1、淺議中國國有企業(yè)產權變革的有效方式管理層收購MBO一、管理層收購MBO在我國產生的背景及現(xiàn)狀分析管理層收購MBO,即ManagementBuy-Outs又稱為經(jīng)理層收貝起源于美國70年代的金融創(chuàng)新，是杠桿收購LBO,即LeverageBuy-Outs的一種，指目標公司管理層或經(jīng)理層利用自有資金和外部融資購置本公司的股份，從而改變公司所有權構造、控制權構造和資產構造，進而到達重組本公司的目的并獲得預期收益的一種收購行為。.MBO在我國產生的背景長期以來，中國國有企業(yè)的所有者缺位，所有者和經(jīng)營者的價值取向和經(jīng)營目標存在不一致，導致企業(yè)契約的實際交易本錢增加。一方面，企業(yè)主尤其是作為國有企業(yè)所有者的

2、中央政府與代理人之間的代理鏈太長，導致信息不對稱，企業(yè)主的剩余控制權和剩余索取權經(jīng)常得不到保證；另一方面，企業(yè)經(jīng)營者卻因為無“恒產而無“恒心，其經(jīng)營方略往往不能以股東利益最大化為目標，導致“短期行為的出現(xiàn)。如何建立健全并行之有效的鼓勵約束機制，充分調動和發(fā)揮企業(yè)經(jīng)營管理者的主動性和創(chuàng)造性，挖掘企業(yè)人力資本的潛能，是大家一直關注的話題。自中國第一例MBO案例四通集團的“產權變局以來，人們似乎看到了完善人力資源資本化的鼓勵機制，似乎看到了中國企業(yè)“二次創(chuàng)業(yè)的原動力的希望。中國國有企業(yè)的改革，是中國經(jīng)濟體制改革成敗的關鍵。改革開放二十余年來，中國國有企業(yè)改革經(jīng)歷了屢次“試錯式的探索，學術界、政府和企

3、業(yè)界幾乎得出了一個共同的理論：必須實行產權的多樣化。只有徹底消除原來的國有企業(yè)所有者缺位現(xiàn)象，才能建立以鼓勵和約束并存的公司治理構造，這樣的企業(yè)才是真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)。但是，如何完成國有企業(yè)的這一戰(zhàn)略改組，以及如何在這一改組過程中平衡國家、企業(yè)和職工多方面的利益，以實現(xiàn)平穩(wěn)過渡，是擺在我們面前的現(xiàn)實和核心問題。為此，黨的十六大報告指出：除少數(shù)必須由國家獨資經(jīng)營的企業(yè)外，要積極推行股份制，開展混合所有制經(jīng)濟；又提出要“確立勞動、資本、技術和管理等要素按奉獻參與分配的原那么。在這種寬松的、激進的國有經(jīng)濟民營化、民有化的政策環(huán)境下，絕大多數(shù)國有、集體及國有控股上市公司企業(yè)的管理層在借著對所經(jīng)營企業(yè)

4、的了解和“近水樓臺先得月的優(yōu)勢，在祖國的大江南北紛紛涌動著“管理層收購MBO的熱潮。.MBO的現(xiàn)狀分析作為7080年代流行于歐美國家的一種企業(yè)收購方式，MBO在降低代理本錢、改善企業(yè)產權構造、鼓勵管理層的經(jīng)營積極性、為企業(yè)帶來納稅優(yōu)惠等方面起到了積極作用，因而獲得了廣泛的應用。美聯(lián)儲1989年的統(tǒng)計調查說明，MBO的融資額已經(jīng)占了大型銀行所有商業(yè)貸款9.9%的份額。到了90年代末期，MBO在美國又有了新的開展,在美國800家大公司中，管理者幾乎無一例外地持有本公司的股票，其中111家公司管理層所持有股份已占總股份的30%接近于控股。從興旺國家的經(jīng)歷看，MBO在實踐中主要應用于集團公司實現(xiàn)對子公

5、司或分支機構的剝離、防御敵意收購、經(jīng)營者的創(chuàng)業(yè)嘗試、公司部門的私有化等。S.N.Kaplan對管理層收購的效果也進展了大量的研究，取得了充足的證據(jù)，說明MBO對于提高企業(yè)經(jīng)營效率、改善公司業(yè)績具有顯著的作用。近期我國進展MBO的上市公司中，從粵美的看，MBO是一個“政府逐漸退出，管理逐漸突現(xiàn)的過程；從方大看，MBO是“小老板管理者享受到“老板權益的變革。由此可以看出，MBO在中國的開展是具有“中國特色的，其作為降低代理本錢的有效工具變得較為次要，而明晰產權或者說給歷史問題一個交待變得更為重要和突出。從更大的圍看，在國有控股上市公司中建立合理的鼓勵機制、股票期權制仍然面臨很多問題的時候，MBO在

