1、2020 年金融業(yè)信用展望（上）宏觀篇摘要：本文對(duì) 2019 年以來(lái)宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境、金融監(jiān)管環(huán)境以及各個(gè)金融細(xì)分領(lǐng)域的信用表現(xiàn)進(jìn)行梳理分析，并展望 2020 年金融業(yè)主要領(lǐng)域信用變化趨勢(shì)。2019 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的內(nèi)外部環(huán)境更趨復(fù)雜。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體增速有所回落，但經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍在合理區(qū)間。外部環(huán)境受到全球經(jīng)濟(jì)放緩及中美貿(mào)易摩擦影響，不確定因素增加。金融市場(chǎng)表現(xiàn)出震蕩下的結(jié)構(gòu)性行情。2020 年以來(lái)，我國(guó)爆發(fā)新型冠狀病毒疫情，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)強(qiáng)烈的短期沖擊，部分損失或?qū)㈦y以挽回。面對(duì)內(nèi)外更趨復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，2019 年以來(lái)，中國(guó)政府加大政策逆周期調(diào)節(jié)力度、積極實(shí)施“六穩(wěn)”政策，并在 2019 年

2、12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭。同時(shí)，在 “穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要性不斷提升的背景下，金融發(fā)展之于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性凸顯。2019年，金融工作以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為重點(diǎn)，各項(xiàng)措施旨在增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、金融共同健康發(fā)展。2020 年初新冠疫情的短期沖擊將使得財(cái)政支出力度加大，在疫情應(yīng)對(duì)和逆周期調(diào)控的共同需求下，為保持整體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和資本市場(chǎng)穩(wěn)定，貨幣政策有望維持適度寬松的基調(diào)。2019 年，我國(guó)金融行業(yè)各個(gè)領(lǐng)域處于不同的發(fā)展階段，有各自不同的運(yùn)行特征，但也有共性的一面。首先，在內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境更加嚴(yán)峻的情況下，金融行業(yè)面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)上升，中小金融機(jī)構(gòu)在此過(guò)程中將最先受到

3、沖擊。其次，在金融監(jiān)管趨于完善，監(jiān)管套利空間逐步縮減的背景下，金融機(jī)構(gòu)各類業(yè)務(wù)開(kāi)展持續(xù)規(guī)范。第三，在倡導(dǎo)金融各行業(yè)回歸本源以及強(qiáng)調(diào)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背景下，部分金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，同時(shí)負(fù)債端來(lái)源及融資能力繼續(xù)分化，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，部分金融機(jī)構(gòu)盈利能力承壓。展望 2020 年，我們對(duì)金融各領(lǐng)域的信用觀點(diǎn)如下：銀行業(yè)：銀行貸款作為社融增量的主要來(lái)源，銀行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張趨勢(shì)不改，但在流動(dòng)性監(jiān)管趨嚴(yán)以及理財(cái)業(yè)務(wù)逐步規(guī)范化的影響下，表內(nèi)資產(chǎn)增速或穩(wěn)中有降，且新冠疫情將使新增信貸投放短期內(nèi)受到抑制。隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化及貸款利率下行，疊加新冠疫情下對(duì)實(shí)體的政策傾斜，商業(yè)銀行凈息差預(yù)計(jì)將

