1、2022 上半年：原材料與預(yù)期支撐鋼價(jià)月鋼價(jià)在多空因素交織下窄幅震蕩1-2 月穩(wěn)增長(zhǎng)為主基調(diào)，俄烏沖突增加供應(yīng)不確定性。1、2 月是傳統(tǒng)淡季，但鋼價(jià)卻繼續(xù)上漲，這主要是由穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期推動(dòng)。淡季下，高頻數(shù)據(jù)反映不出需求好壞，須等到 3 月中才可以驗(yàn)證穩(wěn)增長(zhǎng)的效果，因此在此之前穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期無(wú)法證偽，商品市場(chǎng)主要交易穩(wěn)增長(zhǎng)邏輯。與此同時(shí)，二月下旬俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，俄烏均是體量不小的鋼鐵成品/半成品/鐵礦出口國(guó)，兩國(guó)對(duì)外供應(yīng)階段性受阻，推升黑色產(chǎn)品價(jià)格。3-5 月強(qiáng)預(yù)期與弱現(xiàn)實(shí)抗衡，成本支撐作用明顯。進(jìn)入 3 月各地便開(kāi)始陸續(xù)出現(xiàn)疫情卷土重來(lái)的跡象，3 月中旬上海疫情顯現(xiàn)，傳統(tǒng)旺季需求不及預(yù)期。盡管疫情下實(shí)際

2、需求偏弱，鋼鐵價(jià)格依舊企穩(wěn)，這一方面反映出當(dāng)時(shí)市場(chǎng)尚不認(rèn)為疫情將造成持續(xù)影響，人們認(rèn)為疫情短期內(nèi)就將得到控制。更重要的是，原材料端焦炭?jī)r(jià)格一路攀升，拉高了鋼材成本，高成本與強(qiáng)預(yù)期支撐起了鋼價(jià)。但隨著疫情逐步發(fā)酵，上海進(jìn)入了大面積長(zhǎng)時(shí)間的風(fēng)控期，需求長(zhǎng)時(shí)間處于偏弱狀態(tài)。與此同時(shí)，供應(yīng)端鋼廠生產(chǎn)并未受到疫情的明顯干擾，鋼材產(chǎn)量在 3-5 月持續(xù)攀升。供需差日漸拉大帶來(lái)的是鋼企和中間環(huán)節(jié)庫(kù)存壓力的顯現(xiàn)以及噸鋼盈利水平的急轉(zhuǎn)直下，鋼企在盈虧線上徘徊。因此到了后期，原材料價(jià)格成為了支撐鋼價(jià)的根本原因。圖表 1：螺紋鋼噸成本與噸毛利（元/噸）6000螺紋鋼成本螺紋鋼噸毛利50004000300020001

3、000021-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06來(lái)源：Mysteel、圖表 2：鋼坯測(cè)算成本（元/噸）圖表 3：天津港:準(zhǔn)一級(jí)冶金焦（元/噸） 46004400420040003800360034003200300045004000350030002500Jan-21 Feb-21 Mar-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Jan-22 Feb-22 Apr-22Ma

4、y-22200021/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/0322/0422/0522/06來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，圖表 4：鋼材價(jià)格（元/噸）熱軋板螺紋7000650060005500500045004000350020/0120/0220/0320/0420/0520/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0121/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0122/0222/03

5、22/0422/0522/063000來(lái)源：Wind、6 月期望落空，鋼價(jià)下跌6 月需求被證偽，預(yù)期泡沫破滅。6 月初上海全面解封，但需求卻持續(xù)偏弱，建材成交量及表觀消費(fèi)量持續(xù)走低，且到六月中下旬，需求已低于疫情期間水平。前期市場(chǎng)所預(yù)期的疫情后補(bǔ)償性爆發(fā)并未立刻出現(xiàn)，市場(chǎng)信心不足，鋼價(jià)在失去成本端有利支撐的情況下，跌價(jià)節(jié)奏加快，部分鋼企利潤(rùn)倒掛，且在庫(kù)存累庫(kù)壓力與日俱增的情況下，鋼廠的生產(chǎn)積極性偏低。除短流程鋼廠自 5 月以來(lái)因逐步深陷虧損區(qū)間而不斷擴(kuò)大停產(chǎn)檢修范圍外，長(zhǎng)流程鋼廠也開(kāi)始了不同程度的減產(chǎn)。圖表 5：五大品種總表觀消費(fèi)量（萬(wàn)噸）圖表 6：5 日平均建筑鋼材成交量（噸） 140012

