1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250012 疫苗進度分化加劇，全球免疫屏障需多久？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 發(fā)達國家疫苗接種進度分化，英美較快、歐洲滯后 4 HYPERLINK l _TOC_250010 基于接種加速的樂觀假設，實現(xiàn)免疫屏障仍需等到下半年 5 HYPERLINK l _TOC_250009 供給、分配、意愿三大約束，年內(nèi)全球整體免疫較難 6 HYPERLINK l _TOC_250008 疫苗供給約束難解，全年產(chǎn)量不足以全球免疫 6 HYPERLINK l _TOC_250007 全球疫苗分配極為不均，發(fā)展中

2、經(jīng)濟體陷入疫苗短缺 7 HYPERLINK l _TOC_250006 安全性擔憂、病毒變異可能削弱海外接種意愿 8 HYPERLINK l _TOC_250005 財政過度補貼對疫苗接種有“擠出效應” 9 HYPERLINK l _TOC_250004 接種放慢疫情緩和，海外復蘇結(jié)構(gòu)預計分化 11 HYPERLINK l _TOC_250003 疫苗將以漸進的方式緩和疫情 11 HYPERLINK l _TOC_250002 疫情的逐步緩和，令服務業(yè)逐步恢復成為可能 11 HYPERLINK l _TOC_250001 工業(yè)生產(chǎn)：過度補貼是工業(yè)生產(chǎn)恢復最大掣肘 13 HYPERLINK l

3、_TOC_250000 服務業(yè)漸進恢復，上修海外 21H1 和全年 GDP 預期 15圖表目錄圖 1：全球各國累計疫苗接種量提升（劑） 5圖 2：各國每日接種疫苗量（7DMA，劑/百人） 5圖 3：代表性經(jīng)濟體接種疫苗情況（截至 2 月 20 日） 5圖 4：高收入國家購買了市場上近 60%的疫苗 7圖 5：發(fā)達國家疫苗覆蓋率（已考慮所需接種針數(shù)） 7圖 6：美國財政過度補貼推升居民收入增速（%） 10圖 7：美國失業(yè)率上升，勞動參與率下降（%） 10圖 8：60%的美國人表明愿意接種疫苗 10圖 9：“肯定愿意接種疫苗”認同率 10圖 10：1 月中旬以來，全球疫情普遍明顯緩和，新增病例人數(shù)

4、降至 11 月初水平 11圖 11：美國疫苗接種提升，新增確診病例下降 12圖 12：美國 2 月全國多數(shù)州遭受嚴重寒潮 12圖 13：2 月 10-16 日美國新增新冠確診病例分布 12圖 14：1 月 2 日當周防控措施變化（紅色為收緊） 13圖 15：1 月 30 日當周防控措施變化（藍色為放松） 13圖 16：美國 1 月餐飲服務額出現(xiàn)恢復 13圖 17：美國 1 月服務業(yè)PMI 就業(yè)指數(shù)回升 13圖 18：美歐發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)由于過度補貼而恢復緩慢 14圖 19：美國歷次經(jīng)濟沖擊均對制造業(yè)造成永久性損傷 15圖 20：主要發(fā)達經(jīng)濟體實際 GDP 同比及預測（%） 16表 1：不同情景

5、下美國建立免疫屏障所需時間（月，已考慮需要接種兩針） 6表 2：目前主流投入使用的疫苗 7表 3：美國、歐盟疫苗批準通過時長對比 8表 4：三種主流疫苗副作用 9表 5：變種新冠病毒已經(jīng)在美國傳播 9年初以來，疫苗接種成為全球經(jīng)濟恢復的一個重要的邏輯變量。占全球疫苗訂單一半以上的發(fā)達國家，接種速度整體并不快，年初至 2 月中旬一度改善之后，又普遍有所放慢。即使未來接種能夠再度加速，最樂觀假設也只有在下半年才可能期待形成群體免疫的效果。但疫苗供給能力有限、國別分配極為不均、病毒變異和過度的財政補貼又可能導致接種意愿的下降，實現(xiàn)全球范圍內(nèi)的群體免疫時間點或?qū)⑼七t至年底甚至更久。但疫苗接種的逐步進展

