1、1Capital China尋找投資護城河帕特帕特 多爾西多爾西 晨星公司研究部主任晨星公司研究部主任2Capital China目錄目錄u 經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性u 誤判的護城河誤判的護城河u 真正的護城河真正的護城河u 護城河的消失護城河的消失u 如何尋找護城河如何尋找護城河u 護城河值多少錢護城河值多少錢3Capital China經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性投資方法選擇投資方法選擇可能風險可能風險趨勢投資趨勢投資成長投資成長投資低估值投資低估值投資護城河投資護城河投資投資方法投資方法趨勢的突然反轉趨勢的突然反轉根據(jù)根據(jù)技術指標選股技術指標選股高價買入超級成長股高價

2、買入超級成長股超低價格買入股票而不顧超低價格買入股票而不顧事業(yè)本質事業(yè)本質選股策略選股策略合理價格買入具有寬護城河合理價格買入具有寬護城河績優(yōu)股績優(yōu)股成長下降同時估值下降成長下降同時估值下降直接下市直接下市護城河變窄護城河變窄4Capital China發(fā)現(xiàn)可以長期產生高于平均投資回報率的事業(yè)等這些事業(yè)股價跌入內在價值以下30%時買入持有股票直到事業(yè)惡化、股價超過內在價值、或找到更好的投資標的為止；持有時間以年為單位經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性護城河法的選股過程護城河法的選股過程5Capital China資本報酬率投資期間投資期間投資期間投資期間資本報酬率有經濟護城河的公司有經濟護城

3、河的公司無經濟護城河的公司無經濟護城河的公司n “護城河護城河”是著眼于長期競爭力，而非短期高成長；是著眼于長期競爭力，而非短期高成長；n 資本報酬率是判斷公司獲利的最好方法，它是衡量公資本報酬率是判斷公司獲利的最好方法，它是衡量公司用投資人資金產生報酬的能力；司用投資人資金產生報酬的能力；n 經濟護城河可以幫助公司抵御競爭，使其長期獲利經濟護城河可以幫助公司抵御競爭，使其長期獲利而非曇花一現(xiàn)的爆發(fā)式增長；而非曇花一現(xiàn)的爆發(fā)式增長；經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性有無經濟護城河有無經濟護城河的區(qū)別的區(qū)別6Capital China目錄目錄u 經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性u 誤判的護

4、城河誤判的護城河u 真正的護城河真正的護城河u 護城河的消失護城河的消失u 如何尋找護城河如何尋找護城河u 護城河值多少錢護城河值多少錢7Capital China優(yōu)質的產品；優(yōu)質的產品；誤判的護城河誤判的護城河龐大的市場占有率；龐大的市場占有率；卓越的執(zhí)行力；卓越的執(zhí)行力； 杰出的管理者；杰出的管理者；n 思考這種競爭優(yōu)勢是否容易被競爭對手學習，以至于思考這種競爭優(yōu)勢是否容易被競爭對手學習，以至于1-31-3年內年內 可以被復制抄襲；可以被復制抄襲；8Capital Chinan 優(yōu)質創(chuàng)新的產品可以拉抬短期業(yè)績，但無法形成長期護城河；優(yōu)質創(chuàng)新的產品可以拉抬短期業(yè)績，但無法形成長期護城河；n如

5、果沒有真實的護城河，競爭如果沒有真實的護城河，競爭/ /模仿會很快擠占這種利潤；模仿會很快擠占這種利潤；n 例如：例如：CROCS;CROCS; 乙醇；風電；乙醇；風電；誤判的護城河誤判的護城河 -優(yōu)質的產品優(yōu)質的產品9Capital Chinan競爭激烈的行業(yè)里，領先的市場份額會很快地被侵蝕：競爭激烈的行業(yè)里，領先的市場份額會很快地被侵蝕：n依靠大幅度降價獲得的市場份額擴大，會損毀而非建立依靠大幅度降價獲得的市場份額擴大，會損毀而非建立護城河；護城河；n市場份額本身不說明問題，更重要的是了解為什么會有市場份額本身不說明問題，更重要的是了解為什么會有高份額，才能判斷這種份額是否能維持。高份額，