6、0010008006004002000201820192020202120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52350000300000250000200000150000100000500000201820192020202120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52 來(lái)源：Wind，來(lái)源：Mysteel，圖表 7：歷年五大品種社庫(kù)波動(dòng)（萬(wàn)噸）圖表 8：歷年五大品種廠庫(kù)波動(dòng)（萬(wàn)噸）31002600210016001100600201720182019202020

7、2120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52135011509507505503502017201820192020202120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52來(lái)源：Mysteel，來(lái)源：Mysteel，2022 下半年供給順勢(shì)壓減主動(dòng)減產(chǎn)與行政限產(chǎn)雙重推動(dòng)下半年產(chǎn)量下行。今年四月，國(guó)家發(fā)改委明確提出將繼續(xù)開(kāi)展 2022 年全國(guó)粗鋼產(chǎn)量壓減工作，隨后山東、江蘇等產(chǎn)鋼大省陸續(xù)提出了具體要求。按照全國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比減少 1000 萬(wàn)噸（1）計(jì)算，1-5 月國(guó)內(nèi)粗

8、鋼產(chǎn)量 43502 萬(wàn)噸，月均產(chǎn)量 8713 萬(wàn)噸，為完成壓減目標(biāo)，6-12 月粗鋼月均產(chǎn)量需降至 8388 萬(wàn)噸，減少 3.7。下半年各鋼廠仍需在不同程度上壓減產(chǎn)量。圖表 9：粗鋼產(chǎn)量（萬(wàn)噸）2017201820192020202120221000095009000850080007500700065006000123456789101112來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、限產(chǎn)背景改變，今年順勢(shì)壓減。粗鋼產(chǎn)量從 2021 年開(kāi)始提出同比壓減要求。這一要求提出后，去年 6 月份之前供給并未出現(xiàn)明顯減少，原因在于當(dāng)時(shí)需求增速雖逐步放緩，但依舊處于正增區(qū)間，需求整體表現(xiàn)偏強(qiáng)，再疊加限產(chǎn)預(yù)期，市場(chǎng)預(yù)判供需將趨緊，鋼廠

9、議價(jià)能力提升，噸鋼盈利水平逐步走強(qiáng)。噸鋼盈利水平提升使原本因生產(chǎn)成本高而無(wú)法盈利的閑置產(chǎn)能（比如電爐）得以投入生產(chǎn)。在高爐開(kāi)工率逐步下降，遠(yuǎn)低于往年同期水平的同時(shí)，電爐開(kāi)工率較 2020 年同期大幅提高。此外，當(dāng)時(shí)處于環(huán)保限產(chǎn)初期，僅局部地區(qū)提出了嚴(yán)格的減產(chǎn)限產(chǎn)要求，雖唐山等代表地區(qū)的高爐開(kāi)工率和產(chǎn)能利用率大幅下降，非限產(chǎn)地區(qū)產(chǎn)能利用率卻保持高位。需求高位下，行政限產(chǎn)屬于逆勢(shì)壓減，不僅壓減效果不理想反而推高了鋼企盈利水平。后來(lái)產(chǎn)量之所以在下半年快速下降并且在年末完成了任務(wù)，根本原因還是需求回落?？椿亟衲?，雖行政限產(chǎn)的力度遠(yuǎn)不及去年，但產(chǎn)量依舊在需求的向下拉動(dòng)下同比減量，電爐生產(chǎn)水平也持續(xù)下滑，

10、順勢(shì)壓減明顯更為順暢。圖表 10：粗鋼產(chǎn)能及產(chǎn)量（萬(wàn)噸）圖表 11：鋼鐵固定資產(chǎn)投資同比增速（ ） 140000120000100000800006000040000200000粗鋼產(chǎn)能粗鋼產(chǎn)量產(chǎn)能利用率100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%100806040202010-022010-082011-032011-092012-042012-102013-052013-112014-062014-122015-072016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-052019-112020-062020-122021-0

