1、1 月 13 日，泰國公共衛(wèi)生部向世衛(wèi)組織通報了中國境外第一例新冠肺炎確診病例。截止 3 月 27 日，全球（不含中國）新冠肺炎確診病例數(shù)量在 2 個多月的時間里飆升至 515075 例，海外疫情呈現(xiàn)加速蔓延態(tài)勢。在此背景下，全球金融市場一度陷入混亂狀態(tài)。2020 年年初至 3 月 27 日期間，德國 DAX指數(shù)、法國 CAC40 指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)和日經(jīng) 225 指數(shù)分別下跌了 27.3%、27.2%、24.2%和 18.0%，而同期上證綜指跌幅僅為 9.1%。于是，市場上流傳著一種說法，A 股正成為全球資金的避風港。本文擬就此問題展開分析。一、較十多年前 A 股更加具備成為全球避風港的市

2、場與制度條件所謂避風港，是指在市場動蕩時期與其他資產(chǎn)或資產(chǎn)組合收益不相關或者負相關的資產(chǎn)。不同于對沖資產(chǎn)和分散資產(chǎn)，避風港更強調(diào)在市場極端不利條件下可以為投資者提供庇護，而對沖資產(chǎn)和分散資產(chǎn)雖然在通常情況下可以彌補風險損失或者提供多元化收益，但在特定時期的救急效果不佳（Baur et al，2010）1。上次國際金融危機（起始于 2007 年美國次貸危機）期間，美股暴跌引發(fā)全球股市巨震，A 股沒能幸免于難，甚至躋身全球股市跌幅榜前列，其風險資產(chǎn)特性凸顯（詳見后文）2。但十多年后的今天，再次遭遇新冠肺炎疫情蔓延引發(fā)的全球金融動蕩，A 股更加具備成為避風港資產(chǎn)的市場與制度條件。國內(nèi)資本市場制度建設

3、不斷完善。如 2019 年 7 月順利推出科創(chuàng)板并試點注冊制；2020 年正式啟動新三板精選層掛牌業(yè)務并出臺新三板轉(zhuǎn)板制度安排；2020 年 3 月起開始實施新證券法，明確全面推行注冊制、強化信息披露要求、完善投資者保護制度。這標志著中國資本市場法治化、市場化進程進一步加快，多層次資本市場體系也在日益健全。股票市場的深度與廣度日益加深。在金融市場體量上，2018 年中國股市總市值達 6.3 萬億美元，較 2008 年增長了 256%，躍居全球第二大股票市場（見圖表 1）。在金融產(chǎn)品類別上，2010 年 4 月中國推出首個金融期貨產(chǎn)品滬深 300 股指期貨，現(xiàn)已形成以權益類、利率類為核心的金融期

4、貨產(chǎn)品體系； 2015 年 2 月上交所上市首個 ETF 期權品種 50ETF 期權，并于 2019 年 12 月推出滬深 300ETF 期權和滬深 300 指數(shù)期權，豐富了市場參與者的投資選擇。圖表 1. 2018 年中國股市總市值位居全球第二35 (萬億美元)302520151050 美國 中國中國香港日本法國1975 1978 1981 1984 1987 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017資料來源：World Bank，中銀證券1 Baur D.G, Lucey B.M. Is Gold a Hedge or a Safe

5、 Haven? An Analysis of Stocks, Bonds and GoldJ.The Financial Review.2010(45):217-2292 由于 2007 年美國次貸危機與 2008 年全球金融海嘯是兩個具有國際影響的連續(xù)發(fā)生的事件，故本文將次貸危機也歸入上次國際金融危機的范疇。2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 2股票市場對外開放步伐明顯加快。繼 2002 年 QFII 制度推出之后，2011 年 RQFII 制度正式落地實施。外匯局在 2018 年取消匯兌限制，并于 2019 年取消了 QFII 和 RQFII 的投資額度限制，以及 RQ

6、FII 試點國家和地區(qū)限制，進一步提高境外機構參與國內(nèi)市場便利性。除 QFII 渠道外，2014 和 2016 年分別開通的滬股通和深股通也是外資參與境內(nèi)金融市場的重要渠道。截至 2020 年 3 月 27 日，滬股通和深股通累計 9741 億元人民幣凈流入境內(nèi)股票市場，當日成交額占滬深兩市成交額比例約為 10%（見圖表 2）。另外，國際投資頭寸表數(shù)據(jù)顯示，2019 年末境外機構在中國的證券投資額達 13646 億美元，較2008 年末增長了近 4 倍，占中國對外金融負債的 24%，較 2008 年末提高了 7 個百分點。其中，股票投資額從 2008 年末的 2543 億美元增長至 2019

7、年末的 8617 億美元，增長了近 2 倍3。圖表 2. 陸股通累計買入成交凈額和當日成交額占比明顯上升12,00010,0008,0006,0004,0002,0000(億元)(%) 35302520151050201420152016201720182019累計買入成交凈額當日成交金額/滬深兩市成交金額(右軸)資料來源：萬得，中銀證券資本市場國際化進程持續(xù)推進。2016 年 10 月，人民幣被正式納入特別提款權（SDR）貨幣籃子。目前已有 60 多家央行把人民幣作為儲備資產(chǎn)4。根據(jù) IMF 的官方外匯儲備貨幣構成（COFER）季度調(diào)查數(shù)據(jù)，截至 2019 年三季度，全球人民幣外匯儲備資產(chǎn)達

