1、二、VC /PE投資基金運作實務三、股票首次公開發(fā)行與上市 中國國際經(jīng)濟交流中心信息部副部長 博客：1參考書目1、中國資本運營經(jīng)典案例(上冊、下冊)，徐洪才主編，清華大學出版社，2005.3。2、投資銀行學(第四版)，徐洪才主編，經(jīng)濟科學出版社，2005.8。3、大國金融方略中國金融強國的戰(zhàn)略和方向，徐洪才著，機械工業(yè)出版社，2009.5。4、工資、匯率與順差中國經(jīng)濟再平衡路徑選擇，徐洪才主編，社科文獻出版社，2010.12。23引言：真實故事：一個5000萬規(guī)模企業(yè)總經(jīng)理的困惑！4一、公司資本運作原理與案例(一)資本運作本質的理論(二)企業(yè)融資周期的理論(三)資本市場五級價值增值理論5一、公

2、司資本運作原理與案例(一)公司資本運作基本理論1、資本的概念狹義的資本：用來生產(chǎn)或經(jīng)營以求牟利的生產(chǎn)資料和貨幣；廣義的資本：能夠帶來利益的一切有用資源。從金融學的角度看，資本屬于金融資產(chǎn)的范疇，它區(qū)別于實物資產(chǎn)，是指能夠為資本所有者帶來未來收益的信用憑證，代表未來收益的要求權，反映籌資者和投資者在資金融通過程中的權利和義務的法律關系。問題：什么是“金融”？62、資本的價格資本的價格等于資本帶來的未來收益的現(xiàn)值之和。V0 = V1 / (1+r) + V2 / (1+r) + - + Vn / (1+r)n2t0t1t2tnV0V1V2Vn7舉例：當您在公司中職位的年薪為40萬元，假定銀行存款利

3、息為4%，那么，您的身價就不是40萬元，而是1000萬元！83、資本運作的概念資本運作資本所有者或支配者針對資本進行的專業(yè)化管理，包括投資和融資兩個方面。4、資本運作的特征(1)資本運作主體是資本所有者或支配者，資本運作對象就是資本本身；94、資本運作的特征(2)資本所有者必須擁有一定數(shù)量的資本，才談得上需要對資本進行專業(yè)化管理，資本運作是現(xiàn)代社會生產(chǎn)力和人均收入水平顯著提高的必然結果；(3)資本運作必須體現(xiàn)資本所有者或支配者的利益導向和自覺意識，因此資本運作和管理活動必然是有序進行的；10(4)資本運作一般包括融資活動和投資活動兩個組成部分，體現(xiàn)了資本供給者和資本需求者之間的一種長期資金借貸

4、關系和利益分配機制；一般情況下,居民:資本供給者企業(yè):資本需求者(5)在分工發(fā)達的現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，資本運作一般通過 中介服務機構投資銀行在資本市場中進行的；(6)資本運作的各種具體形式構成了現(xiàn)代資本市場和投 資銀行機構的主要業(yè)務內(nèi)容。11公司資產(chǎn)負債表流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)1 有形2 無形 資產(chǎn)股東權益流動負債長期負債 負債5、資本運作的形式12公司資產(chǎn)負債表流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)1 無形2 有形股東權益流動負債長期負債公司長期投資決策需要解決的問題?資本運營/投資決策13公司資產(chǎn)負債表流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)1 無形2 有形股東權益流動負債長期負債如何進行融資決策以滿足公司的投資需求?資本運營/融資決策14公司

5、資產(chǎn)負債表流動資產(chǎn)固定資產(chǎn)1 無形2 有形股東權益流動負債長期負債資本運營/融資決策如何安排凈營運資本和現(xiàn)金流？如何安排公司的股權結構？156、資本運作的本質按照馬克思的分析方法，資本運作的本質不應是資本運作的表象，而是資本運作背后所掩蓋的社會關系，即資本運作當事人之間的利益關系。在馬克思看來, 利潤 資本家 工資 工人 地租 地主16在現(xiàn)實中，企業(yè)從事資本運作和投資銀行幫助企業(yè)資本運作操作，實際是在做同一件事情，都是對企業(yè)資產(chǎn)負債表右方結構進行調整旨在理順資本當事人之間利益關系： 資本所有者之間關系； 資本所有者與債權人之間關系； 資本所有者與經(jīng)營管理者之間的關系；通過理順這些重大利益關系，

6、調動各生產(chǎn)要素的“積極性”，從而優(yōu)化企業(yè)資本結構和提高資源配置效率。17因此，企業(yè)資本運作的本質就是市場經(jīng)濟的微觀主體企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)關系的一種調整機制，這種調整有時是一種自覺行為，有時則是被動進行的，反映了資本所有者和企業(yè)經(jīng)營者的決策能力和綜合實力；而且，不管資本運作者的最初動機如何，從結果來看，資本運作有時會促進企業(yè)經(jīng)濟效益的提高，有時則會導致經(jīng)營業(yè)績下降，相關當事人之間的利益分配是不均衡的。18 7、資本運作的相關學科投資學公司金融學資本市場學投資銀行學資本市場投資者融資者投資銀行198、投資銀行的角色定位 （1）投資銀行是資本市場中提供專業(yè)資本運作服務的中介金融機構，其中心任務就是通過資本

