1、 報(bào)告緣起市場(chǎng)回顧：中美科技互聯(lián)網(wǎng)公司走勢(shì)分化。中國(guó)頭部互聯(lián)網(wǎng)公司多數(shù)在中國(guó)香港市場(chǎng)、美股市場(chǎng)上市，本質(zhì)上而言，從資金來(lái)源、交易機(jī)制等多個(gè)層面而言，均由全球資金進(jìn)行定價(jià)，但 2021 年，全球市場(chǎng)對(duì)中美科技與互聯(lián)網(wǎng)巨頭的定價(jià)估值產(chǎn)生極大分歧。中概互聯(lián)網(wǎng)公司在 2021 年出現(xiàn)較大幅度的調(diào)整，阿里、騰訊、美團(tuán)等部分互聯(lián)網(wǎng)公司回吐全年漲幅。而在美股市場(chǎng)，F(xiàn)AAMG 紛紛創(chuàng)出歷史新高。2021 年初至今，F(xiàn)acebook、谷歌、微軟、亞馬遜、蘋(píng)果分別上漲 28%、44%、26%、13%、8%，占 SP500、全部美股的比重分別到達(dá) 22%、14%，為 2021 年以來(lái)的最高水平。圖 1：中美科技巨頭

2、的分化走勢(shì)（以 2014 為基準(zhǔn)，已指數(shù)化）中國(guó)科技和互聯(lián)網(wǎng)巨頭美國(guó)科技和互聯(lián)網(wǎng)巨頭600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02014/7/162015/7/162016/7/162017/7/162018/7/162019/7/162020/7/162021/7/16資料來(lái)源：wind， 中國(guó)科技和互聯(lián)網(wǎng)巨頭包括：阿里巴巴、騰訊控股、京東、拼多多、百度、網(wǎng)易、小米集團(tuán)、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)。美國(guó)科技和互聯(lián)網(wǎng)巨頭包括：蘋(píng)果、微軟、谷歌、亞馬遜、Facebook、思科、甲骨文、思愛(ài)普、奧多比、賽富時(shí)、奈飛、特斯拉圖 2：中美互聯(lián)網(wǎng)公司 2021 年漲跌幅（YTD）4428261382

3、-1-9-1350%40%30%20%10%0%-10%-20%騰訊阿里巴巴百度美團(tuán)Facebook微軟蘋(píng)果公司 亞馬遜谷歌資料來(lái)源：wind，圖 3：FAAMG 市值創(chuàng)下新高（億美元）Facebook微軟蘋(píng)果公司亞馬遜谷歌30,00025,00020,00015,00010,0005,000-2015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31資料來(lái)源：wind，圖 4：FAAMG 在 SP500、全部美股市值占比100,00080,00060,00040,00020,000-Facebook微軟蘋(píng)果公司亞馬遜谷歌占S

4、P500比重占全部美股比重25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/140.0%資料來(lái)源：wind，

5、圖 5：中國(guó)科技公司市值變化（億美元）騰訊阿里巴巴百度美團(tuán)小米拼多多京東快手30,00025,00020,00015,00010,0005,0002015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/

6、1/312021/4/302021/7/13-資料來(lái)源：wind，誠(chéng)然，全球范圍內(nèi)針對(duì)大型科技公司的反壟斷、稅收等政策持續(xù)演進(jìn)，但從實(shí)際情況而言，執(zhí)行力度、政策細(xì)節(jié)等各個(gè)方面，中美之間的差異相對(duì)較大。另外，由于疫情防控、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)度等差異，中美互聯(lián)網(wǎng)公司基本面上亦呈現(xiàn)不同。我們將從基本面、政策、估值等視角出發(fā)，詳細(xì)探討中美互聯(lián)網(wǎng)公司走勢(shì)分化背后的核心原因。 業(yè)績(jī)表現(xiàn)：復(fù)蘇周期差帶來(lái)美股業(yè)績(jī)的階段性占優(yōu)宏觀經(jīng)濟(jì)：中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程顯著快于美國(guó)。由于中美防疫時(shí)間點(diǎn)以及舉措的差異，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)在 2020Q2 即轉(zhuǎn)向正增長(zhǎng)。而美國(guó)自 2020Q1 季度末開(kāi)始受到影響，直至 2021Q1 實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)

