1、. ：.；方正證券-精股研討-G瑞貝卡-060816_2005A2006H2006E2007E2007E主營業(yè)務收入840.14591.641260157510655.8主營業(yè)務利潤140.41116.092653313588.4凈利潤+/-74.469.51%48.6229.00%10135.64%35%2,846.74.9每股收益0.580.310650.880.86市盈率15.16-19.78-7.6總股本萬股15444A股流通股本(萬股)5559.84每股凈資產(chǎn)元3.39市凈率3.79方證投資團隊：精股研討主要財務目的單位：百萬元公司是全球產(chǎn)量最大的發(fā)制品消費企業(yè)，行業(yè)位置非常突出。假

2、發(fā)是非耐用消費品，而且根本上缺乏替代品；廢品假發(fā)還是時髦消費品，品牌定價權(quán)很大。國內(nèi)消費量極小，市場集中于國外，相關的統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺乏，認識多憑想象，導致市場認知度低。最近半年股價表現(xiàn)公司競爭優(yōu)勢明顯，在規(guī)模、產(chǎn)質(zhì)量量和技術、研發(fā)上相對競爭對手均有較大優(yōu)勢。最近半年股價表現(xiàn)公司是典型的私有企業(yè)，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保證。近幾年將是公司開展最快的階段，未來前景看好。投資亮點行業(yè)前景看好世界發(fā)制品產(chǎn)業(yè)閱歷了由歐洲到日本和韓國再到中國的演化。日本和韓國的發(fā)制品企業(yè)技術先進，產(chǎn)業(yè)集中度較高，但由于受人發(fā)資源制約和當?shù)貏趧恿Ρ惧X上升的影響，近年消費日漸萎縮。假發(fā)制品主

3、要運用于裝飾、特種任務需求律師、演員、教學美容美發(fā)行業(yè)和彌補生理缺陷等。美洲、歐洲、非洲是發(fā)制品的主要消費市場。由于受收入程度、消費觀念等要素的影響，美國和歐洲市場主要以價錢較高的人發(fā)制品消費為主，非洲市場那么以價錢較低的人發(fā)、化纖發(fā)制品消費為主。黑人習慣于以假發(fā)作為飾品，隨著非洲經(jīng)濟的開展，該地域有望成為全球潛力最大的發(fā)制品消費市場。由于消費潮流的變化和收入程度的提高，發(fā)制品的銷售區(qū)域和運用群體不斷擴展。公司的銷售市場主要在美洲、歐洲和非洲，三地域的銷售比重分別占70%、18%和10%。從目前的市場分布來看，公司假發(fā)制品的銷售市場尚有1倍以上的拓展空間。其中，美洲市場增長穩(wěn)定，未來35年可望

4、堅持16%18%的增長。在歐洲和非洲市場，公司仍面臨較大的尚未開發(fā)的處女地，公司產(chǎn)品分布地域還不到該市場的1/3，估計隨著銷售網(wǎng)絡的完善，兩市場的銷售增長率不低于30%。隨著亞洲市場包括中國消費者觀念的逐漸轉(zhuǎn)變，假發(fā)制品作為時髦配飾的特性將日益突出，由此帶動的需求增長也將非?？捎^。公司目前產(chǎn)品出口主要集中于北美市場。公司方案經(jīng)過在南非、肯尼亞設立子公司進一步拓展南非和東非市場；針對俄羅斯人喜歡佩帶假發(fā)的特點，公司也將積極開辟東歐市場；以巴西為首的南美市場也是公司的下一個目的；公司曾經(jīng)聘請行業(yè)及市場專家進展國內(nèi)營銷方案的謀劃，2006年起大規(guī)模進入國內(nèi)市場。市場的穩(wěn)步開展與擴張為公司未來的繼續(xù)增

