1、內(nèi)容目錄內(nèi)容目錄 . - 3 -圖表目錄. - 4 -預(yù)期與現(xiàn)實(shí)：百年疫情下全球上市公司的賽跑. - 7 -一、疫情恢復(fù)期，A 股上市公司業(yè)績究竟如何？. - 7 -1.1 A 股上市公司的業(yè)績恢復(fù)究竟如何？. - 7 -1.2 不同類型的上市公司又有何差異？ . - 8 -1.3 哪些因素支撐A 股業(yè)績的改善？ . - 10 -1.31 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 . - 10 -1.32 資產(chǎn)負(fù)債率 . - 10 -1.33 銷售凈利率 . - 11 -二、海外上市公司的盈利又出現(xiàn)哪些變化？. - 11 -2.1 美國上市公司的業(yè)績?nèi)绾危?. - 12 -2.2 哪些因素拖累了美股業(yè)績表現(xiàn)？. - 13

2、-2.21 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 . - 13 -2.22 資產(chǎn)負(fù)債率 . - 14 -2.23 銷售凈利率 . - 14 -三、復(fù)蘇途中，全球上市公司處于怎樣的階段？. - 15 -3.1 全球投資周期處于什么階段？ . - 15 -3.2 全球庫存周期處于什么階段？ . - 19 -3.3 背后面臨哪些相似的困境？ . - 23 -四、如何應(yīng)對疫情沖擊下的賽跑？. - 24 -4.1 如若未來全球經(jīng)濟(jì)維持低增長. - 24 -4.2 如若未來全球經(jīng)濟(jì)逐步緩慢復(fù)蘇. - 24 -五、A 股高景氣行業(yè)篩選 . - 24 -5.1 行業(yè)景氣度演繹. - 24 -5.11 必需消費(fèi)表現(xiàn)依舊亮眼，信息技術(shù)環(huán)比

3、顯著改善 . - 24 -5.12 能源、工業(yè)：通用機(jī)械、電源設(shè)備、化學(xué)纖維相對較優(yōu). - 25 - 5.13 金融：證券相對較優(yōu). - 25 - 5.14 醫(yī)療保?。横t(yī)療器械相對較優(yōu) . - 26 - 5.15 必需消費(fèi)：飼料、休閑食品相對較優(yōu) . - 26 - 5.16 可選消費(fèi)：餐飲相對較優(yōu). - 27 - 5.17 TMT：半導(dǎo)體、元件、互聯(lián)網(wǎng)傳媒相對較優(yōu). - 28 - 5.2 高景氣行業(yè)篩選. - 28 - 5.21 盈利能力持續(xù)改善的行業(yè). - 28 - 5.22 盈利增速持續(xù)改善的行業(yè). - 29 -. - 30 -圖表目錄圖表 1：不同口徑下 A 股收入增速 . - 7 -圖

4、表 2：不同口徑下 A 股利潤增速 . - 7 -圖表 3：不同口徑下 A 股扣非利潤增速. - 8 -圖表 4：全部 A 股 ROE（TTM）. - 8 -圖表 5：歷年中報(bào)經(jīng)營性資產(chǎn)凈收益. - 8 -圖表 6：非金融公司經(jīng)營性凈收益增速. - 8 -圖表 7：不同板塊收入增速（季環(huán)比折年）. - 9 -圖表 8：不同板塊扣非利潤增速（季環(huán)比折年） . - 9 -圖表 9：不同板塊收入增速（季環(huán)比折年）. - 9 -圖表 10：不同板塊扣非利潤增速（季環(huán)比折年）. - 9 -圖表 11：非金融上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率. - 10 -圖表 12：非金融上市公司資產(chǎn)增速. - 10 -圖表 13：非

5、金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率. - 11 -圖表 14：非金融上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu). - 11 -圖表 15：非金融上市公司各項(xiàng)費(fèi)用率變化. - 11 -圖表 16：不同口徑下標(biāo)普 500 收入增速 . - 12 -圖表 17：不同口徑下標(biāo)普 500 利潤增速 . - 12 -圖表 18：標(biāo)普 500 的 ROE（TTM）變化（中位數(shù)）. - 12 -圖表 19：標(biāo)普 500 的 ROE（TTM）變化（整體法）. - 12 -圖表 20：標(biāo)普 500 經(jīng)營性資產(chǎn)凈收益. - 13 -圖表 21：標(biāo)普 500 經(jīng)營性凈收益增速. - 13 -圖表 22：標(biāo)普 500 非金融上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 . - 13

6、 -圖表 23：標(biāo)普 500 非金融歷年中報(bào)存貨管理績效. - 13 -圖表 24：標(biāo)普 500 非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率 . - 14 -圖表 25：標(biāo)普 500 非金融上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu). - 14 -圖表 26：標(biāo)普 500 非金融上市公司各項(xiàng)費(fèi)用率變化. - 14 -圖表 27：美國投資周期. - 15 -圖表 28：美國上市公司非金融 Capex 增速. - 15 -圖表 29：歐盟投資周期. - 16 -圖表 30：英國上市公司非金融 Capex 增速. - 16 -圖表 31：中國投資變化. - 16 -圖表 32：中國上市公司非金融 Capex 增速. - 16 -圖表 33：全