8、 2196.2 億美元，較 2016 年底增長了 143%，占全球（披露幣種構成的）官方外匯儲備資產(chǎn)總額的比例由 1.07%上升至 2.01%（見圖表 3）。人民幣成功“入籃”提高了人民幣的國際地位，增強了人民幣資產(chǎn)的國際吸引力。2018 年以來，明晟、富時羅素、標普道瓊斯三大國際指數(shù)相繼納入 A 股并逐步提高權重。2019 年 4 月起，以人民幣計價的中國國債和政策性銀行債券被正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（見圖表 4）。特別是 2020 年春節(jié)假期之后，證監(jiān)會決定 2 月 3 日正常開市的主要考慮之一便是中國股市國際化程度日益提高5。A 股在經(jīng)歷首日大跌之后保持了平穩(wěn)運行，經(jīng)受了新冠疫情沖

9、擊的大考，贏得了各界廣泛認可。鑒于此，2月 21 日富時羅素如期將 A 股納入因子從 15%提升至 25%。2020 年 4 月 1 日3 這部分外來股票投資還包括了中國以 H 股或存托憑證形式在境外上市由境外投資者購買的證券。4 中國證券網(wǎng)， HYPERLINK /news%2Cyw-201906-4387841.htm /news,yw-201906-4387841.htm，2019 年 6 月 14日。5 新華網(wǎng)， HYPERLINK /finance/2020-02/02/c_1125522338.htm /finance/2020-02/02/c_1125522338.htm，202

10、0 年 2 月 2日。A 股是全球資金避風港嗎？ 3圖表 3. 人民幣外匯儲備資產(chǎn)規(guī)模與占比持續(xù)上升2,500(億美元)(%)2.52,0002.01,5001.51,0001.05000.50人民幣外匯儲備總額 人民幣外匯儲備占比(右軸)2016-122017-062017-122018-062018-122019-060.0資料來源：IMF，萬得，中銀證券圖表 4. 國際指數(shù)納入 A 股和人民幣債券進程資料來源：MSCI，Bloomberg，F(xiàn)TSE Russell，S&P DJI，中銀證券股市吸引增量外資仍有較大空間。橫向比較來看，當前外資在中國股市中的參與程度依然較低。2019年底，境

11、外機構和個人持有中國股票占 A 股總市值的比例為 3.6%，遠低于日本（29.1%）、韓國（32.9%）以及中國臺灣（41.2%）的外資占比6（見圖表 5）。圖表 5. A 股市場外資占比較低50 (%)403020100韓國中國中國臺灣日本2000200220042006200820102012201420162018資料來源：萬得，CEIC，中銀證券6 韓國股票市場中外資占比數(shù)據(jù)為 2013 年數(shù)據(jù)。2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 4二、上次國際金融危機后 A 股與美股之間聯(lián)動性增強從中國加入世界貿(mào)易組織至今的較長時間來看，A 股與美股走勢總體相對獨立，而上次金融危

12、機之后兩國股市聯(lián)動性有所增強，特別是近年來 A 股也開始對美股產(chǎn)生溢出影響。國際金融危機時期美股暴跌對 A 股傳染性較強2007 年 4 月新世紀公司宣布破產(chǎn)，揭開了美國次貸危機的序幕。2007 年 10 月之后，美股開始下跌，全球各大股指也在跟跌。2008 年 3 月至 10 月，泰德利差（3 個月美元 Libor 與 3 個月美債收益率之差）均值從前期的 133.1 個基點上升至 155.7 個基點。在此階段，全球各大股指跌幅更深，上證綜指累計跌幅高達 60.2%，黃金和瑞郎則由前期分別上漲 31.3%和 11.6%，轉(zhuǎn)為分別下跌 25.6%和 10.0%。相反，美元避險屬性凸顯，美元指數(shù)

13、由前期下跌 5.1%轉(zhuǎn)為上漲 16.1%。進入 11 月份之后，泰德利差出現(xiàn)回落，各大股指跌幅也相繼收窄，黃金和瑞郎避險屬性再次顯現(xiàn)。受中國政府推出的四萬億刺激計劃影響，上證綜指于 2008 年 11 月份提前見底回升。而美股則一直到 2009 年 3 月初才止跌回升（見圖表 6）。整個危機期間，道指從 2007 年高點到 2009 年低點累計下跌了 54%，而上證綜指卻呈現(xiàn)了 72%的跌幅。雖然這不能完全歸因于美股暴跌影響，但其對于 A 股市場的傳染作用不容小覷。從傳染機制來看，金融市場動蕩初期主要通過金融聯(lián)系（資金告急的跨國金融機構從中國撤資）以及市場情緒渠道影響 A 股，隨著危機影響傳導

14、至國內(nèi)經(jīng)濟，又進一步通過經(jīng)濟基本面渠道加速了 A 股暴跌。圖表 6. 國際金融危機時期全球各類資產(chǎn)表現(xiàn)風險資產(chǎn)（%） 2007.10-2008.022008.03-2008.102008.11-2009.032007.10-2009.03道瓊斯指數(shù)(11.7)(24.0)(18.4)(45.2)東京日經(jīng) 225 指數(shù)(19.0)(36.9)(5.5)(51.7)法國 CAC40 指數(shù)(16.2)(27.2)(19.5)(50.9)德國 DAX 指數(shù)(14.2)(26.1)(18.1)(48.0)上證綜指(21.7)(60.2)37.3(57.3)恒生指數(shù)(10.4)(42.6)(2.8)(50

15、.0)避險資產(chǎn)（%）美元指數(shù)(5.1)16.10.010.2COMEX 黃金 31.3(25.6)27.724.8日元兌美元 10.45.6(0.4)16.1瑞郎兌美元 11.6(10.0)1.62.1泰德利差（個基點） 133.1155.7138.6144.8VIX 指數(shù) 23.428.549.931.0資料來源：萬得，中銀證券A 股與美股不存在長期聯(lián)動關系而主要受重大事件驅(qū)動我們使用上證綜指和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)分別代表 A 股和美股市場表現(xiàn)，考察時間段為 2001 年 12月 12 日（“入世”之后）至 2020 年 3 月 27 日，并剔除了兩個市場交易日不重疊的數(shù)據(jù)。長期來看，A股與美

