1、1第二章 投資組合選擇理論 譚松濤中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院2017年6月第1頁(yè)，共79頁(yè)。2內(nèi)容框架第一節(jié)投資組合選擇基本原理2第二節(jié)幾種特殊情況下資產(chǎn)組合選擇6第三節(jié)馬克維茨資產(chǎn)組合選擇模型28第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)分散35第2頁(yè)，共79頁(yè)。3第一節(jié)投資組合管理基本原理第3頁(yè)，共79頁(yè)?，F(xiàn)代投資組合理論Harry Markowitz1990 Nobel Prize (With Miller and Sharpe)4第4頁(yè)，共79頁(yè)。Portfolio Selection The process of selecting a portfolio may be divided into two stages

2、: The first stage starts with observation and experience and ends with beliefs about the future performances of available securities. The second stage starts with the relevant beliefs about future performances and ends with the choice of portfolio.Markowitz (1952 JF)5第5頁(yè)，共79頁(yè)。本章內(nèi)容我們考察的目標(biāo)：給定市場(chǎng)中資產(chǎn)特征，投

3、資組合可能實(shí)現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)-收益會(huì)是什么樣給定投資組合所有可能的風(fēng)險(xiǎn)-收益特征，投資者會(huì)選擇哪一個(gè)投資組合？我們需要弄清的幾個(gè)問(wèn)題投資可行集投資者的風(fēng)險(xiǎn)收益偏好投資組合的選擇（如何把資金在不同投資品中進(jìn)行分配）6第6頁(yè)，共79頁(yè)。7第二節(jié)幾種特殊情況下資產(chǎn)組合選擇第7頁(yè)，共79頁(yè)。前提假設(shè)投資者在決策過(guò)程中只關(guān)心資產(chǎn)收益率的期望值和方差，收益率的其他統(tǒng)計(jì)特征則不在投資者的考慮范疇之內(nèi)。因此，人們有時(shí)也將該理論稱為均值方差模型。 簡(jiǎn)化市場(chǎng)中資產(chǎn)個(gè)數(shù)情形一：一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情形三：一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)8第8頁(yè)，共79頁(yè)。情形一 ： 一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)假設(shè)投資

4、者投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的財(cái)富比例為w，投資到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上的財(cái)富比例為1-w。這樣以來(lái)，投資組合的收益就可以寫為資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差為9第9頁(yè)，共79頁(yè)。情形一 ： 一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)根據(jù)以上兩個(gè)式子，我們可以消掉投資權(quán)重w，從而得到期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系：這個(gè)關(guān)系式就是當(dāng)市場(chǎng)中只有一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，資產(chǎn)組合所有可能的風(fēng)險(xiǎn)收益集合，又稱投資組合可行集。 10第10頁(yè)，共79頁(yè)。情形一 ： 一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)在“期望收益標(biāo)準(zhǔn)差”平面中，該式對(duì)應(yīng)著一條通過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的直線，我們稱其為資本配置線（Capital Allocation Line）。資本配置線

5、的斜率等于資產(chǎn)組合每增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差所增加的期望收益。也就是每單位額外風(fēng)險(xiǎn)的額外收益。我們有時(shí)候也將這一斜率稱為報(bào)酬與波動(dòng)性比率。11第11頁(yè)，共79頁(yè)。情形一 ：一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)隨著風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資權(quán)重的改變，資產(chǎn)組合就落在資本配置線上的不同位置。 如果投資者將全部財(cái)富都投資到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上(w=1)，資產(chǎn)組合與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重合。 如果投資者將全部財(cái)富都投資到無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上(w=0)，資產(chǎn)組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重合。 如果0w1，則投資者向銀行借入一定現(xiàn)金投資者到風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中。12第12頁(yè)，共79頁(yè)。情形一 ：最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇給定投資組合可行集，投資者就在這個(gè)集合內(nèi)選擇資產(chǎn)組合。首先對(duì)投資者的個(gè)人特征和

6、行為準(zhǔn)則做幾個(gè)假定：投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。投資者在資產(chǎn)組合的選擇過(guò)程中遵循效用最大化原則。投資者只關(guān)心資產(chǎn)的均值、方差以及協(xié)方差。13第13頁(yè)，共79頁(yè)。情形一 ： 一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)前面假設(shè)投資者能夠以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率借入資金，然而，在實(shí)際資本市場(chǎng)當(dāng)中，投資者在銀行存貸款的利率是不相同的。一般來(lái)講，存款利率要低于貸款利率。如果把存款利率視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，那么投資者的貸款利率就要高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率。在這種情況下，資本配置線就變?yōu)橐粭l折線。14第14頁(yè)，共79頁(yè)。情形一 ： 一個(gè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率為 ，投資者向銀行貸款的利率為 ，且 。此時(shí)，當(dāng)投資者需要借入資金投資到風(fēng)

