A-5000A40003000A+2000AA-10000AAAA+ AAA（五）性同比小幅下降201

15、9 年上半年，資產(chǎn)化市場性較 2018 年同期小幅下降。以結算公司托管的信貸 ABS 為例，上半年現(xiàn)券結算量為 1401.20 億元，同比增長 20.26%；換手率為 8.73%，同比下降 2.71 個百分點，反映活躍度同比減弱。相較結算公司托管債券上半年 93.77%的整體換手率而言，資產(chǎn)化產(chǎn)品的性水平顯著偏低。三、市場創(chuàng)新情況（一）RMBS 繼續(xù)快速擴容繼 2018 年量井噴后，RMBS 在 2019 年上半年持續(xù)快速擴容規(guī)模繼續(xù)占據(jù)信貸 ABS 的半壁。對于發(fā)起人而言，由于個人住房需求持續(xù)高企，而額度緊缺且資本金，因此信貸空間騰挪、信貸資產(chǎn)出表的需求急切，推升了RMBS 的意愿。對于投資

16、人而言，RMBS具有違約風險小、高度分散、安全穩(wěn)定、標準化程度高等特征，基礎資產(chǎn)質(zhì)量整體優(yōu)于其他類型，因此吸引力較強。RMBS 的快速發(fā)展符合歐美成熟資產(chǎn)化市場的發(fā)展規(guī)律，也有助于信貸空間，節(jié)約，穩(wěn)定住房利率，有望成為我國住房金融的重要工具和房地產(chǎn)長效機制的有力抓手。（二）“中債-中信精選高等級資產(chǎn)支持指數(shù)”發(fā)布3 月，中債估值公司發(fā)布“中債-中信精選高等級資產(chǎn)支持指數(shù)”。該指數(shù)成分券由中信提供，精選代償期在 0.5 年和 2 年之間且債項評級為AAA 的資產(chǎn)支持證12券及資產(chǎn)支持票據(jù)，基期為 2017 年 12 月 31 日，基點值為 100?！爸袀?中信精選高等級資產(chǎn)支持指數(shù)”的發(fā)布，豐富

17、了資產(chǎn)化指數(shù)種類，有助于向投資者提供的業(yè)績比較基準和投資標的。（三）類型進一步豐富2019 年上半年資產(chǎn)化市場創(chuàng)新繼續(xù)推進，基礎資產(chǎn)類型進一步豐富。3 月，廣州地鐵國內(nèi)首單以地鐵客運收費權為基礎資產(chǎn)的 ABS 項目，總規(guī)模 31.58 億元，同時也是“綠色主體+綠色基礎資產(chǎn)”的“雙綠”ABS 項目。4 月，菜鳥中聯(lián)-中信-中國智能骨干網(wǎng)倉儲資產(chǎn)支持專項計劃在上交所掛牌，是中國首單可擴募類 REITs，也是首單新零售基礎設施類REITs。相較以往的分期模式，擴募機制簡化了增發(fā)步驟、縮短了周期，資產(chǎn)可持續(xù)地注入。6 月，綿陽市投資控股（）資產(chǎn)支持票據(jù)，總規(guī)模 15.56 億元，是首單國企學費權 A

18、BN，為教育企業(yè)的融資提供了新的參考。上半年還推出了首單基于資產(chǎn)支持的信用保護工具。3月，海通在上交所創(chuàng)設了標的債務為“海通恒信小微 3 號ABS”優(yōu)先 A-3 級的信用保護合約（CDS），合約覆蓋占規(guī)模比例不超過 20%，有利于降低中間級資產(chǎn)支持的銷售難度，保障整個項目的。四、大類信用風險特征（一）RMBS 運行平穩(wěn)，資產(chǎn)池累計違約率較低受益于資產(chǎn)池高度分散和充分的抵押擔保特征，RMBS 信用13風險總體很低。但居民房貸償付上升，抵押物保障程度減弱預計對 RMBS 信用質(zhì)量一定不利影響。2019 年6 月末，RMBS 資產(chǎn)池累計違約率絕大多數(shù)未超過1%。價值比2低于 50%，且抵押物價值受益