7、球半導(dǎo)體銷售情況 . - 17 -圖表 34：日本半導(dǎo)體設(shè)備銷售情況. - 17 -圖表 35：全球半導(dǎo)體上市公司的 Capex 增速. - 17 -圖表 36：中美半導(dǎo)體上市公司的 Capex 增速. - 17 -圖表 37：美國、中國電子計(jì)算機(jī)設(shè)備工業(yè)生產(chǎn)同比. - 18 -圖表 38：韓國、臺灣電子通信設(shè)備工業(yè)生產(chǎn)同比. - 18 -圖表 39：全球硬件設(shè)備上市公司的 Capex 增速 . - 18 -圖表 40：中美硬件設(shè)備上市公司的 Capex 增速 . - 18 -圖表 41：大宗商品價(jià)格變化. - 19 -圖表 42：全球及中國能源上市公司的 Capex 增速. - 19 -圖表

8、 43：美日韓基本金屬工業(yè)生產(chǎn)同比 . - 19 -圖表 44：全球及中國材料上市公司的 Capex 增速. - 19 -圖表 45：美國制造業(yè)出貨庫存比（季調(diào)）. - 20 -圖表 46：美國庫存周期. - 20 -圖表 47：歐元區(qū)庫存變化（億歐元） . - 20 -圖表 48：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)變化. - 20 -圖表 49：工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示的庫存變化 . - 21 -圖表 50：非金融上市公司庫存變化. - 21 -圖表 51：中國上市公司的存貨與收入同比. - 21 -圖表 52：標(biāo)普 500 上市公司的存貨與收入同比 . - 21 -圖表 53：中國上市公司的存貨與收入同比. - 22 -

9、圖表 54：標(biāo)普 500 上市公司的存貨與收入同比 . - 22 -圖表 55：中國上市公司的存貨與收入同比. - 22 -圖表 56：標(biāo)普 500 上市公司的存貨與收入同比 . - 22 -圖表 57：中國上市公司的存貨與收入同比. - 23 -圖表 58：標(biāo)普 500 上市公司的存貨與收入同比 . - 23 -圖表 59：中美非金融上市公司財(cái)報(bào)對比 . - 23 -圖表 60：大類行業(yè)盈利增速變化 . - 25 -圖表 61：能源、工業(yè)盈利增速變化. - 25 -圖表 62：金融盈利增速變化. - 26 -圖表 63：醫(yī)療保健盈利增速變化 . - 26 -圖表 64：必需消費(fèi)品盈利增速變化

10、. - 27 -圖表 65：可選消費(fèi)品盈利增速變化. - 27 -圖表 66：TMT 盈利增速變化 . - 28 -圖表 67：中報(bào)盈利能力連續(xù) 2 季度持續(xù)改善的行業(yè). - 28 -圖表 68：中報(bào)盈利持續(xù)改善的行業(yè) . - 29 -預(yù)期與現(xiàn)實(shí)：百年疫情下全球上市公司的賽跑一、疫情恢復(fù)期，A 股上市公司業(yè)績究竟如何？無論我們采用何種口徑還是計(jì)算方法，中報(bào) A 股收入、盈利雙雙回暖，受此支撐 A 股 ROE（TTM）小幅抬升。進(jìn)一步剔除投資性資產(chǎn)以及投資性收益的影響，經(jīng)營性資產(chǎn)的經(jīng)營性凈收益依舊低于歷史均值，經(jīng)營性活動凈收益的增速也顯示中報(bào)經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)至去年年末的水平。A 股上市公司的業(yè)績

11、恢復(fù)究竟如何？中報(bào)收入、盈利增速雙雙回升。（1）中位數(shù)口徑下，季調(diào)環(huán)比折年后全A/ 非金融/ 非金融兩油 2020 年中報(bào)的營業(yè)收入增速從一季報(bào)的-12.5%/-13.0%/-13.0%回升至 4.2%/3.9%/3.9%，利潤同比從一季報(bào)的-26.8%/-27.8%/-27.3%回升至 0.5%/0.4%/0.4%；（2）整體法口徑下，全 A/非金融/非金融兩油 2020 年中報(bào)的營業(yè)收入增速從一季報(bào)的-7.9%/-11.2%/-9.9%回升至-1.8%/-3.8%/0.1%，利潤同比增速從一季報(bào)的-23.5%/-52.1%/-41.3%回升至-17.4%/-23.8%/-13.5%。圖表

12、1：不同口徑下 A 股收入增速圖表 2：不同口徑下 A 股利潤增速 季調(diào)環(huán)比折年整體法40%30%20%10%0%-10%-20%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202040.0% 季調(diào)環(huán)比折年整體法30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所A 股 ROE 整體仍未恢復(fù)至去年年底水平。（1）中位數(shù)口徑下：全部 A股的ROE(TTM)從一

13、季報(bào)的 6.1%回升至 6.2%，較去年年報(bào)下滑 0.6 個百分點(diǎn)。（2）整體法口徑下：全部 A 股的 ROE(TTM)從一季報(bào) 7.5%下滑至 7.2%，較去年年報(bào)下滑 1.1 個百分點(diǎn)。圖表 3：不同口徑下 A 股扣非利潤增速圖表 4：全部 A 股 ROE（TTM） 季調(diào)環(huán)比折年整體法60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202016% 總體非金融14%12%10%8%6%4%2%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

14、018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所為了更清晰的看到上市公司經(jīng)營能力的改變，我們進(jìn)一步剔除投資性資產(chǎn)以及投資性收益的影響，數(shù)據(jù)顯示中報(bào)非金融公司的經(jīng)營性資產(chǎn)的經(jīng)營性凈收益僅為 1.6%，仍然低于歷史均值與去年同期水平。從經(jīng)營性凈收益的增速看，2020 年中報(bào)非金融上市公司同比從一季度的-55.2%回升至-28.6%，仍然低于去年年底的-5.8%，表明二季度經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)。圖表 5：歷年中報(bào)經(jīng)營性資產(chǎn)凈收益圖表 6：非金融公司經(jīng)營性凈收益增速非金融經(jīng)營性資產(chǎn)經(jīng)營性凈收益非金融4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.

