1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 私募債市場(chǎng)面面觀 1 HYPERLINK l _TOC_250010 當(dāng)我們談私募債，我們談些什么？ 1 HYPERLINK l _TOC_250009 誰(shuí)在發(fā)私募債？ 2 HYPERLINK l _TOC_250008 誰(shuí)在買(mǎi)私募債？ 3 HYPERLINK l _TOC_250007 不容忽視的 3 個(gè)細(xì)節(jié) 4 HYPERLINK l _TOC_250006 流動(dòng)性如何衡量？ 4 HYPERLINK l _TOC_250005 質(zhì)押便利度如何？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 結(jié)構(gòu)化發(fā)行之辨 7 HYPERLINK

2、l _TOC_250003 如何構(gòu)建私募利差？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 第一步：剔除只發(fā)私募債主體 8 HYPERLINK l _TOC_250001 第二步：剔除特殊條款的影響 9 HYPERLINK l _TOC_250000 第三步：多維度呈現(xiàn)私募利差 9風(fēng)險(xiǎn)因素 12插圖目錄圖 1：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按行業(yè) 2圖 2：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按企業(yè)性質(zhì) 2圖 3：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí) 3圖 4：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按發(fā)行期限 3圖 5：定向工具托管規(guī)模時(shí)間序列-按投資機(jī)構(gòu)類(lèi)型 3圖 6：2020 年 7 月定向工具托管規(guī)模分布-

3、按投資機(jī)構(gòu)類(lèi)型 3圖 7：AAA 級(jí)債券發(fā)行票面對(duì)比：中期票據(jù) vs 定向工具 4圖 8：AAA 級(jí)債券發(fā)行票面對(duì)比：公募公司債 vs 私募公司債 4圖 9：原始換手率對(duì)比：中期票據(jù) vs 定向工具 4圖 10：原始換手率對(duì)比：公募公司債 vs 私募公司債 4圖 11：調(diào)整后換手率對(duì)比：中期票據(jù) vs 定向工具 5圖 12：調(diào)整后換手率對(duì)比：公募公司債 vs 私募公司債 5圖 13：上交所債券回購(gòu)利率對(duì)比 5圖 14：深交所債券回購(gòu)利率對(duì)比 5圖 15：2019 年上交所回購(gòu)市場(chǎng)成交額占比 6圖 16：部分結(jié)構(gòu)化發(fā)行依賴于債券質(zhì)押回購(gòu) 7圖 17：第一類(lèi)主體的主體評(píng)級(jí)分布 8圖 18：第二類(lèi)主

4、體的主體評(píng)級(jí)分布 8圖 19：第二類(lèi)主體的行業(yè)分布 8圖 20：第一類(lèi)主體所發(fā)私募債的擔(dān)保比例 9圖 21：第二類(lèi)主體所發(fā)私募債的擔(dān)保比例 9圖 22：私募利差-整體 10圖 23：私募利差-分主體類(lèi)別 10圖 24：私募利差-分主體評(píng)級(jí) 11表格目錄表 1：發(fā)行方式為“私募”的債券梳理 1表 2：私募債與公募債主要區(qū)別 1表 3：債券質(zhì)押回購(gòu)相關(guān)政策梳理 6表 4：私募利差-分主體類(lèi)別、主體評(píng)級(jí) 11犧牲一定流動(dòng)性換取票息溢價(jià)，是私募債投資的核心邏輯，但卻并非全貌。我們對(duì)私募債市場(chǎng)的若干細(xì)節(jié)進(jìn)行探討，并詳細(xì)拆分私募利差，呈現(xiàn)多維的定價(jià)范式。 私募債市場(chǎng)面面觀當(dāng)我們談私募債，我們談些什么？投資