7、市場優(yōu)化資本資源配置和創(chuàng)造價值。 （2）資本市場價值增值大體上可分為五個層次，五級增值形成一個價值鏈條結構，全部投資銀行業(yè)務都是圍繞這一價值鏈展開的。20(二)企業(yè)融資周期的理論這里將企業(yè)生命周期做一簡單類比：在正常大氣壓力下，把從0冰塊加熱到100水蒸氣的過程做一大致劃分，以描述不同成長階段企業(yè)融資活動的不同特征。21第一階段：0冰塊所謂“種子期”，指創(chuàng)業(yè)者僅有某一想法，或者某項技術仍然處于實驗室階段。在該技術進入產(chǎn)業(yè)化之前，一般要經(jīng)過多次放大實驗或臨床實驗，以檢驗技術可靠性、穩(wěn)定性和可行性。當技術具備了產(chǎn)業(yè)化基本條件，這時0冰塊就變成了0的水。在這個階段上，少量風險資本特別是天使基金開始介

8、入，企業(yè)融資具有資本需求金額較小、潛在投資收益巨大以及投資風險極大的特點。22第二階段：處于010的水 企業(yè)進入導入期或起步期。在這個階段，會有小批量的產(chǎn)品生產(chǎn)，但技術仍不成熟，產(chǎn)品性能還不夠穩(wěn)定，市場漫漫啟動，銷售訂單有少量地增加，企業(yè)開始有了不多的正向現(xiàn)金流。這時一些偏好早期投資的風險資本愿意介入，雖然企業(yè)對風險資本的需求不算太大，但由于存在技術、產(chǎn)品、市場以及管理等諸多不確定因素，因此投資風險仍然很高。23第三階段：處于1090的水 企業(yè)進入了快速成長和規(guī)模擴張期。隨著產(chǎn)品銷量增加和市場規(guī)模擴大，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的融資需求同步增長，這時私人股權融資仍然是首選融資方式。為了加快企業(yè)發(fā)展，必

9、須適時啟動新一輪的股權融資。隨著企業(yè)成長和規(guī)模擴張，特別是新的戰(zhàn)略投資人的加盟，企業(yè)股權結構和公司治理結構將會發(fā)生明顯變化，內(nèi)部管理也漸漸規(guī)范，信息透明度逐步提高。24第四階段：處于9099的水 即Pre-IPO私募融資階段。由于有了IPO的誘人前景，因此會激起一大批戰(zhàn)略投資機構的濃厚興趣，特別是吸引一些具有金融背景的投資者的積極參與。成為上市公司不僅可以增加股權流動性，方便股東實現(xiàn)“腳投票”的功能，而且有利于企業(yè)從公開資本市場融資，企業(yè)核心競爭力得以增強，資本規(guī)模迅速擴大。25第五階段：變成100的水蒸氣 企業(yè)通過IPO成為上市公司。在企業(yè)從0到99的漫長培育過程中，風險資本無疑起著“雪中送

10、炭”的作用。風險投資家和創(chuàng)業(yè)企業(yè)家經(jīng)過長期的同甘共苦和歷史考驗，終于到了99，這時投資銀行一般會積極介入，企業(yè)借助于投資銀行的專業(yè)輔導和保薦，成功地從公開資本市場中融資，變成一家上市公司。26第六階段： 100以上的水蒸氣 即Post-IPO階段。成為上市公司，標志著企業(yè)已完成從私人權益資本市場向公開資本市場的歷史性跨越，但這只是完成了萬里長征的第一步。企業(yè)作為一個有機體，其生命會無限延續(xù)下去，還會不斷地利用資本市場的融資功能，繼續(xù)進行業(yè)務和規(guī)模的擴張，一般采取兼并收購形式，包括上市公司之間的并購，和對非上市企業(yè)、特別是對中小創(chuàng)業(yè)企業(yè)實施并購。27基本結論：縱觀企業(yè)生命周期和企業(yè)從無到有、從小

11、到大的成長歷程，不難發(fā)現(xiàn)有兩次質的飛躍： (1)從實驗室走向產(chǎn)業(yè)化和市場化，即0的冰變成0的水； (2)通過IPO成為上市公司，即100的水變成100的水蒸氣。成為上市公司標志著企業(yè)開始一個嶄新的生命歷程，其融資活動、產(chǎn)權結構、公司治理及其經(jīng)營管理都將表現(xiàn)出新的形式。28企業(yè)生命周期首次公開發(fā)行(100)走出實驗室(0)經(jīng)營現(xiàn)金流并購重組29(三)資本市場五級價值增值理論（1）一級價值增值 在私人股權（private equity）資本市場中，企業(yè)通過溢價增資擴股實現(xiàn)原有股東價值和企業(yè)價值的增值。30案例一: 某高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)由4名創(chuàng)業(yè)者共同出資成立，注冊資本100萬元（包括現(xiàn)金和某項專利技術

