1、摘要泡泡瑪特是中國(guó)最大的潮流玩具公司：賣什么？公司主要銷售盲盒/手辦/BJD/衍生品四大類產(chǎn)品，其中盲盒為公司最主要的品類， 以2020H1為例，盲盒營(yíng)收6.9億元，占公司總營(yíng)收84.2%，其中泡泡瑪特品牌的盲盒營(yíng)收6.4 億，第三方品牌盲盒營(yíng)收0.5億。從哪兒買？公司的渠道布局非常完備，消費(fèi)者可通過線下和線上兩種方式采購(gòu)公司相關(guān)產(chǎn) 品：其中線下占比約60%，覆蓋全國(guó)33個(gè)一二線城市的136間零售店、62個(gè)城市的1001間機(jī) 器人商店、短期快閃店和國(guó)際潮玩展（北京&上海）等渠道；線上占比約40%，包含天貓旗 艦店、泡泡抽盒機(jī)（微信小程序）、微信官方商城、葩趣APP和其他電商平臺(tái)。誰在買？高消費(fèi)

2、的年輕女性群體。泡泡瑪特75%的消費(fèi)者為女性，“85后/95前”用戶占46%，1/3為白領(lǐng)，90%消費(fèi)者收入在8000-20000元之間。十年復(fù)盤：生活百貨零售商起步，向IP全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)平臺(tái)進(jìn)發(fā)。公司公司自2010年以生活百貨店 起步到如今成長(zhǎng)為中國(guó)最大的潮玩公司，十年發(fā)展歷程可大致分為自生活百貨店（20112015年）潮流玩具店（20152016年）潮玩IP運(yùn)營(yíng)平臺(tái)（2017年至今）三個(gè)成長(zhǎng)階段。從IP打造產(chǎn)品系列研發(fā)及代工生產(chǎn)線上線下全渠道銷售線上線下粉絲運(yùn)營(yíng)的全產(chǎn)業(yè)鏈IP運(yùn) 營(yíng)平臺(tái)。IP方面目前共擁有自有、獨(dú)家、非獨(dú)家三種類型的93個(gè)IP，最暢銷四款I(lǐng)P占公司營(yíng)收近 50%，且與公司綁定

3、關(guān)系緊密；產(chǎn)品研發(fā)方面，110人的工業(yè)設(shè)計(jì)及研發(fā)團(tuán)隊(duì)保障每年IP系列產(chǎn) 品的穩(wěn)定和持續(xù)的產(chǎn)出；渠道方面線上線下全渠道且數(shù)字化的觸達(dá)消費(fèi)者。粉絲運(yùn)營(yíng)方面通過葩 趣社區(qū)和國(guó)際潮玩展觸達(dá)粘性用戶群體。風(fēng)險(xiǎn)提示：對(duì)核心IP的依賴風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)未來競(jìng)爭(zhēng)加?。恍缕费邪l(fā)效果不及預(yù)期。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告2泡泡瑪特賣什么？盲盒/手辦/BJD/衍生品四大類， 盲盒最為暢銷Molly為公司自有IP，2020H1MollyIP營(yíng)收占比達(dá)27%泡泡瑪特是中國(guó)最大的潮流玩具公司，按銷售的產(chǎn)品類型分為盲盒/手辦/BJD/衍生品四種類型。盲盒為公司最主要的產(chǎn)品（20

4、20H1盲盒產(chǎn)品營(yíng)收占公司總營(yíng)收84%）。公司單個(gè)盲盒的售 價(jià)在4999元之間，2020H1泡泡瑪特品牌盲盒的平均售價(jià)為47元/個(gè)。公司銷售的盲盒通常 價(jià)格為59元/個(gè)，一個(gè)系列通常有12個(gè)普通款+1個(gè)隱藏款，每個(gè)IP一年出17個(gè)系列。除盲盒之外，公司還有手辦（單價(jià)更高，設(shè)計(jì)更精致）、BJD（可活動(dòng)肢體的人偶，單價(jià) 更貴）、衍生品（如毛絨玩具/吊墜/別針等）、扭蛋等產(chǎn)品，均是基于公司已有IP所開發(fā)的 玩具產(chǎn)品。資料來源：招股說明書，民生證券研究院圖：泡泡瑪特銷售產(chǎn)品的主要類別盲盒手辦BJD衍生品售價(jià)范圍4999元1991499元399799元6389元尺寸4.59.5cm10cm1020cm多

