1、1、航空股的大周期，本質(zhì)上是危機周期2、危機投資，是當下中國航空業(yè)最有效投資策略買危機是勝率最高的策略，全球適用；買格局的策略只在美國成功過一次；中國仍處激烈競爭階段，更適合買危機3、疫情重壓之下，航空業(yè)再迎歷史性底部4、短期確定性估值修復，中期可期待供需彈性5、凜冬已經(jīng)過去，航空周期再啟中國航空業(yè)的長期邏輯并沒有發(fā)生變化，隨著基本面走出底部，航空股新一輪大周期已經(jīng)啟動新冠疫苗的順利研發(fā)及未來大規(guī)模接種，將成為航空股反轉(zhuǎn)的最強催化劑。2021年是航空業(yè)修復之 年，我們繼續(xù)推薦航空業(yè)板塊性投資機會6、風險提示：1）永久性虧損風險；2）股價波動風險；1核心觀點21、航空股的大周期，本質(zhì)上是危機周期

2、資料來源：WIND，方正證券研究所100-10-20-30-402020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中國國航東方航空0.155729南方航空航空業(yè)屬于高投入、高風險的類公用事業(yè)，行業(yè)屬性不佳。高度同質(zhì)化的產(chǎn)品、重資產(chǎn)高負債的商業(yè)模式、種種外部沖擊導致的脆弱盈利能力，使其ROIC長期處在較低水平起伏波動，因此航空股被冠以了“價值毀滅者”的稱號。然而，憑借周期的魔力，航空股卻總能吸引投資人反復介入，火中取栗。圖表1：以中國三大航為例，ROIC長期在較低水平波動1 航空股的大周期，本質(zhì)上是危機周期

3、3圖表2：近20年航空業(yè)遭遇的各類危機事件資料來源：方正證券研究所空難油價暴漲暴跌罷工政局動蕩戰(zhàn)爭經(jīng)濟危機恐怖襲擊極端天氣傳染病航空業(yè)最顯著的特點，是由于獨特的地位和商業(yè)模式，從而對各類危機高度敏感。1 航空股的大周期，本質(zhì)上是危機周期4無論在全球哪個市場，航空股都是典型的強周期品種。航空股的周期由四大因素共同作用導 致需求周期、供給周期、油價周期、匯率周期，其中最核心的是需求周期。圖表3：航空股受需求、供給、油價、匯率四大周期影響1 航空股的大周期，本質(zhì)上是危機周期5資料來源：方正證券研究所420681012199719981999200020012002200320042005200620

4、0720082009201020112012201320142015201620172018201920209.675.032013年：高鐵等危機性因素 持沖擊續(xù)資料來源：WIND，方正證券研究所在大周期中，需求周期表現(xiàn)為危機周期，大危機的爆發(fā)導致需求徹底崩潰，股價重回周期底部， 同時也意味著新一輪周期的開啟。因此，航空股的大周期本質(zhì)上是危機周期，在一輪周期中，危 機決定底部，格局決定中樞。圖表4：航空股的大周期是危機周期以南航H股為例中國南方航空股份（1055.HK) 股價2008 年 ： 全球金融危機2020 年 ： 新冠疫情沖擊1 航空股的大周期，本質(zhì)上是危機周期672、危機投資，是中國

5、航空股最有效投資策略2 危機投資，是當下中國航空股最有效的投資策略8買危機與買格局，是航空股投資的兩大常見策略。從全球資本市場的實踐經(jīng)驗來 看，買危機是勝率最高的策略，全球適用，屢試不爽，越大的沖擊收益率越高， 但前提是找到資產(chǎn)負債表較為健康的龍頭航司。買格局的策略，目前只在美國航空股投資中成功過，且只在美國的2012-2014年 成功過，2015年之后即再難獲得超額收益，美股航空股也在本次疫情沖擊下重回 周期。中國航空業(yè)當下競爭激烈，格局很難持續(xù)改善，更適合買危機。2.1 買危機是勝率最高的策略00.511.522.532008年9月全球金融危機印尼亞航發(fā)生墜機事故需求大漲，系列危機逐步消退