7、險(xiǎn)資產(chǎn)上時(shí)，資本配置線的斜率就應(yīng)該等于 15第15頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合當(dāng)市場(chǎng)中的資產(chǎn)是兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，例如一個(gè)股票和一個(gè)公司債券，且投資到股票上的財(cái)富比例為w。我們可以將資產(chǎn)組合的收益寫為資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差分別為進(jìn)而求出投資權(quán)重16第16頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合將權(quán)重帶入標(biāo)準(zhǔn)差方程可以得到兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)構(gòu)成的資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系式其中，17第17頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合18第18頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合結(jié)合期望收益表達(dá)式我們得到：這是當(dāng)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)完全正相關(guān)時(shí)，資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系式。該關(guān)

8、系式在期望收益標(biāo)準(zhǔn)差平面中是一條通過(guò)S和B的線段 19第19頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合當(dāng) 時(shí)，兩個(gè)資產(chǎn)的收益率是完全負(fù)相關(guān)的。方差方程變?yōu)榧?0第20頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合結(jié)合期望收益的表達(dá)式，可以求出資產(chǎn)組合的期望收益和標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系如下這對(duì)應(yīng)著兩條斜率相反的折線 ，折線的一部分通過(guò)S和E；另一部分則通過(guò)B和E。E為折線與Y軸交點(diǎn)。 21第21頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合當(dāng) 時(shí)，也就是（*）式的形狀。即“標(biāo)準(zhǔn)差期望收益”平面上的雙曲線。考慮到經(jīng)濟(jì)含義，我們只保留坐標(biāo)軸第一象限內(nèi)的部分。這條雙曲線的頂點(diǎn)則是時(shí)資產(chǎn)組合可行集內(nèi)的最小方差點(diǎn)。22第22

9、頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合在情形二和情形三中，我們將可行集分為兩個(gè)部分：位于最小方差點(diǎn)上方的部分和位于最小方差點(diǎn)下方的部分。很顯然，在最小方差點(diǎn)下方的可行集中，期望收益隨標(biāo)準(zhǔn)差的增大而降低。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的投資者而言，這部分的資產(chǎn)組合顯然是無(wú)效率的。投資者只會(huì)選擇可行集中最小方差點(diǎn)上方資產(chǎn)組合。我們將這部分資產(chǎn)組合稱為全部資產(chǎn)組合的效率邊界（Efficient Frontier）。23第23頁(yè)，共79頁(yè)。情形二：最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇此時(shí)，資產(chǎn)組合選擇的方式如下：24第24頁(yè)，共79頁(yè)。情形三：最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇如圖：25第25頁(yè)，共79頁(yè)。情形三：三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)例子26第26頁(yè)，共79

10、頁(yè)。情形三：三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)27第27頁(yè)，共79頁(yè)。情形三：三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)28第28頁(yè)，共79頁(yè)。情形三：三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)29第29頁(yè)，共79頁(yè)。情形四：一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合假設(shè)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資權(quán)重分別為w1和w2，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資權(quán)重就是1-w1-w2。給定w1和w2的某一比例k，在期望收益方差平面中就對(duì)應(yīng)著一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合。該組合與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的連線形成了一條資本配置線，這條資本配置線就是在市場(chǎng)中存在三個(gè)資產(chǎn)時(shí)的投資組合可行集。隨著我們改變k的取值，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的位置就發(fā)生變化，資本配置線也相應(yīng)產(chǎn)生變化。 30第30頁(yè)，共79頁(yè)。情形四：一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合如圖：31第31頁(yè)

11、，共79頁(yè)。情形四：一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)+兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的組合32第32頁(yè)，共79頁(yè)。33第三節(jié)馬克維茨資產(chǎn)組合選擇模型第33頁(yè)，共79頁(yè)。馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型前面是幾種特殊情況下資產(chǎn)組合選擇的方法。接下來(lái)，我們考慮一般情況下資產(chǎn)組合選擇模型。這是由Markowitz（1952）給出的。定義：邊界資產(chǎn)組合（Frontier Portfolio）如果一個(gè)資產(chǎn)組合在所有與其期望收益相同的資產(chǎn)組合中擁有最小的方差，那么，我們就稱其為邊界資產(chǎn)組合。所有邊界資產(chǎn)組合構(gòu)成的投資組合集構(gòu)成一個(gè)投資組合邊界（Portfolio Frontier）。34第34頁(yè)，共79頁(yè)。馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型邊界資產(chǎn)組合是在投資

