1、第一部分 經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)上行 房地產(chǎn)仍待修復(fù) 二季度 GDP 增速低已經(jīng)出現(xiàn)，且 6 月主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)好轉(zhuǎn)，得益于疫情影響基本消除、全面復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及供應(yīng)鏈的修復(fù)。產(chǎn)出方面，名義和實(shí)際工業(yè)增加值均有回升，加庫存導(dǎo)致產(chǎn)銷率下降，但出口交貨值繼續(xù)上升與出口維持高增長一致。分項(xiàng)表明中游制造業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)均有明顯改善，制造業(yè)補(bǔ)庫正在加速。需求總體表現(xiàn)也較好，尤其是消費(fèi)明顯恢復(fù)，居民社交、出行、辦公、物流也已經(jīng)正?；陀闷反嬖凇皥?bào)復(fù)性消費(fèi)”特點(diǎn)。餐飲服務(wù)為代表的服務(wù)業(yè)改善，有助于底層經(jīng)濟(jì)重回正軌。后期消費(fèi)復(fù)蘇的邏輯逐步從耐用品轉(zhuǎn)向服務(wù)。投資需求走強(qiáng)主要仍依賴基建，背后是決策層要求 6 月底和 8 月底前完成

2、專項(xiàng)債發(fā)行和資金使用帶來的資金端支持。下半年能否提前下達(dá)明年地方債額度，將決定基建進(jìn)一步增長空間。制造業(yè)投資在產(chǎn)出加庫存、外需有韌性狀況下也有超季節(jié)性增長。主要風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)仍在房地產(chǎn)方面，短期流動(dòng)性緊張等投資制約尚未解除，房屋銷售弱復(fù)蘇對投資的影響或仍需等待一個(gè)季度才顯現(xiàn)。綜合來看，6 月除房地產(chǎn)之外，供需主要方面已經(jīng)重回正軌，并且回補(bǔ)前期產(chǎn)出、庫存缺口的同時(shí)出現(xiàn)加速增長。短期快速增長并完全回補(bǔ)庫存缺口后，7 月增長趨勢已轉(zhuǎn)為平穩(wěn)，未來需繼續(xù)關(guān)注總需求改善，重點(diǎn)仍是基建、地產(chǎn)、外需三方面。實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)具有較大困難，但上半年弱、二季度底、下半年增的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏不變，下半年仍是加庫存周期為主。圖 1

3、名義和實(shí)際 GDP 增速以及 GDP 平減指數(shù)圖 2GDP 中“三駕馬車”變動(dòng)情況GDP平減指數(shù)：減法實(shí)際GDP同比增速名義GDP同比增速 對GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):最終消費(fèi)支出 %對GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):資本形成總額 % 對GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):貨物和服務(wù)凈出口 %30%1425%1220%10815%610%45%20%0-5%-22005-032005-122006-092007-062008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-0620

4、17-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-12-10%-42022Q1當(dāng)季Q2當(dāng)季Q3當(dāng)季Q4當(dāng)季全年累計(jì)7.00%7.00%4.90%實(shí)際GDP同比增速4.80%0.40%6.50%6.

5、00%5.50%6.50%6.00%5.50%4.63%4.36%4.10%5.00%5.00%3.83%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、表 1不同情境下的全年GDP 增速預(yù)期數(shù)據(jù)來源：Wind、表 2近一年主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變動(dòng)情況數(shù)據(jù)名稱單位202020212021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06實(shí)際GDP累計(jì)同比%2.208.10-9.80-8.10-4.80-2.50名義GDP累計(jì)同比%2.7412.84-14.14-12.84-8.95-6.26工業(yè)增加值累計(jì)同比%2.

6、809.6013.1011.8010.9010.109.603.867.506.504.003.303.40制造業(yè)PMI點(diǎn)49.9250.5450.1049.6049.2050.1050.3050.1050.2049.5047.4049.6050.20出口金額:累計(jì)同比%3.6229.8533.6232.8732.1730.9629.8524.1016.3015.7012.4013.3014.20進(jìn)口金額:累計(jì)同比%-0.6030.0735.0432.5431.2031.2130.0720.6016.3010.207.406.705.70貿(mào)易差額:累計(jì)值億美元52406759357642575

7、1055822675983511241584209128753854固定資產(chǎn)投資:累計(jì)同比%2.904.908.907.306.105.204.90-12.209.306.806.206.10房地產(chǎn)投資:累計(jì)同比%7.004.4010.908.807.206.004.40-3.700.70-2.70-4.00-5.40基建投資:累計(jì)同比%3.410.212.581.520.72-0.170.21-8.6110.488.268.169.25制造業(yè)投資:累計(jì)同比%-2.2013.5015.7014.8014.2013.7013.50-20.9015.6012.2010.6010.40名義社會消費(fèi):

8、累計(jì)同比%-3.9012.5018.1016.4014.9013.7012.50-6.703.27-0.20-1.50-0.70實(shí)際社會消費(fèi):累計(jì)同比%-5.2310.7016.7015.0213.3111.9110.70-4.901.30-2.54-4.00-3.40GDP平減指數(shù)累計(jì)同比%0.534.38-3.95-4.38-3.96-3.66CPI:累計(jì)同比%2.500.900.600.600.700.900.900.900.901.101.401.501.70核心CPI:累計(jì)同比%0.800.800.600.700.800.800.801.201.201.201.101.101.00P

9、PI:累計(jì)同比%-1.808.106.206.707.307.908.109.108.908.708.508.107.70PPIRM:累計(jì)同比%-2.3011.008.609.3010.1010.7011.0012.1011.6011.3011.2010.8010.40M2:存量同比%10.109.008.208.308.708.509.009.809.209.7010.5011.1011.40貸款余額存量同比%12.8011.6012.1011.9011.9011.7011.6011.5011.4011.4010.9011.0011.20社融規(guī)模存量同比%13.3010.3010.3010.