6、才能判斷這種份額是否能維持。n在一些情況下，市場份額極度分散的行業(yè)里，各家公司在一些情況下，市場份額極度分散的行業(yè)里，各家公司都有很強的護城河：如矯形設備公司（轉換成本很高）。都有很強的護城河：如矯形設備公司（轉換成本很高）。 n柯達，柯達，IBMIBM（PCPC），），NetscapeNetscape，通用汽車。，通用汽車。誤判的護城河誤判的護城河 -龐大的市場占有率龐大的市場占有率10Capital Chinan 高營運效率的執(zhí)行力不足與成為護城河；高營運效率的執(zhí)行力不足與成為護城河；n 除非是有很難復制的業(yè)務流程，大多數(shù)情況下，競爭除非是有很難復制的業(yè)務流程，大多數(shù)情況下，競爭會使暫時擁

7、有的效率優(yōu)勢很快失去會使暫時擁有的效率優(yōu)勢很快失去。 誤判的護城河誤判的護城河 -卓越的執(zhí)行力卓越的執(zhí)行力11Capital Chinan 產業(yè)與多種其他因素控制不變情況下，管理層對企業(yè)產業(yè)與多種其他因素控制不變情況下，管理層對企業(yè)績效影響并沒有想象中大；績效影響并沒有想象中大；n 事前預測管理層卓越度比事后評估困難多了；事前預測管理層卓越度比事后評估困難多了；n 擁有普通管理層的高護城河公司，比卓越管理層管理的擁有普通管理層的高護城河公司，比卓越管理層管理的無護城河公司，更有可能長期帶來良好績效；無護城河公司，更有可能長期帶來良好績效；誤判的護城河誤判的護城河 -杰出的管理層杰出的管理層12

8、Capital China目錄目錄u 經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性u 誤判的護城河誤判的護城河u 真正的護城河真正的護城河u 護城河的消失護城河的消失u 如何尋找護城河如何尋找護城河u 護城河值多少錢護城河值多少錢13Capital China真正的護城河真正的護城河更容易產生長期高資本更容易產生長期高資本回報率的壁壘回報率的壁壘 無形資產無形資產 顧客轉換成本顧客轉換成本 網絡效應網絡效應 成本優(yōu)勢成本優(yōu)勢 規(guī)模優(yōu)勢規(guī)模優(yōu)勢價格因素價格因素成本因素成本因素為產品收取較競爭對為產品收取較競爭對手更多的錢手更多的錢因長期成本較競爭對因長期成本較競爭對手低而挖出護城河手低而挖出護城河護城河

9、關注焦點長期效果14Capital China1 1、無形資產、無形資產-品牌品牌知名品牌可以讓公司享有競爭優(yōu)勢；知名品牌可以讓公司享有競爭優(yōu)勢；SonySony： 電子商品一般功能和價格通常比品牌重要；電子商品一般功能和價格通常比品牌重要；（蘋果能）（蘋果能） 品牌只有在被如下事實驗證時，才能創(chuàng)造經濟護城河：品牌只有在被如下事實驗證時，才能創(chuàng)造經濟護城河： 1 1：從客戶那里得到額外報酬。核心在于是否能收取相：從客戶那里得到額外報酬。核心在于是否能收取相對競爭能力更高的價格。對競爭能力更高的價格。 2 2：增加顧客重復購買度時，：增加顧客重復購買度時，TiffanyTiffany： 與競爭對

10、手一模一樣的商品可以定價比對手貴與競爭對手一模一樣的商品可以定價比對手貴BayerBayer：阿司匹林比同類產品貴兩倍；：阿司匹林比同類產品貴兩倍；15Capital China1 1、無形資產、無形資產-專利保護專利保護依靠少數(shù)專利產品獲利的公司，要提高警惕；一旦專依靠少數(shù)專利產品獲利的公司，要提高警惕；一旦專利過期或被訴訟，獲利能力大幅下降；利過期或被訴訟，獲利能力大幅下降；有不錯的創(chuàng)新記錄；有不錯的創(chuàng)新記錄；多元化的專利產品線；多元化的專利產品線；16Capital China1 1、無形資產、無形資產-政府壟斷或許可政府壟斷或許可雖有政府許可，但價格雖有政府許可，但價格/ /利潤受到政

