1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、據(jù)說美國離金融危機(jī)很近，真的嗎？ 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、美國股市的泡沫很大嗎？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 三、美國股市的基本面:企業(yè)利潤 6 HYPERLINK l _TOC_250004 四、美國股市的行業(yè)市值（地位）變遷 8 HYPERLINK l _TOC_250003 五、美國境內(nèi)主要行業(yè)的利潤增長情況 10 HYPERLINK l _TOC_250002 六、美國企業(yè)利潤展望 18 HYPERLINK l _TOC_250001 七、美國并不接近“金融危機(jī)”，但經(jīng)濟(jì)衰

2、退風(fēng)險(xiǎn)較大 21 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 表 目 錄 27一、據(jù)說美國離金融危機(jī)很近，真的嗎？在 2 月底到 3 月中旬，全球股市出現(xiàn)了罕見的快速大跌。2 月 24 日到 3 月19 日，以美國為代表的的全球股市普遍出現(xiàn)歷史上最快的下跌速度，跌幅 30%僅耗時(shí)了 22 天，比 1930 年大蕭條時(shí)期還快了 1 天。道瓊斯工業(yè)指數(shù)（DJI）三周時(shí)間從 29146 點(diǎn)跌到 19000 點(diǎn)以下、跌幅高達(dá) 30%。美股在三月的兩周時(shí)間，三次觸發(fā)熔斷機(jī)制。因此，關(guān)于美國即將爆發(fā)金融危機(jī)的觀點(diǎn)一度很流行。我們在 3 月中旬發(fā)文認(rèn)為“大型金融危機(jī)之說缺乏證據(jù)”。主要理由是美國股市

3、的金融壞賬、有毒資產(chǎn)、金融衍生品、房地產(chǎn)等的風(fēng)險(xiǎn)和規(guī)模顯著小于 2008 年，美國經(jīng)濟(jì)和股市結(jié)構(gòu)顯著不同于 2008 年，金融業(yè)和房地產(chǎn)衍生證券化產(chǎn)品是 2008 年金融危機(jī)的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，現(xiàn)在這兩個(gè)行業(yè)在美國的地位大不如前。因此，我們認(rèn)為美國即將爆發(fā)大型金融危機(jī)的觀點(diǎn)言過其實(shí)，缺乏足夠的邏輯和事實(shí)支持。事實(shí)上，貨幣市場基金的情況是值得重視。2008 年次貸危機(jī)時(shí)期，從“幾乎無風(fēng)險(xiǎn)”到一度處于高風(fēng)險(xiǎn)的危機(jī)狀態(tài)，陷入流動(dòng)性枯竭。即使是 3 月市場最恐慌的時(shí)候，美國的貨幣市場也是很正常的。最近三周，美國等國家加碼量化寬松，措施包括了開放式的資產(chǎn)購買，擴(kuò)大貨幣市場流動(dòng)性便利規(guī)模。美聯(lián)儲(chǔ)稱，宣布推出共計(jì)

4、 7000 億美元的 QE，將購買至少 5000 億美元的國債和 2000 億美元的機(jī)構(gòu) MBS，每日和定期回購利率報(bào)價(jià)利率將重設(shè)為 0%。為確保市場運(yùn)行和貨幣政策傳導(dǎo)，將不限量按需買入美債和 MBS。為企業(yè)債新設(shè)兩個(gè)流動(dòng)性工具；宣布“Main Street 商業(yè)貸款項(xiàng)目”以支撐中小型企業(yè)貸款，為聯(lián)邦中小企業(yè)局的措施提供補(bǔ)充。在新計(jì)劃下，美聯(lián)儲(chǔ)將做出一系列努力，其中許多旨在直接幫助雇主、家庭以及城市和州。美聯(lián)儲(chǔ)將通過建立新的計(jì)劃來支持信貸向雇主、消費(fèi)者和企業(yè)的流動(dòng)，這些計(jì)劃將共同提供高達(dá) 3000 億美元的新融資。在美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)大的購買力下，疊加石油價(jià)格反彈，以及美國股市暴跌反彈的內(nèi)在動(dòng)力（做空者

5、需要回補(bǔ)等），美國股市出現(xiàn) 20多的反彈，市場波動(dòng)率、債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)等有了不同程度的下降。那么，美國主要的風(fēng)險(xiǎn)是大型金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)還是別的什么風(fēng)險(xiǎn)？美國股市的泡沫真的很大嗎？本文將重點(diǎn)從關(guān)注度較低的企業(yè)利潤視角來重新思考相關(guān)的股市和金融風(fēng)險(xiǎn)問題。二、美國股市的泡沫很大嗎？1、美國股市在 2019 年到 2020 年 2 月之間肯定是泡沫的，其高估程度最少是 30%，這個(gè)基本上是公認(rèn)的，否則美國股市也不至于創(chuàng)造了 22 天跌 30%的歷史最快熊市紀(jì)錄。2、我們認(rèn)為美國股市的泡沫沒有那么嚴(yán)重，不會(huì)重蹈 2008 年金融危機(jī)或 1929-1933 年大蕭條指數(shù)跌 80%的覆轍。而美國離金融危機(jī)