10、0010.0010.1010.3010.5010.2010.5010.2010.5010.80數(shù)據(jù)來源：Wind、一、 工業(yè)產(chǎn)出持續(xù)好轉(zhuǎn)產(chǎn)出端仍呈現(xiàn)轉(zhuǎn)好態(tài)勢，6 月名義和實(shí)際工業(yè)增加值繼續(xù)全面回升。產(chǎn)銷率小幅下降，與加速補(bǔ)庫存有關(guān)。出口交貨值仍在繼續(xù)上升，對應(yīng)出口維持高增長。分項(xiàng)表明，供應(yīng)鏈對產(chǎn)出端的影響完全消除，中上游產(chǎn)出更明顯的恢復(fù)，加速回補(bǔ)前期缺失產(chǎn)量，補(bǔ)庫存態(tài)勢仍在，尤其狹義制造業(yè)等中游行業(yè)。第三產(chǎn)業(yè)也明顯好轉(zhuǎn)，與消費(fèi)數(shù)據(jù)中餐飲服務(wù)所代表的服務(wù)業(yè)增長相對應(yīng)。產(chǎn)出端已經(jīng)重回正軌，預(yù)計(jì)短期仍將維持一定增長。完全回補(bǔ)前期庫存之后，加速增長的趨勢或轉(zhuǎn)為平穩(wěn)，下半年加庫存階段的趨勢不變。圖 3中

11、國工業(yè)增加值同比增速圖 4實(shí)際和名義工業(yè)增加值工業(yè)增加值:累計(jì)同比 %工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 % 工業(yè)增加值:當(dāng)月同比 %名義工業(yè)增加值 同比6050403020100-10-202017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102

12、020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-306050403020100-10-20-30-40數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、表 3工業(yè)增加值分項(xiàng)數(shù)據(jù)官方累計(jì)同比下游行業(yè)中游行業(yè)上游行業(yè)加工組裝原材料日期食品制造業(yè)農(nóng)副食品加工業(yè)紡織業(yè)醫(yī)藥制造業(yè)汽車制造業(yè)通用設(shè)備制造業(yè)專用設(shè)備制造業(yè)電氣機(jī)械及器材制造業(yè)計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)鐵路、船舶、航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)有色金屬冶煉及壓延加工業(yè)非金屬礦物制品業(yè)橡膠和塑料制品業(yè)化學(xué)原料及化學(xué)

13、制品制造業(yè)煤炭開采和洗選業(yè)石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)有色金屬礦采選業(yè)非金屬礦采選業(yè)開采輔助活動(dòng)其他采礦業(yè)2022/062022/052022/042022/032022/022021/122021/112021/102021/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/024.14.34.56.07.48.07.97.83.34.14.76.46.57.77.98.0-1.10.9-1.9-5.7-5.4-2.7-3.6-2.74.13.64.39.78.89.212.413.616.818.219.521.410.29.910.7

14、12.712.715.716.216.516.818.01.63.33.3-2.2-2.8-2.9-2.4-2.94.13.94.1-2.4-1.0-1.5-1.24.03.611.912.113.25.910.28.79.710.811.411.90.55.112.610.0-0.40.53.23.10.30.4-2.06.56.41.12.16.27.27.64.3-0.93.38.611.84.02.68.28.82.95.46.05.11.41.54.75.97.713.26.16.312.011.913.113.84.95.46.515.94.912.924.826.927.929.

15、230.029.329.67.25.04.24.41.32.011.110.0-11.9-10.8-12.1-6.91.41.82.53.75.55.812.413.815.212.613.314.615.58.410.911.311.41.21.63.03.94.45.15.76.46.97.89.210.714.322.78.08.96.37.06.76.13.94.74.94.83.43.44.04.96.1-1.7-2.0-2.3-2.5-3.0-2.5-1.10.52.66.414.27.57.88.39.511.614.05.610.010.811.38.55.17.310.612

16、.614.816.618.821.78.19.912.214.29.610.812.313.414.515.617.65.63.57.98.89.19.910.712.78.69.412.417.119.411.45.05.15.56.03.32.91.00.5-2.9-6.3-3.6-2.8-5.3-7.4-10.6-6.7-0.92.35.015.39.610.010.710.911.815.25.216.523.811.913.611.813.07.24.23.96.616.721.524.327.217.820.122.626.229.433.537.945.369.418.719.8

17、9.27.58.221.815.317.921.227.213.011.516.920.27.09.010.613.63.83.53.32.12.89.316.319.510.828.429.321.524.230.048.513.413.411.516.122.525.938.855.170.931.639.962.428.237.259.214.214.826.733.925.232.712.416.124.532.417.428.541.615.716.421.130.828.822.839.548.919.621.644.851.627.127.241.4數(shù)據(jù)來源：Wind、7 月制造