19、于房地產(chǎn)RMBS 資產(chǎn)池市場上升周期，較住房資產(chǎn)更優(yōu)質(zhì)。另一方面，近年來居民杠桿率上升較快。2018 年末，以住戶部門/GDP 衡量的我國住戶部門杠桿率為 53.18%，居民房貸償付逐年升高。受此影響，預計 2019 年RMBS 資產(chǎn)池違約風險略有升高。受益于房地產(chǎn)價格上升，RMBS 資產(chǎn)池獲抵押物保障程度較高。同時，抵押一二線城市 OPB 占比近年來有所降低。由于三、四線城市受人口及外遷，房價進入觀望和調(diào)整期、貨幣化安置帶動作用弱化因素影響未來購房需求或?qū)⑾禄?，房價一定下行，預計 RMBS 資產(chǎn)池抵押物保障作用有所減弱。受我國商品房市場性減弱影響，RMBS 資產(chǎn)池早償率逐年下降。2019 年

20、上半年，房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松帶動早償率有所回升。下半年，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策趨嚴，房貸利率趨升，預計 RMBS 資產(chǎn)池早償率有所降低，全年保持平穩(wěn)。（二）Auto-ABS 資產(chǎn)池各項指標表現(xiàn)平穩(wěn)，累計違約率較低由于資產(chǎn)池高度分散和充分的抵押擔保等主要特征，Auto-ABS信用風險總體較低。截至 2019 年 6 月末，已的 57 單累計違約率平均值為 0.4914%；影響借款人還款能力和還款意愿的指標各年均較為平穩(wěn)。2價值比=未償本金余額/時抵押評估價值。14Auto-ABS 抵押車輛未辦理抵押權變更登記手續(xù)，可能導致抵押權無法對抗善意第三部分通過發(fā)起機構贖回安排緩釋相應風險。受汽車金融公司數(shù)

21、量增加及汽車融資租賃業(yè)務的競爭，Auto-ABS 超額利差呈整體下降趨勢，部分設置了初始超額抵押以彌補超額利差下降影響。隨著我國個人汽車存量規(guī)模持續(xù)增加，預計 2019 年下半年 Auto-ABS 將繼續(xù)保持較快發(fā)展。（三）消費金融 ABS 增速有所放緩，超額利差和資產(chǎn)池年化早償率較高受現(xiàn)金貸遭遇強監(jiān)管影響，近兩年消費金融 ABS規(guī)模增速放緩。我國居民杠桿率較高及個人系統(tǒng)善，導致累計違約率較高。因消費平均利率較高，超額利差和資產(chǎn)池年化早償率均較高。近年來，居民杠桿率不斷上升、居民消費觀念向超前消費轉(zhuǎn)變，新生消費力量不斷涌現(xiàn)，預期消費金融 ABS量將繼續(xù)攀升；而現(xiàn)金貸整頓利好資質(zhì)合格的持牌消費金

22、融機構，發(fā)起機構將出現(xiàn)分化。（四）融資租賃 ABS 快速發(fā)展，基礎資產(chǎn)類型多元化，信用質(zhì)量不斷我國所融資租賃 ABS 近年來快速發(fā)展。我國融資租賃ABS 年規(guī)模自 2014 年的 44.75 億元，增長至 2018 年的1191.63 億元，增幅達到 25 倍。融資租賃 ABS 基礎資產(chǎn)類型按租賃性質(zhì)大體可分行四類，分別為城投類、一般工商企業(yè)類、工程機械類以及汽車類。近年來，受下行周期以及實體信15用上升顯著升高影響，融資租賃 ABS 基礎資產(chǎn)中，城投類租賃資產(chǎn)保持在較高比例，并且有所上升；一般工商企業(yè)類融資租賃業(yè)務占比顯著減少；工程機械類租賃資產(chǎn)有所增長；汽車類租賃資產(chǎn)顯著增長。2019 年