6、很近是 3 月至今比較流行的觀點(diǎn)，即使是現(xiàn)在，也有一些人堅(jiān)持這看法。3、有人說美國股市漲了十一年，或者美國股市主要是 FAAANG 帶動(dòng)的，因此指數(shù)泡沫和科技股泡沫前所未有的大。這種看法不正確，貴州茅臺(tái)、格力電器、海螺水泥、恒瑞醫(yī)藥等公司或消費(fèi)醫(yī)藥相關(guān)板塊指數(shù)漲了二十年了，有人覺得這些優(yōu)質(zhì)公司的泡沫很大嗎？4、有人認(rèn)為美國股市是虛假繁榮，其繁榮主要是“舉債回購股權(quán)”造成的。這個(gè)觀點(diǎn)有一定的合理性，但是這不是美國股市繁榮十一年的主要原因，我們后面會(huì)從企業(yè)利潤等基本面做論證。其次，舉債回購股權(quán)一定不好嗎？稀釋股權(quán)才是好事嗎？用 5%不到的債 務(wù)成本回購股權(quán)，而股權(quán)的成本在公認(rèn)的高達(dá) 8%以上。習(xí)慣

7、了 a 股的股權(quán)大 幅擴(kuò)張（非公開增發(fā)、可轉(zhuǎn)債、配股等），我們是不是更應(yīng)該思考一下，為什 么 a 股上市公司幾乎不大規(guī)?；刭徆善保渴遣皇且?yàn)閷?duì)小股東的保護(hù)不夠呢？還是公司治理等方面除了問題，或者估值過高，導(dǎo)致不珍惜股票？5、美國股市指數(shù)節(jié)節(jié)攀升，和權(quán)重股的權(quán)重系數(shù)設(shè)置有關(guān)系，由于股票回購的因素，不能簡單看每股收益和市盈率，因此我們需要研究總收入、利潤和市值。6、美國股市從縱向比，的確比 2008-2009 年更貴，但是放在過去二十年的維度看，談不上很貴，中等偏上。更何況，現(xiàn)在的利率是前所未有的低，美國十年期國債收益率更是出現(xiàn)了歷史上最低水平（低于 1%）！7、美國股市比中國股市市盈率更貴？有人

8、給出的理由是標(biāo)普或道瓊斯指數(shù)的市盈率高于滬深 300，這個(gè)比較是不合適的，類似于拿中國的創(chuàng)業(yè)板中小板和滬深 300 比較。因?yàn)槊绹墒凶钪匾娜髾?quán)重行業(yè)都不是金融業(yè)，美國金融業(yè)占美國企業(yè)利潤的比重位 14%，而中國上市公司中的金融業(yè)占了整體上市公司利潤的比重超過 45%。如果適當(dāng)調(diào)整銀行業(yè)的權(quán)重，我們得到的結(jié)果會(huì)更接近事實(shí)。市盈率:道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)30.0025.0020.0015.0010.0031.0028.0025.0022.0019.0016.0013.0010.00市盈率:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)圖 1：美國道瓊斯工業(yè)和標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 指數(shù)最近二十年走勢數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證

9、券研究院從表 1 可以看出，過去 5 年，除了信息技術(shù)行業(yè)，美國股市的市值明顯是停止增長的甚至是縮水的。即使比較日期作一些調(diào)整，基本結(jié)論也是差不多的，在討論信息產(chǎn)業(yè)是否有泡沫之前，我們不難得出疑惑：一個(gè)多數(shù)行業(yè)呈現(xiàn)收縮趨勢達(dá) 5 年的美國股市，可能是泡沫嚴(yán)重的股市嗎？（之所以和 2015 年比較市值，而不是和 2009 年比，那是因?yàn)槊绹髽I(yè)利潤在 2015 年就滯漲了）有意思的是，這一輪美國股市大跌的領(lǐng)跌板塊并不是信息技術(shù)業(yè)，而是能源、金融、耐用品制造業(yè)等行業(yè)，這幾個(gè)行業(yè)的低迷已經(jīng)有段時(shí)間了，而且是發(fā)生在 2020 年的新冠疫情之前的幾年。表 1：過去五年，除了信息技術(shù)行業(yè)，美國股市市值是縮

10、水的行業(yè) 總市值(億美元) 2020/3/23 總市值(億美元) 2015/4/7 市值增長率信息技術(shù) 85,679 55，560 54.2可選消費(fèi) 42,742 41，811 2.2醫(yī)療保健 37,464 37，851 -1.0金融 29,824 43，948 -32.1日常消費(fèi)品 21,839 26，246 -16.8工業(yè) 19,658 26，091 -24.7能源 13,695 37，527 -63.5電信業(yè)務(wù) 8,620 11，448 -24.7材料 7,459 10，863 -31.3公用事業(yè) 7,352 6，899 6.6數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院三、美國股市的基本面:

11、企業(yè)利潤對(duì)于成熟的資本市場，最重要的基本面之一是企業(yè)利潤。美國股市在 2014 年之后的牛市缺乏企業(yè)利潤支撐，但是非常規(guī)因素刺激了美國股市的“非常規(guī)繁榮”。從企業(yè)利潤的角度看，2014 年后美國股市持續(xù)走牛，從企業(yè)利潤的角度看，是缺乏足夠的支撐的。2016 年秋天特朗普當(dāng)選總統(tǒng)后，很重視美國股市的上漲，并將其作為施政目標(biāo)之一，美國股市在 2017 年出現(xiàn)了顯著上漲。2018 年冬季，美國股市出現(xiàn)了一次約 18%的下跌，如果不是美聯(lián)儲(chǔ)降息等政策刺激，股市維持震蕩走勢的話，而不是 2019 年總市值再次猛漲 25%，美國股市的股市泡沫會(huì)小得多，之后的走勢也會(huì)更穩(wěn)健，而不是 2020 年 2 月底開