11、72022-020-20-40 來(lái)源：Wind，來(lái)源：Wind，即便沒(méi)有行政限產(chǎn)，虧損之下鋼廠仍將主動(dòng)減產(chǎn)。3 月中下旬開(kāi)始，需求弱勢(shì)導(dǎo)致的鋼價(jià)上漲乏力與原材料價(jià)格走高雙向擠壓鋼企盈利空間，噸鋼毛利在盈虧線徘徊。從供需角度看，供需相對(duì)增速與噸毛利有較強(qiáng)相關(guān)性，目前供應(yīng)增速高于需求增速導(dǎo)致盈利能力較弱。通過(guò)需求改善提升盈利存在一定不確定性，因此鋼廠存在主動(dòng)減產(chǎn)降低供應(yīng)的動(dòng)機(jī)。通過(guò)減產(chǎn)將需求負(fù)反饋向上游傳導(dǎo)，進(jìn)而壓低原材料價(jià)格以擴(kuò)大自身盈利空間，目前部分高爐鋼廠已經(jīng)實(shí)施了不同程度減產(chǎn)。綜合來(lái)看，無(wú)論從主動(dòng)減產(chǎn)還是被動(dòng)限產(chǎn)角度，下半年供應(yīng)減量的可能性均較高。圖表 12：247 家鋼企及唐山鋼廠高爐開(kāi)

12、工率圖表 13：247 家鋼企及唐山鋼鐵高爐產(chǎn)能利用率100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/050%247家鋼鐵企業(yè)：高爐開(kāi)工率 Mysteel唐山鋼廠高爐開(kāi)工率100%90%80%70%60%50%40%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/0530%247家鋼鐵企業(yè)：高爐產(chǎn)能利用率Mysteel唐山鋼廠高爐產(chǎn)能利用率

13、：剔除淘汰產(chǎn)能 來(lái)源：Mysteel，來(lái)源：Mysteel，圖表 14：85 家電爐開(kāi)工率及產(chǎn)能利用率圖表 15：247 家鋼鐵企業(yè)：鐵水日均產(chǎn)量（萬(wàn)噸）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%20/0120/0320/0520/0720/0920/1121/0121/0321/0521/0721/0921/1122/0122/0322/050%85家電爐開(kāi)工率85家電爐產(chǎn)能利用率260250240230220210200190201820192020202120221 4 7 10 13 16 19 22 25 28 31 34 37 40 43 46 49 52來(lái)源：

14、Mysteel，來(lái)源：Mysteel，圖表 16：供需相對(duì)增速與噸毛利有較強(qiáng)相關(guān)性453525155-5-15-25-35粗鋼產(chǎn)量同比（%）鋼鐵需求同比（%）噸毛利（元/噸）9008007006005004003002001000-100-200來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局、2022 下半年需求觸底反彈內(nèi)需邊際改善圖表 17：鋼鐵國(guó)內(nèi)需求預(yù)測(cè)需求筑底基本完成，下半年有望觸底反彈。1-5 月鋼鐵需求已同比-10.3，基于我們的測(cè)算和預(yù)計(jì)，即使在悲觀情況下，即全年鋼鐵需求同比-10.8，下半年需求已不會(huì)更差。若考慮到防疫已取得階段性勝利以及為實(shí)現(xiàn)穩(wěn) 增長(zhǎng)政府將不遺余力，我們認(rèn)為目前需求筑底基本完成，下半年或?qū)⒂|

15、底反彈。（單位：萬(wàn)噸）2016201720182019202020212022E-悲觀2022E-中性2022E-樂(lè)觀房地產(chǎn)25,62827,56629,63432,59735,62831,70925,68526,95327,746基建12,06613,08612,77213,47513,74412,64512,64512,89813,214建筑業(yè)_其他5,2675,4545,7656,3426,9316,2385,1475,3035,459機(jī)械14,24915,57516,63418,96321,23921,23918,58419,11519,646汽車(chē)6,2586,8016,7066,37