6、明晰產權的同時也不失為上市公司建立高管人員鼓勵機制的一種有效方式?？梢灶A見，MBO將在解決我國上市公司產權構造缺陷，促進公司完善治理以及建立有效鼓勵機制中發(fā)揮重要作用。二、我國國有企業(yè)實行管理層收購的利弊分析我國最早的管理層收購可以追溯到1997年7月四通集團的“產權變局，隨著近兩年的產權改革，國有股減持的呼聲日盛，管理層收購開場在我國的上市公司中陸續(xù)出現(xiàn)?；浢赖?、方大、宇通客車等上市公司先后實行了管理層收購，聯(lián)誼、恒源祥、萬家樂等也都完成了或正著手進展管理層收購。我國企業(yè)的開展現(xiàn)狀，決定了在我國運用管理層收購具有重要的現(xiàn)實意義：1.能夠有效地促進企業(yè)構造和產業(yè)構造的調整，重新整合企業(yè)的業(yè)務前

7、些年，一些企業(yè)資本運營的速度過快，有的甚至是盲目擴，將許多與本企業(yè)長期開展戰(zhàn)略不相符的企業(yè)納入控制之下；另外，政府的行政干預“拉郎配也使得一些企業(yè)盲目合并。由于這些企業(yè)規(guī)模擴的決策并不是在有利于企業(yè)長期開展的戰(zhàn)略下做出的，因此，并沒有產生經(jīng)營與管理上的協(xié)同效應。為提高這些企業(yè)的經(jīng)營效率，需要對其“消腫，將其缺乏盈利能力或開展后勁缺乏的分支局部通過管理層收購進展有效剝離。這樣，一方面可以使企業(yè)集中資源，深入拓展核心業(yè)務；另一方面，可以使目標企業(yè)的股東們從出售分支機構中獲得的現(xiàn)金收入，用以購置有盈利能力的資產，從事工程投資，以符合企業(yè)開展戰(zhàn)略，并且減少對外部融資的依賴。2能夠有效地降低企業(yè)代理本錢

8、，激發(fā)經(jīng)理層的管理積極性所謂代理本錢，即無視和錯過時機的總本錢加監(jiān)視費用。代理本錢在上市公司、大型集團公司和國有企業(yè)都普遍存在，在造成資源的浪費和配置的相對無效，使企業(yè)和整個社會均受到侵蝕，降低代理本錢是MBO的深層動因之一。上市公司以管理者為代理人，股東為所有者，所有權和經(jīng)營權別離。由于時機主義，管理者更多地是考慮自身利益，在一定程度上置股東利益于不顧，放棄一些對公司有長遠利益的高風險開展戰(zhàn)略，而導致短期行為的出現(xiàn)。實施MBO后，管理者擁有企業(yè)的股權，企業(yè)業(yè)績與管理者報酬直接掛鉤，促使他們致力于創(chuàng)新、挖掘企業(yè)潛力，進展具有長期效益的改革。MBO使企業(yè)管理者同時又成為企業(yè)所有者，從而激發(fā)了管理

9、者的積極性和潛能。另外，通過MBO形成的企業(yè)股權構造比擬集中穩(wěn)定，特別是機構投資股東的介入，使監(jiān)視更為有效。3能夠改善企業(yè)經(jīng)營績效實施MBO后，企業(yè)管理層往往由于債務的約束效應，會致力于企業(yè)部改革和要素重組活動，積極開展利潤及附加值高的業(yè)務，使正常的現(xiàn)金流量能滿足還本付息的需要。國外對MBO后的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的統(tǒng)計數(shù)據(jù)說明：在MBO后的頭兩年里，MBO企業(yè)經(jīng)營收入水平的增加大于同行業(yè)其他企業(yè)，但銷售增長率相對低一些。在企業(yè)被接收后，營運資金管理得到加強，庫存銷售率下降，這是經(jīng)營業(yè)績改善的潛在來源之一。當然，在看到我國上市公司管理層收購積極作用的同時，我們也要防范其可能帶來的消極影響：1企業(yè)管理層