4、小幅收縮，此外，疫情將帶來(lái)短期中收減少。宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)，新冠疫情亦會(huì)帶來(lái)短期逾期貸款增加，銀行業(yè)不良貸款凈生成或?qū)⒂兴黾?，行業(yè)整體信用風(fēng)險(xiǎn)水平可維持穩(wěn)定，但中小銀行信貸資產(chǎn)質(zhì)量問(wèn)題仍需關(guān)注。銀行業(yè)補(bǔ)充資本是緩解信用收縮的重要措施，政策鼓勵(lì)商業(yè)銀行以永續(xù)債為突破口補(bǔ)充一級(jí)資本，預(yù)計(jì)銀行業(yè)仍將通過(guò)多渠道補(bǔ)充資本。證券行業(yè)：市場(chǎng)環(huán)境因素仍將在較大程度上影響盈利水平，新冠疫情對(duì)證券業(yè)的短期影響較為有限。分業(yè)務(wù)來(lái)看，在市場(chǎng)成交量未有明顯放大的情況下，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍將繼續(xù)深化轉(zhuǎn)型；資本中介業(yè)務(wù)規(guī)模維持穩(wěn)定，股票質(zhì)押業(yè)務(wù)標(biāo)的結(jié)構(gòu)將有所調(diào)整；投行業(yè)務(wù)方面，科創(chuàng)板注冊(cè)制試點(diǎn)推動(dòng)股權(quán)融資占比提升，證券公司將加

5、大對(duì)投行綜合業(yè)務(wù)能力提升；受資管新規(guī)的影響，證券公司仍將持續(xù)向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)型；自營(yíng)業(yè)務(wù)方面仍將維持收益和風(fēng)險(xiǎn)并存，固定收益持倉(cāng)較大的證券公司或錄得超額收益，但仍需防范收益率的快速波動(dòng)，且新冠疫情帶來(lái)的證券市場(chǎng)波動(dòng)加大將持續(xù)考驗(yàn)證券公司的投研能力。保險(xiǎn)行業(yè)：財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)方面，車險(xiǎn)保費(fèi)收入增速仍存在下行壓力，非車險(xiǎn)種占比有望繼續(xù)提升，但部分險(xiǎn)種不確定性大，對(duì)產(chǎn)品定價(jià)及風(fēng)控能力提出更高要求。新冠疫情帶來(lái)的短期內(nèi)新車銷量下滑將導(dǎo)致車險(xiǎn)保費(fèi)收入增速進(jìn)一步放緩，而居民投保意識(shí)提高及政策紅利釋放將推動(dòng)健康險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)等非車險(xiǎn)種保費(fèi)的提升。同時(shí)，不同產(chǎn)險(xiǎn)公司車險(xiǎn)業(yè)務(wù)承保端業(yè)績(jī)持續(xù)分化，行業(yè)集中度有望提升。人身險(xiǎn)

6、方面，人身險(xiǎn)產(chǎn)品的定價(jià)和業(yè)務(wù)發(fā)展將趨于規(guī)范，業(yè)務(wù)增速雖難回高速發(fā)展期水平，但人身險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)及負(fù)債結(jié)構(gòu)將有望得到優(yōu)化，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)降低，其中保障類業(yè)務(wù)有望通過(guò)續(xù)期業(yè)務(wù)累積實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。同時(shí)，在人身險(xiǎn)行業(yè)進(jìn)行業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，各家公司表現(xiàn)將有所分化，中小型人身險(xiǎn)公司轉(zhuǎn)型難度較大，且隨著產(chǎn)品監(jiān)管逐步趨嚴(yán)，其業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)力或?qū)⑦M(jìn)一步下降。新冠疫情對(duì)人身險(xiǎn)公司的線下保險(xiǎn)業(yè)務(wù)短期影響較大，健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)或因居民保障意識(shí)提升而有所增長(zhǎng)，但預(yù)計(jì)“開(kāi)門(mén)紅”較難實(shí)現(xiàn)。投資方面，高等級(jí)信用債收益率或?qū)⒗^續(xù)下行，低等級(jí)信用債的信用風(fēng)險(xiǎn)尚未得到充分釋放，而股票市場(chǎng)行情主要受政策面和資金面影響，短期內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)投資業(yè)務(wù)收益仍存在