11、策監(jiān)管。（供水供電）利潤受到政策監(jiān)管。（供水供電）能像壟斷企業(yè)一樣收費，又不會像壟斷企業(yè)一樣受到監(jiān)管能像壟斷企業(yè)一樣收費，又不會像壟斷企業(yè)一樣受到監(jiān)管1 1、信用評級公司：、信用評級公司：MoodysMoodys的經營利潤率高于的經營利潤率高于50%50%，資本，資本回報率回報率150%150%。 2 2、老虎機生產商：嚴格的政府審批程序，使該行業(yè)的進入、老虎機生產商：嚴格的政府審批程序，使該行業(yè)的進入成本極高。成本極高。 3 3、NIMBYNIMBY（not in my backyardnot in my backyard）“不要在我這里不要在我這里”企業(yè)企業(yè)：垃圾場：垃圾場/ /水泥廠。要

12、獲得一系列的政府批準，成本很高。水泥廠。要獲得一系列的政府批準，成本很高。運輸成本使得外來競爭很弱：運輸成本使得外來競爭很弱：40504050英里范圍外就沒競爭力英里范圍外就沒競爭力研究政府法規(guī)變化的重要性；研究政府法規(guī)變化的重要性；17Capital China2 2、轉換成本、轉換成本在消費領域，轉換成本通常都很低，因此很少有這類在消費領域，轉換成本通常都很低，因此很少有這類護城河。對零售護城河。對零售/ /餐飲企業(yè)來說，很難建護城河。換家商店餐飲企業(yè)來說，很難建護城河。換家商店或產品很容易；個別像沃爾瑪或產品很容易；個別像沃爾瑪/Home Depot/Home Depot通過規(guī)模，通過規(guī)

13、模，CoachCoach通過品牌，建立了轉換成本護城河。通過品牌，建立了轉換成本護城河。 轉換成本可能難以被觀察到，除份因為這需要你對客轉換成本可能難以被觀察到，除份因為這需要你對客戶的經歷有深切的了解。但轉換成本可以成為非常有力、戶的經歷有深切的了解。但轉換成本可以成為非常有力、持續(xù)時間很長的護城河。而且轉換成本可能在很多行業(yè)持續(xù)時間很長的護城河。而且轉換成本可能在很多行業(yè)/ /領領域里出現(xiàn)。域里出現(xiàn)。18Capital China2 2、轉換成本、轉換成本Waters CorporationWaters Corporation，新設備，新設備/ /技術人員技術人員成本高，從易耗產品中賺錢，

14、資本回報率成本高，從易耗產品中賺錢，資本回報率超過超過30%30%。 銀行業(yè)銀行業(yè)銀行的帳戶轉換成本很高，銀行的帳戶轉換成本很高，ROEROE平均為平均為15%15%財務軟件財務軟件Intuit QuickBooksIntuit QuickBooks，競爭產品如微軟的，競爭產品如微軟的MoneyMoney很難有特別新的功能，而轉換成本很高很難有特別新的功能，而轉換成本很高后臺軟件后臺軟件數(shù)據(jù)庫（數(shù)據(jù)庫（OracleOracle），數(shù)據(jù)的證券托管（），數(shù)據(jù)的證券托管（Fiserv, State StreetFiserv, State Street）。）。 關鍵供應商關鍵供應商成本比例不高但性能關

15、鍵的供應商：成本比例不高但性能關鍵的供應商：Precision CastpartsPrecision Castparts，飛機引擎和發(fā)電機，飛機引擎和發(fā)電機中用的超強金屬部件。中用的超強金屬部件。 實驗設備實驗設備19Capital China2 2、轉換成本、轉換成本-特征特征n 時間成本高；（麻煩）時間成本高；（麻煩）n 學習成本高；學習成本高；n 資金成本高；資金成本高；n 和顧客事業(yè)密切結合，安全要求高；和顧客事業(yè)密切結合，安全要求高；20Capital China3 3、網絡效應、網絡效應n 定義：產品價值因用戶數(shù)量增加而加速上漲；用的人越多，定義：產品價值因用戶數(shù)量增加而加速上漲；