12、始的崩潰型暴跌 30%多（費(fèi)時(shí)僅 22 天，史上最快）。在目前的時(shí)點(diǎn)，可以肯定的是美國股市缺乏回到 2020 年 2 月高點(diǎn)的利潤支撐。未來一段時(shí)間，考慮到新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重負(fù)面影響，區(qū)間震蕩或震蕩向下的可能性較大；如果再次“非理性繁榮”，那么其風(fēng)險(xiǎn)將再次變得很大，但是這個(gè)可能性是比較低的；再次崩潰式暴跌 30%的可能性也是較低的。圖 2：美國股市市值在 2019 年出現(xiàn)“非常規(guī)大漲”數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院2014 年是美國企業(yè)稅前利潤的頂峰，達(dá)到了 2.26 萬億美元的峰值，之后幾年呈現(xiàn)下滑態(tài)勢，其中美國境內(nèi)企業(yè)利潤下滑規(guī)模超過了境外企業(yè)利潤的上升規(guī)模。2018 年的企業(yè)稅

13、前利潤比頂峰下降了 10%。美國境內(nèi)企業(yè)稅前利潤回到了 2006 年的水平。美國境內(nèi)企業(yè)稅前利潤在2014 年的峰值后逐步下滑，目前略低于 2006 年的水平，高于 2005 年的水平。美國境外企業(yè)是全球化的顯著受益者。在 2018 年，境外利潤規(guī)模首次超過了 5000 億美元的關(guān)口，占美國稅前利潤的比重高達(dá) 25%，比 2004 年提高了 9.5 個(gè)百分點(diǎn)，很明顯美國的境外企業(yè)是全球化的顯著受益者；縱向?qū)Ρ瓤?，在全球?jīng)濟(jì)相對(duì)低迷的 2009 年，該數(shù)值是 3488 億美元，在更早的 2004年，美國企業(yè)的境外利潤是 1951 億美元，占美國企業(yè)稅前利潤的 15.5%。25,000.0022,

14、000.0019,000.0016,000.0013,000.0010,000.007,000.004,000.001,000.002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美國企業(yè)稅前利潤：合計(jì)（單位億美元）境內(nèi)境外圖 3：美國企業(yè)稅前利潤 2015 年后停止增長數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院盡管最近兩年美國聯(lián)邦政府積極推動(dòng)減稅和美國企業(yè)利潤回歸美國本土，使得美國企業(yè)稅后利潤沒有呈現(xiàn)顯著的下滑態(tài)勢，但是減稅利好是一次性的，不能當(dāng)成可持續(xù)的利潤增長因素。境外境內(nèi)美國企業(yè)稅后利潤（億

15、美元）20,00015,00010,0005,0000圖 4：美國企業(yè)稅后利潤 2015 年后停止增長數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院四、美國股市的行業(yè)市值（地位）變遷在具體討論美國股市的行業(yè)利潤之前，我們先看看其行業(yè)地位的重大變遷。每一輪大跌都有領(lǐng)跌板塊。以大家熟悉的 2008 年次貸危機(jī)為例，雷曼、貝爾斯登、AIG 保險(xiǎn)等金融公司是跌幅最大的代表性大公司。在這一輪美國股指 30%的下跌中，領(lǐng)跌市場的是下面這些公司，主要受到美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的強(qiáng)周期行業(yè)和受到疫情和石油價(jià)格戰(zhàn)影響的公司，主要是受到疫情影響的迪士尼娛樂公司、耐克等，石油和開采設(shè)備等能源相關(guān)公司如埃克斯美孚、殼牌石油和雪弗龍

16、等，高盛、花旗、摩根大通、摩根斯坦利、美國銀行和美國國際集團(tuán)等大型金融公司，疫情和自身問題疊加的波音公司、航空公司和汽車公司等，比五大科技公司更小的少數(shù)半導(dǎo)體公司等，比如英特爾。在上述下跌行業(yè)中，最需要重視的是金融公司，作為 2008 年次貸危機(jī)的最大“有毒資產(chǎn)”來源，目前美國金融公司的杠桿率比高峰期下降了 30%以上， CDO 和 CDS 等曾經(jīng)高達(dá) 200 萬億美元規(guī)模的抵押貸款證券和金融衍生品市場在金融危機(jī)后，規(guī)模收縮超 50%，房地美、房利美和大型金融公司等已經(jīng)受到了較為嚴(yán)格的政府監(jiān)控，透明度顯著增強(qiáng)。我們選取 3 月 12 日這一市場恐慌指數(shù)很高的時(shí)刻，美國的金融業(yè)市值 3.5 萬億

17、，在所有行業(yè)中排名第 4，盡管影響力依然不小，但是相比較 2007 年的巔峰，其在市場總市值中的占比下降了 8 個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)排名從 2007 年的第 1 名下降到了第 4 名。能源行業(yè)。能源行業(yè)在美國的地位大不如前，目前總市值 1.6 萬億，規(guī)模只有信息技術(shù)的 17%，排所有行業(yè)第 7 名，而在 2007 年是第 2 名，僅次于金融業(yè)。埃克森美孚等能源巨頭的鼎盛時(shí)代早已成為過去。況且，前幾年美國能源行業(yè)經(jīng)歷過低油價(jià)的考驗(yàn)，其韌性沒有那么差。因此，能源行業(yè)股價(jià)在目前已經(jīng)下跌 40%的基礎(chǔ)上，后期對(duì)市場的沖擊有限。表 2：美股行業(yè)市值和規(guī)模變遷 2007-2020 年2007 年 10 月 5