7、，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程晚于中國(guó)。對(duì)應(yīng)到上市公司層面，在宏觀經(jīng)濟(jì)影響下，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司的業(yè)績(jī)高點(diǎn)晚于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，并大概率在 2021 年達(dá)到增速高點(diǎn)。圖 6：中美 GDP 增速（%）美國(guó):GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06資料來(lái)源：彭博，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)：美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)仍存可觀的滲透空間。除了宏觀經(jīng)濟(jì)的差異外，中美互聯(lián)網(wǎng)公司所面臨的產(chǎn)業(yè)階段亦有差異，主要

8、互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式依然存在滲透空間。互聯(lián)網(wǎng)廣告作為科技公司主要的變現(xiàn)模式，國(guó)內(nèi)滲透率已經(jīng)接近 90%，但在全球市場(chǎng)數(shù)字廣告占比不足 60%，美國(guó)市場(chǎng)僅 70%。北美市場(chǎng)電子商務(wù)在疫情后加速滲透，但仍與中國(guó)有 10 個(gè)百分點(diǎn)以上的滲透率差距。我們認(rèn)為，隨著電子商務(wù)等數(shù)字消費(fèi)的滲透，北美互聯(lián)網(wǎng)公司中期在全球范圍的成長(zhǎng)性依舊突出。而在以云計(jì)算為代表的 ToB 產(chǎn)業(yè)，北美公司依靠突出的技術(shù)與先發(fā)優(yōu)勢(shì)，在收入增長(zhǎng)、盈利能力上亦保持領(lǐng)先。綜合而言，北美互聯(lián)網(wǎng)巨頭的業(yè)績(jī)能見(jiàn)度相對(duì)突出。圖 7：國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)廣告規(guī)模（億元）圖 8：全球數(shù)字廣告規(guī)模（億美元）網(wǎng)絡(luò)廣告網(wǎng)絡(luò)廣告增速數(shù)字廣告開(kāi)支增速占媒體廣告比重12,000

9、10,0008,0006,0004,0002,000- 35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2019 2020 2021 2022 2023 202480.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%資料來(lái)源：中國(guó)廣告協(xié)會(huì)，預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Emarketer（含預(yù)測(cè)，2021 及之后為預(yù)測(cè)），中信證券研究部圖 9：美國(guó)電子商務(wù) GMV 及滲透率（百萬(wàn)美元，%）圖 10：中國(guó)電子商務(wù) GMV 及滲透率（億元，%）300,000250,000200,0

10、00150,000100,00050,0000美國(guó):網(wǎng)絡(luò)零售額:總額美國(guó):網(wǎng)絡(luò)零售額:占零售總額比重14,00012,0002010,000158,000106,0004,00052,0000-35%社會(huì)消費(fèi)品零售總額:實(shí)物商品網(wǎng)上零售額:當(dāng)月值（億元） 實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社會(huì)消費(fèi)品零售總額的比重:當(dāng)月值30%25%20%15%10%5%2017-032017-052017-072017-092017-112018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-04202

11、0-062020-082020-102020-120%資料來(lái)源：彭博，資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，圖 11：AWS 歷史收入圖 12：AWS 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000AWS收入（百萬(wàn)美元）AWS增速70%60%50%40%30%20%10%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q10%5,0004,0003,0002,0001,0000AWS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)（百萬(wàn)美元） AWS營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率35%30%25%20%15%10%5%0%資料來(lái)源：亞馬遜財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：亞馬遜財(cái)報(bào)，

12、中美互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)：美股階段性占優(yōu)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、基數(shù)效應(yīng)使得全球科技互聯(lián)網(wǎng)公司在一季度實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，電商、O2O、線(xiàn)上娛樂(lè)均有上佳表現(xiàn)。一季度拼多多、阿里巴巴、騰訊收入同比增長(zhǎng) 239%、52%、25%，美團(tuán)在線(xiàn)下活動(dòng)恢復(fù)的帶動(dòng)下，收入同比增長(zhǎng) 121%。FAAMG 延續(xù) 2020Q3 以來(lái)的復(fù)蘇趨勢(shì)，整體收入 3213 億美元，同比增長(zhǎng) 34%。在線(xiàn)廣告、智能手機(jī)、云計(jì)算、電商等業(yè)務(wù)板塊全面超出市場(chǎng)預(yù)期。但由于中美之間疫情恢復(fù)進(jìn)度，美股業(yè)績(jī)?cè)?1Q 并非全年高點(diǎn)，Q2 依舊加速回復(fù)，由此美股收入層面階段性?xún)?yōu)于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司。利潤(rùn)端，由于國(guó)內(nèi)線(xiàn)下經(jīng)濟(jì)恢復(fù)早于美國(guó)，中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司線(xiàn)下活動(dòng)帶來(lái)一定的