12、），通過引入風險資本900萬元，增資擴股成為股份有限公司，注冊資本增至1000萬元，企業(yè)總股本變?yōu)?000萬股。企業(yè)新的股東會一致同意原創(chuàng)業(yè)者合計持有700萬股，占總股本70；風險投資機構持有300萬股，占總股本的30。也就是說，風險投資機構認購價格為每股3元，等于承認原企業(yè)市場價值為2100萬元，其中2000萬元即一級價值增值，創(chuàng)業(yè)者股本增值20倍。 31（2）二級價值增值在證券發(fā)行市場中，證券發(fā)行上市的溢價收益形成二級增值。超過面值發(fā)行的部分，形成資本公積金，導致每股凈資產(chǎn)增加，為企業(yè)所有；新股投資者在二級市場拋售股票賺取差價收益。32案例二：某上市公司總股本1個億，其中國有股7000萬，

13、發(fā)新股之前每股凈資產(chǎn)1元。首次公開發(fā)行時，每股價格10元，發(fā)行3000萬流通股，籌集資金3億元，這時公司賬面凈資產(chǎn)3.7億元，扣除融資成本0.2億元，凈資產(chǎn)3.5億元，每股凈資產(chǎn)變成3.5元，國有資產(chǎn)賬面價值2.45億元，升值2.5倍。33案例三：誠志股份戰(zhàn)略配售！34（3）三級價值增值 在證券交易市場中，投資者進行證券交易的差價收益即三級價值增值。三級增值來自于股票買賣雙方對企業(yè)未來收益的不同預期。 35例如：在20倍市場平均市盈率條件下，對于某市價為10元的股票，甲預期每股收益0.40元，即每股股票內(nèi)在價值為8元，如果甲是一個理性投資者，則應做出賣出決策；而乙預期每股收益0.60元，股票內(nèi)

14、在價值為12元，此時乙應該買入。甲乙雙方投資決策依據(jù)都是企業(yè)的內(nèi)在價值。36（4）四級價值增值 四級價值增值來自于上市公司并購重組活動。在證券市場中，上市公司業(yè)績變化不僅取決于企業(yè)本身，而且受到企業(yè)外部力量的作用。企業(yè)并購重組必然會對上市公司產(chǎn)業(yè)結構、核心競爭能力以及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大影響，導致股票價格在重新定價過程中發(fā)生翻天覆地的變化，此時的差價收益即四級價值增值。37 案例四： 某上市公司（空殼公司） 總股本1個億 其中: 未流通國有股5000萬 流通股5000萬 市價20元 即，市值20億 凈資產(chǎn)為0重組方案：政府將某國企1個億優(yōu)質資產(chǎn)按每股2元折成5000萬股，與上市公司5000萬國有股

15、置換然后向原公眾股東定向增發(fā)新股5000萬股；發(fā)行價10元/每股新股上市后除權價（20 110 0.5）1.5 16.67元上市公司從市場拿到5個億；共獲得6億元資產(chǎn)；這時每股凈資產(chǎn)變?yōu)?元；置換的1個億國有資產(chǎn)賬面價值2個億；增值10038 在優(yōu)惠政策支持下，上市公司用6億資產(chǎn)投資某高科技項目，預期一年可獲收益7500萬元（凈資產(chǎn)收益率12.5），即每股收益0.5元。按60倍PER計算，股票定價為30元。實施此方案，不僅原公眾投資者爭相認購新股，且新股上市走出一波強勁的填權與上揚行情。39 30元/股，市值45億16.67元/股市值25億20元/股，市值20億t P40案例五：吉林紙業(yè) 蘇寧

16、環(huán)球！41（5）五級價值增值 衍生金融工具的應用產(chǎn)生五級價值增值。以期貨、期權為代表的衍生金融工具的一個顯著特點就是能夠發(fā)揮杠桿作用，放大投資收益或對沖風險（hedge the risk）。42 理論應用： 從GATT到WTO，談判的兩大主題：農(nóng)產(chǎn)品補貼和知識產(chǎn)權保護 價格 拉高出貨初級產(chǎn)品 高科技產(chǎn)品P打壓吸貨43案例分析：1970年代的歐佩克組織的石油戰(zhàn)略！44 二、VC/PE投資基金運作實務 1、基本概念 2、我對風險投資的理解 3、風險投資的構成要素 4、風險投資的組織形式 5、風險投資的時期劃分 6、風險資本運作流程 7、投資決策業(yè)務流程 8、投資中的10大風險 9、投資項目管理10

