1、目錄循環(huán)大周期，風(fēng)險資產(chǎn)乘勢 5全球共生模式重啟，中國雙循環(huán)迎接虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮 5中國雙循環(huán)強(qiáng)化庫存周期上行韌性，貨幣政策收緊或低于預(yù)期 8加強(qiáng)版擴(kuò)張后期，風(fēng)險資產(chǎn)優(yōu)勢顯著 10A 股循環(huán)牛，風(fēng)格大周期 12中國雙循環(huán)帶來周期牛市 12傳統(tǒng)企業(yè)大型化，低估值龍頭崛起 14行業(yè)配置建議：擁抱“周期” 15從擴(kuò)張前期到后期，周期行業(yè)有比價優(yōu)勢 15周期行業(yè)的需求彈性和供給剛性 17全球共生模式：中國制造業(yè)的替代與擴(kuò)產(chǎn) 21主題策略 24新能源汽車：未來已來 24國企改革：二次加速 27風(fēng)險提示 302020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 2圖表目錄 HYPERLINK l _

2、TOC_250027 圖表 1. 全球共生模式與中國雙循環(huán)框架 5 HYPERLINK l _TOC_250026 圖表 2. 中美經(jīng)常項目差額占比快速修復(fù) 5 HYPERLINK l _TOC_250025 圖表 3. 美、歐刺激方案時間線 6圖表 4. 全球銅礦產(chǎn)能及增速 7圖表 5. 美國生產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程落后于中國 7 HYPERLINK l _TOC_250024 圖表 6. 中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革產(chǎn)能去化時間線（不完全統(tǒng)計） 7 HYPERLINK l _TOC_250023 圖表 7. 美聯(lián)儲擴(kuò)表規(guī)模及速度史無前例 8圖表 8. 美國財政赤字規(guī)模逐級抬升 8圖表 9. 美國貿(mào)易赤字重新惡化

3、 8 HYPERLINK l _TOC_250022 圖表 10. OECD 領(lǐng)先指標(biāo) 9 HYPERLINK l _TOC_250021 圖表 11. 70-80 年代日本經(jīng)驗教訓(xùn)圖解 9 HYPERLINK l _TOC_250020 圖表 12. 經(jīng)濟(jì)周期定位（粉色底色為擴(kuò)張后期） 10 HYPERLINK l _TOC_250019 圖表 13. 不同周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn) 11 HYPERLINK l _TOC_250018 圖表 14. 擴(kuò)張后期 A 股盈利正貢獻(xiàn)顯著 12 HYPERLINK l _TOC_250017 圖表 15. 2021 年全 A 盈利預(yù)期趨勢預(yù)判 12圖表 1

4、6. 2009 年以來市場風(fēng)險偏好水平 13圖表 17. 5 月以來市場資金利率中樞上行 13 HYPERLINK l _TOC_250016 圖表 18. 2021 年 A 股市場資金供需預(yù)判 13 HYPERLINK l _TOC_250015 圖表 19. 不同周期下市場風(fēng)格表現(xiàn) 14 HYPERLINK l _TOC_250014 圖表 20. 近 3 年市場風(fēng)格因子收益矩陣 14圖表 21. 擴(kuò)張前期周期金融占優(yōu) 15圖表 22. 擴(kuò)張后期周期和可選消費表現(xiàn)突出 15圖表 23. 衰退前期必需消費一枝獨秀 15 HYPERLINK l _TOC_250013 圖表 24. 衰退后期金

5、融和成長占優(yōu) 15 HYPERLINK l _TOC_250012 圖表 25. 今年以來的行業(yè)輪動過程 16圖表 26. 今年央行的政策重心不在流動性而在信貸 16圖表 27. 貨幣和信用寬松幾乎是同步的 16圖表 28. 2016 年起，全 A 估值與廣義社融高度相關(guān) 17圖表 29. 橫縱向?qū)Ρ?，傳統(tǒng)周期的估值普遍較低 17圖表 30. 美國房地產(chǎn)高景氣核心原因是低利率 18圖表 31. 本輪地產(chǎn)周期美國居民杠桿率沒有明顯上升 18 HYPERLINK l _TOC_250011 圖表 32. 地產(chǎn)后周期和汽車消費較強(qiáng)，出行和服裝偏弱 18 HYPERLINK l _TOC_250010

6、 圖表 33. 美國消費的景氣源自收入增速的擴(kuò)張 192020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 3圖表 34. 本輪銅礦的資本開支幅度不及上一輪的一半 19圖表 35. 鋅的資本開支也顯得較為克制 19圖表 36. 銅的行業(yè)集中度較為穩(wěn)定 20圖表 37. 鋅的行業(yè)集中度有所下降，但整體還是比較穩(wěn)定 20圖表 38. 銅的庫存處于歷史較低水平 20圖表 39. 鋅的庫存略有增加，但依然處于絕對低位 20圖表 40. 中國對發(fā)達(dá)國家的出口份額替代 21圖表 41. 美國制造業(yè)產(chǎn)能利用率修復(fù)的分化 21 HYPERLINK l _TOC_250009 圖表 42. 產(chǎn)能利用率

7、領(lǐng)先制造業(yè)投資一年 22 HYPERLINK l _TOC_250008 圖表 43. 庫存增速領(lǐng)先制造業(yè)投資一年 22圖表 44. 工業(yè)企業(yè)利潤領(lǐng)先制造業(yè)投資增速一年 22 HYPERLINK l _TOC_250007 圖表 45. PPI 大約領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)利潤一個季度 22 HYPERLINK l _TOC_250006 圖表 46. 行業(yè)配置建議 23 HYPERLINK l _TOC_250005 圖表 47. 周期行業(yè)景氣度觀察（當(dāng)前所處 2016 年以來分位數(shù)） 23 HYPERLINK l _TOC_250004 圖表 48. 政策護(hù)航，新能源汽車行業(yè)發(fā)展規(guī)劃明確 24圖表 4

8、9. 近年來海外新能源汽車支持政策匯總 25 HYPERLINK l _TOC_250003 圖表 50. 2019-2021 年全球新能源汽車銷量及動力電池裝機(jī)量預(yù)測 26圖表 51. 新能源車發(fā)展相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié) 26 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 52. 進(jìn)入全球主流供應(yīng)鏈的國內(nèi)中游材料企業(yè)（不完全統(tǒng)計） 27 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 53. 當(dāng)前國企改革重點工作的作用機(jī)制 27 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 54. 重點省份/城市國企改革最新進(jìn)展 282020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策

