1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250018 資源稟賦情況 4 HYPERLINK l _TOC_250017 黃金產(chǎn)品毛利潤占比 4 HYPERLINK l _TOC_250016 黃金資源儲量 4 HYPERLINK l _TOC_250015 金礦品位 5 HYPERLINK l _TOC_250014 礦產(chǎn)金產(chǎn)量 6 HYPERLINK l _TOC_250013 財務(wù)分析 7 HYPERLINK l _TOC_250012 整體業(yè)績情況 7 HYPERLINK l _TOC_250011 營收、營業(yè)利潤質(zhì)量 8 HYPERLINK l _TOC_250010 盈利能力 8 H

2、YPERLINK l _TOC_250009 人均營收及人均凈利潤 9 HYPERLINK l _TOC_250008 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 10 HYPERLINK l _TOC_250007 單季營收增速 10 HYPERLINK l _TOC_250006 2.7 商譽 11 HYPERLINK l _TOC_250005 毛利率 11 HYPERLINK l _TOC_250004 維持性資本支出 12 HYPERLINK l _TOC_250003 投資建議 12 HYPERLINK l _TOC_250002 3.1 估值 12 HYPERLINK l _TOC_250001 3.2 投資

3、建議 13 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示 13插圖目錄圖 1：A 股主要金礦企業(yè) 2019、2018 年金礦品位（克/噸） 6表格目錄表 1：A 股主要金礦企業(yè)黃金產(chǎn)品毛利潤占比（百萬元，%） 4表 2：A 股主要金礦企業(yè)黃金儲量（噸） 4表 3：A 股主要金礦企業(yè) 2019、2018 年金礦品位（克/噸） 5表 4：A 股主要金礦企業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸） 6表 5：A 股主要金礦企業(yè)營業(yè)收入（百萬元） 7表 6：A 股主要金礦企業(yè)歸母凈利潤（百萬元） 7表 7：A 股主要金礦企業(yè)毛利率（%） 7表 8：銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入（%） 8表 9：經(jīng)營活動產(chǎn)生

4、的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤（%） 8表 10：A 股主要金礦企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))（%） 8表 11：A 股主要金礦企業(yè)總資產(chǎn)收益率（%） 9表 12：人均營業(yè)收入（萬元） 9表 13：人均歸母凈利潤（萬元） 10表 14：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%） 10表 15：單季營業(yè)收入同比增速（%） 10表 16：商譽占?xì)w母股東權(quán)益比例（%） 11表 17：銷售毛利率（%） 11表 18：維持性資本支出占凈利潤比例（%） 12表 19：2020/5/27、2011/9/6 估值對比（倍） 12表 20：經(jīng)營情況指標(biāo)較優(yōu)的A 股金礦企業(yè)（倍） 13資源稟賦情況黃金產(chǎn)品毛利潤占比除赤峰黃金、紫金礦業(yè)外，其他黃金上市

5、公司主要黃金產(chǎn)品的毛利潤占比大于 50%，其中山東黃金、西部黃金占比達(dá) 90%以上。黃金產(chǎn)產(chǎn)品毛利潤占比越大，公司業(yè)績受黃金價格影響越大。從毛利率看，銀泰黃金的黃金產(chǎn)品毛利率最高，達(dá) 68.29%，主要得益于公司旗下金礦品位較高。表 1：A 股主要金礦企業(yè)黃金產(chǎn)品毛利潤占比（百萬元，%） 毛利潤 主要黃金產(chǎn)品 主要黃金產(chǎn)品毛利潤 占比（%） 主要黃金產(chǎn)品毛利率（%） 銀泰黃金 1,554.93 合質(zhì)金 1,181.58 76% 68.29% 湖南黃金 1,148.68 黃金 779.40 68% 6.36% 恒邦股份 1,576.05 黃金 1,231.54 78% 11.24% 中金黃金 3