6、，令人員的長距離甚至跨國流動具備定向的可能性，也已 經(jīng)開始在疫情緩解方面形成一定效果，從而我們預計海外各國的服務業(yè)消費，或?qū)㈦S 著疫苗接種的進度而逐步溫和改善，而不是等到全球群體免疫實現(xiàn)之后的跳升形態(tài)。但工業(yè)生產(chǎn)的主要阻礙仍是來自過度的財政補貼，而并非疫苗接種或疫情蔓延的問題，我們對主要發(fā)達經(jīng)濟體、特別是財政補貼較多的發(fā)達經(jīng)濟體的工業(yè)生產(chǎn)情況的預測仍 維持謹慎。有鑒于此，我們上調(diào) 21Q1-21Q2 各主要發(fā)達國家的GDP 實際增長預測， 而 21Q4 預測則因基數(shù)走高而有所下調(diào)，全年普遍小幅上調(diào)，其中英國上調(diào)幅度最大。本次上調(diào)與近期美元指數(shù)、主要貨幣匯率、黃金等價格的相對變化關系可以相互驗證

7、。疫苗進度分化加劇，全球免疫屏障需多久？發(fā)達國家疫苗接種進度分化，英美較快、歐洲滯后全球疫苗接種速度仍然整體較慢，累計接種疫苗剛剛突破 2 億支，其中發(fā)達國家率先開始接種，美歐英合計占比超過一半，中國占比約為 27%。全球疫苗接種自 2020 年 12 月中旬開始，今年 1 月至 2 月初一度有所加快，但 2 月中下旬開始放緩，整體接種速度仍然較慢，至 2 月 20 日全球累計接種疫苗剛剛突破 2 億支，相對超過 70 億的全球人口而言，接種速度不快。疫苗主要向發(fā)達國家傾斜，合計人口不到 10億的美國、歐盟和英國，合計接種疫苗超過 1 億劑，占全球一半略多。其中美國接種量全球最大，目前（2 月

8、 20 日）已接種 6129 萬劑；歐盟、英國累計接種量分別為 2624 萬、1685 萬劑。發(fā)展中經(jīng)濟體中，中國因具有自行研發(fā)的滅活疫苗， 接種量穩(wěn)步增長，截止 2 月 9 日達到 4052 萬支，占全球接種量的 27%，且中國正在向至少 22 個國家出口疫苗，多個發(fā)展中國家在 2021 年上半年預計只能拿到中國產(chǎn)的滅活疫苗供貨。從接種速度來看，發(fā)達經(jīng)濟體內(nèi)部分化加劇，英、美一度加速后企穩(wěn)，歐盟接種進度持續(xù)滯后且差距拉大；人口小國以色列接種速度全球領先，完全免疫人口已達 1/3。英、美自今年年初至 2 月中旬，接種速度穩(wěn)步加快，一度從每百人日均接種0.1 劑快速抬升至 2 月中旬的 0.66

9、 劑、0.51 劑，之后接種速度小幅放慢，最新數(shù)據(jù)分別降至百人日均 0.58 劑、0.46 劑。歐盟向英美疫苗生產(chǎn)商提交的訂單交付不及預期，導致歐盟成為發(fā)達經(jīng)濟體中接種較慢的地區(qū)，至今接種速度始終難突破百人日均0.15 劑，與英美接種速度的差距日漸拉大；發(fā)達國家中的人口小國以色列，在疫苗接種速度上全球領先，1 月下旬一度百人日均接種可達 2.13 劑，為英美接種速度的3-4 倍，至今仍可達 1.4 劑的高水平。值得一提的是，塞爾維亞得到中國疫苗援助后，自 1 月下旬快速提升接種速度，目前接種速度達到每天每百人 0.64 支。圖 1：全球各國累計疫苗接種量提升（劑）圖 2：各國每日接種疫苗量（7

10、DMA，劑/百人）700000006000000050000000400000003000000020000000100000001.00.80.60.40.22.5 英國美國歐盟中國印度 以色列（右）2.01.51.00.5 美國英國中國印度歐盟以色列012/1312/271/101/242/72/210.012/1312/271/101/242/72/210.0資料來源：Our world in data，申萬宏源研究資料來源：Our world in data，申萬宏源研究大規(guī)模接種 1 個半月后，主要發(fā)達經(jīng)濟體全體人口疫苗完全接種率尚不足 5%，群體免疫仍是長路漫漫。當前全球已上市的疫

11、苗基本均要求每人接種兩劑，而在疫苗供給能力相對緊張的情況下，各國采取了不同的接種思路。接種較快的英國首先大規(guī)模進行了第一劑的接種，接種過疫苗的人數(shù)已經(jīng)占到全人口的 25.4%，但完成全部接種的人口僅有 0.9%。美國的全人口接種率、完全接種率分別為 12.8%、5.4%；歐盟的這兩個關鍵數(shù)據(jù)僅分別為 3.7%和 2.0%。仍是小型發(fā)達國家以色列表現(xiàn)優(yōu)異，已有接近一半（49.1%）的人口接種過疫苗，并有 33.3%已經(jīng)兩劑接種完畢。49.10.925.45.412.80.14.32. 3.700.52.71.21.501.4.5每百人接種過疫苗的人數(shù)每百人疫苗完成接種人數(shù)33.3圖 3：代表性經(jīng)

