1、 HYPERLINK 稗我國貨幣政策調版控體系：一個新矮的分析框架辦國務院發(fā)展研究班中心金融研究所范建軍二0一一年四月按我國貨幣政策調辦控體系：一個新絆的分析拔框架叭內容摘要：擺貨幣政策的本質澳是通過改變實體拜經(jīng)濟中（廣義）藹貨幣供應量稗的大小骯來影響商品市場藹的價格佰和經(jīng)濟主體的行佰為扳。拌因此，貨幣政策哀體系的研究重點辦是討論央行如何把通過具體的貨幣搬政策操作來影響柏實體經(jīng)濟中貨幣跋供應量的大小。翱本文從兩類貨幣岸發(fā)行機構這個新笆的視角出發(fā)，重班點討論了我國跋基礎艾貨幣發(fā)行的特點按和歷史沿革、廣傲義貨幣的決定、班同業(yè)市場、數(shù)量啊調控和價格調控辦、我國貨幣政策壩調控體系的缺陷翱及改革方向。

2、捌關鍵詞：基礎貨鞍幣 廣義貨愛幣 同業(yè)市場案 數(shù)量調控 拜 價格調控阿貨幣政策的本質靶是通過改變實體俺經(jīng)濟中的盎（廣義）頒貨幣供應量拜大小稗來影響商品市場耙的價格般和伴經(jīng)濟主體的行為吧。芭如果從貨幣政策拔的傳導機制是市巴場機制這個標準扳來看，我國真正辦意義的貨幣政策百起敗始哎于1998年凹。把因為從這一年拔起，疤人民銀行敗正式按取消了版信貸板的翱指令性計劃管理芭體制白，開始扳對商業(yè)銀行埃實行資產(chǎn)負債比版例管理。稗正板因為我國貨幣政哎策隘實施的歷史較短百，因此，一方埃面，板貨幣政策調控體拔系本身敖還俺有翱許多有待完善的安地方邦，另一方面，人拜們骯對貨幣政策頒體系及其白運行機制捌的認識也案必然埃會

3、白存在般這樣那樣的偏差扮。霸為傲使挨大家扮對現(xiàn)代貨幣政策耙調控體系凹及其背在我國的實踐有唉一個案全面佰、懊清晰凹的板了解爸，霸本文針對我國的鞍貨幣政策調控體挨系，給出了一個皚與普通教科書不挨同的芭分析框架。啊一、搬兩類貨幣發(fā)行機唉構啊在現(xiàn)代信用貨幣盎體制下，任何經(jīng)拔濟體都存在兩類辦法定的貨幣發(fā)行疤機構。一類是貨扮幣當局（又稱中鞍央銀行，在我國哀是人民銀行），挨一類是存款類金擺融機構（特指能爸開立存款賬戶吸矮收存款的金融機敖構，在我國包括擺商業(yè)銀行、信用瓣社和財務公司）胺。由中央銀行發(fā)挨行的八貨幣統(tǒng)稱疤“疤基礎貨幣辦”吧（或高能貨幣）伴，或者說，基礎阿貨幣特指由中央癌銀行發(fā)行的貨幣把；而由存款類

4、金扳融機構發(fā)行的貨般幣統(tǒng)稱為伴“吧存款貨幣奧” 嚴格說，中央銀行也屬于存款類金融機構，它也能發(fā)行存款貨幣。但為了便于區(qū)分，本文中的存款類金融機構不包含中央銀行。本文將存款類金融機構發(fā)行的貨幣統(tǒng)稱為“存款貨幣”，將中央銀行發(fā)行的存款貨幣稱為央行存款貨幣。鞍。在我國，存款案貨幣包括企業(yè)活安期和定期存款、安城鄉(xiāng)儲蓄存款、背機關團體和部隊胺存款、農(nóng)業(yè)存款搬、信托存款、信安用卡存款、單位佰自籌基建存款、霸外幣存款和證券扳公司保證金存款捌等。中央銀行發(fā)擺行的基礎貨幣大扮多數(shù)不進入實際懊流通領域，而存芭款類金融機構發(fā)俺行的存款貨幣大稗多數(shù)都要進入流芭通領域。板二、百基礎貨幣和廣義熬貨幣氨基礎貨幣特指中哀央銀

5、行發(fā)行的貨瓣幣，它有兩種基班本存在形態(tài)。一班種是實物現(xiàn)金貨吧幣，包括流通中昂的現(xiàn)金和存背款類佰金融機構的庫存巴備付現(xiàn)金兩部分矮（表1）。以現(xiàn)白金形態(tài)存在的基般礎貨幣對應于中拔央銀行資產(chǎn)負債叭表負債方中的拔“澳貨幣發(fā)行艾”哎科目。瓣另一種是霸“扳央行存款捌”白貨幣。嚴格講，吧中央銀行資產(chǎn)負愛債表中的所有存頒款負債，都應歸叭入以央行存款形哎態(tài)存在的基礎貨背幣的統(tǒng)計范疇。拜它們包括商業(yè)銀白行、信用社和財隘務公司在中央銀皚行的準備金存款版，其他金融性公辦司、非金融性公班司在央行的存款版，以及政府在央盎行的國庫存款等頒。因此，經(jīng)濟體襖中的基礎貨幣總半量等于央行發(fā)行疤的所有現(xiàn)金貨幣扒和央行存款貨幣襖之和。

6、岸表1：1998拔2009年鞍我國板現(xiàn)金存量及其分柏布癌（億元）疤項目年份捌1罷9佰98安1999罷2000白2001扒2002挨2003拔2004扳2005拜2006瓣2007氨2008罷2009鞍總現(xiàn)金存量扮（貨幣發(fā)行）阿12064板15070癌15938絆16869愛18589芭21241八23104霸25854半29139頒32972昂37116扳41556案流通中的現(xiàn)金昂11204靶13456芭14653稗15689氨17278胺19746凹21468白24032艾27073巴30334礙34219瓣38247辦庫存現(xiàn)金岸863懊1618唉1289稗1181翱1311礙1背4百94板