6、，亞洲航空集團（5099.KL ）股價（前復權）2014年12月1.836410543.26統(tǒng)一采用2019年12月31日匯 率換算MYR/CNY= 1.7023:12.523截至2019年12 月31日，市值格局穩(wěn)定0.392競爭格局大幅改善為97億人民幣200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200.36令吉圖表5：亞洲航空集團股價資料來源：Bloomberg，方正證券研究所亞太亞航92.1 買危機是勝率最高的策略8.997.006.2011.0811.692.013.283.935.615.700

7、246810121996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020911后股價 迅速恢復2001年9月11日911事件2003年3月 SARS伊拉克戰(zhàn)爭全球金融危機81108新加坡航空集團（ C6L .SG ）前復權股價2008年9月新元14統(tǒng)一采用2019年12月31日匯率換算，SGD/CNY= 5.18:1全球金融危機后經(jīng)濟復蘇2019年12月31日市值：555億元人民幣2000年10月墜機事故11358疫情油價雙殺 后，股價反彈1997年7

8、月亞洲金融風暴347亞洲金融危機 后經(jīng)濟復蘇2008金融危機后增長停滯，股價波動較小圖表6：新加坡航空集團股價資料來源：Bloomberg，方正證券研究所亞太新航104328.11673.31467.14551.80500045004000350030002500200015001000500全日空(9202 .JP)前復權股價2.1 買危機是勝率最高的策略SARS爆發(fā)2008年金融危機2000開始自主定價統(tǒng)一采用2019年12月31日 匯率換算，CNY/JPY= 15.59:1911事件2019年12月31日市值為814億人民幣210.3158.7日本經(jīng)濟短暫復蘇日本經(jīng)濟逐步復蘇200020

9、012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020日元圖表7：全日空股價資料來源：Bloomberg，方正證券研究所亞太全日空1115.0415.5429.083.8955.6865.2012.988.9205101520253019891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020v2.1

10、 買危機是勝率最高的策略圖表8：漢莎航空集團股價漢莎航空集團（LHA.GP)股價-前復權兩德統(tǒng)一歐洲全面放開航空管制“911”事件伊拉克戰(zhàn)爭189299128226全球金融危機統(tǒng)一采用2019年12月31日匯 率換算EUR/CNY= 7.8072:1德國最大工會IGMetall發(fā)起罷工35 歐 元資料來源：Bloomberg，方正證券研究所歐洲漢莎航空124861012201997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

11、19 2020中國南方航空股份（1055.HK) 股價5.0302.1 買危機是勝率最高的策略中國圖表9：南方航空H股股價13604.018.608350.812008 年 ： 全球金融危機2014年：高鐵等危機性因 素的持續(xù)沖擊8007006005004003002001000-100200920102011201220132014201520162017201820192020達美美聯(lián)航美國航空西南航空2.2 買格局的策略只在美國成功過圖表10：2012年之后，隨著競爭緩和，達美航空實現(xiàn)3年3倍收益累計回報2010年10月， 聯(lián)合航空合并 大陸航空2013年12月， 美國航空合并 全美航空

12、2011 年 5 月， 美西南航空合 并穿越航空資料來源：Bloomberg，方正證券研究所2012/1/1-2015/1/1回報：達美航空： 307.50美聯(lián)航：174.25美國航空： 120.25西南航空： 314.36 S&P500:40.4714152.3 中國航空業(yè)當下競爭激烈，更適合危機投資資料來源：WIND，中國民航行業(yè)發(fā)展統(tǒng)計公報，方正證券研究所圖表11：近十年中國航空公司數(shù)量不斷增加中國航空業(yè)的格局更像歐洲而不是美國，格局難整合疫情之下，落后運力被地方政府接盤，難以退出市場8075706560555020102011201220132014201520162017201820

13、19圖表12：中國民航集中度難以持續(xù)提升CR4(三大航+海航)CR3（三大航）2436363945485150515360504030201002010201120122013201420152016201720182019航空公司數(shù)量（不含全貨運）163、疫情重壓之下，航空股再迎大周期底部17圖表13：COVID-19下的A股航司PB估值達到歷史第二低水平資料來源：WIND，方正證券研究所本次危機，A股航司PB估值達到歷史第二低10864201220022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