5、語(yǔ)境下，私募債包括私募公司債和定向工具。所謂私募債，通常指發(fā)行方式為私募的債券，發(fā)行主體包括金融企業(yè)和非金融企業(yè)，本篇報(bào)告聚焦于后者。非金融企業(yè)所發(fā)行的私募債類(lèi)型主要包括中小企業(yè)私募債、非公開(kāi)發(fā)行公司債券和定向債務(wù)融資工具，前兩者的上市地點(diǎn)為滬深交易所，且中小企業(yè)私募債于 2015 年 1 月之后已經(jīng)納入非公開(kāi)發(fā)行公司債券的監(jiān)管范疇，我們將兩者統(tǒng)稱(chēng)為私募公司債，定向債務(wù)融資工具的上市地點(diǎn)則為銀行間債券市場(chǎng)，簡(jiǎn)稱(chēng)為定向工具（PPN）。投資語(yǔ)境下，私募債的范疇通常也僅限于私募公司債和定向工具，兩者共同構(gòu)成本篇報(bào)告的研究對(duì)象。表 1：發(fā)行方式為“私募”的債券梳理發(fā)行主體分類(lèi)細(xì)分類(lèi)別發(fā)行數(shù)量發(fā)行規(guī)模(

6、億元)首支債券發(fā)行日期證券公司債10232575604 國(guó)泰君安債2004/11/01政策銀行債20385406 國(guó)開(kāi)美元 12006/07/05金融企業(yè)其他金融機(jī)構(gòu)債134146513 證金 012013/03/14保險(xiǎn)公司債3078505 天安次2005/03/11商業(yè)銀行債2337404 民生 012004/10/2011 五礦 PPN001非金融企業(yè)定向工具6879 5676411 國(guó)電集 PPN00111 中航集 PPN0012011/05/03私募公司債67205487012 樂(lè)視 012012/05/08資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2020 年 8 月 17 日

7、私募債發(fā)行門(mén)檻較公募債更低。從投資者的角度出發(fā)，私募債的準(zhǔn)入門(mén)檻更高，公眾投資者并不具備參與的條件，而從發(fā)行方的角度出發(fā)，私募債的發(fā)行門(mén)檻則較公募債更低。與中期票據(jù)相較，定向工具的發(fā)行額度不受發(fā)行人凈資產(chǎn) 40%的限制。與公募公司債相較，私募公司債在發(fā)行條件、經(jīng)營(yíng)能力、擔(dān)保評(píng)級(jí)等方面都沒(méi)有硬性限制條件，且債券存續(xù)期內(nèi)不需要披露定期報(bào)告和評(píng)級(jí)報(bào)告。表 2：私募債與公募債主要區(qū)別債券類(lèi)型發(fā)行對(duì)象發(fā)行條件交易方式中期票據(jù)全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者；定向投資人投資定向工具應(yīng)向交易企業(yè)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)；中期票據(jù)償還余額不得超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)的 40%；募資應(yīng)用于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)

8、活動(dòng)，并在發(fā)行文件中明確披露具體資金用途；中期票據(jù)存續(xù)期內(nèi)變更募集資金用途應(yīng)當(dāng)提前披露企業(yè)在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)；在銀行間市場(chǎng)發(fā)行過(guò)融資工具的發(fā)行人與初始投資者協(xié)商一致可豁免信用評(píng)通過(guò)發(fā)行者的代理向投資者連續(xù)發(fā)行；可在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)投資人之間流通轉(zhuǎn)讓在銀行間債券市場(chǎng)以非公開(kāi)定向發(fā)行方式發(fā)行；交易定向債務(wù)融資工具面向公眾投資者公開(kāi)發(fā)行的商協(xié)會(huì)出具書(shū)面確認(rèn)函；發(fā)行定向工具前，企業(yè)應(yīng)與擬投資該期定向工具的定向投資人達(dá)成定向發(fā)行協(xié)議公眾投資者、合格投資者級(jí)；投資人限定為簽署定向發(fā)行協(xié)議的定向投資者，每只定向工具的投資人不能超過(guò) 200 家；發(fā)行額度不受發(fā)行人凈資產(chǎn) 40%的限制具備健全且運(yùn)行良好的

9、組織機(jī)構(gòu)；最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息的 1.5 倍；具流通不限于初始投資人，可在簽訂定向發(fā)行協(xié)議的投資人之間轉(zhuǎn)讓滬深：競(jìng)價(jià)交易、協(xié)議交易；上交所：報(bào)價(jià)和詢價(jià)交易債券類(lèi)型發(fā)行對(duì)象發(fā)行條件交易方式公司債券有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量；近三年無(wú)債務(wù)違約或延遲支付本息的事實(shí)；發(fā)行人凈資產(chǎn)規(guī)模不少于 250 億元；發(fā)行人最近 36 個(gè)月累計(jì)公開(kāi)發(fā)行債券不少于 3 期，發(fā)行規(guī)模不少于 100 億元面向合格投資者公開(kāi)發(fā)行的公司債券非公開(kāi)發(fā)行公司債券中小企業(yè)私募債合格投資者合格投資者合格投資者具備健全且運(yùn)行良好的組織機(jī)構(gòu)；最近三年平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息；具有合理