15、0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%201220132014201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所不同類型的上市公司又有何差異？分板塊看，三大板塊盈利增速跌幅收斂。（1）中位數(shù)口徑下：季調(diào)環(huán)比折年后， 主板/ 中小企業(yè)板/ 創(chuàng)業(yè)板的收入增速分別從一季報(bào)的-12.2%/-12.8%/-12.2%回升至中報(bào)的 3.2%/3.8%/6.3%；主板/中小企業(yè)板/創(chuàng)業(yè)板的扣非利潤增速分別從 1

16、 季報(bào)的-36.6%/-33.1%/-28.1%回升至-13.6%/-13.0%/-9.1%；（2）整體法口徑下：主板/中小企業(yè)板/創(chuàng)業(yè)板的收入增速分別從 一 季報(bào)的 -8.0%/-6.1%/-10.8% 回升至 -2.3%/2.1%/-0.3%；主板/中小企業(yè)板/創(chuàng)業(yè)板的扣非利潤增速分別從一季報(bào)的-24.3%/-14.6%/-25.9%回升至中報(bào)的-21.4%/10.0%/12.2%。圖表 7：不同板塊收入增速（季環(huán)比折年）圖表 8：不同板塊扣非利潤增速（季環(huán)比折年）40%30%60% 主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板40% 主板中小企業(yè)板創(chuàng)業(yè)板20%20%10%0%0%-20%-10%-40%-20%

17、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所分指數(shù)來看，中證 1000 跌幅收斂明顯。（1）中位數(shù)口徑下：季調(diào)環(huán)比折年后，滬深 300/中證 500/中證 1000 的收入增速分別從一季報(bào)的-5.5%/-8.1%/-12.4%回升至中報(bào)的 8.1%/4.6%/4.3%；滬深 300/中證 500/中證 1000 的扣非利潤增速分別從一季報(bào)的-13.2%/-28.8%

18、/-31.5%回升至中報(bào)的 7.7%/-0.5%/-14.1%；（2）整體法口徑下：滬深 300/中證 500/中證 1000 的收入增速分別從一季報(bào)的-6.7%/-8.9%/-9.5%回升至-2.6%/-1.0%/2.5%；滬深 300/中證 500/中證 1000 的扣非利潤增速分別從一季報(bào)的-18.0%/-36.7%/-59.0%回升至-17.4%/-28.7%/-24.7%。圖表 9：不同板塊收入增速（季環(huán)比折年）圖表 10：不同板塊扣非利潤增速（季環(huán)比折年）50%40%30%20%10%0%-10%60% 滬深300中證500中證100040%20%0%-20% 滬深300中證500

19、中證1000-20%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所哪些因素支撐 A 股業(yè)績的改善？通過整理，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與銷售凈利率的回升成為支撐 A 股盈利改善的重要因素。進(jìn)一步拆分后，數(shù)據(jù)顯示這種改善主要集中在無息負(fù)債率、期間費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率）、稅收（稅金及附加、所得稅）三個方面。相反，由于營業(yè)收入仍然是低增長的狀態(tài)，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然

20、處于下降周期，拖累上市公司 ROE 的表現(xiàn)。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率2020 年以來非金融上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑至 60%以下，打破了2016 年以來穩(wěn)定在 61%左右的局面。從中報(bào)數(shù)據(jù)來看，由于營業(yè)收入仍然是低增長的狀態(tài)，因此資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率仍然處于下降周期，拖累上市公司 ROE 的表現(xiàn)。圖表 11：非金融上市公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率圖表 12：非金融上市公司資產(chǎn)增速100.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%25.0% 固定資產(chǎn)同比20.0%15.0%10.0%5.0% 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率40.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20200

21、.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所資產(chǎn)負(fù)債率無息負(fù)債率的上漲拉動中報(bào)上市公司財(cái)務(wù)杠桿整體抬升。從財(cái)務(wù)杠桿的使用來看，雖然 2020 年中報(bào)非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 61.8%，環(huán)比上升 0.8%，較 2019 年年報(bào)上升 1%；但是有息負(fù)債率卻從一季度報(bào)的 45.3%下滑至 45.1%，其中，短期有息負(fù)債率的回落成為拖累非金融上市公司財(cái)務(wù)杠桿下滑的主要原因，用于產(chǎn)能擴(kuò)張的長期有息負(fù)債率整體相對平穩(wěn)，表明二季度上市公司進(jìn)行在建擴(kuò)產(chǎn)的意愿仍舊十分謹(jǐn)慎。因

22、此，中報(bào)財(cái)務(wù)杠桿的改善可能來自無息負(fù)債率的支撐。進(jìn)一步拆分來看，應(yīng)付賬款/ 應(yīng)付票據(jù)/ 應(yīng)付職工薪酬的占有率從一季報(bào)的 10.5%/3.3%/0.6%回升至 11.0%/3.4%/0.7%。圖表 13：非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率圖表 14：非金融上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債率有息負(fù)債率（右）63.0%62.0%61.0%60.0%59.0%58.0%57.0%56.0%55.0%2013201420152016201720182019202060.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%18.0% 長期有息負(fù)債率短期有息負(fù)債率（右）17.0%16.0%15.0%14.0%1