23、下半年，基建投資加力、減稅降費等效果逐步顯現(xiàn)，“寬信用”貨幣利好融資租賃資產(chǎn)。在此過程，城投類租賃資產(chǎn)、工程機械類租賃資產(chǎn)以及汽車類租賃資產(chǎn)信用風險將直接受益于總需求的?？紤]至避險需求，我國融資租賃 ABS仍將以此三類租賃資產(chǎn)為主，而一般工商企業(yè)類租賃資產(chǎn)占比將進一步降低。（五）應收賬款 ABS 基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流回收不確定性大由于基礎資產(chǎn)債務人所處行業(yè)為原始權益人下業(yè)，受制于原始權益人自身主營業(yè)務特性，普通貿(mào)易類應收賬款 ABS 基礎資產(chǎn)行業(yè)集中度普遍較高，部分債務人屬于強周期或資金周轉(zhuǎn)時間較長行業(yè)，基礎資產(chǎn)現(xiàn)金流回收時間具有一定不確定性。工程施工類應收賬款 ABS 基礎資產(chǎn)債務人多為基建類及房

24、地產(chǎn)公司，行業(yè)集中度很高，應收賬款回款較大；由于監(jiān)管政策、審批政策、開發(fā)貸截留等，購房尾款類應收賬款基礎資產(chǎn)回款時間和金額的不確定性較大；貿(mào)易融資類應收賬款 ABS 基礎資產(chǎn)集中度較高，但由于基礎資產(chǎn)均以信用證、保理、保函等貿(mào)易金融嵌入信用，資產(chǎn)信用質(zhì)量很高。2018 年及 2019 年上半年，以房地產(chǎn)企業(yè)為債務人的供應鏈金融規(guī)模占比分別為 83.43%和 63.44%；和 2018 年相比，以房企為債務人的占比有所下降，但仍為此類產(chǎn)品主力。2019 年以來，在融資方面，房地產(chǎn)企業(yè)融資政策16持續(xù)收緊，對債務人的經(jīng)營和財務情況以及支持信用風險的影響較大。（六）公寓、物流園區(qū)等新業(yè)態(tài) ABS 快

25、速發(fā)展，下滑趨勢放緩2018 年，零售物業(yè)下滑趨勢放緩，一線城市及部分二線城市價格甚至出現(xiàn)小幅回升，零售物業(yè)風險整體可控；因?qū)懽謽堑貐^(qū)效應更為顯著，加之各城市間產(chǎn)業(yè)結構及增速差異，2018 年各城市寫字樓表現(xiàn)差異較大，未來需警惕部分城市寫字樓空置風險。物流類資產(chǎn)運營成本低，客戶結構簡單，租賃期長，現(xiàn)金流穩(wěn)定，加之受益于零售業(yè)務快速發(fā)展所帶來的倉儲需求，逐漸受到市場投資者認可，公寓及物流園區(qū)類不動產(chǎn)ABS 發(fā)展迅速，隨著首單基礎設施類REITS 的出現(xiàn)，不動產(chǎn) ABS 底層業(yè)態(tài)更趨豐富。此外，不動產(chǎn) ABS 儲架規(guī)模保持增長，隨著擴募機制的創(chuàng)新與，不動產(chǎn) ABS效率將有望提升。17附件：2019

26、 年上半年大類一、RMBS 信用風險回顧與展望信用風險回顧與展望（一）RMBS 信用風險回顧近年來，RMBS擴容。2018 年和 2019 年上半年，RMBS規(guī)模分別為 5842.63 億元和 1946.93 億元，同比增長 2.42 倍和 4.33%。表 1：RMBS主要指標規(guī)模（億元）1946.935842.631707.571439.82情況單數(shù)25541924借款人平均收入債務比（%）37.5146.7146.8163.57平均賬齡（年）3.943.863.193.79基礎資產(chǎn)平均初始 LTV（%）47.5049.4751.2848.92一二線城市占比（%）53.9543.6244.3

