1、艾德一站通：廣聯(lián)工程控股ipo招股書解讀公司介紹廣聯(lián)工程控股有限公司，為香港的地基工程承包商。于1995年開展業(yè)務，其后通過主要營運附屬公司廣聯(lián)工程以分包商身份承接地基工程。根據弗若斯特沙利文報告，于2019年位居香港第四大地基工程分包商（按收益計），占地基行業(yè)約1.7%的市場份額。于往績記錄期間，所承接的地基工程主要包括挖掘及側向承托及其他相關工程，包括樁帽工程、地下排水工程及地盤平整工程。住宅及非住宅發(fā)展項目（如商業(yè)及基礎設施發(fā)展項目）廣泛需要地基工程服務。特別是，已于承接主要由香港私營物業(yè)開發(fā)商發(fā)起的住宅發(fā)展項目地基工程方面取得彪炳往績記錄。于往績記錄期間，大部分收益來自住宅發(fā)展項目的地

2、基工程。行業(yè)前景（評分：5.5分）1.建筑工程業(yè)概覽已開展建筑工程總值受大型公營發(fā)展項目所推動，主承包商開展的建筑工程總值錄得穩(wěn)定增長。自2014年至2019年，主承包商開展的建筑工程總值由2014年的約1,998億港元增至2019年約2,341億港元，復合年增長率為約3.2%。展望未來，由于政府決定增加住房供應及社區(qū)設施，主承包商開展的建筑工程總值預計于2024年底達約2,850億港元，相當于2020年至2024年的復合年增長率約為4.5%。2.地基行業(yè)市場規(guī)模地基工程的總值由2014年的約186億港元整體增長至2019年的約239億港元，復合年增長率為約5.1%。得益于已規(guī)劃的基礎設施發(fā)展

3、項目及土地供應的增加，以及預計將完工的新私人住宅數量，地基工程的總值預期于未來五年以約3.2%的復合年增長率增長，于2024年達約257億港元。尤其是，香港私營界別地基工程由2014年的約133億港元增加至2019年的約165億港元，復合年增長率為約6.9%。鑒于私人住宅房屋供應不斷增加，香港私營界別地基工程于2020年至2024年將按復合年增長率約3.1%增長。主承包商所開展的地基工程總值由2014年約104億港元增至2019年約125億港元，復合年增長率為3.7%。分包商所開展的地基工程總值亦錄得增長，由2014年約82億港元增至2019年約114億港元，復合年增長率為6.8%。隨著整體地

4、基工程的增長，主承包商及分包商分部自2020年至2024年的復合年增長率分別為3.4%及2.8%。地基工程的總值由2014年的約186億港元整體增長至2019年約239億港元，復合年增長率約為5.1%。得益于已規(guī)劃的基礎設施發(fā)展項目、土地供應的增加及預計將完工的新私人住宅數量，地基工程的總值預期于未來五年以復合年增長率約3.2%增長，于2024年達約257億港元。尤其是，香港私營界別地基工程由2014年的約133億港元增加至2019年的約165億港元，復合年增長率約為6.9%。鑒于私人住宅房屋供應不斷增加，香港私營界別地基工程于2020年至2024年將按復合年增長率約3.1%增長?！居^點】囿于

5、地理空間所限，香港地基行業(yè)整體可容納規(guī)模有限，行業(yè)“天花板”低，預計未來幾年內，行業(yè)或面臨增速放緩的困境，發(fā)展?jié)摿Σ淮?，前景十分一般。三、市場競爭力（評分：6.0分）根據屋宇署的資料，截至2021年02月17日，地基工程的注冊專門承包商數量達152家。地基行業(yè)內大型規(guī)模從業(yè)者通常為具有彪炳往績記錄及充足資金的主承包商，彼等位列主要物業(yè)開發(fā)商及政府的投標名單。主承包商將進一步分包項目的各個環(huán)節(jié)予專門人士，如地盤平整工程、挖掘及側向承托、樁帽工程及打樁施工，以便能夠有效部署資源。地基工程分包行業(yè)更為分散。分包商通常不直接與香港地基行業(yè)的主承包商競爭。根據建造業(yè)議會的資料，截至2021年02月17日