13、運(yùn)營(yíng)成本增加，利潤(rùn)端美股亦相對(duì)占優(yōu)。圖 13：國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司 2021Q1 收入同比增速圖 14：國(guó)內(nèi)主要互聯(lián)網(wǎng)公司 2021Q1 凈利潤(rùn)率Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021阿里巴巴拼多多美團(tuán)騰訊300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0阿里巴巴拼多多美團(tuán)騰訊40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，

14、圖 15：FAAMG 公司收入（百萬(wàn)美元）圖 16：FAAMG 公司利潤(rùn)同比增速400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000蘋(píng)果公司亞馬遜FACEBOOK谷歌微軟公司同比454035302520151050250.0200.0150.0100.050.00.0-50.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，表 2：FAAMG 對(duì)二季度業(yè)績(jī)展望公司業(yè)績(jī)展望微軟生產(chǎn)力收入 138-140.5 億美元，智能云收入 162-164.5 億美元，個(gè)人業(yè)務(wù)收入 136-14

15、0 億美元。二季度受益于復(fù)蘇和低基數(shù)影響，將繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，但會(huì)受到 iOS14 的影響；下半年由于隱私Facebook谷歌蘋(píng)果政策以及高基數(shù)，增速存在一定不確定性二季度谷歌服務(wù)業(yè)務(wù)、訂閱業(yè)務(wù)以及谷歌商店將受益低基數(shù)影響，下半年增速可能放緩，云計(jì)算業(yè)務(wù)將繼續(xù)聚焦增長(zhǎng)?？紤]到全球經(jīng)濟(jì)的不確定性，暫不給出具體收入指引，預(yù)計(jì) 6 月結(jié)束的財(cái)季實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁雙位數(shù)增長(zhǎng)，由于芯片缺貨，6 月財(cái)季的環(huán)比下降會(huì)更大，影響 30-40 億美元。亞馬遜收入為 1100-1160 億美元，同比增長(zhǎng) 24%-30%資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，表 3：FAAMG 對(duì)二季度費(fèi)用展望公司費(fèi)用展望微軟COGS 費(fèi)用 136-140 億

16、美元，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用 131-132 億美元。預(yù)計(jì) 2021 年的整體費(fèi)用為 700-730 億美元（原指引 680-730 億美元），主要受技術(shù)投Facebook資和研發(fā)帶動(dòng)。線(xiàn)下辦公的逐步恢復(fù)將帶來(lái)部分影響，云計(jì)算得益于減值損失的減少以及折舊政策的變化谷歌將減低費(fèi)用。投資將繼續(xù)維持較好的回報(bào)水平。蘋(píng)果毛利率預(yù)計(jì)為 41.5%-42.5%，opex 為 111-113 億美元。亞馬遜營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 45-80 億美元，包含 15 億美元的疫情相關(guān)開(kāi)支。資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)， 政策：反壟斷、稅收等帶來(lái)不同影響美國(guó)市場(chǎng)：反壟斷、大型企業(yè)稅收政策雖然不斷加碼，但仍處在前期討論階段。全球視角下，歐美市場(chǎng)亦顯著加

17、強(qiáng)了對(duì)大型科技公司的反壟斷監(jiān)管。美國(guó)市場(chǎng)，數(shù)字市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)查對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的壟斷行為進(jìn)行詳細(xì)闡述，監(jiān)管兼顧市場(chǎng)的效率與公平。歐洲市場(chǎng)，在 GDPR 的基礎(chǔ)上，數(shù)字服務(wù)法數(shù)字市場(chǎng)法進(jìn)一步強(qiáng)化了對(duì)壟斷行為的認(rèn)定與處罰，并對(duì)數(shù)據(jù)安全進(jìn)行了更深入的規(guī)定。歐美在反壟斷領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)，或成為中國(guó)的參考借鑒。此外，從拜登政府最新的反壟斷人事任命看，科技巨頭的壟斷對(duì)社會(huì)民生的影響正日益加劇，其監(jiān)管方向和政策亦存在調(diào)整的可能。盡管反壟斷不斷趨嚴(yán)，但針對(duì) FAAMG 等大型科技公司的實(shí)質(zhì)性處罰或監(jiān)管行為尚未落地，當(dāng)前仍以人事變動(dòng)、法律調(diào)查等為主，并未對(duì)業(yè)務(wù)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。稅收方面，拜登政府在 4 月提出上調(diào)公司稅等