17、、管理中的10大風險45二、VC/PE投資基金運作實務1、基本概念 風險投資是由專門的投資機構向具有巨大發(fā)展?jié)摿透唢L險的中小高科技企業(yè)或高成長企業(yè)提供權益性資本，并輔之以管理，追求最大限度資本利得的投資行為。46風險投資的特征 （1）風險投資具有高風險：這是風險投資的基本特征之一，表現(xiàn)為風險投資項目的高失敗率。 （2）風險投資主要是指產(chǎn)業(yè)投資：風險投資主要指與一定的科技開發(fā)和技術創(chuàng)新相聯(lián)系的高風險的產(chǎn)業(yè)投資。 （3）投資對象是成長性較好的新建企業(yè)或中小型企業(yè)：風險資本選擇投資對象，首先要著眼于企業(yè)的發(fā)展?jié)摿土己玫某砷L性。47 （4）風險投資的投資周期長：風險投資從投入到退出，其投資周期一般

18、為3-7年甚至更長。由這一特性決定，風險投資一般流動性較差。 （5）風險投資作為一種長期股權投資，風險投資家通常要參與被投資風險企業(yè)的經(jīng)營管理。問題：風險投資與私募股權基金有何區(qū)別？482、我對風險投資的理解 風險投資是投資銀行的上游業(yè)務； 風險投資的根本任務是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)和企業(yè)家； 風險投資機構作為專門生產(chǎn)企業(yè)的企業(yè)，原料是技術、資金、創(chuàng)業(yè)者和管理等生產(chǎn)要素，其產(chǎn)品即創(chuàng)業(yè)企業(yè)；類似于將雞蛋孵化成小雞，一般不等雞長大就賣掉； 如果說創(chuàng)業(yè)企業(yè)家是千里馬，風險投資家便是伯樂； 二者之間是一種合作博奕。493、風險投資的構成要素 （1）投資主體：實踐中，各國風險投資的投資主體主要包括政府、各類機構投

19、資者、企業(yè)、家庭及海外投資者，其中機構投資者主要包括獨立基金、銀行、保險公司等。 （2）風險投資家：風險投資家是風險投資運作中的靈魂人物，其素質、經(jīng)驗、能力狀況是決定風險投資項目成敗的關鍵因素之一。 （3）創(chuàng)業(yè)企業(yè)家：大膽創(chuàng)新和具有遠見卓識是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家取得成功的要素，而創(chuàng)業(yè)企業(yè)家與風險投資家的密切配合是風險投資獲得成功的關鍵環(huán)節(jié)。50 （4）中介機構：風險投資的中介機構大致分為兩類：一般中介機構和特殊中介機構。其中，前者主要包括會計師事務所、律師事務所、資產(chǎn)評估事務所、項目評估機構、信用評級機構等，后者是針對其特殊性和專門需要所設立的服務、監(jiān)管機構，主要包括標準認證機構、知識產(chǎn)權估值機構、專業(yè)

20、性融資擔保機構、新企業(yè)孵化器、行業(yè)協(xié)會等。 （5）股權購買者：在風險投資運作的退出階段，風險投資家通過主板市場、二板市場或場外交易市場交易，或者通過產(chǎn)權交易、兼并收購、清算等方式將其持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股權出售給股權購買者，從而實現(xiàn)資本的退出。514、風險投資的組織形式 （1）股份公司制 資本提供者即公司股東，股東承擔有限責任，因此，這種組織形式可以保護股東避免由于合同違約等問題給第三方造成損失所引起的訴訟風險。公司型組織允許股東通過在董事會中扮演積極角色而直接地參與管理。由于公司的解散相對困難，這種組織形式能給潛在的風險資本供給者帶來更多信心。52（2）有限合伙制 從稅收角度看，有限合伙制的組織

21、形式優(yōu)于公司型組織形式。合伙制的建立和解散均比公司型的組織結構容易，其投資范圍和期限預先規(guī)定。有限合伙制的一般合伙人承擔著很高的風險，需要高度的投資技能，這可能是這種組織形式在風險投資業(yè)初期不甚流行的原因之一。535、風險資本運作流程融資投資退出管理個人/家庭保險公司養(yǎng)老基金商業(yè)銀行證券公司大公司外國資本國家資本風險投資機構創(chuàng)業(yè)企業(yè)主板市場交易二板市場交易柜臺交易企業(yè)回購大公司并購清算.資本資本資本回 報回 報回 報決策風險投資家546、投資決策業(yè)務流程 （1）投資項目來源： 創(chuàng)業(yè)者直接上門聯(lián)系； 其他風投機構介紹； 中介服務機構介紹； 政府行業(yè)主管介紹； 報刊、網(wǎng)絡等媒體信息； 熟人和朋友介

22、紹。55（2）初步篩選標準 所處行業(yè) 技術水平 創(chuàng)業(yè)者素質 投資規(guī)模 地理位置 投資階段56 （3）盡職調查方式 約見創(chuàng)業(yè)者 進行實地考察 咨詢專業(yè)人士 聽取其他風險投資機構的意見57（4）盡職調查案例：西部某藥廠盡職調查；中科院化學所新材料項目盡職調查。 結論：挖地三尺、入木三分！58 （5）盡職調查的內(nèi)容 行業(yè)、產(chǎn)品調查（包括：行業(yè)背景、市場概況、技術及產(chǎn)品分析）。 業(yè)務考察（包括：公司歷史、經(jīng)營范圍、收入構成、競爭對手、市場份額、經(jīng)營策略、研發(fā)策略、產(chǎn)品銷售和關聯(lián)交易）。 技術揭示（包括：主要技術指標、技術先進性、核心技術來源及是否擁有核心技術所有權、非專有技術情況、產(chǎn)品生產(chǎn)技術所處階段