6、，香港有414家地基與打樁分包商。多層分包是香港建造業(yè)的慣常作法，尤其是對于大規(guī)模發(fā)展項目，原因在于所需的人力及機械以及所涉及工程的專門領域。成熟地基工程分包商專注于地基工程的若干方面，維持與主承包商的密切關系，以便保證穩(wěn)定的項目來源。于與客戶長期合作期間，承包商已作為重要業(yè)務伙伴進行持續(xù)地基工程。部分地基工程承包商已為同一客戶服務超過五年?；谶^往項目參考，地基工程承包商已與客戶建立穩(wěn)定的工作關系，并能提供定制服務及應用經驗，以管理地基工程項目。這種伙伴關系已在一定程度上形成成本效益及服務質量方面的相互依賴及互惠互利。因此，客戶集中于地基行業(yè)為行業(yè)慣例。于2019年，集團按于地基工程的收益4

7、.048億港元計，為香港第四大地基工程分包商，占總市場份額約1.7%?！居^點】香港建筑業(yè)飽和程度高，行業(yè)競爭也非常激烈，地基工程服務商大都是些中小企業(yè)。廣聯(lián)工程雖然市場份額位居第四，但2019年前五名的市占率分別約為2.1%、2.0%、1.9%、1.7%、1.6%，合計占比僅9.3%，集中度不高，且前五大參與者市占率差距也不大。公司的規(guī)模和實力都較為有限，行業(yè)準入門檻也低，公司并未建立起護城河壁壘。需要注意的是，目前香港地基工程行業(yè)呈“僧多粥少”的局面，未來能否繼續(xù)穩(wěn)固既有市場地位，甚至有所提升，還需要進一步觀察。各應用商店搜索“尊嘉金融”，了解更多港美股市場資訊。四、客戶、供應商及分包商（評

8、分：1.0分）1.客戶于往績記錄期間，客戶主要包括香港的建筑承包商或地基工程承包商。于2017/18財年、2018/19財年、2019/20財年及截至2020年8月31日止五個月，對集團有收益貢獻的客戶數目分別為6名、8名、13名及9名。最大客戶應占集團總收益的百分比分別約為66.2%、68.6%、54.8%及37.9%，而前五大客戶合共應占集團總收益的百分比分別約為100.0%、99.2%、96.2%及95.2%。2.供應商及分包商于2017/18財年、2018/19財年、2019/20財年及截至2020年08月31日止五個月，主要供應商應占采購總額（不包括分包費用）的百分比分別約為39.4

9、%、49.1%、22.6%及39.5%，而五大供應商合共應占采購總額（不包括分包費用）的百分比分別約為84.8%、87.0%、82.8%及80.2%。主要分包商應占分包費用總額的百分比分別約為41.1%、34.3%、54.5%及28.8%。五大分包商應占分包費用總額的百分比合共分別約為91.5%、86.5%、89.0%及84.2%。【觀點】多層分包是香港建造業(yè)的慣常作法，尤其是對于大規(guī)模發(fā)展項目。對于本身便是分包商的廣聯(lián)工程而言，其他分包商也尤為重要。公司作為香港主要的地基工程承包商之一，拿項目能力較為突出。即便客戶高集中度是香港建筑業(yè)的普遍情況，然在上下游方面，公司對客戶、供應商和分包商依賴

10、程度較高，構成了不穩(wěn)定因素。過去三個財年業(yè)績逐年大幅增長的主要原因之一，是公司對主要客戶的依賴度出現下降。不過，公司近年項目數雖然呈增長趨勢，但對少數客戶高度依賴的狀況尚未根本改變。香港地基行業(yè)也正面臨經營成本上升的壓力，主要是由于工人薪資及建筑材料費用上升。過于依賴主要客戶與供應商，是不容忽視的風險。若未來與大客戶或大供應商的合作關系出現變化，易對公司經營及業(yè)績表現產生重大不利影響。五、財務數據分析（評分：6.5分）（廣聯(lián)工程招股書-綜合損益表）2017/18財年、2018/19財年、2019/20財年，以及截至2019年、2020年08月31日止五個月，廣聯(lián)工程分別取得收益約1.70億港元