9、略 4循環(huán)大周期，風(fēng)險資產(chǎn)乘勢全球共生模式重啟，中國雙循環(huán)迎接虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮中國雙循環(huán)，全球共生模式重啟。隨著中美經(jīng)常項目差額的快速修復(fù)，2008 年金融危機(jī)前的全球共生模式正在重啟。由核心消費國（美國等）需求刺激帶動的核心制造國（中國等）產(chǎn)能擴(kuò)張，進(jìn)而引發(fā)核心資源國（澳大利亞等）大宗商品價格上漲的全球再平衡模式正在上演。我們認(rèn)為，新冠疫情的爆發(fā)和美國總統(tǒng)的易主將對過去一段時間逆全球化進(jìn)行糾偏。中國雙循環(huán)戰(zhàn)略把我國推到了上世紀(jì)八十年代“里根大循環(huán)”美國同樣的核心地位。展望 2021 年，在國際產(chǎn)業(yè)鏈分工協(xié)作和全球資本流動的良性運(yùn)轉(zhuǎn)中，全球經(jīng)濟(jì)將迎來久違的共振復(fù)蘇，中國虛擬經(jīng)濟(jì)也將迎來繁榮時段。圖

10、表 1. 全球共生模式與中國雙循環(huán)框架消費國：美歐發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易逆差低利率環(huán)境終端市場中間市場美元商品制造國：中國貿(mào)易順差利差擴(kuò)大資本回流匯率升值資本流入美元商品資源國：巴西、澳大利亞等國家上游市場資料來源：圖表 2. 中美經(jīng)常項目差額占比快速修復(fù)0.0(1.0)(2.0)(3.0)(4.0)(5.0)(6.0)(%) 美國:經(jīng)常項目差額占GDP比重中國:經(jīng)常(%)(右軸)GDP比重額占項目差1.61.41.21.00.80.60.40.20.0(0.2)(7.0)0002040608101214161820資料來源：萬得資訊,(0.4)2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年

11、度策略 5新冠疫情是全球共生模式修復(fù)，經(jīng)濟(jì)再平衡的重要催化因素。針對新冠疫情所采取的防控措施不同，刺激力度有別，各國生產(chǎn)和消費的復(fù)蘇也出現(xiàn)了不同步性。消費國的需求恢復(fù)較快，但本國的生產(chǎn)難以跟進(jìn)，這部分需求會轉(zhuǎn)移到制造國的工業(yè)產(chǎn)出?？紤]到中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈中制造核心國的地位， 2021 年將會進(jìn)一步承擔(dān)海外增量需求，大宗商品價格帶來持續(xù)上漲壓力。具體來看： 首先，2021 年海外需求復(fù)蘇的強(qiáng)度或好于市場預(yù)期。當(dāng)前新冠疫情影響較大的國家多為貿(mào)易逆差國，在國際產(chǎn)業(yè)鏈的分工上多占據(jù)著終端消費品市場，國內(nèi)對于資源與部分中間品的需求更多來自進(jìn)口，而隨著新冠疫情影響的逐步消退，這些國家在強(qiáng)力政策刺激下受到疫情

12、壓制的需求逐步得到釋放，消費國的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將帶動制造國的產(chǎn)能擴(kuò)張邏輯鏈條進(jìn)一步加強(qiáng)。美國方面，財政、貨幣政策刺激雙管齊下，應(yīng)對力度、速度空前。除了聯(lián)邦基金實施零利率，正在進(jìn)行中的總額約 2.6 萬億美元財政刺激外，新一輪預(yù)計在 1-2 萬億美元救助刺激方案正在醞釀之中。歐洲方面，2020 年 7 月 7500 億歐元復(fù)蘇基金協(xié)議的達(dá)成，不僅標(biāo)志著歐盟共同財政政策的開啟，大規(guī)模財政支出計劃也消減了部分國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)風(fēng)險。12 月，歐央行貨幣政策有望繼續(xù)加碼。可以預(yù)見，隨著疫苗進(jìn)程的逐步推進(jìn)，需求的擴(kuò)張速度仍會階段性的超越供給，消費國的需求轉(zhuǎn)移，制造國的產(chǎn)能擴(kuò)張，全球共生模式仍會延續(xù)。時間日期規(guī)模

13、3 月 6 日第一輪：H.R.6074 法案（冠狀病毒準(zhǔn)備和相應(yīng)補(bǔ)充撥款法）83 億美元3 月 13 日特朗普宣布國家緊急狀態(tài)500 億美元3 月 18 日第二輪：H.R.6201 法案，即家庭首次冠狀病毒應(yīng)對法約 1000 億美元3 月 27 日第三輪：H.R.748 法案，即冠狀病毒援助及經(jīng)濟(jì)安全法2.2 萬億美元4 月 24 日第四輪：H.R.266 法案，即薪資保護(hù)計劃與醫(yī)療保健增強(qiáng)法案4840 億美元預(yù)計明年 Q1第五輪：尚未達(dá)成一致1-2 萬億美元3 月 18 日緊急抗疫購債計劃（PEPP）7500 億歐元4 月 9 日歐元抗疫救助計劃5400 億歐元7 月 21 日復(fù)蘇基金750

14、0 億歐元預(yù)計今年 12 月重新校準(zhǔn)刺激計劃增加 PEPP 規(guī)模圖表 3. 美、歐刺激方案時間線美國歐洲資料來源：美聯(lián)儲，歐央行， 其次，全球生產(chǎn)資料產(chǎn)能增速的持續(xù)收縮加大了供不應(yīng)求的局面。2016 年以來的經(jīng)濟(jì)短周期上行，全球產(chǎn)能卻并未同步擴(kuò)張。一方面，過去兩輪庫存周期需求彈性較弱，工業(yè)企業(yè)盈利改善程度有限，使得國內(nèi)資本開支更多用于產(chǎn)能置換而非新增；海外上市公司盈利則更多用于回購，而非增加投資。另一方面，國內(nèi)生產(chǎn)資料的產(chǎn)能擴(kuò)張繼續(xù)受到供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革的剛性約束，海外則受到疫情反復(fù)沖擊影響，復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度受限。兩方面結(jié)合起來，疫情時期需求的爆發(fā)將會給供給端帶來不小壓力。以有色行業(yè)為例，2017 年

