1、中國(guó)石油天然氣股份價(jià)值評(píng)價(jià)01級(jí)國(guó)貿(mào)2班馬國(guó)杰周春霞2004年3月行業(yè)分析 公司業(yè)務(wù)分析 中石油競(jìng)爭(zhēng)力分析歷史績(jī)效分析中石油價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素 用自在現(xiàn)金流模型估算公司 價(jià)值 公司簡(jiǎn)介中國(guó)石油天然氣股份是于1999年11月5日在中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司簡(jiǎn)稱“中油集團(tuán)重組過程中按照中華人民共和國(guó)公司法成立的股份。在重組過程中，中油集團(tuán)向該公司注入了與勘探和消費(fèi)、煉制和營(yíng)銷、化工產(chǎn)品和天然氣業(yè)務(wù)有關(guān)的大部分資產(chǎn)和負(fù)債。中國(guó)石油天然氣股份是中國(guó)銷售額最大的公司之一，廣泛從事與石油、天然氣有關(guān)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)，包括： 原油和天然氣的勘探、開發(fā)、消費(fèi)和銷售； 原油和石油產(chǎn)品的煉制、運(yùn)輸、儲(chǔ)存和銷售； 根本石油化工產(chǎn)品

2、、衍生化工產(chǎn)品及其它化工產(chǎn)品的消費(fèi)和銷售； 天然氣和原油的保送及天然氣的銷售。中石油股份發(fā)行的美國(guó)托存股份及H股于2000年4月6日及2000年4月7日分別在紐約證券買賣所及香港結(jié)合買賣所掛牌上市?？偣杀緸?7,582,418,000 股,其中13,447,897,000 股為H 股41,345,210 股為美國(guó)存托憑證(每 1 股美國(guó)存托憑證等于100 股H 股) 行業(yè)分析 1.需求增長(zhǎng)迅速 2.油價(jià)動(dòng)搖對(duì)石化行業(yè)的影響 3.我國(guó)石化行業(yè)面臨的問題與挑戰(zhàn) 4.關(guān)于我國(guó)的石油戰(zhàn)略貯藏 公司業(yè)務(wù)分析 原油 天然氣 廢品油 化工產(chǎn)品 中石油競(jìng)爭(zhēng)力分析 歷史績(jī)效分析公司主要?dú)v史會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)目的 合

3、并會(huì)計(jì)報(bào)表公司投資報(bào)答率 中石油價(jià)值驅(qū)動(dòng)要素公司價(jià)值股東價(jià)值投入資本收益率價(jià)值增長(zhǎng)繼續(xù)期營(yíng)業(yè)收入本錢資本開支市場(chǎng)份額儲(chǔ)采比價(jià)錢產(chǎn)銷量匯率風(fēng)險(xiǎn)原資料及勘探開發(fā)本錢資本性支出用自在現(xiàn)金流模型估算公司價(jià)值1自在現(xiàn)金流模型自在現(xiàn)金流模型評(píng)價(jià)公司權(quán)益價(jià)值，即用未來自在現(xiàn)金流貼現(xiàn)的方式估算出公司價(jià)值，減去債務(wù)價(jià)值和優(yōu)先股。企業(yè)的價(jià)值分為兩個(gè)階段，即明確的預(yù)測(cè)期及其后階段，第一階段為2004年-2021年，其貼現(xiàn)價(jià)值為公司增長(zhǎng)價(jià)值growing value，第二階段為2021年以后，其貼現(xiàn)價(jià)值為延續(xù)價(jià)值(continuing value)。這樣，公司價(jià)值 = 增長(zhǎng)價(jià)值 + 延續(xù)價(jià)值 2.主要財(cái)務(wù)目的的預(yù)測(cè)假

4、定銷售增長(zhǎng)率受過國(guó)際、國(guó)內(nèi)大環(huán)境影響，石油天然氣產(chǎn)業(yè)正處于景氣快速上升階段，從中石油歷史數(shù)據(jù)中可以看出，國(guó)際油價(jià)的變化是中石油的利潤(rùn)主宰，且國(guó)際油價(jià)與開采本錢關(guān)系不大，石油天然氣資源的稀缺決議了其長(zhǎng)期定價(jià)向上。到2003年為止，四大板塊均已實(shí)現(xiàn)盈利。而2003年只是行業(yè)復(fù)蘇的開場(chǎng)，估計(jì)在沒有突發(fā)戰(zhàn)爭(zhēng)等特殊情況下，僅受供求關(guān)系的影響時(shí)，未來將會(huì)繼續(xù)堅(jiān)持增長(zhǎng)。勘探和銷售：前三年將堅(jiān)持15%的增長(zhǎng)，但由于資源的有限以及對(duì)資源繼續(xù)開采的需求，以后逐年遞減至第十年2%并在以后堅(jiān)持永續(xù)增長(zhǎng)。煉油和銷售：99到03年次板塊的增長(zhǎng)率幾何平均值為12%，但由于03年油價(jià)上漲，增長(zhǎng)率到達(dá)26%。未來10年，預(yù)測(cè)油