6、,584.04 黃金 1,972.11 55% 6.49% 山東黃金 6,045.04 黃金 5,484.32 91% 44.38% 赤峰黃金 1,220.52 黃金 367.37 30% 44.13% 西部黃金 338.25 標(biāo)準(zhǔn)金 324.66 96% 8.54% 紫金礦業(yè) 15,515.35 礦山產(chǎn)金 4,865.08 31% 41.82% 資料來源：wind， 注：由于未公布2019年年報，中金黃金數(shù)據(jù)為2018年。黃金資源儲量A 股金礦企業(yè)黃金資源儲量前三位依次為：紫金礦業(yè)、山東黃金、中金黃金。紫金礦業(yè)在國內(nèi)外均有金礦布局，其中位于巴布亞新幾內(nèi)亞波格拉金礦礦產(chǎn)金產(chǎn)量最大，2019 年

7、該礦礦產(chǎn)金產(chǎn)量為 8.827 噸（為權(quán)益產(chǎn)量，紫金礦業(yè)持有該礦山 47.5%權(quán)益），占總產(chǎn)量 21.62%。2020 年 4 月 24 日，波格拉金礦采礦權(quán)延期申請遭到巴方政府拒絕，能否續(xù)期仍存疑問。目前山東黃金擁有金礦 13 座，其中 9 座在黃金資源豐富的山東省內(nèi)，1 座海外金礦，位于阿根廷，擁有 50%權(quán)益。2020 年 5 月 26 日，山東黃金發(fā)布公告，擬計劃投資2.1 億加元，在加拿大設(shè)立子公司，旨在完成對 TMAC Resources Inc.（特麥克資源公司） 100%股權(quán)的收購。特麥克核心資產(chǎn)是位于加拿大Nunavut 省東北部的霍普灣（Hope Bay）項目 100%權(quán)益。

8、截至 2019 年末，依據(jù)加拿大 NI 43-101 標(biāo)準(zhǔn)，Hope Bay 項目擁有證實+可信儲量 354.5 萬盎司（110.3 噸）黃金，平均品位 6.5 克/噸；擁有探明+控制資源量517.3 萬盎司（160.9 噸）黃金，平均品位 7.4 克/噸，推斷資源量 212.7 萬盎司（66.2 噸）黃金，平均品位 6.1 克/噸。表 2：A 股主要金礦企業(yè)黃金儲量（噸） 100%權(quán)益基準(zhǔn) 按公司持有權(quán)益 銀泰黃金 99.2 71.1 湖南黃金 140.9 / 恒邦股份 112.0 / 中金黃金 496.4 / 山東黃金 1123.6 968.2 赤峰黃金 102.6 / 西部黃金 / /

9、紫金礦業(yè) 1886.9 / 資料來源：公司年報， 注： 1、銀泰黃金資源量統(tǒng)計口徑為探礦權(quán)+采礦權(quán)；2、中金黃金為2018年數(shù)據(jù)；3、赤峰黃金資源儲量含萬象礦業(yè)所轄 Sepon 銅金礦，統(tǒng)計口徑為資源量。金礦品位礦山品位對開采成本及采選的效益有較大的影響，各金礦企業(yè)均擁有一個品位較高的金礦，而赤峰黃金、銀泰黃金整體品位較高，中金黃金旗下金礦的品位差異較大。表 3：A 股主要金礦企業(yè) 2019、2018 年金礦品位（克/噸）數(shù)據(jù)年份 礦山 品位 數(shù)據(jù)年份 礦山 品位 2019 赤峰黃金：吉隆礦業(yè) 14.39 2019 銀泰黃金：吉林板廟子 2.80 2019 赤峰黃金：華泰礦業(yè) 7.46 201

10、8 中金黃金：陜西鑫元科 16.47 2019 赤峰黃金：五龍礦業(yè) 6.62 2018 中金黃金：二道溝黃金礦 10.04 2019 赤峰黃金：Sepon 銅金礦 4.10 2018 中金黃金：夾皮溝礦 10.01 2018 湖南黃金：沃溪金銻鎢礦 8.02 2018 中金黃金：潼關(guān)中金黃金礦 9.38 2018 湖南黃金：甘肅下看木倉金礦 6.38 2018 中金黃金：峪耳崖黃金礦 8.26 2018 湖南黃金：萬古金礦 5.63 2018 中金黃金：河南金渠黃金 7.71 2018 湖南黃金：黃金洞金礦 4.18 2018 中金黃金：天水李子金礦 7.27 2018 湖南黃金：龍山金銻礦