5、種平均售價(jià)（2020H1）4725834229圖：以MollyIP為例展示公司銷售的產(chǎn)品類型手辦：以王者榮耀 夢(mèng)奇手辦為 例，共1款，單 價(jià)599元/個(gè)BJD：以米妮米奇系列為例， 共2款，單價(jià) 399元/個(gè)衍生品：以Molly的一 天系列徽章為 例，共12+1款，29元/個(gè)系列為例，盲盒：以Molly的一 天共12+1個(gè)款式，單價(jià)59元/個(gè)1 . 1 . 1民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告3泡泡瑪特賣什么？Dimoo | Pucky | Molly | The monsters 四大IP占近半數(shù)銷售額盲盒為公司最主要的品類，以2020H1為例

6、，盲盒營(yíng)收6.9億元，占公司總營(yíng)收84.2%，其中泡泡瑪 特品牌的盲盒營(yíng)收6.4億，第三方品牌盲盒營(yíng)收0.5億。在公司的93個(gè)儲(chǔ)備IP（截至2020H1）中， Dimoo/Pucky/Molly/Themonsters為公司最暢銷的四款I(lǐng)P，2020H1四款I(lǐng)P盲盒產(chǎn)品的營(yíng)收分別占總 營(yíng)收的13.3%/13.1%/12.7%/8.1%。以Molly IP為例，20172020H1累計(jì)發(fā)布21個(gè)系列，其中2020上半年新發(fā)售小鳥蒸汽朋克molly的一天三個(gè)系列，每個(gè)系列分別包含13/14/13個(gè)盲盒，單個(gè)均價(jià)分別為59元/69元/59元。 資料來源：招股說明書，民生證券研究院Dimoo銷量（萬個(gè)

7、）236.3206.0203.548.5平均售價(jià)銷售額營(yíng)收占比（元）（億元）（%）461.0913.3521.0713.1511.0412.7570.288.1PUCKYMollyTheMonste rsBOBO& COCO14.8550.083.0圖：2020H1公司盲盒產(chǎn)品銷量排行前5的IP圖：以MollyIP2020H1發(fā)售的系列為例展示公司銷售 盲盒研發(fā)銷售流程：IP系列產(chǎn)品圖：20172020H1盲盒營(yíng)收占公司總營(yíng)收比例變化MollyIP2020H1新發(fā)售3個(gè)盲盒系列如下：Molly小鳥系列盲盒12普通款+1隱藏款59元/個(gè)發(fā)售時(shí)間：2020年2月14日Molly蒸汽朋克系列盲盒12

8、普通款+2隱藏款69元/個(gè)發(fā)售時(shí)間：2020年6月11日Molly的一天系列盲盒12普通款+1隱藏款59元/個(gè)發(fā)售時(shí)間：2020年8月13日0.913.6013.594.026.8958%70%74%84%50%100%00%5101581%2017年2018年2019年2019H12020H1盲盒營(yíng)收（億元）盲盒占比（ ，左軸）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告41 . 1 . 2泡泡瑪特賣什么？自有品牌VS第三方品牌產(chǎn)品，自 有產(chǎn)品銷售占比持續(xù)提高按公司銷售產(chǎn)品的來源，可將公司產(chǎn)品分為泡泡瑪特品牌和第三方品牌。泡泡瑪特品牌產(chǎn)品是公司的工業(yè)設(shè)計(jì)

9、團(tuán)隊(duì)根據(jù)獲取的IP自主開發(fā)的產(chǎn)品系列，毛利率高（70%），近年來占公司總營(yíng)收比例持續(xù)提升：20172019及20192020H1占同期總營(yíng)收的比 例分別為29%、66%、82.1%，72.7%、84.1%。第三方品牌產(chǎn)品主要為公司向國(guó)際知名品牌（如萬代、Banpresto）采購(gòu)的潮流玩具，毛利 率相對(duì)較低（35%），近年來營(yíng)收占比逐漸下降。資料來源：招股說明書，民生證券研究院圖：第三方品牌產(chǎn)品展示圖：公司自有品牌和第三方品牌營(yíng)收規(guī)模變化(億元)圖：公司自有品牌和第三方品牌毛利率變化圖手辦：哈利波特手辦：冰雪奇緣盲盒：阿貍扭蛋：口袋妖怪0.53.413.84.06.91.11.61.41.301

10、0202017201820192019H12020H1泡泡瑪特品牌第三方品牌其他2.864%71%71%71%42%37%20%35%35%0%80%60%40% 2017201820192020H1泡泡瑪特品牌-毛利率第三方品牌-毛利率民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告51 . 1 . 3從哪兒買泡泡瑪特的產(chǎn)品？線下&線下完備的用戶 觸達(dá)渠道公司的渠道布局非常完備，消費(fèi)者可通過線下和線上兩種方式采購(gòu)公司相關(guān)產(chǎn)品：線下渠道：包含全國(guó)33個(gè)一二線城市主流商圈的136間零售店、位于中國(guó)62個(gè)城市的1001間 機(jī)器人商店、短期快閃店、國(guó)際潮玩展（北京&