16、股走勢具有一定相關性，但二者之間不存在穩(wěn)定的均衡關系（見圖表 7）。計算得到樣本期間內(nèi)上證綜指收益率7和道指收益率的相關系數(shù)僅為 0.0951，表明中美兩國股市走勢相對獨立。“經(jīng)濟基礎說”認為股市收益率之間存在聯(lián)動性的基礎是各國經(jīng)濟周期保持同步性。據(jù)此，我們可以將中美兩國股市不存在長期均衡關系歸因于兩國經(jīng)濟周期不存在同步性。從圖表 8 可以看出，2002 至 2007 年期間，中國經(jīng)濟處于高速增長期，中美 GDP 增速差距明顯擴大，然而，2010 年之后，中國 GDP增速從高位開始回落，美國經(jīng)濟則處于持續(xù)擴張態(tài)勢，兩國 GDP 增速差距在逐步縮小。此外，A 股相較于美股而言發(fā)展尚不成熟，因此并

17、沒有扮演中國經(jīng)濟晴雨表的角色，這也在一定程度上削弱了兩國股市間的聯(lián)動性。7 股指收益率采用對數(shù)收益率形式：R=ln(Pt/Pt-1)2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 5然而，在金融市場動蕩時期，兩國股市往往表現(xiàn)出較強的相關性（見圖表 9）。2007 年次貸危機暴發(fā)并演變?yōu)槿蚪鹑诤[之后，在不到兩年的時間里，道指和上證綜指最大累計跌幅分別為 54%和 72%。2011 年 7 月下旬，受美債危機影響，美股開始大幅調(diào)整，截至 10 月 3 日道指累計下跌 16%，同期上證綜指下跌 15%。2015 年 6 月中旬開始，中國遭遇股市異動，尤其是“8.11”匯改之后形成兩波“股

18、匯雙殺”并對全球股市產(chǎn)生了溢出影響：8 月 11 日至 8 月 25 日，上證綜指和道指累計跌幅分別為 25%和 11%；12 月 23 日至次年 1 月 20 日，二者又分別下跌了 18%和 9%。2018 年中國因國內(nèi)金融監(jiān)管加強和中美貿(mào)易紛爭升級，再次遭遇股市異動，上證綜指和道指全年最大累計跌幅分別為 30%和 19%。圖表 7. 上證綜指和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)走勢圖表 8. 中美經(jīng)濟周期缺乏同步性400300200100020012003200520072009201120132015201720191612840(4)(%)2002200420062008201020122014201

19、62018GDP增速差值 美國:GDP:不變價:同比 GDP:不變價:同比上證綜指道瓊斯指數(shù)資料來源：萬得，中銀證券注：2001 年 12 月 12 日=100。資料來源：萬得，中銀證券圖表 9. 上證綜指和道瓊斯工業(yè)指數(shù)收益率變化情況0.2上證綜指收益率0.10.0(0.1)(0.2)20012003200520072009201120132015201720190.20.1道指收益率0.0(0.1)(0.2)20012003200520072009資料來源：萬得，中銀證券20112013201520172019國際金融危機后 A 股與美股之間溢出效應增強參考 Hamao et al(199

20、0)的做法，我們將股市“昨日收盤-今日收盤”收益率分解為“昨日收盤-今日開盤”收益率和“今日開盤-今日收盤”收益率兩部分8，以便分別考察兩國股市的溢出效應（包括收益溢出效應和波動溢出效應兩方面）。此處，我們將上證綜指“今日開盤-今日收盤”收益率簡寫為 SZCL，道指“今日開盤-今日收盤”收益率簡寫為 DJCL，上證綜指“昨日收盤-今日開盤”收益率簡寫為 SZOP，道指“昨日收盤-今日開盤”收益率簡寫為 DJOP。8 Hamao Y, Masulis R W, Ng V. Correlations in Price Changes and Volatility across Internatio

21、nal Stock MarketsJ. Review of Financial Studies,1990,Vol 3,No.2:281-3072020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 6危機后 A 股與美股的收益溢出效應增強。如上所述，A 股和美股的聯(lián)動性主要受事件驅(qū)動，因此我們將上文提及的重大事件開始時間作為分界點，將樣本期間劃分為五個階段，然后分別對這五個階段進行格蘭杰因果檢驗，以揭示兩國股市價格的引導關系。其中，第一階段為 2001 年 12 月 12 日（中國“入世”）至 2007 年 8 月 8 日；第二階段為 2007 年 8 月 9 日（上次金融危機開始時間9）至

22、2011 年 7月 21 日；第三階段為 2011 年 7 月 22 日（美債危機期間道指見頂次日）至 2015 年 6 月 12 日；第三階段為 2015 年 6 月 15 日（2015 年上證綜指見頂次日）至 2018 年 1 月 24 日；第四階段為 2018 年 1 月 25日（2018 年上證綜指見頂次日）至 2020 年 3 月 27 日。從圖表 10 可以看出，金融危機暴發(fā)前的第一階段， A 股和美股收益率之間不存在顯著的格蘭杰因果關系。金融危機暴發(fā)之后，A 股和美股之間的聯(lián)動性開始顯現(xiàn)。除第四階段道指收盤價對上證綜指收盤價的影響不顯著以外，金融危機暴發(fā)至今，道指收盤價對上證綜指