10、的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量在主體條件、發(fā)行條件、擔(dān)保評(píng)級(jí)等方面不設(shè)硬性限制條件主體行業(yè)：符合工信部關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定的通知的未上市非房地產(chǎn)、金融類(lèi)的有限責(zé)任公司或股份有限公司財(cái)務(wù)指標(biāo)：需提交最近兩年經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)告，但對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告中的利潤(rùn)情況及凈資產(chǎn)規(guī)模無(wú)要求滬深：協(xié)議交易；上交所：報(bào)價(jià)和詢價(jià)交易協(xié)議交易在上交所固定收益平臺(tái)和深交所綜合協(xié)議平臺(tái)掛牌交易或證券公司進(jìn)行柜臺(tái)交易轉(zhuǎn)讓資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)，上交所，深交所，中信證券研究部誰(shuí)在發(fā)私募債？已發(fā)行私募債的行業(yè)分布以城投為主，企業(yè)性質(zhì)以地方國(guó)企為主。截至 2020 年 8 月17 日，已發(fā)行的私募債共 13604

11、 只，發(fā)行規(guī)模合計(jì) 11.2 萬(wàn)億元，從行業(yè)分布來(lái)看，城投債的規(guī)模占比最高，達(dá) 47.9%，房地產(chǎn)、綜合、建筑裝飾、采掘、公共事業(yè)的規(guī)模占比分別為 7.9%、7.5%、6.2%、4.5%、4.2%；從企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，地方國(guó)企的規(guī)模占比最高，達(dá) 71.6%，中央國(guó)企、泛民企的占比分別為 8.5%、19.9%。圖 1：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按行業(yè)圖 2：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按企業(yè)性質(zhì)城投 房地產(chǎn) 綜合 建筑裝飾 采掘 公用事業(yè) 其他地方國(guó)企中央國(guó)企泛民企21.9%4.2%4.5%6.2%7.5%47.9%7.9%19.9%8.5%71.6%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年

12、 8 月 17 日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日已發(fā)行私募債的主體評(píng)級(jí)以中低評(píng)級(jí)為主，發(fā)行期限以中長(zhǎng)期為主。截至 2020 年 8月 17 日，已發(fā)行的私募債中，從發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)來(lái)看，中低評(píng)級(jí)的規(guī)模占比較高，AA、 AA+和 AAA 的占比分別為 33.6%、30.9%、25.4%；從發(fā)行期限來(lái)看，3 年期和 5 年期的規(guī)模占比高于其他期限，分別為 43.3%、39.7%。圖 3：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按發(fā)行時(shí)主體評(píng)級(jí)圖 4：已發(fā)行私募債的規(guī)模分布-按發(fā)行期限AAAAA+AAAA以下3y5y其他10.0%25.4%33.6%30.9%17.0%43.

13、3%39.7%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日誰(shuí)在買(mǎi)私募債？定向工具的投資者以廣義基金為主，持倉(cāng)占比近 7 成。2020 年 1 月至 7 月，定向工具的托管總規(guī)模穩(wěn)中有升，且持倉(cāng)機(jī)構(gòu)的分布基本不變，截至 2020 年 7 月，定向工具的投資者中，廣義基金的份額最高，持倉(cāng)占比為 69.3%，將近 7 成，而存款類(lèi)機(jī)構(gòu)、政策性銀行、證券公司的持倉(cāng)占比分別為 21.4%、4.5%、3.3%。圖 5：定向工具托管規(guī)模時(shí)間序列-按投資機(jī)構(gòu)類(lèi)型（單位：億元）圖 6：2020 年 7 月定向工具