16、17,0717,2837,1017,2837,465輕工3,7253,8964,0834,3284,7444,8394,7184,8394,960造船1,4621,7471,5091,5091,5551,6321,7301,7791,828能源1,9222,1042,2512,4762,6992,8613,0763,1473,376其他7,3377,8318,1998,8559,5639,5638,7508,9909,229鋼鐵需求量合計(jì)77,91484,06187,55494,916103,17598,01087,43590,30692,922YOY3.5%7.9%4.2%8.4%8.7%-

17、5.0%-10.8%-7.9%-5.2%房地產(chǎn)2.7%7.6%7.5%10%9.3%-11%-19%-15%-13%基建3.2%8.5%-2.4%6%2.0%-8%0%2%5%建筑業(yè)_其他0.5%3.6%5.7%10%9.3%-10%-18%-15%-13%機(jī)械4.4%9.3%6.8%14%12.0%0%-13%-10%-8%汽車(chē)11.1%8.7%-1.4%-5%11.0%3%-3%0%3%輕工5.5%4.6%4.8%6%9.6%2%-3%0%3%造船-14.2%19.5%-13.6%0%3.0%5%6%9%12%能源11.7%9.5%7.0%10%9.0%6%8%10%18%其他2.9%6.

18、7%4.7%8%8.0%0%-9%-6%-4%來(lái)源：Wind，中泰證券研究地產(chǎn)長(zhǎng)期繁榮后累積了較大均值回歸壓力。由于城市化速度的逐步放緩，國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速長(zhǎng)期呈下降趨勢(shì)。自 2000-2015 年，地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速中樞大概每五年下降 10PCT，到了 2010-2015 年增速均值已降至 5，然而在 2016-2020 年期間一直沒(méi)有發(fā)生顯著的負(fù)增長(zhǎng)，增速均值反彈至 7，長(zhǎng)期繁榮后積累了較大的均值回歸壓力。按照長(zhǎng)期下行趨勢(shì)，它的合理數(shù)值應(yīng)該是一個(gè)遠(yuǎn)低于 5的數(shù)字，因此這些年地產(chǎn)銷(xiāo)量存在透支。為了測(cè)算透支幅度，須要假設(shè)一個(gè) 2016-2020 年的合理增速。如果樂(lè)觀地將其假設(shè)為 5（與 20

19、10-2015 年相仿），那么這些年累計(jì)的地產(chǎn)銷(xiāo)量高于其合理銷(xiāo)量約為 46329 萬(wàn)平方米。如果將 2016-2020 年的合理增速假設(shè)的更低一些，那么結(jié)果就會(huì)更糟糕一些。另外，一旦調(diào)整發(fā)生，均值回歸不僅要回到均值，可能還要低于均值，因此可以據(jù)此大約估算這輪地產(chǎn)調(diào)整的幅度。下半年地產(chǎn)有望實(shí)現(xiàn)超跌反彈。鋼鐵需求在 2021 年 6 月開(kāi)始見(jiàn)頂回落進(jìn)入負(fù)增區(qū)間，驅(qū)動(dòng)力主要來(lái)自地產(chǎn)的下行。這輪地產(chǎn)的回調(diào)是 2015-2020年 6 年地產(chǎn)繁榮后的均值回歸，因此調(diào)整幅度取決于過(guò)去 6 年的透支幅度。以 2014-2020 期間累計(jì)透支量 46329 萬(wàn)平方米計(jì)算，2021 年已償還透支量 1800 萬(wàn)

20、平方米，若假設(shè) 2022 年完成回調(diào)，增速回歸合理區(qū)間，那么 2022 年銷(xiāo)售面積同比增速需在-19水平。1-5 月累計(jì)同比增速為-23.6，單月最低-39，因此下半年地產(chǎn)雖仍有下行空間，但增速有望觸底回升。圖表 18：城市化速度（每年增長(zhǎng)百分率）和地產(chǎn)銷(xiāo)量增速1.401.351.301.251.201.151.101.05城市化率變化（5年均值）地產(chǎn)銷(xiāo)售面積增速（5年均值）-右軸30%25%20%15%10%5%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%來(lái)源：Wind，中泰證券研究圖表 19：過(guò)