15、以來行業(yè)新增產(chǎn)能快速下滑，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿不足，行業(yè)產(chǎn)能接近負(fù)增長。從當(dāng)前產(chǎn)能利用率的修復(fù)情況來看，國內(nèi)生產(chǎn)已經(jīng)基本修復(fù)至疫情沖擊前水平，而疫情反復(fù)等因素下海外工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)節(jié)奏相對較慢，明年需求的爆發(fā)勢必會帶來制造核心國中國的產(chǎn)能穩(wěn)步擴(kuò)張。2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 6圖表 4. 全球銅礦產(chǎn)能及增速圖表 5. 美國生產(chǎn)修復(fù)進(jìn)程落后于中國30,00025,00020,00015,00010,0005,0000(千噸)(%)ICSG:全球礦山產(chǎn)能銅：產(chǎn)能同比76543210(1)(2)(3)1050(5)(10)(15)(%)美國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)國內(nèi)工業(yè)增加值94 9

16、6 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 1802/19 05/19 08/19 11/19 02/20 05/20 08/20資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，圖表 6. 中國供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革產(chǎn)能去化時間線（不完全統(tǒng)計）2016 年淘汰粗鋼產(chǎn)能計劃 4500 萬噸，實際完成 6500 萬噸以上。鋼鐵2017 年淘汰粗鋼產(chǎn)能計劃 5000 萬噸，實際完成 5000 萬噸左右。2017 年全面取締生產(chǎn)“地條鋼”的中頻爐、工頻爐產(chǎn)能，淘汰“地條鋼”14000 萬噸。2017 年全國實現(xiàn)產(chǎn)能去化 1.495 萬噸，去產(chǎn)能目標(biāo)完成率約為 100%。煤炭2018 年全國實現(xiàn)產(chǎn)能

17、去化 1.5 億噸，淘汰落后產(chǎn)能 832 處，目標(biāo)完成率 100%。2019 年山西省淘汰 3750 萬噸 4.3 米以下的產(chǎn)能；山東省 2019 年壓縮 1031 萬噸。工信部發(fā)布關(guān)于電解鋁企業(yè)通過兼并重組等方式實施產(chǎn)能置換有關(guān)事項的通知，指出電解鋁2018 年2011 年至 2017 年關(guān)停并列入淘汰公告的電解鋁產(chǎn)能指標(biāo)須在 2018 年 12 月 31 日前完成產(chǎn)能置換，逾期將不得用于置換。資料來源：工信部，能源局， 最后，在全球共生模式修復(fù)，中國雙循環(huán)的動力作用下，大宗商品價格向上彈性將得到進(jìn)一步強(qiáng)化。當(dāng)前無論 CRB 指數(shù)，還是南華商品指數(shù)都恢復(fù)到新冠疫情前的水平，未來全球經(jīng)濟(jì)共振復(fù)

18、蘇以及供不應(yīng)求的局面必將帶來大宗商品價格持續(xù)上漲的壓力。制造國中國在產(chǎn)能滿負(fù)荷的狀態(tài)下，為承接海外需求而新增的產(chǎn)能有望進(jìn)一步擴(kuò)大上游資源品的需求。因此，我們認(rèn)為，當(dāng)前大宗商品價格的超跌反彈不是終點，2021 年大宗商品價格或?qū)⑷娉?2017 年的高點。（截止成稿前，LME 銅價已經(jīng)突破過去七年的高點。）中國雙循環(huán)與“里根大循環(huán)”：虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮與資產(chǎn)膨脹。發(fā)端于上世紀(jì)八十年代美國的“里根大循環(huán)”對理解當(dāng)下中國雙循環(huán)帶來的虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮和資產(chǎn)膨脹有一定的借鑒意義?！袄锔笱h(huán)”是在高利率，高匯率，高資產(chǎn)價格之間的相互反饋過程。在雙循環(huán)的背景下，中國同樣面臨中美利差走闊，人民幣升值的趨勢力量，海外

19、資本流入或帶來中國虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮和資產(chǎn)膨脹（特別需要說明的是美元貶值趨勢是由當(dāng)前美國的低利率、高赤字、高逆差決定的，具備可持續(xù)性）。比“里根大循環(huán)”更進(jìn)一步是與彼時美國貿(mào)易逆差相比，中國貿(mào)易順差優(yōu)勢會強(qiáng)化上述的循環(huán)過程。當(dāng)然中國雙循環(huán)也同樣存在內(nèi)在不穩(wěn)定機(jī)制，比如人民幣匯率持續(xù)升值帶來的出口壓力，全球再通脹導(dǎo)致中美高利差不持續(xù)，海外資本流入與國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫正反饋過程中的脆弱性上升。當(dāng)然這些都是遠(yuǎn)景需要考慮的問題，不影響明年中國作為核心國資本流入與資產(chǎn)膨脹正反饋機(jī)制的發(fā)展。2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 7圖表 7. 美聯(lián)儲擴(kuò)表規(guī)模及速度史無前例資料來源：萬得資訊

20、,圖表 8. 美國財政赤字規(guī)模逐級抬升圖表 9. 美國貿(mào)易赤字重新惡化（百萬美元）:季額:季調(diào):貿(mào)易差美國0(40,000)(80,000)(120,000)資料來源：萬得資訊，(160,000)(200,000)929598020508121518資料來源：萬得資訊，中國雙循環(huán)強(qiáng)化庫存周期上行韌性，貨幣政策收緊或低于預(yù)期補(bǔ)庫周期開啟，國內(nèi)領(lǐng)先海外。始于 2019 年末的本輪庫存周期上行階段目前已經(jīng)進(jìn)入下半場，從歷史經(jīng)驗來看，庫存周期的上行持續(xù)時間大約為 6 個季度，而新冠疫情的沖擊使得本輪短周期上行中斷了將近 2 個季度，從持續(xù)時間上推斷，本輪國內(nèi)短周期景氣高點大約出現(xiàn)在 2021 年中左右

21、。但需要指出的是，本輪短周期上行節(jié)奏海外滯后于國內(nèi)。OECD 領(lǐng)先指標(biāo)對于庫存周期的趨勢具有一定指導(dǎo)意義，從觸底時間來看，全球增長滯后國內(nèi) 1 個季度左右，這意味著即使到了 2021 年下半年，由于外需的助力國內(nèi)經(jīng)濟(jì)依然有可能維持景氣狀態(tài)。制造業(yè)及出口改善將成為明年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的亮點。為應(yīng)對新冠疫情的沖擊，國內(nèi)采取擴(kuò)張性財政政策：財政赤字率 3.6%，專項債 3.75 萬億，特別國債 1 萬億在下半年較為集中投放，這種組合在明年難以復(fù)制。2021 年宏觀政策回歸常態(tài)化，明年上半年基建環(huán)比勢必弱于今年下半年，基建及地產(chǎn)投資韌性延續(xù)但難有超預(yù)期表現(xiàn)。反觀今年相對疲弱的制造業(yè)投資與出口分項，隨著內(nèi)外需環(huán)