12、可行集中，每一風(fēng)險(xiǎn)水平下的最優(yōu)資產(chǎn)組合的集合。有了這個(gè)定義之后，最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇就變成了尋求投資組合邊界的過(guò)程。 因?yàn)椋坏┙o出投資組合邊界，投資者就可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，通過(guò)選擇資產(chǎn)組合的標(biāo)準(zhǔn)差（或者期望收益）找到他所需要的最優(yōu)資產(chǎn)組合。 35第35頁(yè)，共79頁(yè)。馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型Markowitz資產(chǎn)組合模型假設(shè)：1、市場(chǎng)中存在N個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。如果沒(méi)有特別說(shuō)明，每個(gè)資產(chǎn)的方差都是有限的，每個(gè)資產(chǎn)的期望收益率都是不相等的。此外，任何一個(gè)資產(chǎn)的收益率都無(wú)法用其他資產(chǎn)收益率的線性組合來(lái)表示。這一條件保證了資產(chǎn)的回報(bào)率是線性獨(dú)立的（Linearly Independent），同時(shí)所有資

13、產(chǎn)回報(bào)率的方差協(xié)方差矩陣是非奇異的。2、投資者是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的。在收益相等的情況下，投資者會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)最低的投資組合。3、投資期限為一期。在期初時(shí)，投資者按照效用最大化的原則進(jìn)行資產(chǎn)組合的選擇。4、市場(chǎng)是完善的。無(wú)交易成本，且風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以無(wú)限細(xì)分。投資者可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)進(jìn)行賣空操作。36第36頁(yè)，共79頁(yè)。馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型5、投資者在最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇過(guò)程中，只關(guān)心風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的均值、方差以及不同資產(chǎn)間的協(xié)方差。 坦率地說(shuō)，第5個(gè)條件是比較苛刻的。一般而言，在兩種情況下這一條件可以得到滿足。 效用函數(shù)是二次型正態(tài)分布37第37頁(yè)，共79頁(yè)。馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型在以上假設(shè)下，最優(yōu)資產(chǎn)組合的選擇問(wèn)

14、題就可以寫成如下優(yōu)化問(wèn)題：38第38頁(yè)，共79頁(yè)。馬科維茨資產(chǎn)組合選擇模型求這個(gè)最優(yōu)化問(wèn)題得到最優(yōu)資產(chǎn)組合的權(quán)重：g和h是兩個(gè)一維向量其中39第39頁(yè)，共79頁(yè)。N個(gè)資產(chǎn)時(shí)的圖形140第40頁(yè)，共79頁(yè)。41第四節(jié)風(fēng)險(xiǎn)分散第41頁(yè)，共79頁(yè)。資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散化前面曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，當(dāng)兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)放到一起的時(shí)候，資產(chǎn)組合的期望收益等于組合中每個(gè)資產(chǎn)期望收益的加權(quán)平均值，即然而，組合的方差卻并不像期望收益一樣是兩個(gè)資產(chǎn)方差的加權(quán)平均值42第42頁(yè)，共79頁(yè)。資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散化43第43頁(yè)，共79頁(yè)。資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散化當(dāng)資產(chǎn)組合中包含N個(gè)資產(chǎn)時(shí)，上述結(jié)論也是成立的。從N個(gè)資產(chǎn)的方差公式可以看出，也就是說(shuō)，資

15、產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)可以分成兩個(gè)部分：每個(gè)資產(chǎn)的方差和不同資產(chǎn)間的協(xié)方差。前者反映了每個(gè)資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)狀況對(duì)資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)；后者則是不同資產(chǎn)相互作用對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)的影響。 用矩陣表示的話，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)水平可以寫成44第44頁(yè)，共79頁(yè)。資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散化從方差的兩種表達(dá)式都可以看出，當(dāng)資產(chǎn)組合中有N個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的時(shí)候，方差部分有N項(xiàng)，協(xié)方差部分有 項(xiàng) 。當(dāng)N較大時(shí)，協(xié)方差項(xiàng)的數(shù)目將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)方差項(xiàng)。這個(gè)時(shí)候，資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)將主要由資產(chǎn)收益率的協(xié)方差大小來(lái)決定，而資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)水平則可以忽略不計(jì)。45第45頁(yè)，共79頁(yè)。資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散化給個(gè)例子：假設(shè)N項(xiàng)資產(chǎn)以相同的比例構(gòu)成資產(chǎn)組合，即每項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)重等于