11、4.12 2018 中金黃金：烏拉嘎黃金礦業(yè) 5.19 2018 湖南黃金：甘肅南辦老豆金礦 3.85 2018 中金黃金：陜西久盛礦業(yè) 4.99 2018 湖南黃金：溆浦龍王江金礦 3.52 2018 中金黃金：廣西鳳山天承黃金礦業(yè) 4.82 2018 湖南黃金：甘肅錄斗艘金礦 3.45 2018 中金黃金：蘇尼特金曦黃金礦 4.35 2018 湖南黃金：洪江斷坑金礦 3.42 2018 中金黃金：四川通用 3.95 2018 湖南黃金：甘肅以地南金礦 3.15 2018 中金黃金：鑫泰黃金礦 3.89 2018 湖南黃金：瀏陽棖沖金礦 3.02 2018 中金黃金：凌源日興礦業(yè) 3.85

12、2018 湖南黃金：甘肅老虎山金礦 2.39 2018 中金黃金：秦嶺黃金礦 3.70 2018 湖南黃金：洪江響溪金銻礦 1.92 2018 中金黃金：中國黃金集團江西金山礦業(yè) 3.29 2018 湖南黃金：隆回杏楓山金礦 1.63 2018 中金黃金：嵩縣前河礦 3.25 2018 湖南黃金：溆浦南江坪金礦 1.36 2018 中金黃金：金廠峪礦 2.52 2019 山東黃金：歸來莊金礦 7.00 2018 中金黃金：鑫達(dá)黃金礦 2.52 2019 山東黃金：蓬萊金礦 5.24 2018 中金黃金：湖北三鑫金銅 2.17 2019 山東黃金：赤峰柴金礦 5.00 2018 中金黃金：托里縣

13、金福黃金礦 1.98 2019 山東黃金：青島金礦 3.80 2018 中金黃金：金源黃金礦 1.89 2019 山東黃金：福建源鑫金礦 3.55 2018 中金黃金：排山樓黃金礦 1.84 2019 山東黃金：新城金礦 3.13 2018 中金黃金：嵩縣金牛 1.81 2019 山東黃金：焦家金礦 3.10 2018 中金黃金：東梁黃金礦 1.31 2019 山東黃金：三山島金礦 2.88 2018 中金黃金：雞籠山黃金礦 1.12 2019 山東黃金：金洲金礦 2.74 2019 紫金礦業(yè)：武里蒂卡金礦 9.30 2019 山東黃金：玲瓏金礦 2.52 2019 紫金礦業(yè)：波格拉金礦 4.

14、81 2019 山東黃金：西和中寶金礦 2.29 2019 紫金礦業(yè)：吉勞、塔羅金礦 2.17 2019 山東黃金：沂南金礦 2.18 2019 紫金礦業(yè)：Timok 銅金礦項目上帶礦 2.07 2019 山東黃金：貝拉德羅礦 0.73 2019 紫金礦業(yè)：帕丁頓金礦 1.01 2019 銀泰黃金：黑河銀泰 15.27 2019 紫金礦業(yè)：曙光金銅礦 0.88 2019 銀泰黃金：青海大柴旦 3.94 2019 紫金礦業(yè)：紫金山金銅礦 0.30 資料來源：公司年報， 圖 1：A 股主要金礦企業(yè) 2019、2018 年金礦品位（克/噸）數(shù)據(jù)來源：公司公告， 注：中金黃金、湖南黃金數(shù)據(jù)為2018年

15、，其余金礦企業(yè)數(shù)據(jù)為2019年。礦產(chǎn)金產(chǎn)量從前面的毛利潤結(jié)構(gòu)可知，黃金產(chǎn)品占比較大，因此，從量的維度，礦產(chǎn)金產(chǎn)量對黃金企業(yè)的毛利潤有較大影響。2019 年整體礦產(chǎn)金產(chǎn)量較 2018 年略有增加，2020 年計劃產(chǎn)量與 2019 年基本持平。2019 年，紫金礦業(yè)和山東黃金礦產(chǎn)金產(chǎn)量遠(yuǎn)高于其他礦企業(yè)。表 4：A 股主要金礦企業(yè)礦產(chǎn)金產(chǎn)量（噸） 主要黃金產(chǎn)品 2018 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量 2019 年礦產(chǎn)金產(chǎn)量 2020 年計劃產(chǎn)量 銀泰黃金 合質(zhì)金（含銀） 5.57 5.81 / 湖南黃金 黃金 4.86 4.87 / 恒邦股份 有色金屬冶煉（黃金） / / / 中金黃金 礦產(chǎn)金 24.36 / /