23、3.0%12.0%11.0%10.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202014.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所銷售凈利率期間費(fèi)用與稅收因素的邊際好轉(zhuǎn)成為支撐 A 股非金融上市公司銷售凈利率企穩(wěn)的核心原因。我們將銷售凈利率進(jìn)一步拆分成毛利率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、稅率等指標(biāo)。從中報(bào)的數(shù)據(jù)來看，支撐銷售凈利潤率改善的科目主要集中在期間費(fèi)用（財(cái)務(wù)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率）、稅收（稅金及附加、所得稅）。從背后的變化來

24、看，財(cái)務(wù)費(fèi)用的壓力的減輕與上述有息負(fù)債率回落相一致，而稅收壓力持續(xù)的緩解可能受上市公司減稅降費(fèi)等因素的影響。圖表 15：非金融上市公司各項(xiàng)費(fèi)用率變化2019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-30 較2020年1季 較2019年年報(bào)分母：營業(yè)收入營業(yè)成本80.3780.5880.6380.9881.190.210.56毛利19.6319.4219.3719.0218.81-0.21-0.56稅金及附加2.402.382.322.302.24-0.06-0.08銷售費(fèi)用4.284.284.254.234.14-0.10-0.12管理費(fèi)用5.24

25、5.255.285.415.460.050.18財(cái)務(wù)費(fèi)用1.491.491.451.501.48-0.030.02資產(chǎn)減值損失1.200.96-0.93-0.93-0.920.010.00所得稅1.521.491.491.381.33-0.05-0.16銷售凈利率4.234.144.043.543.560.02-0.48報(bào)變化變化來源：Wind, 中泰證券研究所（考慮到歷史口徑可比性我們的管理費(fèi)用科目中加回研發(fā)費(fèi)用）二、海外上市公司的盈利又出現(xiàn)哪些變化？我們以標(biāo)普 500 的業(yè)績表現(xiàn)為切入點(diǎn)對美國上市公司二季度的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行回顧。通過整理，我們發(fā)現(xiàn)無論我們采用何種口徑還是計(jì)算方法，二季度美股收

26、入、盈利大幅疲弱，受此拖累美股 ROE（TTM）持續(xù)惡化。進(jìn)一步剔除投資性資產(chǎn)以及投資性收益的影響，經(jīng)營性資產(chǎn)的經(jīng)營性凈收益大幅低于歷史均值與去年同期水平，經(jīng)營性活動凈收益的同比增速更是創(chuàng)下 2010 年以來的新低。美國上市公司的業(yè)績?nèi)绾?？中?bào)收入、盈利增速低位運(yùn)行。（1）中位數(shù)口徑下，季調(diào)環(huán)比折年后標(biāo)普 500 中報(bào)的收入增速從一季報(bào)的 0.9%下滑至-5.9%，利潤同比從一季報(bào)-11.0%下滑至-18.0%；（2）整體法口徑下，標(biāo)普 500 中報(bào)的營業(yè)收入增速從一季報(bào)的 5.4%下滑至-1.6%，利潤同比從一季報(bào)的-61.4%小幅收斂至-52.4%。圖表 16：不同口徑下標(biāo)普 500 收入

27、增速圖表 17：不同口徑下標(biāo)普 500 利潤增速20.0%15.0%40.0% 季調(diào)環(huán)比折年整體法20.0% 季調(diào)環(huán)比折年整體法10.0%0.0%5.0%-20.0%0.0%-40.0%-5.0%-60.0%-10.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020-80.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所標(biāo)普 500 的 ROE 連續(xù) 2 個季度持續(xù)下滑。（1）中位數(shù)口徑下：標(biāo)普 500的ROE(TTM)從一季報(bào)

28、的 15.8%回落至 15.6%，較 2019 年年報(bào)下滑 0.3個百分點(diǎn)。（2）整體法口徑下：標(biāo)普 500 的ROE(TTM)從一季報(bào)的 12.9%下滑至 10.9%，較 2019 年年報(bào)下滑 4.4 個百分點(diǎn)。圖表 18：標(biāo)普 500 的 ROE（TTM）變化（中位數(shù)）圖表 19：標(biāo)普 500 的 ROE（TTM）變化（整體法）18.0%16.0%16.0% 全部14.0%14.0%12.0%10.0%8.0%12.0%10.0%8.0% 全部6.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20206.0%2010 2011 20

29、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所為了更清晰的看到上市公司經(jīng)營能力的改變，我們進(jìn)一步剔除投資性資產(chǎn)以及投資性收益的影響，數(shù)據(jù)顯示中報(bào)標(biāo)普 500 上市公司的經(jīng)營性資產(chǎn)的經(jīng)營性凈收益為 3.6%，大幅低于歷史均值與去年同期水平。從經(jīng)營性活動凈收益的增速看，2020 年標(biāo)普 500 的中報(bào)同比從一季度的-2.6%大幅回落至-13.4%，下滑至 2010 年以來的新低。圖表 20：標(biāo)普 500 經(jīng)營性資產(chǎn)凈收益圖表 21：標(biāo)普 500 經(jīng)營性凈收益增速凈經(jīng)營資產(chǎn)凈收益經(jīng)營活動凈收益（TTM

30、)同比5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%2013201420152016201720182019202020.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%20132014201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所哪些因素拖累了美股業(yè)績表現(xiàn)？通過整理，我們發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與銷售凈利率的大幅下滑成為拖累美股盈利的重要因素。進(jìn)一步拆分后，數(shù)據(jù)顯示收入的大幅回落又成為促使資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率顯著走弱的關(guān)鍵。其他會計(jì)科目的改善雖然在疲弱的經(jīng)濟(jì)下彌足珍貴（例如：長期有