11、、2.73億港元、4.05億港元、7491.8萬港元、2.21億港元，相應的同比增速約60.3%、48.3%、195.3%。銷售成本分別約為1.51億港元、2.40億港元、3.53億港元、6537.5萬港元、1.93億港元，相應的同比增速約59.0%、47.1%、194.8%，均略低于營收增速；占總收益的比重約88.6%、87.8%、87.1%、87.3%、87.1%，呈緩慢降低之勢。毛利潤分別約為1947.9萬港元、3322.4萬港元、5221.7萬港元、954.3萬港元、2852.3萬港元，相應的同比增速約70.6%、57.2%、198.9%，均稍高于營收增速；毛利率約11.4%、12.2

12、%、12.9%、12.7%、12.9%，穩(wěn)中有升。凈利潤分別約為1404.1萬港元、2515.6萬港元、3840.8萬港元、651.9萬港元、1434.0萬港元，相應的同比增速約79.2%、52.7%、120.0%；凈利率約8.2%、9.2%、9.5%、8.7%、6.5%，可見截至2020年08月31日止五個月同比下降。（廣聯(lián)工程招股書-已遞交標書的項目數目、獲授項目數目及中標率）中標率存在波動，意味著提高中標率將是未來維持發(fā)展趨勢的重中之重。（廣聯(lián)工程招股書-按所參與的發(fā)展項目類型劃分的收益及毛利率明細）各期內，住宅項目分別為15個、18個、23個、16個、17個，收益約1.34億港元、2.

13、23億港元、3.46億港元、7124.0萬港元、1.64億港元，占總收益的比重約78.6%、81.5%、85.4%、95.1%、74.0%，毛利率約10.0%、14.5%、13.5%、12.8%、12.7%；非住宅項目分別為2個、3個、10個、6個、11個，收益約3637.1萬港元、5038.9萬港元、5921.0萬港元、367.8萬港元、5756.0萬港元，占總收益的比重約21.4%、18.5%、14.6%、4.9%、26.0%，毛利率約16.9%、2.1%、9.5%、10.8%、13.3%。（廣聯(lián)工程招股書-資產負債表）各期內，流動資產凈值分別約為2060.0萬港元、4107.9萬港元、5

14、335.9萬港元、6767.8萬港元、7203.9萬港元，不斷增加。（廣聯(lián)工程招股書-現金流量表）各期內，營運資金變動前的經營現金流量分別約為2245.1萬港元、3653.2萬港元、5420.9萬港元、1073.6萬港元、2358.1萬港元，同比持續(xù)上升；經營活動所得/（所用）現金流量凈額分別約為2408.7萬港元、1973.3萬港元、2724.2萬港元、1664.4萬港元、-37.5萬港元，波動性較大且截至2020年08月31日止五個月為凈流出狀態(tài)；于合并現金流量表中所述的現金及現金等價物分別約為-222.0萬港元、369.6萬港元、1505.2萬港元、1270.5萬港元、832.1萬港元，

15、起伏不定。（廣聯(lián)工程招股書-主要財務比率）截至2018年、2019年、2020年03月31日止三個年度，以及截至2020年08月31日止五個月，股本回報率（ROA）分別約為36.7%、39.7%、47.5%、15.1%，總資產回報率（ROE）分別約為23.0%、27.3%、33.4%、10.6%，顯示出盈利能力在2021財年前5個月大幅減弱。流動比率和速動比率分別約為2.0倍、2.7倍、2.8倍、2.9倍，說明短期變現能力持續(xù)增強；貿易應收款項周轉天數分別約為16.0天、11.9天、12.3天、8.7天，有所加快；貿易應付款項周轉天數分別約為13.5天、17.9天、17.4天、15.0天。資產

16、負債比率分別約為21.4%、6.8%、5.1%、0.9%，凈負債權益比率分別約為15.7%、0.9%、凈現金、凈現金，透露出杠桿率持續(xù)降低，償債壓力較??；利息覆蓋率分別約為103.5倍、167.4倍、238.8倍、583.2倍，長期變現能力得到提升。（廣聯(lián)工程招股書-經調整純利及經調整純利率）2018-2020三個財年及2021財年前5個月，經調整純利分別約為1404.1萬港元、2515.6萬港元、4034.3萬港元、2194.0萬港元，經調整純利率約8.2%、9.2%、10.0%、9.9%。【觀點】總的來看，經過在香港地基工程行業(yè)多年經驗累積，2018財年以來，隨著廣聯(lián)工程獲授項目的逐級增長