14、托管規(guī)模分布-按投資機(jī)構(gòu)類(lèi)型政策性銀行 存款類(lèi)機(jī)構(gòu) 證券公司 非法人類(lèi)產(chǎn)品 其他25,00020,00015,00010,0005,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-070非法人類(lèi)產(chǎn)品存款類(lèi)機(jī)構(gòu) 政策性銀行證券公司 其他3.3% 1.5%4.5%21.4%69.3%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 截至 2020 年 8 月 17 日票息溢價(jià)是私募債吸引投資者的關(guān)鍵因素。從一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率來(lái)看，私募債較公募債而言具有穩(wěn)定的票息溢價(jià)，構(gòu)成吸引投資者的關(guān)鍵因素。2017 年以來(lái)，AAA 級(jí)定向工具

15、的發(fā)行票面利率平均比 AAA 級(jí)中期票據(jù)高出 61bps，AAA 級(jí)私募公司債的發(fā)行票面利率平均比 AAA 級(jí)公募公司債高出 82bps，整體而言具有明顯的票息溢價(jià)，僅在個(gè)別月份出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，主因 AAA 評(píng)級(jí)內(nèi)部的資質(zhì)分化。圖 7：AAA 級(jí)債券發(fā)行票面對(duì)比：中期票據(jù) vs 定向工具（%）圖 8：AAA 級(jí)債券發(fā)行票面對(duì)比：公募公司債 vs 私募公司債（%）中期票據(jù)定向工具公募公司債私募公司債7.006.005.004.003.002.001.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04201

16、9-072019-102020-012020-042020-070.008.007.006.005.004.003.002.001.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部 不容忽視的 3 個(gè)細(xì)節(jié)流動(dòng)性如何衡量？常規(guī)算法下，公募債換手率明顯高于私募債。衡量債券流動(dòng)性，市場(chǎng)普遍做法是計(jì)算換手率，從定義出發(fā)，換手率=期間債券成交量/期間債券余額均值，常

17、規(guī)算法下并不對(duì)樣本做任何剔除。我們計(jì)算了 2017 年以來(lái)，公募債和私募債的季度換手率數(shù)據(jù)。銀行間品種方面，各評(píng)級(jí)中票換手率均高于對(duì)應(yīng)評(píng)級(jí)的定向工具換手率，但后者有迎頭趕上之勢(shì)；交易所品種方面，私募公司債與公募公司債之間的換手率差距更加懸殊，且基本穩(wěn)定，沒(méi)有出現(xiàn)收窄的趨勢(shì)。圖 9：原始換手率對(duì)比：中期票據(jù) vs 定向工具圖 10：原始換手率對(duì)比：公募公司債 vs 私募公司債60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020

18、Q20.0%AAA中票AA+中票AA中票 AAA定向工具AA+定向工具AA定向工具30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%AAA公募債AA+公募債AA公募債 AAA私募債AA+私募債AA私募債2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部改良算法剔除無(wú)成交債券，公募債與私募債換手率較為接近。換手率的常規(guī)算法下，分子端包括所有債券的期間成交量，但實(shí)際上無(wú)成交債券對(duì)于成交量的總額并無(wú)貢

19、獻(xiàn)，而分母端卻并未將無(wú)成交債券的余額進(jìn)行剔除，導(dǎo)致分子和分母存在一定的錯(cuò)配。實(shí)際上，相當(dāng)一部分債券從發(fā)行到償還期間，都鮮有成交，一級(jí)投資者持有至到期的現(xiàn)象并不罕見(jiàn)，私募債尤甚，其中甚至不乏一些結(jié)構(gòu)化發(fā)行的產(chǎn)物。因此，我們將期間無(wú)成交的債券進(jìn)行剔除，計(jì)算改良算法下的換手率，結(jié)果顯示，改良算法下公募債和私募債換手率實(shí)際上差異并不大。當(dāng)然，除了無(wú)成交債券的擾動(dòng)之外，影響換手率的因素還包括貨幣中介代付、過(guò)券等交易細(xì)節(jié)，這可能會(huì)使得成交量虛高，換手率失真，不過(guò)由于此類(lèi)現(xiàn)象在公募債和私募債中都存在，所以即使不加修正，也不會(huì)對(duì)橫向比較的結(jié)論產(chǎn)生太大影響。圖 11：調(diào)整后換手率對(duì)比：中期票據(jù) vs 定向工具圖

20、 12：調(diào)整后換手率對(duì)比：公募公司債 vs 私募公司債80.0%60.0%40.0%20.0%2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q20.0%AAA中票AA+中票AA中票 AAA定向工具AA+定向工具AA定向工具50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%AAA公募債AA+公募債AA公募債 AAA私募債AA+私募債AA私募債2017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3