12、濟體接種疫苗情況（截至 2 月 20 日）Israel UK USSingaporeEUBrazil Russia World0102030405060資料來源：Our world in data，申萬宏源研究1.2 基于接種加速的樂觀假設，實現(xiàn)免疫屏障仍需等到下半年要達到免疫屏障，每個國家都有不同的所需接種率，這和病毒傳染強度、疫苗效用等因素有關。根據(jù)美國疾控專家 Anthony Fauci 的估計，疫苗接種率在美國需要達到 70%-90%才能實現(xiàn)免疫屏障。根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)，我們可以對美國需要多長時間建立免疫屏障做一個簡單測算。我們根據(jù)當前已經(jīng)注射疫苗數(shù)量、三種不同的接種速度假設、以及三種不同的

13、實現(xiàn)免疫屏障所需的美國疫苗完全接種率，進行免疫屏障所需時間的情景估算。1）當前美國疫苗累計接種量占人口比例為 18.33%。2）接種速度分三種情形：2 月中旬高峰時的日均接種量占全體人口的0.49%、拜登提出的100 天中接種1.5 億疫苗(150 million vaccines in 100 days)對應的日均 0.45%、以及樂觀估計的上限每天接種 300 萬支疫苗，即日均接種量達到全體人口的 0.91%。3）接種率要求（免疫屏障）方面，我們根據(jù)Anthony Fauci 的估算分為 70%、80%、90%三檔。表 1：不同情景下美國建立免疫屏障所需時間（月，已考慮需要接種兩針）建立免

14、疫屏障所需時間（月）平均每天接種 150 萬支0.45%接種速度（支/總?cè)丝冢┊斍敖臃N速度0.49%平均每天接種 300 萬支0.91%接種率要求70%（免疫屏障） 80%9.010.58.39.64.55.290%12.011.05.9資料來源：Our world in data，申萬宏源研究估算結(jié)果顯示：當前速度下，美國免疫屏障建立最快需到 10 月，樂觀假設下最早也在 7 月。上述估算結(jié)果是理想狀態(tài)，沒有考慮其他約束。1）以美國當前接種速度，可以在 11 個月內(nèi)（8 個月-11 個月）建立免疫屏障，隨著嚴寒逐漸退潮、拜登政府推廣疫苗力度的加強，接種速度的繼續(xù)提升是可以期待的； 2）如果按

15、照拜登目前承諾的150 天中接種 1 億疫苗 接種速度，則可在 2021 年 11 月至 2022 年 2 月之間（9 個月-12 個月內(nèi)）建立免疫屏障；3）如果美國能達到平均每天接種 300 萬支疫苗的樂觀假設，則可以在 4.5-6 個月內(nèi)，即 2021 年 7 月-8 月建立起免疫屏障。但這一個情形顯然過分樂觀，并沒有考慮由于財政補貼、疫苗副作用、變種新冠毒株而導致的較低接種意愿。供給、分配、意愿三大約束，年內(nèi)全球整體免疫較難疫苗供給約束難解，全年產(chǎn)量不足以全球免疫當前全球疫苗產(chǎn)能有限，假設接種率需達到 65%-70%（WHO 估計比例）才能建立免疫屏障，以當前產(chǎn)能全球在 2021 年恐無

16、法完成。當前全球使用范圍較廣的主流疫苗分別為阿斯利康、莫德納、輝瑞、國藥、科興、衛(wèi)星-V，根據(jù)公開信息，六種疫苗 2021 年總產(chǎn)量為 94 億支，當前世界人口達 78 億，當前疫苗產(chǎn)量是無法在一年內(nèi)滿足全球 65%-70%接種率，以達到全球免疫屏障的。中文名稱阿斯利康莫德納輝瑞國藥科興衛(wèi)星-V英文名稱AstraZenecaModernaPfizer-BioNTechSinopharmSinovacSputnik V2021 年產(chǎn)量（億支）301020101014接種所需針數(shù)2 針，間隔 4 周 2 針，間隔 4 周2 針，間隔 3 周2 針，間隔 3 周 2 針，間隔 3 周 2 針，間隔