5、長奠定了根底，國內(nèi)市場的啟動將為公司的繼續(xù)增長提供新的動力。關于總體市場的規(guī)模，我們的數(shù)據(jù)于瑞貝卡的招股闡明書，大約是：美國5-6億美圓/年；歐洲6億美圓/年；非洲由于購買力較低，主要是低端的化纖發(fā)，4000萬-5000萬美圓/年假設瑞貝卡占有50%的市場份額左右；其他洲的消費量較少。一年十幾億美圓的市場容量很難吸引大規(guī)模資本的投資興趣，從而短少實力強大的潛在進入者，行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢企業(yè)相對平安。競爭優(yōu)勢明顯作為全球最大的發(fā)制品企業(yè)，公司在消費規(guī)模、消費本錢等方面具有明顯的競爭優(yōu)勢。估計2005年全年，公司工藝發(fā)條產(chǎn)量到達1200多萬套，化纖發(fā)500多萬套，女裝假發(fā)230萬套。國內(nèi)外同類型企業(yè)年產(chǎn)

6、量在50-200萬條。公司的產(chǎn)能規(guī)模和產(chǎn)品種類居世界前列，是全球最大的發(fā)制品企業(yè)。公司在產(chǎn)質(zhì)量量及技術優(yōu)勢方面的優(yōu)勢也非常明顯。公司在消費工藝上比國內(nèi)同行業(yè)競爭者領先，從前期人發(fā)原料的處置、人發(fā)染色于到發(fā)制品的后期處置等方面公司在行業(yè)內(nèi)處于領先位置，確保了產(chǎn)品的質(zhì)量。發(fā)制品作為一種重要的時髦配飾，其外觀設計非常重要，公司聘有業(yè)內(nèi)知名的韓國專家，指點新產(chǎn)品的開發(fā)，目前公司專門從事產(chǎn)品設計的員工有100 多人。目前，公司的雙色工藝發(fā)條、間色工藝發(fā)條、男裝頭套和女裝假發(fā)系列產(chǎn)品的技術程度已到達甚至超越國外先進程度。瑞貝卡的競爭對手主要為日本的ADERANS、韓國COREANA、韓國美生和國內(nèi)的合資企

7、業(yè)等。日韓企業(yè)由于本錢和原資料方面的優(yōu)勢已逐漸退出消費市場，部分企業(yè)將重點轉(zhuǎn)向個性化的效力。ADERANS 和COREANA 公司近年運營業(yè)績下滑，與瑞貝卡的高速增長構(gòu)成了鮮明的對比。目前在可批量消費的產(chǎn)品領域，瑞貝卡沒有很強的競爭對手，尤其在工藝發(fā)條和女裝假發(fā)方面，瑞貝卡具有無可比較的規(guī)模、技術和本錢優(yōu)勢。與國內(nèi)企業(yè)相比，瑞貝卡的規(guī)模、品牌和銷售網(wǎng)絡優(yōu)勢奠定了其行業(yè)龍頭的位置，公司在歐洲和非洲逐漸完善的銷售網(wǎng)絡也是國內(nèi)公司難以在短時間內(nèi)實現(xiàn)的。資源、本錢、產(chǎn)質(zhì)量量使得瑞貝卡逐漸掌握了自動權(quán)，市場呈現(xiàn)出向瑞貝卡集中的趨勢。公司在研發(fā)上也有較大優(yōu)勢。公司在2005年組建了“河南發(fā)制品工程技術中心

8、，而且2005年的技術開發(fā)費用比2004年添加了445萬，足見公司對研發(fā)的注重程度。目前公司進展的研發(fā)包括幾方面：對發(fā)型趨勢的研討、產(chǎn)品消費的工業(yè)化改造、動物蛋白合成人發(fā)的研討和化纖絲的自產(chǎn)化。近幾年將是公司開展最快的階段發(fā)制品消費企業(yè)想獲得增長，有兩個途徑：一是在假發(fā)制造環(huán)節(jié)上想方法，或者擴展產(chǎn)能，或者改造消費流程，實現(xiàn)部分工序的自動化，獲得規(guī)模效，降低本錢；二是進入上游和下游利潤率更高的環(huán)節(jié)，從而實現(xiàn)上下游一體化。而從公司目前所做的努力來看，公司是在幾方面均下了功夫，而且獲得了一定的成果。首先，擴展產(chǎn)能；公司原先方案經(jīng)過增發(fā)，投資“年產(chǎn)400 萬條工藝發(fā)條工程和“年產(chǎn)300萬條化纖發(fā)工程。