16、山東黃金 黃金 39.32 40.12 不低于 39.586 赤峰黃金 黃金 1.51 2.07 / 西部黃金 標(biāo)準(zhǔn)金 / 3.75 3.705 紫金礦業(yè) 礦山產(chǎn)金 36.5 40.8 44 資料來源：公司年報， 注：1、中金黃金為2018年數(shù)據(jù)；2、西部黃金為推算值。財務(wù)分析整體業(yè)績情況受益于黃金價格上漲，2019 年、2020 年Q1，銀泰黃金、中金黃金、山東黃金、西部黃金、紫金礦業(yè)凈利潤保持較快增長。除西部黃金外，其他金礦企業(yè) 2019 年毛利率較去年基本持平。結(jié)合凈利潤同比增速及毛利率變動看，銀泰黃金、山東黃金、紫金礦業(yè)整體業(yè)績較優(yōu)。表 5：A 股主要金礦企業(yè)營業(yè)收入（百萬元） 201

17、8 2019 yoy 2019Q1 2020Q1 yoy 銀泰黃金 4,826.24 5,148.95 7% 1,128.30 1,938.92 72% 湖南黃金 12,460.91 13,829.22 11% 4,561.00 3,756.94 -18% 恒邦股份 21,200.96 28,536.08 35% 5,855.54 6,384.82 9% 中金黃金 34,452.38 38,963.45 13% 7,900.66 7,317.69 -7% 山東黃金 54,787.88 62,630.70 14% 10,621.09 13,965.73 31% 赤峰黃金 2,153.12 6,0

18、68.46 182% 1,468.35 1,219.98 -17% 西部黃金 1,001.78 3,862.90 286% 240.01 680.17 183% 紫金礦業(yè) 105,994.25 136,097.98 28% 29,041.94 36,161.86 25% 資料來源：wind， 表 6：A 股主要金礦企業(yè)歸母凈利潤（百萬元） 2018 2019 yoy 2019Q1 2020Q1 yoy 銀泰黃金 662.57 864.17 30% 170.31 274.29 61% 湖南黃金 270.41 159.79 -41% 46.92 -38.24 -181% 恒邦股份 405.77 3

19、05.54 -25% 108.97 89.37 -18% 中金黃金 195.95 190.33 -3% 32.55 159.59 390% 山東黃金 875.73 1,289.47 47% 365.75 563.31 54% 赤峰黃金 -133.05 188.01 -241% 59.53 8.57 -86% 西部黃金 9.72 41.07 323% -18.20 -54.31 198% 紫金礦業(yè) 4,093.77 4,283.96 5% 874.48 1,040.01 19% 資料來源：wind， 表 7：A 股主要金礦企業(yè)毛利率（%） 2018 2019 變動 2019Q1 2020Q1 變

20、動 銀泰黃金 29.7% 30.2% 0.5% 29.8% 24.5% -5.3% 湖南黃金 9.9% 8.3% -1.6% 5.8% 3.5% -2.3% 恒邦股份 7.0% 5.5% -1.5% 6.7% 1.3% -5.4% 中金黃金 10.4% 11.1% 0.7% 10.6% 12.3% 1.7% 山東黃金 8.7% 9.7% 0.9% 12.4% 12.5% 0.1% 赤峰黃金 19.5% 20.1% 0.6% 14.0% 24.8% 10.8% 西部黃金 24.9% 8.8% -16.1% 14.7% 3.1% -11.5% 紫金礦業(yè) 12.6% 11.4% -1.2% 12.8

21、% 10.9% -2.0% 資料來源：wind， 營收、營業(yè)利潤質(zhì)量“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入”、“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤”分別衡量營業(yè)收入、凈利潤質(zhì)量的指標(biāo)，近年 5 年比例100%的為優(yōu)。從“銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入”指標(biāo)看，銀泰黃金（2018 年進入黃金采選業(yè)務(wù)）、恒邦股份、山東黃金、紫金礦業(yè)營業(yè)收入質(zhì)量最優(yōu)。從“經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤”看，除中金黃金、赤峰黃金外，其余金礦企業(yè)該指標(biāo)近年 5 年比例100%。綜上，銀泰黃金、恒邦股份、山東黃金、紫金礦業(yè)營收及凈利潤質(zhì)量較優(yōu)。表 8：銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金/營業(yè)收入（%） 2015 201