17、3 周表 2：目前主流投入使用的疫苗資料來源：各疫苗官方網(wǎng)站，申萬宏源研究全球疫苗分配極為不均，發(fā)展中經(jīng)濟體陷入疫苗短缺高收入國家將市場上近 60%的疫苗訂單收入囊中，使其疫苗覆蓋率遠遠超過免 疫屏障所需水平。目前發(fā)達國家的疫苗訂單已經(jīng)普遍超出全部人口完全接種兩輪的數(shù) 量，更有甚者如加拿大，訂購疫苗數(shù)量足以給本國居民全員每人接種 5 輪。盡管對發(fā) 達國家來說，過多的疫苗訂單可以避免疫苗供應量不足導致本國居民無法接種的隱患，但在全球疫苗供給能力瓶頸明顯的背景下，這意味著對發(fā)展中國家疫苗分配的直接擠出。其他國家在疫苗接種上必將落后于高收入國家，反倒是延后了全球范圍免疫屏障能夠建立的時間。全球接種時

18、間窗口的拉大也帶來了更大的國際輸入性交叉?zhèn)鞑?、以及病毒變異的風險。 圖 4：高收入國家購買了市場上近 60%的疫苗 圖 5：發(fā)達國家疫苗覆蓋率（已考慮所需接種針數(shù)） 500%發(fā)達國家疫苗覆蓋率364%246%244%242%233%600%15%14%8756%500%400%300%200%100%高收入國家中高收入國家 中低收入國家低收入國家COVAX0%加拿大英國澳大利亞智利新西蘭歐盟資料來源：Duke Global Health Innovation Center，申萬宏源研究 *COVAX 計劃致力于全球公平獲取新冠疫苗資 料 來 源 ： Duke Global Health Inn

19、ovation Center，申萬宏源研究 實際上，即使在發(fā)達國家內(nèi)部，也存在明顯的疫苗分配不均的現(xiàn)象。作為疫苗主要原產(chǎn)國的美國、英國，對本國疫苗接種所需的分配進行了保障，而直接產(chǎn)能較小的歐盟、以及不直接生產(chǎn)疫苗的日本，就出現(xiàn)了疫苗分配方面的結(jié)構(gòu)性短缺。這也導致了發(fā)達國家整體也難以同步、快速地實現(xiàn)群體免疫。發(fā)達國家為何購買了遠超所需接種的疫苗？我們認為主要反映了疫苗相關的兩 大不確定性：1）疫苗有效性存在不確定性。目前全球市場主流疫苗均需要 2 針才能 達到最佳保護率（例如輝瑞疫苗的 95%、莫德納疫苗的 94.5%），有效性數(shù)據(jù)也仍 在觀察中，各國至今的觀察結(jié)果仍有較大差異。2）疫苗接種后的

20、有效免疫持續(xù)時間 尚無定論。當前全球?qū)ψ⑸湟呙绾笮纬煽贵w的有效免疫持續(xù)時間并未形成一致的結(jié)論，因而無法排除幾個月后還需重新注射疫苗的可能性。但隨著疫苗分配不均情況的加劇，發(fā)展中國家在全球產(chǎn)業(yè)鏈中的產(chǎn)出將受到疫苗接種緩慢的負面影響，也將對發(fā)達國家經(jīng)濟造成衍生性的波及損失。WHO 報告測算，受到疫苗分配不均的影響，發(fā)達經(jīng)濟體將在疫情結(jié)束前損失高達 2.4 萬億美元。但世界經(jīng)濟要完全擺脫新冠疫情的影響，或要等到全球大部分地區(qū)建立免疫屏障之后。所以，發(fā)達國家越為本國居民大規(guī)模囤積疫苗，發(fā)展中國家能夠獲得的疫苗數(shù)量就越少，全球普遍接種完成就需要更多時間。而疫情在世界范圍內(nèi)流行的時間越長，病毒變異、海外輸

21、入交叉感染持續(xù)的可能性就越大，全球獲得免疫屏障的時間就越被推遲，全球經(jīng)濟也就越無法迅速擺脫疫情的影響。安全性擔憂、病毒變異可能削弱海外接種意愿輝瑞和莫德納疫苗在美國和歐盟的審批時間相較其他流感疫苗是非常短的。在美國，莫德納和輝瑞疫苗僅分別用了 18 天和 21 天獲得緊急使用授權(quán)（Emergency Use Authorization），F(xiàn)DA 解釋稱，此類緊急授權(quán)的原則是利益必須大于風險，實際上也就意味著并不能完全排除接種疫苗的安全性風險。而其他流感疫苗（如 FLUAD、 Afluria、Audenz）獲得的是 FDA 的批準（Approval），審批過程需半年以上，相對而言安全性更有保障。