7、一定不確定性。融資租賃行業(yè)：資產(chǎn)端方面，部分融資租賃公司仍將面臨較大的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力。在國(guó)內(nèi) GDP 增速放緩，金融供給側(cè)改革的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)信用事件頻發(fā)的背景下，租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量面臨一定壓力。受新冠疫情影響，部分從事交通運(yùn)輸、小微企業(yè)和汽車金融行業(yè)融資租賃業(yè)務(wù)的融資租賃公司的資產(chǎn)質(zhì)量將面臨更大的壓力。負(fù)債端，融資租賃公司融資渠道和融資成本將進(jìn)一步分化。監(jiān)管方面，融資租賃業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)監(jiān)管管理暫行辦法預(yù)計(jì)將于 2020 年發(fā)布，新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已發(fā)布，各租賃公司最晚將于 2021 年開(kāi)始施行，對(duì)融資租賃公司的業(yè)務(wù)、盈利、凈資產(chǎn)等方面產(chǎn)生重大影響，尤其是部分關(guān)聯(lián)交易占比高的產(chǎn)業(yè)背景商租公司。擔(dān)保行業(yè)

8、：政策層面，隨著融資擔(dān)保行業(yè)條例及配套制度的實(shí)施、國(guó)家融資擔(dān)保基金推廣及合作范圍的擴(kuò)大，不同類型融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)發(fā)展思路進(jìn)一步明確。政府性融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性，主要通過(guò)財(cái)政及國(guó)擔(dān)基金的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償、資金注入等扶持舉措，實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)的持續(xù)發(fā)展，中短期內(nèi)信用資質(zhì)保持平穩(wěn)或有所提升。定位于所在區(qū)域國(guó)有企業(yè)、平臺(tái)類企業(yè)、龍頭民企及上市公司等大中型客戶的融資擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其中業(yè)務(wù)集中本地、區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力和地方政府財(cái)力較強(qiáng)的地方核心擔(dān)保機(jī)構(gòu)，中短期內(nèi)信用資質(zhì)平穩(wěn)，或隨著地方政府的資本補(bǔ)充，信用資質(zhì)有望提升。市場(chǎng)化運(yùn)作、業(yè)務(wù)分布全國(guó)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，更多依賴獨(dú)立經(jīng)營(yíng)與自身風(fēng)險(xiǎn)管控能力，對(duì)于激進(jìn)擴(kuò)張、客戶資質(zhì)下沉

9、較多的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，代償壓力加大疊加缺乏明確的資本補(bǔ)充機(jī)制，后續(xù)信用風(fēng)險(xiǎn)趨升。尤其是值得關(guān)注的是，經(jīng)濟(jì)下行，中小微企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，以民企上市公司為主要客戶、且委貸客戶與擔(dān)?？蛻舾叨戎丿B的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，其信用風(fēng)險(xiǎn)暴露仍將持續(xù)，同時(shí)流動(dòng)性管理和盈利將面臨挑戰(zhàn)；此外，受監(jiān)管對(duì)三類資產(chǎn)比例限制的影響，部分擔(dān)保機(jī)構(gòu)面臨資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力上升、投資收益下滑的風(fēng)險(xiǎn)。受新冠疫情影響，部分從事小微和“三農(nóng)”融資擔(dān)保業(yè)務(wù)的擔(dān)保公司面臨更大的資產(chǎn)質(zhì)量下滑、代償壓力上升風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保公司的業(yè)務(wù)性質(zhì)以及是否受政策保護(hù)將成為信用分化的關(guān)鍵。一、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及政策基調(diào)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及金融市場(chǎng)表現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)：總體經(jīng)濟(jì)增速有所回落，但仍符

10、合預(yù)期2019 年全年 GDP 實(shí)際增速為 6.1%，經(jīng)濟(jì)下行壓力增大，但符合 6%-6.5%的預(yù)期目標(biāo)，經(jīng)濟(jì)總體運(yùn)行仍在合理區(qū)間。圖表 1.2017 年以來(lái)中國(guó) GDP 名義和實(shí)際增速（單位：%）GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季同比12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理具體來(lái)看，投資端，固定資產(chǎn)投資增速處于下行通道，2019 年逐季回落，三類投資增速表現(xiàn)各異。其中，房地產(chǎn)投資增速 2019 年略有下滑，但仍居高位，竣工回升持續(xù)性強(qiáng)；基建投資增速小幅回升；制造業(yè)投資增速有所企穩(wěn)，高技術(shù)制造業(yè)投資增速持續(xù)保持在相對(duì)高位。消費(fèi)