18、業(yè)、非制造業(yè)和綜合 PMI 均出現(xiàn)明顯回落，其中制造業(yè) PMI 再度下降至榮枯線下方。制造業(yè)主要分項(xiàng)多回落至榮枯線以下，供需兩弱情況再現(xiàn)，且生產(chǎn)下降幅度相對更明顯，或表明加速回補(bǔ)疫情期間缺失庫存的行為結(jié)束，尚難以斷定為經(jīng)濟(jì)趨勢性放緩。其他分項(xiàng)情況還表明，制造業(yè)情緒總體回落，但仍處于樂觀之中。同時(shí) 7 月 PPI 可能環(huán)比下行。分企業(yè)類型看，小企業(yè)表現(xiàn)相對穩(wěn)定，中型企業(yè)表現(xiàn)最弱，紓困措施效果正在顯現(xiàn)。非制造業(yè) PMI 中，建筑業(yè) PMI 受基建影響表現(xiàn)相對好，但需要繼續(xù)關(guān)注住房項(xiàng)目爛尾斷供事件后續(xù)影響。服務(wù)業(yè) PMI 則有下降，“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”影響結(jié)束，以及新的局部疫情有負(fù)面沖擊。此外，根據(jù)統(tǒng)計(jì)局

19、說法，PMI 回落主要受中上游原材料行業(yè)拖累，制造業(yè)依然繼續(xù)擴(kuò)張?？傮w上看，商品價(jià)格調(diào)整對上游行業(yè)的影響可能是拖累 PMI 的主要因素。短期庫存周期受到數(shù)據(jù)波動(dòng)影響難以歸入典型的階段，相對接近主動(dòng)去庫存，行業(yè)觀望情緒濃厚。但預(yù)計(jì)當(dāng)前以及下半年的加庫存周期不變，后期關(guān)鍵點(diǎn)仍在于新訂單所代表的需求是否進(jìn)一步修復(fù)。圖 5PMI 總體變動(dòng)趨勢圖 6PMI 分項(xiàng)近期擴(kuò)張情況PMI5553514947采購量4543新訂單進(jìn)口706560555045403530新出口訂單原料庫存原料價(jià)格在手訂單2022/072022/06 2022/052022/044139生產(chǎn)372017-082017-112018-0

20、22018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-0535 2022/03出廠價(jià)格 2022/02產(chǎn)品庫存數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、表 4官方 PMI 主要分項(xiàng)變動(dòng)情況PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單產(chǎn)成品庫存原材料價(jià)格原材料庫存就業(yè)供應(yīng)商配送在手訂單進(jìn)口采購量出廠價(jià)格經(jīng)營預(yù)期2022年7月4949.848.547.448.040.447.948.650.142.646.948.940.152.0最近1

21、0年分位數(shù)水平3%7%3%23%77%2%45%49%44%2%13%9%1%8%5年均值50.852.751.548.747.156.848.248.949.945.749.351.651.257.05年歷史波動(dòng)率0.71.21.21.60.64.60.51.00.60.61.31.02.72.1上月數(shù)值50.252.850.449.548.652.048.148.751.344.249.251.146.355.2本月與上月差值-1.2-3.0-1.9-2.1-0.6-11.6-0.2-0.1-1.2-1.6-2.3-2.2-6.2-3.25年差值平均-0.1-0.3-0.31.00.21.

22、80.00.20.20.00.40.20.00.45年差值歷史波動(dòng)率0.30.70.52.80.83.90.20.10.50.70.20.50.70.2數(shù)據(jù)來源：Wind、二、 基建支持投資不變 房地產(chǎn)仍有風(fēng)險(xiǎn)月投資增速有所回升并且略超預(yù)期。防疫措施初步放松之后，投資需求走弱緩解，三大投資分項(xiàng)基本恢復(fù)至穩(wěn)健增長，其中房地產(chǎn)和基建符合季節(jié)性，制造業(yè)略超季節(jié)性。在決策層要求 6 月底和 8 月底前完成專項(xiàng)債發(fā)行和資金使用下，短期基建仍支持投資。下半年能否延續(xù)強(qiáng)勢，需要關(guān)注特別國債以及提前下達(dá)地方債額度情況。此外，疫情影響結(jié)束后房屋銷售 6 月或繼續(xù)走強(qiáng)，三季度也將持續(xù)修復(fù)，有助于房企緩和資金緊張、

23、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資，以及促進(jìn)四季度地產(chǎn)投資回升。累計(jì)同比變固定資產(chǎn)投資民間固定資產(chǎn)投資房地產(chǎn)投資基建投資制造業(yè)投271430153074683146.103.506.20上期累計(jì)同比（%）累計(jì)同比（%）累計(jì)值（億）表 5主要投資分項(xiàng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 7固定資產(chǎn)和民間固定資產(chǎn)投資增速圖 8主要的三個(gè)投資分項(xiàng)（當(dāng)月同比）固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 %民間固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比 %房地產(chǎn)投資 當(dāng)月同比 制造業(yè)投資（估算） 當(dāng)月同比基建投資（估算） 當(dāng)月同比4030201050%40%30%20%10%0-10-202016-082016-112017-022017-052017-082

24、017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05-300%-10%-20%-30%2019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-40%數(shù)據(jù)來源：Wi

25、nd、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 9主要的三個(gè)投資分項(xiàng)（累計(jì)同比）圖 10固定資產(chǎn)投資季節(jié)性（官方口徑） 房地產(chǎn)投資 累計(jì)同比 基建投資（估算） 累計(jì)同比 制造業(yè)投資 累計(jì)同比50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01-40%100000 20192020 20212022固定資

