1、本文通過(guò)再次驗(yàn)證疫情沖擊過(guò)后工業(yè)企業(yè)庫(kù)存變化來(lái)分析行業(yè)可能存在的投資機(jī)會(huì)及其背后主要驅(qū)動(dòng)邏輯。前期市場(chǎng)推薦觀點(diǎn)回顧：行業(yè)庫(kù)存拐點(diǎn)邏輯如期演繹首先我們對(duì) 8 月份專(zhuān)題報(bào)告哪些行業(yè)將率先迎來(lái)庫(kù)存拐點(diǎn)？20200803中推薦板塊的市場(chǎng)表現(xiàn)進(jìn)行回顧（統(tǒng)計(jì)時(shí)間為上期報(bào)告發(fā)布之日 8 月 3 日至 9 月 1 日）：一是重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)需求和庫(kù)存兩端同步改善的飲料制造（漲 9.61%）和農(nóng)產(chǎn)品加工（漲 9.06%）；二是積極關(guān)注行業(yè)需求同比改善伴隨庫(kù)存較快回補(bǔ)的汽車(chē)（漲 8.09%）、電子（跌 0.5%）、化工（漲 4.93%）和有色金屬（漲 0.79%）等行業(yè)；三是密切關(guān)注行業(yè)需求同比改善但同時(shí)伴隨著庫(kù)存仍

2、處于相對(duì)高位的通用機(jī)械（漲 9.12%）、專(zhuān)用設(shè)備（漲 4.97%）和包裝印刷（漲 3.63%）等行業(yè)。上述我們推薦的大部分行業(yè)跑贏滬深 300（漲 3.13%）和創(chuàng)業(yè)板指（跌 1.61%）。當(dāng)前庫(kù)存周期的再驗(yàn)證：需求驅(qū)動(dòng)產(chǎn)成品去庫(kù)存、原材料補(bǔ)庫(kù)存基于上一期我們基于工業(yè)企業(yè)歷史平均水位和當(dāng)前水位的比較分析方法，我們進(jìn)一步拓展到工業(yè)企業(yè)整體和產(chǎn)成品兩類(lèi)庫(kù)存，再結(jié)合 PPI 變化趨勢(shì)，分析影響當(dāng)前庫(kù)存周期波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素，并基于有代表性行業(yè)展開(kāi)分析。圖表 1：當(dāng)前工業(yè)企業(yè)整體庫(kù)存已降至平均水平之下，且趨于平穩(wěn)2019-20202013-2019平均值工業(yè)企業(yè)存貨累計(jì)同比（%）8642圖表 2：當(dāng)

3、前工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存已降至平均水平之下，且仍在下降工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比（%）2019-20202000-2019平均值2015105008月 09月 10月 11月12月02月03月04月05月 06月07月008月 09月 10月 11月 12月 02月 03月 04月 05月 06月 07月數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理當(dāng)前庫(kù)存周期主要特征體現(xiàn)為需求驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)成品去庫(kù)存，且原材料可能在下一季度維持補(bǔ)庫(kù)存趨勢(shì)。基于圖表 1 和圖表 2 近一年以來(lái)工業(yè)企業(yè)整體庫(kù)存和產(chǎn)成品庫(kù)存變化和歷史平均水平來(lái)看，當(dāng)前工業(yè)企業(yè)整體庫(kù)存同比已降至平均水平之下，且趨于平穩(wěn)，穩(wěn)定在 4.3%，

4、而 3 月份至今，企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存同比逐漸回落（14.9%、 10.6%、9%、8.3%、7.4%）。基于圖表 3 中工業(yè)企業(yè)存貨增速和產(chǎn)成品存貨增速之差來(lái)看，目前工業(yè)企業(yè)應(yīng)當(dāng)處于原材料補(bǔ)庫(kù)存階段，類(lèi)似 2015 年上半年?；趫D表 4 營(yíng)業(yè)收入和產(chǎn)成品同比變化趨勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前階段需求改善是驅(qū)動(dòng)產(chǎn)成品持續(xù)去庫(kù)存的主要因素。產(chǎn)成品存貨同比（%） 工業(yè)企業(yè)存貨同比（%）工業(yè)企業(yè)存貨增速-產(chǎn)成品存貨增速（%）圖表 3：產(chǎn)成品去庫(kù)存是當(dāng)前庫(kù)存周期波動(dòng)的主導(dǎo)因素圖表 4：疫情過(guò)后需求改善是庫(kù)存周期波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力產(chǎn)成品存貨同比（%）40302010020062007200820092010201120122