11、端，社會(huì)消費(fèi)品零售 2019 年增速先升后降，汽車拖累較為明顯。從消費(fèi)結(jié)構(gòu)上看，消費(fèi)結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)，服務(wù)業(yè)消費(fèi)支出占比提升，食品消費(fèi)占比下降，但實(shí)物消費(fèi)增速下降，紡服、金銀珠寶、石油制品和建筑裝潢下滑較多。進(jìn)出口方面，2019 年全球經(jīng)濟(jì)放緩和中美貿(mào)易摩擦升級(jí)造成外部環(huán)境收緊，全年進(jìn)出口大幅下降。圖表 2.2016 年以來(lái)固定資產(chǎn)投資情況（單位：%）25固定資產(chǎn)投資完成20額:累計(jì)同比15固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同10比5固定資產(chǎn)投資完成額:房地產(chǎn)業(yè):累計(jì)2016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017

12、-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-100同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 3.2016 年以來(lái)社會(huì)消費(fèi)品零售及限額以上零售額情況（單位：%）20社會(huì)消費(fèi)品零售總額:累計(jì)15同比零售額:汽車類:累計(jì)同比零售額:家用電器和音像器10材類:累計(jì)同比零售額:糧油、食品、飲料、煙酒類:累計(jì)同比5零售額:服裝鞋帽針紡織品類累計(jì)同比零售額:金銀珠寶類:累計(jì)同比2016-022016-042016-062016

13、-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-100零售額:石油及制品類:當(dāng)月同比零售額:建筑及裝潢材料類:-5累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 4.2017 年以來(lái)進(jìn)出口情況（單位：億美元，%）501,0004080030600201001020400200020040060030800貿(mào)易差額:當(dāng)月值（億美元）出口金額:當(dāng)月同比（%）進(jìn)口金額:當(dāng)月同比（%）數(shù)據(jù)

14、來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理2020 年初，我國(guó)爆發(fā)新冠疫情，對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)強(qiáng)烈的短期沖擊，并拖累 GDP增速短期顯著下降。出行相關(guān)的餐飲、娛樂(lè)、旅游、教育、交通運(yùn)輸及其上下游等受到嚴(yán)重沖擊，部分損失恐難以挽回。金融市場(chǎng)表現(xiàn)：震蕩下的結(jié)構(gòu)性行情股市方面，2019 年 A 股各板塊指數(shù)整體出現(xiàn)較大漲幅。階段性來(lái)看，A 股在 2019 年一季度階段性回暖后呈震蕩調(diào)整走勢(shì)。分行業(yè)板塊來(lái)看，2019 年上半年與宏觀經(jīng)濟(jì)弱相關(guān)的消費(fèi)行業(yè)（包括食品飲料、農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥生物等）漲幅居前，2019 年下半年，自身處在較景氣的成長(zhǎng)周期的 TMT 板塊（包括電子、計(jì)算機(jī)等）和受益于房地產(chǎn)竣工改善超預(yù)期的建材板塊漲幅較快

15、。圖表 5.2019 年上證指數(shù)和深圳成指整體波動(dòng)（單位：%）50403020100-10上證指數(shù)2019年來(lái)累計(jì)漲跌(%)深圳成指2019年來(lái)累計(jì)漲跌(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 6.2019 年 A 股結(jié)構(gòu)性行情（單位：%）60.0050.0040.0030.0020.0010.00- (10.00)消費(fèi)板塊（中信）2019年來(lái)累計(jì)漲跌(%)金融地產(chǎn)（中信）2019年來(lái)累計(jì)漲跌(%)建材（中信）2019年來(lái)累計(jì)漲幅(%)TMT（中信）2019年來(lái)累計(jì)漲跌(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理債市方面，貨幣市場(chǎng)來(lái)看，貨幣市場(chǎng)利率中樞略有下行，波動(dòng)性有所上升。 2019 年銀行間市場(chǎng)