26、產(chǎn)投資（官方口徑） 5年均值65466541095076352420486729000080000700006000050000400003000020000100001234567891011122020 20212022 5年均值73867692226474854147 20192020 20212022 5年均值基建投資2670218440183201664212597數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 11固定資產(chǎn)投資季節(jié)性（可比口徑）圖 12基建投資季節(jié)性 2019固定資產(chǎn)投資（可比口徑）10000032000900002700080000700006000022000170

27、00500004000012000123456789101112300001234567891011127000數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 13房地產(chǎn)投資季節(jié)性圖 14制造業(yè)投資季節(jié)性 20192020 20212022 5年均值房地產(chǎn)投資1618014499132661297911389 20192020 20212022 5年均值3229制1 造業(yè)投資23693204641924515272200003400018000160002900014000120002400019000100001400080001234567891011126000123456789101112

28、9000數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、具體來看房地產(chǎn) 6 月同比增速。新屋開工、房屋施工、房屋竣工面積負(fù)增長均有所擴(kuò)大，房屋待售面積增速下降，商品房銷售面積降幅收窄。邊際上看，新屋開工、房屋施工、房屋竣工面積均處于極低水平，表現(xiàn)弱于季節(jié)性。待售面積明顯下降，主要受到銷售回升的影響。同時(shí)，購置土地面積弱于季節(jié)性，并且明顯處于低位。疫情對房地產(chǎn)上游開工、施工影響已經(jīng)結(jié)束，但開工、施工依然未出現(xiàn)明顯恢復(fù)，顯示雖然銷售開始恢復(fù)，但短期房企流動(dòng)性改善非常有限。從資金角度看，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源上行符合季節(jié)性，但仍處在低位。其中國內(nèi)貸款、自籌資金、均弱于季節(jié)性，反應(yīng)表內(nèi)和非標(biāo)融資仍處于緊張狀態(tài)。定

29、金及預(yù)收款、個(gè)人按揭貸款超季節(jié)性回升，但絕對水平也低于 5 年均值而去年同期。銷售雖然改善，但幅度依然不足。此外，近期各地曝出多起期房交付推遲甚至成為爛尾樓事件，更反映出行業(yè)整體流動(dòng)性依然處于非常緊張狀態(tài)。前期一系列穩(wěn)房地產(chǎn)的政策效果仍有待進(jìn)一步顯現(xiàn)。但 7 月銷售已經(jīng)重回正常水平，預(yù)計(jì)房地產(chǎn)市場整體仍是在向好的方向中，下半年銷售可能持續(xù)修復(fù)，對房企緩和資金緊張、穩(wěn)定房地產(chǎn)投資帶來實(shí)質(zhì)利好。圖 15房地產(chǎn)行業(yè)五大指標(biāo)圖 16房地產(chǎn)投資上游領(lǐng)先指標(biāo)120%100%80%60%40%房屋新開工面積 當(dāng)月同比 房屋竣工面積 當(dāng)月同比 商品房待售面積 存量同比商品房銷售面積 當(dāng)月同比 房屋施工面積 存

30、量同比，RHS180%60%40%20% 本年購置土地面積:同比 % 房地產(chǎn)開發(fā)資金來源:同比 %4 房屋新開工面積 當(dāng)月同比20%0%-20%-40%7-0306-60%0%-20%-40%9-0406-60%2020 2021 2022 5年均值 201914967 148719圖 17新屋開工季節(jié)性圖 18房屋施工季節(jié)性房屋新開工面積330002019 房屋施工面積（存量變動(dòng)）20212022 5年均值350002800030000230002500021800180002000014795172871188913000901129371500012328數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：W

31、ind、2020 123456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind、8000123456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind、10000圖 19房屋竣工季節(jié)性圖 20房屋銷售季節(jié)性 20192020 2021 20225年均值房屋竣工面積12200473052743101333235000300002500028000 201920202021 2022 5年均值商品房銷售面積1818515703 153431097087222600024000220002000015000200001800016000100005000140001200010000012345678910111212345

32、67891011128000數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 21土地購置季節(jié)性圖 22房地產(chǎn)開發(fā)資金來源 20192020 20212022 5年均值購置土地面積（萬平方米）1239房地產(chǎn)開發(fā)資金來源2514316443130161188220216000500035000300002500040003000200001500020002019103642020100008386231000 20225000501427 5年均值0123456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind、0123456789101112數(shù)據(jù)來源：Wind、三、 “報(bào)復(fù)性消費(fèi)”后關(guān)注服務(wù)消費(fèi)月社會消費(fèi)品零售

33、總額繼續(xù)回升，當(dāng)月名義值已經(jīng)恢復(fù)正增長，邊際上看也明顯超季節(jié)性，有回補(bǔ)前期缺失量的態(tài)勢。商品零售、餐飲收入、除汽車以外核心零售等各層面消費(fèi)均超季節(jié)性，有一定“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的特點(diǎn)。主要分類和分項(xiàng)繼續(xù)從疫情期間的底部加速回升，反映疫情影響全面消退。居民社交、出行、辦公、物流需求已經(jīng)正?；Ｓ绕涫遣惋嫹?wù)代表的服務(wù)業(yè)修復(fù)，有助于幫助底層經(jīng)濟(jì)重回正軌。耐用品的 “報(bào)復(fù)性消費(fèi)”之后，關(guān)注汽車等消費(fèi)刺激措施效果，預(yù)計(jì)還有小幅上升空間。而隨著 6 月底上海等城市限制措施完全解除，7 月服務(wù)消費(fèi)大概率仍有改善空間。后期消費(fèi)復(fù)蘇的邏輯逐步從耐用品轉(zhuǎn)向服務(wù)。長期來看，人口增速放慢、居民部門高杠桿影響下，消費(fèi)回升至