22、境的逐步改善，企業(yè)盈利預(yù)期修復(fù)，在內(nèi)生驅(qū)動和基數(shù)效應(yīng)下，明年制造業(yè)投資與出口將實現(xiàn)快速增長，成為支撐經(jīng)濟(jì)增長的新的動力。2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 8圖表 10. OECD 領(lǐng)先指標(biāo)102歐洲國中美國10110099989796091011121314151617181920資料來源：萬得資訊,吸取日本經(jīng)驗教訓(xùn)，本幣升值壓力下，國內(nèi)貨幣政策收緊或為漸進(jìn)式調(diào)整。廣場協(xié)議后，日元快速升值導(dǎo)致出口壓力激增，為避免經(jīng)濟(jì)衰退，日央行采取寬松的貨幣政策進(jìn)一步催生了國內(nèi)資產(chǎn)價格泡沫。當(dāng)前國內(nèi)貨幣政策也面臨著人民幣升值壓力和疫情期間政策退出問題，內(nèi)外平衡矛盾突出。近期人民銀

23、行表態(tài)“既不讓市場缺錢，又堅決不搞大水漫灌”一定程度上代表了貨幣當(dāng)局的政策意圖，考慮到日本提供的經(jīng)驗教訓(xùn)，我們認(rèn)為爭取匯率的漸進(jìn)式升值以及國內(nèi)流動性的平穩(wěn)狀態(tài)將會是政策的首選，國內(nèi)貨幣政策回歸常態(tài)，不宜過松或過緊，漸進(jìn)式調(diào)整或為追求內(nèi)外部均衡最好的狀態(tài)。圖表 11. 70-80 年代日本經(jīng)驗教訓(xùn)圖解資料來源：2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 9圖表 12. 經(jīng)濟(jì)周期定位（粉色底色為擴(kuò)張后期）2.0(%)產(chǎn)出缺口M2(右軸) 301.5251.00.5200.0(0.5)15(1.0)(1.5)(2.0)091011121314151610517181920資料來源

24、：萬得資訊,總體來看，2021 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長表觀為增速前高后緩，全球共振復(fù)蘇將會使得本輪國內(nèi)短周期上行的強(qiáng)度及韌性超出市場預(yù)期。中國雙循環(huán)體系下，庫存周期仍處于加速上升階段，中游制造的資本開支在出口的帶動下也有望階段上行。相比于 2016-2017 年上一輪短周期上行，新冠疫情沖擊后，全球需求刺激，共生模式帶動本輪短周期修復(fù)動力更強(qiáng)。從周期定位的角度上，盈利加速上行，M2 為代表的流動性趨于平穩(wěn)。明年國內(nèi)多數(shù)時間處于擴(kuò)張后期階段。對比同屬于擴(kuò)張后期的 2013 及 2017年，明年需求彈性或更為強(qiáng)勁，新一輪補(bǔ)庫力度及韌性強(qiáng)于 2017 年。加強(qiáng)版擴(kuò)張后期，風(fēng)險資產(chǎn)優(yōu)勢顯著基于 2021 年擴(kuò)

25、張后期的定位，大類資產(chǎn)商品、股票為配置首選。結(jié)合歷史大類資產(chǎn)在不同周期定位下表現(xiàn)的回溯，我們可以清晰的看到擴(kuò)張后期，商品、股票等風(fēng)險資產(chǎn)優(yōu)勢明顯。具體來看，今年以來大宗商品中能化產(chǎn)品的表現(xiàn)遠(yuǎn)低于歷史平均，新冠疫情導(dǎo)致的防疫管制措施使得交通運(yùn)輸活動強(qiáng)度銳減，相比于其他大宗商品，油價遠(yuǎn)未修復(fù)至疫情沖擊前水平。明年開始，隨著疫情影響逐步減弱，需求加速恢復(fù)將會帶來一輪能源品價格補(bǔ)漲行情。今年海外權(quán)益資產(chǎn)更多體現(xiàn)為流動性寬松驅(qū)動帶來的估值修復(fù)-擴(kuò)張行情，預(yù)計明年全球主要國家盈利預(yù)期將會步入上行，權(quán)益資產(chǎn)將體現(xiàn)為擴(kuò)張后期的盈利牛市。2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 10圖表

26、13. 不同周期下大類資產(chǎn)表現(xiàn)南華南華南華工業(yè)品 農(nóng)產(chǎn)品能化倫敦金現(xiàn)美元指數(shù)中債中債企業(yè)債總指MSCI 發(fā) MSCI 新達(dá)市場 興市場2005.2006.72009.12009.11擴(kuò)張前期2012.52013.62015.122016.72020.32020.11108.1869.52(6.31)83.7940.4618.525.3012.8837.8815.8155.27(5.89)(4.72)(2.01)20.2161.23(14.36)(10.01)(11.42)(16.63)5.733.554.5813.75(1.67)3.0629.8120.9631.2126.20(4.56)(6

27、.23)(2.73)(2.65)3.29(2.01)13.5716.88(2.66)14.02(0.54)20.9722.282006.72008.3擴(kuò)張后期2009.112011.72013.62013.112016.72017.51.6921.40(13.09)58.1842.32(13.40)(2.74)(10.16)0.972.6210.2856.1811.571.2025.875.323.8321.4826.521.592.62(5.17)(3.06)(2.69)(2.88)8.551.8830.48(4.34)30.63(4.95)3.33(10.22)(1.16)13.8717.

28、462008.32008.11衰退前期2013.112014.102017.52018.5(39.71)(29.69)(31.24)(25.62)(8.34)16.057.079.358.66(34.24)(51.13)(22.95)(11.10)(27.17)3.006.114.76(3.63)8.060.511.252.85(6.63)(3.64)3.4910.9418.872008.112009.1衰退后期2011.72012.52014.102015.42018.52020.2(8.58)(3.98)(7.47)21.3810.80(5.16)1.533.28(3.87)(2.57)(

29、0.41)(9.61)(3.41)(1.10)(6.33)5.911.695.12(10.53)(5.55)(3.73)(0.38)14.28(0.18)3.782.34(2.23)13.84(9.65)1.6620.786.013.1211.3712.26(8.77)資料來源：萬得資訊,2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 11A 股循環(huán)牛，風(fēng)格大周期中國雙循環(huán)帶來周期牛市我們認(rèn)為 2021 年 A 股將受益于雙循環(huán)下虛擬經(jīng)濟(jì)繁榮。周期盈利驅(qū)動和海外資本流入有望帶領(lǐng) A 股進(jìn)入技術(shù)性牛市。結(jié)合歷史上擴(kuò)張后期 A 股表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)情況下這一階段的市場行情由盈利主導(dǎo)