27、055.58年化早償率（%）10.039.0610.7812.46AAA 檔占比（%）87.5187.6488.3388.68sf結構數(shù)據(jù)來源：wind 資訊、各單信息，東方金誠整理受益于我國城鎮(zhèn)居民收入的較快增長及個人住房征，RMBS 基礎資產(chǎn)違約率保持較低水平較充分的抵押擔保特2010 年以來，我國城鎮(zhèn)居民可支配收入年均復合增長率 9.67%；同期，70個大中城市新建住宅價格指數(shù)年均復合增長率為 3.65%，借款人整體房貸還款壓力處于可控范圍內(nèi)。另一方面，我國長期以來實施審慎的住房信貸政策，個人住房平均價值比（LTV）3長期維持在 60%以下，借款人違約較低。根據(jù)部分上市商業(yè)披露的個人住房

28、不超過 0.5%。不良率數(shù)據(jù)，截至 2019 年 3 月末個人住房不良率從 RMBS 靜態(tài)樣本池看，截至 2019 年 6 月末，RMBS 資產(chǎn)池累計違約率4絕大多數(shù)未超過 1%，違約率在存續(xù)期間未出現(xiàn)明顯上升，遠低于次級檔分層比例。20162018 年和 2019 年上半年，RMBS 資產(chǎn)池平均初始價值比3價值比=未償本金余額/時抵押評估價值。4未考慮回收、核銷等因素。18次級檔占比（%）12.4912.3610.9110.17 抵押城市個數(shù)（個）71998040平均剩余期限（年） 11.0010.8210.6711.59 已償付比例（%） 28.5225.5526.0032.74 RMBS

29、指標2019 年上半年2018 年2017 年2016 年均低于 50%，平均賬齡在 3 年以上，抵押價值受益于本輪房地產(chǎn)市場上升周期進一步上升，價值比較低。整體來看，RMBS 資產(chǎn)池較商業(yè)個人住房資產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)。圖 1：RMBS 靜態(tài)樣本池累計違約率情況數(shù)據(jù)來源：Wind、各單信息，東方金誠整理隨著我國住戶部門債務快速增長，居民杠桿率上升較快，居民房貸償付壓力有所升高雖然我國個人住房年下降，而以個人住房債上升較明顯。違約風險較低，但近年來我國居民可支配收入增速逐為主的住戶部門債務余額保持較快增速，居民邊際償我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入同比增速由 2011 年末的 14.10%逐步下滑至2018

30、年末的 7.80%，但同期個人住房遠高于居民可支配收入增長。2019 年 3余額年均復合增長率為 20.80%，增速月末，我國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和個人住房余額同比增速與期初基本持平。以住戶部門/GDP 衡量我國住戶部門杠桿率，2018 年末我國住戶部門杠桿率為 53.18%，雖低于國際平均水平（約 60%），但較 2011 年大幅上升 25.37個百分點。隨著居民杠桿率上升，其房貸償付逐年有所升高。圖 2：近年來我國居民債務增長情況19數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理雖然 RMBS 資產(chǎn)池抵押一二線城市占比有所下降，但由于較低的價值比和較長的賬齡，資產(chǎn)池抵押物保障程度整體較高房貸的違約回收

31、取決于抵押物變現(xiàn)價值對違約后未償本息的覆蓋程度。抵押物變現(xiàn)價值受地區(qū)房地產(chǎn)市場波動、性、司法環(huán)境等因素影響。2016 年 9 月本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策啟動以來，我國商品住宅銷售面積累計同比持續(xù)下滑。分城市等級來看，一線城市跌幅同比逐步收窄，二線城市較為穩(wěn)定，三四線城市保持增長但增速持續(xù)下行。2019 年上半年，棚改貨幣化補償政策、引進政策以及部分人口逆向所帶來的返鄉(xiāng)置業(yè)推動熱點二線城市及三四線城市樓市發(fā)展。從土地供應看，不同等級城市分化較為明顯。2018 年，一線城市土地供應同比下降 10.34%，二線城市同比增長 14.38%，三線城市同比增長 21.78%；而 2019 年上半年，一線城市同比