16、整體處于合理充裕的狀態(tài)，貨幣市場(chǎng)利率中樞略有下行，但受到包商銀行接管事件及貨幣政策預(yù)期反復(fù)等影響，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)幅度上升且存在流動(dòng)性結(jié)構(gòu)分化的壓力，中小銀行流動(dòng)性受到一定沖擊。利率債來(lái)看，利率債呈現(xiàn)震蕩行情，全年近似“M”型走勢(shì)。受到 2019 年通脹結(jié)構(gòu)性分化、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)季末沖高季初回落及貨幣政策預(yù)期反復(fù)的影響，利率債市場(chǎng)亦呈震蕩趨勢(shì)。信用債來(lái)看，信用利差有所壓縮，但違約并未放緩。2019 年信用債收益率整體下行，信用利差出現(xiàn)明顯壓縮，低等級(jí)品種更為明顯。與此同時(shí)，2019 年全年債券違約依舊高發(fā)，且主要集中于民營(yíng)企業(yè)。圖表 7.長(zhǎng)短期利率走勢(shì)情況（單位：%）3.603.403.203.00

17、2.802.602.402.202.00SHIBOR:1周（%）國(guó)債到期收益率:10年（%）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 8.信用利差走勢(shì)情況（單位：BP）400350300250200150100502016012016032016052016072016092016112017012017032017052017072017092017112018012018032018052018072018092018112019012019032019052019072019092019112020010信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA（BP）信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+（BP）信用利差(

18、中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA（BP）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理宏觀政策基調(diào)2019 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨的內(nèi)外部環(huán)境更趨復(fù)雜，經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)增大。中國(guó)政府加大政策逆周期調(diào)節(jié)力度、積極實(shí)施“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”政策。2019 年 12 月 10 日至 12 日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行。本次中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的時(shí)間比往年提前 1-2 周，加之今年地方債額度也提前下達(dá)，政策的應(yīng)對(duì)和準(zhǔn)備較以往提前。本次會(huì)議內(nèi)容有以下幾點(diǎn)值得關(guān)注，首先，強(qiáng)調(diào)穩(wěn)字當(dāng)頭，在逆周期調(diào)控下把握穩(wěn)增長(zhǎng)和穩(wěn)杠桿。其次，強(qiáng)調(diào)財(cái)政政策要提質(zhì)增效且加大基建力度，穩(wěn)健貨幣政策要靈活適度。最后，在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的表述

19、上，將防范風(fēng)險(xiǎn)的重要性在三大攻堅(jiān)戰(zhàn)的次序調(diào)制最末，并首提降低融資成本，繼續(xù)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型助力。2020 年年初，新冠疫情快速蔓延，為應(yīng)對(duì)疫情影響，中央及地方政策密集出臺(tái)，其中中國(guó)人民銀行、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯局關(guān)于進(jìn)一步強(qiáng)化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知于 2 月 1 日發(fā)布，強(qiáng)調(diào)保持流動(dòng)性合理充裕，加大貨幣信貸支持力度，由央行通過(guò)專項(xiàng)再貸款用于支持白名單企業(yè)優(yōu)惠利率信貸投放、中央財(cái)政對(duì)疫情防控重點(diǎn)保障企業(yè)給予貼息支持、提升受疫情影響嚴(yán)重地區(qū)的金融供給能力、加強(qiáng)制造業(yè)、小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域信貸支持等。央行公開(kāi)市場(chǎng)操作方面，其于 2 月 3 日開(kāi)展 1