21、2019Q42020Q12020Q2資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部質(zhì)押便利度如何？若以私募債為質(zhì)押品加杠桿，資金成本明顯高于利率債和公募債。對(duì)于債券投資機(jī)構(gòu)而言，換手率意味著現(xiàn)券交易的流動(dòng)性，而質(zhì)押便利度則反映了加杠桿的成本，兩者共同影響持有債券的機(jī)會(huì)成本。我們以交易所回購(gòu)為視角，債券質(zhì)押回購(gòu)利率主要反映利率債和公募債的回購(gòu)融資成本，協(xié)議回購(gòu)利率則主要反映私募債的回購(gòu)融資成本，前者在大部分時(shí)間內(nèi)都低于后者，反映私募債作為質(zhì)押品進(jìn)行加杠桿存在一定的劣勢(shì)。圖 13：上交所債券回購(gòu)利率對(duì)比（單位：%）圖 14：深交所債券回購(gòu)利率對(duì)比（單位：%）7天質(zhì)押回購(gòu)7天協(xié)

22、議回購(gòu)7天質(zhì)押回購(gòu)7天協(xié)議回購(gòu)14.0012.0010.008.006.004.002.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.0014.0012.0010.008.006.004.002.002017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-070.00資料來(lái)源：

23、Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部監(jiān)管有意提升私募債的質(zhì)押便利，但市場(chǎng)占比仍然較小。近年來(lái)，央行、滬深交易所、交易商協(xié)會(huì)、上清所等紛紛出臺(tái)回購(gòu)相關(guān)的政策，整體思路是提升私募品種的質(zhì)押便利度，具體方式包括擴(kuò)大可質(zhì)押品范圍、增加中央對(duì)手方等，但實(shí)際上私募債質(zhì)押回購(gòu)仍難以望利率債、公募債之項(xiàng)背。從上交所回購(gòu)市場(chǎng)來(lái)看，2019 年回購(gòu)成交額合計(jì) 215.37 萬(wàn)億元，其中債券質(zhì)押回購(gòu)占絕對(duì)多數(shù)，規(guī)模占比達(dá)到 97.40%，而私募債可以作為抵押品的協(xié)議回購(gòu)、三方回購(gòu)的成交額占比僅有 1.10%和 0.40%，市場(chǎng)占比較小。銀行間回購(gòu)市場(chǎng)具有明顯的場(chǎng)外性質(zhì)，難以歸集不同類(lèi)別質(zhì)押品的

24、回購(gòu)成交額以及成交利率，但從市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)以及我們了解的情況來(lái)看，以定向工具為質(zhì)押品進(jìn)行正回購(gòu)基本上意味著更低的折算率和更高的資金成本，與中票、短融等品種同樣存在明顯差異。圖 15：2019 年上交所回購(gòu)市場(chǎng)成交額占比質(zhì)押回購(gòu)協(xié)議回購(gòu)報(bào)價(jià)回購(gòu)三方回購(gòu)1.10% 1.20% 0.40%97.40%資料來(lái)源：上交所，中信證券研究部表 3：債券質(zhì)押回購(gòu)相關(guān)政策梳理日期事件2015/2/162015/8/212017/8/312017/9/12017/9/172018/4/242018/7/132018/10/162019/7/31上交所、深交所先后發(fā)布債券質(zhì)押式協(xié)議回購(gòu)交易暫行辦法以及相關(guān)指引，債券質(zhì)押式

25、協(xié)議回購(gòu)正式推出，比標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)更加靈活，可質(zhì)押券的品種范圍擴(kuò)大。證監(jiān)會(huì)發(fā)布公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定，要求基金與私募類(lèi)證券資管產(chǎn)品為交易對(duì)手開(kāi)展逆回購(gòu)交易的，可接受質(zhì)押品的資質(zhì)要求應(yīng)當(dāng)與基金合同約定的投資范圍保持一致，主要影響在于貨基不能再接受私募債質(zhì)押，通過(guò)協(xié)議回購(gòu)融出資金的做法受到限制。交易商協(xié)會(huì)發(fā)布非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定向發(fā)行注冊(cè)工作規(guī)程，明確“定向發(fā)行的債務(wù)融資工具可以根據(jù)銀行間債券市場(chǎng)相關(guān)規(guī)定用于回購(gòu)交易”。交易商協(xié)會(huì)發(fā)布關(guān)于投資人參與定向債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知，銀行間質(zhì)押式回購(gòu)交易參與者均可參與定向債務(wù)融資工具質(zhì)押式回購(gòu)交易，范圍不限于“N+X”投資者。上