18、日2020 年 3 月 12 日排名行業(yè) 上市股票(只) 總市值 (億美元) 行業(yè) 上市股票(只) 總市值 (億美元) 1金融 374 31,744 信息技術(shù) 613 90,468 2能源 140 22,298 可選消費(fèi) 540 45,936 3信息技術(shù) 426 21,673 醫(yī)療保健 891 41,746 4醫(yī)療保健 303 16,781 金融 824 35,068 5工業(yè) 286 16,507 日常消費(fèi)品 129 23,316 6可選消費(fèi) 313 14,966 工業(yè) 422 23,223 7日常消費(fèi)品 107 13,254 能源 267 15,876 8電信業(yè)務(wù) 36 8,519 電信業(yè)務(wù)

19、 49 9,152 9材料 104 5,806 公用事業(yè) 83 8,884 10公用事業(yè) 59 4,473 房地產(chǎn) 165 8,698 11房地產(chǎn) 材料 192 8,290 資料來源：wind，中國銀河證券研究院五、美國境內(nèi)主要行業(yè)的利潤增長情況金融業(yè)盡管金融業(yè)的市值在美國股市已經(jīng)不是 2007 年時(shí)的排名第一，但是就利潤而已，行業(yè)排名依然是很高的。美國的境內(nèi)金融業(yè)稅后利潤在 2014 年到達(dá)頂峰，占全部企業(yè)稅后利潤的比重是 14，之后幾年持續(xù)增長乏力，這和美國企業(yè)整體利潤和金融行業(yè)股票市值增長乏力是匹配的。銀行業(yè)等信用中介機(jī)構(gòu)的利潤在 2013 年達(dá)到峰值后11也處于增長停滯狀態(tài)。美國聯(lián)邦儲(chǔ)

20、備銀行是 2008 年金融危機(jī)后的“大贏家”。美國聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行在 2008 年金融危機(jī)之前的利潤是 300 到 360 億美元之間，之后出現(xiàn)猛漲，到了 2014 年，稅后利潤高達(dá) 1034 億美元，增長了約 200，背后的主要因素是美聯(lián)儲(chǔ)有著強(qiáng)大的鑄幣權(quán)，通過低成本持有的債券和股權(quán)等資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)增值。值得注意的是，美國的金融業(yè)利潤在 2005 年就曾經(jīng)達(dá)到了頂點(diǎn)，即次貸危機(jī)發(fā)酵的前兩年，因此美國金融公司股票價(jià)格在 2007-2008 年的暴跌和其 “虛弱”基本面相匹配。2,5002,0001,5001,0005000-500-1,000美國境內(nèi)金融業(yè)稅后利潤（億美元）圖 5：美國境內(nèi)金融業(yè)利潤 2

21、013 年后停止增長數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院銀行業(yè)等信用中介機(jī)構(gòu)利潤（不含聯(lián)儲(chǔ)）1,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00圖 6：美國境內(nèi)銀行等信用中介機(jī)構(gòu)利潤在 2013 年達(dá)到峰值請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院1,100.00900.00700.00500.00300.00100.00聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行利潤圖 7：美國境內(nèi)銀行等信用中介機(jī)構(gòu)的稅后利潤在 2013 年達(dá)到峰值數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院制造業(yè)波音、通用電氣等公司都曾經(jīng)是美國制造業(yè)的明珠，也是美國制造業(yè)繁榮的代表性

22、企業(yè)，但是在 2014 年后，美國制造業(yè)出現(xiàn)了顯著的衰退趨勢，2014- 2016 年美國境內(nèi)制造業(yè)利潤猛跌了 1/3。2019 年后，制造業(yè) PMI 下降明顯，最近更是受到新冠疫情的嚴(yán)重沖擊，前景不樂觀。美國制造業(yè)的衰退，主要原因是耐用品（計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品、汽車及零部件、航空航天及其他運(yùn)輸設(shè)備等資本品）的衰退，其利潤從 2014 年的頂峰 1772億美元持續(xù)下降，累計(jì)跌幅超過 40，典型代表是通用電氣、波音和通用汽車等公司的持續(xù)低迷。由于長期將制造業(yè)工作外包，加之金融業(yè)和高科技行業(yè)的報(bào)酬高，美國嚴(yán)重缺乏產(chǎn)業(yè)工人，優(yōu)秀技工流失，勞動(dòng)力成本居高不下，耐用品制造業(yè)的困難可能是長期的。非耐用品（食品

23、、飲料及煙草制品等）制造業(yè)的利潤在 2015-2016 年也出現(xiàn)了顯著的下降，但是 2017 年和 2018 年有所上升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。 12 美國境內(nèi)制造業(yè)稅后利潤（億美元）3,5003,0002,5002,0001,5001,00050002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018圖 8：美國制造業(yè)稅后利潤 2014 年利潤猛跌 1/3數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院制造業(yè):耐用品制造業(yè)：非耐用品1,8001,6001,40