14、20伊拉克戰(zhàn)爭及非典申萬航空運輸業(yè)PB全球金融危機新冠疫情2008年11月6日，PB跌 至最低點1.492003年9月17日，PB跌至 最低點2.012014年6月23日，PB跌至最低點0.842020年3月19日，PB跌至最 低點0.873.1 A股航司PB估值達到歷史第二低86420200620122018中國東方航空股份PB(MRQ不復權）-左軸全球金融危機200720082009201020112008年11月25日，PB跌至本輪最低點1.00201320142015201620172014年4月28日，PB跌至本輪最低點0.89201920202020年3月23日，PB跌至本輪最低點

15、0.53COVID-19低點5432102008年11月25日，PB跌至本輪行情最低點0.552014年4月23日，PB跌至本輪行情最低點0.832020年3月23日，PB跌 至本輪行情最低點0.6876543210中國南方航空股份PB(MRQ不復權）-左軸全球金融危機低點2008年11月25日，PB跌至本輪行情最低點0.24全球金融危機2014年5月30日，PB跌至本輪行情最低點0.51中國國航PB(MRQ不復權）-左軸2020年3月23日，PB跌至 本輪行情最低點0.51COVID-19低點COVID-19低點圖表14：三大航H股PB資料來源： Bloomberg 、方正證券研究所3.2

16、H股航司PB估值接近歷史最低18194、短期確定性估值修復，中期可期待供需彈性估值修復宏觀經(jīng)濟已經(jīng)企穩(wěn)回升圖表16：2020年10月PMI指數(shù)達到51.40圖表15：中國GDP自2020年2季度已經(jīng)同比轉(zhuǎn)正資料來源：國家統(tǒng)計局，方正證券研究所3.24.986420-2-4-6-82020Q32020Q22020Q12019Q42019Q32019Q22019Q12018Q42018Q32018Q22018Q12017Q42017Q32017Q22017Q1不變價GDP：當季值同比51.4060504030201002020-042019-092019-022018-072017-122017-

17、052016-102016-032015-082015-012014-062013-112013-042012-092012-022011-072010-12中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）4.1 短期確定性估值修復20資料來源：公司公告，方正證券研究所國內(nèi)ASK增速國際+地區(qū)ASK增速春秋航空9月國內(nèi)ASK同比增長51.65 吉祥航空9月國內(nèi)ASK同比增長14.95 三大航9月國內(nèi)ASK同比轉(zhuǎn)正 圖表17：三大航和春秋吉祥國內(nèi)、國際、地區(qū)ASK春秋航空9月合計ASK同比增長-2.28吉祥航空9月合計ASK同比增長-5.12合計ASK增速4.1 短期確定性估值修復21資料來源：公司公告，方正證

18、券研究所國內(nèi)RPK增速國際+地區(qū)RPK增速春秋航空9月國內(nèi)RPK同比增長46.74吉祥航空9月國內(nèi)RPK同比增長9.88 圖表18：三大航和春秋吉祥國內(nèi)、國際、地區(qū)RPK春秋航空9月合計RPK同比增長-4.01吉祥航空9月合計RPK同比增長-7.53合計RPK增速4.1 短期確定性估值修復2223資料來源：公司公告，方正證券研究所圖表19：三大航9月客運量同比明顯回升圖表20：春秋與吉祥9月客運量同比回升顯著估值修復業(yè)務量環(huán)比持續(xù)快速恢復050010001500200025002018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02202

19、0-042020-062020-08春秋航空千人次吉祥航空春秋、吉祥最9月客運量同比恢復107.49、100.3216000140001200010000800060004000200002018-122019-022019-042020-082020-062020-042020-022019-122019-102019-082019-06中國國航東方航空千人次南方航空國航、東航、南航最新9 月客運量同比恢復 83.22、85.70、88.274.1 短期確定性估值修復-6.71 -5.637.112.591.96-20-30-40-50-60-10010202020Q12020Q22020Q