30、，盈利因子對指數(shù)形成較大程度的正貢獻(xiàn)，估值因子貢獻(xiàn)幅度減弱或呈現(xiàn)小幅負(fù)貢獻(xiàn)，考慮到明年盈利大幅增長，中國雙循環(huán)下海外資本流入對估值的貢獻(xiàn)，估值因子的影響會弱于歷史同期，市場整體收益率仍然非常可觀。圖表 14. 擴(kuò)張后期 A 股盈利正貢獻(xiàn)顯著80 （%)估值變化盈利貢獻(xiàn)6040200(20)(40)2006.072008.032009.112011.072013.062013.112016.072017.12資料來源：萬得資訊,補(bǔ)庫周期開啟，A 股盈利進(jìn)入實質(zhì)性上行階段。結(jié)合前文預(yù)判，明年內(nèi)外需接力帶來需求的強(qiáng)勁上行，工業(yè)需求的回暖及基數(shù)效應(yīng)驅(qū)動下工業(yè)品價格中樞也有望得到抬升。結(jié)合國內(nèi)庫存周期節(jié)

31、奏和工業(yè)企業(yè)利潤幅度預(yù)判，我們預(yù)計全 A 盈利有望迎來加速修復(fù)并在 2021Q3 前后達(dá)到高點，整體維持高位震蕩。類比同處擴(kuò)張后期的 2013 年及 2017 年，全 A 盈利增速有望達(dá)到 10-15%。圖表 15. 2021 年全 A 盈利預(yù)期趨勢預(yù)判利融A股盈非金盈利全A50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%091011121314151617181920212020 年 11 月 28 日資料來源：萬得資訊,A 股市場 2021 年度策略 12宏觀流動性漸進(jìn)緩和，盈利中樞上行趨勢下估值難以形成拖累。明年來看，雖然國內(nèi)信用周期拐點確立，但考慮到內(nèi)、外均衡，弱美元環(huán)境下，

32、宏觀政策更多會相機(jī)調(diào)整而非快速收縮。從風(fēng)險偏好角度來看，當(dāng)前股債風(fēng)險溢價 3.28%，處于 2009 年后 40%分位水平，相比前幾輪周期高點（2017 年 1.96%，2015 年 0.73%），市場風(fēng)險偏好仍存在上行空間。疊加海外資本流入因素，我們預(yù)計明年 A股估值的拖累將弱于歷史同期，甚至不排除正貢獻(xiàn)的可能性。圖表 16. 2009 年以來市場風(fēng)險偏好水平圖表 17. 5 月以來市場資金利率中樞上行8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%股債風(fēng)險溢價-2%2.92.72.52.32.11.91.71.5( 存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天09 10 11 12 13 14 15 16

33、 17 18 19 2001/2003/2005/2007/2009/2011/20資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，資金供需角度，預(yù)計 2021 年 A 股市場資金供大于需。預(yù)計新增長線資金供給預(yù)計將達(dá) 2000021200 億元，結(jié)構(gòu)上看：1）公募基金新增 70007500 億元，主要來自新發(fā)公募基金可配置股票部分；2）保險資金新增 20002300 億元，監(jiān)管層正不斷提高保險資金權(quán)益投資比例上限，這將有利于進(jìn)一步引導(dǎo)保險資金入市；3）社會保險資金新增 300 到 500 億元，最大的變數(shù)主要來自于養(yǎng)老金方的劃轉(zhuǎn)。預(yù)計 2021 年社保資金撥入資金為 1000 到 1500 億元之間

34、，對應(yīng)到權(quán)益投資上假定 30%的倉位，新增可投資資金為 300 到 500 億元；4）海外資金預(yù)計新增約 20002200 億元，截至 11 月 20 日，北上資金今年累計凈流入近 1,299.04 億元，其中得益于富時羅素指數(shù)、MSCI 以及標(biāo)普道瓊斯對 A 股的擴(kuò)容與升權(quán)，年內(nèi)帶來了被動增量資金約 1200 億元。當(dāng)前 A 股對全球配置盤有較強(qiáng)的吸引力，海外資金 2021年可能會額外加大主動配置力度，估計 2021 年海外資金新增 2000 到 2200 億元。5）個人資金方面預(yù)計新增 8700 億元。采用中性預(yù)測法，以上一輪 A 股牛熊周期 2012-2016 的年均銀證轉(zhuǎn)賬變動金額作為

35、我們的個人資金變動預(yù)測，故預(yù)計 2021 年個人資金新增入市 8700 億元。股市資金需求方面，我們預(yù) 計 2020 年市場的整體需求將達(dá)到 17500-18600 億元。結(jié)構(gòu)上：1）首發(fā)融資方面，預(yù)計 2021 首發(fā)融資需求變化平穩(wěn)。首發(fā)融資方面，截止 2020 年 11 月 15 日，共募集資金 4155.03 億元，較去年全年增長 1622.55 億，增量主要來源于科創(chuàng)板。值得注意的是， 2020 年 IPO 上會通過率為 95%，伴隨著未來注冊制的全面鋪開，預(yù)計 2021 年首發(fā)融資規(guī)模將在 4000-5000 億左右。2）再融資層面，2020 年以來隨著再融資新規(guī)落地，定增市場明顯回

36、暖。預(yù)計 2021 年再融資規(guī)模變化平穩(wěn)，總體規(guī)模在 1 萬億元。3）產(chǎn)業(yè)資本減持方面，當(dāng)前時點價格計算的 2021 年限售股解禁規(guī)模為 50307.21 億，依據(jù)解禁減持比例6%推算，我們預(yù)計明年產(chǎn)業(yè)資本減持需求為 3500 到 3600 億元。圖表 18. 2021 年 A 股市場資金供需預(yù)判資金供給20,000-21,200 億元資金需求24,300-25,800 億元資料來源：萬得資訊,公募基金7,000-7,500 億元保險資金2,000-2,300 億元社保資金300-500 億元海外資金2,000-2,200 億元個人資金8,700 億元首發(fā)融資4,000-5,000 億元再融資

