1、絕對估值法DDM、DCF模型及RNAV簡介By碧海悠悠發(fā)表于2008-2-1520:23:00絕對估值法（折現(xiàn)方法）1. DDM模型（Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型）2. DCF/DiscountCashFlow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）（1）FCFE（Freecashflowfortheequityequity/股權自由現(xiàn)金2）FCFF模型（Freecashflowforthefirmfirm/公司自由現(xiàn)金:DDM模型V代表普通股的內在價值，Dt為普通股第t期支付的股息或紅利，r:對股息增長率的不同假定，股息貼現(xiàn)模型可以分為:零增長模型、不變增長模型（高頓增長模型）、二階段

2、股利增長模型（三階段股利增長模型和多元增長模型等形式。最為基礎的模型；紅利折現(xiàn)是內在價值最嚴格的定義；DCF法大量借鑒了DDM的一些邏輯和計算方法（基于同樣的假設/相同的限1. DDMDDM模型模型法（Dividenddiscountmodel/Dividenddiscountmodel/股利折現(xiàn)模型股利折現(xiàn)模型）DDM模型2. DDM模型的適用分紅多且穩(wěn)定的公司，非周期性行業(yè)；3. DDM模型的不適用分紅很少或者不穩(wěn)定公司，周期性行業(yè)；DDM模型在大陸基本不適用；大陸股市的行業(yè)結構及上市公司資金饑渴決定，分紅比例不高，分紅的比例與數(shù)量不具有穩(wěn)定性，難以對股利增長率做出預測。DCF模型2.DC

3、F/DiscountCashFlow/折現(xiàn)現(xiàn)金流模型）DCF估值法為最嚴謹?shù)?估值的方法，原則上該模型適用于任何類型的公司。自由現(xiàn)金流替代股利，更科學、不易受人為影響。當全部股權自由現(xiàn)金流用于股息支付時，F(xiàn)CFE模型與DDM模型并無區(qū)別言，股息不等同于股權自由現(xiàn)金流，時高時低，原因有四：穩(wěn)定性要求（不確定未來是否有能力支付高股息）；未來投資的需要（預計未來資本支出/融資的不便與昂貴）；稅收因素（累進制的個人所得稅較高時）；信號特征（股息上升/前景看好；股息下降/前景看淡）DCF模型的優(yōu)缺點優(yōu)點：比其他常用的建議評價模型涵蓋更完整的評價模型，框架最嚴謹?shù)鄬^復雜的評價模型。需要的信息量更多，角

4、度更全面，考慮公司發(fā)展的長期性。較為詳時間較長，而且考慮較多的變數(shù)，如獲利成長、資金成本等，能夠提供適當思考的模型。缺點：需要耗費較長的時間，須對公司的營運情形與產(chǎn)業(yè)特性有深入的了解?？剂抗镜奈磥慝@利、成長與風險的完整評價模型，但是其數(shù)據(jù)估算具有高度的主觀性與不確定性。復雜的模型，可能因數(shù)據(jù)估算不易而無法采用，即使勉強進行估算，錯誤的數(shù)據(jù)套入完美的模型中，也無法得到正確的結果。小變化在輸入上可能導致大變化在公司的價值上。該模型的準確性受輸入值的影響很大（可作敏感性分析補救）。FCFE/FCFF模型區(qū)別股權自由現(xiàn)金流（Freecashflowfortheequityequity）:企業(yè)產(chǎn)生的、

5、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供股東股東分配的現(xiàn)金。公司自由現(xiàn)金流（Freecashflowforthefilmfilm）:美國學者拉巴波特（AlfredRappaport）20世紀80年代提出了自由現(xiàn)金產(chǎn)生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續(xù)發(fā)展前提下的、可供企業(yè)資本供應者企業(yè)資本供應者/各種利益要求人（股東、債各種利益要求人（股東、債權人權人）分配的現(xiàn)金。FCFF模型要點1.基準年公司自由現(xiàn)金流量的確定：基準年公司自由現(xiàn)金流量的確定：2.第一階段增長率第一階段增長率g的預估的預估：（又可分為兩階段）又段）3.折現(xiàn)率的確定：評估自己加權平均資金成本（