11、上海）。線上渠道（增長(zhǎng)迅速）：天貓旗艦店、泡泡抽盒機(jī)（微信小程序）、微信官方商城、葩趣APP、其他電商平臺(tái)（如抖音小店、得物APP、京東自營(yíng)旗艦店、海外速賣通官方店等）。資料來源：招股說明書，各線上渠道官網(wǎng)，民生證券研究院圖：公司銷售渠道圖示零售店天貓旗艦店泡泡抽盒機(jī)葩趣微信官方商城機(jī)器人商店民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告61 . 2 . 1從哪兒買泡泡瑪特的產(chǎn)品？ 線下&線下完備的用戶 觸達(dá)渠道銷售渠道：線上反超零售店。2017-2019年，泡泡瑪特最主要的收益來源渠道為零售店銷售，但占 比逐年下降；2020年H1受疫情影響，線上渠道占比進(jìn)

12、一步提升，達(dá)到40.9%，超過零售店渠道（ 38.3%）。機(jī)器人商店、批發(fā)和展會(huì)渠道共貢獻(xiàn)20%-30%左右收益份額。零售店兼具品牌形象打造作用。截至2020H1，公司在全國(guó)33個(gè)一二線城市開設(shè)136間零售店作為 主要銷售渠道，零售店是創(chuàng)設(shè)品牌形象、建立粉絲關(guān)系的重要渠道。機(jī)器人商店：費(fèi)用優(yōu)勢(shì)、獲取市場(chǎng)數(shù)據(jù)。截至2020H1，公司有1001間機(jī)器人商店。在租金、人員和維護(hù)費(fèi)用較低的優(yōu)勢(shì)之外，其銷售業(yè)績(jī)和市場(chǎng)反饋也為未來零售店拓展提供了一手?jǐn)?shù)據(jù)。線上渠道（天貓、泡泡抽盒機(jī)、葩趣APP等）增長(zhǎng)迅猛。其中天貓旗艦店2020H1收益1.47億元， 同比增長(zhǎng)120.4%；泡泡抽盒機(jī)（微信小程序）2020

13、H1收益1.62億元，同比增長(zhǎng)71.5%。0%20%40%零售店線上渠道 機(jī)器人商店展會(huì)批發(fā)資料來源：招股說明書，各線上渠道官網(wǎng)，民生證券研究院天貓旗艦店葩趣泡泡抽盒機(jī)圖：公司按銷售及經(jīng)銷渠道劃分的收益（2017-2020H1）圖：公司銷售渠道80%2017201820192020H1零售店60%機(jī)器人商店展會(huì)1 . 2 . 2民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告7從哪兒買泡泡瑪特的產(chǎn)品？線下渠道主要聚焦一二 線城市公司136間零售店分布在一二線的33個(gè)城市（城市數(shù)量覆蓋率5%左右），其中開店數(shù)量排名前三 的省市分別為北京35家，上海18家，廣東1

14、0家，占比分別為26%、13%、7%。零售門店布局主要 在核心商圈高人流量區(qū)域，門店裝修風(fēng)格較為時(shí)尚潮流。公司的1001間機(jī)器人商店共分布在62個(gè)城市，且頭部城市集中度相對(duì)較低，開店數(shù)量前三名的北 京上海廣東門店占比分別為16%、11%、9%。機(jī)器人店是公司2017年推出的創(chuàng)新零售渠道，主要 分布在高人流的購(gòu)物中心和地鐵站，具有完備的用戶交易數(shù)據(jù)積累；單店開設(shè)成本低（單店 年人員租金等成本不足30萬），便于快速擴(kuò)張?jiān)囧e(cuò)；相比零售店利潤(rùn)率更高等優(yōu)點(diǎn)。民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告8資料來源：招股說明書，各線上渠道官網(wǎng)，民生證券研究院圖：截至20

15、20H1公司機(jī)器人店全國(guó)覆蓋情況圖：截至2020H1公司零售店全國(guó)覆蓋情況1 . 2 . 3誰在買泡泡瑪特？年輕、女性、學(xué)生&白領(lǐng)女性男性32%22%20%26%性別年齡其他年齡（85，大于01）30-34歲（85-89）25-29歲（90-94）18-24歲（95-01）33.2%25.2%12.0%8.7%20.9%白領(lǐng)職業(yè)其他 個(gè)體經(jīng)營(yíng) 教職人員學(xué)生收入8000-20000元, 90%其他, 10%資料來源：招股說明書，民生證券研究院0.30.7133%214%201720182019會(huì)員數(shù)（百萬人）增長(zhǎng)率2.2潮玩消費(fèi)者：年輕、教育程度高、復(fù)購(gòu)率高。根據(jù)弗若斯特沙利文的調(diào)查，超過95%