31、息負(fù)債率的上漲拉動中報(bào)上市公司財(cái)務(wù)杠桿整體抬升；銷售的放緩，也推動銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率持續(xù)下滑），但對于整體盈利而言，這種影響都顯得杯水車薪。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率收入增速的大幅放緩使得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率仍處于下降周期，拖累了美股上市公司的 ROE 表現(xiàn)。2020 年中報(bào)的數(shù)據(jù)顯示標(biāo)普 500 非金融上市公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從一季報(bào)的 65.9%回落至 60.8%，存貨周轉(zhuǎn)率也較一季報(bào)下滑了 0.4。由于收入增速大幅下滑，在這樣的情況下，即使存貨累積速度放緩，我們還是看到了存貨相對于終端需求來說依然處于偏高的水平，這也就意味著去庫的壓力在二季度可能一直存在。圖表 22：標(biāo)普 500 非金融上市公司資產(chǎn)周

32、轉(zhuǎn)率圖表 23：標(biāo)普 500 非金融歷年中報(bào)存貨管理績效 非金融90.0%85.0%80.0%75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%50.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20203.503.002.502.001.501.000.500.00201420152016201720182019202012.0%存貨周轉(zhuǎn)率存貨同比（右）10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所資產(chǎn)負(fù)債率長期有息負(fù)債率的上漲拉動中報(bào)上市公司財(cái)務(wù)杠桿整體抬升。從財(cái)務(wù)杠

33、桿的使用來看，2020 年中報(bào)標(biāo)普 500 非金融上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率為 66%，較 2019 年年報(bào)上升 1%，有息負(fù)債率從 2019 年年報(bào)的 32%上升至中報(bào)的 34%。從負(fù)債的結(jié)構(gòu)來看，非金融上市公司的有息負(fù)債率的上升主要來自長期有息負(fù)債率的提升，相反，短期有息負(fù)債率與去年年報(bào)相比基本維持平穩(wěn)。圖表 24：標(biāo)普 500 非金融上市公司資產(chǎn)負(fù)債率圖表 25：標(biāo)普 500 非金融上市公司負(fù)債結(jié)構(gòu) 資產(chǎn)負(fù)債率有息負(fù)債率（右）68.0%66.0%64.0%62.0%60.0%58.0%56.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

34、202036.0%34.0%32.0%30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%32.0% 長期有息負(fù)債率短期有息負(fù)債率（右）30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20205.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所銷售凈利率財(cái)務(wù)費(fèi)用率的上升拖累美股非金融上市公司銷售凈利率表現(xiàn)。我們將銷售凈利率進(jìn)一步拆分成毛利率、管理費(fèi)用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率、稅率等指標(biāo)。從中報(bào)的數(shù)據(jù)來

35、看，對銷售凈利潤率拖累較大的科目主要集中在財(cái)務(wù)費(fèi)用率。相反，所得稅率、銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率等環(huán)比均出現(xiàn)不同程度的改善。圖表 26：標(biāo)普 500 非金融上市公司各項(xiàng)費(fèi)用率變化2019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-30 較2020年1季報(bào)變化較2019年年報(bào)變化分母：營業(yè)收入營業(yè)成本86.7387.0287.1487.5787.890.320.75毛利13.2712.9812.8612.4312.11-0.32-0.75財(cái)務(wù)費(fèi)用1.491.511.501.511.650.140.15管理費(fèi)用5.695.835.965.004.98-0.0

36、2-0.98銷售費(fèi)用13.2312.6712.3112.0211.78-0.24-0.53所得稅1.931.981.841.651.58-0.07-0.26歸母利潤9.038.978.867.737.06-0.68-1.80來源：Wind, 中泰證券研究所三、復(fù)蘇途中，全球上市公司處于怎樣的階段？面對百年疫情的巨大沖擊，以及各國防控的進(jìn)程與實(shí)施效果的差異，A股中報(bào)的改善以及美股中報(bào)的惡化都是意料之中。因此，比起環(huán)比變化的程度，我們更關(guān)心上市公司未來應(yīng)如何應(yīng)對這場關(guān)于生存的賽跑。在回答這一問題前，我們先對目前各國在全球復(fù)蘇途中所處的位置進(jìn)行梳理。全球投資周期處于什么階段？國家層面：目前歐洲、美國

37、、中國普遍處于投資周期的下行階段。如果將全球的投資周期看作是一個整體，那么得益于對疫情較好的防控，中國在投資所處的位置還是靠前的。從產(chǎn)能利用的恢復(fù)情況來看，主要發(fā)達(dá)國家的投資周期的啟動可能比中國更為遲緩。反應(yīng)到上市公司的層面看， 雖然 A 股中報(bào)非金融的 Capex 增速一定程度修復(fù)了一季度出現(xiàn)的數(shù)據(jù)大坑，但是仍然遠(yuǎn)低于去年年底的水平。同時(shí)美股、英股的 Capex開支仍處于下降周期。往前看，考慮到目前宏觀環(huán)境仍有較多的不確定性因素，下半年修復(fù)的程度和持續(xù)性還需要數(shù)據(jù)的進(jìn)一步驗(yàn)證。美國：投資增速仍處于加速下行的階段。無論是從自上而下宏觀層面的美國私人部分非住宅投資增速還是自下而上標(biāo)普 500 指