16、 ，而且每個(gè)資產(chǎn)的方差都等于 ，不同資產(chǎn)間的相關(guān)系數(shù)等于 。此時(shí)，資產(chǎn)組合的方差可以寫為當(dāng)N趨于無(wú)窮大的時(shí)候，方差部分趨于零，協(xié)方差部分趨于一個(gè)常數(shù)。46第46頁(yè)，共79頁(yè)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合可以有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，但并不能完全消除風(fēng)險(xiǎn)。隨著資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)量的增加，資產(chǎn)自身的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)組合風(fēng)險(xiǎn)水平的影響越來(lái)越小，但不同資產(chǎn)間的相互作用并不能隨資產(chǎn)數(shù)量的增加而消失。根據(jù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的這兩種特性，我們將風(fēng)險(xiǎn)分為兩類：一類是只反映資產(chǎn)本身特性，并且可以通過(guò)增加資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)目而最終消除的風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)我們稱為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，個(gè)別風(fēng)險(xiǎn)，或者特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（Idiosyncratic Risk）。另一類

17、是反映了各資產(chǎn)共同運(yùn)動(dòng)、無(wú)法通過(guò)資產(chǎn)組合中資產(chǎn)數(shù)目的增加而消除的風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)我們稱為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，或者市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。47第47頁(yè)，共79頁(yè)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是由單個(gè)資產(chǎn)自身的一些因素造成的收益的不確定性。例如，某個(gè)公司因?yàn)榭偨?jīng)理的辭職、投資決策的失誤、被其他公司兼并收購(gòu)等事件給公司股票的投資收益帶來(lái)的不確定性。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)則是由一些能夠?qū)κ袌?chǎng)中所有資產(chǎn)的收益造成影響的不確定性。例如，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化、國(guó)際國(guó)內(nèi)政治局勢(shì)的變化、石油危機(jī)等因素給投資收益帶來(lái)的不確定性。通過(guò)增加資產(chǎn)組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量我們可以減少非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)投資收益的影響。但是，隨著資產(chǎn)組合數(shù)目的增加，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

18、的降低速度卻是在迅速下降的。48第48頁(yè)，共79頁(yè)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)49第49頁(yè)，共79頁(yè)。分散化的應(yīng)用規(guī)避某一或者某些個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)鐵礦石價(jià)格上漲對(duì)鋼鐵企業(yè)負(fù)面影響，對(duì)礦山正面影響。同時(shí)購(gòu)買兩類股票，則投資組合受鐵礦石價(jià)格波動(dòng)的影響降低?！拔页钟械膫€(gè)股也許是有風(fēng)險(xiǎn)的，但我會(huì)在組合的另一只股票上進(jìn)行對(duì)沖，比如油價(jià)或匯率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，就可以通過(guò)買入另一只股票來(lái)對(duì)沖，而老百姓沒(méi)有對(duì)沖，就很容易賠錢?！蓖鮼唫?0第50頁(yè)，共79頁(yè)。分散化的應(yīng)用日常生活分散化風(fēng)險(xiǎn)：狡兔三窟中醫(yī)開(kāi)藥，講究成分搭配，講求平衡。地主應(yīng)該持有更多的黃金字畫、花費(fèi)更多的錢在子女人力資本的提升上超過(guò)16%的中國(guó)富人已移民海外，或

19、是正在辦理移民手續(xù)，44%的人準(zhǔn)備離開(kāi)。超過(guò)85%的人計(jì)劃將子女送到海外求學(xué)，1/3的人在海外擁有資產(chǎn)胡潤(rùn)報(bào)告51第51頁(yè)，共79頁(yè)。分散化投資不足（Under-diversification）個(gè)人財(cái)富人力資本收入投資收入，投資收入應(yīng)該盡可能與人力資本收入。人力資本收入與所在國(guó)家經(jīng)濟(jì)狀況高度相關(guān)，因此，從分散化的角度看，應(yīng)該盡可能降低投資的資產(chǎn)與所在國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況的相關(guān)度。也就是，盡可能投資外國(guó)資產(chǎn)。然而，F(xiàn)rench and Poterba（1991）發(fā)現(xiàn)，美國(guó)、日本、英國(guó)分別有94、98和82的投資者只購(gòu)買本國(guó)股票。國(guó)際投資壁壘資本在不同國(guó)家轉(zhuǎn)移會(huì)出現(xiàn)匯率、稅收、政治等方面的風(fēng)險(xiǎn)信息不對(duì)稱對(duì)沖