16、的潮玩消費(fèi) 者年齡在15到40歲，其中63%持有學(xué)士或以上學(xué)位。68.5%的潮玩客戶于2019年購(gòu)買超過一次， 其中19.8%購(gòu)買超過五次。泡泡瑪特會(huì)員增長(zhǎng)迅速。注冊(cè)會(huì)員數(shù)量從2017年的30萬增長(zhǎng)至2020H1的360萬，年復(fù)合增長(zhǎng)率為170.2%。整體重復(fù)購(gòu)買率為58%，略高于中國(guó)潮玩零售場(chǎng)參與者前十平均水平（約50.4%）。核心用戶畫像：高消費(fèi)年輕女性群體。泡泡瑪特75%的消費(fèi)者為女性，“85后/95前”用戶占46%，1/3為白領(lǐng)，90%消費(fèi)者收入在8000-20000元之間。圖：公司核心用戶畫像：高收入年輕女性白領(lǐng)群體圖：泡泡瑪特會(huì)員增長(zhǎng)迅速1 . 3 . 1民生證券股份有限公司具備證

17、券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告9復(fù)盤發(fā)展之路：十年歷程如何做到潮玩第一？資料來源：公司公告，公司官網(wǎng)，民生證券研究院公司自2010年以生活百貨店起步到如今成長(zhǎng)為中國(guó)最大的潮玩公司，十年發(fā)展歷程可大致分為 自生活百貨店潮流玩具店潮玩IP運(yùn)營(yíng)平臺(tái)三個(gè)成長(zhǎng)階段：階段一（20102015年）：“潮流生活百貨店”起步公司發(fā)展初期聚焦線下渠道，產(chǎn)品主要為第三 方品牌代銷，涉及玩具和文創(chuàng)用品；這一階段積累了較多的渠道和線下店鋪運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)；階段二（20152016年）：轉(zhuǎn)型潮流玩具店，積極尋求海外優(yōu)質(zhì)IP公司從零售店潮玩品類的熱銷中 嗅到潮玩市場(chǎng)爆發(fā)的趨勢(shì)， 進(jìn)而將貨品從生活類持續(xù)傾斜

18、至潮玩類。2015 年拿下日本知名潮玩 IPSonnyAngel的版權(quán)后獲得營(yíng)收高增長(zhǎng)；2016年4月挖掘并獨(dú)家代理Molly，推出第一款自主研發(fā)的星 座系列盲盒，后Molly迅速成為支撐公司高增長(zhǎng)的核心IP。階段三（2017現(xiàn)今）：潮玩IP的綜合服務(wù)平臺(tái)公司在IP布局（從獨(dú)代建設(shè)自研團(tuán)隊(duì)不斷擴(kuò)大IP合作庫(kù)）、產(chǎn)品研發(fā)（100人+的工業(yè)化設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)，新品研發(fā)速度不斷加快）、渠道建設(shè)（線下、線上、社區(qū)、展會(huì)，全方位觸達(dá)消費(fèi)者）等多個(gè)方面快速布局，同期營(yíng)收利潤(rùn)迎來高速增長(zhǎng)。2 . 1民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告10融資歷程數(shù)百萬元600萬元100

19、0萬元560萬元1億美元4000萬元1949.89萬元1500萬元鳳博匯鑫基金橫琴合享創(chuàng)投創(chuàng)業(yè)工場(chǎng)啟賦聚通創(chuàng)投金慧豐基金黑蟻資本金鷹商貿(mào) 集團(tuán)啟賦創(chuàng)投 基金墨池山創(chuàng)投中贏股權(quán)申請(qǐng)港交所 上市華興新經(jīng)濟(jì) 基金正心谷 創(chuàng)新資本墨池山創(chuàng)投金慧豐基金華強(qiáng)睿哲墨池山創(chuàng)投2020.6新三板 定增F25億美元8.86億元7.41億元2.96億元8000萬元資料來源：公司公告，民生證券研究院證券研究報(bào)告民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明11公司2011年拿到成立后的第一筆天使融資，其后五年融資金額和機(jī)構(gòu)參與數(shù)量較少，一直到 2014年估值僅不足3億元；公司2017年在新三板

20、掛牌上市，上市前經(jīng)歷兩輪融資，估值不足8億 元。20182019年是公司快速發(fā)展的兩年，2019年4月公司于新三板退市時(shí)市值尚不足50億元，2020年4月上市前融資公司估值已達(dá)25億美元，由華興資本、正心谷資本領(lǐng)投。公司2020年6月遞交港股上市申請(qǐng)，12月9日正式于港交所上市。交易時(shí)間2011.12013.520142016.72016.112018.32020.4融資輪次天使輪ABCD融資金額投資方公司估值2 . 2IPO前，公司創(chuàng)始人及CEO王寧通過旗下3家公司合計(jì)持有上市公司56.33%的股權(quán)（GWF持有 46.83%、天津葩趣文化有限公司持有2.46%、泡泡瑪特合伙持有7.04%），