18、舉措，歐盟提出數(shù)字稅政策，G20 峰會(huì)亦達(dá)成全球最低稅率的談判。但從實(shí)際執(zhí)行上，上述舉措仍處在前期討論階段，尚未對(duì)科技公司短期業(yè)績(jī)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。表 4：數(shù)字市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的調(diào)查主要內(nèi)容建議方面具體方法結(jié)構(gòu)性分拆企業(yè)，以限制市場(chǎng)支配平臺(tái)的業(yè)務(wù)；建立非歧視規(guī)則，禁止市場(chǎng)支配平臺(tái)自我優(yōu)待，對(duì)其他同等產(chǎn)品及服務(wù)同等對(duì)待；加強(qiáng)數(shù)據(jù)互相操作性、可轉(zhuǎn)移性、開(kāi)放接口；恢復(fù)數(shù)字經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)認(rèn)定市場(chǎng)支配平臺(tái)合并的反競(jìng)爭(zhēng)性；保障自由和多樣性的出版市場(chǎng)；禁止市場(chǎng)支配平臺(tái)通過(guò)反競(jìng)爭(zhēng)性的合同擁有優(yōu)勢(shì)議價(jià)能力，要求市場(chǎng)支配平臺(tái)提供公平的合同訂立程序。強(qiáng)化反壟斷相關(guān)立法1.重塑反壟斷法律，確保反壟斷法保護(hù)消費(fèi)者、生產(chǎn)者、獨(dú)立企業(yè)、公

19、開(kāi)市場(chǎng)、公平經(jīng)濟(jì)等；建議方面具體方法2.強(qiáng)化合并交易的審查力度，確保合并后的單一經(jīng)營(yíng)者不具有反競(jìng)爭(zhēng)性，并加強(qiáng)對(duì)縱向合并的監(jiān)管。加強(qiáng)反壟斷機(jī)構(gòu)執(zhí)法恢復(fù)美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì)反壟斷法及其執(zhí)法的監(jiān)督；恢復(fù)聯(lián)邦反壟斷機(jī)構(gòu)的全面力量；強(qiáng)化訴訟機(jī)制，掃除強(qiáng)制仲裁條款、對(duì)集體訴訟的不合理限制等訴訟障礙。資料來(lái)源：白宮官網(wǎng)，表 5：美國(guó)政府及全球?qū)Υ笮涂萍计髽I(yè)稅收的看法時(shí)間法規(guī)或言論內(nèi)容增稅計(jì)劃將主要包括：把公司稅從 21%調(diào)至 28%；對(duì)外國(guó)子公司的利潤(rùn)征收全球最低稅率；把資本收益作為富人正常收入征稅，在個(gè)人2021-4-8拜登二十國(guó)集團(tuán)財(cái)政部長(zhǎng)和去世后對(duì)其未兌現(xiàn)的資本收益征稅；年收入超 40 萬(wàn)美元個(gè)人的最高個(gè)人稅率

20、，恢復(fù)為特朗普稅改前的 39.6%二十國(guó)集團(tuán)支持跨國(guó)企業(yè)利潤(rùn)重新分配、設(shè)置全球最低公司稅率等措2021-7-10央行行長(zhǎng)第三次會(huì)議施，并呼吁更多國(guó)家未來(lái)加入磋商將推遲推動(dòng)一項(xiàng)有爭(zhēng)議的數(shù)字稅，以專(zhuān)注于世界最大經(jīng)濟(jì)體達(dá)成的更2021-7-11歐盟廣泛的全球最低稅收協(xié)議的談判資料來(lái)源：白宮官網(wǎng)，G20 公報(bào)，表 6：拜登政府部分反壟斷機(jī)構(gòu)成員人物提名職務(wù)觀點(diǎn)蒂姆吳 Lina Khan邁克李David CicillineAurelien Portuese國(guó)家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)政策方面的特別助理聯(lián)邦貿(mào)易委員會(huì)委員（由拜登提名至主席）參議院司法機(jī)構(gòu)反壟斷小組委員會(huì)主席（共和黨）眾議院司法機(jī)構(gòu)反壟斷小組委