17、，公司機隊和業(yè)務規(guī)模逐年擴大，營收、毛利潤和凈利潤均實現了快速、穩(wěn)步增長。在毛利率方面，也維持著整體的穩(wěn)定。雖然業(yè)績表現較為亮眼，但不可忽視的是，公司還面臨有關收回貿易應收款項、工程服務所產生的合約資產及應收保留金的信貸風險。于2020年08月31日止五個月實現收入快速增長的同時，純利率出現了較大下滑，則主要是受上市費用開支增大影響。公司期末在手合約約4.68億，幾乎僅夠未來一年消化。此外，隨著行業(yè)增速在未來進一步放緩，人工及原材料成本進一步升高，公司未來或可能面臨利潤空間縮窄。公司又在風險因素中提到，收益主要來自非經常性項目，無法保證現有客戶會向公司提供新業(yè)務，這意味著公司無法預料未來的中標

18、情況，不能保證未來的營收情況，要想繼續(xù)保持業(yè)績高增長絕非易事。各應用商店搜索“尊嘉金融”，了解更多港美股市場資訊。六、股權結構（評分：6.5分）緊隨股份發(fā)售及資本化發(fā)行完成后（不計及因超額配股權及根據購股權計劃可能授出的任何購股權獲行使而可能配發(fā)及發(fā)行的任何股份），廣聯(lián)昌盛將實益擁有已發(fā)行股份75%的權益。廣聯(lián)昌盛由葉廣祥先生及關翠玲女士分別擁有50%和50%。因此，葉廣祥先生及關翠玲女士被視為一組控股股東，原因為彼等透過廣聯(lián)昌盛（其為獨家持有公司權益的共同投資控股公司）間接持有合共75%的已發(fā)行股份。就上市規(guī)則而言，葉廣祥先生、關翠玲女士及廣聯(lián)昌盛均為控股股東?，F年64歲的葉廣祥先生為主席、

19、行政總裁兼執(zhí)行董事，63歲的關翠玲女士為執(zhí)行董事，二人為夫妻關系。上市后，預計葉廣祥先生及關翠玲女士持股75%，公眾持股25%。【觀點】廣聯(lián)工程是典型的夫妻店，從1995年創(chuàng)立到現在也已經度過逾25個年頭。眾多企業(yè)在香港IPO后，通常控股股東的持股比例最高是75%，正好廣聯(lián)工程是典型的高股權集中度企業(yè)，結構簡單，負債率低，又是輕資產，有著點“殼股”的味道。上市后葉廣祥、關翠玲夫婦繼續(xù)牢牢掌握公司控制權，意味著未來一致性行動高度確定，但若控股股東做出不當行為，也容易損害到中小股東及債權人的利益。七、發(fā)行估值（評分：5.0分）按上市后10億股的總股本及0.50港元0.54港元的招股價，可得上市總市

20、值為5.00億港元5.40億港元，為剛好達到香港主板上市5億港元最低市值要求的標準小票。再按截至2020年03月31日止財年約4034.3萬港元的經調整后凈利潤，計算得出靜態(tài)市盈率（PE）約為12.39倍13.39，估值屬于正常情況，但也不算便宜。八、保薦人過往業(yè)績表現（評分：2.9分）本次上市由均富融資有限公司獨家保薦，恒宇證券擔任價格穩(wěn)定操作人。 均富融資近兩年共保薦了7家企業(yè)上市，都是些建筑小票，暗盤錄得1漲6跌，首日3正4負，迄今破發(fā)的有6只，業(yè)績不佳。最近的一個項目偉源控股，于2020年03月12日掛牌，時間間隔了差不多一年。九、同行業(yè)業(yè)績表現（評分：6.5分）廣聯(lián)工程在業(yè)務上屬于建筑板塊，而港股市場上的建筑股多如牛毛，體量較大的主要是內地企業(yè)，而來自香港、澳門、新加坡、馬來西亞等地的都是些小票，且多出妖股。2018年以來，已累計有高達69家建筑大類企業(yè)在香港首發(fā)上市。2020年以來則有21宗IPO，暗盤11漲10跌，