22、歐盟對上述兩款疫苗的有條件許可（ Conditional Marketing Authorization ）也分別僅用時 37 天、21 天，相較流感疫苗明顯偏快。雖然迅速批準疫苗上市有助于提早開始接種，但無論是縮短流程導致的安全性風險提升還是政府主觀上推動審批加速，均令海外民眾對疫苗安全性產(chǎn)生一定程度的擔憂，這種擔憂可能導致接種計劃的中后期接種意愿的下滑。美國疫苗疫苗名稱審批時長（天）歐盟疫苗疫苗名稱審批時長（天）FLUAD 流感病毒疫苗363阿斯利康甲型 H5N1 流感疫苗442Afluria 流感病毒疫苗182ArepanrixH1N1 流感疫苗65Audenz甲型流感(H5N1)疫苗3

23、64HumenzaH1N1 流感疫苗146莫德納新冠疫苗18莫德納新冠疫苗37輝瑞新冠疫苗21輝瑞新冠疫苗21表 3：美國、歐盟疫苗批準通過時長對比資料來源：FDA，EMA，申萬宏源研究MRNA 疫苗的屬性、以及偶發(fā)的極端案例，也加重了海外居民對疫苗安全性的擔憂。由于輝瑞和莫德納均為 mRNA 疫苗，與滅活疫苗相比本身就有不同的副作用。同時，近期如歐洲也偶發(fā)接種疫苗后出現(xiàn)嚴重不良反應的案例，盡管相關調(diào)查并未得出與疫苗接種之間直接的因果關系，但海外媒體對此類報道的渲染仍然會降低海外民眾的接種意愿。輝瑞莫德納阿斯利康注射部位疼痛注射部位疼痛，腫脹胳膊疼痛發(fā)熱發(fā)燒發(fā)冷乏力頭痛發(fā)燒副作用頭痛發(fā)冷疲勞肌

24、肉疼痛關節(jié)疼痛肌肉酸痛肌肉疼痛關節(jié)疼痛疲勞關節(jié)疼痛惡心頭疼發(fā)冷表 4：三種主流疫苗副作用資料來源：CDC，申萬宏源研究此外，病毒變種傳染性增強，令現(xiàn)有疫苗產(chǎn)生免疫效力方面新增的風險。去年年底以來，在英國發(fā)現(xiàn)的變種新冠病毒（ B.1.1.7）憑借著更高的傳染性（根據(jù)英國首相演講，50%-70%更高）迅速擴散，目前已經(jīng)在數(shù)十個國家出現(xiàn)。不僅英國，在南非、巴西也相繼出現(xiàn)了變種病毒，已經(jīng)有研究發(fā)現(xiàn)新冠疫苗對南非變種病毒的效用存疑，而疫苗是否能對巴西變種維持效用仍未有定論。疫苗接種速度不僅僅在和感染速度賽跑，也在和病毒變異速度賽跑。疫苗接種的越慢，疫情拖延的時間越長，病毒變異的可能性越大，疫苗有效性下降

25、的風險越大。P.1（巴西）54表 5：變種新冠病毒已經(jīng)在美國傳播變種新冠病毒美國確診病例發(fā)現(xiàn)病例的州數(shù)量B.1.1.7（英國）B.1.351（南非）1523422110資料來源：CDC，申萬宏源研究總結(jié)來說，美歐為盡早接種疫苗，以較快的速度批準了新冠疫苗的使用，但這反而可能增加海外民眾對疫苗的不信任，同時現(xiàn)今的疫苗存在一定副作用，疊加變異病毒可能使得疫苗失效，造成接種意愿低，減緩了接種速度，使得免疫屏障需要更長時間建立，與快速批復疫苗接種的初衷相悖。財政過度補貼對疫苗接種有“擠出效應”疫情發(fā)生后，美國等發(fā)達經(jīng)濟體推出財政補貼方案，補貼力度過高，可能導致正常情況下的低收入群體接種疫苗意愿的“擠出