37、10,000 億元產(chǎn)業(yè)資本減持3,500-3,600 億元2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 13傳統(tǒng)企業(yè)大型化，低估值龍頭崛起循環(huán)牛帶來資產(chǎn)重估，低估值周期龍頭崛起。結(jié)合不同周期定位下市場風(fēng)格表現(xiàn)情況來看，擴(kuò)張周期下市值因子會一定程度從衰退周期的大盤全面占優(yōu)向中小盤傾斜，這也反映出盈利上行周期市場風(fēng)險偏好提升帶來的擴(kuò)散效應(yīng)，這一點也從今年以來的市場風(fēng)格表現(xiàn)之中得以驗證。而從估值角度來看，擴(kuò)張周期下高市盈率特性的成長股不再具有相對優(yōu)勢，順周期的低估值板塊將成為這一階段配置首選。展望 2021 年，在中國雙循環(huán)的帶動下，人民幣升值資產(chǎn)重估效應(yīng)將進(jìn)一步加強(qiáng)。在擴(kuò)張 后期

38、定位下，低估值金融周期板塊將成為 2021 年市場最居吸引力的板塊。從市值因子角度，市場會趨于更加均衡。在投資率下滑，供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革導(dǎo)致行業(yè)龍頭規(guī)模優(yōu)勢加強(qiáng)的趨勢下，結(jié)合全市場注冊制的推進(jìn)，我們認(rèn)為本輪擴(kuò)張后期大市值行業(yè)龍頭占優(yōu)格局難以實質(zhì)性打破，但不排除一些處于產(chǎn)業(yè)鏈核心地方的中堅企業(yè)脫穎而出。風(fēng)格配置上順周期低估值板塊龍頭有望跑贏市場。大類指數(shù)層面，主板盈利優(yōu)勢逆轉(zhuǎn)，并加速上行，與創(chuàng)業(yè)板的盈利增速裂口將會收斂，以上證 50，滬深 300為代表的價值風(fēng)格指數(shù)或?qū)⑷〉酶蟪~收益。圖表 19. 不同周期下市場風(fēng)格表現(xiàn)大盤指數(shù)中盤指數(shù)小盤指數(shù)(高市盈率中市盈率低市盈率2005.12006.7擴(kuò)張

39、前期2009.12009.112012.52013.62015.42016.7(2.26)10.154.14(1.32)12.1932.497.6127.00(21.69)(7.56)21.5422.3215.127.789.289.660.629.9614.0013.233.141.169.9811.40本輪周期2020.32020.105.983.151.124.5320.49(10.48)2006.72008.3擴(kuò)張后期2009.112011.72013.62013.112016.72017.571.4278.7013.1314.7482.27130.45(2.04)(1.78)28.2

40、63.16(6.61)56.314.8617.12(1.44)20.001.381.65(2.08)2.34(16.41)(28.79)(16.43)6.862008.32008.11衰退前期2013.112014.102017.52018.5(2.13)(9.36)(4.79)(6.69)(5.79)(7.31)(5.04)(9.97)12.37(0.46)28.3733.1114.37(11.67)13.54(11.12)(13.02)13.192008.112009.1衰退后期2011.72012.52014.102015.42018.52020.24.0919.5630.989.691

41、0.673.700.738.0213.22(8.17)(6.85)(12.24)(10.78)(2.69)(2.21)(7.53)1.018.76(4.79)1.16(12.23)(8.59)9.842.31資料來源：萬得資訊,圖表 20. 近 3 年市場風(fēng)格因子收益矩陣2018年收益矩陣圖市值500億2019年以來收益矩陣圖市值500億2020年以來收益矩陣圖市值500億價值GARP成長(31.80)(23.29)(23.22)(9.21)6.7214.179.570.39(1.71)(9.64)(33.19)(19.49)13.7419.0335.6155.7229.7026.86(18.

42、23)(9.67)9.4852.2074.96115.0644.2853.5367.83資料來源：萬得資訊,2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 14行業(yè)配置建議：擁抱“周期”從擴(kuò)張前期到后期，周期行業(yè)有比價優(yōu)勢不同周期形態(tài)下的行業(yè)輪動框架。我們用經(jīng)濟(jì)增長和流動性兩個維度的指標(biāo)體系來劃分經(jīng)濟(jì)周期四個階段的不同形態(tài)，經(jīng)濟(jì)上行和流動性寬松的組合對應(yīng)擴(kuò)張前期；當(dāng)流動性開始收縮時，經(jīng)濟(jì)從擴(kuò)張前期向后期過渡；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)也開始下行時，周期形態(tài)轉(zhuǎn)變?yōu)樗ネ饲捌?；等到流動性重回寬松，則進(jìn)入衰退后期。四個周期形態(tài)下的行業(yè)表現(xiàn)有明顯的區(qū)別，比如在衰退后期和擴(kuò)張前期，大金融的歷史表現(xiàn)都比較突出

43、（流動性寬松）；擴(kuò)張前期和后期是周期板塊集中表現(xiàn)的時候（經(jīng)濟(jì)上行）；而在衰退前期，只有必需消費相對穩(wěn)定。圖表 21. 擴(kuò)張前期周期金融占優(yōu)圖表 22. 擴(kuò)張后期周期和可選消費表現(xiàn)突出（%) 絕對收益相對收益4035302520151050周期金融必需消費可選消費成長80 （%) 絕對收益相對收益6040200周期金融必需消費 可選消費成長資料來源：萬得資訊，中銀證券圖表 23. 衰退前期必需消費一枝獨秀資料來源：萬得資訊，圖表 24. 衰退后期金融和成長占優(yōu)1050(5)(10)(15)(20)（%) 絕對收益相對收益周期金融必需消費 可選消費成長302520151050(5)(10)（%)

44、絕對收益相對收益周期金融必需消費 可選消費成長資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，今年由于疫情的影響，市場經(jīng)歷了三個周期形態(tài)，行業(yè)輪動也比較經(jīng)典。年初新冠疫情中斷了去年四季度以來擴(kuò)張前期的周期形態(tài)，國內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)幾乎處于停滯狀態(tài)，但同時政策快速響應(yīng)，貨幣和財政政策雙寬，組成了典型的衰退后期形態(tài)；隨著國內(nèi)供需兩端的修復(fù)，經(jīng)濟(jì)觸底回升，而此時信貸依然保持著持續(xù)寬松的狀態(tài)，擴(kuò)張前期得以恢復(fù)。兩個周期形態(tài)下的行業(yè)輪動也十分經(jīng)典，成長完成了估值修復(fù)到估值擴(kuò)張的過程；進(jìn)入 3 季度可選消費，早周期行業(yè)也開始演繹基本面趨勢行情；進(jìn)入 4 季度金融周期板塊逐漸占優(yōu)，市場在向擴(kuò)張后期過渡。2020 年 11

45、 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 15一級行業(yè)1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月農(nóng)林牧漁-4.08.211.3-0.3-4.46.116.25.0-17.3-4.63.3食品飲料-5.9-2.44.38.79.18.617.312.0-9.24.24.8醫(yī)藥生物4.72.31.25.4 5.016.9 15.6-2.8-8.42.3-4.5傳媒2.61.8-10.85.62.416.67.43.0-8.1-2.9-0.9電氣設(shè)備5.41.7-8.110.0-0.710.721.21.82.26.50.3電子13.55.4-20.411.4-1.519.210.8-1.