16、用的人越多，越有競爭優(yōu)勢，成為良性循環(huán)。越有競爭優(yōu)勢，成為良性循環(huán)?！耙驗閯e人用，所以我也用因為別人用，所以我也用”n 網絡只限于少數(shù)存在；最有價值的網絡是用戶最多的網絡；網絡只限于少數(shù)存在；最有價值的網絡是用戶最多的網絡；n 網絡規(guī)模與效應非線性。連接數(shù)量增幅高于鏈接點增幅；網網絡規(guī)模與效應非線性。連接數(shù)量增幅高于鏈接點增幅；網絡增加，邊際收益增加。絡增加，邊際收益增加。n 具有網絡效應的企業(yè)通常在較新的行業(yè)里，以信息具有網絡效應的企業(yè)通常在較新的行業(yè)里，以信息/ /知識為知識為基礎，而不是有形物為基礎。因為有形物是基礎，而不是有形物為基礎。因為有形物是“獨占性獨占性”商品，一商品，一人用了

17、別人就不能用了。而信息人用了別人就不能用了。而信息/ /知識是非獨占性，可以無限人知識是非獨占性，可以無限人分享。分享。 21Capital China3 3、網絡效應、網絡效應n 信用卡：一定的網絡效應，持卡人越多，接受的商戶越多；信用卡：一定的網絡效應，持卡人越多，接受的商戶越多；商戶越多，持卡人越多。商戶越多，持卡人越多。n 微軟：強有力的網絡效應，你不會用微軟：強有力的網絡效應，你不會用WindowsWindows產品就無法在產品就無法在今天的商業(yè)社會里生存。今天的商業(yè)社會里生存。n eBayeBay占有美國網上拍賣占有美國網上拍賣85%85%的份額。但它在中國的經歷也顯的份額。但它在

18、中國的經歷也顯示，在快速發(fā)展示，在快速發(fā)展/ /客戶喜好不明確的市場，網絡效應可能受威脅客戶喜好不明確的市場，網絡效應可能受威脅 n 交易所：期貨交易所的網絡效應最強，因為它所交易的合約交易所：期貨交易所的網絡效應最強，因為它所交易的合約有獨特性。股票交易所的網絡效應相對較弱，因為股票可以在不有獨特性。股票交易所的網絡效應相對較弱，因為股票可以在不同的交易系統(tǒng)里進行交易。因此，網絡效應在同的交易系統(tǒng)里進行交易。因此，網絡效應在“封閉式封閉式”網絡里網絡里最明顯。最明顯。 n 第三方物流：網絡效應強大。連接用戶和運輸公司。使用者第三方物流：網絡效應強大。連接用戶和運輸公司。使用者越多，效率越高。

19、越多，效率越高。22Capital China4 4、成本優(yōu)勢、成本優(yōu)勢n 成本優(yōu)勢體現(xiàn)在價格是客戶購買時主要考慮因素的市場里成本優(yōu)勢體現(xiàn)在價格是客戶購買時主要考慮因素的市場里。大多數(shù)是在。大多數(shù)是在“產品差異化產品差異化”很小的行業(yè)里很小的行業(yè)里(CPU/(CPU/飛機制造飛機制造/ /汽汽車車) )，雖然都很復雜，但對顧客來說，功能上差別不大，成本，雖然都很復雜，但對顧客來說，功能上差別不大，成本是主要考慮因素。是主要考慮因素。 n 成本優(yōu)勢可能很快失去，關鍵是競爭對手是否容易復制。成本優(yōu)勢可能很快失去，關鍵是競爭對手是否容易復制。n 成本優(yōu)勢來自于以下四種來源：成本優(yōu)勢來自于以下四種來源

20、：便宜的流程；便宜的流程；獨特的位置；獨特的位置；獨特的資產；獨特的資產； 較大的規(guī)模；較大的規(guī)模；23Capital China4 4、成本優(yōu)勢、成本優(yōu)勢流程優(yōu)勢流程優(yōu)勢n 西北航空西北航空/ /戴爾電腦是靠戴爾電腦是靠“操作流程操作流程”的成本優(yōu)勢取勝，問題的成本優(yōu)勢取勝，問題是為什么大家都知道它們的做法后，它們的成本優(yōu)勢仍能維持是為什么大家都知道它們的做法后，它們的成本優(yōu)勢仍能維持 ？n 其他航空公司無法復制西北航空的原因：其他航空公司無法復制西北航空的原因： 1 1、工會結構彈性差、工會結構彈性差 2 2、高成本中轉機場使其無法運行、高成本中轉機場使其無法運行“點到點點到點”線路線路