10、隱瞞當期利潤，減少凈資產，以降低收購本錢在我國，非流通股協(xié)議轉讓直接或間接是實現(xiàn)上市公司管理層收購的唯一途徑，而定價的根底是每股凈資產。在時機主義的驅使下，局部獲得上市公司大股東地位的經(jīng)理階層就可能會采取一系列行動，隱瞞當期利潤，降低每股凈資產。常見的行為包括：改變銷售策略或者延期實現(xiàn)銷售收入，以降低當期收入；改變會計政策，加快待攤工程的攤銷和固定資產折舊；通過增加當期管理費用，提高經(jīng)營本錢，降低利潤水平；加大對投入周期長、回收慢的工程的研發(fā)投入，減少當期利潤等。這樣一方面造成企業(yè)經(jīng)營困難的假象，促使大股東轉讓股權；另一方面，通過隱瞞和減少利潤，降低凈資產，到達降低收購價格以減少收購本錢的目的

11、。在興旺國家資本市場上，外部經(jīng)理人市場和外部監(jiān)管機制的存在，提高了管理層時機主義的本錢。但在中國經(jīng)理人市場和外部監(jiān)管機制尚不健全的情況下，為了實施管理層收購，管理層存在隱瞞利潤、降低凈資產而實現(xiàn)低價收購的動因。2企業(yè)管理層與國資辦“共同尋租，侵吞國有資產尋租是指在委托代理關系中，代理人利用自己的職務便利為自己謀取額外好處的行為。尋租行為產生的根源是代理人的時機主義。在國有上市公司管理層收購中，管理層通過與國有資產管理部門一些人員的利益聯(lián)系，相互勾結，共同“尋租，主要表現(xiàn)為：國有資產管理部門的局部人員參與管理層收購，或者承受管理層的好處，將一些盈利狀況良好，具有開展前景的上市公司轉讓給管理層；在

12、管理層收購中，不考慮國有資產的未來收益，以較低的價格轉讓國有股；在轉讓過程中，沒有積極引入競爭收購者、“暗箱操作等。3“部人控制引發(fā)更加嚴重的代理風險和管理道德風險所謂“部人控制，就是管理者為了獲得最大利益而利用自己獲得的信息，利用對自己企業(yè)架構的控制權，利用自己職務選擇中介機構的方便，利用自己在董事會上的話語權，作出對自己有利的企業(yè)定價。然后將企業(yè)在缺乏社會監(jiān)視和競爭機制的情況下，不適當?shù)匕奄Y產轉移到自己的部門。在本質上，管理層收購具有反現(xiàn)代企業(yè)制度的特征，它將原來相互別離的所有權、經(jīng)營權重新結合，違背了現(xiàn)代公司治理構造中董事會、控股大會、監(jiān)事會相互監(jiān)視、制約、鼓勵的根本準那么。在中國上市公

13、司國有股和法人股“一股獨大的股權構造和不完善的公司治理構造下，管理層收購后更容易引發(fā)更加嚴重的代理風險和管理道德風險，利用擁有的經(jīng)營權和大股東權利，侵害其他中小股東利益，主要表現(xiàn)有：制定有利于管理層的薪酬、獎勵、福利方案；通過關聯(lián)交易，占用上市公司資金、轉移利潤；從管理層自身利益出發(fā)，進展投資、出售資產、兼并、收購等活動，利用幕信息，進展股票交易等。4企業(yè)管理層違規(guī)籌集資金，償債能力不強，隱含潛在的金融風險融資是管理層收購實施的關鍵。動輒幾十萬，甚至幾億元的管理層收購，僅依靠管理層自有資金難以完成。從公開披露信息看，上市公司管理層收購的資金大量來自于個人借款、民間貸款。民間金融資本通過高利息借

14、款，再通過更高的利息貸出，干擾了正常的金融秩序。同時，管理層完成收購后，如果缺乏足夠的、新的資金流入，或者當上市公司出現(xiàn)經(jīng)營困難，就可能因為不能清償?shù)狡趥鶆眨l(fā)一系列的社會問題和金融風險。三、我國國有企業(yè)實施管理層收購中存在的問題雖然，管理層收購在我國的一些上市公司相繼實施，但當前還存在一系列的問題，制約著管理層收購在我國上市公司中的廣泛應用：1我國相應法律法規(guī)還不完善，管理層收購存在很大的法律風險在興旺國家，企業(yè)并購、產權交易、風險資本的退出都有一整套規(guī)的法律法規(guī)和操作模式，而我國的國有企業(yè)產權收購，由于傳統(tǒng)的體制原因，收購過程存在很大的技巧和策略，涉及諸多的法律條文，但同時現(xiàn)行的法律法規(guī)

15、又是粗放式的，其中有很多可操作空間，也隱藏了極大的法律風險。從西方管理層收購的實踐來看，比擬通行的做法是由管理層先組成一個實體通常是XX公司，然后再以這個實體作為主體去收購目標公司，實體對目標公司的收購行為是一種股權投資。但根據(jù)我國?公司法?規(guī)定，公司“向其他XX公司、股份投資的，除國務院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的50%。也就是說，管理層收購的股權越多，這個實體的注冊資本也就要求越多。?公司法?的此項規(guī)定限制了管理層收購的完成。此外，按照我國現(xiàn)行的國有股權管理方法，國有股權的轉讓必須經(jīng)過中央或地方財政部門的嚴格審批。?減持國有股籌集社會保障資金管理暫行方法?

