1、1第8章 行為資產(chǎn)定價(jià)理論3傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧14行為資產(chǎn)定價(jià)模型41228.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧 在上世紀(jì)的最后二十年里，資產(chǎn)定價(jià)理論和實(shí)證的發(fā)展基本上貫穿這樣一個(gè)研究范式，在無套利的假定之下，任何金融資產(chǎn)的背后蘊(yùn)含著一個(gè)隨機(jī)貼現(xiàn)因子，將任何可能的未來支付通過適當(dāng)?shù)臓顟B(tài)價(jià)格進(jìn)行加權(quán)形成當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格，這種定價(jià)方式可以視之為Arrow-Debreu一般均衡思想在金融市場(chǎng)上的應(yīng)用。38.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧 Arrow(1951)建立了不確定性條件下的完全市場(chǎng)上的一般均衡理論，成為現(xiàn)代資產(chǎn)定價(jià)理論的基礎(chǔ)。 Markovitz(1952)用收益率的方差來描述資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)立了一個(gè)完整的均

2、值方差分析框架，標(biāo)志著現(xiàn)代金融理論的開端。 Sharpe(1964)，Lintner(1965)和Mossin(1966)在投資者同質(zhì)預(yù)期、信息完全、無摩擦等一系列假定的基礎(chǔ)上建立了以一般均衡框架中的理性預(yù)期為基礎(chǔ)的投資者行為模型資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) 48.1 傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)理論回顧 70年代羅斯提出了套利定價(jià)模型理論（APT），該理論認(rèn)為證券收益率與一組基本因素線性相關(guān)，以此來理解市場(chǎng)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益間的均衡關(guān)系。 Merton（1969，1971，1973）建立了連續(xù)時(shí)間內(nèi)最優(yōu)資產(chǎn)組合模型和資產(chǎn)定價(jià)公式，他首次將伊藤積分引入經(jīng)濟(jì)分析，由此開創(chuàng)了連續(xù)時(shí)間金融分析。 Breeden以投資者

3、追求整個(gè)生命期的消費(fèi)效用最大化為出發(fā)點(diǎn)，得到基于消費(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CCAPM），它將效用范疇引入了資產(chǎn)定價(jià)模型。 20世紀(jì)80年代，行為金融理論悄然興起，突破了傳統(tǒng)金融理論“完全理性”的分析框架。在此基礎(chǔ)上，兩位著名的行為金融學(xué)家Shefrin和Statman（1994）基于Sharpe等人的傳統(tǒng)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM），提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM，Behavioral Asset Pricing Model）1、行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)投資者并非都具有相同的理性信念投資者被分為兩類：信息交易者（information trader）和噪聲交易者（noise trader

4、）。信息交易者即CAPM下的投資者,是嚴(yán)格按CAPM行事的理性投資者，他們不會(huì)受到認(rèn)知偏差的影響，只關(guān)注組合的均值和方差；而且通過套利使資產(chǎn)價(jià)格趨于理性價(jià)值。噪聲交易者通常會(huì)犯各種系統(tǒng)性認(rèn)知錯(cuò)誤（如過高估計(jì)近期事件的影響，而忽略遠(yuǎn)期事件的影響），沒有嚴(yán)格的對(duì)均值方差的偏好，并且追隨風(fēng)尚和狂熱。易對(duì)消息做出過度反應(yīng)。當(dāng)市場(chǎng)上的交易主體大部分是信息交易者時(shí)，市場(chǎng)是有效率的；而當(dāng)噪聲交易者占據(jù)交易的主體地位時(shí)，市場(chǎng)是無效率的（此時(shí)，套利是受限制的有限套利）。8.2、行為資產(chǎn)定價(jià)模型（BAPM）(Shefrin,Statman(1994) )2、噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)（ noise trade risk, NT

5、R）傳統(tǒng)CAPM認(rèn)為噪音交易者的非理性行為對(duì)市場(chǎng)的影響可以忽略,即任何一種資產(chǎn)的必要報(bào)酬率可以表示為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬加上補(bǔ)償其風(fēng)險(xiǎn)的附加報(bào)酬(風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià))：Brown（1999）提出非理性投資者依據(jù)噪聲信號(hào)做出的行為將導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。De Long、Shleifer、Summers和Waldman（DSSW）證明了噪聲交易者可能比理性交易者獲利更多。噪聲交易者所承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)可以稱之為“噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)”（NTR）。DSSW指出，噪聲交易者由于承擔(dān)額外的風(fēng)險(xiǎn)而可能會(huì)賺取更多的收益。對(duì)于理性交易者而言，除基本風(fēng)險(xiǎn)外，他們必須承受噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。由于噪聲交易者的情感是隨機(jī)的，他們很難對(duì)其進(jìn)行準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)。盡管理

6、性交易者意識(shí)到這種風(fēng)險(xiǎn)的存在，但無法對(duì)其進(jìn)行定量分析，最終他們?cè)趯?shí)際風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上增加一個(gè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，這個(gè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)就是噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)。行為資本資產(chǎn)定價(jià)模型的形式BAPM仍然在均值-方差理論框架下,但引入噪聲交易者行為,通過一個(gè)行為市場(chǎng)組合,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析： 其中:E(rMB)是行為市場(chǎng)組合的期望收益率;iB是資產(chǎn)i 的收益率變化對(duì)行為市場(chǎng)組合收益率變化的敏感度指數(shù)。BAPM模型產(chǎn)生行為，由于模型考慮了噪聲交易者，BAPM的估價(jià)就不再是噪聲的，只反映一個(gè)較低的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。所以，可以定義NTR為標(biāo)準(zhǔn)與行為之間的差異。那么，CAPM的將由噪聲交易者產(chǎn)生的附加風(fēng)險(xiǎn)(NTR)和基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)組成,表達(dá)式如下:行為貝塔

7、（B）和行為市場(chǎng)組合在BAPM中，證券的的預(yù)期收益決定于其行為貝塔。由于噪聲交易者對(duì)證券價(jià)格的影響，行為市場(chǎng)組合并非市場(chǎng)組合(market portfolio）。例如，噪聲交易者傾向于高估成長(zhǎng)型股票的價(jià)格，相應(yīng)的，市場(chǎng)組合中成長(zhǎng)型股票的比率也就偏高。行為市場(chǎng)組合較之市場(chǎng)組合要人為調(diào)高成熟型股票的比率。行為貝塔的估計(jì)是一個(gè)難點(diǎn)，因?yàn)樾袨槭袌?chǎng)組合隨時(shí)都在變化，這個(gè)月還在起重要作用的行為因素下個(gè)月可能變得微乎其微，我們很難找到它的有效替代物。4、對(duì)行為資產(chǎn)定價(jià)模型的評(píng)價(jià)BAPM模型典型地體現(xiàn)了行為金融學(xué)的基本理念，即非理性交易者實(shí)質(zhì)性的存在，它所描述的是理性交易者和非理性交易者互動(dòng)情況下的資產(chǎn)定價(jià)方式。BAPM將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場(chǎng)上的交互作用同時(shí)納入資產(chǎn)定價(jià)框架，實(shí)現(xiàn)了主流經(jīng)濟(jì)學(xué)向理性之外的轉(zhuǎn)向。BAPM模型既考慮了價(jià)值表現(xiàn)特征（