34、常態(tài)后進(jìn)一步加速動(dòng)能并不強(qiáng)，消費(fèi)習(xí)慣改變、消費(fèi)升級進(jìn)程仍是決定未來消費(fèi)結(jié)構(gòu)性增長的主要因素。圖 23社消總額同比增速圖 24社消總額季節(jié)性 2019 2020 2021 20225年均值社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值38743342333354729483450004000035000300002500020000123456789101112官方累計(jì)同比必需品消費(fèi)改善性消費(fèi)地產(chǎn)系消費(fèi)汽車系消費(fèi)餐飲消費(fèi)商品零售糧油食品飲料日用品化妝品文娛用品書報(bào)雜志家具家電建筑材料汽車石油及制品2022-062022-052022-042022-032022-022021-122021-112021-102021

35、-092021-082021-072021-062021-059.9010.009.508.201.30-2.50-9.00-9.60-8.90-7.05-6.000.40-2.90-5.70-9.9014.2014.1015.7019.7425.6021.2021.70-4.003.909.8010.4011.820.602.506.62-5.20-3.60-3.806.908.6010.9323.30-0.50-2.40-0.703.79-21.10-5.00-4.502.405.8512.70-8.40-22.70-9.709.351.817.00-2.02-0.30-16.38-2.1

36、17.9011.4010.701.606.203.907.608.906.5010.8020.4021.2021.8023.4025.6027.9014.4014.0022.0022.4026.4028.6030.7031.9033.7036.007.0014.5010.0020.4022.2023.3024.9026.8029.2032.90-2.202.30-2.704.802.005.203.104.50-4.503.3010.7013.9014.6016.0015.3016.7017.909.4016.9018.4020.7023.7026.7030.0035.1012.2013.10

37、13.509.7010.3010.3010.5012.0012.2021.3010.1010.7015.5020.1020.3018.3021.5020.0014.4017.6019.3020.7021.9010.6010.509.5023.4014.5025.0014.307.8011.2010.9029.2022.9026.6030.3016.9030.4021.7020.2029.2025.2024.6023.2037.1037.8021.7026.60數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、表 6社會零售消費(fèi)分項(xiàng)（限額以上企業(yè)）數(shù)據(jù)來源：Wind、四、 外需回補(bǔ)缺口 出口增速加快截至

38、6 月出口繼續(xù)超預(yù)期增長，進(jìn)口在高基數(shù)影響下同比增速減慢。出口依然顯著強(qiáng)于進(jìn)口，推動(dòng)貿(mào)易順差刷新歷史最高紀(jì)錄。原油進(jìn)口下挫或受到一季度油價(jià)大漲的滯后影響，并成為拉低進(jìn)口的重要因素。6月國內(nèi)工業(yè)生產(chǎn)基本不受疫情影響、供應(yīng)鏈完全恢復(fù)之后，全球協(xié)作產(chǎn)品的生產(chǎn)以及進(jìn)出口改善更明顯，反應(yīng)在來進(jìn)料加工裝配和電子產(chǎn)品制造的出口增量、增速均有明顯上升。進(jìn)口增長平穩(wěn)，表明企業(yè)回補(bǔ)此前原材料庫存缺口后，補(bǔ)庫節(jié)奏放慢，但預(yù)計(jì)該趨勢不變。此外，對東盟出口刷新歷史記錄，繼續(xù)反映部分制造業(yè)產(chǎn)能轉(zhuǎn)向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移的情況。目前來看，疫情對生產(chǎn)、物流影響基本消除，進(jìn)出口也逐步回補(bǔ)增量缺口。出口進(jìn)一步上行面臨壓力，或?qū)⒅鸩节呌诜€(wěn)

39、定，回歸海外經(jīng)濟(jì)基本面影響。但原材料進(jìn)口可能跟隨國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)維持高位。人民幣匯率維持弱勢，對穩(wěn)出口起到支持作用。下半年來看，美聯(lián)儲加速緊縮、海外經(jīng)濟(jì)滯脹轉(zhuǎn)向衰退風(fēng)險(xiǎn)明顯上升，外需韌性不宜高估，出口增速仍可能重回下行通道。外需對經(jīng)濟(jì)影響逐步正面轉(zhuǎn)向中性，甚至不排除拖累經(jīng)濟(jì)。圖 25出口金額的季節(jié)性表現(xiàn)圖 26進(jìn)口金額的季節(jié)性表現(xiàn)出口金額（億美元） 2019進(jìn)口金額（億美元） 20193271.643312.60 20202021 2022 5年均值3082.452759.76 2736.422175.43 20204000 2021235000.792291.762294.91 2333.202