5、價(jià)將呈總體上揚(yáng)趨勢(shì)，估計(jì)未來兩年增長(zhǎng)率為10%，以后隨著基數(shù)的增大，上升比率會(huì)有所下降?；ぎa(chǎn)品：總體來看化工產(chǎn)品銷售收入根本呈上升趨勢(shì)，01、02年的收入減少是公司在化工板塊進(jìn)展的構(gòu)造調(diào)整所至，03年板塊已實(shí)現(xiàn)盈利，估計(jì)未來銷售收入在03年根底上將會(huì)以較小比例增長(zhǎng)或零增長(zhǎng)。天然氣與管道：次板塊式公司重點(diǎn)開展的板塊，99年到03年增長(zhǎng)率的幾何平均值為15%。西氣東輸工程將在今年十月全線貫穿，此工程報(bào)答率目前維持在12%左右，但是由于其定價(jià)偏高，很多人并不看好該工程。估計(jì)未來10年增長(zhǎng)率將維持在10%左右。采購(gòu)、效力和其他支出2003年采購(gòu)、效力和其他支出增長(zhǎng)26.73%，這主要是由于：1煉廠加

6、工量添加，原油采購(gòu)本錢相應(yīng)添加；2廢品油價(jià)錢上升，外購(gòu)廢品油支出增長(zhǎng)。隨著國(guó)際油價(jià)的攀升，我們估計(jì)未來10年內(nèi)采購(gòu)、效力和其他支出占銷售額的比重將由35%逐漸上升到42%雇員酬金本錢1999到2003年雇員酬金本錢占銷售額比重的幾何平均為6.23%,且動(dòng)搖幅度很小.由于公司不斷努力于海外規(guī)模的擴(kuò)張，估計(jì)10年內(nèi)這一比例堅(jiān)持在6.8%.勘探費(fèi)用(包括勘探干井) 從歷史數(shù)據(jù)看，勘探費(fèi)用占銷售額的比重平均為3.4%.由于重慶井噴事故的影響，公司會(huì)加大在平安消費(fèi)的投入。估計(jì)未來這一比率將增長(zhǎng)為7.5%。折舊損耗及攤銷 其占銷售額的比艱苦約為14%銷售、普通性和管理費(fèi)用 在規(guī)模不斷擴(kuò)展,銷售量增長(zhǎng)較大的

7、情況下,公司依然有效的控制了該項(xiàng)費(fèi)用.1999年以來的平均程度為7.94%.估計(jì)未來這一比率人將維持在8.5%左右.除所得稅外的其它稅賦 其絕對(duì)數(shù)額比上年同期增長(zhǎng)8.66%,但是其占銷售額比重的相對(duì)數(shù)額卻下降了0.75%,而歷年的平均程度為5.66%.因此,我們預(yù)測(cè)除所得稅外的其他稅賦在銷售額中的比重會(huì)稍有增長(zhǎng)，并將堅(jiān)持在6.5%的程度.裁員費(fèi)用及封鎖消費(fèi)設(shè)備出于降低運(yùn)營(yíng)本錢,提高消費(fèi)效率的需求,公司幾乎每年都會(huì)裁減績(jī)效考核不合格以及任務(wù)才干與公司要求不符的員工,同時(shí)封鎖一些低效率的煉油或化工設(shè)備. 由此導(dǎo)致的費(fèi)用我們?cè)O(shè)定期為恒值RMB1,500百萬元,這在銷售額中的比重相當(dāng)小其它支出/收入凈

8、值設(shè)定為恒值300百萬元人民幣.融資本錢總額 包括外匯損益和利息支出凈值.其中,外匯損益所占比重極小,且可以經(jīng)過調(diào)整幣種構(gòu)造和外匯市場(chǎng)來躲避風(fēng)險(xiǎn),因此這里忽略不計(jì).利息支出在總本錢中占的比重也很小,設(shè)定為恒值3,000百萬元應(yīng)占聯(lián)營(yíng)公司的利潤(rùn) 設(shè)定為恒值350百萬元貨幣資金 即現(xiàn)金,銀行活期存款及到期日為三個(gè)月以上定期存款. 1999年以來,中石油流動(dòng)資金與銷售額的比例繼續(xù)下降,這一方面是由于銷售額的增長(zhǎng),分母加大;另一方面是由于我國(guó)的銀行存款利率繼續(xù)下調(diào).到2003年這一比例已下降到4.5%,由于未來幾年石油行業(yè)開展情勢(shì)看好,銷售額會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng),但是利率不會(huì)再下降且有望上調(diào),綜合各方面要素影響