16、進一步規(guī)定，上市公司國有股協(xié)議轉讓需要得到部級聯(lián)席會議的批準。因此，對于國有控股的上市公司而言，其管理層收購一旦涉及到國有股轉讓，尤其是轉讓給個人這個敏感的問題，來自政策上的障礙就要明顯多于民營企業(yè)?；浢赖摹⒎酱?、聯(lián)誼之所以可以順利地推行管理層收購，主要是因為他們不涉及國有股的轉讓，而麗珠、春蘭等上市公司管理層收購的受阻，很大程度上是由于它們繞不開國有股轉讓的問題。2收購價格的公正性問題在西方興旺國家，管理層收購是一種市場行為，收購的股票都是市場上的流通股，收購價格由收購者和目標公司進展談判來確定，根本上能反映股票的市場價格。在我國管理層收購的股票都是非流通的國家股和法人股，因此無法讓市場來定

17、價。在中國，管理層收購的價格一般都參照該企業(yè)的每股凈資產。但是，我國國有企業(yè)所有者缺位，形成部人控制，很難保證轉讓價格的公正性和合理性。從我國目前已實施管理層收購的幾家上市公司來看，大局部的收購價格低于公司的每股凈資產。已完成MBO案例的轉讓價格與同期每股凈資產比擬表已實施MBO的上市公司每股轉讓價格元同期每股凈資產元*特變電工600089503631040粵美的A0005279507300深方大A000055328345308佛塑股份0009379519洞庭水殖6002577584勝利股份000407227227資料來源：搜狐財經(jīng)網(wǎng)business.sohu./;*根據(jù)相關公司年報整理如上表

18、所示，粵美的第一次股權轉讓價格為2.95元，第二次股權轉讓價格為3元，均低于.公司2000年底每股凈資產4.07元；方大第一次股權轉讓價格為3.28元，第二次股權轉讓價格為3.08元，均低于公司2000年末每股凈資產3.45元。出現(xiàn)上述狀況，據(jù)說是考慮了職工對公司的歷史奉獻等因素而作出的決定，同時也不違反有關規(guī)定。但轉讓價格過低同時也產生了一個問題，即由于國有股與發(fā)起人法人股是不可流通股份，不能以二級市場價格同比衡量，因此，如何公平地確定管理層收購中股權的轉讓價格成為國有資產與集體資產流失的關鍵。3我國目前的金融體制還不完善，導致管理層的融資渠道太單一管理層收購之所以被歸為杠桿收購的一種，原因

19、就在于收購的大局部資金并非管理層的自有資金，在一個典型的管理層收購中，銀行等金融機構貸款大約占60%，夾層資本垃圾債券融資等約占30%，而自有資本約占10%甚至更少。但這樣的融資方案在目前的中國很難實現(xiàn)。一方面，中國目前金融體制存在金融機構、金融工具比擬單一的問題，管理層收購可以用的外部融資方式局限于銀行貸款；另一方面，國商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權性質的投資。另外，根據(jù)證監(jiān)會2002年下半年出臺的?上市公司收購管理方法?規(guī)定，上市公司不能為收購方提供任何財務支持。四、我國國有企業(yè)實施管理層收購的思考與建議建立一整套部監(jiān)視機制和外部市場監(jiān)管相結合的綜合監(jiān)管體系建立一個公司部治理構造和外部市

20、場監(jiān)管相結合的監(jiān)管體系，具體包括兩個環(huán)節(jié)：第一，完善外部市場監(jiān)管。新公布的?上市公司股東持股變動報告書?要求管理層收購公開披露交易的根本情況，收購方情況，融資方式及構造，持股目的，重整方案和未來利潤分配方案等信息，以供所有投資者了解收購可能帶來的影響，正確判斷公司價值。在管理層收購充分披露信息的同時，證券監(jiān)管機構還應該重點關注管理層收購前公司會計信息的真實性，尤其對隱藏利潤、會計制度調整重點檢查；關注管理層收購出現(xiàn)的股票價格異常波動，防止幕交易；在管理層收購完成后，證券監(jiān)管機構還要重點對關聯(lián)交易、重大投資和重組事項予以關注，防止管理層轉移上市公司利潤，侵害中小股東利益。第二，培育以機構投資者為