26、效應”。由于發(fā)達經(jīng)濟體普遍受到疫情的嚴重沖擊，失業(yè)人口大幅增加，以美國為代表的各國紛紛推出財政直接補貼方案以維持居民收入，但過度補貼的方式反而阻礙了生產(chǎn)恢復，導致正常情況下相對低收入群體的“主動失業(yè)”。以美國為例，若拜登的 1.9 萬億財政刺激得到落地，對個人的失業(yè)補貼將達到每周 750 美元，根據(jù) 1 月非農(nóng)數(shù)據(jù)，受疫情沖擊影響最大的休閑酒店業(yè)平均周薪僅 445 美元，遠遠低于補貼金額。 圖 6：美國財政過度補貼推升居民收入增速（%） 圖 7：美國失業(yè)率上升，勞動參與率下降（%）社保繳費與繳稅轉(zhuǎn)移收入廣義資產(chǎn)收入經(jīng)營者收入其中貢獻來自：雇員報酬美國可支配收入同比（%）18/0118/0719

27、/0119/0720/0120/072464%1863%1262%661%060%-619-1220-0320-0620-0920-1218% 勞動參與率（%）失業(yè)率（右）61.4%6.3%15%12%9%6%3% 資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究既然在疫情期間不用工作得到的補貼已經(jīng)能夠在很大程度上代替、甚至超過正常工作的薪資收入；而如果疫情得到控制，補貼也將隨之退潮，相對低收入群體也將被迫就業(yè)去獲取少于補貼的工資，那海外居民中的這一群體很可能理性地選擇不去主動接種疫苗。事實上，自 2 月中旬以來各國疫苗接種速度已經(jīng)出現(xiàn)了一定程度的下降，而這一時點和拜登提出加碼

28、 1.9 萬億美元刺激方案的發(fā)酵，有一定的直接關聯(lián)。當前接種意愿偏低已經(jīng)成為發(fā)達國家政府的擔憂。倫敦帝國學院進行的一項全球調(diào)查顯示，除了英國對疫苗接種認同達到 71.3%，其他國家均不及 70%，法國甚至只有 29.8%。此外，在去年 11 月的一項美國社會調(diào)查中，僅 60%的美國人愿意接種疫苗，其中，確定愿意接種疫苗的人群占比僅有 29% 。無獨有偶，在俄羅斯去年 10 月底的一項調(diào)查中，僅 36%的人愿意接種疫苗。多數(shù)國家疫苗接種意愿甚至達不到全球 65%-70%（WHO 口徑）的所需接種率。 圖 8：60%的美國人表明愿意接種疫苗 圖 9：“肯定愿意接種疫苗”認同率18%29%80%70

29、%60%50%40%30%21%32%20%10%英國丹麥芬蘭 瑞典 挪威 意大利西班牙荷蘭澳大利亞加拿大德國 日本 新加坡法國0%確定愿意可能愿意可能不愿意確定不愿意資料來源：Pew Research，申萬宏源研究資料來源：Our World in data，申萬宏源研究接種放慢疫情緩和，海外復蘇結(jié)構(gòu)預計分化疫苗將以漸進的方式緩和疫情疫苗接種速度的普遍小幅回落、以及上述供給分配和接種意愿的三大約束下，全球?qū)崿F(xiàn)免疫屏障的目標難以在年內(nèi)達成。但群體免疫實現(xiàn)的時點推后，并不等同于全球經(jīng)濟復蘇前景仍需下調(diào)近期以色列等國家開始實行對接種疫苗人群的定向防控放松政策，預計這種方式將會更大范圍地推廣到更多發(fā)

30、達國家，從而令疫苗對全球經(jīng)濟的積極作用不是以原先我們預計的“免疫屏障時點突變”形式發(fā)展，而是以更為漸進的形式在緩和疫情、推動服務消費改善等方面逐步顯現(xiàn)效果。由此，我們傾向于在我們 1 月底的相對謹慎的全球展望預期（參見脆弱螺旋全球經(jīng)濟展望 20212021.1.27）的基礎上，小幅上調(diào) 21Q1-Q2 主要發(fā)達經(jīng)濟體的增長前景預測，21Q3 展望基本維持不變，21Q4 則隨著基期（20Q4）經(jīng)濟表現(xiàn)的好于預期而略有下調(diào)，整體上小幅上調(diào) 2021 年全球主要經(jīng)濟體的增長展望。美國歐洲（不含英國）美洲其他英國全球其他地區(qū)三輪高峰普遍緩和次輪高峰首輪高峰圖 10：1 月中旬以來，全球疫情普遍明顯緩和