32、大幅增長 65.82%，二線城市同比增長 24.43%，三線城市同比下降 3.67%。從房價水平看，2018 年和 2019 年上半年，一線城市住宅價格指數(shù)受限價政策影響整體平穩(wěn)；二、三線城市受引進政策及人口逆向影響，潛在需求上升，住宅價格指數(shù)階段性上漲，但增速趨緩。圖 3：近年來我國不同等級城市銷售面積和土地供應面積同比增長情況數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理從 RMBS 靜態(tài)樣本池看，受益于整體上漲的房價、較低的平均價值比和較長的平均賬齡，RMBS 獲抵押保障程度較高。但另一方面，2016年2018 年，RMBS 入池抵押一二線城市 OPB 占比逐年降低，2019 年上20半年有所回升。此

33、前房價上漲較快，對于部分產(chǎn)業(yè)支撐較弱、人口增長緩慢甚至負增長的城市，房價回調(diào)或?qū)`約回收產(chǎn)生一定不利影響，但整體看，RMBS資產(chǎn)池違約回收率受抵押跌價風險影響不大。受房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊、抵押物償率整體下降市場性減弱影響，近年來 RMBS 早影響個人住房早償水平的因素較為復雜，包括利率、賬齡、借款人對未來房價的預期及房地產(chǎn)調(diào)控政策等。20162018 年，RMBS 資產(chǎn)池平均年化早償率5分別為 12.31%、10.68%和 9.06%，逐年下滑。2019 年上半年，RMBS 資產(chǎn)池平均年化早償率回升至 10.03%。我貸的早償以全部早償為主，受商品房市場成交活躍度影響較大。以 30 大中城市商品

34、房成交面積衡量我國商品房市場性，自本輪房地產(chǎn)調(diào)控政策啟動以來，2017 年和 2018 年 30 大中城市商品房成交面別較去年同期下滑 33.36%和 5.21%；2019 年上半年，在房地產(chǎn)調(diào)控政策邊際放松影響下，30 大中城市商品房成交面積較去年同期增長 10.47%，帶動早償率回升。2019 年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策持續(xù)從嚴，房貸利率趨升，房地產(chǎn)銷售乏力，預計 RMBS 資產(chǎn)池早償率將有所降低，全年保持平穩(wěn)。圖 4：RMBS 資產(chǎn)池平均年化早償率（CPR）數(shù)據(jù)來源：Wind，東方金誠整理（二）2019 年下半年 RMBS 展望展望 2019 年下半年，RMBS 資產(chǎn)池違約率仍將保持較

35、低水平，但居民房貸償付上升、抵押保障程度減弱將對信用質(zhì)量一定不利影響5衡量早償率一般使用月度早償率（SMM，Single Monthly Mortality）或年化早償率（CPR，ConditionalPrepayment Rate）指標。SMM=當期早償金額/當期期初資產(chǎn)池未償本金余額，SMM 和 CMPR 的換算關系為CPR=1-（1-SMM）12。21總體來看，我國個人住房抵押物充足，RMBS 資產(chǎn)池賬齡相對較長，當前抵押率低于我國個人住房平均水平，違約率較低，抵押物保障程度較高，信用風險較低。但也需關注到，居民房貸償付上升，抵押保障程度減弱因素預計對 RMBS信用質(zhì)量一定不利影響。具體

36、來說，受全球動能放緩，貿(mào)易摩擦仍存在很大不確定性以及金融周期下行等因素影響，2019 年，國內(nèi)運行延續(xù)景氣回落過程，預計全年 GDP 增速為 6%6.5%，較 2018 年進一步下降，居民可支配收入較 2018 年進一步放緩。另一方面，我國個人住房余額整體仍較快增長。綜合看，預計2019 年下半年，我國居民房貸償付仍將有所上升，RMBS 資產(chǎn)池違約風險略有升高，預計累計違約率仍將維持在 1%以下。房地產(chǎn)市場方面，2019 年下半年，受引進等政策鼓勵，一、二線城市人口將總體保持凈流入，同時土地較平穩(wěn)供應對房價形成較好支撐，部分熱點二線城市存在一定上漲，但在堅持樓市調(diào)控政策方向不動搖的背景下，預計