5、0132014201520162017201820192020-1020100-10-20-30營(yíng)業(yè)收入同比（%）營(yíng)業(yè)收入同比-產(chǎn)成品存貨同比（%）2017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 5：PPI 仍處于下行區(qū)間，企業(yè)仍處于去庫(kù)存階段圖表 6：企業(yè)收入增速邊際改善，但價(jià)格貢獻(xiàn)仍是偏弱PPI同比(%，右)產(chǎn)成品存貨同比（%）3012825962064153210005-3-20-62017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122

6、019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-06-4200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5-9PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比（%，右）20151050-5-10-15-20數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理近期市場(chǎng)對(duì)漲價(jià)關(guān)注度很高，但是從庫(kù)存分析來(lái)看，價(jià)格并不是驅(qū)動(dòng)需求改善的主要驅(qū)動(dòng)力。首先，從圖表 5 可知，2017 年至今PPI 同比持續(xù)回落，雖然 5

7、 月份、 6 月份和 7 月份分別為-3.7%、-3%和-2.4%，但考慮到目前經(jīng)濟(jì)處于弱復(fù)蘇狀態(tài)，未來(lái)一個(gè)季度價(jià)格仍然不能對(duì)企業(yè)產(chǎn)生明顯正面貢獻(xiàn)。此外，從 PPI 同比和企業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比變化來(lái)看，PPI 同比改善滯后于營(yíng)業(yè)收入改善，且 5 月份以來(lái) PPI 同比改善也并未促進(jìn)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入更快改善，因此我們認(rèn)為價(jià)格并不是驅(qū)動(dòng)需求改善的主要驅(qū)動(dòng)力。結(jié)合中采咨詢(xún)數(shù)據(jù)推斷，這在一定程度上可能是企業(yè)購(gòu)進(jìn)價(jià)格走高，而出廠價(jià)格相對(duì)疲軟所致。從行業(yè)維度來(lái)看，上游有色金屬、中游電氣機(jī)械和下游汽車(chē)制造等三個(gè)行業(yè)更有可能維持或者出現(xiàn)“價(jià)”、“量”雙升的主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存趨勢(shì)。考慮到工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)更新相對(duì)滯后，我們通過(guò)中采咨

8、詢(xún)數(shù)據(jù)做進(jìn)一步驗(yàn)證。圖表 7：有色金屬礦采選業(yè)有望持續(xù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存圖表 8：電氣機(jī)械及器材制造業(yè)有望進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存位，%有色金屬礦采選業(yè)存貨同比有色金屬礦采選業(yè)PPI同比(右軸)單位，單 8060402002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-20% 403020100-10-20-30單 30位，%電氣機(jī)械及器材制造業(yè)存貨同比單位，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)PPI同比(右軸)20100200220032004200520062007200820092010201120122013201

9、4201520162017201820192020-10% 151050-5-10數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理位，%汽車(chē)制造存貨同比汽車(chē)制造PPI同比(右軸)單位，圖表 9：汽車(chē)制造業(yè)有望持續(xù)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存單 50403020100-10-202013201420152016201720182019% 0.50-0.5-1-1.5數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理8 月份制造業(yè)庫(kù)存觀察：需求改善差異導(dǎo)致行業(yè)明顯分化基于中國(guó)物流聯(lián)合會(huì)給出的PMI 數(shù)據(jù)，我們可以進(jìn)一步分析當(dāng)前不同制造業(yè)行業(yè)在產(chǎn)成品和原材料兩端的庫(kù)存變化情況?？傮w來(lái)看，基于行業(yè)需求改善差異，可以區(qū)分為

10、兩類(lèi)：一是需求改善相對(duì)偏慢導(dǎo)致的產(chǎn)成品庫(kù)存擴(kuò)張的行業(yè)；二是產(chǎn)成品去庫(kù)存帶動(dòng)原材料去庫(kù)存良性循環(huán)的行業(yè)。一是需求改善相對(duì)偏慢導(dǎo)致的產(chǎn)成品庫(kù)存擴(kuò)張的行業(yè)，如有色金屬、化工、電氣機(jī)械、醫(yī)藥制造、非金屬礦物和化學(xué)纖維橡膠塑料等行業(yè)。譬如受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，生產(chǎn)端快于需求端的有色金屬、非金屬礦物制品等行業(yè)，原材料庫(kù)存快速下降導(dǎo)致產(chǎn)成品庫(kù)存有一定程度的被動(dòng)抬升。前期受益于出口等需求支撐的電氣機(jī)械和醫(yī)藥等行業(yè)在需求階段性回落下，可能引致庫(kù)存水平上升。疫情對(duì)化工行業(yè)需求形成明顯壓制，庫(kù)存擴(kuò)張有望接近尾聲。圖表 10：有色金屬、非金屬礦物制品等行業(yè)受益于復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，生產(chǎn)端庫(kù)存去化快于需求端PMI：有色金屬冶煉

11、及壓延加工業(yè)PMI：非金屬礦物制品業(yè)64.2主要原材料庫(kù)存56.2產(chǎn)成品庫(kù)存55.357.650.356.548.250.25448.951.944.649.743.245.4 4139.56065556055505045454056.649.6主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存58.3 58.155.850.938.6 37.136.8403535303136.732.238.233.333.6數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流聯(lián)合會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 11：電氣機(jī)械和醫(yī)藥等行業(yè)需求階段性回落引致庫(kù)存水平上升PMI：電氣機(jī)械及器材制造業(yè)主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存54.349.358.44949.746.