20、.2 萬(wàn)億逆回購(gòu)，同時(shí)下調(diào) 7 天和 14 天逆回購(gòu)利率 10BP 至 2.40%和 2.55%。國(guó)內(nèi)新冠疫情帶來(lái)的消費(fèi)下降，疊加目前國(guó)外疫情發(fā)展導(dǎo)致的短期出口抑制，使得疫情得到控制后的復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度和民生、基建等固定資產(chǎn)投資成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì) 和穩(wěn)定就業(yè)的關(guān)鍵，預(yù)計(jì)在各項(xiàng)逆周期政策的支持和引導(dǎo)下，復(fù)工復(fù)產(chǎn)和固定資 產(chǎn)投資將加速推進(jìn)。但國(guó)外疫情的發(fā)展和變化帶來(lái)的外圍短期經(jīng)濟(jì)沖擊和資本市 場(chǎng)波動(dòng)依然不容小覷。在上述政策基調(diào)下，展望 2020 年宏觀政策走向，首先，在防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)杠桿的訴求下，近幾年財(cái)政支出前置，加之 2020 年 1 萬(wàn)億新增專項(xiàng)債額度提前下達(dá)，將使財(cái)政政策在民生和基建領(lǐng)域發(fā)力，同時(shí)新冠疫

21、情的短期沖擊將使得財(cái)政支出力度加大。但降稅降費(fèi)、地方政府隱性債務(wù)和赤字率或?qū)⒊蔀樨?cái)政政策發(fā)力的不確定因素。其次，雖然 CPI 快速上升制約了貨幣政策在總量層面的進(jìn)一步寬松的空間，但在新冠疫情應(yīng)對(duì)和逆周期調(diào)控的共同需求下，為保持整體經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性和資本市場(chǎng)穩(wěn)定，貨幣政策有望維持適度寬松的基調(diào)，或?qū)⒅饕怨_(kāi)市場(chǎng)投放流動(dòng)性或降準(zhǔn)配合財(cái)政發(fā)力。二、金融監(jiān)管環(huán)境金融監(jiān)管背景2019 年的金融監(jiān)管，面臨著前期金融去杠桿帶來(lái)的社融下降等內(nèi)部壓力和貿(mào)易戰(zhàn)背景下趨近的外部環(huán)境。金融去杠桿方面，2017-2018 年，在金融去杠桿大背景下，監(jiān)管陸續(xù)出臺(tái)資管新規(guī)、理財(cái)新規(guī)和委貸新規(guī)等相關(guān)規(guī)定，主要在凈值化管理，打破剛

22、性兌付，消除多層嵌套、清理通道業(yè)務(wù)，規(guī)范資金池、杜絕期限錯(cuò)配等方面進(jìn)行規(guī)范，上述措施使得資金空轉(zhuǎn)（表內(nèi)表外）和通道業(yè)務(wù)得到有效壓縮，通道機(jī)構(gòu)如券商資管、基金子公司專戶等資管規(guī)模有明顯收縮；但隨著通道規(guī)模的壓縮，伴隨而來(lái)的是社融下降、企業(yè)融資分化以及非標(biāo)資產(chǎn)回表對(duì)銀行資本補(bǔ)充的壓力。圖表 9.非標(biāo)資管的規(guī)模壓縮情況（單位：萬(wàn)億元）504540353025201510520160320160520160720160920161120170120170320170520170720170920171120180120180320180520180720180920181120190120190320

23、19052019072019090資金信托余額（萬(wàn)億元）基金管理公司:專戶業(yè)務(wù):資產(chǎn)規(guī)模:基金子公司（萬(wàn)億元）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 10.社會(huì)融資規(guī)模存量及其主要成分同比增速（單位：%）40社會(huì)融資規(guī)模30存量人民幣貸款20 委托貸款10信托貸款0(10)(20)未貼現(xiàn)銀行承兌匯票企業(yè)債券非金融企業(yè)境內(nèi)股票數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理圖表 11.國(guó)有與民營(yíng)企業(yè)信用利差（單位：BP）40035030025020015010050020160120170120180120190120200信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:央企（BP）信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:地方國(guó)企（BP）信用利差(