37、房價將維持整體平穩(wěn)；而三、四線城市受近兩年土地供應增速較快、人口及資源向外遷移影響，經(jīng)歷了房價上漲后進入觀望和調(diào)整期，疊加貨幣化安置帶動作用弱化，三四線城市未來購房需求或?qū)⑾禄m然地方可根據(jù)各自特點對部分政策措施進行微調(diào)，但房價仍一定下行。受此影響，預計 RMBS 資產(chǎn)池抵押物保障作用整體有所減弱。對于新發(fā) RMBS 而言，隨著資產(chǎn)池年有份后移，抵押所降低。價值逐步趨于，基礎資產(chǎn)抵押物保障程度較已二、Auto-ABS 信用風險回顧與展望（一）我國汽車資產(chǎn)支持（Auto-ABS）信用風險回顧我國 Auto-ABS規(guī)模維持較快增長，汽車金融公司和汽車財務公司為Auto-ABS的主要發(fā)起機構資產(chǎn)支

38、持（Auto-ABS）6維持快速發(fā)展狀態(tài)，發(fā)近年來，我國汽車行規(guī)模逐年上升。截至 2019 年 6 月末，市場共計121 單，合計規(guī)模 4354.67 億元。2019 年上半年，Auto-ABS 占同期信貸資產(chǎn) ABS規(guī)模的比例為 22.13%，次于 RMBS，為信貸類資產(chǎn)化的重要品種之一。圖 5:2008 年2019 年上半年我國 Auto-ABS情況統(tǒng)計：億元、單、%6含分期汽車類，不含汽車租賃債權類22。數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東方金誠整理我國 Auto-ABS 的發(fā)起機構主要包括汽車金融公司、汽車財務公司和商業(yè)銀行。2016 年以來，汽車金融公司和汽車財務公司作為發(fā)起機構的 Auto

39、-ABS規(guī)模占比一直維持在 85.00%以上。對汽車金融公司和汽車財務公司而言，其融資較狹窄且 Auto-ABS 融資成本較低，目前汽車金融公司和汽車財務公司已將資產(chǎn)化作為一種常態(tài)化融資方式，未來其規(guī)模仍將保持穩(wěn)定增長。對商業(yè)而言，Auto-ABS 有利于其優(yōu)化資產(chǎn)負債表結構、補充金，因而有一定動力轉(zhuǎn)出個人汽車資產(chǎn)。圖 6：2008 年2019 年上半年我國 Auto-ABS 市場不同發(fā)起機構規(guī)模占比數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東方金誠整理Auto-ABS基礎資產(chǎn)累計違約率處于較低水平，整體質(zhì)量較好截至 2019 年 6 月末，在已的 121 單中，有 57 單已經(jīng)和。已違約存續(xù)期內(nèi)運行平穩(wěn)，均

40、未發(fā)生清償、權利完善23。就基礎資產(chǎn)信用表現(xiàn)來看，已在整個周期內(nèi)的累計違約率分布于0.00%3.63%之間，平均值為0.4914%；其中16 金誠1 的累計違約率為3.63%，若不考慮 16 金誠 1，已經(jīng)的 56 單在整個周期內(nèi)的累計違約率分布于 0.00%1.55%之間，平均值為 0.4354%，整體信用表現(xiàn)良好。截至 2019 年 6 月末，已的 121 單中單處于存續(xù)期，累計違約作為發(fā)起機構的 3 單金率在 0.00%2.97%之間。其中，晉城誠系列“16 金誠 2”、“17 金誠 1”和“17 金誠 2”累計違約率分別為 2.97%、2.42%和 1.70%，其余 61 單累計違約率