24、01,2001,0008006004002000-200圖 9：美國耐用品制造業(yè)利潤在 2014 年后持續(xù)大幅下跌數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院美國制造業(yè)PMI62.0059.0056.0053.0050.0047.0044.0041.00圖 10：美國制造業(yè) PMI 指數(shù)在 2019 年后持續(xù)走低數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院請(qǐng)務(wù)必閱讀正文最后的中國銀河證券股份公司免責(zé)聲明。13醫(yī)療保健服務(wù)業(yè)醫(yī)療保健服務(wù)業(yè)是美國產(chǎn)業(yè)中長期繁榮且沒有顯著受到 2008 年金融危機(jī)和 2020 年新冠疫情影響的行業(yè)，作為弱周期行業(yè)，醫(yī)療保健服務(wù)業(yè)在美國的產(chǎn)業(yè)地位越來越高，其公司市值在 2019

25、年已經(jīng)超越金融業(yè)，位居前 3 名。因此，其市值增長和基本面是匹配的。美國醫(yī)療保健服務(wù)業(yè)的稅后利潤（億美元）1,100900700500300圖 11：美國醫(yī)療保健服務(wù)業(yè)利潤 2002 年至今增長了 183%數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)美國的建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)和國內(nèi)的商業(yè)模式有較大的的差別。2008 年次貸危機(jī)，主要原因是和地產(chǎn)相關(guān)的金融衍生品規(guī)模巨大且風(fēng)險(xiǎn)不可控，2011年后，美國的建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)逐漸走出低迷，美國的建筑業(yè)規(guī)模比房地產(chǎn)業(yè)大很多，目前處于正常狀態(tài)。1,200700200美國建筑業(yè)稅后利潤（億美元）圖 12：美國建筑業(yè) 2011 年后利潤穩(wěn)步上升數(shù)據(jù)來源：

26、Wind，中國銀河證券研究院美國房地產(chǎn)和租賃業(yè)稅后利潤（億美元）250200150100500房地產(chǎn)和租賃業(yè)圖 13：美國房地產(chǎn)和租賃業(yè)并不過熱數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院零售業(yè)、批發(fā)業(yè)、住宿餐飲等服務(wù)業(yè)美國零售業(yè)和批發(fā)業(yè)是美國重要的兩大服務(wù)產(chǎn)業(yè)，利潤均超 1000 億美元，屬于比較穩(wěn)健的行業(yè)，市值增長并不突出，運(yùn)輸倉儲(chǔ)、住宿餐飲業(yè)屬于重要性相對(duì)較小的服務(wù)業(yè)，在 2016 年后利潤下滑，其中的住宿餐飲業(yè)受到新冠疫情的影響較大，但是由于規(guī)模較小以及杠桿率不高，歷來不是大型金融風(fēng)險(xiǎn)之源。200220032004200520062007200820092010201120122013201

27、42015201620172018圖 14：美國零售業(yè)和批發(fā)業(yè)表現(xiàn)穩(wěn)健美國零售貿(mào)易業(yè)的稅后利潤（億美元）1,7001,200700200200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181,2001,0008006004002000美國批發(fā)貿(mào)易業(yè)的稅后利潤（億美元）美國運(yùn)輸倉儲(chǔ)、住宿餐飲業(yè)的稅后利潤（億美元）6005004003002001000-100-200運(yùn)輸和倉儲(chǔ)住宿餐飲業(yè)20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172

28、018數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院信息產(chǎn)業(yè)信息產(chǎn)業(yè)是目前美國市值最大的行業(yè)，是美國最近二十年發(fā)展最快的產(chǎn)業(yè)之一，也是美國具備全球強(qiáng)大競爭力的最核心產(chǎn)業(yè)（沒有之一），美國大型信息產(chǎn)業(yè)公司在全球每年賺數(shù)以百億美元計(jì)的利潤，也是在中美貿(mào)易摩擦中能夠?qū)χ袊鴮?shí)現(xiàn)“卡脖子”的關(guān)鍵產(chǎn)業(yè)，代表性公司包括微軟、Facebook、谷歌、蘋果、高通等科技公司，蘋果公司市盈率 20，谷歌市盈率 24，F(xiàn)acebook市盈率 26,微軟市盈率 28，估值沒有顯著的泡沫！估值也不低（歷史比較）。這一輪美國急速熊市，主要原因不是信息產(chǎn)業(yè)下跌。如果和中國的創(chuàng)業(yè)板、中小板或科創(chuàng)板相比，美國信息產(chǎn)業(yè)的估值明顯是偏低的。

29、由于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)美國的系統(tǒng)重要性，我們會(huì)馬上發(fā)一個(gè)專題，做更細(xì)致的分析。很多人認(rèn)為美國股市指數(shù)節(jié)節(jié)上升，重要原因是科技股有泡沫，這種看法是有誤導(dǎo)性的。1,4001,2001,0008006004002000美國境內(nèi)信息業(yè)的稅后利潤（億美元）圖 15：美國信息產(chǎn)業(yè)在過去二十年實(shí)現(xiàn)了巨大的進(jìn)步數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院采礦業(yè)：記憶中的重要性遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于現(xiàn)實(shí)包括石油、天然氣在內(nèi)的采礦業(yè)在美國資本市場的地位大不如前，在美國處于第八名左右的衰落地位，企業(yè)稅前利潤和 2007 年的巔峰相比是顯著下降的。有人擔(dān)心頁巖氣和能源業(yè)的 3000 億美元的債務(wù)會(huì)壓垮美國金融市場，其實(shí)大可不必，因?yàn)槠湫袠I(yè)重