21、去 6 年地產(chǎn)增速均值的異常上移50%商品房銷(xiāo)售面積增速2001-2005增速均值25%2006-2009增速均值16.4% 2010-2015增速均值5.5%2016-2021增速均值6%40%30%20%10%2001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020210%-10%-20%來(lái)源：Wind、圖表 20：地產(chǎn)透支測(cè)算合理銷(xiāo)售面積測(cè)算以2011年為指標(biāo)名稱(chēng)商品房銷(xiāo)售面積基數(shù)計(jì)算以2012年為基數(shù)計(jì)算以2013年為基數(shù)計(jì)算合理銷(xiāo)售面積透支量商品房銷(xiāo)售面（每年增長(zhǎng)5%）（每年增

22、長(zhǎng)5%）（每年增長(zhǎng)5%）（前面三列平均）積同比增速單位萬(wàn)平方米萬(wàn)平方米萬(wàn)平方米萬(wàn)平方米萬(wàn)平方米萬(wàn)平方米2011109,366.752012111,303.651148352%2013130,550.59120577116,86917%2014120,648.54126606122,712137,078128,799-8,150-8%2015128,494.97132936128,848143,932135,239-6,7447%2016157,348.53139583135,290151,129142,00115,34822%2017169,407.82146562142,055158,685

23、149,10120,3078%2018171,464.60153890149,158166,619156,55614,9091%2019171,557.87161585156,615174,950164,3837,1740%2020176,086.22169664164,446183,698172,6033,4843%2014-2020年累計(jì)透支量46,3292021179,433.00178147172,668192,883181,233-1,8002%2022E145,765.33187054181,302202,527190,294-44,529-19%來(lái)源：Wind、盡管全年需求負(fù)增格

24、局較難扭轉(zhuǎn)，但可以看到下半年基建與工業(yè)邊際改善。如果地產(chǎn)端貢獻(xiàn)-19的需求增速，那么需要基建與工業(yè)增長(zhǎng) 10-15才可以將需求總量拉至正增長(zhǎng)。過(guò)去幾年，無(wú)論是基建投資同比增速還是基建需求同比增速均未超過(guò) 10，10-15是一個(gè)不容易實(shí)現(xiàn)的增速。工業(yè)則難度更大，截至 5 月，工業(yè)增加值累計(jì)同比 3.3。其中耗鋼強(qiáng)度高的幾個(gè)工業(yè)門(mén)類(lèi)增速大部分處于負(fù)增區(qū)間。盡管 2022 全年需求較難通過(guò)基建與工業(yè)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但下半年的邊際改善還是值得期待的。去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“適度超前開(kāi)展基礎(chǔ)設(shè)施投資”，并且近期監(jiān)管部門(mén)對(duì)專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度提出新要求，要求地方需在 6 月底前完成大部分 2022 年新增專(zhuān)項(xiàng)債

25、的發(fā)行工作，在三季度完成剩余額度的發(fā)行。因此隨著大量前期發(fā)行的專(zhuān)項(xiàng)債逐步形成實(shí)物工作量以及疫情之后地方政圖表 21：基建投資累計(jì)值及增速府將工作中心從防疫轉(zhuǎn)換到穩(wěn)增長(zhǎng)，下半年基建與制造業(yè)可以為鋼鐵需求帶來(lái)增量。180000160000140000120000100000800006000040000200000基建投資(不含電力)累計(jì)值（億元）基建投資(不含電力)累計(jì)同比2014201520162017201820192020202125%20%15%10%5%0%來(lái)源：Wind，中泰證券研究圖表 22：工業(yè)增加值當(dāng)月同比增速（）50403020100-10-20-30工業(yè)增加值:通用設(shè)備制造

26、業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:汽車(chē)制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:金屬制品業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:電氣機(jī)械及器材制造業(yè):當(dāng)月同比工業(yè)增加值:鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè):當(dāng)月同比-40來(lái)源：Wind，中泰證券研究外需持續(xù)性不強(qiáng)鋼材出口 5 月集中釋放，但持續(xù)性不強(qiáng)。3 月開(kāi)始，隨著海內(nèi)外鋼材價(jià)差的迅速拉大，我國(guó)鋼材出口訂單明顯增加，但 4 月份受?chē)?guó)內(nèi)疫情影響，部分港口壓港情況嚴(yán)重，出口訂單發(fā)運(yùn)遲緩，4 月國(guó)內(nèi)鋼材出口低于預(yù)期。出口延期導(dǎo)致大量訂單延期至 5 月之后發(fā)出，5 月鋼材出口同比、環(huán)比均增長(zhǎng)近五成。目前推遲發(fā)貨的出口訂單依然存在，因此預(yù)計(jì) 6 月份