21、核心的部監(jiān)視機制，根據(jù)西方興旺國家的經(jīng)歷，機構投資者在管理層收購中發(fā)揮了重要作用，銀行、保險公司、基金和風險投資公司等機構投資者不僅為管理層收購提供資金，而且通過參與董事會、改變融資條款等方式監(jiān)視、鼓勵、約束管理層的行為，形成了有效的部監(jiān)視機制。目前，信托投資、MBO基金、風險投資公司等向管理層收購提供融資的機構投資者開場在中國出現(xiàn)，如果能夠獲得政府扶持培育，解決MBO融資難題，而且利用機構投資者具有的人才、管理、投資經(jīng)歷等優(yōu)勢，形成上市公司管理層收購后的部監(jiān)視機制。.引入外部管理者，實施公開競價，減少暗箱操作從財政部2003年初宣布緊急暫停之前的幾個MBO案例來看，管理層收購的交易價格根本上

22、是不事先公開的，這容易導致收購行為的暗箱操作，引起國有資產定價過低甚至賤賣。筆者認為，要解決管理層收購中的定價問題，首先要培育一個成熟的管理者群體，實施公開競價，引入外部管理者參加競買，增加買方數(shù)量，將企業(yè)部管理層作為股權收購方之一參與競價拍賣，打破單邊交易的局面，讓市場來定價，使管理層收購形成自然競爭的局面，這樣既緩解了目標公司股東的劣勢地位，又公開競出公司的真實的、合理的價值，客觀上防止了國有資產的流失。3聘請專門的財務機構對目標企業(yè)實施全方面的資產評估由于企業(yè)管理者所購置的并不是停留在某一時點上的資產，而是購置支配這些資產并使其在這一時點以后的相當長時間里產生的效益的一種權利。因此不僅要

23、對目標公司的有形資產進展評估，還要包括對目標公司的技術和品牌、市場與營銷網(wǎng)絡、管理層人力資本或知識資本的價值進展評估，即對影響公司未來盈利能力的眾多要素進展綜合評估。4開辟多種融資渠道MBO是一項大規(guī)模的資本運作，股權交易所需的大局部資金來源于外部融資，而中國可運用的金融工具又十分有限，收購所需的融資便成為難題，常用的幾個融資來源有：1公司自有資金增值轉讓；2銀行借貸資金；3信托資金；4風險投資。另外，2002年10月公布的?上市公司收購管理方法?規(guī)定，除了用現(xiàn)金收購股權外，也可以用股權收購股權，即股權置換，或股權與先進混合收購。公司型MBO基金。將公司型的MBO基金注冊成為“控股公司字樣，可

24、以有效躲避收購主體公司對外投資不得超過凈資產的50%和雙重征稅問題；此外，還有一個問題，也是最重要的問題，具有大型企業(yè)背景的MBO基金公司還可以為管理層收購的目標公司引進實力雄厚的戰(zhàn)略投資人，在為其提供資金支持的同時，還能提高公司的管理水平和經(jīng)濟附加值EVA，使其到達股東利益最大化的目的。信托公司的MBO基金。管理層收購資金信托方案，是指委托人即企業(yè)管理層將其合法擁有的資金委托給受托人即信托公司進展管理，形成具有一定投資規(guī)模和實力的資金組合，由受托人以貸款、股權投資等方式投資于管理層收購工程，通過回收貸款本息、轉讓股權等方式退出投資，為委托人獲取較高投資回報的資金信托。利用信托方案解決MBO問題，可以同時到達如下效果：躲避?公司法?關于出資人人數(shù)和對外投資不得超過公司凈資產50%的規(guī)定；躲避?貸款通那么?第二十條關于借款人不得用貸款從事收購股權投資的規(guī)定。引入國外機構投資者。去年中國政府出臺了向外商轉讓上市公司國有股和法人股以及引進QFII的有關政策，顯示出進一步對外開放的決心。外資完全可以在中國境成立一家投資機構專門從事MBO過橋投資，尤其是一些投資類的金融機構，可以選擇適宜的目標公司。如果可能，還可以結合搭建受讓中國上市公司非流通股的平臺和QFII運作，對中國擬實施MBO的不同經(jīng)濟性質和不同行業(yè)的企業(yè)進展股