30、要性前 5 名都排不上。之所以石油價(jià)格的關(guān)注度很高，和國內(nèi)投資者的記憶“錨定效應(yīng)”很多關(guān)系，石油在歷史上很長時(shí)間都太重要了，就像鋼鐵在五十年前非常重要是一樣的，但是這些都是過去時(shí)了。600.00300.000.00-300.00199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018圖 16：美國采礦業(yè)的利潤嚴(yán)重縮水，舉足輕重的時(shí)代已成過去數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院六、美國企業(yè)利潤展望先看金融業(yè)。目前美國的金融業(yè)比較健康，多種指標(biāo)顯示其不會(huì)有很大的風(fēng)險(xiǎn)，比如貨幣市場基金正

31、常，銀行間市場正常等。3.000002.500002.000001.500001.000000.50000LIBOR:美元:3個(gè)月2019-09-232019-10-032019-10-132019-10-232019-11-022019-11-122019-11-222019-12-022019-12-122019-12-222020-01-012020-01-112020-01-212020-01-312020-02-102020-02-202020-03-012020-03-112020-03-212020-03-31圖 17：美元銀行間利率風(fēng)險(xiǎn)低位徘徊、略有上升數(shù)據(jù)來源：Wind，中國

32、銀河證券研究院TED 利差（TED Spread）一般是指三月期倫敦銀行間市場利率（LIBOR）與三月期美國國債利率之差，是反映國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。TED 利差體現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，在兩周前美聯(lián)儲(chǔ)降息 125 基點(diǎn)后以及新的 QE 量化寬松刺激后，TED 利差有上升，顯示流動(dòng)性和（或）信用風(fēng)險(xiǎn)有所上升，超過了 2009 年后最高水平，但明顯沒到 2008 年金融危機(jī)的危險(xiǎn)水平。TED利差5.000004.000003.000002.000001.000000.00000-1.00000圖 18：TED 利差指數(shù)有所上升數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院因此，我們重點(diǎn)討

33、論值得投資者關(guān)心的美國非金融企業(yè)。1979 年-1999 年，美國非金融企業(yè)負(fù)債率上升了 82 個(gè)百分點(diǎn)，負(fù)債率最高達(dá)到 142.3之后二十年處于高位震蕩狀態(tài)，2008 年金融危機(jī)時(shí)達(dá)到階段性低點(diǎn) 86.6。非金融企業(yè)負(fù)債率75%55%86.6%96.0%95%110.0%124.2%137.6%115%142.3%135%197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019圖 19：美國非金融企業(yè)負(fù)債率高企數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院企業(yè)負(fù)債率就像一個(gè)人的體重，上升容

34、易，下降往往很難。1999 年后，對(duì)于美國企業(yè)而言，大致來說，企業(yè)負(fù)債率上升時(shí)，利潤往往會(huì)上升，但是資產(chǎn)負(fù)債率超過 120后，對(duì)利潤的刺激作用弱化、甚至是降低企業(yè)利潤的。由于2009 年后美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策（長期低于 0.5），美國非金融企業(yè)的杠桿率上升了 50 個(gè)百分點(diǎn)，速度很快，相當(dāng)部分是用于舉債回購股票。目前，美國企業(yè)負(fù)債率高達(dá) 137.6,僅次于 1999 年的歷史最高水平，按照歷史規(guī)律，需要回歸到 110以下的相對(duì)安全水平，至少要降到 120以下，因此，我們預(yù)判美國企業(yè)利潤在未來 3-5 年大概率是增長乏力的。（這個(gè)結(jié)論主要是基于歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)然，新冠疫情會(huì)惡化盈利問題。）4,000

35、.002,000.0080.0%70.0%非金融企業(yè)稅前利潤（億美元）負(fù)債率（右）圖 20：美國非金融企業(yè)負(fù)債率高企和利潤的周期性16,000.00150.0%14,000.00140.0%12,000.00130.0%10,000.00120.0%110.0%8,000.00100.0%6,000.0090.0%數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院當(dāng)下的新冠疫情對(duì)企業(yè)利潤的影響?，F(xiàn)在，疫情對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的影響預(yù)測多種多樣，有大蕭條來臨的看法，也有下半年 V 型反轉(zhuǎn)的樂觀看法。美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫擔(dān)心疫情持續(xù)蔓延、各種形式的封城措施持續(xù)會(huì)導(dǎo)致更多企業(yè)裁員、破產(chǎn)，2020 年陷入衰退。美國知名的幾家投

36、行高盛和摩根等公司表示，美國第二季經(jīng)濟(jì)下滑幅度將遠(yuǎn)高于先前預(yù)估，失業(yè)率也將顯著攀升。第二季美國 GDP 環(huán)比年率將下降 34%到 40%左右，將美國第一季 GDP 增速將下降 4%-6%。精確預(yù)測百年一遇的新冠疫情對(duì)企業(yè)利潤的具體影響很困難，但是可以肯定的一點(diǎn)是：3 月美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)快速惡化，4-6 月美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率很大，美國企業(yè)利潤會(huì)猛跌，并對(duì)中國股市和中國出口產(chǎn)生負(fù)面影響。美國失業(yè)人數(shù)數(shù)據(jù)最近也是猛漲。在 3 月 21 日跳躍式到達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的 328.3萬后，3 月 28 日的數(shù)據(jù)（4 月 2 日公布）再次飆升到 664.8 萬，是 1982 年 10月歷史高點(diǎn) 68 萬的 9 倍多，隨著