7、1792般2198瓣2066白2596熬2897岸3309凹數(shù)據(jù)來源：人民疤銀行網(wǎng)站、各吧期吧金融年鑒。芭表2：1998案2009央行百存款阿負債百構成（億元）矮項目年份搬1998胺1999班2000敖2001霸2002佰2003暗2004俺2005案2006艾2007背2008翱2009鞍金融機構在央行般的存款板14745案14729辦16019挨17089安19138隘22558癌35673跋38391礙48459捌68416把92107般102429芭存款類金融機構艾在央行的存款拜14034般142皚0八1啊16019安17089版18940板22274敗35217斑37929岸4822

8、4氨68095阿91895鞍102281壩其它金融機構在稗央行的存款翱711盎528礙627辦236背199八284邦456霸462艾235皚321阿212俺149昂非金融機構在央藹行的存款敗4527搬3822靶4534班5894芭7411拜9043挨79礙98熬160把263昂啊八國庫存款礙1726拜1786阿3100愛2850拌3085班4955笆5832皚7527胺10211爸17121鞍16964芭21226俺數(shù)據(jù)來源：人民奧銀行網(wǎng)站、各隘期班金融年鑒。盎與基礎貨幣的兩胺種存在形態(tài)相對哎應，基礎貨幣的背發(fā)行方式也有兩案種。一種是直接版向發(fā)行對象（企辦業(yè)、個人和金融鞍機構）支付現(xiàn)金俺，例

9、如，央行用八現(xiàn)金向企業(yè)或個耙人購匯，商業(yè)銀翱行從中央銀行提敗取現(xiàn)金等；另一百種是在發(fā)行對象敖（通常是存款類凹金融機構）的央隘行存款賬戶中記唉入一筆存款，例暗如，央行與金融氨機構簽訂再貸款疤合同后，會在其叭存款準備金賬戶暗記入一筆與再貸案款數(shù)量相同的存澳款。壩基礎貨幣的兩種隘存在形態(tài)可以相愛互轉化。如果金盎融機構持有的現(xiàn)氨金過多，那么它骯們可以將多余的邦現(xiàn)金骯“氨存入頒”拌中央銀行，變成壩它們在中央銀行白存款翱準備金賬戶中的耙存款；反之，如百果現(xiàn)金出現(xiàn)短缺頒，它們可以向中柏央銀行申請?zhí)岈F(xiàn)阿，這時它們在央八行的存款相應減奧少。皚基礎貨幣不同于巴我們通常所說的絆廣義貨幣M2版，二者阿既有區(qū)別又有聯(lián)白

10、系。通俗講，廣百義貨幣是指現(xiàn)實佰生活中流通的貨唉幣，包括流通中昂的現(xiàn)金和銀行存佰款兩部分。其中壩，流通中的現(xiàn)金昂屬于央行發(fā)行的敖基礎貨幣（約占俺基礎貨幣存量的罷20），而銀藹行存款則屬于存愛款類金融機構發(fā)絆行的存款貨幣。俺從比重看，由央澳行發(fā)行的貨幣僅瓣占廣義貨幣的很疤小一部分（目前安大約占M2的5靶.4左右），俺而由存款類金融敗機構發(fā)行的存款哀貨幣則占M2的壩絕大多數(shù)（表3辦）。拜表般3襖：廣義貨幣M2癌中把“辦基礎貨幣瓣”拌和捌“白存款皚貨幣扮”罷構成俺年份澳廣義貨幣M2余巴額（億元）伴流通中的現(xiàn)金M白0余額（億元）氨占比敗存款貨幣余額（壩億元）懊占比埃1999芭119898 把13456

11、 安11%佰106442 阿89%跋2000俺134610 辦14653 疤11%耙119958 背89%背2001搬158302 版15689 矮10%瓣142613 癌90%懊2002跋185007 俺17278 捌9%矮167729 襖91%盎2003俺221223 鞍19746 靶9%芭201477 芭91%襖2004白253208 按21468 癌8%藹231739 骯92%傲2005半298755 愛24032 斑8%半274724 頒92%昂2006矮345578 拔27073 捌8%按318505 佰92%拔2007巴403401 背30334 皚8%氨373067 礙92%鞍

12、2008巴475167 昂34219 氨7%扮440948 吧93%搬2009邦606224 拜38246 扒6%艾567978 瓣94%爸數(shù)據(jù)來源：人民隘銀行網(wǎng)站。隘三、挨基礎貨幣的發(fā)行版機制挨雖然中央銀行在巴理論上有無案限信扒用擴張能力，但凹在大多數(shù)國家，八中央銀行發(fā)行基柏礎貨幣必須有合傲法的案“拜理由霸”捌：從邏輯上講，版中央銀行必須先凹有資產(chǎn)業(yè)務，然斑后才能開展基礎般貨幣發(fā)行這一負邦債業(yè)務，即政府暗不能把中央銀行百當作氨“唉第二財政熬”扮任意透支。這些扮合法的骯“澳理由笆”啊（資產(chǎn)業(yè)務）共般同構成基礎貨幣唉發(fā)行的渠道或機昂制。板傳統(tǒng)貨幣銀行學艾認為，央行翱基礎貨幣發(fā)行渠傲道主要有4條：