12、349.946.952.947.343.545.232.840.637.133.9605550454035PMI：醫(yī)藥制造業(yè)54.857.1主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存55.255.941.540.836.741.54542.846.340.843.437.639.5605550454035303032.2數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流聯(lián)合會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 12：疫情對(duì)化工行業(yè)需求形成明顯壓制，庫(kù)存擴(kuò)張有望接近尾聲PMI：化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)主要原材料庫(kù)存56.4產(chǎn)成57品庫(kù)存56.252.554.355.246.747.243.850.551.951.443.745.14342.76

13、055504540PMI：化學(xué)纖維及橡膠塑料制品業(yè)主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存59.357.66062.366.754.94952.2 61.756.554.550.950.749.870656055504540353537.2數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流聯(lián)合會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理二是產(chǎn)成品去庫(kù)存帶動(dòng)原材料去庫(kù)存良性循環(huán)的行業(yè)。如受益于需求和生產(chǎn)雙升，原材料和產(chǎn)生品庫(kù)存雙雙收縮的汽車(chē)制造、專(zhuān)用設(shè)備制造、石油煉焦、TMT 制造、黑色金屬和紡織服裝等行業(yè)，以及需求向好推動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存收縮，原材料庫(kù)存擴(kuò)張的通用設(shè)備制造、農(nóng)副食品加工業(yè)和金屬制品業(yè)等。圖表 13：受益于需求和生產(chǎn)雙升，汽車(chē)制造、專(zhuān)用設(shè)備制造

14、等行業(yè)原材料和產(chǎn)生品庫(kù)存雙雙收縮PMI：汽車(chē)制造業(yè)主要原材料庫(kù)存52.855.152.5產(chǎn)成品庫(kù)存52.748.44951.639.143.4 43.742.338.639.226.528.633.66055504540353025PMI：專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)54.5主要原材料庫(kù)存50.9產(chǎn)成品庫(kù)存51.951.746.446.4 40.542.74344.844.442.330.939.74128.26055504540353025 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流聯(lián)合會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 14：受益于需求和生產(chǎn)雙升，石油煉焦和 TMT 制造等行業(yè)原材料和產(chǎn)生品庫(kù)存雙雙收縮PMI：石油加工及煉焦

15、業(yè)主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存47.149.848.6474448.344.845.548.143.240.742.142.135.236.858.86055504540353025PMI：計(jì)算機(jī)通信電子設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)55.750.848.547.742.444.744.740.441.848.644.846.643.1 44.831.9 33.660主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存55504540353025 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流聯(lián)合會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 15：受益于需求和生產(chǎn)雙升，黑色金屬和紡織服裝等行業(yè)原材料和產(chǎn)生品庫(kù)存雙雙收縮PMI：黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)51.1主要原材料庫(kù)

16、存58.346.2產(chǎn)成品庫(kù)存45.339.640.242.8 42.646.242.836.839.341.538.127.129.96055504540353025PMI：紡織服裝服飾業(yè)主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存52.349.459.247.545.547.849.450.947.7493474.445.742.732.130.36055504540353025 數(shù)據(jù)來(lái)源：中采，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 16：通用設(shè)備制造和農(nóng)副食品加工業(yè)需求向好推動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存收縮，原材料庫(kù)存擴(kuò)張PMI：通用設(shè)備制造業(yè)主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存52.857.55044.750.245.246.944.74

17、9.946.539.746.145.243.13032.86055504540353025PMI：農(nóng)5副9.9食品加工業(yè)主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存53.252.348.940.54244.3 46.349.3 49.5 47.543.544.644.635.831.36055504540353025 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流聯(lián)合會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 17：金屬制品業(yè)需求向好推動(dòng)產(chǎn)成品庫(kù)存收縮，原材料庫(kù)存明顯擴(kuò)張主要原材料庫(kù)存產(chǎn)成品庫(kù)存63.154.853.748.95849.15242.243.945.246.649.344.436.837.434.2PMI：金屬制品業(yè)65605550