23、開盤價和收盤價的影響均十分顯著。同樣，上證綜指收盤價也是從第二階段開始對道指開盤價產(chǎn)生影響，特別是 2018 年以來，上證綜指收盤價對道指開盤價影響的顯著性水平明顯提升（見圖表 10）。圖表 10. 格蘭杰因果檢驗結果原假設SZCL 不是 DJOPSZCL 不是 DJCLDJCL 不是 SZOPDJCL 不是 SZCL 的格的格蘭杰原因的格蘭杰原因的格蘭杰原因蘭杰原因第一階段0.032.690.710.32（2001/12/12-2007/8/8）(0.8533)(0.1015)(0.4003)(0.5709)第二階段2.930.15439.968.33（2007/8/9-2011/7/21）

24、(0.0871)(0.8602)(0.0000)(0.0040)第三階段3.770.02156.593.95（2011/7/22-2015/6/12）(0.0524)(0.8857)(0.0000)(0.0473)第四階段3.480.01125.191.22（2015/6/15-2018/1/24）(0.0624)(0.9289)(0.0000)(0.2689)第五階段5.750.00191.349.26（2018/1/25-2020/3/27）(0.0034)(0.9984)(0.0000)(0.0025)資料來源：中銀證券注：括號上方數(shù)字為 F 值，括號中數(shù)字為對應 P 值。危機后 A 股

25、與美股的波動溢出效應增強。我們利用 DCC-GARCH 模型計算 SZCL 和 DJOP 的動態(tài)相關系數(shù)以及 DJCL（滯后一期）和 SZOP 的動態(tài)相關系數(shù)，來分別反映 A 股對美股的波動溢出效應以及美股對 A 股的波動溢出效應10。從圖表 11 可以看出，SZCL 和 DJOP 的相關系數(shù)走勢表現(xiàn)出明顯的階段性。金融危機之前，二者相關系數(shù)基本圍繞 0 上下波動。危機之后，二者相關系數(shù)有明顯上升。尤其是 2015 年 9 月份之后，SZCL 和 DJOP 的相關系數(shù)從-0.05 附近開始持續(xù)攀升。截至 2020 年 3 月 27日，相關系數(shù)已升至 0.2 附近，遠高于樣本期間的均值水平 0.

26、058，表明 A 股對美股的波動溢出效應日益增強（見圖表 11）。同樣，從圖表 12 可以看出，美股對 A 股的波動溢出效應也具備明顯的階段性。2001 至 2006 年期間， DJCL（滯后一期）和 SZOP 的相關系數(shù)基本在 00.3 范圍內(nèi)波動。金融危機暴發(fā)之后，二者相關系數(shù)出現(xiàn)明顯上升，最高升至 0.8 上方，表明美股對 A 股的波動溢出效應大幅增強。但 2020 年以來，二者相關系數(shù)先降后升，現(xiàn)已回升至 0.4 附近，接近樣本期間的均值水平 0.357（見圖表 12）。9 通常認為 2008 年 9 月雷曼破產(chǎn)是上次全球金融海嘯暴發(fā)標志，但 2007 年 8 月之后次貸危機就開始逐漸

27、蔓延。8月 9 日，法國巴黎銀行宣布由于信貸市場流動性枯竭，凍結下屬三個在美國次貸市場面臨虧損的投資基金。受此影響，全球各大股市應聲下挫，歐央行、美聯(lián)儲等多國央行紛紛開始出手救市。該事件成為此后雷曼兄弟倒閉、AIG 和房利美房地美被接管等一系列重大事件的開端，因此我們將 2007 年 8 月 9 日視為金融危機開始時間。10 由于 2020 年 3 月 16 日道指“昨日收盤-今日開盤”收益率（DJOP）異常增大，因此剔除了當日數(shù)據(jù)。2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 7圖表 11. A 股對美股的波動溢出效應圖表 12. 美股對 A 股的波動溢出效應

28、00.050.00(0.05)(0.10)(0.15)(0.20)20012003200520072009201120132015201720191.00.20.0(0.2)(0.4)2001200320052007200920112013201520172019DJCL(-1)和SZOP的動態(tài)相關系數(shù)SZCL和DJOP的動態(tài)相關系數(shù)資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券綜上，中美股市聯(lián)動性具有明顯的階段性，2007 年金融危機暴發(fā)是兩國股市聯(lián)動性開始發(fā)生變化的重要節(jié)點。其中，2001 年中國“入世”至 2007 年金融危機暴發(fā)之前，A 股與美股聯(lián)動性較弱；但金融危

29、機暴發(fā)之后，A 股與美股之間的溢出效應明顯增強。雖然美股在兩國股市互動關系中占據(jù)主導地位，但隨著國內(nèi)金融市場對外開放步伐不斷加快、國際化進程持續(xù)推進，近年來 A 股對美股的影響力在逐漸增大。三、這次 A 股表現(xiàn)與美股不一樣新冠疫情暴發(fā)后 A 股相對于美股更加抗跌2020 年年初至 3 月 27 日，道瓊斯指數(shù)累計下跌 24.2%，日經(jīng) 225 指數(shù)、CAC40 指數(shù)和 DAX 指數(shù)分別下跌 18.0%、27.2%和 27.3%，上證綜指累計跌幅較小，為 9.1%。1 月 20 日之前，全球各大股指均呈現(xiàn)上漲態(tài)勢。1 月 21 日至 2 月 20 日，即中國進入“抗疫”模式之后以及疫情在全球加速