20、3國航東航南航春秋吉祥人民幣，億元資料來源：公司公告，方正證券研究所4.1 短期確定性估值修復估值修復業(yè)績環(huán)比持續(xù)改善圖表21：國內(nèi)主要上市航司Q3歸母凈利潤環(huán)比大幅改善24供需彈性假設明年下半年某個月份開始，國際線需求完全恢復，航空市場將可能產(chǎn)生持續(xù)數(shù)個 季度的供不應求，航空股的超級彈性屆時將有望展現(xiàn)。但供需彈性的邏輯還需持續(xù)跟蹤疫苗推出之 后的恢復情況，現(xiàn)在只能作為一個可能出現(xiàn)的情形假設。737MAX延遲交付導致的窄體機短缺現(xiàn)象順延至明年國內(nèi)第四大航司運力引進大幅放緩疫情之下中小航司現(xiàn)金流被摧毀，運力引進存在時間差4.2 中期可期待供需彈性2516.3419.749.5213.038.20

21、05101520252007200820092010201120122013201420152016201720182019民航客運量同比增速737MAX延遲交付導致的窄體機短缺現(xiàn)象順延至明年。如果沒有此次疫情，2020年國內(nèi)本身就會出 現(xiàn)窄體機短缺問題。圖表22：近10年民航客運量保持10左右高增速水平圖表23：737MAX停飛及延遲交付導致運力短缺資料來源：中國民航局，WIND，方正證券研究所5993109135136125158180167177204225280300346343831816141210864200501001502002503003504002003200420052

22、0062007200820092010201120122013201420152016201720182019停飛的737max數(shù)量當年飛機凈增數(shù)量飛機總量增速1794.2 中期可期待供需彈性26圖表24：國內(nèi)第四大航司運力引進速度大幅下降資料來源：公司年報，方正證券研究所4.2 中期可期待供需彈性23841036134653-102-15-200-100010020030040050020161722017201820192020H1海航控股海航控股機隊凈增量463人民幣，億元注：2019年天津航空從 海航控股剝離27中小航司現(xiàn)金流被摧毀，運力引進放緩，存在時間差航司日期事件龍江航空2020

23、.11.24公司98的股權將接受二次拍賣瑞麗航空2020.08.04無錫市國資委接手青島航空2019.12.23青島城投接手紅土航空2019.12重組更名湖南紅土航空，湖南省政府成為第二大股東圖表25：中小航司2019年至今面臨的生存壓力虧損（億元）民航全行業(yè)四大航三大機場民航其他企業(yè)2020Q1-381.00-224.45-0.68-155.872020Q2-342.50-195.06-5.88-141.562020H1-723.50-419.51-6.55-297.44注：四大航指A股上市公司：中國國航，東航航空，南方航空，海航控股 三大機場指A股上市公司：上海機場、白云機場、深圳機場圖表

24、26：2020上半年民航其他企業(yè)虧損接近300億資料來源：民航局3月和7月新聞發(fā)布會，公司年報，WIND，民航資源網(wǎng)，方正證券研究所整理4.2 中期可期待供需彈性28295、凜冬已經(jīng)過去，航空周期再啟圖表28：2019年中國人均乘機次數(shù)遠低于日本資料來源：WIND，日本國土交通省，美國交通運輸部，方正證券研究所50403020100-1005,00010,00015,0002000200220042006200820102012201420162018圖表27：民航需求保持近20年的高增長民航旅客周轉(zhuǎn)量（億人公里）民航周轉(zhuǎn)量yoy0.470.982.820123中國日本美國2019年人均乘機次數(shù)5.1 航空股新一輪大周期已經(jīng)啟動中國航空業(yè)仍然處在高速增長期，航空股長期邏輯并沒有發(fā)生變化。30資料來源：WIND，方正證券研究所圖表29：隨著基本面持續(xù)恢復，南航、東航、吉祥股價拾級而上南航H股股價吉祥航空股價東航H股股價5.1 航空股新一輪大周期已經(jīng)啟動隨著基本面走出底部，業(yè)務及財務數(shù)據(jù)持續(xù)改善，航司市值已經(jīng)開始在波動中拾級而上，不斷站上新臺階。中國航空股新一輪大周期，已經(jīng)從底部啟動。31325.2 把握航空業(yè)板塊性投資機會疫苗的順利研發(fā)及大規(guī)模接種的即將到來，使航空股正在迎來最強催化，2021年仍然是航空修 復之年，我們繼續(xù)推薦航空業(yè)板塊性投資機會。第一波恢復的是低成本及支線航