23、、技術創(chuàng)新機制、技術貯備及企業(yè)文化建設以及是否有知識產(chǎn)權、非專利技術糾紛或潛在糾紛）。59 生產(chǎn)設施（包括：設施與用地；設施布局與環(huán)境狀況；重要設備新舊程度，維修維護情況，建造成本及可變現(xiàn)凈值說明；設施所有權，擁有、還是租賃；設施維修保養(yǎng)與折舊政策）。 生產(chǎn)過程（包括：生產(chǎn)原料及輔助材料；生產(chǎn)流程；生產(chǎn)工藝及技術）。 質量保證。 環(huán)保問題。 歷史財務分析（包括：損益表；現(xiàn)金流量表；資產(chǎn)負債表；合并財務報表及主要合同摘要）。 財務計劃（包括：業(yè)務計劃；融資計劃；資金使用計劃；損益預測；現(xiàn)金流量表預測；資產(chǎn)負債表預測）。60 公司組織與管理（包括：組織結構、管理團隊、員工構成、報酬結構、制度建設）

24、。 風險因素分析（包括：經(jīng)營風險、行業(yè)風險、市場風險、政策風險、股市風險、國際競爭風險。 其他相關情況調查（專利/許可證/商標；所需項目的批準情況；稅務審計情況，重大優(yōu)惠政策；最新股東名單及股數(shù)；期權持有人名單及股權控制方案；公司章程；公司營業(yè)執(zhí)照及其它注冊登記文件；銀行貸款協(xié)議：股權控制變動條款；過去的收購與公司分拆情況摘要；未了結合同關系；非現(xiàn)金入股情況以及重大訴訟案件）。61 7、投資中的10大風險 人的風險 62 8、投資中的10大風險 技術風險 63 7、投資中的10大風險 市場風險 64 7、投資中的10大風險 財務風險 65 7、投資中的10大風險 商業(yè)模式風險 66 7、投資中

25、的10大風險 股權結構風險 67 7、投資中的10大風險 公司治理風險 68 7、投資中的10大風險 投資協(xié)議風險 69 7、投資中的10大風險 信息披露風險 70 7、投資中的10大風險 決策風險718、投資項目管理 投資項目管理的內(nèi)容： （1）參與董事會，制定企業(yè)戰(zhàn)略； （2）提供資金及后續(xù)融資服務； （3）企業(yè)管理咨詢服務； （4）協(xié)助企業(yè)內(nèi)部管理； （5）社會關系資源支持； （6）主導企業(yè)資本運作。72 項目管理的手段： （1）通過董事會或監(jiān)事會實現(xiàn)管理。 （2）派出專職人員進入被投資企業(yè)。 （3）輸出財務管理（包括：直接管理、聯(lián)簽管理、代理記賬、外部審計、內(nèi)部審計）。 （4）提供增值

26、服務（包括：經(jīng)營服務支持；新技術手段支持；道義支持；公關形象設計；法律援助）。73 投資協(xié)議的內(nèi)容： （1）被投資企業(yè)的信息披露義務； （2）董事會組成和調整及相應條件； （3）投資數(shù)量和投入時機； （4）投資期限、股權轉讓和投資退出； （5）下一輪融資時，風險投資的權利保證，如：優(yōu)先購買、反稀釋等； （6）創(chuàng)新成果與知識產(chǎn)權權屬及保護； （7）在被投資企業(yè)達不到經(jīng)營目標時，風險投資家的特殊權利； （8）管理層雇傭和解雇協(xié)議：明確任職期間權利和義務。74 9、項目管理中的10大風險 VC內(nèi)部管理風險 75 9、項目管理中的10大風險 企業(yè)內(nèi)部管理風險 76 9、項目管理中的10大風險 企業(yè)經(jīng)營

27、戰(zhàn)略風險 77 9、項目管理中的10大風險 財務控制風險 78 9、項目管理中的10大風險 現(xiàn)金流動風險 79 9、項目管理中的10大風險 應收賬款風險 80 9、項目管理中的10大風險 庫存產(chǎn)品風險 81 9、項目管理中的10大風險 關聯(lián)交易風險 82 9、項目管理中的10大風險 聯(lián)合投資風險 83 9、項目管理中的10大風險 道德風險84三、股票首次公開發(fā)行與上市(一)證券發(fā)行制度(二)我國股票發(fā)行制度演變(三)IPO發(fā)行方式(四)證券發(fā)行策劃(五)證券發(fā)行業(yè)務流程(六)國內(nèi)A股上市業(yè)務85(一)證券發(fā)行制度1、證券發(fā)行的概念證券發(fā)行是指企業(yè)為了籌集資金而向投資人出售有價證券的行為。從籌資