27、我國(guó)鋼材出口同比仍有一定增長(zhǎng)，但考慮到海內(nèi)外價(jià)差 5 月初開(kāi)始見(jiàn)頂回落，我國(guó)鋼材出口已缺乏顯著的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為下半年鋼材出口較難維持現(xiàn)有水平。圖表 23：美國(guó)-中國(guó)熱軋板卷價(jià)差（美元/噸）10008006004002000-200來(lái)源：Mysteel、供需結(jié)合：維持全年供需寬松判斷，但下半年過(guò)剩幅度將收窄2022 年過(guò)剩度將較 2021 年增加 16。供應(yīng)端，年初為保障冬奧會(huì)和兩會(huì)的順利召開(kāi)，華北地區(qū)實(shí)行了階段性的限產(chǎn)，根據(jù)測(cè)算，其對(duì)全年有效產(chǎn)能的限制約 1，較 2021 年限產(chǎn) 11的影響幅度明顯降低。此外，根據(jù) mysteel 統(tǒng)計(jì)，目前產(chǎn)能置換凈減少有效產(chǎn)能 1389 萬(wàn)噸。綜上，2

28、022年有效產(chǎn)能約為 116024 萬(wàn)噸，同比增幅 9。結(jié)合前面我們對(duì)需求中性的判斷，我們認(rèn)為 2022 年過(guò)剩度將較 2021 年增加 16，產(chǎn)能利用率降至 2017 年水平，全年噸鋼盈利及價(jià)格中樞下移，但從節(jié)奏上來(lái)看，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)前低后高的走勢(shì)。圖表 24：鋼鐵供需平衡表鋼鐵供需平衡表時(shí)間有效產(chǎn)能（萬(wàn)噸）供應(yīng)（有效產(chǎn)能）產(chǎn)能增加去產(chǎn)能技改影響限產(chǎn)影響（萬(wàn)噸）需求內(nèi)需加外需（鋼產(chǎn)量）供需平衡（萬(wàn)噸）鋼鐵產(chǎn)能利用率200863500500491345179%200972500567841571678%2010815009000626651883577%20118720057006832718874

29、78%2012923005100716542064678%201310440012100779042649675%20141067002300822702443077%20151085001800803832811874%2016106700(1800)808372586376%20171017513051(8000)831731857882%2018992511500(4000)92826642594%2019110151290040004000996001055190%202011598128303000106477950492%20211064493574(13106)103273317

30、697%2022E116024(1389)10964955692045582%來(lái)源：Wind，中泰證券研究鐵礦供需趨松，價(jià)格具備下行空間海外主流礦山：鐵礦石供應(yīng)方面，鐵礦石剛性增量主要來(lái)自四大礦山。 2022 年四大礦山預(yù)計(jì)總量為 10.84-11.27 億噸，取中位數(shù)增量預(yù)計(jì)為 2850 萬(wàn)噸。受疫情以及極端天氣影響，一季度四大礦山整體發(fā)運(yùn)及生產(chǎn)情況低于去年同期水平。隨著各礦山在建項(xiàng)目陸續(xù)在下半年投產(chǎn)，為達(dá)成全年目標(biāo)，預(yù)計(jì)下半年鐵礦石供應(yīng)將有所增加。淡水河谷：公司維持 3.2-3.35 億噸的全年生產(chǎn)目標(biāo)。一季度公司鐵礦產(chǎn)量總計(jì)為 6390 萬(wàn)噸，較去年同期減少 410 萬(wàn)噸，目前年度目標(biāo)完