21、創(chuàng)始人持股比例非 常集中。公司第二大股東為核心員工共同持股的泡泡瑪特合伙（持股泡泡瑪特7.04%）：其中王 寧和妻子楊濤分別持有43.18%和15.11%，司德持有0.92%，劉冉持有9.23%。公司核心IP的 Molly的創(chuàng)作者王信明持股1.42%，除此之外，其他股東主要為一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)，如創(chuàng)業(yè)工場(chǎng) 2.93%，華興新經(jīng)濟(jì)基金1.98%，墨山池創(chuàng)投1.94%。股東結(jié)構(gòu)GWFHol ding天津葩 趣有限 公司泡泡瑪 特合伙紅杉資 本上海強(qiáng) 趣企業(yè) 管理中 心恒泰信 托(香港) 有限公 司LVC娛樂創(chuàng)業(yè)工 場(chǎng)上海朱 鳥企業(yè) 管理合 伙企業(yè)華興新 經(jīng)濟(jì)基 金墨池山創(chuàng)投微風(fēng)創(chuàng)投上?？蝶?企業(yè)管理

22、 中心（有 限合伙）杭州黑蟻 投資合伙 企業(yè)（有 限合伙）王信明尹巍上海秋 讓企業(yè) 管理中 心吳忠福、楊桂芳15名其他股東北京新創(chuàng) 未來科技 股份有限 公司46.83%2.46%7.04%4.96%4.59%3.54%3.50%2.93%2.69%2.10%1.98%1.94%1.77%1.77%1.76%1.42%1.32%1.10%1.02%5.26%UBSTrus tless王寧楊濤司德劉冉其他12名公司員工43.18%15.11%0.92%9.23%31.56%100%100%100%股東結(jié)構(gòu)資料來源：公司公告，民生證券研究院證券研究報(bào)告民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)

23、必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明122 . 3核心高管：年輕、穩(wěn)定且高學(xué)歷的高管團(tuán)隊(duì)公司管理團(tuán)隊(duì)整體呈年輕化，學(xué)歷較高，架構(gòu)緊密。高管平均年齡約為35歲，其中多名畢業(yè)于 北大光華，楊濤（與董事長(zhǎng)王寧為夫妻關(guān)系）、劉冉為創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員，整體而言合作經(jīng)驗(yàn)豐富，內(nèi)部聯(lián)系緊密。高管背景多元，平均擁有約11年相關(guān)行業(yè)經(jīng)歷，擁有豐富的零售及IP運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司高管情況一覽姓名民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告13年 齡職位職責(zé)教育背景加入公司時(shí)間王寧33執(zhí)行董事、董事會(huì) 主席及CEO負(fù)責(zé)整體戰(zhàn)略規(guī)劃及管理鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院廣告專 業(yè)

24、學(xué)士；北京大學(xué)光華管理學(xué)院 MBA2010年10月20日楊濤美國(guó)福特海斯州立大學(xué)通識(shí)學(xué)學(xué) 士；香港浸會(huì)大學(xué)傳播學(xué)碩士2010年10月20日司德31中國(guó)傳媒大學(xué)法語學(xué)士；北京大學(xué) 光華管理學(xué)院MBA2015年3月2日楊鏡冰41上海財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)及管理學(xué)學(xué)士； 北京大學(xué)光華管理學(xué)院MBA劉冉3233執(zhí)行董事及副總裁監(jiān)察產(chǎn)品部執(zhí)行董事及COO負(fù)責(zé)整體運(yùn)營(yíng)及監(jiān)察線上業(yè)務(wù)部及人力資源部CFO負(fù)責(zé)公司財(cái)務(wù)管理 執(zhí)行董事及副總裁監(jiān)察線下業(yè)務(wù)部鄭州大學(xué)西亞斯國(guó)際學(xué)院旅游管 理專業(yè)學(xué)士2011年7月1日文德一41副總裁監(jiān)察海外業(yè)務(wù)部韓國(guó)建國(guó)大學(xué)中文學(xué)士；北京大 學(xué)光華管理學(xué)院MBA2018年8月6日2 . 4IP