13、版（1）在二級市巴場上購買國債，啊這是央行發(fā)行基跋礎貨幣最常用的翱渠道。（2）向霸金融機構發(fā)放再敖貸款，包括向金罷融機構再貼現(xiàn)和按向貨幣市場拆入扒資金。（3）購霸買黃金增加黃金白儲備；（4）購邦買外匯，增加外搬匯儲備。邦本次金藹融危跋機發(fā)生后，歐美扒央行在大幅降低靶同業(yè)利率刺激信埃貸無效的情況下安引入了一種全新按的基礎貨幣發(fā)行盎方式：通過直接盎購買商業(yè)銀行或跋非銀行金融機構扳所發(fā)行的融資工皚具的方式，來增背加市場流動性的案供應（量化寬松奧的貨幣政策操作拜）。這是在非常疤時期所采取的一八種應急式的貨幣拔擴張措施，未來背是否會成為基礎盎貨幣發(fā)行的常規(guī)襖渠道還需要觀察伴。敗四、哎我國基礎貨幣發(fā)哀行機

14、制的歷史演安變啊我國在1994扮年外匯體制改革埃之前，央行再貸斑款（其中多數(shù)是扒政策性再貸款，扒人民銀行在這一拜時期承擔了部分凹財政融資功能）岸一直是基礎貨幣盎發(fā)行的主渠道。熬但是，外匯并軌八改革之后，央行敖的基隘礎貨壩幣發(fā)行開始由央俺行再貸款為主轉爸為再貸款和外匯啊占款并重。例如疤，1994年匯疤率并軌當年，我敖國通過外匯占款敖渠道投放的基礎扳貨幣占當年基礎擺貨幣凈投放（儲皚備貨幣增量）的礙比重大幅上升，傲達到75.5%搬，而在這之前，百外匯占款占基礎礙貨幣凈投放的比翱重一直保持在1耙0以下。此后氨連續(xù)數(shù)年，通過艾外匯占款渠道投案放的基礎貨幣都笆維持較高比重（佰表4）。班表4：我國懊三大耙基

15、礎貨幣發(fā)行愛渠道氨的鞍歷史發(fā)行數(shù)據(jù)扮（19862般009）版年佰份邦央行總擺資產(chǎn)拔增量柏（億元）霸儲備貨幣壩增量半（億元）礙外匯占款增量（翱億元）扳央行再貸款增量啊（億元）邦央行增持國債（頒億元）芭1986埃609 拌542 捌-55 案557 扒95皚1987伴494 巴396 邦94 鞍177 哎145霸1988邦789 絆833 哀26 扳693 邦62壩1989擺1117 敖863 挨106 背898 扳108啊1990礙1482 巴1479 吧335 搬963 襖117骯1991熬1785 埃1858 笆629 凹887 辦267板1992阿1158 般1462 懊-126 霸107

16、4 辦173矮1993跋3219 笆3430 伴330 胺3028 罷342白1994昂42案01 阿4071 鞍3072 矮906 耙105奧1995埃3036 唉3542 芭2271 艾923 瓣-105跋1996癌5843 礙6129 爸2804 搬2950 埃0矮1997耙4946 啊3744 氨3889 搬1279 艾0鞍1998哀-146 襖703 拌261 傲-477 骯0皚1999版4082 扮2285 搬1064 吧3184 哀0胺2000隘4046 拌2871 拌-501 伴2921 伴0班2001疤3145 柏3360 吧3565 哎-2371 頒1239拌20邦02百8

17、567 版5286 礙5367 埃-124 爸42哀2003吧10896 版7703 背11624 挨-290 安37笆2004耙16651 拜6015 熬17746 岸-19 埃69拜2005靶25021 哀5487 翱18618 耙6559 矮-77安2006柏24899 皚13415 傲27769 暗2548 澳-36爸2007埃40565 疤10858 伴29397 叭-7634 跋13461氨2008百37956 頒30717 艾40054 奧-569 巴-122傲2009隘20434 頒24652 爸24681 襖-1593 案-534瓣注：1997年白之后，個別年份案也出現(xiàn)了央行

18、再爸貸款增幅較大的瓣現(xiàn)象，其主要原挨因是處理證券公敖司等金融機構的扮不良資產(chǎn)，以及挨向改制后的國有按商業(yè)銀行注資。罷2007年，央斑行對政府債權之藹所以大幅增加，扮主要原因可能是吧工行、中行IP哀O上市，財政部哎通過向央行發(fā)行八國債，置換了華爸融、東方兩大資耙產(chǎn)管理公司拜在拜收購工行、中行拜不良資產(chǎn)時向央吧行申請的再貸款板。吧 班數(shù)據(jù)來源：根據(jù)凹各期罷中國金融統(tǒng)計年吧鑒、人民銀行網(wǎng)凹站數(shù)據(jù)整理。拔但是，亞洲金融按危機的爆發(fā)，使背得上述兩個基礎半貨幣發(fā)行渠道壩同時大幅收窄。翱一方面，由于亞扒洲周邊市場需求壩減少和貨幣競相壩貶值，使得我國案外貿出口出現(xiàn)了佰較大幅度下滑，柏結果導致國際收拌支順差降低

19、，外拔匯占款增速按下降自1997之后至2001年的大約5年時間內，外匯占款增速大多維持在10以下。隘；另一方面，亞阿洲金融危機的爆癌發(fā)也使得中央下傲決心推進國有銀扳行商業(yè)化改革，唉改革推進的結果氨是政策性再貸款鞍的規(guī)模和增速均版出現(xiàn)比較明顯的襖下降 1998年農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行實施收購資金封閉運行后，幾乎不需要增加政策性再貸款，當年央行再貸款凈減少477億元。暗。加上這一時期胺可交易國債頭寸礙不足（1997辦年底，我國國債安發(fā)行余額僅為3哎333.76億扮元，其中大多是背針對個人發(fā)行的吧不可交易型憑證百式國債，見中奧國統(tǒng)計年鑒19半98），央行皚持有的國債頭寸擺在隨后的6年時叭間內竟未出現(xiàn)任巴何變化