24、中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債:民營(yíng)企業(yè)（BP）數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000-20,000國(guó)企-凈融資額(億元)41,042.3017,046.6933,451.2139,994.64圖表 12.國(guó)企與民企債券發(fā)行情況2016201720182019民企-總發(fā)行量(億元)18,579.3619,413.2818,389.6615,590.53民企-凈融資額(億元)10,328.706,520.12404.42-1,456.59國(guó)企-總發(fā)行量(億元)127,606.07137,332.46

25、156,935.27171,508.82數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新世紀(jì)整理外部環(huán)境方面，全球經(jīng)濟(jì)放緩及中美貿(mào)易摩擦使得海外經(jīng)濟(jì)不確定性因素增加，存量博弈下生存環(huán)境惡化。中美貿(mào)易摩擦始于 2017 年 8 月，并于 2020 年 1月 15 日達(dá)成階段性協(xié)議，迄今長(zhǎng)達(dá)兩年多的貿(mào)易摩擦帶來(lái)了不確定性以及對(duì)進(jìn)出口的負(fù)面影響和連帶效應(yīng)（對(duì)通脹、投資等的影響）。圖表 13.中美貿(mào)易摩擦?xí)r間軸數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，新聞資料，新世紀(jì)整理2019 年金融政策梳理在內(nèi)外部環(huán)境更趨復(fù)雜的背景下，“穩(wěn)增長(zhǎng)”的重要性不斷提升，金融發(fā)展之于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性被提升至新高度。2019 年，金融工作以深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為重點(diǎn)，以

26、此來(lái)增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)、金融共同健康發(fā)展。本文將從宏觀層面、實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資和金融穩(wěn)定三個(gè)維度梳理 2019 年以來(lái)的重大金融監(jiān)管政策，同時(shí)，對(duì) 2020 年新冠疫情下的相關(guān)政策進(jìn)行一定拓展。宏觀層面LPR 機(jī)制落地，且于 2019 年 12 月落實(shí) LPR 存量改革。LPR 改革作為實(shí)現(xiàn)利率并軌的重要舉措，有助于修復(fù)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，提高貨幣政策的傳導(dǎo)效率，有助于央行實(shí)現(xiàn)降低實(shí)體融資成本的政策目標(biāo)。此外，LPR 報(bào)價(jià)從增量改革向存量改革轉(zhuǎn)換，標(biāo)志著我國(guó)貸款利率市場(chǎng)化改革再次邁出重要一步，有助于進(jìn)一步疏通利率傳導(dǎo)，降低融資成本。圖表 14.央行雙支柱調(diào)控框架數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行

27、，新世紀(jì)整理“深改十二條”發(fā)布和證券法修訂，從頂層設(shè)計(jì)層面角度，將資本市場(chǎng)改革的重要性提升至新高度。2019 年 9 月，證監(jiān)會(huì)提出全面深化資本市場(chǎng)改革的 12 個(gè)方面重點(diǎn)任務(wù)，即“深改 12 條”?！吧罡?12 條”延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以來(lái)的改革方向和目標(biāo)，重點(diǎn)提出要充分發(fā)揮科創(chuàng)板試驗(yàn)田作用，大力提升上市公司質(zhì)量，加快多層次資本市場(chǎng)建設(shè)和推動(dòng)中長(zhǎng)期資金入市，以加快推動(dòng)法治供給為重要保障，加速推動(dòng)改革取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。2019 年 12 月，新證券法正式修訂通過(guò)，取消了發(fā)行審核委員制度，全面推行證券發(fā)行制度，同時(shí)，大幅提升證券違法違規(guī)成本，并新增投資者保護(hù)及信息披露專章，為注冊(cè)制的實(shí)施提供保障。