41、在 0.00%1.71%之間。上述 3 單金誠債務人平均收入債務比（DTI）7均值為 180.00%8，遠低于 2017 年系列和 2016 年的 Auto-ABS 均值 330.28%和 353.45%；同時，上述 3 單金誠系列入池資產(chǎn)平均賬齡為3.02 月，遠低于2017 年和2016 年的Auto-ABS均值 9.19 月和 9.17 月。Auto-ABS 一般設置12 年期間內(nèi)觸發(fā)清償?shù)睦塾嬤`約率為1.5%3.5%，各單累計違約率距離清償觸發(fā)閾值尚有較大的安全空間。圖 7：截至 2019 年 6 月末存續(xù)期 Auto-ABS 累計違約率9數(shù)據(jù)來源：各受托機構報告，東方金誠整理Auto

42、-ABS 借款人的還款能力、還款意愿相關指標各年表現(xiàn)平穩(wěn)借款人的還款能力是影響基礎資產(chǎn)違約率的重要因素，借款人的、收入債務比（DTI）是借款人還款能力的重要指標。從各年已Auto-ABS 來看，借款人均值處在 35 歲左右，該段借款人多處于收入穩(wěn)定期，有助于其平均收入債務比（DTI）均值在 300%按時足額償還。Auto-ABS 借款人7收入債務比（DTI）=借款人年收入/初始起算日未償本金余額（OPB），收入債務比越高，債務償付壓力越小。借款人與其收入水平有一定的正相關性。8 “16 金誠 2”、“17 金誠 1” 和“17 金誠 2”債務人平均收入債務比（DTI）分別為 178%、185%

43、和 177%。9累計違約率=違約在違約時點對應的未償本金余額/入池資產(chǎn)初始未償本金余額。2018 年和 2019 年上半年新Auto-ABS 因存續(xù)期較短，累計違約率較低，故未列示。24350%之間，2019 年上半年新的 Auto-ABS 均值為 403.39%。除還款能力外，借款人的還款意愿受初始價值比（LTV）10、賬齡、剩余期限影響較大。較低的初始價值比意味著抵押車輛對的保障程度較好；較長的賬齡和較短的剩余期限意味著借款人未來違約成本更高，有利于的按期足額償付。從各年已Auto-ABS 來看，上述三項指標均較為平穩(wěn)，各年變化不大。從入池資產(chǎn)的分散性來看，Auto-ABS 單戶平均 OP

44、B 在 710 萬元之間，借款人前五大城市 OPB 占比在 45.00%左右，基礎資產(chǎn)分散性很好。表 2：2015 年2019 年上半年已Auto-ABS 資產(chǎn)池表現(xiàn)借款人平均收入債務比（DTI）（%）403.39294.90330.28353.45334.83特征特征單戶數(shù)據(jù)來源：各單說明書、評級報告等公開資料，東方金誠整理注：包括已和存續(xù)期的Auto-ABS平均初始價值比（LTV）較低，且抵押車輛以新車為主，抵押擔保較充分，對到期兌付形成有利支撐基礎資產(chǎn)絕大部分由借款人以汽車提供抵押擔保11，且抵押車Auto-ABS輛以新車為主。Auto-ABS之間，抵押擔保較充分，對98.50%以上。2

45、019 年上半年新往年有所下降，主要系平安75.74%所致。平均初始價值比（LTV）在 60.00%64.00%到期兌付形成有利支撐；抵押車輛新車占比在的抵押車輛新車占比均值為 98.65%，較發(fā)起的“19 安行 1”新車占比為近年來，我國二手車萬輛，同比增長 11.46%。量保持持續(xù)增長，2018 年二手車累積1382量增長提升了我國二手車市場的性，進而降低了的成本，包括 Auto-ABS 資產(chǎn)服務機構的成本。成本下降意味著資產(chǎn)服務機構在出售違約汽車Auto-ABS 的回收率具有正面影響。的抵押車輛時可以享有更好的價格，對圖 8：我國二手車量情況10價值比（LTV）=截至 2019 年 6