18、4540353025 數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)物流聯(lián)合會(huì)，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理如下述圖表所示，基于 7 月份工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存數(shù)據(jù)和PMI 產(chǎn)生品和原材料庫(kù)存數(shù)據(jù)我們可以得出下述結(jié)論：圖表 18：多數(shù)行業(yè)仍處于去庫(kù)存階段，汽車(chē)制造、電氣設(shè)備制造和有色金屬開(kāi)采等行業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段產(chǎn)業(yè)鏈位置行業(yè)未來(lái)可能出現(xiàn)的庫(kù)存周期狀態(tài)上游資源品煤炭開(kāi)采主動(dòng)去庫(kù)存石油開(kāi)采主動(dòng)去庫(kù)存有色金屬開(kāi)采主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存非金屬礦開(kāi)采主動(dòng)去庫(kù)存煉焦和石油加工被動(dòng)去庫(kù)存中游原材料鋼鐵主動(dòng)去庫(kù)存有色金屬冶煉被動(dòng)去庫(kù)存化學(xué)原料與制品主動(dòng)去庫(kù)存化纖制造被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存建材主動(dòng)去庫(kù)存電力被動(dòng)去庫(kù)存中游工業(yè)品造紙業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存印刷業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存通用設(shè)備

19、制造業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存專(zhuān)用設(shè)備制造業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存電氣設(shè)備制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存金屬制品業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存儀器儀表制造業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存下游消費(fèi)品醫(yī)藥制造業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存農(nóng)副食品加工業(yè)被動(dòng)去庫(kù)存食品制造業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存酒類(lèi)和飲料生產(chǎn)主動(dòng)去庫(kù)存紡織制造主動(dòng)去庫(kù)存服裝制造業(yè)被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存汽車(chē)制造業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理投資策略：重點(diǎn)關(guān)注出現(xiàn)需求和庫(kù)存剪刀差出現(xiàn)拐點(diǎn)后市場(chǎng)表現(xiàn)有望向好的行業(yè)從上面不同類(lèi)型的庫(kù)存性質(zhì)分析，結(jié)合企業(yè)面臨的需求變化，從投資策略上來(lái)看我們要重點(diǎn)關(guān)注出現(xiàn)需求和庫(kù)存剪刀差出現(xiàn)拐點(diǎn)且市場(chǎng)表現(xiàn)向好的行業(yè)。具體來(lái)看：一是重點(diǎn)關(guān)注行業(yè)需求和庫(kù)存兩端同步改善的農(nóng)產(chǎn)品加工

20、和食品制造行業(yè)；二是積極關(guān)注行業(yè)需求同比改善同時(shí)伴隨庫(kù)存較快回補(bǔ)的飲料制造和汽車(chē)等行業(yè)；三是密切關(guān)注維持去庫(kù)存趨勢(shì)，但行業(yè)需求持續(xù)改善的家用輕工、造紙、化工、通用機(jī)械和專(zhuān)用機(jī)械等行業(yè)。圖表 19：農(nóng)副食品加工行業(yè)需求和庫(kù)存兩端同步改善圖表 20：食品制造行業(yè)需求和庫(kù)存兩端同步改善農(nóng)副食品加工（營(yíng)收增速-產(chǎn)成品庫(kù)存增速）3MA，%農(nóng)產(chǎn)品加工(申萬(wàn))行業(yè)指數(shù)，右軸食品制造（營(yíng)收增速-產(chǎn)成品庫(kù)存增速）3MA，%食品加工(申萬(wàn))行業(yè)指數(shù)，右軸50-5-10-15-2033003100290027002500230021001900170015001050-5-10-15-203200027000220

21、0017000120007000200020172018201920202017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 21：飲料制造行業(yè)需求同比改善，出現(xiàn)補(bǔ)庫(kù)存趨勢(shì)圖表 22：汽車(chē)制造行業(yè)需求同比改善，維持補(bǔ)庫(kù)存趨勢(shì)酒、飲料和精制茶制造（營(yíng)收增速-產(chǎn)成品庫(kù)存增速）3MA，%飲料制造(申萬(wàn))行業(yè)指數(shù)，右軸汽車(chē)制造（營(yíng)收增速-產(chǎn)成品庫(kù)存增速）3MA，%汽車(chē)整車(chē)(申萬(wàn))行業(yè)指數(shù)，右軸151050-5-10-15-20-25-30370003200027000220001700012000700020001050-5-10-15-20-25-30-3570006000500040003000200020172018201920202017201820192020數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，興業(yè)證券經(jīng)濟(jì)與金融研究院整理圖表 23：家具制造行業(yè)需求同比改善，維持去庫(kù)存趨勢(shì)圖表 24：造紙行業(yè)需求同比改善，維