22、6 2017 2018 2019 近 5 年比例100%的次數(shù) 銀泰黃金 95.89 169.04 108.94 110.46 112.04 4 湖南黃金 110.47 100.57 91.70 101.78 97.20 3 恒邦股份 105.48 108.22 106.32 110.57 105.50 5 中金黃金 100.56 105.23 99.73 105.46 104.33 4 山東黃金 100.01 103.15 104.09 105.48 100.23 5 赤峰黃金 105.73 103.57 115.10 128.97 95.13 4 西部黃金 101.81 100.31 98

23、.86 104.51 100.19 4 紫金礦業(yè) 107.36 106.57 105.69 104.01 105.32 5 資料來源：wind， 表 9：經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額/凈利潤（%） 2015 2016 2017 2018 2019 近 5 年比例100%的次數(shù) 銀泰黃金 67.95 114.82 212.42 149.30 119.97 4 湖南黃金 4,118.71 374.38 163.23 300.57 533.75 5 恒邦股份 538.31 127.23 194.88 295.27 177.74 5 中金黃金 -1,026.97 207.84 116.07 642.45

24、 310.39 4 山東黃金 346.14 208.12 309.93 312.37 294.08 5 赤峰黃金 71.27 20.05 -133.96 / 206.87 1 西部黃金 179.56 201.76 1,023.27 544.63 364.94 5 紫金礦業(yè) 764.84 509.80 300.67 218.53 210.74 5 資料來源：wind， 注：分母小于等于0時，該指標(biāo)不計算盈利能力從凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))看，銀泰黃金和紫金礦業(yè)近 5 年呈穩(wěn)步上升趨勢；近 5 年中，紫金礦業(yè)有 5 年大于中位數(shù)，銀泰黃金、赤峰黃金有 4 年大于中位數(shù)。從總資產(chǎn)收益率看，銀泰黃金、中金黃

25、金、紫金礦業(yè)近 5 年呈上升趨勢；近 5 年中，銀泰黃金有 5 年大于中位數(shù)，赤峰黃金有 4 年大于中位數(shù)。因此，銀泰黃金、紫金礦業(yè)盈利能力較優(yōu)。表 10：A 股主要金礦企業(yè)凈資產(chǎn)收益率(加權(quán))（%） 2015 2016 2017 2018 2019 銀泰黃金 6.63 5.93 8.22 7.95 9.97 湖南黃金 0.85 3.94 6.82 5.78 3.27 恒邦股份 5.04 5.39 9.02 8.70 6.77 中金黃金 0.86 3.03 2.18 1.47 1.39 山東黃金 6.23 10.36 7.12 4.92 5.49 赤峰黃金 15.63 13.94 10.51

26、-5.05 6.62 西部黃金 3.94 7.66 1.29 0.58 2.42 紫金礦業(yè) 6.01 6.66 11.10 11.70 11.38 中位數(shù) 5.53 6.29 7.67 5.35 6.06 資料來源：wind， 注：凈資產(chǎn)收益率（加權(quán)）=歸屬母公司股東凈利潤加權(quán)平均歸屬母公司股東的權(quán)益*100%表 11：A 股主要金礦企業(yè)總資產(chǎn)收益率（%） 2015 2016 2017 2018 2019 銀泰黃金 6.59 6.02 8.41 9.57 8.47 湖南黃金 0.28 2.01 4.39 3.76 2.27 恒邦股份 1.42 1.63 2.72 2.81 1.87 中金黃金

27、0.46 1.26 1.41 0.98 1.80 山東黃金 2.66 5.13 3.39 2.15 2.76 赤峰黃金 9.62 9.27 6.50 -1.81 2.70 西部黃金 2.50 4.84 0.84 0.38 1.55 紫金礦業(yè) 1.69 1.95 3.64 4.63 4.28 中位數(shù) 2.10 3.42 3.51 2.48 2.49 資料來源：wind， 注：總資產(chǎn)收益率=凈利潤(含少數(shù)股東損益)*2(期初總資產(chǎn)+期末總資產(chǎn))*100%人均營收及人均凈利潤近 5 年，銀泰黃金、恒邦股份、中金黃金、山東黃金、紫金礦業(yè)的人均營業(yè)收入大于 100 萬元，其中銀泰黃金、恒邦股份、山東黃金