46、月末，已余額/時抵押物評估價值。11的 121 單Auto-ABS中，有 114 單入池資產(chǎn)全部為個人汽車抵押貸款，“14 招商 1”、“15 招元 2”、“15 和信 2”、“17 和信 1”、“18 和信 1”、“18 建優(yōu) 1”和“19 和信 1”7 單入池資產(chǎn)為分期汽車，其入池資產(chǎn)中抵押類占比分別為26.94%、21.07%、30.22%、52.24%、29.38%、0.00%和 98.94%，信用類和 1.06%。占比分別為 73.06%、78.93%、69.78%、47.76%、70.62%、100.00%25指標2019 年2018 年2017 年2016 年2015 年上半年均

47、值均值均值均值均值 平均（歲）35.5135.3335.2935.3635.73平均初始價值比（LTV）（%）62.3460.9963.0362.66 63.23平均賬齡（月）8.448.299.199.179.87平均剩余期限（月）23.2823.8624.1124.3724.16平均 OPB（萬元）9.827.176.947.839.58借款人前五大城市 OPB 占比（%）45.4345.1445.9745.2146.08：萬輛注：數(shù)據(jù)來源于中國汽車流通Auto-ABS部分未辦理抵押權變更登記手續(xù)，可能導致抵押權無法對抗善意通過發(fā)起機構贖回安排緩釋相應風險第三Auto-ABS常來自同發(fā)起機

48、構以汽車金融公司和汽車財務公司為主，抵押車輛通車制造商，車輛品牌集中度較高，若該汽車制造商在未來由于汽車質(zhì)量問題導致車輛或其他問題的出現(xiàn)，則可能直接對汽車抵押付產(chǎn)生不利影響。的按期償根據(jù)全部的安排，基礎資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至但不辦理抵押權變更登記手續(xù)，可能導致抵押權無法對抗善意第三人，從而對造成不利影響。大部分的結構規(guī)定如發(fā)生因抵押權未變更登記導致無法對抗善意第三人的情形，將由發(fā)起人贖回該筆資產(chǎn)，在一定程度上緩釋了不利影響。表 3：2015 年2019 年上半年已Auto-ABS 抵押車輛情況平均初始價值比 LTV（%）62.3460.9963.0362.6663.23抵押車輛前三大抵押車輛品牌 OPB

49、占比（%）85.3772.9076.8889.8881.53數(shù)據(jù)來源：各單說明書、評級報告等公開資料，東方金誠整理注：包括已和存續(xù)期的Auto-ABS 基礎資產(chǎn)平均利率持續(xù)下降，部分設置了初始超額抵押以彌補超額利差下降影響受汽車金融公司數(shù)量增加及汽車融資租賃業(yè)務競爭的影響，Auto-ABS 基礎資產(chǎn)平均利率逐年下降，受此影響，的超額利差呈整體下降趨勢，對的保護程度有所減弱。26新車占比（%）98.6599.9999.8899.8999.98指標2019 年2018 年2017 年2016 年2015 年上半年均值均值均值均值均值表 4：Auto-ABS 超額利差情況基礎資產(chǎn)平均利率（%）5.756.137.467.838.9611.05超額利差（%）2.421.822.544.595.215.79數(shù)據(jù)來源：各單說明書、評級報告等公開資料，東方金誠整理注：包括已和存續(xù)期的選取了系列和“唯盈”系列的期數(shù)較多的“德寶天元”系列、“速利銀豐”系列、“福元”，對其基礎資產(chǎn)平均利率進行統(tǒng)計。從以上可以看出，入池資產(chǎn)的平均利率呈整體下降趨勢。圖 9：部分 Auto-ABS 系列基礎資產(chǎn)平均利率數(shù)據(jù)來源：Wind 資訊，東方金誠整理近年來，Auto-ABS為彌補超額利差下降，部分約為 30.00%。超額利差持續(xù)下降，對的