26、交所、深交所先后發(fā)布債券質(zhì)押式三方回購(gòu)交易及結(jié)算暫行辦法，在原有的標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)和協(xié)議回購(gòu)之外，三方回購(gòu)成為新的質(zhì)押回購(gòu)模式，其標(biāo)準(zhǔn)性和靈活性介于標(biāo)準(zhǔn)回購(gòu)和協(xié)議回購(gòu)之間，屬于一種場(chǎng)外回購(gòu)方式。央行發(fā)布中國(guó)人民銀行公告2018第 18 號(hào)，明確在銀行間債券市場(chǎng)推出三方回購(gòu)業(yè)務(wù)，呼應(yīng)此前交易所債券市場(chǎng)引入三方回購(gòu)業(yè)務(wù)的舉措。上清所發(fā)布關(guān)于開(kāi)展通用質(zhì)押式回購(gòu)交易清算業(yè)務(wù)的通知，推出通用質(zhì)押券業(yè)務(wù)，銀行間三方回購(gòu)交易制度正式建立。資料來(lái)源：央行，上交所，深交所，交易商協(xié)會(huì)，上清所，中信證券研究部結(jié)構(gòu)化發(fā)行之辨?zhèn)|(zhì)押回購(gòu)市場(chǎng)是維系結(jié)構(gòu)化發(fā)行的重要環(huán)節(jié)。結(jié)構(gòu)化發(fā)行中，認(rèn)購(gòu)方的資金來(lái)源于過(guò)橋方，也就是說(shuō)認(rèn)購(gòu)債券

27、的所有資金都并非基于真實(shí)的投資需求。在這種模式下，認(rèn)購(gòu)方在得到債券之后，會(huì)將其進(jìn)行質(zhì)押回購(gòu)，融入資金償還過(guò)橋方，并在債券存續(xù)期間不斷地滾續(xù)正回購(gòu)，直到發(fā)行人到期償還。這種結(jié)構(gòu)化發(fā)行模式下，發(fā)行人獲取融資并非完全基于自身資質(zhì)，而是“借”認(rèn)購(gòu)方的回購(gòu)資格，以金融機(jī)構(gòu)的信用替代了自身的信用，承銷(xiāo)商與過(guò)橋方則促成發(fā)行，各取所需，真正落于信息劣勢(shì)的是逆回購(gòu)方，若其不能準(zhǔn)確辨別質(zhì)押券是否為結(jié)構(gòu)化發(fā)行，而被卷入其中，則在每一次回購(gòu)期間，逆回購(gòu)方實(shí)際上充當(dāng)了該債券的短期持有者，一旦認(rèn)購(gòu)方?jīng)]能找到下一個(gè)逆回購(gòu)機(jī)構(gòu)，則可能面臨資金周轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。圖 16：部分結(jié)構(gòu)化發(fā)行依賴于債券質(zhì)押回購(gòu)資料來(lái)源：中信證券研究部繪制私

28、募債發(fā)行便利、信息披露少，是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的高發(fā)地帶。不同的發(fā)行方式蘊(yùn)含著不同的結(jié)構(gòu)化發(fā)行可能性，由于私募債的發(fā)行門(mén)檻低，且信息披露要求較少，便于進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)，是結(jié)構(gòu)化發(fā)行的高發(fā)區(qū)。對(duì)于私募債投資者而言，如何辨別結(jié)構(gòu)化發(fā)行是難以回避的問(wèn)題，整體而言，具備以下特征的私募債存在一定的結(jié)構(gòu)化發(fā)行可能性：（1）估值收益率較高或隱含評(píng)級(jí)較低；（2）發(fā)行規(guī)模非整數(shù)；（3）上市首日估值凈價(jià)即破發(fā)；（4）回購(gòu)余額居高不下。當(dāng)然，即便投資者認(rèn)定某只私募債為結(jié)構(gòu)化發(fā)行產(chǎn)物，也并不意味著絕對(duì)的禁投，投資本質(zhì)上還是風(fēng)險(xiǎn)和收益的權(quán)衡，結(jié)構(gòu)化發(fā)行私募債并非一定會(huì)面臨違約，但流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)卻往往是真實(shí)存在的，若投資者具備深入個(gè)體