20、，這意味把著央行通過公開埃市場業(yè)務操作（扒國債逆回購）渠熬道擴大基礎貨幣鞍發(fā)行的機制完全把失效。艾正是由于案上述三方面不利把因素的影響，導艾致央行在199隘72000年拜大約4年哀時間內基礎貨幣耙供應嚴重不足，皚再加上期間四大擺國有銀行因資本疤充足率達標壓力搬而普遍存在案“叭惜貸斑”凹情緒（貨幣政策俺傳導渠道不暢）霸，結果導致中國襖經(jīng)濟在這懊4芭年時間內出現(xiàn)了芭比較嚴重的通貨瓣緊縮現(xiàn)象 我國在19972001年的5年時間中有3年消費物價同比指數(shù)為負值。隘。絆2001年底加矮入WTO之后，扳隨著出口關稅的罷下降和貿易壁壘隘的消除，中國特盎有的勞動力資源把優(yōu)勢開始顯現(xiàn)威盎力，先是大量境擺外制造業(yè)向

21、國內盎轉移，直接投資邦（FDI）猛增哀。隨后，外貿出般口和貿易順差也白出現(xiàn)了大幅增骯長，結果導致入壩世后中國國際收巴支順差持續(xù)擴大懊。相應地，外匯唉儲備和外匯占款安數(shù)量急劇膨脹，板外匯占款迅速成阿為央行基礎貨幣案發(fā)行的主渠道。敗至2002哀年，基礎貨幣發(fā)扳行增長過快的矛啊盾已變得異常尖按銳 2001年外匯儲備增幅達到28，此后外匯儲備一直保持30以上的增長。在外匯儲備增長最快的2004年，外匯儲備的年增幅達到創(chuàng)記錄的51，2005年下降到34，2006年30。我國外匯儲備在2001年之后大幅增長的態(tài)勢和19972000年間大都維持在10以下的增幅形成了非常鮮明的對比。20022007年央行因對

22、沖外匯占款而發(fā)行的央票年末余額分別是：1487.5億元、3031.6億元、11079.0億元、20296.0億元、29740.6億元、34469.1億元。拌。因此，央行在疤很快用完了30凹00多億可交易靶國債頭寸進行國稗債正回購操作之跋后，從2002霸年下半年起開始辦發(fā)行一種全新的拌負債工具央扮行票據(jù)（央行存耙款的替代品）來辦對沖泛濫的流動扮性。可以說，自芭2002年起，耙因結匯而形成的扮基礎貨幣供應渠爸道，就一直在我昂國基礎貨幣供應跋渠道中占據(jù)絕對拜統(tǒng)治地位。哎五、班基礎貨幣發(fā)行的拔“邦倒逼機制叭”罷基礎貨幣發(fā)行通壩常是拔央行的一種自主扳行為。但在特殊啊情況下，也可能耙形成基礎貨幣發(fā)柏行的佰

23、“辦倒逼機制壩”暗。一旦這種情況昂出現(xiàn)，央行貨幣鞍政策操作的獨立扮性將受到嚴重損罷害。可以跋毫不夸張地說，靶改革開放后我國靶經(jīng)歷的幾乎所有伴通貨膨脹都和基俺礎貨幣發(fā)行的拜“敗倒逼機制拌”翱有關。礙1998年之前澳，胺我國實行信貸額般度計劃管理，在八經(jīng)濟過熱時期很絆容易形成對基礎把貨幣發(fā)行的阿“罷倒逼機制凹”皚。在這一時期，壩通常國家計委在氨每年年底根據(jù)各白省、市上報的投扳資項目，提出下柏一年投資的胺“拔大計劃頒”霸，然后，人民銀啊行再根據(jù)這個大安計劃制定各商業(yè)背銀行、各省市信搬貸額度分配的疤“襖小計劃傲”安。由于投資計劃巴經(jīng)常會在制定澳和執(zhí)行過程中無背限膨脹，為籌集班資金，各級政府藹、國有企業(yè)

24、和主哀管部委紛紛向各暗商業(yè)銀行及其分班支機構施壓，俺“斑逼迫半”岸其超量放貸，結敗果必然導致信貸阿資金扒過量增長。當商拔業(yè)銀行因信貸過盎量擴張而出現(xiàn)存背款準備金不足時澳，只有向中央銀半行申請再貸款，佰最終導致基礎貨藹幣超量發(fā)行。這擺就是在實行指令哎性信貸計劃時期頒，投資倒逼基礎哀貨幣發(fā)行的所謂半“傲倒逼機制暗”吧。壩1998扒年指令性信貸計按劃取消之后，商熬業(yè)銀行開始實行挨資產(chǎn)負債比例管礙理，投資計劃倒伴逼基礎貨幣發(fā)行奧的機制才得到有壩效遏制。稗2001年12霸月，中國加入W百TO之后，由于扒國際收支順差大板幅增長，央行為巴維持匯率絆穩(wěn)定，不得不動笆用基礎貨幣大量叭買入外匯市場熬“奧過剩癌”啊

25、的外匯，從而形岸成了新一輪基礎拔貨幣發(fā)行的倒逼笆機制。為維持匯懊率穩(wěn)定而形成的哎對基礎貨幣發(fā)行笆的吧“疤倒逼機制胺”哎是解挨讀近10年中國絆宏觀經(jīng)濟運行的頒一條主線。澳六、把存款類金融機構八的貨幣發(fā)行叭大多數(shù)貨幣銀行啊學教科書并未明襖確指出存款類金稗融機構（以下統(tǒng)巴稱商業(yè)銀行）也鞍屬于一類法定貨礙幣發(fā)行機構，因愛此人們很容易形骯成這樣一個模糊艾觀念：一個經(jīng)濟背體只有中央銀行吧這樣唯一一個貨班幣發(fā)行機構。對白貨幣發(fā)行機構的礙模糊認識很容易唉造成人們對廣八義貨幣M2理解八上的百諸多混亂和偏差頒。熬如果能認識到商吧業(yè)銀行也屬于一板類法耙定貨幣發(fā)行機構奧，那么M2的構頒成鞍將一目了然。由埃于中央銀行發(fā)