40、225.071878.5924330002500200015001000500123456789101112貿(mào)易差額（億美元）979.40840.85787.542019 2020 2021 2022 5年均值511.35468.00296.84 進(jìn)口金額:當(dāng)月同比 %出口金額:當(dāng)月同比 %數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 27貿(mào)易差額的季節(jié)性表現(xiàn)圖 28進(jìn)出口增速變動(dòng)趨勢120010008006004002000200150100500-200-50-400-600-100-8001234567891011122016-072016-102017-012017-042017-072

41、017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、五、 產(chǎn)量回升抵消價(jià)格下降 利潤繼續(xù)改善6 月工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比維持不變。當(dāng)月同比繼續(xù)從疫情中恢復(fù)且重回正增長。行業(yè)情況表明，原材料行業(yè)中黑色產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)艿絻r(jià)格和需求雙重打擊利潤表現(xiàn)最弱。制造業(yè)中汽車已經(jīng)回穩(wěn)，機(jī)械設(shè)備強(qiáng)于電子和交運(yùn)設(shè)備。下游食品行業(yè)則可能受到上游食品原料價(jià)格上漲影響。影響因素

42、中，6 月 PPI 同比增速繼續(xù)下行，但工業(yè)增加值增速明顯回升，名義產(chǎn)出總體顯著上升，帶動(dòng)企業(yè)收入和利潤上行。企業(yè)利潤率表現(xiàn)偏弱，對企業(yè)利潤帶來拖累。疫情對產(chǎn)出端影響已經(jīng)完全消除，但大宗商品價(jià)格全面回落，二者影響抵消。我們認(rèn)為，疫情結(jié)束后，產(chǎn)出增速將進(jìn)一步修復(fù)，該趨勢或貫穿下半年。疏通供應(yīng)鏈、降低融資成本政策下，利潤率仍可能重回穩(wěn)定。工業(yè)企業(yè)營收和利潤仍有結(jié)構(gòu)性改善空間。此外，海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期逐步實(shí)現(xiàn)，或進(jìn)一步拖累大宗商品價(jià)格下挫，帶來持續(xù)性的負(fù)面影響，尤其是原材料行業(yè)。而外需沖擊更多影響面向出口的制造業(yè)。內(nèi)需關(guān)注重點(diǎn)仍在房地產(chǎn)，投資回升前黑色行業(yè)利潤或繼續(xù)承壓。圖 29企業(yè)利潤同比增速圖 3

43、0企業(yè)利潤總額季節(jié)性工業(yè)企業(yè):利潤總額:累計(jì)同比 %工業(yè)企業(yè):利潤總額:當(dāng)月同比 %2001501005002016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-

44、50官方累計(jì)同比下游行業(yè)中游行業(yè)加工組裝原材料上游行業(yè)農(nóng)副食通用設(shè) 專用設(shè) 電氣機(jī) 計(jì)算機(jī)、 鐵路、船舶 電力、 黑色金 有色金 非金屬 橡膠和 化學(xué)原 煤炭開 石油和 黑色金 有色日期食品制 品加工 紡織業(yè) 醫(yī)藥制 汽車制 備制造 備制造 械及器 通信和其 、航空航天 熱力的 屬冶煉 屬冶煉 礦物制 塑料制 料及化 采和洗 天然氣 屬礦造業(yè)業(yè)造業(yè)造業(yè)業(yè)材制造 他電子設(shè) 和其他運(yùn)輸 生產(chǎn)和 及壓延 及壓延 品業(yè)業(yè)備制造業(yè) 設(shè)備制造業(yè) 供應(yīng)業(yè) 加工業(yè) 加工業(yè)品業(yè)學(xué)制品 選業(yè)制造業(yè)開2022/062022/052022/042022/032022/022021/122021/112021/1020

45、21/092021/082021/072021/062021/052021/042021/032021/022028.310.110.813.312.3-0.1-1.7-3.5-0.61.04.410.416.327.652.1-6.8-8.3-10.2-22.9-29.4-9.2-7.2-10.0-7.1-4.00.75.411.016.6-5.3-2.51.014.013.14.14.61.91.42.34.22.34.7-27.6-20.6-13.7-8.9-17.677.970.876.780.689.191.988.8-25.5-37.5-33.4-11.9-9.91.9-3.4-2

46、.91.25.519.7-15.9-21.3-24.0-17.0-15.78.311.113.717.920.62-3.2-4.6-0.84.84.010.210.014.917.8117.314.67.710.45.712.213.314.616-6.60.2-2.92.8-7.338.929.8-3.7-3.2-13.3-15.3-34.7-15.9-19.3-26.9-33.0-35.2-49.1-68.7-64.2-55.7-49.716.626.640.3-5.8-20.4-3.3數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、表 7主要行業(yè)的工業(yè)企業(yè)利潤累計(jì)同比數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 31

47、庫存變動(dòng)情況周期指標(biāo)：產(chǎn)成品存貨-PPI工業(yè)企業(yè):產(chǎn)成品存貨:累計(jì)同比 % PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 %工業(yè)企業(yè):存貨:累計(jì)同比原材料庫存=存貨-產(chǎn)成品存貨 累計(jì)同比2520151050-52013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-01