21、員會(huì)主席（民主黨）信息技術(shù)與創(chuàng)新基金會(huì)反壟斷和創(chuàng)新政策主任科技巨頭不應(yīng)該通過(guò)“交錢(qián)”的方式擺脫競(jìng)爭(zhēng)。主張更嚴(yán)格、更公開(kāi)的并購(gòu)審查，拆分是 “反壟斷核心的一部分，不應(yīng)過(guò)分回避”。機(jī)構(gòu)應(yīng)該使用“反壟斷工具箱”里的所有工具，包括拆分、罰款、阻止并購(gòu)和撤銷(xiāo)并購(gòu)。國(guó)會(huì)還允許該機(jī)構(gòu)發(fā)布具有法律約束力的規(guī)則必須認(rèn)真對(duì)待科技巨頭在自由市場(chǎng)肆意運(yùn)作行為不受監(jiān)管的科技?jí)艛嗥髽I(yè)對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)擁有太多權(quán)力，他們?cè)谔暨x贏家和輸家、摧毀小企業(yè)、提高消費(fèi)者價(jià)格和讓人們失業(yè)方面處于獨(dú)特的地位消費(fèi)者可能無(wú)法再?gòu)拇蠊镜囊?guī)模經(jīng)濟(jì)中獲益資料來(lái)源：白宮官網(wǎng)，CNBC，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：反壟斷政策開(kāi)始進(jìn)入執(zhí)行階段，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響。202

22、1 年以來(lái)，多部委在反壟斷領(lǐng)域動(dòng)作不斷。2 月 7 日，國(guó)務(wù)院反壟斷委員會(huì)關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南正式實(shí)施，其對(duì)壟斷認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)、處罰手段進(jìn)行了更加詳細(xì)的規(guī)定。4 月 10日，市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)阿里巴巴集團(tuán)控股有限公司在中國(guó)境內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)服務(wù)市場(chǎng)濫用市場(chǎng)支配地位的壟斷行為處以 182.28 億元罰款（對(duì)應(yīng) 2019 年中國(guó)境內(nèi)銷(xiāo)售額的 4%）。4 月26 日，市場(chǎng)監(jiān)管總局依法對(duì)美團(tuán)實(shí)施“二選一”等涉嫌壟斷行為立案調(diào)查。5 月 10 日，網(wǎng)信辦對(duì)84 款A(yù)pp 違法違規(guī)收集使用個(gè)人信息的情況進(jìn)行了點(diǎn)名通報(bào)，7 月對(duì)boss 直聘、滿(mǎn)幫集團(tuán)等進(jìn)行數(shù)據(jù)安全審查。上述反壟斷調(diào)查的執(zhí)行，對(duì)國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司的

23、業(yè)務(wù)產(chǎn)生一定影響。同時(shí)，部分科技公司在業(yè)績(jī)展望中明確表示，將增量利潤(rùn)用于加大社會(huì)投入、技術(shù)研發(fā)，這在一定程度侵蝕利潤(rùn)。表 7：國(guó)內(nèi)進(jìn)行的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)及反壟斷調(diào)查時(shí)間重大事件關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（征求意見(jiàn)稿）發(fā)布，首次明確將“二選一”定義為濫用市場(chǎng)支配地2020 年 11 月 10 日2020 年 12 月 14 日2020 年 12 月 16 日位、構(gòu)成限定交易行為，將“大數(shù)據(jù)殺熟”定義為濫用市場(chǎng)支配地位，實(shí)施差別待遇等。對(duì)阿里巴巴投資、閱文和豐巢網(wǎng)絡(luò)未依法申報(bào)違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中案作出 50 萬(wàn)元的頂格行政處罰，是國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域反壟斷第一起執(zhí)法案例。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議強(qiáng)調(diào)要“強(qiáng)化反壟斷和防止