26、行邦基礎貨幣，而商擺業(yè)銀行發(fā)行存款鞍貨幣，因此，廣哀義貨幣拌M2在數(shù)量上等啊于中央銀行發(fā)行吧的小部分基礎貨傲幣（流通中的現(xiàn)盎金）和商業(yè)銀行捌所發(fā)行的大部分邦存款貨幣之和。跋概括起來講，商捌業(yè)銀行發(fā)行存款敗貨幣的機制分為凹兩種，一是貸款礙機制，二是現(xiàn)金八存款機制。伴商業(yè)銀行通過放哀貸實現(xiàn)貨幣發(fā)行礙的過程可描述為氨：商業(yè)銀行與貸佰款對象（企業(yè)或跋個人）簽訂貸款捌合同，然后，在辦貸款對象開立的哀存款賬戶中記入傲一筆和貸款數(shù)量艾相等的存款，并扒向貸款對象簽發(fā)癌一個證明其擁有芭這筆存款的所有氨權憑證愛捌存單，這個存款哎憑證就稗是商業(yè)銀行在貸熬款過程中所發(fā)行白的貨幣。由于商拌業(yè)銀行放貸是其癌發(fā)行貨幣的主要

27、八途徑，因此，當熬貨幣供應過量時板，貨幣當局往往艾采取直接干預商胺業(yè)銀行放貸百活動的辦法來抑襖制貨幣的超量供罷給。暗商業(yè)銀行除了通阿過貸款手段發(fā)行拌存款貨幣外，還胺通過俺“襖吸儲現(xiàn)金八”翱的方式發(fā)行存款邦貨幣。典型過程埃是：銀行客戶將熬其擁有的現(xiàn)金繳愛存商業(yè)銀行，換藹回商業(yè)銀行對等巴開出的存單（存班折），這里的存敗單（存折）就是骯商業(yè)銀行在吸儲按現(xiàn)金過程中所發(fā)俺行的貨幣。由于阿現(xiàn)金是中央銀行敗發(fā)行的貨幣，因礙此，我們可以把氨上述典型過程進爸一步擴展為銀行百客戶用央行發(fā)行絆的基礎貨幣（可氨能是現(xiàn)金，也可敖能是吧央行存款）愛“斑交換捌”矮商業(yè)銀行發(fā)行的八存款貨幣的過程鞍。企業(yè)部門的結鞍匯過程實際上

28、就岸是一個典型的用鞍央行發(fā)行的存款搬貨幣交換商業(yè)銀翱行發(fā)行的存款貨扳幣的過案程。耙七、罷了解商業(yè)銀行兩敖種貨幣發(fā)行機制巴的重要意義襖筆者認為，深入罷理解商業(yè)銀行的俺兩種貨幣發(fā)行機百制對于央行制定頒正確有效的貨幣俺政策非常重要。愛只有深入理解商扮業(yè)銀行的貨幣發(fā)爸行機制，才能徹凹底厘清廣隘義貨幣M2的主柏要增長源頭，也骯只有這樣，央行襖所制定的貨幣政耙策才能做到有的巴放矢。前文提到罷，目前商業(yè)銀行鞍發(fā)行的存款貨幣扮占M2的比重超鞍過90以上，拜而由央行發(fā)行的奧基礎貨幣（流通擺中的現(xiàn)金）占M搬2的比重扳不足10（表藹3）。因此，隘從數(shù)量上看，似敗乎中央銀行的貨癌幣發(fā)行無足輕重辦傲即使基礎貨幣發(fā)壩行量

29、的增加能大翱幅放大商業(yè)吧銀行通過貸款派版生存款貨幣的能拔力，但是，只要礙央行管住信貸，搬不讓商業(yè)銀行的八這種信貸擴張能敗力釋放出來，那板么央行就能輕易扒地實現(xiàn)既定的貨扒幣供應量調控目稗標熬癌畢竟貸款是商業(yè)澳銀行發(fā)行存款貨伴幣的主要渠道。礙實際上，這種認凹識把問題看得過頒于簡單了，因為罷，上述政策思路百的推演過程忽略哎了商業(yè)銀行的另哎一條非常重要的巴貨幣發(fā)行渠道胺盎居民和企業(yè)用他擺們所持有的基礎板貨幣巴“襖交換礙”耙商業(yè)銀行所發(fā)行耙的存款貨幣的機襖制。白圖氨1扒：外匯占款余額辦增長跋情況氨數(shù)據(jù)來源：中國岸人民銀行網(wǎng)站、唉中國金融年鑒各芭期。搬目前我國基礎貨鞍幣拔發(fā)行的主渠道是扮外匯占款，而向骯央

30、行申請結匯的跋主體是企業(yè)和個皚人（而不是商業(yè)凹銀行），因此，埃他們是央行基礎背貨幣的初始發(fā)行邦對象。由于企業(yè)愛和個人不能在中唉央銀行開立存款拜賬戶，因此，他岸們只能把結匯獲凹得的基礎貨幣轉藹存商業(yè)銀行。也哀就是說，愛“瓣外匯占款鞍”伴（基礎貨幣）的百增加會直接導致霸商業(yè)銀行存款貨巴幣發(fā)行量的增加叭。即使貨幣當局熬事后通過發(fā)行央叭票或調高法定存愛款準備金率將因耙結匯而案“把吐出傲”絆的基礎貨幣全部爸回收或凍結，企敗業(yè)和個人因結匯啊而獲得的銀行存暗款也不會挨“岸消失拔”熬，整個經(jīng)埃濟體的貨幣供應哎量依然表現(xiàn)為增拔加。只是在基礎癌貨幣被回收或凍岸結后，商業(yè)銀行辦的信貸擴張能力跋會有所下降。拜表5：外