46、3-6.11.44.6國防軍工3.20.9-8.47.40.43.0 27.87.0 -4.8-4.24.9計算機(jī)7.710.6-12.87.6-2.311.56.4 -0.3-8.8 -3.00.1圖表 25. 今年以來的行業(yè)輪動過程大類板塊必需消費科技通信1.511.1-7.91.9-5.97.83.3-0.8 -10.3 -2.63.9紡織服裝-1.92.3-4.0-5.2-0.53.55.82.3-5.62.22.1家用電器-2.6 -3.2-10.9 7.76.12.4 10.80.6 -1.87.315.1輕工制造-0.4-2.1-5.30.76.23.515.34.8-8.42.

47、25.6商業(yè)貿(mào)易-3.2-3.75.40.57.29.110.9-5.2-8.2-1.90.3休閑服務(wù)-8.7-3.1-9.721.76.7 25.441.4 -8.83.1-9.2-0.8采掘-4.9-7.0-6.4-0.8-0.7-0.112.31.0-5.0-0.99.6鋼鐵 -6.1-4.5 -1.92.8-1.71.25.72.0-3.51.713.5化工-0.1 -0.2-8.5 4.71.16.518.24.1-6.02.8 9.9機(jī)械設(shè)備-1.21.2-6.74.91.16.212.64.9-4.11.64.2建筑材料-5.97.2 0.68.6-1.6-1.123.91.9-

48、9.3-2.18.3建筑裝飾 -2.7-1.7 0.60.5-3.7-0.810.83.6-7.4-0.72.8可選消費汽車周期2.01.7-10.11.2 -0.26.514.2 5.01.111.66.4交通運(yùn)輸-6.6-6.0-3.1 3.90.2 1.48.35.3 -5.8-2.07.6有色金屬-0.8 -2.4-10.62.0 4.14.720.3 -1.0-9.7 1.914.3房地產(chǎn)-6.6-1.9 -6.24.2 -3.14.67.51.6-4.6-4.46.6金融地產(chǎn)非銀金融-4.1-4.5-8.14.2-4.65.515.81.8-2.8-2.25.2銀行-4.4-6.0

49、-5.24.2-2.2-0.91.04.8-3.94.46.2資料來源：萬得資訊，本輪擴(kuò)張前期，周期和金融板塊出現(xiàn)明顯滯漲。無需避諱的是，本輪周期中的行業(yè)輪動與歷史一般情況比還是出現(xiàn)了明顯的區(qū)別，本該在擴(kuò)張前期表現(xiàn)突出的周期和金融板塊出現(xiàn)了明顯的滯漲，而科技和必需消費反而較為突出。 我們認(rèn)為原因主要有兩點：一是新冠疫情后，相對于海外，國內(nèi)的 宏觀刺激政策比較克制，尤其是基建、地產(chǎn)政策力度一般，周期比過去明顯更弱缺少了投資端的強(qiáng) 刺激，市場甚至不愿意去博弈金融周期的短期彈性，行業(yè)估值始終在底部徘徊。 二是今年的市場一 直以來都在規(guī)避不確定性。這種不確定性來自于疫情影響下全球宏觀經(jīng)濟(jì)在復(fù)蘇力度、節(jié)

50、奏和結(jié)構(gòu)上的多重分化，市場規(guī)避順周期的金融、傳統(tǒng)周期和可選消費方向，資金向著必需消費與科技股抱團(tuán)，力求穿越周期，這種抱團(tuán)的力量驅(qū)動行業(yè)和代表性個股的估值突破歷史新高。圖表 26. 今年央行的政策重心不在流動性而在信貸圖表 27. 貨幣和信用寬松幾乎是同步的（億元） 基礎(chǔ)貨幣余額貨幣乘數(shù):季340,000330,000320,000310,000300,000290,000280,000270,000260,000151617181920（倍）87766554160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.0(20.0)(40.0)(%) 社會融資規(guī)模:同比(MA6)

51、DR007(MA6,逆序,右軸)(%)1516171819201.51.71.92.12.32.52.72.93.1資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 162021 年擴(kuò)張后期，金融周期補(bǔ)漲需求強(qiáng)烈。首先，歐美等消費國繼續(xù)加大刺激政策，海外強(qiáng)需求帶來全球共振復(fù)蘇，本輪擴(kuò)張周期上行更具韌性，金融周期業(yè)績復(fù)蘇具備可持續(xù)性；其次，全球共生模式修復(fù)，中國雙循環(huán)處于核心地位，海外資本流入，人民幣升值有利于低估值資產(chǎn)重估；再次，國內(nèi)宏觀弱刺激雖然從需求端不會帶來整個周期行業(yè)的快速井噴，但也在供給側(cè)限制了產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，從而有利于行業(yè)集中度

52、提升。最后，政策層面已經(jīng)發(fā)出了明年會“平滑”杠桿率的信號，因此社融增長回落是可以預(yù)期的。信用見頂會壓制市場估值，一些高估值板塊首當(dāng)其沖，低估值金融周期行業(yè)具有估值比價優(yōu)勢。圖表 28. 2016 年起，全 A 估值與廣義社融高度相關(guān)圖表 29. 橫縱向?qū)Ρ?，傳統(tǒng)周期的估值普遍較低(倍)( )全A廣（右）義社融增速估值26802460120%家用電器當(dāng)前估值分位食品飲料汽車休閑服務(wù)醫(yī)藥生物計算機(jī)紡織服裝電子電氣設(shè)備銀行化工非銀金融交通運(yùn)輸商業(yè)貿(mào)易有色金屬機(jī)械設(shè)備國防軍工綜合傳媒通信建筑材料鋼鐵采掘輕工制造房地產(chǎn)公用事業(yè)建筑裝飾農(nóng)林牧漁PE2020E與歷史中位數(shù)的偏離度100%2240202018