6、WACC）。4 .第二階段自然增長率的確定：剩余殘值復合成長率（CAGR）,般以長期的通貨膨脹率（CPI）代替5 .第二階段剩余殘值的資本化利率的計算：WACC減去長期的通貨膨脹率（CPI）。公司自由現(xiàn)金流量的計算根據(jù)自由現(xiàn)金流的原始定義寫出來的公式：公司自由現(xiàn)金流量二（稅后凈利潤+利息費用+非現(xiàn)金支出-營運資:資本性支出大陸適用公式：公司自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本性支出=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-（購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額）資本性支出資本性支出：用于購買固定資產(chǎn)（土地、廠房、設備）的投資、無形資產(chǎn)的投資和長期股權

7、投資等產(chǎn)能擴張、制程改善等具長期效益的現(xiàn)金支出。資本性支出的形式有：1.現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回、2.通過發(fā)行債券或股票等非現(xiàn)金交易的形式取得長期資產(chǎn)、3.通過企業(yè)并購取得長期資產(chǎn)。其中，主體為“現(xiàn)金購買或長期資產(chǎn)處置的現(xiàn)金收回”的資本性支出?，F(xiàn)行的現(xiàn)金流量表中的“投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量”部分，已經(jīng)列示了“購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金”，以及“處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額”。故：資本性支出二購建固定、無形和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金一處置固定、無形和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額自由現(xiàn)金流的的經(jīng)濟意義企業(yè)全部運營活動的現(xiàn)金“凈產(chǎn)出”就形成“自由現(xiàn)金流”，“自由現(xiàn)

8、金流”的多寡一定程度上決定一家企業(yè)的生死存亡。一家企業(yè)長期不能產(chǎn)出“自由現(xiàn)金流”，它最終將耗盡出資人提供的所有原始資本，并將走向破產(chǎn)。1.“自由現(xiàn)金流”充裕時，企業(yè)可以用“自由現(xiàn)金流”償付利息還本、分配股利或回購股票等等。2.“自由現(xiàn)金流”為負時，企業(yè)連利息費用都賺不回來，而只能動用尚未投入經(jīng)營（含投資）活動的、剩余的出資人（股東、債權人）提供的原始資本（假定也沒有以前年度“自由現(xiàn)金流”剩余）來償付利息、還本、分配股利或進行股票回購等等。3.當剩余的出資提供的原始資本不足以償付利息、還本、分配股利時，企業(yè)就只能靠“拆東墻補西墻”（借新債還舊債，或進行權益性再融資）來維持企業(yè)運轉。當無“東墻”可

9、拆時，企業(yè)資金鏈斷裂，其最終結果只能尋求被購并重組或申請破產(chǎn)。公司自由現(xiàn)金流量的決策含義自由現(xiàn)金流量為正：自由現(xiàn)金流量為正：公司融資壓力小、具發(fā)放現(xiàn)金股利、還舊債的能力；不一定都是正面的，隱含公司擴充過慢。自由現(xiàn)金流量并非越高越好，自由現(xiàn)金流量過高表明再投資率較低，盈余成長率較低。自由現(xiàn)金流量為負：自由現(xiàn)金流量為負：表明再投資率較高，盈余成長率較高，隱含公司擴充過快；公司融資壓力大，取得現(xiàn)金最重要，須小心地雷股；借債困難，財務創(chuàng)新可能較大，可能發(fā)可轉換債規(guī)避財務負擔；在超額報酬率呈現(xiàn)正數(shù)時，負的自由現(xiàn)金流量才具有說服力?；鶞誓旯咀杂涩F(xiàn)金流量的確定自由現(xiàn)金流量為正：取該年值為基準年值；以N年算

10、術平均值為基準年值；以N年加權平均值為基準年值（權重自定，越近年份權重越大。）自由現(xiàn)金流量為負：如算術平均值為正，以N年算術平均值為基準年值；如加權平均值為正，以N年加權平均值為基準年值；如前一年為正，取前一年值為基準年值；如前一年為負，取某一年比較正常值為基準年值（自定）。第一階段增長率g的預估運用過去的增長率：運用過去的增長率：算術平均數(shù)（簡單平均/賦予不同年份相同的權重/忽略了復利效果）加權平均數(shù)（給予近幾年增長率以較大權重/不同年份權重主觀確定）幾何平均數(shù)（考慮了復利效果/忽略中間年限變化）線性回歸法（同樣忽略了復利效果）結論：沒有定論注意：當利潤為負時算術平均數(shù)（簡單平均/賦予不同年