25、是泡泡瑪特業(yè)務(wù)的核心，截至2020年6月30日，公司目前共擁有自有、獨(dú)家、非獨(dú)家三種類型的93個(gè)IP，其中自有12個(gè)、獨(dú)家25個(gè)、非獨(dú)家56個(gè)：自有IP指公司收購(gòu)的IP（如Molly和Dimoo）和公司內(nèi)部設(shè)計(jì)團(tuán)隊(duì)開發(fā)的IP(如Yuki和BOBO&COCO）；獨(dú)家IP由與公司合作的藝術(shù)家創(chuàng)作，典型IP如pucky、The monsters、satyr rory；非獨(dú)家IP來自全球成熟的IP提供商（如迪士尼及環(huán)球影業(yè)），典型IP如米奇老鼠、小黃人、HelloKitty等。最暢銷四款I(lǐng)P占公司營(yíng)收近50%，且與公司綁定關(guān)系緊密。在公司的93個(gè)儲(chǔ)備IP（截至2020H1） 中，Dimoo（自有IP）

26、/Pucky（獨(dú)家IP，授權(quán)協(xié)議到期日為2028年10月）/Molly（自有IP）/The monsters（獨(dú)家IP，授權(quán)協(xié)議到期日為2030您4月）為公司最暢銷的四款I(lǐng)P，2020H1四款I(lǐng)P盲盒產(chǎn) 品的營(yíng)收分別占總營(yíng)收的13.3%/13.1%/12.7%/8.1%。表：泡泡瑪特IP類型及主要IP營(yíng)收IP類型代表IP展示主要IP營(yíng)收貢獻(xiàn)(億元)自有5.04.64.03.2獨(dú)家3.02.01.00.42.10.81.00.21.21.11.20.2非獨(dú)家0.02017201820192020H1PUCKYMollyDimooYuki資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院證券研究報(bào)告民生證券

27、股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明143 . 1 . 1公司目前有哪些IP？公司目前有20人的設(shè)計(jì)師發(fā)掘團(tuán)隊(duì)在全球范圍招募設(shè)計(jì)師，目前已經(jīng)和350名設(shè)計(jì)師保持聯(lián)系， 并和其中28名藝術(shù)家建立更深的合作關(guān)系。主要通過潮流玩具展、設(shè)計(jì)比賽、高校講座課程以及 葩趣等線上媒體社區(qū)的粉絲反饋發(fā)掘符合公司需求的藝術(shù)家。IP的創(chuàng)作一方面靠藝術(shù)家創(chuàng)作，另一方面則靠與IP提供商合作?；仡櫄v史，早期藝術(shù)家主要通過 參加藝術(shù)展覽和玩具展的方式販賣作品，公司選擇熱門展覽的藝術(shù)家簽約，Molly、Labubu均為 早期簽下。隨著影響力的擴(kuò)大，泡泡瑪特逐漸轉(zhuǎn)化為藝術(shù)家的創(chuàng)作平臺(tái)，并因其成熟的變

28、現(xiàn)方式、廣泛的銷售網(wǎng)絡(luò)以及巨大的粉絲基礎(chǔ)對(duì)藝術(shù)家產(chǎn)生較大的吸引力。圖：IP制作流程491072182001020202020212022=2022獨(dú)家非獨(dú)家資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院證券研究報(bào)告民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明15圖：授權(quán)IP協(xié)議到期情況3 . 1 . 2未來如何保證IP創(chuàng)作的持續(xù)性？圖：公司目前部分合作藝術(shù)家一覽IP藝術(shù)家國(guó)家/地區(qū)合作類型關(guān)系年限MollyPucky SATYRRORY COARSE王信明GraceSeulgieLee MarkLandwehr&SvenWaschk香港香港 韓國(guó) 美國(guó)收購(gòu)IP獨(dú)家IP 獨(dú)家

29、IP 獨(dú)家IP四年三年 三年 三年LABUBUKasingLungYoyoYeung Robin chokocider Helenastamulak ChinoLam KaiserFUNIAyan konatsu mafai hokuboKAMATAMITSUJIcoolrain&205BBKKAir TonMak香港香港 中國(guó) 韓國(guó) 英國(guó) 香港 香港 韓國(guó) 中國(guó) 日本 香港 日本 日本 韓國(guó) 中國(guó) 中國(guó) 香港獨(dú)家IP獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 收購(gòu)IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP 獨(dú)家IP兩年兩年 兩年 兩年

30、 兩年 兩年 兩年 兩年 一年 一年 一年 一年 一年 一年 一年 一年 一年KennethViViCatDUCKOOMOMIJIBiggieFishOKlunaChewyhamsDimoonegoraMui-ChanINSTINCTOYSteampunkcoolrain_LABOMODOLIFEIRENZAIFlabjacks3 . 1 . 3資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院證券研究報(bào)告民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明16未來如何保證IP創(chuàng)作的持續(xù)性？公司銷售渠道可以分為線上和線下，早期通過線下店直接觸達(dá)消費(fèi)者。目前，公司擁有136家零 售店和1