53、016(20)1412(40)80%60%40%20%0%1001/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 01/19 07/19 01/20 07/20資料來源：萬得資訊，(60)-20%-100% -50%0%50% 100% 150% 200% 250% 300% 350%資料來源：萬得資訊，需要明確的是，并不是所有板塊的估值都會承壓。我們判斷明年信用的收縮是比較溫和的，一是居民中長期貸款有粘性，二是經(jīng)濟(jì)還在恢復(fù)階段，政策傾向于“穩(wěn)杠桿”（社融與經(jīng)濟(jì)增長相匹配）而非“去杠桿”。 因此高估值板塊中業(yè)績穩(wěn)定向好，景氣度向上的行業(yè)估值有望繼續(xù)提升，比如食 品飲料、新能

54、源汽車；而其中業(yè)績不確定性較大，行業(yè)景氣度已經(jīng)開始拐頭向下的行業(yè)可能會遭遇 雙殺，比如 TMT。周期行業(yè)的需求彈性和供給剛性前述認(rèn)為，今年周期股滯漲的原因有兩個，其中最關(guān)鍵的是缺少了國內(nèi)的地產(chǎn)大周期后，周期股的需求端不夠強(qiáng)勁。但我們認(rèn)為 2021 年會有兩個超預(yù)期的點，支撐傳統(tǒng)周期行情的幅度和時間，一是周期行業(yè)需求彈性與供給剛性的矛盾，二是中國在全球共生體系修復(fù)中的制造業(yè)優(yōu)勢。先從供需角度來說： 需求彈性明年海外的三個關(guān)鍵變量有望帶動全球需求超預(yù)期：首先是美國房地產(chǎn)的高景氣。今年海外房地產(chǎn)景氣度頗高，原因主要有兩點：一是低利率環(huán)境，比如美國地產(chǎn)銷售與利率之間強(qiáng)負(fù)相關(guān)。二是疫情帶來了線下交易成本

55、增加，對于房地產(chǎn)而言，買好過租。向后看，本輪海外房地產(chǎn)，尤其是美國房地產(chǎn)的景氣度會維持比較長的時間：一是持續(xù)的低利率環(huán)境。根據(jù)點陣圖，美聯(lián)儲最早也會在 2023年之后開始加息，長期的低利率環(huán)境會支撐購房需求。二是本輪周期更加健康。2008 年之前那一輪地產(chǎn)景氣周期伴隨著置業(yè)人口增速上行和居民杠桿率的快速提升，本輪美國地產(chǎn)周期是在居民杠桿率下降和人口結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善的過程中完成的，反映的是“剛需”而非“投機(jī)”性購房需求。2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 17圖表 30. 美國房地產(chǎn)高景氣核心原因是低利率圖表 31. 本輪地產(chǎn)周期美國居民杠桿率沒有明顯上升(%)3)(M

56、A售同比產(chǎn)銷美國地654321030年期抵押貸款利率(MA3)(%)35302520151050(5)(10)(15)120 (%)房地產(chǎn)銷杠桿率速口增置業(yè)人售100806040200000204060810121416182011121314151617181920資料來源：萬得資訊，資料來源：萬得資訊，其次是消費需求的進(jìn)一步釋放。首先，總體上看，美國消費韌性較強(qiáng)，核心原因是居民收入增速在疫情期間不降反升。其中轉(zhuǎn)移支付（財政政策補(bǔ)貼）對居民收入增長的貢獻(xiàn)最大。從趨勢上看，轉(zhuǎn)移支付的拉動力下降，但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，工資性和經(jīng)營性收入對總收入的貢獻(xiàn)由負(fù)轉(zhuǎn)正。向后看，居民收入增速有望繼續(xù)擴(kuò)張：一是遲遲

57、未出臺的財政刺激計劃預(yù)計在明年上半年落地；二是工資性和經(jīng)營性收入的繼續(xù)修復(fù)。其次，從結(jié)構(gòu)上看，地產(chǎn)后周期和汽車的消費增速亮眼。美國汽車、家具、建材的消費較為火爆，相比之下與外出相關(guān)（加油站、服裝）消費較低，依然受到疫情的制約。結(jié)合前述地產(chǎn)周期延續(xù)景氣和低利率環(huán)境的判斷，美國地產(chǎn)后周期和汽車消費的景氣度有望延續(xù)，而隨著疫苗的應(yīng)用，類似出行和服裝的消費需求也將回暖，美國消費有望進(jìn)一步復(fù)蘇。77710710圖表 32. 地產(chǎn)后周期和汽車消費較強(qiáng)，出行和服裝偏弱消費分項2020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020

58、-01總計68144-7-19-785零售:總計9114-3-15-385汽車及零部件11142-3-32-25107汽車經(jīng)銷商12142-3-34-26117家具和家裝68242-29-59-2097電子和家電-3-6-6-5-19-43-53-1831建材物料1723131725135791食品和飲料店12128131114132782保健和個人護(hù)理店3 8243-10-10731加油站-14-13-16-16-19-32-39-185 10服裝和配飾-11-9-24-22-25-62-86-5153運(yùn)動物品142271923-5-45-1873日用品商場541522-5773雜貨店26-

59、141-21-31-51513無店鋪商販2630262530242216107食品服務(wù)和飲吧-12-14-17-18-23-37-53-2897資料來源：萬得資訊，2020 年 11 月 28 日A 股市場 2021 年度策略 18圖表 33. 美國消費的景氣源自收入增速的擴(kuò)張(%)工資2520性收入經(jīng)營性收入財產(chǎn)性收入總收入轉(zhuǎn)移支付151050(5)(10)07/1909/1911/1901/2003/2005/2007/2009/20資料來源：萬得資訊，第三是歐盟達(dá)成史上最大規(guī)模的財政支出計劃。歐洲作為一個共同體，一直缺乏有效的一體化財政政策來解決內(nèi)部經(jīng)濟(jì)不均衡的問題，2020 年 7 月

60、 21 日，歐盟峰會通過 7500 億歐元的下一代歐盟（NextGenerationEU,NGEU）工具，以首次落實援助計劃。7500 億歐元的歐盟恢復(fù)基金約占 19 年歐盟名義 GDP 的 5.4%，是歐盟有史以來規(guī)模最大的財政支出計劃，其中 3900 億歐元為無償贈款，3600億歐元為低息貸款。這次總計 7 萬億人民幣的經(jīng)濟(jì)計劃，在刺激經(jīng)濟(jì)的同時也做了一些轉(zhuǎn)移支付，應(yīng)該能進(jìn)一步幫助歐盟實現(xiàn)一體化復(fù)蘇。 供給剛性過去 5 年，很多周期品的供給側(cè)出現(xiàn)了一些積極的變化，主要是產(chǎn)能集中度逐步提升或維持穩(wěn)定，資本開支增速持續(xù)下行，對于周期品來說，這意味著未來的供給剛性。我們以工業(yè)金屬來舉例。工業(yè)金屬