28、者的角度看，是證券發(fā)行；從投資銀行角度看，是證券承銷。中華人民共和國證券法第二章對證券發(fā)行做了詳細規(guī)定。證券發(fā)行制度是指國家證券監(jiān)管部門制定的關于發(fā)行人發(fā)行證券行為必須遵守的一系列規(guī)則總和，包括：發(fā)行審核制度、發(fā)行定價制度和信息披露制度等。862、證券發(fā)行審核制度的類型(1)審批制(2)注冊制(3)核準制87(1)審批制 審批制是一種帶有強烈行政色彩的股票發(fā)行管理制度。主要表現(xiàn)：股票發(fā)行實行下達指標的辦法，同時對各地區(qū)、部門上報企業(yè)的家數(shù)也做出限制；由掌握指標分配權的政府部門對希望發(fā)行股票的企業(yè)層層篩選和審批，然后做出行政推薦；證券監(jiān)管機構對企業(yè)發(fā)行股票的規(guī)模、價格、發(fā)行方式、時間進行審查。8

29、8(2)注冊制 注冊制是一種市場化的股票發(fā)行制度，強調股票發(fā)行人根據(jù)市場需求情況自主決策，但是發(fā)行人在申請發(fā)行股票時，必須依法將公開的各種資料完全準確地向證券監(jiān)管機構申報，并向全社會公開。證券監(jiān)管機構的責任是對申報文件的全面性、準確性、真實性和及時性作形式審查，不對發(fā)行人的資質進行實質性審核和價值判斷，而是將發(fā)行人股票的好壞留給市場判斷。注冊制的基礎是強制性信息披露原則，遵循買者自行小心的理念。89(3)核準制 核準制介于審批制和注冊制之間，它吸取了注冊制強制性信息披露原則，同時要求發(fā)行股票的公司必須符合有關法律和證券監(jiān)管機構規(guī)定的必備條件。證券監(jiān)管機構除進行注冊制要求的形式審查外，還關注發(fā)行

30、人的公司治理結構、營業(yè)性質、資本結構、發(fā)展前景、管理人員素質、公司競爭力等，并據(jù)此做出發(fā)行人是否符合發(fā)行條件的判斷。遵循的是強制性信息披露和合規(guī)性監(jiān)管相結合的原則。其理念是買者自行小心和賣者自行小心并行。90(二)我國股票發(fā)行制度演變1、“額度管理”階段（1993-1995）2、“指標管理”階段（1996-2000）3、“通道制”階段（2001-2004）4、“保薦制”階段（2004.2以后）91保薦人(Sponsor):是依照法律規(guī)定為公司申請發(fā)行股票和上市承擔推薦責任，并為上市公司上市后一段時間內(nèi)的信息披露行為向投資者承擔擔保責任的投資銀行機構和個人。保薦人制度：是指由保薦人負責發(fā)行人的上

31、市推薦和輔導，核實公司發(fā)行與上市文件中所載資料的真實性、準確性和完整性，協(xié)助發(fā)行人建立嚴格的信息披露制度，并承擔風險防范責任；在公司上市后規(guī)定時間內(nèi)，繼續(xù)協(xié)助建立規(guī)范的公司治理結構，督促遵守上市規(guī)定，完成招股計劃中所提標準，并對信息披露負連帶責任的一種證券發(fā)行制度。92證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法的主要內(nèi)容 第一章總則 第二章保薦機構和保薦代表人的注冊登記 第三章保薦機構的職責 第四章保薦工作規(guī)程 第五章保薦工作的協(xié)調 第六章監(jiān)管措施和法律責任 第七章附則93 (三)IPO發(fā)行方式(p370) (Initial Public Offerings, IPOs) 1、固定價格（fixed pric

32、e） 2、詢價方式（book-building） 3、競價方式（auction） 4、混合定價（hybrid price）94案例一： 烏魯木齊某企業(yè)網(wǎng)下發(fā)行股票分析！ 95價格數(shù)量需求曲線96新股詢價發(fā)行流程 （1）制作 （2）提交 （3）同意 （4）提供給 征求意見 （6）路演 （5）發(fā)布招股書 結合市場走勢 新股詢價發(fā)行業(yè)務流傳圖發(fā)行人保薦人定價估值報告詢價對象確定價格區(qū)間累計投標詢價確定發(fā)行價中國證監(jiān)會97案例二：集團公司股份公司新的資金每股凈資產(chǎn)：1：2每股收益：1：598折股價格為人民幣21.15 元/股，是2001年1月2日至2003年9月26日期間TCL通訊股票的最高交易價格。