31、001家機(jī)器人店，體現(xiàn)了公司強(qiáng)大的供應(yīng)鏈和渠道能力，保證了直接觸達(dá)消費(fèi)者。除了通過快閃店、零售店提供沉浸式的購(gòu)物體驗(yàn)以外（快閃店實(shí)際上可以歸類于零售店），公司 還在2017年4月推出了無人收銀的機(jī)器人店，截至2020年上半年中國(guó)已經(jīng)有1,001家機(jī)器人店，每 家店最多可以儲(chǔ)存60個(gè)庫(kù)存單位。公司還為其中81家聘請(qǐng)了負(fù)責(zé)位置選擇和機(jī)器維護(hù)的合伙人， 其分成為所負(fù)責(zé)店鋪營(yíng)收的35%。從消費(fèi)者角度而言，機(jī)器人商店為其提供了方便快捷的購(gòu)買體 驗(yàn)，從公司角度而言，機(jī)器人商店起到了降低租賃費(fèi)、人工費(fèi)和維護(hù)費(fèi)等成本的作用。資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院圖：快閃店（上）、零售店（下左）與機(jī)器人店（下

32、右）圖：線下店鋪數(shù)量及占比變動(dòng)6311413632 43260825100142.7%19.5%12.1%12.0%57.3%80.5%87.9%88.0%100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%02004006008001000120020172018零售店數(shù)量20192020H1機(jī)器人店數(shù)量零售店數(shù)量占比機(jī)器人店數(shù)量占比民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告173 . 2 . 1公司如何進(jìn)行渠道布局？從銷售渠道總體來看，零售店?duì)I收絕對(duì)數(shù)額在2017-2019年保持首位，2020

33、年上半年的營(yíng)收為3.1 億元，說明線下渠道仍是公司創(chuàng)收的重要來源，然而其營(yíng)收占比逐年下降，說明零售店在創(chuàng)收上 的重要程度有所下滑；機(jī)器人店在2018年以后營(yíng)收占比基本保持穩(wěn)定；線上渠道收入的增加背后 既有互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期因素，又有疫情沖擊的短期因素，2020年上半年線上渠道營(yíng)收達(dá)3.3 億元，占比40.9%，首次超過零售店。天貓旗艦店仍是線上渠道的創(chuàng)收主力，2019年?duì)I收高達(dá)2.5億元；泡泡抽盒機(jī)后發(fā)先至，營(yíng)收及占 比在兩年多里迅速提升，截至2020年6月30日已經(jīng)反超天貓旗艦店。資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院圖：各銷售渠道營(yíng)業(yè)收入（億元）及其占總營(yíng)收比營(yíng)收（千元）/年份201

34、7201820192020H1營(yíng)收-天貓旗 艦店0.10.72.51.5營(yíng)收-泡泡抽 盒機(jī)0.22.71.6營(yíng)收-其他線 上渠道0.10.10.20.3占比-天貓旗 艦店57.9%70.3%46.6%43.9%占比-泡泡抽 盒機(jī)-22.3%50.3%48.4%占比-其他線 上渠道42.1%7.4%3.1%7.7%表：線上渠道營(yíng)業(yè)收入明細(xì)（億元）及其占線上營(yíng)收比重1.00.060.12.50.91.07.42.55.43.11.13.363.9%48.3%43.9%3.5%14.8%9.4%16.8%20.0%32.0%40.9%0%12.9% 10%30%20%38.3%40%70%60%50

35、%87654321020172018營(yíng)收-零售店 營(yíng)收-線上渠道營(yíng)收占比-機(jī)器人店20192020H1營(yíng)收-機(jī)器人店 營(yíng)收占比-零售店?duì)I收占比-線上渠道民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告183 . 2 . 2公司如何進(jìn)行渠道布局？葩趣社區(qū)是泡泡瑪特自主開發(fā)的，集信息、交易、社交功能于一身的線上社區(qū)APP。對(duì)于消費(fèi)者 來說，葩趣社區(qū)使其能夠便捷地接觸到更多關(guān)于潮玩產(chǎn)品、品牌和藝術(shù)家的相關(guān)動(dòng)態(tài)并進(jìn)行相關(guān) 交易；對(duì)于公司而言，葩趣有助于了解消費(fèi)者偏好和市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，并進(jìn)一步推出符合市場(chǎng)喜好的產(chǎn) 品，同時(shí)提升消費(fèi)者粘性。2017年，葩趣社區(qū)營(yíng)收占線上渠道營(yíng)收