21、3 3、西北航空的統(tǒng)一艙位模式與他們的差異化艙位模式不符；、西北航空的統(tǒng)一艙位模式與他們的差異化艙位模式不符； 原有航空公司要得制西北航空，就要全部推倒重來。原有航空公司要得制西北航空，就要全部推倒重來。n 對新的模仿者來說：對新的模仿者來說： 西北航空已鎖定了有利的線路和機場，而且鎖定了一系列的新西北航空已鎖定了有利的線路和機場，而且鎖定了一系列的新飛機訂單。飛機訂單。 當原航空公司意識到西北航空的威脅時，它已足夠強大。而新當原航空公司意識到西北航空的威脅時，它已足夠強大。而新模仿者會很快被大公司扼殺在搖籃里。模仿者會很快被大公司扼殺在搖籃里。 24Capital China4 4、成本優(yōu)勢

22、、成本優(yōu)勢流程優(yōu)勢流程優(yōu)勢n 戴爾電腦戴爾電腦: : 原有廠商要模仿它的直銷模式，就必須推倒重來原有廠商要模仿它的直銷模式，就必須推倒重來 n 新的競爭者也確實模仿它：新的競爭者也確實模仿它： 1 1、MicronMicron經營多元化業(yè)務經營多元化業(yè)務, ,使其效率不能像使其效率不能像DellDell一樣高。一樣高。 2 2、GatewayGateway為了差異化和進入零售業(yè)而開零售店。為了差異化和進入零售業(yè)而開零售店。 25Capital China4 4、成本優(yōu)勢、成本優(yōu)勢流程優(yōu)勢流程優(yōu)勢n 西南航空西南航空: : 成本仍然最低，但面臨成本仍然最低，但面臨JetblueJetblue等新

23、興競爭者；等新興競爭者；由于大型航空公司財務狀況日下，使低價航空公司更容易壯大由于大型航空公司財務狀況日下，使低價航空公司更容易壯大規(guī)模規(guī)模 n 戴爾電腦戴爾電腦: : 電腦市場結構變化，個人筆記本電腦市場興起電腦市場結構變化，個人筆記本電腦市場興起，戴爾在該市場沒有成本優(yōu)勢，戴爾在該市場沒有成本優(yōu)勢 （一體化生產，不像臺式機那（一體化生產，不像臺式機那樣拼裝）樣拼裝）n 紐科煉鋼：紐科煉鋼： 面臨米塔爾在發(fā)展中國家成本極低的工廠；面臨米塔爾在發(fā)展中國家成本極低的工廠；n 結論：流程導向成本優(yōu)勢不可能短期迅速被復制，但在中結論：流程導向成本優(yōu)勢不可能短期迅速被復制，但在中期容易流失，投資者需密

24、切關注競爭對手的變化；期容易流失，投資者需密切關注競爭對手的變化； 26Capital China4 4、成本優(yōu)勢、成本優(yōu)勢地點優(yōu)勢地點優(yōu)勢n 獨特的地理位置，運輸成本低，更難以被模仿；獨特的地理位置，運輸成本低，更難以被模仿；n 適合又重又便宜（價值對重量比較低）的商品；適合又重又便宜（價值對重量比較低）的商品；n 1 1、垃圾運輸業(yè)：、垃圾運輸業(yè)： 離掩埋場越近，運輸成本越低；離掩埋場越近，運輸成本越低； 2 2、水泥行業(yè)：遠距離運輸不經濟；小型獨占事業(yè)；、水泥行業(yè)：遠距離運輸不經濟；小型獨占事業(yè)； 3 3、浦項制鐵：、浦項制鐵： 位置接近韓國龐大的造船和汽車廠商，位置接近韓國龐大的造船和