30、蔓延之前，上證綜指、恒生指數(shù)跌幅靠前，分別累計下跌了 2.1%和 4.1%，而美股還在連創(chuàng)歷史新高。自 2 月 21 日起，美國的新冠感染病例開始出現(xiàn)上升態(tài)勢。出于對病毒蔓延的擔憂，2 月 20 日至 28 日期間，VIX 指數(shù)迅速從 14.38 跳升至 40.11，道指發(fā)生七連跌，累計跌幅達 13.4%，而同期上證綜指僅下跌了 3.2%。2月 21 日至 3 月 6 日，道指累計下跌 11.5%，上證綜指微漲 0.1%。3 月 9 日以來，受疫情蔓延和油價暴跌的共同影響，全球各大股指進一步加速暴跌，多國股市觸發(fā)熔斷機制。截至 3 月 27 日，道指下跌了 16.3%，法國 CAC40 指數(shù)和

31、德國 DAX 指數(shù)分別下跌了 15.3%和 16.5%，而同期上證綜指下跌了 8.6%（見圖表 13）。2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 8圖表 13. 2020 年以來全球各類資產(chǎn)表現(xiàn)風險資產(chǎn)（%）01.01-01.2001.21-02.2002.21-03.0603.09-03.2701.02-03.27道瓊斯指數(shù)2.8(0.4)(11.5)(16.3)(24.2)東京日經(jīng) 225 指數(shù)1.8(2.5)(11.6)(6.6)(18.0)法國 CAC40 指數(shù)1.7(0.3)(15.2)(15.3)(27.2)德國 DAX 指數(shù)2.30.8(15.5)(16.5)(27

32、.3)上證綜指1.5(2.1)0.1(8.6)(9.1)恒生指數(shù)2.2(4.1)(5.3)(10.2)(16.7)避險資產(chǎn)（%）美元指數(shù)1.22.3(3.8)3.43.1COMEX 黃金(0.8)*9.5*日元兌美元1.41.7(6.0)2.5(0.6)瑞郎兌美元0.11.6(4.7)1.5(1.6)泰德利差（個基點）29.617.421.390.038.8VIX 指數(shù)12.915.231.365.130.4資料來源：萬得，中銀證券注：*表示數(shù)據(jù)截至時間為 3 月 26 日。A 股強勢是國內(nèi)資金主導、流動性支持的行情由于疫情傳導至實體經(jīng)濟需要時間，因此當前全球股市大幅調(diào)整主要

33、是受疫情加速蔓延導致的恐慌情緒驅(qū)動。A 股保持相對的抗跌性和免疫力的主要原因是境內(nèi)外疫情走勢形成的較大反差，以及市場對于國內(nèi)加大逆周期調(diào)節(jié)應對疫情沖擊的寬松預期。但從股票通的高頻交易數(shù)據(jù)看，迄今為止，A股走強與外資流入可能關系不大。股票通項下資金加速流出。從陸股通項下北向資金流動情況來看，2020 年以來北向資金由凈流入逐漸轉(zhuǎn)為凈流出。其中，1 月 2 日至 1 月 20 日，北向資金均為凈流入狀態(tài)，期間累計凈流入 580 億元，日均凈流入金額為 45 億元。此后，北向資金開始出現(xiàn)凈流出。在 1 月 21 日至 2 月 20 日 17 個交易日中，有 7 個交易日北向資金為凈流出狀態(tài)，17 個

34、交易日累計凈流入 224 億元，日均凈流入金額減少至 13 億元。隨著疫情在全球加速蔓延，北向資金凈流出金額不斷擴大。2 月 21 日至 3 月 6 日期間，北向資金日均凈流出 23 億元，3 月 9 日至 3 月 27 日期間，日均凈流出規(guī)模迅速增加至 50 億元（見圖表 14）。如果考慮港股通項下南向資金加速流入后（見圖表 15），股票通項下 A 股的“吸金”能力則更要打折扣。圖表 14. 2020 年以來北向資金由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出圖表 15. 2020 年以來南向資金流入速度加快200(億元)200(億元)100450(100)(200)13-23-5015010050210732831

35、01-02 01-10 01-20 02-05 02-13 02-21 03-02 03-10 03-18 03-2601-02 01-10 01-20 02-05 02-13 02-21 03-02 03-10 03-18 03-26港股通:當日買入成交凈額陸股通:當日買入成交凈額資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 9股票通資金波動與外圍市場漲跌相關性較強。股票通項下資金是大進大出的雙向跨境資本流動，資金流向受全球股市波動影響較大。統(tǒng)計 2017 年以來道指漲跌幅和股票通買入成交凈額的日度數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，在美股日跌幅超過 3%

36、的次日，往往出現(xiàn)北向資金凈流出、南向資金凈流入現(xiàn)象（見圖表 16和 17）。計算得到道指漲跌幅（滯后一期）和陸股通買入成交凈額的相關系數(shù)為 0.3354，道指漲跌幅（滯后一期）和港股通買入成交凈額的相關系數(shù)為-0.2044，且在統(tǒng)計上顯著。由此可以看出，2020年以來北向資金轉(zhuǎn)為凈流出、南向資金凈流入加速主要受外圍市場波動影響。即使存在部分境外資金將 A 股作為避風港，也有可能被受美股暴跌影響的外資流出所抵消。另外，根據(jù)上文提及的避風港的概念，在當前市場動蕩時期，A 股走勢并沒有與海外股市表現(xiàn)出不相關或者負相關。因此，從這個角度來看，A 股成為全球資金避風港的說法并不成立。圖表 16. 美股下