31、，新增病例人數(shù)降至 11 月初水平800000700000600000500000400000300000200000100000020/0320/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/1020/11 20/12 21/01 21/02資料來源：CDC，申萬宏源研究疫情的逐步緩和，令服務業(yè)逐步恢復成為可能雖然根據(jù)上文對疫苗接種速度的分析，2021 年全球無法實現(xiàn)免疫屏障，而美國等發(fā)達國家在 21Q3 之前建立免疫屏障也是極為樂觀的情形，但隨著疫苗接種推進，受疫情直接沖擊最大的服務業(yè)或可逐步（而不是跳躍式）恢復。疫苗接種已逐步對疫情緩和產(chǎn)生一定效果。以美國為例，

32、從 12 月末開始大規(guī)模接種疫苗起，接種速度和接種量穩(wěn)步提升，目前每天接種量達 160 余萬支疫苗，已有約 13%的美國人接種過疫苗。與此同時，自 1 月初以來美國新增確診病例出現(xiàn)大幅下滑，當前已經(jīng)下降至去年 11 月初水平，值得注意的是，新增確診病例的大幅下降是在更適合疫情傳播的冬天實現(xiàn)的，且目前來看，2 月美國嚴寒潮并沒有使得新冠確診病例大幅跳升，所以，除了前期防控力度加大的因素之外，疫苗接種也已經(jīng)逐步體現(xiàn)出成效。 圖 11：美國疫苗接種提升，新增確診病例下降 圖 12：美國 2 月全國多數(shù)州遭受嚴重寒潮50,000,00040,000,00030,000,00020,000,00010,

33、000,00012-240350,000累計疫苗接種人數(shù)新增確診病例（例，右）300,000250,000200,000150,000100,00050,00002-18012-3101-0701-1401-2101-2802-0402-11資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：，申萬宏源研究圖 13：2 月 10-16 日美國新增新冠確診病例分布資料來源：CDC，申萬宏源研究疫苗接種量提升、新增確診病例下降使得原本嚴格防控措施的放松成為可能。從 1 月美國各州的防控措施變化來看，在 1 月初仍然有大多數(shù)州在收緊防控措施，而到了 1 月末已有相當一部分州開始放松，隨著疫苗接種推進，疫情防控

34、措施或?qū)⒗^續(xù)逐步放開。防控措施的放松或?qū)⒅鸩教嵴穹諛I(yè)消費。從 2 月 17 日公布的美國 1 月零售數(shù)據(jù)來看，零售銷售額同比 10.8% ，較 12 月大幅提升 5 個百分點，這主要受到 1 月新落地的居民財政補貼推動。但同時，餐飲服務額同比跌幅也大幅收窄 4 .7 個百分點至-16.6%，與商品消費幾乎同步改善。我們認為，這體現(xiàn)的實際上就是疫苗接種產(chǎn)生效果后使得防控措施得以放松，進而對服務業(yè)消費產(chǎn)生的提振作用。此外，作為前瞻指標的美國服務業(yè) PMI 就業(yè)指數(shù)也在 1 月回升，或也預示著未來服務消費的繼續(xù)回暖。在疫苗接種對疫情形成漸進式緩和作用的背景下，服務業(yè)恢復可能不需要等到群體免疫實現(xiàn)后

35、的跳升，而更大概率隨著疫苗接種的逐步進展和防控措施力度下降而逐步恢復。上半年美國服務業(yè)恢復情況或好于我們此前的預期，但 20Q3 服務業(yè)出現(xiàn)大幅反彈的可能性也大幅降低，我們更應該預期服務業(yè)出現(xiàn)一個漸進式的改善。 圖 14：1 月 2 日當周防控措施變化（紅色為收緊） 圖 15：1 月 30 日當周防控措施變化（藍色為放松） 資料來源：USA Today，申萬宏源研究資料來源：USA Today，申萬宏源研究 圖 16：美國 1 月餐飲服務額出現(xiàn)恢復 圖 17：美國 1 月服務業(yè) PMI 就業(yè)指數(shù)回升 零售額同比餐飲服務額同比20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%19-

36、0719-1020-0120-0420-0720-1021-016555.2605550454035302520-0120-0420-0720-1021-01美國服務業(yè)PMI美國服務業(yè)PMI：就業(yè) 資料來源：CEIC，申萬宏源研究資料來源：CEIC，申萬宏源研究以色列發(fā)起的疫苗接種“綠色護照”或?qū)⑻嵴衤糜螛I(yè)服務消費，顯示群體免疫不是放松邊境控制的前提。以色列已經(jīng)和塞浦路斯和希臘互認疫苗接種“綠色護照”，且正在與英國、愛沙尼亞、羅馬尼亞、塞維利亞、格魯吉亞和塞舌爾群島談判簽署類似協(xié)議，這為全球在群體免疫建立之前開始逐步的、漸進的重啟正常交流樹立了標桿。工業(yè)生產(chǎn)：過度補貼是工業(yè)生產(chǎn)恢復最大掣肘由于