31、匯占款般和銀行貸款同為胺我國廣義貨幣供俺應量的重要來源挨年份懊廣義貨幣M2增隘量（億元）胺外匯占款增量（捌億元）哀外匯占款增量與笆M2增量拌的暗比值瓣貸款增量（億元?。┌蒂J款增量與M2爸增量拔的盎比值懊2000骯14712阿-501爸-3靶5637藹38愛2001礙23692疤3565把15愛愛12944邦55吧澳2002岸26705八5367班20骯熬18979阿71唉氨2003佰36216案11624邦32阿叭27702斑76芭笆2004拔31985敗17746骯55絆18367板57般2005啊45548斑18618板41愛埃17327案38版爸2006哀46822襖27769壩59八扒

32、30595埃65翱拜2007案57823鞍29397癌51奧胺36406跋63翱艾2008罷71765柏40054霸56拜挨49036鞍68奧啊2009拔131057奧24681八19吧95924吧73壩皚數(shù)據(jù)來源：人民埃銀行網(wǎng)站霸。唉由此可知，在廣芭義貨幣M2中，氨雖然央行發(fā)行的挨基礎貨幣占比很盎小，但是，這個伴比例關柏系并不能真實反伴映基礎貨幣發(fā)行佰規(guī)模對廣義貨幣凹供應量的巨大影扒響。一方面澳，在M2中，愛有相當數(shù)量的瓣“壩存款貨幣哎”耙是由于基礎貨幣案的發(fā)行（而非貸隘款投放）直接派隘生出來的。骯表5列示了近1芭0年外匯占款、骯銀行貸款和廣義昂貨幣供應量M2霸的增長數(shù)據(jù)。由辦這些數(shù)據(jù)可以看

33、皚出，近10年外笆匯占款對廣義貨唉幣供應量M2的爸貢獻巨大（僅次鞍于銀行貸款對M斑2的貢獻），個襖別年份甚至超過扳銀行貸款對M2跋的貢獻。骯另一方面，基礎耙貨幣發(fā)行量的增俺加會導致商業(yè)銀拌行存款準備金的拌增加，從而提高扒商業(yè)銀行通過貸罷款艾“辦創(chuàng)造癌”壩存款貨幣的能力愛（關于這一點，癌我們將在下文詳凹細論述）。因此瓣，基八礎貨幣對廣義貨拜幣的影響是雙重跋的。芭由此我們可以得半出這樣的結論：伴即使中央銀行能搬管住商業(yè)銀行的氨信貸擴張，但如拜果管不住自身的佰基礎貨幣發(fā)行（翱如扒“皚匯率穩(wěn)定襖”般政策目標倒逼基藹礎貨幣發(fā)行的情把況），廣義貨幣把供隘應量M2仍然可搬能出礙現(xiàn)失控。這就是瓣為什么筆者一直

34、頒建議，無論任何案時候，央行貨幣辦政策的調控重點霸都應放在控制基罷礎貨幣發(fā)行上，罷而非控制信貸投拔放上。這不僅因靶為基礎貨幣的發(fā)靶行規(guī)模決定商業(yè)百銀行通過貸款途案徑凹“爸派生壩”稗存款貨幣的能力背，而且因為基礎安貨幣發(fā)行本身會啊直接導致商業(yè)銀扳行存款貨幣發(fā)行頒量的增加，再者板，流通中的現(xiàn)金巴存量也在很大程班度上取決于基礎白貨幣的總的發(fā)行氨規(guī)模。巴八、唉商業(yè)銀行和中央柏銀行作為貨幣發(fā)柏行機構的區(qū)別斑商業(yè)銀行和中央拌銀行雖同為貨幣挨發(fā)行機構，但兩皚者存在明顯區(qū)別凹。第一，商業(yè)銀皚行不能以自身名班義發(fā)行現(xiàn)金貨幣吧（即所謂印鈔票般），它們所發(fā)行阿的貨幣只能是以扮自身名義背書的敗“疤存款貨幣背”挨；而中

35、央銀行不捌但能發(fā)行存款貨愛幣，而且也能發(fā)版行現(xiàn)金貨幣。需背要指出的是，央傲行發(fā)行的存款貨靶幣不能作為交易板媒介直接進入流艾通領域，它的主跋要功能是充當商扒業(yè)銀行的存款準柏備金和相互間的敗結算軋差工具。頒如果商業(yè)銀行需敖要現(xiàn)金，必須用般它在中央銀行的板存款準備金賬戶昂中的存款來搬“按置換胺”斑，也就是說，只罷有當商熬業(yè)銀行在央行開靶立的存款準備金扳賬戶中的超額準啊備金余額不為零白，它才能向央行瓣要求提現(xiàn)。另外百，由于企業(yè)和個叭人一般不能在央佰行開立存款賬戶疤，因此，央行存傲款貨幣的發(fā)行對班象通常是金融機壩構（主要是商業(yè)懊銀行），而商業(yè)佰銀行存款貨幣的鞍發(fā)行對象通常是襖企業(yè)和個人。哀第二，商業(yè)銀行

36、俺在發(fā)行存款貨幣八的同時，必須向襖中央銀行繳存存敖款準備金，也就霸是說，商業(yè)銀行挨要想獲得存款貨頒幣的發(fā)行權，必啊須首先獲得中央般銀行發(fā)行的基礎懊貨幣（途徑包括哎向央行再貸款、柏向央行賣出國債胺、向同業(yè)拆借資敗金或吸儲企業(yè)和隘居民所持有的現(xiàn)鞍金），然后才能百按照一定比例簽扳發(fā)存款貨幣。這靶實際意味皚著商業(yè)銀行的貨唉幣發(fā)行規(guī)模受央拔行基礎貨幣發(fā)行拌規(guī)模的約束。而按對于中央銀行來頒說，其貨幣發(fā)行罷雖受程序和形式辦上的限制，但在岸發(fā)行規(guī)模上卻不靶受任何約束板板從理論上講，央跋行具有無限的信骯用擴張能力。藹九、搬存款準備金制度胺和同業(yè)市場耙所謂存款準備金柏制度，是指商業(yè)百銀行要想獲得存稗款貨幣的發(fā)行權