29、研究的基礎(chǔ)和持有至到期的資本，仍可嘗試參與。 如何構(gòu)建私募利差？私募債和公募債的到期收益率之差，可能由以下幾方面差異所致：（1）主體信用資質(zhì)；（2）債券剩余期限；（3）債券流動(dòng)性；（4）質(zhì)押便利度；（5）信息對(duì)稱(chēng)度；（6）投資者保護(hù)；（7）其余特殊條款。構(gòu)建利差的過(guò)程中，我們通過(guò)對(duì)（1）、（2）和（7）加以控制，求得的利差即為（3）（6）等差異的綜合體現(xiàn)，反映了私募債有別于公募債的主要特征所對(duì)應(yīng)的收益率溢價(jià)，我們稱(chēng)之為私募利差，具體的構(gòu)建的過(guò)程我們分步說(shuō)明。第一步：剔除只發(fā)私募債主體只發(fā)私募債的主體較為小眾，資質(zhì)整體相對(duì)不佳。同是作為私募債發(fā)行人，只發(fā)行私募債的主體（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“第一類(lèi)主體”）和

30、有公募債發(fā)行記錄的主體（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“第二類(lèi)主體”）應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待，前者的信息披露要求較低，且沒(méi)有公募債發(fā)行記錄可能是資質(zhì)未達(dá)公開(kāi)發(fā)行門(mén)檻的體現(xiàn)。截至 2020 年 8 月 17 日，有私募債發(fā)行記錄的 3879 個(gè)主體中，第一類(lèi)主體共 1517 個(gè)，發(fā)債規(guī)模合計(jì) 1.53 萬(wàn)億元，其中有主體評(píng)級(jí)的主體僅 658 個(gè)， AA 級(jí)占比高達(dá) 53.5%，且 AA 以下級(jí)別占比同樣達(dá)到 27.1%，其中不乏主體評(píng)級(jí)為 A 級(jí)，甚至 BBB 級(jí)的主體，整體而言較為小眾，主流機(jī)構(gòu)很少涉足。值得指出的是，從發(fā)債主體名稱(chēng)判斷，大部分第一類(lèi)主體均為城投平臺(tái)，但由于信息披露不足，通過(guò) Wind 公式判斷這類(lèi)主體普遍顯

31、示為非城投。圖 17：第一類(lèi)主體的主體評(píng)級(jí)分布AAAAA+AAAA以下27.1%13.1%6.4%53.5%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部多數(shù)主體同時(shí)發(fā)有公募債和私募債，且整體資質(zhì)更好。與只發(fā)有私募債的主體相比，同時(shí)發(fā)有公募債的主體共有 2362 個(gè)，發(fā)債規(guī)模合計(jì) 9.63 萬(wàn)億元，遠(yuǎn)超前一類(lèi)主體。從主體評(píng)級(jí)來(lái)看，第二類(lèi)主體中，AAA 級(jí)和 AA+級(jí)合計(jì)占比達(dá)到 42.5%，明顯高于第一類(lèi)主體；從行業(yè)分布來(lái)看，第二類(lèi)主體中，城投平臺(tái)占比過(guò)半，達(dá)到 54.4%，產(chǎn)業(yè)主體中占比較高的均為高負(fù)債行業(yè)，包括建筑裝飾、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等。圖 18：第二類(lèi)主體的主體評(píng)級(jí)分布圖 19：第二類(lèi)主體的行業(yè)分