24、資本無(wú)序擴(kuò)張”，“要完善平臺(tái)企業(yè)壟斷認(rèn)定、數(shù)據(jù)收集使用管理、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面的法律規(guī)范”。2020 年 12 月 22 日市場(chǎng)監(jiān)管總局聯(lián)合商務(wù)部組織召開(kāi)規(guī)范社區(qū)團(tuán)購(gòu)秩序行政指導(dǎo)會(huì)，提出“九個(gè)不得”。2020 年 12 月 24 日市場(chǎng)監(jiān)管總局宣布對(duì)阿里巴巴集團(tuán)涉嫌“二選一”壟斷行為進(jìn)行立案調(diào)查。2021 年 2 月 7 日關(guān)于平臺(tái)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的反壟斷指南（正式意見(jiàn)稿）發(fā)布。對(duì)包括騰訊、百度、美團(tuán)以及阿里巴巴、京東、字節(jié)跳動(dòng)等控制的關(guān)聯(lián)方在內(nèi)的 12 家國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)科技公2021 年 3 月 12 日2021 年 4 月 10 日2021 年 4 月 26 日2021 年 4 月 30 日2021

25、 年 5 月 10 日2021 年 6 月 10 日2021 年 7 月 5 日2021 年 7 月 6 日司未依法申報(bào)違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中案作出頂格處罰，分別作出 50 萬(wàn)元處罰。對(duì)阿里巴巴在國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)零售平臺(tái)服務(wù)市場(chǎng)實(shí)施“二選一”的壟斷行為處以其 2019 年中國(guó)境內(nèi)銷(xiāo)售額 4%的罰款，共計(jì) 182.28 億元。市場(chǎng)監(jiān)管總局依法對(duì)美團(tuán)實(shí)施“二選一”等涉嫌壟斷行為進(jìn)行立案調(diào)查。若按照上一年銷(xiāo)售額的 4%進(jìn)行罰款，罰款額可至 46 億元。市場(chǎng)監(jiān)管總局對(duì)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域九起違法實(shí)施經(jīng)營(yíng)者集中案作出行政處罰，其中三起案件涉及騰訊，三起案件涉及阿里、美團(tuán)等，市場(chǎng)監(jiān)管總局分別對(duì)涉案企業(yè)處以 50 萬(wàn)元人民幣罰款

26、。針對(duì) App 非法獲取、超范圍收集、過(guò)度索權(quán)等侵害個(gè)人信息的現(xiàn)象，國(guó)家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室依據(jù)中華人民共和國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全法、App 違法違規(guī)收集使用個(gè)人信息行為認(rèn)定方法和常見(jiàn)類(lèi)型移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)應(yīng)用程序必要個(gè)人信息范圍規(guī)定等法律和有關(guān)規(guī)定，組織對(duì)安全管理、網(wǎng)絡(luò)借貸等 App 進(jìn)行點(diǎn)名通報(bào)，指出各 App 在個(gè)人信息收集方面存在的主要問(wèn)題。第十三屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第二十九次會(huì)議通過(guò)中華人民共和國(guó)數(shù)據(jù)安全法，自 2021 年9 月 1 日起施行網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室按照網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法對(duì)“運(yùn)滿(mǎn)滿(mǎn)”“貨車(chē)幫”“BOSS 直聘”啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)安全審查央辦、國(guó)辦印發(fā)了關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動(dòng)的意見(jiàn)，進(jìn)一步加強(qiáng)跨

27、境監(jiān)管執(zhí)法司法協(xié)作，包括數(shù)據(jù)安全、跨境數(shù)據(jù)流動(dòng)、涉密信息管理，加強(qiáng)中概股監(jiān)管，建立健全資本市場(chǎng)法律域外適用制度等2021 年 7 月 7 日國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局對(duì)騰訊投資小紅書(shū)、阿里巴巴收購(gòu)天鮮配等 22 起投資收購(gòu)進(jìn)行處罰2021 年 7 月 9 日銀保監(jiān)會(huì)稱(chēng)，加大對(duì)大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)等市場(chǎng)主體收費(fèi)監(jiān)管力度2021 年 7 月 13 日人民政協(xié)刊發(fā)文章，堅(jiān)決避免平臺(tái)經(jīng)濟(jì)無(wú)休止榨取勞動(dòng)者剩余價(jià)值資料來(lái)源：網(wǎng)信辦，市場(chǎng)監(jiān)管總局，圖 17：部分互聯(lián)網(wǎng)公司對(duì)利潤(rùn)、投資的表述資料來(lái)源：各公司財(cái)報(bào)，市場(chǎng)預(yù)期：呈現(xiàn)明顯分化。中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司在 ESG 等領(lǐng)域的投入，使得市場(chǎng)對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的擔(dān)憂(yōu)顯著增加，逐步下調(diào)了對(duì)