48、2020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-10數(shù)據(jù)來源：Wind、第二部分 疫情結(jié)束后 CPI、PPI 趨勢不變 截至今年 6 月，CPI 上行、PPI 下行的趨勢不變。6 月疫情影響基本結(jié)束，二者主要驅(qū)動(dòng)重回經(jīng)濟(jì)因素。二季度整體情況顯示 GDP 平減指數(shù)可能略有下移。CPI 方面，6 月疫情影響解除后，物流、供應(yīng)鏈接近完全恢復(fù)，居民囤貨需求下降，但豬肉價(jià)格受壓欄惜售、消費(fèi)需求增加帶動(dòng)維持高位，食品對 CPI 拉動(dòng)不減。非食品價(jià)格則在國際油價(jià)上行的滯后影響，以及居民出行恢復(fù)后旅游等服務(wù)價(jià)格上升下，出現(xiàn)明顯回升

49、，也反映服務(wù)業(yè)受負(fù)面沖擊減弱。PPI 方面，同比增速繼續(xù)走弱，PPI 和 PPIRM 差值收窄，價(jià)格傳導(dǎo)速度加快。結(jié)構(gòu)上看，生產(chǎn)資料增速仍大于生活資料，但生活資料基數(shù)更低且跟隨 CPI 邊際表現(xiàn)更強(qiáng)。月大宗商品價(jià)格下行，是帶動(dòng) PPI 增速回落的主要因素，其中黑色、有色產(chǎn)業(yè)鏈品種跌幅較大，相應(yīng)影響上述行業(yè) PPI出現(xiàn)更明顯走低。我們預(yù)計(jì)，豬周期影響下，食品分項(xiàng)以及總體 CPI 仍受到向上拉動(dòng)力。7 月豬肉帶來的新漲價(jià)因素放大，燃料價(jià)格影響則會減小。下半年 CPI 整體維持上行趨勢，高點(diǎn)將在 3%以上。PPI 方面，雖然基數(shù)暫時(shí)回落，但下行趨勢不變。隨著月初國際油價(jià)再度暴跌和大宗商品價(jià)格普遍下挫

50、，其重心仍將繼續(xù)下移，并在 9 月和 10 月再度加速下行，年底則可能逐步穩(wěn)定。圖 32CPI、PPI 均值與GDP 平減指數(shù)圖 33CPI、PPI 以及二者差異的變動(dòng)GDP:平減指數(shù) %CPI:當(dāng)月同比%PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 %CPI、PPI均值CPI-PPICPI:當(dāng)月同比 %PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比 % 12017067-0912數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、一、 服務(wù)價(jià)格繼續(xù)帶動(dòng) CPI 上行6 月CPI 同比繼續(xù)上升并刷新年內(nèi)高位，受到環(huán)比新漲價(jià)和同比低基數(shù)共同影響。分項(xiàng)情況表明，食品對 CPI 拉動(dòng)不減，同時(shí)能源、服務(wù)價(jià)格加速上升。6

51、 月疫情影響基本消除，物流、供應(yīng)鏈接近完全恢復(fù)，囤貨需求明顯下降，但豬肉價(jià)格受壓欄惜售、消費(fèi)需求增加帶動(dòng)維持高位。非食品價(jià)格則反應(yīng)兩點(diǎn)影響因素：一是國際油價(jià)上行的滯后影響，拉動(dòng)國內(nèi)燃料價(jià)格。二是居民出行恢復(fù)，旅游等服務(wù)需求價(jià)格上升。情況還反映疫情對服務(wù)行業(yè)負(fù)面沖擊進(jìn)一步減弱。我們預(yù)計(jì)，豬周期影響下，食品分項(xiàng)以及總體 CPI 仍受到向上拉動(dòng)力。7 月豬肉帶來的新漲價(jià)因素放大，燃料價(jià)格影響則會減小。下半年 CPI 整體維持上行趨勢，高點(diǎn)將在 3%以上。圖 34CPI 與核心 CPI 變動(dòng)趨勢圖 35CPI 食品中高權(quán)重、高波動(dòng)分項(xiàng)變動(dòng)趨勢CPI:當(dāng)月同比CPI:不包括食品和能源(核心CPI):當(dāng)月

52、同比CPI:當(dāng)月同比 % CPI:食品:肉禽及其制品:豬肉:當(dāng)月同比% CPI:交通通訊及服務(wù):車用燃料及零配件:當(dāng)月同比% CPI:食品:鮮菜:當(dāng)月同比% CPI:食品:鮮果:當(dāng)月同比%661505510044335022011-50002017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042017-072017-102018-012018-042018-072018-

53、102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-1-1-100數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、圖 36CPI 環(huán)比增速圖 37核心 CPI 環(huán)比增速CPI環(huán)比 20192020 2021 20225年均值0.60%0.40%0.40%0.00%0.00%-0.20%核心CPI環(huán)比 20192020 2021 20225年均值0.20%0.10%0.10%0.10%0.00%-0.10%2.00%1.50%0.60%0.50%0.40%

54、1.00%0.50%0.00%0.30%0.20%0.10%0.00%-0.50%-0.10%-1.00%-0.20%-0.30%123456789101112-1.50%123456789101112-0.40%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、二、 PPI 基數(shù)暫時(shí)回落 走弱趨勢不變6 月 PPI 同比增速繼續(xù)下行，基數(shù)明顯回落令向下動(dòng)能暫時(shí)削弱，但持續(xù)走弱趨勢不變。PPIRM 同比下行更多，PPI 和 PPIRM 差值收窄至 2.4%，價(jià)格傳導(dǎo)速度加快。結(jié)構(gòu)上看，生產(chǎn)資料增速仍大于生活資料，但生活資料基數(shù)更低且跟隨 CPI 邊際表現(xiàn)更強(qiáng)。6 月大宗商品價(jià)格下行，是帶動(dòng) PPI 增速