38、數(shù)的非金融公司的 Capex 增速，目前均處于 2018 年 3 季度以來投資增速的持續(xù)下階段。在疫情的沖擊下，目前已經(jīng)低于上一輪投資周期啟動的底部水平。分行業(yè)來看，2020 年中報(bào)標(biāo)普 500 的 Capex 增速下滑排名前三的行業(yè)分別是地產(chǎn)、能源與工業(yè)，尤其是工業(yè)板塊增速下滑至最近十年的新低。圖表 27：美國投資周期圖表 28：美國上市公司非金融 Capex 增速美國：私人部門非住宅投資非國防資本品交貨量30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%200020012002200220032004200520062007200820092010201120122013201

39、32014201520162017201820192020-30.0%40.0% 非金融30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所歐洲：投資增速仍處于下滑的態(tài)勢。從宏觀層面看，低頻率的歐盟資本形成同比增速一季度整體延續(xù) 2017 年下半年以來的震蕩回落的態(tài)勢，頻率更高的歐盟工業(yè)指數(shù)顯示疫情對歐洲地區(qū)工業(yè)沖擊最嚴(yán)重的時(shí)間爆發(fā)在 4 月，隨后盡管緩慢回升卻二季度整體延續(xù)了雙位數(shù)的負(fù)增長。從微觀層面看，目前已經(jīng)披

40、露中報(bào)的英國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，非金融公司的 Capex 增速持續(xù)大幅下滑。分行業(yè)看，工業(yè)、能源板塊大幅回落。圖表 29：歐盟投資周期圖表 30：英國上市公司非金融 Capex 增速 歐盟資本形成歐盟工業(yè)指數(shù)15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-25.0%25.0% 非金融20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%2010 2011

41、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所中國：二季度上市公司投資增速尚未恢復(fù)至去年年底水平。宏觀層面，目前國內(nèi)學(xué)術(shù)界衡量產(chǎn)能利用變化的方法主要包括三種，分別是直接調(diào)查法，資本折舊率法以及利用其它指標(biāo)推測法。遺憾的是，統(tǒng)計(jì)局目前采用的直接調(diào)查法公布數(shù)據(jù)較短，不適合長期的統(tǒng)計(jì)分析，而資本折舊率法的缺陷在于其估算時(shí)所依賴的指標(biāo)滯后性明顯，最終我們選取對產(chǎn)能利用擬合程度較好且頻率較高的產(chǎn)能設(shè)備利用指數(shù)來進(jìn)行刻畫。數(shù)據(jù)顯示，2018 年以來中國的產(chǎn)能利用已經(jīng)出現(xiàn)回落的跡象。但是考慮這個指標(biāo)公布

42、的頻率較低且較為滯后，我們用微觀層面上市公司非金融 Capex 增速進(jìn)一步分析，數(shù)據(jù)顯示，雖然 A 股非金融中報(bào)的 Capex 增速從 2020 年 1 季報(bào)的-7.6%回升至 2.1%，但是仍然遠(yuǎn)低于 2017 年以來穩(wěn)定在 7%以上增速的水平。側(cè)面也說明在經(jīng)濟(jì)尚未完全恢復(fù)的情況下，上市公司資本開支的意愿仍然是較謹(jǐn)慎的。圖表 31：中國投資變化圖表 32：中國上市公司非金融 Capex 增速非金融30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%20132014201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind

43、，中泰證券研究所全球投資周期聯(lián)動較為密切的行業(yè)：雖然上市公司的盈利和國內(nèi)的景氣周期相關(guān)，但是也會隨著全球工業(yè)周期呈現(xiàn)周期性的擺動，尤其是對高全球化的行業(yè)而言，自身周期的興替甚至比本國的經(jīng)濟(jì)周期變化更具有影響力。從微觀層面看，盡管疫情發(fā)酵下，全球不同國家都受到不同程度的沖擊，但是半導(dǎo)體、硬件與設(shè)備的投資開支表現(xiàn)整體依舊穩(wěn)健。相反，大宗商品為主的能源、材料板塊受到需求下滑的拖累，投資整體表現(xiàn)慘淡。1半導(dǎo)體：二季度半導(dǎo)體景氣延續(xù)，投資開支整體表現(xiàn)穩(wěn)健。從中觀數(shù)據(jù)的表現(xiàn)看，雖然二季度全球半導(dǎo)體銷售數(shù)據(jù)有所放緩，但是整體處于高位。最新的數(shù)據(jù)顯示 7 月北美、日本半導(dǎo)體設(shè)備出貨增速均在 20%以上。落實(shí)到

44、微觀上市公司的投資來看，雖然二季度全球半導(dǎo)體 Capex 同比小幅回落，但整體依舊維持雙位數(shù)的高增長。其中，二季度美股標(biāo)普 500 半導(dǎo)體的跌幅收窄，中國 A 股的半導(dǎo)體也僅從一季度的 31.3%小幅下滑至 29.1%。圖表 33：全球半導(dǎo)體銷售情況圖表 34：日本半導(dǎo)體設(shè)備銷售情況806040200-20100.0% 日本半導(dǎo)體設(shè)備出貨同比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40 全球半導(dǎo)體銷售同比北美半導(dǎo)體設(shè)備出貨同比20132014201520162017201820192020-40.0%20132014201520162017201820192020來源：W

45、ind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所圖表 35：全球半導(dǎo)體上市公司的 Capex 增速圖表 36：中美半導(dǎo)體上市公司的 Capex 增速150.0%120.0% 美國 中國150.0%100.0%90.0%60.0%30.0%50.0%0.0%0.0%-50.0% 全部半導(dǎo)體產(chǎn)品半導(dǎo)體設(shè)備-30.0%-60.0%20132014201520162017201820192020-100.0%20132014201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所1 考慮到不同國家上市公司財(cái)報(bào)披露的規(guī)定與時(shí)間差異，本文我們提到