37、跌次日北向資金往往出現(xiàn)凈流出圖表 17. 美股下跌次日南向資金往往出現(xiàn)凈流入16012080400(40)(80)(120)(160)(200)(億元)-3-2-1012316012080400(40)(億元)-3-2-10123資料來源：萬得，中銀證券注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 3 月 27 日。資料來源：萬得，中銀證券注：數(shù)據(jù)截至 2020 年 3 月 27 日。四、A 股能否成為外資避風港取決于中國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)自 2 月底疫情在全球加速蔓延以來，國際金融市場陷入極度混亂狀態(tài)。美股在 2 月 20 日至 28 日連續(xù)七日下跌之后，又在 3 月 9 日至 18 日的 8 個交易中四次觸發(fā)熔

38、斷機制。期間，美聯(lián)儲 3 月 3 日和 15日兩次緊急降息，但兩次降息后道指分別以當日下跌 3%和次日下跌 13%收盤。反映市場恐慌情緒的 VIX 指數(shù)和市場流動性狀況的泰德利差出現(xiàn)飆升。作為傳統(tǒng)避險資產(chǎn)的美債和黃金價格也在上躥下跳。A 股雖然沒能幸免，但卻表現(xiàn)出了相對的抗跌性和免疫力，這種相對的獨立性凸顯了 A 股成為避險資產(chǎn)的潛質(zhì)。當然，在疫情全球蔓延的沖擊下，中國經(jīng)濟基本面表現(xiàn)最終將決定 A 股能否真正成為全球資金避風港。中國抗疫措施出手快且有效性高不同于西方國家的決策機制，中國實行的民主集中制具備集中力量辦大事的優(yōu)勢，在應對重大突發(fā)事件或緊急情況時可以顯著提升決策效率。1 月 21 日

39、全國進入“抗疫”模式后，中國政府通過采取強有力的防控措施，以經(jīng)濟活動短期放緩甚至停滯為代價，到 3 月 23 日本土疫情傳播已基本阻斷。然而，部分西方國家在疫情在全球蔓延初期，由于沒有采取及時有效的防控措施，導致海外確診病例迅速增加。3 月 15 日全球（不含中國）確診病例數(shù)量首次超過中國，3 月 27 日全球（不含中國）確診病例數(shù)量約為中國確診病例數(shù)量的 6 倍，美國單日新增病例接近 2 萬，累計確診病例自 3 月 26 日起躍居全球第一且現(xiàn)已過十萬（見圖表 18）。面對嚴峻的疫情形勢，目前已有 60 個國家宣布進入緊急狀態(tài)。3 月 20 日，IMF 指出中國政府對此次疫情做出了快速反應，遏

40、制病毒蔓延并有效減緩其對經(jīng)濟的影響，中國的經(jīng)驗值得其他國家借鑒11。但考慮到西方國家與中國存在的制度差異，其應對疫情需要花費的時間可能要長于中國。11 新華網(wǎng)， HYPERLINK /finance/2020-03/22/c_1125749239.htm /finance/2020-03/22/c_1125749239.htm，2020 年 3 月 22日。2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 10圖表 18. 2019 新冠病毒肺炎累計確診病例600,000500,000400,000300,000200,000100,0000(例)01-2001-2702-0302-10

41、02-1702-2403-0203-0903-1603-23中國美國 全球(不含中國)資料來源：萬得，中銀證券中國經(jīng)濟政策空間大且針對性強為應對新冠疫情對經(jīng)濟造成的不確定性，美聯(lián)儲推出力度空前的刺激政策。3 月 3 日和 15 日，美聯(lián)儲兩次緊急降息將政策利率降至零（見圖表 19），并啟動總額 7000 億美元的資產(chǎn)購買計劃（其中 5000億美元用于購買美國國債，2000 億美元用于購買機構支持抵押貸款支持證券）。3 月 23 日，美聯(lián)儲宣布將購買所需數(shù)量的國債和抵押貸款支持證券，這意味著美聯(lián)儲將實施無限量的量化寬松措施。但考慮到疫情在美國加速蔓延，以及疫情會同時影響經(jīng)濟活動供給和需求的事實，

42、貨幣寬松雖然有助于緩解流動性短缺問題，但不足以完全消化疫情對經(jīng)濟和金融市場的沖擊。3 月 23 日（即美聯(lián)儲推出無限量 QE 當日），道瓊斯指數(shù)、標普 500 指數(shù)和納斯達克指數(shù)分別下跌了 3.04%、2.93%和 0.27%。另外，3 月 27 日美國總統(tǒng)特朗普簽署了 2 萬億美元的財政刺激計劃12，以應對新冠疫情沖擊。考慮到當前美國財政赤字和政府債務水平已經(jīng)很高，本輪刺激計劃會進一步惡化美國政府的財政狀況（見圖表 20）。據(jù)惠譽保守估計，2020 財年（2019 年 10 月 1 日至 2020 年 9 月 30 日）美國聯(lián)邦財政赤字占 GDP 比重將由 2019 財年的 4.6%升至 1

43、3%以上，2020 年美國政府債務占 GDP 比重也將由 2019 年約為 100%的水平上升至 115%13。圖表 19. 美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率下調(diào)至零圖表 20. 財政赤字和政府債務制約美國財政政策空間14 (%)1210812010080(%)(%)420(2)60644022044.640.83(4)(6)(8)(10)01982 1985 1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006 2009 2012 2015 201801962 1967 1972 1977 1982 1987 1992 1997 2002 2007 2012 2017(12)美國:占GD

44、P比例:聯(lián)邦財政盈余(右軸) 杠桿率:政府部門:美國 美國:聯(lián)邦基金目標利率資料來源：美聯(lián)儲，萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券注：2019 年政府部門杠桿率為 2019 年三季度數(shù)據(jù)。12 美國通過的 2 萬億美元刺激計劃具體包括 5600 億美元個人援助、5000 億美元大型企業(yè)援助、3770 億美元小型企業(yè)援助、3398 億美元州政府及地方政府補助、260 億美元社會保障等。13FitchRatings,https:/ HYPERLINK /research/us-public-finance/fitch-affirms-united-states-at-aaa-outlook-st