37、西方發(fā)達國家制造業(yè)的勞動密集度遠小于服務業(yè)，再加上歐美國家防控措施對制造業(yè)的“網(wǎng)開一面”，所以歐美工業(yè)生產(chǎn)即使在疫情反彈最為嚴重的去年下半年仍然維持恢復趨勢。但就如上文提到的，補貼對疫苗存在“擠出效應”，而我們脆弱螺旋-全球宏觀展望 2021也提到，過度的補貼對工業(yè)生產(chǎn)也會產(chǎn)生“擠出效應”。所以， 即使疫苗接種逐步推進，補貼仍然是工業(yè)生產(chǎn)最大的掣肘。拜登 1.9 萬億財政刺激計劃中包含 400 美元/周的額外失業(yè)金補貼，不但已經(jīng)超過正常狀態(tài)下的美國最低薪資水平，甚至超過了部分制造業(yè)的平均薪資水平，并相當于大部分制造業(yè)行業(yè)薪資收入的八成，這部分相對低收入的美國制造業(yè)就業(yè)人員其實沒有接種疫苗、迅速

38、復工的動力。美國部分食品加工業(yè)（生鮮和糕點加工）周薪僅 500-800 美元/周，更廣泛的制造業(yè)就業(yè)人群，如木制品和家具、汽車、服裝、塑料制造業(yè)等，周薪均不及 1000 美元/周，若拜登提供 400 美元/周額外失業(yè)金補貼成為法案，疊加原有的正常失業(yè)金，失業(yè)可獲得的收入也接近多數(shù)制造業(yè)崗位正常薪資水平的八成，相對低薪的美國制造業(yè)就業(yè)人群的復工意愿將進一步降低。2 月以來美國初請失業(yè)金人數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)再度上升，并持續(xù)高于 11 月時的平均水平，顯示 12 月底通過的“9000 億美元刺激法案”的負面影響已經(jīng)滯后顯示在 1-2 月的就業(yè)上，預計一季度美國工業(yè)生產(chǎn)難以延續(xù) 1 月好于預期的表現(xiàn)。從下圖可

39、以看到，歐盟國家的補貼力度明顯不如美國，而這也體現(xiàn)在相對更強的工業(yè)生產(chǎn)恢復態(tài)勢。對于美國來說，如果拜登 1.9 萬億計劃于近期落地，給居民的高額失業(yè)補貼和現(xiàn)金支票將繼續(xù)阻礙生產(chǎn)的恢復。圖 18：美歐發(fā)達國家工業(yè)生產(chǎn)由于過度補貼而恢復緩慢美國歐盟27國英國海外過度補貼，工業(yè)生產(chǎn)恢復緩慢5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%19-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01資料來源：CEIC，申萬宏源研究另一方面，隨著疫情持續(xù)時間的延長，制造業(yè)生產(chǎn)的點狀損傷可能由于高度分工和專業(yè)化而傳導至整個產(chǎn)業(yè)鏈，制造業(yè)的恢復除了受到就業(yè)意愿影響之外，還會受到崗位永久性減少的

40、影響，因而難以受到疫苗的提振。當代社會我們所接觸的任何一個工業(yè)制成品，其中都包含有無數(shù)的拆解的制造工序，都是集成自無數(shù)的零件和生產(chǎn)技術。制造業(yè)生產(chǎn)的每一個環(huán)節(jié)，在就業(yè)和生產(chǎn)方面所受的沖擊，都會對上下游制造業(yè)的生產(chǎn)形成鏈條式的拖累。所以在疫情已經(jīng)逐步演變?yōu)槟撤N程度的經(jīng)濟危機之后，危機持續(xù)的時間是制造業(yè)生產(chǎn)端最大的成本：制造業(yè)點狀的生產(chǎn)停滯持續(xù)越久，后續(xù)整個產(chǎn)業(yè)鏈完整恢復的難度就越大，就業(yè)的永久性減少的概率就越高。從這個層面上來說，制造業(yè)的恢復緩慢與疫苗的進展無關，更多的是經(jīng)濟受到長期沖擊后的普遍表現(xiàn)。圖 19：美國歷次經(jīng)濟沖擊均對制造業(yè)造成永久性損傷制造業(yè)（千人）服務生產(chǎn)（千人） 采礦業(yè)（千人）私人部門（千人）建筑業(yè)（千人）勞動參與率（%，右）08年全球金融危機00 01 02 03