25、汽車廠商，有運輸成本優(yōu)勢；有運輸成本優(yōu)勢； 27Capital China4 4、成本優(yōu)勢、成本優(yōu)勢獨特資源獨特資源n 擁有獨特的資源產地，開采成本比其他業(yè)者低；擁有獨特的資源產地，開采成本比其他業(yè)者低；n 適合大宗商品行業(yè)；適合大宗商品行業(yè)；n 護城河時間持久。護城河時間持久。n 1 1、 巴西紙漿：巴西的桉樹成長期為巴西紙漿：巴西的桉樹成長期為7 7年，其他地區(qū)要年，其他地區(qū)要10201020多年多年 ； 2 2、加拿大巖鹽：地質獨特規(guī)模龐大，全球最低成本開采、加拿大巖鹽：地質獨特規(guī)模龐大，全球最低成本開采；交通便利使其船運至美國主要需求地；交通便利使其船運至美國主要需求地； 28Capi

26、tal China5 5、規(guī)模成本優(yōu)勢、規(guī)模成本優(yōu)勢n 相對規(guī)模優(yōu)勢比規(guī)模的絕對值重要得多。相對規(guī)模優(yōu)勢比規(guī)模的絕對值重要得多。( (波音和空客波音和空客) ) n 固定成本相對于變動成本比例越高，產業(yè)集中度也通常越固定成本相對于變動成本比例越高，產業(yè)集中度也通常越高；高； （律師事務所、房產中介；汽車廠商，晶片廠商）（律師事務所、房產中介；汽車廠商，晶片廠商）n 規(guī)模成本優(yōu)勢可細分為三類：規(guī)模成本優(yōu)勢可細分為三類：配送網絡規(guī)模；配送網絡規(guī)模；制造規(guī)模；制造規(guī)模；利基市場規(guī)模；利基市場規(guī)模；29Capital China5 5、規(guī)模成本優(yōu)勢、規(guī)模成本優(yōu)勢配送網絡規(guī)模配送網絡規(guī)模n 卡車每多送一

27、件物品，額外增加利潤卻很高；配送網絡越大卡車每多送一件物品，額外增加利潤卻很高；配送網絡越大越密集，表示即使定價壓的比競爭對手低，也享有較高的利潤；越密集，表示即使定價壓的比競爭對手低，也享有較高的利潤；n UPSUPS 的的ROICROIC高于高于FedexFedex，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重，因宅配包裹比重高而隔夜信件比重低；半滿的卡車成本低于半滿的貨機成本；低；半滿的卡車成本低于半滿的貨機成本；n Red LobsterRed Lobster連鎖海鮮飯店，將海鮮運輸?shù)饺珖B鎖海鮮飯店，將海鮮運輸?shù)饺珖?50650家分店，家分店，龐大運送網絡在運送海鮮上有規(guī)模優(yōu)勢。龐大運送網絡在運送

28、海鮮上有規(guī)模優(yōu)勢。 n 醫(yī)療廢棄物回收：醫(yī)療廢棄物回收： 龐大的回收站較第二名大龐大的回收站較第二名大1515倍；倍；30Capital China5 5、規(guī)模成本優(yōu)勢、規(guī)模成本優(yōu)勢制造規(guī)模制造規(guī)模n游戲生產（游戲生產（Electronic ArtsElectronic Arts）：每游戲的發(fā)行成本高且）：每游戲的發(fā)行成本高且基本固定；較大的銷量可分攤游戲開發(fā)成本；基本固定；較大的銷量可分攤游戲開發(fā)成本；n付費電視付費電視BskyB: BskyB: 有實力為內容支付更高的價格有實力為內容支付更高的價格, ,較多客戶較多客戶來分攤成本；來分攤成本； 可購買更多的聯(lián)賽轉播權；可購買更多的聯(lián)賽轉播權

29、；31Capital China5 5、規(guī)模成本優(yōu)勢、規(guī)模成本優(yōu)勢利基市場規(guī)模利基市場規(guī)模n 利基市場：小市場中的壟斷者：市場小到只能容納一家利基市場：小市場中的壟斷者：市場小到只能容納一家公司。公司。 大公司不屑于進入；大公司不屑于進入；nGracoGraco：高端商用泵。：高端商用泵。1 1、市場容量不大；、市場容量不大；2 2、研發(fā)投入比、研發(fā)投入比例高；例高；3 3、產品對最終用戶的產品效果來說明顯；、產品對最終用戶的產品效果來說明顯；4 4、成本、成本比例不高（用于噴涂）。比例不高（用于噴涂）。 nBlackboardBlackboard：大學用的學習軟件。市場較小，需投入大量：大學