31、成率為 19.7-20。一季度減量主要是受暴雨和北嶺運(yùn)營(yíng)區(qū)許可批準(zhǔn)延遲的影響，但隨著雨季的結(jié)束以及大壩加高工程和在建項(xiàng)目的陸續(xù)完工投產(chǎn)，季節(jié)性因素對(duì)產(chǎn)量的影響不會(huì)對(duì)今年整體目標(biāo)造成較大干擾。力拓：公司維持 3.2-3.35 億噸的全年發(fā)運(yùn)目標(biāo)。從一季度的表現(xiàn)來(lái)看，Pilbara 鐵礦產(chǎn)量為 7170 萬(wàn)噸，較 2021 年一季度下降 6。發(fā)運(yùn)量為 7150 萬(wàn)噸，較 2021 年一季度下降 8，按全年發(fā)運(yùn)目標(biāo)的中間值算，目前完成率 22.2左右。發(fā)運(yùn)目標(biāo)完成度主要取決于兩個(gè)項(xiàng)目的投達(dá)產(chǎn)程度和文化遺產(chǎn)的管理情況。從一季度完成情況看， Gudai-Darri 項(xiàng)目大概率將在二季度投產(chǎn)，并于明年全面

32、達(dá)產(chǎn)；Robe Valley 項(xiàng)目將在今年下半年達(dá)產(chǎn)；在文化遺產(chǎn)保護(hù)方面，公司已與西澳 Yinhawangka 原住民協(xié)會(huì)（YAC）達(dá)成一致，不會(huì)影響未來(lái)生產(chǎn)。必和必拓：公司維持 2022 財(cái)年 2.49-2.59 億噸的生產(chǎn)目標(biāo)不變。一季度 BHP 鐵礦石產(chǎn)量為 5970 萬(wàn)噸，同比上升 1，環(huán)比下降 10，預(yù)計(jì)二季度產(chǎn)量為 6030-7030 萬(wàn)噸。西澳鐵礦產(chǎn)量的下降主要受到疫情、運(yùn)輸人力不足和正常開(kāi)展計(jì)劃內(nèi)設(shè)備維護(hù)活動(dòng)的影響，預(yù)計(jì)該影響將延續(xù)至二季度，但是隨著 Samarco 項(xiàng)目以及 South Flank 項(xiàng)目產(chǎn)能逐步爬升，預(yù)計(jì) 2022 財(cái)年產(chǎn)量將處于生產(chǎn)目標(biāo)的上限。2021年 5

33、 月份投產(chǎn)的 South Flank 是替換項(xiàng)目，該項(xiàng)目在 2022 年一季度的平均產(chǎn)能達(dá)到5800 萬(wàn)噸/年，預(yù)計(jì)將在2024 達(dá)到8000 萬(wàn)噸產(chǎn)能。Samarco 項(xiàng)目在 2015 年停產(chǎn)后于 2020 年 12 月重開(kāi)選礦廠，目前正處于產(chǎn)能逐步上升的過(guò)程中。該礦 2022 財(cái)年生產(chǎn)目標(biāo)為 300-400萬(wàn)噸，目前產(chǎn)能利用率為 26，預(yù)計(jì)將于 2029 年達(dá)產(chǎn)。FMG: FMG 將 2022 年財(cái)年發(fā)運(yùn)目標(biāo)從 1.8-1.85 億噸小幅上調(diào)到 1.85-1.88 億噸，原因是 2021 年底 Eliwana 項(xiàng)目的達(dá)產(chǎn)以及運(yùn)營(yíng)能力的提升。一季度 FMG 鐵礦石發(fā)運(yùn)量達(dá) 4650 萬(wàn)噸，環(huán)

34、比減少 2，同比增加 10。截至目前，2022 財(cái)年礦石發(fā)運(yùn)量達(dá) 1.396 億噸，同比增加 4.96，預(yù)計(jì) 2022 年第二季度發(fā)運(yùn)量為 4540-4840 萬(wàn)噸。另外公司在建的鐵橋項(xiàng)目預(yù)計(jì)將在 2022 年 12 月投產(chǎn)，隨著該項(xiàng)目投產(chǎn)，公司整體產(chǎn)能將有部分提升，但產(chǎn)量貢獻(xiàn)將體現(xiàn)在 2023 年。圖表 25：四大礦山產(chǎn)量/發(fā)運(yùn)量（億噸）生產(chǎn)量/發(fā)運(yùn)量企業(yè)20182019202020212022E生產(chǎn)量淡水河谷3.853.023.003.163.2-3.35發(fā)運(yùn)量FMG1.681.741.801.851.85-1.88生產(chǎn)量BHP2.412.402.552.552.59-2.69發(fā)運(yùn)量力拓2