28、、紫金礦業(yè)連續(xù) 5 年人均營業(yè)收入大于中位數(shù)；銀泰黃金、紫金礦業(yè)分別有 5 年、4 年的人均歸母凈利潤大于 10 萬元，并且兩者連續(xù) 5 年的人均歸母凈利潤大于中位數(shù)。綜上，銀泰黃金、紫金礦業(yè)人均營收及人均凈利潤表現(xiàn)較優(yōu)。表 12：人均營業(yè)收入（萬元） 2015 2016 2017 2018 2019 近 5 年人均營收100 萬次數(shù) 銀泰黃金 182.26 197.88 390.16 332.16 336.97 5 湖南黃金 66.09 116.33 165.03 191.38 257.91 4 恒邦股份 264.77 301.70 363.43 383.94 523.60 5 中金黃金 1

29、26.57 139.97 122.11 143.61 162.41 5 山東黃金 301.52 340.59 355.00 341.74 388.19 5 赤峰黃金 43.39 93.13 112.33 60.72 153.40 2 西部黃金 53.79 62.26 80.59 58.76 232.70 1 紫金礦業(yè) 390.85 452.00 523.18 551.31 681.75 5 中位數(shù) 154.42 168.93 260.01 261.77 297.44 資料來源：wind， 表 13：人均歸母凈利潤（萬元） 2015 2016 2017 2018 2019 近 5 年人均凈利潤1

30、0 萬次數(shù) 銀泰黃金 61.82 57.05 85.60 45.60 56.56 5 湖南黃金 0.28 2.43 4.83 4.15 2.98 0 恒邦股份 3.38 3.74 6.72 7.35 5.61 0 中金黃金 0.29 1.30 1.08 0.82 0.79 0 山東黃金 4.59 8.77 7.91 5.46 7.99 0 赤峰黃金 6.31 14.16 11.91 -3.75 4.75 2 西部黃金 3.23 7.08 1.26 0.57 2.47 0 紫金礦業(yè) 8.71 10.55 19.41 21.29 21.46 4 中位數(shù) 3.99 7.92 7.32 4.81 5.

31、18 資料來源：wind， 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率湖南黃金、恒邦股份、山東黃金總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率連續(xù) 5 年大于 100%，并在最近 5 年均高于中位數(shù)。銀泰黃金、赤峰黃金總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率偏低，或產(chǎn)能未完全釋放導(dǎo)致。表 14：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%） 2015 2016 2017 2018 2019 近 5 年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率100%的次數(shù) 銀泰黃金 15% 16% 29% 60% 46% 0 湖南黃金 109% 111% 154% 181% 202% 5 恒邦股份 123% 131% 149% 152% 184% 5 中金黃金 115% 103% 85% 90% 100% 2 山東黃金 170% 197% 145% 12

32、6% 121% 5 赤峰黃金 65% 58% 60% 34% 78% 0 西部黃金 42% 43% 54% 39% 145% 1 紫金礦業(yè) 93% 91% 106% 105% 115% 3 中位數(shù) 101% 97% 96% 97% 118% 資料來源：wind， 單季營收增速黃金價格從 2018 年 Q4 進入上升通道，此后企業(yè)單季營業(yè)收入同比增速中位數(shù)顯著提升。近 6 個季度（2018 年 Q4-2020 年 Q1），恒邦股份、西部黃金、紫金礦業(yè)有 5 個季度單季營收增速15%，山東黃金、赤峰黃金有 4 個季度單季營收增速15%；其中，山東黃金、赤峰黃金有 4 個季度單季增速15%，西部黃金

33、則有 4 個季度單季增速15%。綜合看，山東黃金、赤峰黃金在單季營收增速表現(xiàn)較優(yōu)。表 15：單季營業(yè)收入同比增速（%） 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 近 6 個季度營速15%次銀泰黃金 276% 207% 114% 33% 12% -15% 11% 72% 3 5 9% 26% 69% 23% 27% 96% -26% 9% 恒邦股份 湖南黃金 14% -10% 17% 50% 8% -4% -11% -18% 2 4 31% -113% 127% 74% -25% 40% -12% -25% 山東黃金 中金黃金