30、用的學習軟件。市場較小，需投入大量資源了解客戶；資源了解客戶； 32Capital China目錄目錄u 經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性u 誤判的護城河誤判的護城河u 真正的護城河真正的護城河u 護城河的消失護城河的消失u 如何尋找護城河如何尋找護城河u 護城河值多少錢護城河值多少錢33Capital China護城河的消失護城河的消失n 長期來看，護城河總會消失，沒有可以永遠持有的股票長期來看，護城河總會消失，沒有可以永遠持有的股票n 當一家能夠持續(xù)漲價的公司，遭遇顧客對價格的抵制時當一家能夠持續(xù)漲價的公司，遭遇顧客對價格的抵制時，是護城河開始減弱的信號，是護城河開始減弱的信號n 密切

31、關注如下護城河消失的跡象：密切關注如下護城河消失的跡象： 科技改變破壞競爭優(yōu)勢；科技改變破壞競爭優(yōu)勢；客戶競爭格局集中化；客戶競爭格局集中化；多元化成長不當擴張；多元化成長不當擴張；34Capital China護城河的消失護城河的消失-科技改變科技改變n 科技類公司命運，多半是被新的競爭對手取代；科技類公司命運，多半是被新的競爭對手取代；n 應用新科技的的公司，因顛覆性科技而喪失競爭優(yōu)勢；應用新科技的的公司，因顛覆性科技而喪失競爭優(yōu)勢；n 柯達柯達/ / 報業(yè)報業(yè)/ / 長途電話長途電話/ / 唱片唱片 35Capital China護城河的消失護城河的消失-產業(yè)格局的變動產業(yè)格局的變動n

32、上下游分散客戶開始集中，破壞原有競爭格局；上下游分散客戶開始集中，破壞原有競爭格局； 沃爾瑪?shù)却笮统嗅绕?，沃爾瑪?shù)却笮统嗅绕穑?使眾多消費品廠商利潤率下使眾多消費品廠商利潤率下降；降；n 低價勞工進入全球生產市場，使得原本具有地點優(yōu)勢的低價勞工進入全球生產市場，使得原本具有地點優(yōu)勢的公司競爭優(yōu)勢喪失；因低價勞工節(jié)約的成本足以抵消高運輸公司競爭優(yōu)勢喪失；因低價勞工節(jié)約的成本足以抵消高運輸成本；成本；n 密切關注產業(yè)格局的變動密切關注產業(yè)格局的變動36Capital China護城河的消失護城河的消失-不當擴張不當擴張n 成功企業(yè)進入現(xiàn)金牛階段，擴張至獲利較少的事業(yè)；成功企業(yè)進入現(xiàn)金牛階段，擴

33、張至獲利較少的事業(yè)；n 應用多余現(xiàn)金的最好辦法，是以股利方式發(fā)還給股東，應用多余現(xiàn)金的最好辦法，是以股利方式發(fā)還給股東，但公司很少使用；但公司很少使用；37Capital China目錄目錄u 經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性u 誤判的護城河誤判的護城河u 真正的護城河真正的護城河u 護城河的消失護城河的消失u 如何尋找護城河如何尋找護城河u 護城河值多少錢護城河值多少錢38Capital China如何尋找護城河如何尋找護城河n 有些產業(yè)比其他產業(yè)更容易創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，人生本不平有些產業(yè)比其他產業(yè)更容易創(chuàng)造競爭優(yōu)勢，人生本不平等；等；n 護城河是絕對的，而非相對的；在結構好的產業(yè)中績效護城