28、 2021 全年利潤(rùn)的預(yù)期，主要反映反壟斷政策以及投資壓力下，盈利能力走弱的可能。收入層面，由于國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶(hù)滲透的觸頂，以及字節(jié)跳動(dòng)等公司的快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)一定程度擔(dān)憂(yōu)互聯(lián)網(wǎng)公司競(jìng)爭(zhēng)地位的變化，對(duì)全年的收入預(yù)期亦顯示出較為悲觀的預(yù)期，逐步下調(diào)了 2021 全年收入預(yù)期。而美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司，在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、核心業(yè)務(wù)穩(wěn)步推進(jìn)的帶動(dòng)下，其基本面持續(xù)向好，相對(duì)積極的業(yè)務(wù)展望亦使得市場(chǎng)逐步上調(diào)對(duì)大型互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利預(yù)測(cè)，顯示對(duì)其基本面增長(zhǎng)的樂(lè)觀預(yù)期。圖 18：市場(chǎng)對(duì)騰訊盈利預(yù)測(cè)的一致預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)元）圖 19：市場(chǎng)對(duì)阿里巴巴盈利預(yù)測(cè)的一致預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)元）2021E收入(左）2021E利潤(rùn)（右）FY202

29、2E收入（左）FY2022E利潤(rùn)（左）598,000597,000596,000595,000594,000593,000592,000591,000590,000589,000588,000587,000165,000160,000155,000150,000145,000140,000135,000130,000940,000935,000930,000925,000920,000915,000910,000905,000900,000895,000250,000200,000150,000100,00050,000-資料來(lái)源：彭博一致預(yù)期，資料來(lái)源：彭博一致預(yù)期，圖 20：市場(chǎng)對(duì) Fac

30、ebook 盈利預(yù)測(cè)的一致預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)美元）圖 21：市場(chǎng)對(duì)亞馬遜盈利預(yù)測(cè)的一致預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)美元）2021E收入（左）2021E利潤(rùn)（右）2021E收入（左）2021E EBITDA（左）118,000116,000114,000112,000110,000108,000106,000104,000102,000100,00098,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-500,000490,000480,000470,000460,000450,000440,000430,000420,00078,00076,00074,00

31、072,00070,00068,00066,00064,00062,000資料來(lái)源：彭博一致預(yù)期，資料來(lái)源：彭博一致預(yù)期，圖 22：市場(chǎng)對(duì)微軟盈利預(yù)測(cè)的一致預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)美元）圖 23：市場(chǎng)對(duì)谷歌盈利預(yù)測(cè)的一致預(yù)期調(diào)整（百萬(wàn)美元）FY2022E收入（左）FY2022E利潤(rùn)（右）2021E收入（左）2021E利潤(rùn)（右）18800018600018400018200018000017800017600017400017200017000064000620006000058000560005400052000200,000195,000190,000185,000180,000175,000170,

32、00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-資料來(lái)源：彭博一致預(yù)期，資料來(lái)源：彭博一致預(yù)期， 估值：中短期美股互聯(lián)網(wǎng)公司估值更具有性?xún)r(jià)比FAAMG：估值處在歷史高位。當(dāng)前 FAAMG 整體估值約 38 倍位置，處于歷史中樞的上沿，主要緣于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期中基本面的支撐，以及 FED 相對(duì)審慎的政策路徑。與國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)公司相比，美股互聯(lián)網(wǎng)享有更高的 PEG 倍數(shù)與利潤(rùn)增速，其估值的抬升反映市場(chǎng)對(duì)其中期業(yè)績(jī)高確定性、穩(wěn)定性的認(rèn)可。對(duì)于國(guó)內(nèi)公司而言，短期較大的社會(huì)投資與技術(shù)研發(fā)、競(jìng)爭(zhēng)格局的變化，使得基本面層面的擔(dān)憂(yōu)更大，其估值在政策與基本面的壓力下有所收縮。圖 24：FAAMG 靜態(tài) PEPEPE-不含亞馬遜403530252015105-