9、,估計(jì)這一比例在今后三年內(nèi)將逐年下降至3%,以后堅(jiān)持穩(wěn)定.存貨 1999年到2003年存貨占銷售額的比重平均為11.1%,估計(jì)10年內(nèi)不會(huì)發(fā)生很大變化,將堅(jiān)持在11%的程度.應(yīng)收款項(xiàng) 包括應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)和有返售協(xié)議之應(yīng)收款項(xiàng). 估計(jì)其占銷售額的比重為8.5%.預(yù)付款和其它流動(dòng)資產(chǎn)根據(jù)歷史數(shù)據(jù)假定其占銷售額的比重為6%物業(yè)廠房及機(jī)器設(shè)備即固定資產(chǎn). 近幾年來,公司在國(guó)內(nèi)以及國(guó)際市場(chǎng)上都不斷擴(kuò)張.公司的固定資產(chǎn)數(shù)額逐年添加.估計(jì)今后每年會(huì)比上一年同期增長(zhǎng)0.1%.無形資產(chǎn)和其它資產(chǎn) 占銷售額比重為1.4%.長(zhǎng)期投資 占銷售額比重為2.2%.所得稅 根據(jù)中國(guó)所得稅有關(guān)規(guī)定,適用于中國(guó)石油天然氣股

10、份的所得稅率主要為33%,但是公司已獲得部分省級(jí)和市級(jí)稅務(wù)機(jī)關(guān)的批文,同意這些地域符合條件的應(yīng)稅所得用15%的優(yōu)惠稅率.優(yōu)惠稅對(duì)應(yīng)稅所得總額的影響大約為10%,即所得稅項(xiàng)余額大約等于稅前利潤(rùn)*33%*(1-10%).估算加權(quán)平均資本本錢WACC?股權(quán)資本本錢股權(quán)資本本錢的計(jì)算公式如下： Ri=Rf+*(Rm-Rf)其中，Rf:無風(fēng)險(xiǎn)利率; Rm :證券市場(chǎng)平均收益率; : 股票系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)美國(guó)股票市場(chǎng)平均報(bào)答率為10.3%，中石油的值為0.812002年2004年3月12日，無風(fēng)險(xiǎn)利率按2年期美國(guó)國(guó)債利率計(jì)算，為4.54%，帶入計(jì)算，得出中石油股權(quán)資本本錢為8.4%。債務(wù)本錢中石油的債務(wù)構(gòu)造較

11、為復(fù)雜，主要為長(zhǎng)期貸款。其中既有人民幣標(biāo)價(jià)的貸款，又有外幣標(biāo)價(jià)的貸款，且大部分為浮動(dòng)利率?，F(xiàn)將其加權(quán)平均，所得值即為長(zhǎng)期債務(wù)本錢。思索債務(wù)的節(jié)稅效應(yīng)，稅后債務(wù)本錢為：稅后債務(wù)本錢=稅前利率 *1 - 所得稅率根據(jù)公司2002年年報(bào)披露，公司主要所得稅率為33%，但有些地域?yàn)?5%，設(shè)其影響為10%。這樣稅后本錢為3.33%。加權(quán)平均資本本錢WACC確實(shí)定加權(quán)平均資本本錢WACC估算公式如下：WACC = Ks * S/S+D + Kd * (1-T)* D/(S+D)KS ： 股本籌資本錢； Kd ：稅前債務(wù)本錢； T ： 公司所得稅率 S ：股本的市場(chǎng)價(jià)值 ； D ：付息債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值按20

12、03年年末公司市值的資本構(gòu)造，股權(quán)資本為356，613百萬元，占總資本的67.78%；債務(wù)資本為169，514百萬，占總資本的32.22%。這樣根據(jù)上述公式，計(jì)算WACC如下：每股價(jià)值的計(jì)算假定公司堅(jiān)持目前的資本構(gòu)造，這樣，就可以用6.77%作為未來自在現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。對(duì)于2021年以后公司延續(xù)價(jià)值的計(jì)算，根據(jù)預(yù)測(cè)的10年內(nèi)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)數(shù)據(jù)附表2，假設(shè)10年以后公司的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)堅(jiān)持2.17%的永續(xù)增長(zhǎng)率g。因此，公司延續(xù)價(jià)值 = CF/WACC - g 其中，CF為2021年的自在現(xiàn)金流，根據(jù)附表3的計(jì)算結(jié)果2021年的自在現(xiàn)金流為人民幣113,202百萬元，由此，可算得公司延續(xù)價(jià)值為1,569,569百萬元。公司總價(jià)值 = 增長(zhǎng)價(jià)值 + 延續(xù)價(jià)值 股本價(jià)值 = 總價(jià)值 負(fù)債 每股價(jià)值 = 股本價(jià)值/總股本 這樣，可以計(jì)算得到公司的每股價(jià)值為8.97元，按2004年4月9日的匯率為106元人民幣/100港元，那么每股價(jià)值為8.47港元。美圓匯率為821.48元/100美圓，那么一股美國(guó)存托憑證價(jià)值為109.24美圓。價(jià)值評(píng)價(jià)公司價(jià)值：2,327,822(百萬元每股價(jià)值：8.47港元股票資料總 股 本: 175,824,176,000 流 通 股: 17,582