36、比重一度達(dá)到41.9%，但是隨著泡泡抽盒機(jī)的推出與發(fā)展，葩趣的商店功能被弱化，2019年?duì)I收占比僅為2.8%，但與之相對(duì)的是作為信息、交易平臺(tái)的功 能加強(qiáng)，截至2020年11月23日，葩趣已經(jīng)覆蓋約650個(gè)潮玩品牌。6237431,52492341.9%7.2%2.8%2.8%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%1,6001,4001,2001,000800600400200020172020H12018營(yíng)收-葩趣2019占比-葩趣圖：葩趣社區(qū)界面圖：葩趣社區(qū)營(yíng)收（萬元）及其占線上渠道營(yíng)收比重資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資

37、格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告193 . 3葩趣社區(qū)運(yùn)營(yíng)重度粉絲的良好入口公司規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，員工數(shù)量逐年增加。2017年-2020年H1，公司員工總數(shù)由405人增加至1688人； 銷售員工占比較高，近年在63%上下浮動(dòng)。截至2020H1，公司總員工數(shù)達(dá)1688人，包括店鋪營(yíng)運(yùn)員工1071人，占比63.4%；創(chuàng)意設(shè)計(jì)與開發(fā)人 員111人，占比6.6%；管理、財(cái)務(wù)、行政和其他人員506人，占比30%。創(chuàng)意設(shè)計(jì)與開發(fā)-111；市場(chǎng)推廣團(tuán)隊(duì)-26； 公司員工總數(shù)、同比及銷售員工占比變化趨勢(shì)4057301252168861%66%67%63%60%50%40%30%20%10%0%90%80%

38、70%1800160014001200100080060040020002017年2018年2019年資料來源：公司公告，民生證券研究院2020H1員工總數(shù)（人，左軸） 同比（ ，右軸）銷售員工占比（ ，右軸）63.4%6.6%30.0%店鋪營(yíng)運(yùn)創(chuàng)意設(shè)計(jì)及工業(yè)開發(fā)管理、財(cái)務(wù)、行政及其他民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告20員工團(tuán)隊(duì)：2020H1公司員工總數(shù)1688人，銷售員工占比63.4%4 . 11.04.51.11.40.0 1.0%19.3%26.8%20.9%17.3%0%5%10%15%20%25%30%0123452017年2018年

39、2019年2019H12020H1凈利潤(rùn)（億元，左軸）凈利率（ ，右軸）2017-2019年泡泡瑪特營(yíng)收1.6/5.1/16.8億元，CAGR226%維持高速增長(zhǎng)。2020H1受疫情影響，公司營(yíng)收及凈利增速均有所放緩，營(yíng)收同比增加50.5%達(dá)8.2億元，凈利潤(rùn)同比 增長(zhǎng)24%達(dá)1.4億元，同期凈利率為17.3%。 公司營(yíng)收及同比變化趨勢(shì) 公司凈利潤(rùn)及凈利率變化趨勢(shì)1.65.116.85.48.279.4%225.5%227.2%50.5%0%50%100%150%200%250%0241210861416182017年2018年2019年2019H1資料來源：公司公告，民生證券研究院2020H

40、1營(yíng)收（億元，左軸）同比（ ，右軸）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告21疫情下公司營(yíng)收增速放緩，2020H1營(yíng)收同比增長(zhǎng)50.5% 達(dá)8.2億元4 . 22017-2019 年及 2019H1-2020H1 ， 銷 售 成 本 分 別 為 0.8/2.2/6.0/2.1/2.8 億元 ， 分 占 同 期 營(yíng) 收52.4%/42.1%/35.2%/39.2%/34.8%。銷售成本大幅增加反映公司業(yè)務(wù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)。公司銷售成本主要包括商品成本、設(shè)計(jì)及授權(quán)成本（支付藝術(shù)家及IP提供商的設(shè)計(jì)及授權(quán)費(fèi)）以及 其他成本（潮流玩具展會(huì)成本、稅項(xiàng)及附加、無形資產(chǎn)攤

41、銷等）。其中商品成本為主要組成部分， 占總銷售成本的83%左右，包括就公司品牌產(chǎn)品支付第三方制造商的成本及第三方產(chǎn)品采購(gòu)成本。資料來源：公司公告，民生證券研究院 公司銷售成本及同比變化趨勢(shì) 公司各項(xiàng)成本率變化趨勢(shì)0.82.25.92.12.820%0%40%60%80%120%100%160%140%200%180%012345672017年 2018年 2019年 2019H1 2020H1銷售成本（億元，左軸） 同比（ ，右軸）91%82%82%79%80%0%20%40%60%80%100%2017 年 2018 年 2019 年 2019H1 2020H152%42%35%39%35%0%10%20%30%40%50%60%2017年2018年2019年2019H12020H1銷售成本率（ ） 商品成本率（ ）設(shè)計(jì)授權(quán)成本率（ ） 其他成本率（ ）民生證券股份有限公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格請(qǐng)務(wù)必閱讀最后一頁(yè)免責(zé)聲明證券研究報(bào)告22 公司