46、的全球上市公司主要包括 A 股、港股、美股、英股、臺股，下同，我們不再贅述。硬件與設(shè)備： 中國市場領(lǐng)先全球修復(fù)，全球辦公電子設(shè)備需求強(qiáng)勁。二季度中國大陸、中國臺灣、美國、韓國硬件設(shè)備的生產(chǎn)情況在分化中逐漸趨同。其中，中國大陸與中國臺灣生產(chǎn)逐步恢復(fù)，美國、韓國 4、5 月生產(chǎn)大幅下滑，隨后緩慢回升。落實(shí)到上市公司的投資數(shù)據(jù)來看，全球上市公司硬件與設(shè)備二季度的 Capex 增速明顯回升。從背后的傳導(dǎo)來看，（1）國家層面：中國政府對疫情的有效防控促使中國率先從疫情的泥沼里恢復(fù)生產(chǎn)，反應(yīng)到財(cái)報(bào)上二季度中國硬件與設(shè)備行業(yè)投資增速已經(jīng)由負(fù)轉(zhuǎn)正，而美股雖然跌幅收斂，卻仍舊維持雙位數(shù)的負(fù)增長；（2）行業(yè)層面：

47、疫情沖擊拉動了在家辦公與學(xué)習(xí)的需求，二季度全球辦公電子設(shè)備領(lǐng)域的資本開支表現(xiàn)亮眼，從蘋果上市公司中報(bào)的數(shù)據(jù)也可以看到，二季度 iPad與 Mac 也表現(xiàn)出強(qiáng)勁的增長需求。圖表 37：美國、中國電子計(jì)算機(jī)設(shè)備工業(yè)生產(chǎn)同比圖表 38：韓國、臺灣電子通信設(shè)備工業(yè)生產(chǎn)同比20.0%15.0%40.0%韓國：電子通信設(shè)備(右）臺灣：電子通信設(shè)備30.0%10.0%5.0%0.0%20.0%10.0%0.0%-10.0% 美國：電子計(jì)算機(jī)設(shè)備中國：電子計(jì)算機(jī)設(shè)備-5.0%20132014201520162017201820192020-20.0%201320142015201620172018201920

48、20來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所圖表 39：全球硬件設(shè)備上市公司的 Capex 增速圖表 40：中美硬件設(shè)備上市公司的 Capex 增速 全部辦公電子設(shè)備60.0%40.0%130.0% 美國中國100.0%20.0%70.0%0.0%40.0%-20.0%-40.0%2016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-06-60.0%10.0%-20.0%-50.0%201320

49、14201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所能源：中國市場領(lǐng)先全球修復(fù)，需求低迷下，能源板塊投資慘淡。作為能源板塊的核心變量油價(jià)二季度增速大幅回落，CRB 工業(yè)原料指數(shù)的同比跌幅也有所擴(kuò)大。落實(shí)到上市公司的投資來看，二季報(bào)除中國 A 股上市公司能源板塊Capex 增速呈現(xiàn)環(huán)比改善的跡象，其余國家與地區(qū)的受大宗商品價(jià)格回落的影響，業(yè)績受損嚴(yán)重的同時(shí)也大幅收縮了投資開支。圖表 41：大宗商品價(jià)格變化圖表 42：全球及中國能源上市公司的 Capex 增速806040200-20-40-60-80 原油:布倫特同比CRB工業(yè)原料:同

50、比2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060.0% 美國中國全球40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%20132014201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所原材料： 中國市場領(lǐng)先全球修復(fù)，化肥與農(nóng)用化工投資改善明顯。二季度中國基本金屬的生產(chǎn)緩慢回升，美國、韓國、日本的基本金屬生產(chǎn)增速則持續(xù)雙位數(shù)的大幅回落。落實(shí)到上市公司的投資來看，二季度原材料板塊遇到的困境與能源相似，需求疲軟，大宗商品價(jià)格回落，企業(yè)取消訂單與投資，盡管如此，細(xì)

51、分行業(yè)中我們看到無論在全球的樣本還是A 股上市公司的樣本中化肥與農(nóng)用化工環(huán)比一季度均呈現(xiàn)大幅改善。圖表 43：美日韓基本金屬工業(yè)生產(chǎn)同比圖表 44：全球及中國材料上市公司的 Capex 增速美國：基礎(chǔ)金屬 日本：基本金屬韓國：基本金屬中國：基本金屬 美國中國全球20.0%80.0%10.0%60.0%0.0%40.0%-10.0%20.0%-20.0%-30.0%-40.0%201320142015201620172018201920200.0%-20.0%-40.0%20132014201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所

52、全球庫存周期處于什么階段？國家層面：無論是從宏觀數(shù)據(jù)還是上市公司的微觀數(shù)據(jù)，目前美國、中國可能均處于去庫存的末期或主動補(bǔ)庫存的早期。上半年疫情沖擊下全球需求的下滑導(dǎo)致工業(yè)生產(chǎn)的劇烈調(diào)整，以及全球普遍的庫存被動的累積。短期來看，隨著疫情的控制以及企業(yè)復(fù)產(chǎn)的推進(jìn)，全球需求有企穩(wěn)復(fù)蘇的跡象?？紤]到疫情反復(fù)的不可控性以及國際政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境日趨復(fù) 雜，長期來看最終庫存去化的速度還是取決于終端需求真實(shí)復(fù)蘇的能力。美國：目前美國處于去庫存的末期或主動補(bǔ)庫存的早期。我們用兩種方式來對美國所處的庫存周期階段進(jìn)行刻畫：用美國制造業(yè) PMI以及存貨增速對比的情況下，目前美國經(jīng)濟(jì)處于主動補(bǔ)庫存早期的狀態(tài)，而用上市公司財(cái)