45、able-26-03-2020%2C2 /research/us-public-finance/fitch-affirms-united-states-at-aaa-outlook-stable-26-03-2020,2020 年 3 月 26 日。2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 11相對而言，當前中國的經(jīng)濟政策空間較大。一方面，中國貨幣政策仍處于常態(tài)化，在多國央行紛紛降息背景下，3 月份 1 年期 MLF 操作利率和 LPR 并未調(diào)降進一步彰顯了貨幣政策定力（見圖表 21）；財政赤字率未突破 3%的警戒線，政府部門杠桿率略高于新興市場，但顯著低于發(fā)達國家水平（見圖表

46、22）。另一方面，中國政府在疫情發(fā)展的不同階段采取針對性措施極大提高了政策效用。在疫情應對的關鍵時期，經(jīng)濟政策重點是支持疫情防控。隨著國內(nèi)疫情得到控制，生產(chǎn)經(jīng)營活動逐漸恢復，經(jīng)濟政策重點開始轉(zhuǎn)向支持企業(yè)復工復產(chǎn)，加大支持投資、消費和外貿(mào)力度，促進經(jīng)濟穩(wěn)定增長（見圖表 23）。圖表 21. 3 月份 1 年期 MLF 利率未調(diào)降圖表 22. 中國財政政策空間仍然較大4.5 (%)4.011010090(%)(%) 4.03.03.03.03.03.53.02.580702.0605040301.62.02.62.01.02.020162017201820192020中期借貸便利

47、(MLF):利率:1年貸款市場報價利率(LPR):1年20 杠桿率:政府部門:中國杠桿率:政府部門:新興市場預算赤字率(右軸) 杠桿率:政府部門:發(fā)達經(jīng)濟體2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20190.0資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券注：2019 年政府部門杠桿率為 2019 年三季度數(shù)據(jù)。圖表 23. 中國政府在疫情發(fā)展的不同階段采取了針對性政策政策重點相關政策內(nèi)容1 月 26 日，財政部開啟疫情防控采購“綠色通道”。發(fā)改委、工信部對疫情防控重點保障企業(yè)實施名單制管理，明確金融支持范圍。月 31 日，人民銀行設立 30

48、00 億元抗疫專項再貸款，中央財政按企業(yè)實際獲得貸款利率的 50%進行貼息支持。第一階段：證監(jiān)會對疫情嚴重地區(qū)的企業(yè)以及募集資金主要用于疫情防控領域的企業(yè)，開通融資申、審批報支持疫情防控 備等“綠色通道”。外匯局出臺措施便利防疫物資進口和用匯需求。月 13 日，財政部、國家衛(wèi)健委明確患者救治費用補貼、醫(yī)務人員和防疫工作者臨時性工作補助等政策。財政部、稅務局等部委出臺稅費優(yōu)惠政策，支持防疫物資生產(chǎn)和運輸企業(yè)，對參加防疫工作的醫(yī)務人員和防疫工作者給予稅費減免。2 月 21 日，國務院聯(lián)防聯(lián)控機制印發(fā)企事業(yè)單位復工復產(chǎn)疫情防控措施指南。月 26 日，人民銀行新增再貸款、再貼現(xiàn)額度 5000 億元，支

49、持企業(yè)復工復產(chǎn)，同時下調(diào)支農(nóng)支小再貸款利率 0.25 個百分點。月 12 日，財政部加大創(chuàng)業(yè)擔保貸款貼息及獎補力度。銀保監(jiān)會要求國有大型銀行上半年普惠性小微企業(yè)貸款余額同比增速要力爭不低于 30%，政策性銀行增加 3500 億元專項信貸額度，以優(yōu)惠利率向民營、中小微企業(yè)發(fā)放。3 月 13 日，發(fā)改委、商務部等 23 部門聯(lián)合發(fā)布消費促進政策，南京、寧波、濟南等地先后發(fā)放第二階段：消費券，推動服務業(yè)復蘇。提振經(jīng)濟發(fā)展 3 月 16 日，人民銀行實施普惠金融定向降準，同時對符合條件的股份制商業(yè)銀行額外定向降準 1個百分點，支持發(fā)放普惠金融領域貸款。財政部、稅務局等部委出臺稅費優(yōu)惠政策，對受疫情影響

50、的困難行業(yè)企業(yè)特別是小微企業(yè)、個人工商戶給予稅費減免，幫助企業(yè)加快復工復產(chǎn)。3 月 20 日，商務部、財政部印發(fā)關于用好內(nèi)外貿(mào)專項資金支持穩(wěn)外貿(mào)穩(wěn)外資促消費工作的通知。3 月 27 日，中央政治局會議強調(diào)，加大宏觀政策對沖力度，有效擴大內(nèi)需，全面做好“六穩(wěn)”工作動態(tài)優(yōu)化完善復工復產(chǎn)疫情防控措施指南，力爭把疫情造成的損失降到最低限度，努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務，確保實現(xiàn)決勝全面建成小康社會、決戰(zhàn)脫貧攻堅目標任務。資料來源：中國政府網(wǎng)，中銀證券2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 12目前人民幣資產(chǎn)估值優(yōu)勢明顯從股市市盈率來看，3 月 27 日，道指市盈率由 2 月 19