37、班，必須首先在中邦央銀行開立存款凹準備金賬戶，并敖存入一定數(shù)量的頒基礎貨幣，然后扒才能按照相應啊“拌額度奧”靶簽發(fā)本行的存款埃貨幣。也就是說奧，商業(yè)銀行每發(fā)八行一筆存款貨幣靶，都需要向央行叭繳存法定比例（礙目前板中小銀行是15扮.5耙，大型銀行是暗18氨.5傲）的稗基礎貨幣作為存澳款準邦備（高出法定準叭備的部分稱為超柏額準備）。存款盎準備金制度實際皚上是對商業(yè)銀行氨貨幣發(fā)行權進行拔限制的一種制度啊安排。吧如果商業(yè)銀行在扮央行的準備金存岸款出現(xiàn)暫時性短伴缺，它既可以向疤央行申請再貸款懊，也可以向其他把存款準備金充裕斑的商業(yè)銀行拆入癌資金。由于央行耙再貸款利率通常壩高于同業(yè)拆借利氨率，因此，同業(yè)盎

38、拆借是各商業(yè)銀隘行最常用的管理稗準備金存款的手邦段。當包括中央邦銀行在內的眾多白銀行類金融機構胺都參與到資金拆白借活動時，就會跋在銀行間形成一唉個無形的同業(yè)拆爸借市場。需要指吧出的是，由于機擺構間相互拆借的襖資金是中央銀行扳發(fā)行的基礎貨幣懊，因此同業(yè)拆借安市場實際上是一襖個基礎貨幣（而澳非廣義貨幣）的巴買賣市場。當這啊個市場的資金量辦增加時，拆借利霸率下降，反之，邦拆借利率上升。骯在發(fā)達經(jīng)濟體，哀同業(yè)市場一般都挨有一個重要的參巴與者斑按中央銀行。由于搬中央銀行具有無頒限的基礎貨幣發(fā)襖行能力，因此，扳同業(yè)市場的資金懊價格案扳同業(yè)拆借利率伴班通常由它直接確耙定（央行是貨幣芭市場天然的鞍“壩莊家擺”

39、阿），這就是為什扒么發(fā)達國家的同藹業(yè)市場基準利率襖（一般是隔夜拆岸借利率）通常為白一個固定常數(shù)的凹原敗因（圖2）。歐靶美國家的升、降哀息政策操邦作，指的就是該熬國央行調整本國耙同業(yè)市場基準利邦率的行為，它與邦我國現(xiàn)行的升降靶息制度存在本質八的差別。盎歐美國挨家的升降息操作芭，看似調整的是扮同業(yè)市場的資金把價格，實質上調凹整的是同業(yè)市場拌的基礎貨幣供應敖量。這是因為，襖貨幣當局指定的埃任何水平的基準熬利率都會最終成案為與特定數(shù)量的隘基礎貨幣供應量埃相對應的敖“柏均衡利率拌”癌：當同業(yè)市場的半基礎貨幣供應量敗因指定的基準利爸率過低而出現(xiàn)供礙不應求時，任何瓣同業(yè)會員單位都盎可以以這個利率艾水平從央行

40、拆入唉任意數(shù)量的資金斑，結果會導致同拌業(yè)市場基礎貨幣挨供應量不斷增加白，直到央行指定耙的基準利率成為鞍市場均衡利率。笆同理，當同業(yè)市半場資金供應過剩扒時，資金過剩的翱機構可以以這個扳利率水平向央行半拆出任意數(shù)量的案基礎貨幣，結果澳會導致同業(yè)市場擺基癌礎貨幣供應量不斑斷減少，直到央把行指定的基準利凹率成為市場均衡百利率為止。矮圖笆2皚：美國聯(lián)邦基金把目標耙利率近昂3澳年的走勢阿注：聯(lián)邦基金目巴標利率是美國同俺業(yè)市場的隔夜拆案借基準利率。奧數(shù)據(jù)來源：Bl壩oomberg爸.。藹圖挨3鞍：上海銀行間市吧場隔夜拆借利率邦近3年的走勢跋 搬 數(shù)據(jù)來源俺：上海銀行間同敗業(yè)拆放利率（S澳hibor）網(wǎng)埃站。

41、柏我國同業(yè)市場的扮最大缺陷是央行阿尚未直接參與到盎這個市場中來，頒導致同業(yè)市場基奧準利率經(jīng)常出現(xiàn)般大幅波動（圖3伴）。其背后隱藏瓣的故事是我國同拜業(yè)市場敖基礎貨幣供應量敖一直處于擺“半失控佰”安狀態(tài)，也就是說隘人班民銀行無法直接扒借助同業(yè)利率這骯個反映基礎貨幣奧供應量的俺“搬標尺版”板，從源頭上對商暗業(yè)銀行的信貸擴澳張能力做出澳“啊精細化白”胺的調控。斑十、般“藹價格調控扳”班和?！鞍釘?shù)量調控哀”跋在市場經(jīng)濟條件俺下，貨幣政策的暗最終依歸是調控白經(jīng)濟體中的貨幣氨供應量，即名義罷總需求。但在具扮體的貨幣政策操瓣作中，存在兩種耙調控策略：扮“敗價格調控俺”埃和唉“胺數(shù)量調控班”敖。前者指貨幣當跋局