53、務(wù)數(shù)據(jù)來看，二季度標(biāo)普 500 非金融板塊的收入與存貨增速雙雙下滑，說明二季度上市公司去庫的現(xiàn)象依然存在。細(xì)分來看，目前美國仍以去庫為主的行業(yè)主要集中在工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)板塊，而信息技術(shù)板塊已經(jīng)呈現(xiàn)主動補(bǔ)庫存的跡象。圖表 45：美國制造業(yè)出貨庫存比（季調(diào)）圖表 46：美國庫存周期1.81.71.61.51.41.31.21.11.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020750庫存（右）庫存出貨比6505504503502065 美國：制造業(yè)存貨同比美國：制造業(yè)PMI（右）15601055550045-5-1040-15

54、35200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-2030來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所歐洲：一季度歐元區(qū)整體面臨被動補(bǔ)庫的壓力，二季度庫存累積的風(fēng)險(xiǎn)可能仍然存在。目前我們可以觀察到的完整庫存與需求數(shù)據(jù)匹配在一季度，數(shù)據(jù)顯示，受疫情沖擊的影響，歐元區(qū)需求的下滑導(dǎo)致了庫存被動累積。從目前已經(jīng)公布中報(bào)的英國上市公司數(shù)據(jù)來看，二季度非金融上市公司的存貨同比回升，收入同比大幅下滑，表明雖然在有效的防控下，二季度歐洲經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)一定程度修復(fù)，但是上市公司

55、庫存壓力并沒有得到全面的緩解。圖表 47：歐元區(qū)庫存變化（億歐元）圖表 48：歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)變化庫存變化 歐元區(qū):制造業(yè)PMI30652560205515501045540035-52017-06 2017-11 2018-04 2018-09 2019-02 2019-07 2019-12302010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所中國：目前中國處于被動去庫存的狀態(tài)。二季度隨著疫情防控初見成效，國內(nèi)需求逐步回暖，無論是工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)還是上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都顯示出前期企業(yè)

56、庫存累積壓力逐漸釋放，步入被動去庫存的階段。細(xì)分來看，中游原材料領(lǐng)域的庫存去化最為顯著，而計(jì)算機(jī)、通信與電子設(shè)備行業(yè)已經(jīng)顯露出主動補(bǔ)庫存的跡象。圖表 49：工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示的庫存變化圖表 50：非金融上市公司庫存變化50403020100-10-20-30 收入同比存貨同比2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 202060.0% 存貨同比收入同比50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020來源：Wi

57、nd，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所全球投資周期聯(lián)動密切行業(yè)的庫存變化：近期關(guān)于各國產(chǎn)業(yè)鏈“脫鉤”調(diào)整的討論十分熱烈，雖然我們在此并不展開這種現(xiàn)象是否會最終實(shí)現(xiàn)的討論，但是我們應(yīng)該清晰的認(rèn)識到，即使部分細(xì)分行業(yè)目前出現(xiàn)回撤現(xiàn)象，短期實(shí)現(xiàn)完全回流的難度較大。因此，庫存聯(lián)動的重要性毋庸置疑。通過梳理，我們發(fā)現(xiàn)目前全球聯(lián)動密切的行業(yè)中，硬件與設(shè)備處于補(bǔ)庫存的階段，能源、材料的庫存增速已經(jīng)下滑歷史較低的位置，如若未來投資需求恢復(fù)良好，補(bǔ)庫空間較大。半導(dǎo)體行業(yè)長期來看補(bǔ)庫潛力明顯，但短期美國升級對華為的限制使得產(chǎn)業(yè)鏈不確定性上升。半導(dǎo)體：二季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司呈現(xiàn)出收入回升、存貨下

58、降的被動去庫存的狀態(tài)，而美股半導(dǎo)體上市公司呈現(xiàn)出收入、存貨雙雙回升的補(bǔ)庫局面。圖表 51：中國上市公司的存貨與收入同比圖表 52：標(biāo)普 500 上市公司的存貨與收入同比 存貨同比收入同比80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%2013201420152016201720182019202040.0% 存貨同比收入同比30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%20132014201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源： Wind，中泰證券研究所硬件與設(shè)備：二季報(bào)數(shù)據(jù)

59、顯示，中國上市公司呈現(xiàn)出收入、存貨雙雙回升的主動補(bǔ)庫存局面，而美股的硬件與設(shè)備公司則呈現(xiàn)出收入增速下滑，庫存增速回升的被動補(bǔ)庫存狀態(tài)。圖表 53：中國上市公司的存貨與收入同比圖表 54：標(biāo)普 500 上市公司的存貨與收入同比 收入同比存貨同比2013201420152016201720182019202070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%40.0% 收入同比存貨同比30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%20132014201520162017201820192020來源：Wind，中泰證券研究所來源：

60、Wind，中泰證券研究所能源：二季報(bào)數(shù)據(jù)顯示，中國上市公司呈現(xiàn)出收入、存貨雙雙下滑的主動去庫存局面，而美股的能源公司則呈現(xiàn)出收入增速下滑，庫存增速回升的被動補(bǔ)庫存狀態(tài)。圖表 55：中國上市公司的存貨與收入同比圖表 56：標(biāo)普 500 上市公司的存貨與收入同比 收入同比存貨同比80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%2013201420152016201720182019202050.0% 收入同比存貨同比40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%2013201420152016201720182019來源：W