37、疫情和經(jīng)濟(jì)形勢的惡化，該數(shù)據(jù)有持續(xù)走高或居高不下的可能。75655545352515初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):周美國:初次申請(qǐng)失業(yè)金人數(shù):周8006004002000 x 10000圖 21：美國新增失業(yè)人數(shù)飆升到 664.8 萬，高達(dá) 1982 年和 2008 年的 10 倍x 10000數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院七、美國并不接近“金融危機(jī)”，但經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較大本節(jié)內(nèi)容是對(duì)抄底的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？比估值更重要的是五個(gè)思考視角、股市石油暴跌，國債收益率逼近 0，慎言“全球避風(fēng)港”等文章中的相關(guān)指標(biāo)的更新。美國企業(yè)債違約風(fēng)險(xiǎn)顯著上升趨勢得到遏制。近期，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息和“無限量”QE 等刺激政策持

38、續(xù)推出，加之 2008 年后，監(jiān)管機(jī)制對(duì)銀行的從嚴(yán)監(jiān)管，銀行和銀行間市場的風(fēng)險(xiǎn)不高，Libor 利率不高，TED 利差并沒有達(dá)到金融危機(jī)時(shí)的數(shù)值，因此 2008 年那種金融業(yè)崩潰和房地產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)的大型金融危機(jī)的證據(jù)不足。高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)依然不低！3 月，高收益?zhèn)?OAS 破 1000 個(gè)基點(diǎn)后，最高在 3 月 24 日達(dá)到 1087 個(gè)基點(diǎn)，接近 2001-2002 年 911 事件和納斯達(dá)克崩潰后的水平！在美聯(lián)儲(chǔ)“無限量”QE 和債券購買計(jì)劃實(shí)施后，因?yàn)槭蛢r(jià)格暴跌誘發(fā)的石油開采和能源相關(guān)行業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)，以及受到疫情影響的航空業(yè)等相關(guān)公司以及波音公司的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)下滑，但是風(fēng)險(xiǎn)依

39、然不低。對(duì)于約 2 萬億美元的美國高收益?zhèn)袌?，重點(diǎn)要關(guān)注占比約一半的 BBB級(jí)債券的風(fēng)險(xiǎn)，需要警惕 BBB 級(jí)企業(yè)債的信用等級(jí)下降風(fēng)險(xiǎn)。美銀美國高收益企業(yè)債OAS2218141062圖 22：美銀美國高收益企業(yè)債 OAS 在 3 月份猛升，最近有所下滑數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院8.507.506.505.504.503.502.501.500.50美銀美國BBB級(jí)企業(yè)債OAS1998-03-301999-03-302000-03-302001-03-302002-03-302003-03-302004-03-302005-03-302006-03-302007-03-30200

40、8-03-302009-03-302010-03-302011-03-302012-03-302013-03-302014-03-302015-03-302016-03-302017-03-302018-03-302019-03-302020-03-30圖 23：美銀美國 BBB 級(jí)企業(yè)債 OAS 超過 2002 年高點(diǎn)數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院恐慌指數(shù)離安全水平更近了，但是仍有距離。3 月，標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 恐慌性指數(shù)小幅超過了2008 年秋天雷曼公司倒閉時(shí)期的恐慌指數(shù)。從恐慌性指數(shù)看，投資者短期的恐慌程度很高。那么，恐慌性指數(shù)和市場走勢的關(guān)系如何？根據(jù) 2008-2009 年的

41、歷史規(guī)律，vix 指數(shù)下降一些是不夠的，必須足夠低（不能持續(xù)高于 50，最好在 40 以下），才能確認(rèn)市場的底部。近期，vix 指標(biāo)波動(dòng)率顯著下降，4 月初該數(shù)值是 47，距離相對(duì)安全的 40 以下仍有差距。目前，不少基于動(dòng)量（趨勢）的對(duì)沖基金等金融產(chǎn)品依然會(huì)有交易需求，以降低投資的波動(dòng)率風(fēng)險(xiǎn)暴露水平。標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（右）標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)1,400.001,300.001,200.001,100.001,000.00900.00800.00700.00600.0087.0077.0067.0057.0047.0037.0027.0017.002008-06-302008-

42、07-152008-07-302008-08-142008-08-292008-09-132008-09-282008-10-132008-10-282008-11-122008-11-272008-12-122008-12-272009-01-112009-01-262009-02-102009-02-252009-03-122009-03-272009-04-11圖 24：次貸危機(jī)時(shí)美國標(biāo)準(zhǔn)普爾 500 高波動(dòng)率和估值低迷并存數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)908070605040302010圖 25：標(biāo)普 500 指數(shù)的波動(dòng)率走勢：有所下降，

43、但依然處于偏高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院新冠疫情全球蔓延的“總量”何時(shí)出現(xiàn)拐點(diǎn)？目前的疫情形勢，顯著超過了多數(shù)人的預(yù)期。不僅是美國的疫情上升很快，單日新增超過了 3 萬人次，全球范圍內(nèi)上升速度也是很快的。如果說半個(gè)月前是要充分考慮到美國數(shù)據(jù)上升投資者帶來的的心理沖擊和“封城”對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的負(fù)面影響，那么現(xiàn)在需要考慮到美國、歐洲和亞洲的疫情情況。據(jù)美國防疫專家福奇和霍普金斯大學(xué)等相對(duì)權(quán)威的觀點(diǎn)，德國、意大利等國家原定于復(fù)活節(jié)結(jié)束社交疏離等相關(guān)措施已經(jīng)被延期到 4 月下旬。最早要到 4月底才會(huì)有形勢的明朗?；氐秸顟B(tài)比疫情拐點(diǎn)需要更長時(shí)間，要考慮“總量效應(yīng)”。新增病例拐點(diǎn)不代表