35、.803.273.303.223.2-3.35合計(jì)10.7310.4410.6610.7710.84-11.27來(lái)源：公司公告，中泰證券研究圖表 26：四大礦山在建項(xiàng)目企業(yè)礦區(qū)項(xiàng)目進(jìn)程產(chǎn)能Serra NorteGelado項(xiàng)目2022H2投產(chǎn)，預(yù)計(jì)2022H2獲得增加新礦體產(chǎn)量的許可證1000萬(wàn)噸/年北方礦區(qū)S11D北方系統(tǒng)240Mt項(xiàng)目2022年底投產(chǎn)1000萬(wàn)噸/年增加2000萬(wàn)噸/年，達(dá)到12000萬(wàn)噸/淡水河谷東南礦區(qū)Serra Sul120項(xiàng)目2024年投產(chǎn)ltabiraItabiruu大壩大壩加高工程于22年4月開(kāi)始，第一階段于22年下半年完成，最后階段于2023年完成Brucut

36、uTorto大壩22年2季度完工，22年4季度獲得許可證書(shū)年恢復(fù)滿產(chǎn)，達(dá)到3000萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能Mariana- TimbopebaCapanema項(xiàng)目2023H2投產(chǎn)1800萬(wàn)噸/年，第一年產(chǎn)量1400萬(wàn)FMGIron Bridge2022年12月投產(chǎn)，在12個(gè)月內(nèi)達(dá)產(chǎn)2200萬(wàn)噸/年噸/年P(guān)ilbara力拓Gudai-Darri（Koodaideri）一期：2022年二季度投產(chǎn)，2023年達(dá)產(chǎn)一期4000-4300萬(wàn)噸/年，二期7000萬(wàn)噸/年Robe ValleyMesa A濕選廠2021年下半年投產(chǎn)，2022年達(dá)產(chǎn)9000萬(wàn)噸/年Western Australia Iron Ore (

37、WAIBHPO)South Flank2021年5月投產(chǎn)，2024年中旬達(dá)產(chǎn)目前產(chǎn)能5800萬(wàn)噸/年，滿產(chǎn)為8000萬(wàn)噸/年權(quán)益產(chǎn)能1100-1200萬(wàn)噸BrizalSamarco2029年達(dá)產(chǎn)（BHP50%），目前產(chǎn)能利用率26%來(lái)源：公司公告，中泰證券研究非主流礦山：今年主要變化集中在印度增量和烏克蘭減量。印度近年來(lái)持續(xù)大煉鋼鐵，并提出了到 20302031 年，印度的粗鋼產(chǎn)能增至 3 億噸的目標(biāo)。相較于粗鋼產(chǎn)量的持續(xù)增長(zhǎng)，印度國(guó)內(nèi)的鐵礦石供應(yīng)卻相對(duì)緊缺。供應(yīng)方面，印度國(guó)有礦業(yè)開(kāi)發(fā)公司（NMDC）是印度最大的鐵礦石開(kāi)采公司，公司提出 2022 財(cái)年（2022.4-2023.3）產(chǎn)量將同比增加 200 萬(wàn)噸，達(dá)到 4200 萬(wàn)噸的增量計(jì)劃，預(yù)計(jì)印度鐵礦供應(yīng)將呈現(xiàn)增加態(tài)勢(shì)。烏克蘭方面，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)鐵礦石生產(chǎn)受阻，2022 年產(chǎn)量將有所減少。國(guó)內(nèi)礦山：一季度供應(yīng)未達(dá)預(yù)期，“基石計(jì)劃”加速推進(jìn)產(chǎn)量增加。中鋼協(xié)在 2022 年一季度提出“基石計(jì)劃”，其中要求到 2025 年國(guó)產(chǎn)鐵精礦的產(chǎn)量達(dá)到 3.7 億噸，相較 2020 年增加 1 億噸，CAGR 6.5。根據(jù) Mysteel統(tǒng)計(jì)，2022 年國(guó)內(nèi)礦山預(yù)計(jì)新增產(chǎn)能 477 萬(wàn)噸，新增產(chǎn)量 400 萬(wàn)噸，同時(shí)原有產(chǎn)能預(yù)