11、份相同的權重/忽略了復利效果）加權平均數(shù)（沒有意義）幾何平均數(shù)（考慮了復利效果/忽略中間年限變化）線性回歸法（沒有意義）歷史增長率的作用歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于歷史增長率在預計未來增長率中的作用取決于：歷史增長率的波動幅度（與預測的有用性負相關。）公司的規(guī)模（隨規(guī)模變大，保持持續(xù)高增長的難度變大。）經(jīng)濟的周期性（周期性公司的取值可能很高或很低。）基本面的變化（公司業(yè)務、產(chǎn)品結構變化、公司重組等。）收益的質量（會計政策/購并活動引起的增長可靠性很差。）主觀預測優(yōu)于模型研究員對結論：研究員對g的主觀預測優(yōu)于模型的預測：只依據(jù)過去的數(shù)據(jù)研究員的主觀預測：過去的數(shù)據(jù)+本期掌握的所有信息

12、，包括：（1）上一次定期報告后的所有公司不定期公告中的信息；2）可能影響未來增長的宏觀、行業(yè)信息；（3）公司競爭對手的價格政策即對未來增長率的預估；（4）訪談或其他途徑取得的公司內幕消息；如何準確預測g預測得準確與否，將建立在研究員對產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略把握的基礎之上。公司戰(zhàn)略包括公司產(chǎn)業(yè)領域的選擇、產(chǎn)品的選擇和生產(chǎn)流程的選擇。要依據(jù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展和公司戰(zhàn)略，要與時俱進，對模型參數(shù)進行修正，提高估值的準確性。（1）最近公司具體信息的數(shù)量（越多/越重大，優(yōu)勢越明顯）；2）研究該公司的研究員的數(shù)量（越多/越一致，優(yōu)勢越明顯）；（3）研究該公司的研究員意見的分歧程度（越大，優(yōu)勢越不明顯）；4）研究該公司的研

13、究員的素質（金牌研究員越多，預測優(yōu)勢越大）。建議：相信自己，不要盲目相信其他研究員的預測。金牌研究員也可能犯嚴重錯誤，因為：數(shù)據(jù)本身可能存在錯誤+研究員可能忽略基本面的重大變化。WACC釋義與計算WACCWACC(Weightedaveragecostofcapital/Weightedaveragecostofcapital/加權平均資金成本權平均資金成本/CompositecostofcapitalComposit1的系數(shù)（公司自由現(xiàn)金動大于凈利成長波動。）特殊情況下DCF的應用（2）2.有產(chǎn)品有產(chǎn)品期權的公司：難點：當前不會產(chǎn)生現(xiàn)金流量，但未來有價值的資產(chǎn)。（如產(chǎn)品期權、包括專利和版權）

14、。對策：1。該資產(chǎn)公開市場的價格+DCF計算的公司價值；（是否存在該資產(chǎn)交易的活躍市場產(chǎn)品期權能否分離）2。運用期權定價模型預估產(chǎn)品期權+DCF計算的公司價值；（關于期權定價模型本文P44-473。調高預期增長率g;（調高幅度的主觀性/產(chǎn)品期權的或有現(xiàn)金流量問題）特殊情況下DCF的應用（3）3. STST、PTPT及基本面較差公司：及基本面較差公司：難點：基準年現(xiàn)金流量為負。對策：1。平均現(xiàn)金流量為正；先求平均現(xiàn)金流量以作基準年現(xiàn)金流量；然后調整預期增長率。2。平均現(xiàn)金流量為負。以一個比較健康的年份現(xiàn)金流量作基準年現(xiàn)金流量；然后調整預期增長率。（假設前提：公司在不久的將來會恢復到健康的狀況。）

15、RNAV法簡介RNAV的計算公式：RNAV=（物業(yè)面積*市場均價凈負債）/總股本物業(yè)面積，均價和凈負債都是影響RNAV值的重要參數(shù)。較高的資產(chǎn)負債率（過多的長短期借款負債）/較大的股本都將降低對公司各塊資產(chǎn)分別進行市場化的價值分析，從資產(chǎn)價值角度重新解讀公司內在的長期投資價值。股價相對其RNAV，如存在較大幅度的折價現(xiàn)象，顯示其股價相對公司真實價值有明顯低估。RNAV法推算（以商業(yè)為例）1.對商業(yè)地產(chǎn)對商業(yè)地產(chǎn)分類，確定其適用的估值方法：分類，確定其適用的估值方法：細分業(yè)態(tài)（便利店、標準店、大賣場等）被處置的可能性，細分業(yè)態(tài)與主營業(yè)務的相關度；2.對商業(yè)地產(chǎn)的面積做出初步估算對商業(yè)地產(chǎn)的面積做