34、 15% -5% 24% 13% -3% 12% 30% -7% 2 5 183% 199% 832% 348% 49% -5% -61% -6% 西部黃金 赤峰黃金 -13% -36% -20% 210% 125% 217% 178% -17% 4 紫金礦業(yè) 41% 8% -8% 27% 42% 31% 16% 25% 5 中位數(shù) 11% -11% 20% 30% 32% 50% 21% 17% 資料來源：wind， 商譽近 5 年，山東黃金、赤峰黃金、中金黃金商譽占?xì)w母股東權(quán)益高于中位數(shù)，但比例較低，A 股金礦企業(yè)商譽占比均低于 30%，商譽泡沫風(fēng)險較低。表 16：商譽占?xì)w母股東權(quán)益比例（

35、%） 2015 2016 2017 2018 2019 近 5 年30%次數(shù) 銀泰黃金 0% 0% 0% 5% 5% 5 湖南黃金 2% 1% 1% 1% 1% 5 恒邦股份 0% 0% 0% 0% 0% 5 中金黃金 7% 5% 5% 5% 5% 5 山東黃金 17% 11% 17% 13% 12% 5 赤峰黃金 23% 20% 18% 14% 12% 5 西部黃金 0% 0% 0% 0% 0% 5 紫金礦業(yè) 2% 2% 1% 1% 1% 5 中位數(shù) 2% 2% 1% 3% 3% 資料來源：wind， 毛利率近 5 年，銀泰黃金有 5 年毛利率20%，赤峰黃金、西部黃金有 4 年毛利率20%

36、，其中銀泰黃金、赤峰黃金近 5 年毛利率均高于中位數(shù)，西部黃金則有 4 年毛利率高于中位數(shù)。從毛利率指標(biāo)看，銀泰黃金、赤峰黃金表現(xiàn)較優(yōu)。表 17：銷售毛利率（%） 2015 2016 2017 2018 2019 近 5 年銷售毛利率20%次數(shù) 銀泰黃金 78.00 77.27 52.50 29.67 30.20 5 湖南黃金 13.31 15.76 12.25 9.87 8.31 0 恒邦股份 6.16 6.78 7.24 7.02 5.52 0 中金黃金 6.86 8.51 11.42 10.40 11.08 0 山東黃金 7.73 8.76 9.07 8.71 9.65 0 赤峰黃金 3

37、3.51 34.78 24.52 19.50 20.11 4 西部黃金 27.99 37.58 28.61 24.86 8.76 4 紫金礦業(yè) 8.47 11.50 13.94 12.59 11.40 0 中位數(shù) 10.89 13.63 13.09 11.50 10.37 資料來源：wind， 維持性資本支出維持性資本支出衡量企業(yè)維持現(xiàn)有營收規(guī)模須從凈利潤中扣除的資本性支出，維持性資本支出占凈利潤比例越小，維持成本越低。近 5 年，A 股金礦企業(yè)總體占比高于 100%，其中銀泰黃金該指標(biāo)表現(xiàn)最優(yōu)，5 年均低于 100%、低于中位數(shù)，且 2019 年較2018 年下降；而赤峰黃金有 3 年維持性

38、資本支出占凈利潤比例低于中位數(shù)。表 18：維持性資本支出占凈利潤比例（%） 2015 2016 2017 2018 2019 銀泰黃金 35% 45% 31% 71% 58% 湖南黃金 1288% 202% 98% 111% 195% 恒邦股份 210% 183% 114% 137% 195% 中金黃金 837% 340% 315% 460% 山東黃金 221% 122% 191% 263% 189% 赤峰黃金 65% 49% 55% 548% 西部黃金 218% 101% 519% 1253% 317% 紫金礦業(yè) 249% 261% 140% 96% 116% 中位數(shù) 220% 152% 127% 137% 195% 資料來源：wind， 注：1、維持性資本支出=固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長期待攤費用攤銷+處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)的損失+固定資產(chǎn)報廢損失；2、赤峰黃金2018年凈利潤為負(fù)值，因此不計算；3、截止報告日，中金黃金未