9、由于再融資受阻，公司利用自有資金提早建立，按照公司方案，工程的主體工程將于2006 年底完成，07 年工程可投入消費。公司還方案以后經(jīng)過收買、兼并、參股等方式整合當?shù)氐陌l(fā)制品企業(yè)，進一步擴展公司的規(guī)模。其次，改造消費流程，實現(xiàn)部分工序的自動化，獲得規(guī)模效，降低本錢；公司目前消費過程中的工業(yè)化比重僅為40%，員工多達8000 多人，人力本錢負擔較大，公司方案經(jīng)過提高定制相關設備等方式將工業(yè)化比重提高至80%，目前該工程進展順利。假設公司在原料消費方面進展順利實施規(guī)模化消費、并經(jīng)過提高工業(yè)化比重有效降低生長本錢，公司未來的盈利將有較大的提升空間。最后，進入上游原資料行業(yè)，也就是我們剛剛所說的化纖絲

10、自產(chǎn)和動物蛋白合成人發(fā)的研討；由于人發(fā)原料價錢呈現(xiàn)長期的慢牛走勢，公司目前正在經(jīng)過與科研單位的協(xié)作利用動物纖維開發(fā)人發(fā)的替代品“人工蛋白合成絲，估計06 年完成中試?；w發(fā)原料方面，公司也已獲得重要突破，估計06 年將開場化纖發(fā)原料的試消費。因此，可以預期瑞貝卡的市場份額進一步提高，而公司的議價才干也會不斷加強。今年年初公司和客戶達成了提價5%以消除人民幣升值的影響的協(xié)議，使得公司產(chǎn)品毛利率不降反升就是一個明證。近幾年將是公司快速開展的一段時期，公司未來前景看好。典型的私有企業(yè)，投資者利益與管理層一致瑞貝卡是一家典型的私營企業(yè)，大股東許昌發(fā)制品總廠是公司董事長的個人獨資企業(yè)，公司總經(jīng)理和公司董

11、事長是近親屬。而總經(jīng)理和董事長共持有公司近60%的股份。我們以為私營相對于國有企業(yè)最大的益處就在于私營企業(yè)完全沒有國有企業(yè)的委托代理問題，投資者的利益和高管的利益一致，因此投資者的利益可以得到更大的保證。公司管理層長期從事發(fā)制品消費行業(yè)，在公司從小到大的開展過程中積累了豐富的管理閱歷和市場開辟才干。公司能在競爭猛烈的國際市場上占得一席之地，與管理層的進取心和才干是密不可分的。同時由于高層普遍持股，公司的開展值得等待。對公司的盈利預測由于市場擴張、本錢下降、規(guī)模擴展，估計未來幾年，公司將繼續(xù)堅持增長態(tài)勢，盈利才干穩(wěn)步上升?；谝陨吓袆e，我們對公司未來兩年的盈利做出預測。我們估計公司未來兩年主營業(yè)

12、務收入將堅持30左右的增長，凈利潤堅持35的增長，詳細見表1：表1：公司盈利預測表工程單位：百萬20052006E同比增長2007E同比增長主營業(yè)務收入840126050157525主營業(yè)務利潤1802654733125凈利潤741013634EPS0.480.6535%0.8835%投資提示：在上面的盈利預測表中，我們并沒有將原資料替代工程以及國內(nèi)市場開發(fā)思索在內(nèi)，因此實踐上并不能真實反映公司的盈利前景。假設將原資料工程納入投資決策中，能帶給公司業(yè)績的益處是極為可觀的。尤其是在人發(fā)原資料隨著行業(yè)整體需求增長而日漸稀缺的背景下，替代性原資料的開發(fā)意義艱苦。如假設實現(xiàn)，公司將得以提高行業(yè)進入壁壘，或者可以向上游原料供應商轉(zhuǎn)移，開展空間將更加寬廣。在A股市場中，消費類上市公司的平均市盈率約為20倍左右。