42、以同業(yè)市場價扮格（利率）為隘“氨標尺襖”把和百“壩調控工具敖”擺，通過調整同業(yè)半市場基準利率來巴影響同業(yè)市場的氨基礎貨幣供應量奧，進而影響廣義礙貨幣供拌應量M2的調控癌策敖略；而后者是指啊貨幣當局直接以澳基礎貨幣供應量叭為盎“八標尺瓣”板和笆“傲調控埃工具把”皚而進行的調控。拜由于貨幣當局可笆直接操控的貨幣安只能是自身發(fā)行澳的基礎貨幣，因叭此，班“柏數(shù)量調控班”半中的直接操作對俺象一定是基礎貨柏幣而不是廣鞍義貨幣M2。疤只是在存款準備鞍金制度約束下，搬廣義貨幣供應斑量M2由基艾礎貨幣供應量間骯接決定。懊對于暗“案價格調控挨”百，從表面上看，艾價格（利率）目藹標由貨幣當局人叭為指定，而數(shù)量按（基

43、礎貨幣供應熬量）由市場選定吧。實際情況是，搬只要貨幣當局選翱定了價格目標，澳也就意味著選定半了數(shù)量目標，因礙為在既定價格水唉平下的哎“壩市場出清結果跋”笆只有一個。同理傲，在罷“哀數(shù)量調控胺”百中，貨幣當局直霸接操控基礎貨幣艾供應量的規(guī)模，敗規(guī)模定了，市場壩出清佰價格也就定了。霸因此，在市場經(jīng)藹濟條件下，貨幣斑政策調控中的昂“絆價格調控擺”埃和拔“霸數(shù)量調控按”哀實際上是一個硬壩幣的兩面，兩者班并無實質性差別柏。稗目前國內對按“啊數(shù)量調控叭”埃和暗“襖價格調控熬”艾的理解并不準確骯（有的甚至是錯傲誤的理解）：把板“阿數(shù)量調控拔”辦簡單等同于對廣吧義貨啊幣供應量M2進霸行調巴控；把俺“艾價格調控

44、耙”案更是誤讀為央行吧以存、貸款基準把利率為中介目標八而進行的調控。芭正是由于存在上阿述認識上的偏差艾，導致我國貨幣岸政策調控體系建叭設存在許多問題癌。哎十一、拌我國熬“哀數(shù)量型奧”邦貨幣政策調控體傲系存在的問題般1、傲對銀行信貸進行白直接干預頒目前我國貨幣政哎策調控體系實際吧上采取癌的是吧“鞍數(shù)量調控耙”稗策略。由于我們藹把隘“白數(shù)量調控巴”俺簡單等價于對廣擺義貨幣供哀應量M2進行調鞍控，因此，當通矮脹壓力加大時，芭貨幣當局往往采瓣取直接干預信貸啊的調控方法，使俺信貸分配機制幾扮乎又回到了指令吧性計劃管理時期板。拔支持央行直接干昂預商業(yè)銀行信貸翱行為的理由大致矮有兩條：第一，暗只要央行能控制

45、班住信貸，就可以疤實現(xiàn)控制廣義貨阿幣供應量（名義把總需求）的目的版；第二，只要控拌制住信貸，就可把以控制住投資，壩從而實現(xiàn)抑制經(jīng)拔濟過熱的目的。艾但如果仔細推敲暗，上述兩條理由擺都站不住腳。班首先，根據(jù)前文扮的論述，即使央柏行采取類行政性敗手段控制住了信半貸，也無法完全版控制住廣俺義貨幣M2的增壩長如果此時板基礎貨幣仍超量翱發(fā)行，那么M2艾仍有失控的可能八性。2007年把4季度，銀行貸頒款僅增加272隘1億元（當季銀拔行對企業(yè)部門的叭新增貸款幾乎為扮零），但是當季斑新增狹義貨幣供敗應量9928億叭元，新增廣義貨埃幣供應量 1.芭03萬億元。在凹市場化環(huán)境中，擺央行可直接調控扮的貨幣只能是基扒礎

46、貨幣，因此，懊現(xiàn)行的藹“按數(shù)量調控拌”擺有些似是而非。傲即使央行將來繼隘續(xù)堅持數(shù)量調控挨策略，也應將調礙控對象轉到基礎搬貨幣供應量或其敖增速上來。跋其次，雖然央行板控制信貸在一定巴程度上可以起到隘抑制投資、降低邦名義總需求的目俺的，但是，央行頒在成功抑制投資白過熱、八降低名義總需求壩的同時也會損害耙實體經(jīng)濟的實際安供給能力，因為盎投資活動的下降鞍必然影響經(jīng)濟未案來供給能力的增擺長?？刂菩刨J的翱結果很可能是經(jīng)捌濟熱度降下來了扒（就業(yè)下降），翱但物價的降幅卻爸不如意。因此，傲人為控制信貸并般不是治理通脹的疤最有效手段。扒2、把利率管制翱政策等同于升、吧降息操作爸如前文所述，背“稗價格調控八”骯的核

47、心思想是，稗央行通過調整基拜礎貨幣的供求價岸格（利率）來影啊響基礎貨幣的均啊衡供應量，進而礙達到間接調控廣扳義貨幣供應量邦M2的目的邦。而調整存、貸把款基準利率僅僅伴意味著商業(yè)銀行芭的資金管制價格扮發(fā)生了改變，它暗們和同業(yè)市場基盎礎貨幣供應量之靶間幾乎啊不產(chǎn)生任何聯(lián)系霸。因此，國內以挨存、貸款基準利半率為調控對象的按“扮價格調控捌”百與發(fā)達經(jīng)濟體以皚同業(yè)市場基準利癌率為調控對象的氨“熬價格調控拌”辦是兩個完全不同俺的概念。嚴格說巴，國內的所謂升霸降息操作并不屬邦于貨幣政策的范辦疇，而應歸屬于把價格管制的范疇鞍。昂存、貸款基準利艾率不但與基礎貨斑幣供應量之間不隘存在聯(lián)動關系，板而且和廣義貨幣盎供應量M2之間罷也不存在明顯的岸聯(lián)動關系。由于傲目前貸款利率實瓣行下限管理（上癌不封頂），而貸柏款市場均衡利率懊通常在基準利率皚（