33、因此，TCL集團新股發(fā)行價格為每股4.26元=21.15/4.96。新股發(fā)行市盈率為15.97倍。股票代碼：000100；股票簡稱：TCL 集團發(fā)行起始日：2004-01-07 ；發(fā)行公眾股數(shù)量(萬股)：59000 人民幣；發(fā)行價格(元)：4.26 ；實際募集資金(萬元)：241990.51；實際發(fā)行費用(萬元)：9349.49；發(fā)行市盈率(倍)：15.97 ；上網(wǎng)定價中簽率(%)：1.1646123957 。99建設銀行IPO： 2倍市凈率 10倍市贏率重組方法：將原有約1900億元資本金全部沖銷壞賬，建設銀行凈資產(chǎn)等于225億美元國家外匯儲備注資，按照每股1元折成1862.3億股；根本不考

34、慮建設銀行的壟斷地位、網(wǎng)點優(yōu)勢、客戶網(wǎng)絡和未來中國經(jīng)濟增長等諸多有形和無形要素。價格美洲銀行認購價格1.15元/每股建行發(fā)行價2.35元/每股2005年底，建行股票價格3.8元/每股案例三:建設銀行海外上市100(四)證券發(fā)行策劃 證券發(fā)行策劃指投資銀行通過調查與分析，從眾多客戶企業(yè)中篩選出未來有可能發(fā)行證券的部分，并通過艱難的推介和公關活動，最終將證券發(fā)行權拿到自己手中的過程。 主要過程： 對發(fā)行人進行調查與選擇； 投資銀行自我推介與公關； 編制項目建議書； 獲得證券發(fā)行權。101 1、進行初步盡職調查 (1)調查是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策。 (2)調查是否符合股票發(fā)行條件。 (3)調查是否具備優(yōu)

35、秀的管理層，以及受市場歡迎程度。 (4)調查是否具備完善的管理制度。 (5)調查企業(yè)股份制工作小組的素質。102 2、雙向選擇：標準與條件 （1）企業(yè)選擇承銷商。投資銀行資信狀況及融資能力、專業(yè)資格和工作小組實力、承銷能力、調研能力、上市后跟蹤服務及二級市場維護能力、工作建議書質量、收費標準等。 （2）承銷商爭取項目的重點。在引入機構投資者、商業(yè)伙伴、拓展公司業(yè)務及資金融通方面提供服務。為維護企業(yè)二級市場形象提供必要服務，包括與投資者保持密切聯(lián)系，定期撰寫研究報告以及提供必要的技術手段，促進二級市場股價合理定位等。 1033、編制項目建議書(1)企業(yè)改制方案(2)發(fā)行上市策略(3)投資價值分析

36、(4)股價評估(5)投資需求分析(6)中介機構與承銷團的組成(7)上市時機選擇(8)發(fā)行上市工作時間表(9)二級市場維護(10)發(fā)行上市文件清單及上市費用預算4、獲得股票承銷權 104(五)證券發(fā)行業(yè)務 1、進行調查，編制調查報告 搜集資料； 調查企業(yè)的組織結構，明確發(fā)行主體； 對企業(yè)股份制改造的背景進行調查； 發(fā)行人財務調查； 發(fā)行人募集資金的投向； 發(fā)行人的行業(yè)地位。1052、向證券發(fā)行主管機構報送的文件 股票發(fā)行申請 公司營業(yè)執(zhí)照 公司章程 股東大會決議 招股說明書 財務會計報告 資產(chǎn)評估報告（如有） 盈利預測審核報告（如有） 代收股款銀行的名稱及地址 承銷機構名稱及有關的協(xié)議 報送保薦

37、人出具的發(fā)行保薦書1063、選擇中介機構發(fā)行人提供信息，參與盡職調查參與推介過程，包括路演、與投資者進行一對一會議協(xié)調內(nèi)部資源，推動交易的執(zhí)行執(zhí)行過程涉及工作內(nèi)容多，工作量大，需要各中介機構及發(fā)行人緊密配合保薦人/主承銷商全面負責執(zhí)行過程的協(xié)調和工作質量幫助發(fā)行人形成解決方案明確并解決任何可能出現(xiàn)的上市相關問題協(xié)助發(fā)行人進行關鍵決策與管理層共同形成上市共識簿記、定價及配售107發(fā)行人律師參與盡職調查起草法律文件并協(xié)助與監(jiān)管機構進行溝通就項目中涉及法律法規(guī)的有關問題提供咨詢意見審計機構對過去三年財務進行審計并出具意見就發(fā)行人上市所做的盈利預測進行核查并出具意見在公司上市后的披露期間，根據(jù)需要提供

38、審計意見資產(chǎn)評估機構對房屋及其他固定資產(chǎn)提供評估報告土地評估機構提供土地價值評估報告財經(jīng)公關協(xié)調公關，包括推介地點、與媒體聯(lián)絡1084、IPO審核重點關注問題（1）信息披露質量：被否決的主要原因：信息披露包括書面披露及口頭溝通。（2）符合法定的條件：核心是具備持續(xù)盈利能力,在首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法中有詳細的規(guī)定,主要包括主體資格、獨立性、規(guī)范運作、財務與會計以及募集資金投向。109（3）實質性審核：對公司發(fā)展前景、投資價值進行判斷，特別是盈利模式及競爭優(yōu)勢等。（a）有關募集資金項目未來發(fā)展前景公司發(fā)展前景及業(yè)績增長主要依賴于募集資金項目的實施。項目是否投資主營業(yè)務，是否與公司發(fā)展目標結