55、回落的主要因素，其中黑色、有色產(chǎn)業(yè)鏈品種跌幅較大，相應(yīng)影響上述行業(yè) PPI 出現(xiàn)更明顯走低。雖然近期 PPI 基數(shù)將會維持相對低位，但預(yù)計(jì)下行趨勢不變。隨著月初國際油價(jià)再度暴跌和大宗商品價(jià)格普遍下挫，其重心仍將繼續(xù)下移，并在 9 月和 10 月再度加速下行，年底則可能逐步穩(wěn)定。圖 38PPI 變動(dòng)趨勢圖 39PPI 與 PPIRM 變動(dòng)趨勢 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比%PPI:生活資料:當(dāng)月同比%PPI:生產(chǎn)資料:當(dāng)月同比%PPI-PPIRMPPIRMPPI20220151.5151011050.55000-5-0.5-52017-072017-102018-012018-042018-07

56、2018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-04-10-1-10數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、 2019圖 40PPI 環(huán)比增速圖 41PPI 生產(chǎn)

57、資料環(huán)比增速 2020 2021 2022 5年均值PPI環(huán)比1.10%0.60%0.50%0.10% 0.00%-0.20% 20202021 2022 PPI生產(chǎn)資料環(huán)比 5年均值1.40%0.70%0.80%0.10%-0.20%-0.10%3.0%2.5%2.0% 20194.0%3.0%1.5%2.0%1.0%0.5%0.0%1.0%0.0%-0.5%-1.0%-1.0%-2.0%123456789101112-1.5%123456789101112-3.0%數(shù)據(jù)來源：Wind、數(shù)據(jù)來源：Wind、第三部分 貨幣寬松放慢 關(guān)注財(cái)政刺激增量 6 月廣義社融和廣義流動(dòng)性增速回升，預(yù)計(jì)上行

58、趨勢不變。無風(fēng)險(xiǎn)利率稍有上升，寬、窄口徑貨幣信貸增速差分別收窄和擴(kuò)大。無風(fēng)險(xiǎn)利率回落趨勢已明顯放慢，且受到市場環(huán)境支持消失。前期政策影響下虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性淤積情況減弱，資金加速流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，中長期情況也不利于虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，利率上行風(fēng)險(xiǎn)暫未排除。貨幣政策加速寬松的窗口已經(jīng)關(guān)閉，貨幣政策的觀察期將會持續(xù)。但在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)緩慢、海外風(fēng)險(xiǎn)逐步放大、通脹上升幅度有限等因素下，下半年貨幣政策仍維持寬松方向，難以迅速收緊。且如果經(jīng)濟(jì)再度弱于預(yù)期，不排除新一輪全面寬松政策。財(cái)政政策維持寬松，提前發(fā)行地方債資金將在 8 月底用盡。市場對下半年穩(wěn)增長政策，尤其提前下達(dá)明年地方債額度 1.5 萬億元較為期待。預(yù)計(jì)三季

59、度后期開始下達(dá)額度，四季度開始資金投放。財(cái)政端整體偏寬松，尤其是基建短期仍受到資金支持。一、 政府融資支持社融 居民長貸仍需修復(fù)6 月央行加大對沖短期流動(dòng)性缺口，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和儲備貨幣上升。商業(yè)銀行擴(kuò)表加速主要對實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其對政府?dāng)U表顯著，對企業(yè)擴(kuò)表也明顯上升。但對居民擴(kuò)表僅回到疫情前位置，無進(jìn)一步增長。對金融系統(tǒng)則受其他存影響。影子銀行規(guī)模升至歷史同期高位附近。監(jiān)管已強(qiáng)調(diào)防范影子銀行回潮，后期或?qū)⒒芈?。社融大幅回升。表?nèi)貸款顯著超季節(jié)性。居民短貸、企業(yè)短貸、企業(yè)長貸均表現(xiàn)較強(qiáng)。票據(jù)中表內(nèi)大幅回落。廣義社融受表內(nèi)和政府同時(shí)帶動(dòng)。居民短貸回升對應(yīng)消費(fèi)尤其耐用品消費(fèi)增長，企業(yè)貸款多增則反映企業(yè)

60、經(jīng)營改善、投資增加。但居民長貸以及背后房屋銷售好轉(zhuǎn)不明顯。存款方面，企業(yè)活期帶動(dòng) M1，企業(yè)定期抵消居民、企業(yè)定期影響。實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金從企業(yè)部門流向居民部門的步伐開始減速。理論貨幣乘數(shù)穩(wěn)定，實(shí)際貨幣乘數(shù)稍下降。疫情結(jié)束后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)避險(xiǎn)情緒進(jìn)一步緩和，現(xiàn)金持有量下降。企業(yè)活期存款或反應(yīng)短貸和營收改善。廣義社融和廣義流動(dòng)性增速回升，預(yù)計(jì)上行趨勢不變。無風(fēng)險(xiǎn)利率稍有上升，寬、窄口徑貨幣信貸增速差分別收窄和擴(kuò)大。無風(fēng)險(xiǎn)利率回落趨勢已明顯放慢，且受到市場環(huán)境支持消失。前期政策影響下虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性淤積情況減弱，資金加速流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，中長期情況也不利于虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，利率上行風(fēng)險(xiǎn)暫未排除。圖 42儲備貨幣擴(kuò)張速