28、金融委辦公室 2020 年 1 號(hào)文下發(fā)，地方金融監(jiān)管框架初步形成。2020 年 1月，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室（以下簡(jiǎn)稱金融委辦公室）印發(fā)國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)辦公室關(guān)于建立地方協(xié)調(diào)機(jī)制的意見(jiàn)（金融委辦發(fā)2020 1 號(hào)），將在各省（區(qū)、市）建立金融委辦公室地方協(xié)調(diào)機(jī)制，加強(qiáng)中央和地方在金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)處置、信息共享和消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面的協(xié)作，進(jìn)一步完善中國(guó)金融監(jiān)管體系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資支持科創(chuàng)板落地，注冊(cè)制漸行漸近，再融資放松，股權(quán)融資的重要性和在扶持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中的作用繼續(xù)提升。2019 年 3 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）和科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試

29、行），科創(chuàng)板落地；2019 年 11 月，證監(jiān)會(huì)就修改上市公司證券發(fā)行管理辦法創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則等再融資規(guī)則公開(kāi)征求意見(jiàn)，并于 2020 年 2 月發(fā)布再融資新規(guī)。上述舉措旨在從股權(quán)融資的角度提升企業(yè)融資便利，扶持新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展。通過(guò)定向降準(zhǔn)、定向 MLF、紓困專項(xiàng)債等扶持小微企業(yè)。2019 年以來(lái)，央行通過(guò)定向降準(zhǔn)、定向 MLF 的方式呵護(hù)中小微企業(yè)流動(dòng)性，同時(shí)，交易所紓困專項(xiàng)債加速發(fā)行亦有助于小微企業(yè)環(huán)節(jié)流動(dòng)性壓力。改善民企發(fā)展環(huán)境。2019 年 12 月，國(guó)務(wù)院發(fā)布關(guān)于營(yíng)造更好發(fā)展環(huán)境支持民營(yíng)企業(yè)改革發(fā)展的意見(jiàn)，指出要放開(kāi)民營(yíng)企業(yè)的行業(yè)領(lǐng)域準(zhǔn)入

30、；加大民營(yíng)企業(yè)直接融資支持力度，重點(diǎn)提及創(chuàng)業(yè)板和新三板，資本市場(chǎng)成為服務(wù)民企持續(xù)發(fā)展的重要工具；健全平等保護(hù)的法治環(huán)境；引導(dǎo)民營(yíng)企業(yè)改革創(chuàng)新。房地產(chǎn)融資收緊，平臺(tái)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，總體促使資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。2019 年以來(lái)，中央多次提及“房住不炒”，且通過(guò)加強(qiáng)信托和銀行貸款的監(jiān)管工作、提升海外債發(fā)行要求和個(gè)人貸款利率調(diào)整（LPR）三大方式進(jìn)行房地產(chǎn)調(diào)控；地方政府隱性債務(wù)存量置換，但平臺(tái)融資監(jiān)管趨嚴(yán)；房地產(chǎn)融資收緊及平臺(tái)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，未來(lái)產(chǎn)業(yè)政策將引導(dǎo)金融資源更多進(jìn)入戰(zhàn)略新興行業(yè)。金融穩(wěn)定資管新規(guī)執(zhí)行進(jìn)度偏慢，加之疫情沖擊下，過(guò)渡期延期、一行一策成為可能。 2018 年 4 月關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)（以下簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”）正式頒布，資管新規(guī)出臺(tái)旨在在于統(tǒng)一產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)、消除監(jiān)管套利、規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展，以防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但從實(shí)際執(zhí)行角度來(lái)看，資管新規(guī)執(zhí)行進(jìn)度偏慢，處置壓力大。結(jié)合 2019 年底及 2020 年初銀保監(jiān)會(huì)答記者問(wèn)上提及的“過(guò)渡期結(jié)束后，由于特殊原因而難以處臵的存量資產(chǎn)，可由相關(guān)機(jī)構(gòu)提出申請(qǐng)和承諾