39、合。項目實施的可行性，如是否有足夠市場，是否有足夠的核心技術及業(yè)務人員，是否有足夠的技術及規(guī)?；a(chǎn)工藝儲備等。項目實施準備情況，募集資金到位后能否順利實施，如配套的土地，有關產(chǎn)品的認證或審批情況，項目是否取得環(huán)保批文等。110（b）業(yè)務與技術經(jīng)營模式與競爭優(yōu)勢經(jīng)營模式也就是公司的盈利模式，是企業(yè)成熟的標志。判斷一家公司發(fā)展前景、未來的市場空間，主要看其經(jīng)營模式是否具備適應市場變化（穩(wěn)定）、是否滿足公司的經(jīng)營目標以及是否具備擴展空間。如果公司經(jīng)營模式存在缺陷，將對公司上市后持續(xù)經(jīng)營帶來隱患。111競爭優(yōu)勢首先，分析公司目前的行業(yè)地位及競爭優(yōu)勢根據(jù)報告期內(nèi)公司現(xiàn)金流、凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)

40、收益率等指標與同行業(yè)可比公司（主要是上市公司）對比，確定公司的行業(yè)地位與競爭優(yōu)勢。其次，分析公司通過什么途徑建立競爭優(yōu)勢通過降低成本并以更低的價格提供相似的產(chǎn)品-產(chǎn)品難于區(qū)分如化工原料、醫(yī)藥中間體，主要通過規(guī)模以及工序等手段。通過技術創(chuàng)新創(chuàng)造真實的差異化產(chǎn)品-高新技術產(chǎn)品，如電子產(chǎn)品。通過品牌、信譽形成的壟斷效應創(chuàng)造虛擬的差異化產(chǎn)品-如食品、藥品、服裝等。112（c）財務會計公司資產(chǎn)質量及盈利能力獨立盈利能力：公司的盈利應來源于主營業(yè)務，如果主要來源于非經(jīng)常性損益以及優(yōu)惠與補貼，其獨立的盈利能力受到質疑。對于優(yōu)惠與補貼主要從合法、合理、重要、持續(xù)以及措施方面關注。持續(xù)盈利能力：生產(chǎn)經(jīng)營模式、產(chǎn)

41、品或服務的結構是否發(fā)生了或將要發(fā)生變化；經(jīng)營環(huán)境是否發(fā)生了或將要發(fā)生變化；對主要供應商以及客戶是否存在重大依賴等方面分析公司持續(xù)盈利能力。113財務狀況：根據(jù)財務結構及比率，如從資產(chǎn)負債率流動比率、速動比率分析公司的償債能力；根據(jù)應收帳款、存貨、經(jīng)營性現(xiàn)金流量與主營業(yè)務收入的對比分析公司的收入質量。收入確認：作為擬上市的公司，其信息披露需要滿足上市公司信息披露的要求，但有些公司，因受改制、行業(yè)或客戶的影響，在一年當中，其業(yè)績非常不均衡，對于這些企業(yè)需要分析其收入的確認是否符合規(guī)定，收入與成本是否匹配。114（d）公司基本情況及歷史沿革公司治理股東是否將與公司主營業(yè)務相關資產(chǎn)全部注入公司，股東及

42、董事高管利益是否與公司一致，公司是否存在向關聯(lián)方輸送利益情況，公司管理層是否穩(wěn)定。公司股權是否清晰，設立以來是否發(fā)生頻繁的股權轉讓，尤其是涉及到公司核心人員的持股轉讓，控股股東及實際控制人是否保持穩(wěn)定。公司運作機制是否完善，內(nèi)部組織架構以及各組織的功能定位是否清晰，包括各子公司的功能定位，內(nèi)部決策的執(zhí)行效率；公司與外界的溝通情況，應對市場及變化的反應速度，是否存在違法違規(guī)行為等。115（e）共性問題適應環(huán)境的彈性能力目前我國企業(yè)共同面臨著人民幣升值以及原材料漲價的雙重壓力，擬上市公司能否化解，反映了公司的適應環(huán)境的彈性能力。對出口型企業(yè)，人民幣升值以及出口退稅率降低對公司造成的風險、公司應對能力及措施。原材料漲價或波動造成的風險以及公司的傳導能力及措施。116（f）稅收政策發(fā)行后執(zhí)行的稅種、稅率應合法合規(guī)。前三年執(zhí)行的稅收優(yōu)惠政策與國家法規(guī)政策不符的，省級稅務部門應出具確認文件，發(fā)行人應就可能被追繳的風險作重大事項提示。近三年內(nèi)有無稅收方面的違法違規(guī)行為，是否受過稅務部門處罰。117（g）環(huán)境保護公司生產(chǎn)經(jīng)營是否符合國家或地方的環(huán)保要求。擬投資項目是否會產(chǎn)生