20、不可交易產(chǎn)品的消費(fèi)52第52頁(yè)，共79頁(yè)。個(gè)體投資者應(yīng)該進(jìn)行分散化投資么？有人說(shuō)，對(duì)于資金量比較少的個(gè)體投資者而言，應(yīng)該將有限的資金投資在少量幾個(gè)股票上，以期獲得較高的回報(bào)。如何理解？53第53頁(yè)，共79頁(yè)。股價(jià)同步性與特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)股價(jià)同步性（Co-movement）如果股價(jià)是信息的反映，那么股價(jià)應(yīng)該同時(shí)反映個(gè)體信息和市場(chǎng)整體信息。前者是個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，后者是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。股價(jià)同步性越高，就意味著價(jià)格更多地是由市場(chǎng)總體信息左右的，而個(gè)體信息對(duì)股價(jià)影響較低。一個(gè)事實(shí)：中國(guó)市場(chǎng)股價(jià)同步性較高；美國(guó)市場(chǎng)股價(jià)同步性較低。Q：同步性高是好是壞？什么原因?qū)е峦叫愿撸坑檬裁粗笜?biāo)來(lái)度量同步性？54第54頁(yè)，共79頁(yè)。

21、股價(jià)同步性與特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)（Idiosyncratic Risk）Q：用什么指標(biāo)來(lái)度量特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)？特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該獲得風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償么？55第55頁(yè)，共79頁(yè)。第四節(jié)投資組合管理模型的應(yīng)用56第56頁(yè)，共79頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度與投資組合選擇投資組合邊界57第57頁(yè)，共79頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度與投資組合選擇258第58頁(yè)，共79頁(yè)。風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度與投資組合選擇359第59頁(yè)，共79頁(yè)。賣空限制的影響賣空限制會(huì)導(dǎo)致可行集范圍縮小60第60頁(yè)，共79頁(yè)。賣空限制的影響美國(guó)的數(shù)據(jù)61第61頁(yè)，共79頁(yè)。如何看待分散化投資（1）662第62頁(yè)，共79頁(yè)。如何看待分散化投資（2）N的作用增加資產(chǎn)個(gè)數(shù)，會(huì)使可行集外擴(kuò)

22、。單個(gè)資產(chǎn)都會(huì)在邊界的內(nèi)部。63第63頁(yè)，共79頁(yè)。如何看待分散化投資（3）464第64頁(yè)，共79頁(yè)。如何看待分散化投資（3）相關(guān)系數(shù)的作用65第65頁(yè)，共79頁(yè)。如何看待分散化投資（3）相關(guān)系數(shù)的作用66第66頁(yè)，共79頁(yè)。如何看待分散化投資（4）1、降低了個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，也降低了獲得異常高收益的可能。2、是在Sharp-ratio的概念上的最優(yōu)結(jié)果，即能夠獲得單位風(fēng)險(xiǎn)的最高回報(bào)。3、實(shí)際投資中，分散化還面臨著有限關(guān)注的限制4、往往是精選了少量幾個(gè)股票之后，在精選的股票上進(jìn)行分散化投資。67第67頁(yè)，共79頁(yè)。Under-diversification（1）Home Bias1. Corre

23、lations vary over time2. Exchange rate risk3. Transaction costs4. Asymmetric information5. Behavioral biasespeople simply prefer to invest in the familiarcountries whose residents are less patriotic exhibit less home bias68第68頁(yè)，共79頁(yè)。Home Bias美國(guó)的數(shù)據(jù)圖形69第69頁(yè)，共79頁(yè)。NON-PARTICIPATION IN THE STOCK MARKET很多

24、家庭不參與股票投資Panel Study of Income Dynamics (PSID)Survey of Consumer Finances (SCF)70第70頁(yè)，共79頁(yè)。NON-PARTICIPATION IN THE STOCK MARKET1. Investors do not have mean-variance utility.2. Participation costs.transaction costsexpense of becoming financially educatedthe “psychic” cost of overcoming fears of investing3. Social factors.Social trustConnection71第71頁(yè)，共79頁(yè)。SENSITIVITY TO INPUTS輸入值的微小變化都會(huì)導(dǎo)致最優(yōu)結(jié)果的巨大改變From January 1970 to December 2011, the mean of U.S. equity returns in