16、出初步估算：部分物業(yè)建筑面積的數(shù)據(jù)可能沒有公開，需要調研后加入；3.確定物業(yè)的均價：確定物業(yè)的均價：市場均價決定于稀缺程度。期權定價模型推算1.估算公司資源（礦藏、油田等）可開采儲量；估算公司資源（礦藏、油田等）可開米儲量；2.估算資源開采的成本；估算資源開采的成本；估算的開采成本是資源期權的執(zhí)行價格。3.期權的到期時間；期權的到期時間；開采合同的開采年限；按照資源儲量以及開采能力估算。4.標的資產(chǎn)價值的方差；標的資產(chǎn)價值的方差；儲量不變前提下，標的資產(chǎn)價值波動取決于資源價格波動。5.標的資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量；標的資產(chǎn)的經(jīng)營性現(xiàn)金流量；每年生產(chǎn)將減少資源的價值，提供相應的經(jīng)營性現(xiàn)金流量。6.將

17、以上數(shù)據(jù)將以上數(shù)據(jù)代入代入BlackBlack-ScholesScholes模型計算公司資源的期模型計算公司資源的期權價值；權價值；7.結合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況結合公司的其他資產(chǎn)的收益狀況，投資價值。測算出該公司內在投資價值。買方期權的損益自然資源期權的損益期權定價對公司特定信息挖掘資源類公司對礦藏資源的擁有情況，是產(chǎn)量形成的依據(jù)，它比產(chǎn)量更能反映公大陸現(xiàn)行規(guī)定中，不要求資源類上市公司披露礦藏儲量，因此對這類公司白量為依據(jù)，與其他類型公司的估值方法差別不大，無法體現(xiàn)這類公司價值來源的特采用期權定價模型，要求研究員不但關注產(chǎn)量、價格、成本等情況來判斷公司的投資價值，而且深究礦藏等有關公司價值

18、的特有信息，提升對公司的投資價值判斷的準確度。DCF方法理論完美，過程略顯復雜。在發(fā)達國家市場中，各種數(shù)據(jù)比較完善，公司日趨成熟，DCF成為通用大陸DCF方法似乎受到許多局限，一方面是基礎數(shù)據(jù)缺乏，另一方面是一部分公司的持續(xù)經(jīng)營能力令人懷疑。小結DCF估值的方法論意義大于數(shù)量結果模型的參數(shù)估計困難。如果不可信的數(shù)據(jù)進入模型，只能得不可靠的結果。雖然估值的結果可能會因研究員對參數(shù)的選擇、判斷有所不同，但是估值的過程員提供一個嚴謹?shù)姆治隹蚣?，系統(tǒng)地考慮影響公司價值的每一個因素，最的投資價值。DCF估值的方法論框架要求研究員分析一個公司的基本面時，既要考慮財結構、業(yè)務結構，同時也要考慮行業(yè)的發(fā)展和公

19、司的戰(zhàn)略，對上市公司形成對上市公司全面的分析是DCF估值的要義所在，具體的數(shù)量結果反而是次要的。謹慎擇取不同估值方法不同的估值模型適用于不同行業(yè)、不同財務狀況的公司，例如：高速公路上市公司，注重穩(wěn)定性，首選DCF方法，次選EV/EBITDA；生物醫(yī)藥及網(wǎng)絡軟件開發(fā)上市公司，注重成長性，首選PEG方法，次選TDA；房地產(chǎn)及商業(yè)及酒店業(yè)上市公司，注重資產(chǎn)（地產(chǎn)等）帳面價值與實際價值的差異可能給公司帶來的或有收益，應采用RNAV與PE法相結合的方法；資源類上市公司，除關注產(chǎn)量外，還應關注礦藏資源的擁有情況，應采用期權定價模型。如何提高公司估值的準確性1.提升宏觀經(jīng)濟、行業(yè)分析的研判能力；2.提高公司財務報表預測的準確性；3.多種相對法估值和至少一種絕對法估值模型估值（以DCF為主）4.運用敏感性分析，給出公司估值的合理區(qū)間；5.與時俱進，不斷調整和修正估值參數(shù)。估值選股方法所謂估值選股方法，其實就是尋找價值低估的公司，但問