44、迅速恢復(fù)到正常狀態(tài)。從心理學(xué)上看，習(xí)慣了戴口罩和相關(guān)的社交隔離措施后，回到以前的正常狀態(tài)需要時(shí)間，因?yàn)榭刂拼胧?huì)形成“安全心理慣性”。新冠疫情感染人數(shù)突破一定程度后，單日新增數(shù)據(jù)的輕度下降是談不上拐點(diǎn)的，數(shù)據(jù)的小幅下降是無法讓大家回到以前相對(duì)自主工作和生活的狀態(tài)。以控制疫情較為有力的中國為例，從 1 月下旬武漢封城到現(xiàn)在已經(jīng)整整 2 個(gè)月，離常規(guī)的工作和生活狀態(tài)依然有一些差距，需要防止無感染者的傳播和疫情二次發(fā)作。一些國家由于早期重視度不夠，蔓延范圍可能更廣，防止疫情擴(kuò)散所需要的的時(shí)間很可能會(huì)更長。因此，現(xiàn)在要觀察的不只是 4 月底是否拐點(diǎn)，而是 5 月底美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體能否逐步回到正常狀態(tài)，

45、以及印度等亞洲人口大國是否會(huì)出現(xiàn)疫情爆發(fā)。不少病毒或防疫專家認(rèn)為，全球疫情的大拐點(diǎn)（恢復(fù)到相對(duì)正常的經(jīng)濟(jì)生活）取決于醫(yī)療實(shí)力弱的人口大國的防疫進(jìn)展，僅僅是中國控制住疫情或美國控制了疫情，是無法恢復(fù)到 2020 年 1 月之前的正常經(jīng)濟(jì)走勢的。中國的股票市場目前比外國股市樂觀很多，投資者可能沒有充分預(yù)期到今年 2 季度上市公司利潤低于預(yù)期的可能性。圖 26：全球疫情的總量上升很快數(shù)據(jù)來源：Wind，中國銀河證券研究院意外風(fēng)險(xiǎn)：在股市危機(jī)或金融危機(jī)期間，黑天鵝比平時(shí)多很多，投資者心理很脆弱。月 13 日，美媒關(guān)于中興通訊被調(diào)查的傳聞重挫了 5G 行業(yè)的股價(jià)，大陸科技股的人氣受到重大挫折，加之其他基

46、本面原因，科技股整體相對(duì)頹勢。月 1 日，匯豐控股（香港上市）公告稱，公司董事會(huì)接獲英倫銀行透過審慎監(jiān)管局發(fā)出的書面通知，要求匯豐取消派發(fā) 2019 年第四次股息。董事會(huì)決定取消原定于 2020 年 4 月 14 日派發(fā)的第四次股息每股普通股 0.21 美元，并決定在 2020 年底前暫停派發(fā)所有普通股的季度或中期股息或應(yīng)計(jì)款項(xiàng)，亦不會(huì)進(jìn)行任何普通股的回購。受此影響，匯豐控股暴跌 9.5%，其他一些金融股也受到負(fù)面沖擊。渣打銀行也有類似的公告。4 月 7 日，瑞幸咖啡造假事件發(fā)酵，其負(fù)面影響仍在持續(xù)。因此，我們堅(jiān)持“波段策略”。對(duì)于倉位很輕的機(jī)構(gòu)投資者，可以逢低買入“安全邊際較高”的品種，克服

47、過度恐懼的心理，參與反彈。對(duì)于倉位很重的、風(fēng)控要求高的機(jī)構(gòu)投資者，要警惕“疫情擴(kuò)散和防治長期化”對(duì)上市公司利潤的損害，以免措手不及。在疫情對(duì)上市公司的負(fù)面沖擊不明朗時(shí)，控制倉位是上策，慎言“牛市繼續(xù)”?？偨Y(jié)：1、我們認(rèn)為美國股市最恐慌的時(shí)候很可能已經(jīng)過去，但是在后期，如果不能在 5 月恢復(fù)正常的經(jīng)濟(jì)生活，不能排除在未來一段時(shí)間階段性再跌 10%幾甚至更多的 20%。更嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)是，新冠疫情的持續(xù)性會(huì)如何？如果持續(xù)到三季度，相關(guān)的基本面和現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)會(huì)明顯上升。2、企業(yè)利潤分析告訴我們，美國股市持續(xù)十一年的牛市很可能已經(jīng)結(jié)束，因?yàn)槊绹髽I(yè)的利潤在 2014 年后就沒有增長了，“非常規(guī)的因素”支撐了“非常規(guī)的”牛市。3、美國股市盡管有 30%-40%左右的泡沫，但是沒有達(dá)到大型金融危機(jī)的地步，不太可能出現(xiàn) 50%乃至 70%的大蕭條暴跌，不必恐慌。4、對(duì)于中國投資者，更需要思考的不是大型金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，更需要思考 的問題包括美國十年期國債的超低利率（1%或更低）會(huì)帶來什么前所未有的 巨大變化？新冠疫情如果持續(xù)到三季度，對(duì)于美國股市和中國的相關(guān)產(chǎn)業(yè)的 長期衰退風(fēng)險(xiǎn)多大？我國投資者對(duì)二季度公司業(yè)績不好的預(yù)