34、河是絕對的，而非相對的；在結構好的產業(yè)中績效排名第四的公司，其護城河可能比在競爭激烈的產業(yè)中表現(xiàn)排名第四的公司，其護城河可能比在競爭激烈的產業(yè)中表現(xiàn)第一的公司還寬；第一的公司還寬；39Capital China如何尋找護城河如何尋找護城河去什么行業(yè)尋找去什么行業(yè)尋找行業(yè)護城河高低原因科技科技軟件業(yè)軟件業(yè)高高n 軟件通常需和其他軟件相容才能運作，相容性鎖住消費者，產生較大的轉換成本；科技科技硬件業(yè)硬件業(yè)低低n 硬件通常有通用的產業(yè)標準，容易被新的硬件替換。但硬件公司將軟件嵌入產品中（思科），可產生較高的轉換成本工業(yè)原材料工業(yè)原材料 （有色金屬（有色金屬，化工，鋼鐵，汽車），化工，鋼鐵，汽車）低低

35、n 產品差異化小，成本決定性；n 只有規(guī)模最大的公司才有能力創(chuàng)造護城河（力拓等）n 景氣不好時超低價，可找到很多低價的主宰利基市場的公司；如水處理的Nalco；成本優(yōu)勢的紐科；企業(yè)服務商企業(yè)服務商高高n 把自己與客戶的事業(yè)流程密切整合，高轉換成本；n 藥品資料管理公司；醫(yī)療廢物回收公司；債券評級公司；媒體媒體高高n 迪斯尼的龐大獨特內容；后續(xù)發(fā)行成本低；n 廣大傳播通路電視網，彌補內容不足缺陷；40Capital China如何尋找護城河如何尋找護城河去什么行業(yè)尋找去什么行業(yè)尋找行業(yè)護城河高低原因金融金融 （除保險）（除保險）最高最高n 銀行業(yè)的高轉換成本；n 大型投行的高進入門檻；n 基金公

36、司的粘性資產；n 交易所的網絡效應；金融金融保險保險低低n 產品無差別，轉換成本低；消費品生產消費品生產最高最高n 長期才能建立的品牌效應；n 大量資本進行廣告營銷并不斷創(chuàng)新；n 利基市場眾多：香料，珠寶，地毯，包裝；零售餐飲業(yè)零售餐飲業(yè)最低最低n 流行的概念很容易被模仿；n 轉換成本低；n 如有，則是多年衍生的可靠顧客經驗，讓顧客產生忠誠度；（百思買，星巴克）41Capital China如何尋找護城河如何尋找護城河去什么行業(yè)尋找去什么行業(yè)尋找行業(yè)護城河高低原因能源能源天然氣天然氣高高n 長途運輸難；管線無法跨海延伸；n 區(qū)域化市場，無需全球競爭；能源能源管道管道高高n 法律許可；n 兩點間

37、唯一管道的獨占性；n 價格管制較水電低；能源能源石油石油中中n 全球化商品能源能源水電水電低低n 價格管制較高醫(yī)藥醫(yī)藥高高n 多年研發(fā)資本投入n 專利保護n 醫(yī)療器械的利基市場醫(yī)療服務醫(yī)療服務低低n 建立服務差異化較難n 價格管制42Capital China如何尋找護城河如何尋找護城河尋找護城河流程尋找護城河流程步驟一公司過去就有扎實的ROIC嗎？步驟二公司有以下列入的競爭優(yōu)勢嗎？步驟三n公司的競爭優(yōu)勢有多強大？n可能長久維持下去嗎？n還是比較短暫？公司的未來可能不同于以往嗎？無經濟護城河轉換成本高、網絡經濟、成本低、無形資產無經濟護城河狹窄護城河寬廣護城河有有可能不可能無短暫長久43Cap

38、ital China如何尋找護城河如何尋找護城河尋找護城河流程尋找護城河流程n 想知道公司有沒有護城河，先看過去的資本報酬率；想知道公司有沒有護城河，先看過去的資本報酬率；n 觀察數(shù)字只是個開始，仔細思考公司競爭優(yōu)勢的強度，觀察數(shù)字只是個開始，仔細思考公司競爭優(yōu)勢的強度，以及如何抵御競爭才是重要的下一步；以及如何抵御競爭才是重要的下一步；n 如果找出護城河，就思考護城河的強弱以及可以維持多久如果找出護城河，就思考護城河的強弱以及可以維持多久44Capital China目錄目錄u 經濟護城河的重要性經濟護城河的重要性u 誤判的護城河誤判的護城河u 真正的護城河真正的護城河u 護城河的消失護城河的消