51、日（即美股“七連跌”前日）的 23 倍降至 18倍，位于 2000 年以來 53%歷史分位。同日，上證綜指市盈率約為 12 倍，位于 2000 年以來 15%歷史分位（見圖表 24），且在全球范圍內(nèi)處于估值洼地。另外，從中美 10 年期國債收益率來看，全球疫情蔓延以來，美國 10 年期國債收益率加速下行，推動中美利差走擴。截至 3 月 27 日，中美 10 年國債收益率差為+ 189 個基點，為 2013 年 11 月份以來的高水平，進一步凸顯人民幣資產(chǎn)的配置價值（見圖表 25）。圖表 24. 當前 A 股估值優(yōu)勢明顯圖表 25. 當前中美利差處于歷史高位80 (倍)7060504030201

52、05.04.03.02.01.0(%)(個基點) 2502001501005002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 上證綜合指數(shù) 道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)0.00中美利差(右軸) 中債國債到期收益率:10年美國:國債收益率:10年20132014201520162017201820192020資料來源：萬得，中銀證券資料來源：萬得，中銀證券中國經(jīng)濟應對外部沖擊的回旋余地增大中國經(jīng)濟對外依存度下降，有助于減緩外部沖擊。與十多年前相比，中國在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈中的地位明顯上升，海外疫情擴散造成的外部沖擊無疑會通過產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈對中國經(jīng)

53、濟造成影響。但基于中國經(jīng)濟對外依存度下降的事實，我們認為外部沖擊對中國經(jīng)濟造成的直接影響有可能小于國際金融危機時期。從中國對外貿(mào)和外資依賴度變化看，2019 年中國外貿(mào)進出口總額占 GDP 比重為 31.8%，較 2008 年下降 24.5 個百分點；2019 年中國實際利用外資額占 GDP 比重為 1%，較 2008 年下降1 個百分點（見圖表 26）。圖表 26. 與十多年前相比中國對外貿(mào)和外資依賴度有明顯下降70 (%)(%) 760650540430320210100 進出口金額/GDP實際利用外資額/GDP(右軸)1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

54、2008 2010 2012 2014 2016 2018資料來源：海關總署，國家統(tǒng)計局，萬得，中銀證券2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 13中國產(chǎn)業(yè)門類齊全且國內(nèi)市場廣闊，有助于消化外部沖擊。2010 年以來中國就穩(wěn)居世界第一制造業(yè)大國的地位，并且已經(jīng)建立起涵蓋 41 個大類、207 個中類、666 個小類的完整工業(yè)體系，成為世界唯一擁有聯(lián)合國產(chǎn)業(yè)分類中所列全部工業(yè)門類的國家。當前中國經(jīng)濟增長從過去的投資拉動轉(zhuǎn)為投資和消費共同拉動，并且中國在全球消費市場的重要性也日益凸顯。2008 至 2018 年中國居民消費支出在全球占比由 4.6%上升至 10.8%，貢獻了近 30

55、%的全球居民消費支出增加額（見圖表 27）。這意味著，在疫情防控期間，全球產(chǎn)業(yè)鏈供應鏈暫時停滯的情形下，中國主要生產(chǎn)經(jīng)營活動不會受到根本性的阻礙，擴大國內(nèi)有效投資和消費需求也在一定程度上能夠彌補外需的下滑。圖表 27. 中國在全球消費市場中的重要性日益凸顯12 (%)1010.8864.64202000200220042006200820102012201420162018中國:居民最終消費支出/世界:居民最終消費支出資料來源：World Bank，中銀證券中國金融市場韌性增強，有助于吸收外部沖擊。疫情暴發(fā)以來，人民幣兌美元匯率先跌后漲再跌，圍繞 7 比 1 上下震蕩。但無論升破還是跌破 7，

56、均未產(chǎn)生新的恐慌。從 1 年期無本金交割的人民幣遠期交易（NDF）看，1 月 21 日至 3 月 27 日，其隱含的人民幣匯率貶值預期均值為 0.3%，高于 1 月初至 1 月 20 日均值 0.1%，但低于 2019 年 10 月 11 日至 2020 年 1 月 20 日平均 0.4%的水平。其中，2 月27 日至 3 月 11 日的 10 個交易日中，有 9 個交易日的 1 年期 NDF 隱含的人民幣匯率預期從小幅貶值轉(zhuǎn)為小幅升值（見圖表 28）。這表明市場對于匯率彈性擴大的適應性和承受力明顯改善，匯率浮動已成為吸收疫情沖擊的“減震器”。疫情暴發(fā)以來，國內(nèi)股市交投保持活躍。美國東部時間

57、3 月 9 日至 18 日，美股發(fā)生四次熔斷，期間中國滬深兩市日均成交量為 9454 億元，雖略低于 2 月 20 日（美股“七連跌”起始日）至 3 月 6 日日均 1.14 萬億的水平，但高于 1 月初至 2 月 19 日日均 7746 億元的水平（見圖表 29）。美股四次熔斷的次日，滬深兩市跌停個股數(shù)量分別為 23 只（3 月 10 日）、27 只（3 月 13 日）、32 只（3 月 17 日）和 24 只（3 月 19 日），并未出現(xiàn)大面積跌停。此外，從 3 個月期 Shibor 與 3 個月期中國國債收益率差（即泰德利差）的情況看，3 月 9 日至 3 月 27 日均值為 54.4 個基點，低于 2 月 20 日至 3 月 6 日日均 64.5個基點以及 1 月初至 2 月 19 日日均 89.9 個基點的水平，表明股市震蕩并未導致境內(nèi)貨幣市場流動性趨緊（見圖表 30）。2020 年 4 月 1 日A 股是全球資金避風港嗎？ 14圖表 28. 1 年期 NDF 隱含的匯率預期基本穩(wěn)定7.30007.20007.10007.00006.90006.80006.70006.6000(人民幣