32、布AAAAA+AAAA以下城投建筑裝飾 綜合房地產(chǎn) 公用事業(yè) 其他10.9%15.3%27.2%46.7%23.9%3.4%4.9%6.2%7.2%54.4%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部構(gòu)建私募利差的樣本聚焦于第二類(lèi)主體。為了排除主體資質(zhì)差異的影響，最理想的做法是找到同一發(fā)行人的公募債和私募債進(jìn)行收益率做差，而第一類(lèi)主體只有私募債，其私募利差的計(jì)算基準(zhǔn)只能退而求其次，采取主體資質(zhì)類(lèi)似的公募債收益率曲線，這一步伴隨著較大的主觀判斷，基準(zhǔn)利率的選取對(duì)私募利差的計(jì)算結(jié)果會(huì)產(chǎn)生較大影響。因此，我們計(jì)算私募利差的樣本并不包含第一類(lèi)主體。更進(jìn)一步，在第二類(lèi)主體中，為

33、了排除剩余期限的影響，我們篩選出同一主體到期日相近的公募債和私募債進(jìn)行收益率做差，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)于主體信用資質(zhì)和債券剩余期限兩個(gè)變量的控制。第二步：剔除特殊條款的影響第二類(lèi)主體中，有擔(dān)保比例較低。私募債發(fā)行資質(zhì)要求較低，往往需要有擔(dān)保才能順利發(fā)行，尤其是對(duì)于只發(fā)行私募債的第一類(lèi)主體而言，這類(lèi)主體發(fā)行的債券中超過(guò)一半都有擔(dān)保條款。對(duì)于第二類(lèi)主體而言，由于有公募債的發(fā)行記錄，信用資質(zhì)優(yōu)于第一類(lèi)主體，擔(dān)保比例也明顯更低，已發(fā)行私募債中的擔(dān)保比例不足 10%。但即便占比較低，我們?nèi)孕枰獙⒌诙?lèi)主體所發(fā)的有擔(dān)保債券進(jìn)行剔除，從而排除擔(dān)保效力對(duì)于私募利差的擾動(dòng)。圖 20：第一類(lèi)主體所發(fā)私募債的擔(dān)保比例圖 21

34、：第二類(lèi)主體所發(fā)私募債的擔(dān)保比例有擔(dān)保無(wú)擔(dān)保有擔(dān)保無(wú)擔(dān)保47.0%53.0%8.6%91.4%資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部私募永續(xù)債是小眾品種，同樣應(yīng)作剔除。除了擔(dān)保債之外，計(jì)算私募利差之前應(yīng)當(dāng)剔除的另一類(lèi)債券是永續(xù)債。對(duì)于第一類(lèi)主體而言，所發(fā)的私募永續(xù)債極少，截至 2020 年8 月 17 日僅有 6 只；對(duì)于第二類(lèi)主體而言，所發(fā)私募永續(xù)債同樣不多，僅 105 只。私募 永續(xù)債較為小眾，其與公募不含權(quán)債券之間的利差難以進(jìn)一步拆解到私募利差和永續(xù)利差，因此我們對(duì)樣本中的永續(xù)債進(jìn)行剔除，從而排除續(xù)期選擇權(quán)對(duì)于私募利差的擾動(dòng)。第三步：多維度呈現(xiàn)私募利差根據(jù)清

35、洗后的樣本構(gòu)建私募利差，整體處于窄幅震蕩。完成前兩步后，我們最終得到超過(guò) 2000 對(duì)樣本券組合，一對(duì)樣本券包含一支私募債和一支公募債，兩者到期收益率之差即為該主體的私募利差。將所有樣本券組合的私募利差進(jìn)行匯總，即可得到我國(guó)信用債市場(chǎng)整體的私募利差水平，呈現(xiàn)的方式可以分為算術(shù)平均、余額加權(quán)平均和中位數(shù)。2013年至今，整體的私募利差在 60bps100bps 之間震蕩運(yùn)行，去杠桿初期有所沖高，隨后在利率攀升階段反而收窄，2018 年違約潮下私募利差再度抬升，2019 年至今在利率中樞整體下移的過(guò)程中，私募利差趨于平穩(wěn)。圖 22：私募利差-整體（單位：bps）10Y國(guó)開(kāi)算術(shù)平均加權(quán)平均中位數(shù)10

36、09590858075706560552013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-07507.006.005.004.003.002.001.000.00資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部分主體類(lèi)別看，央企私募利差

37、最低，城投私募利差最高。將具有同一屬性的主體加總考慮，即可構(gòu)建出不同維度下的私募利差時(shí)間序列。我們將私募債發(fā)行主體劃分為央企、產(chǎn)業(yè)國(guó)企、城投、房企、民企和過(guò)剩產(chǎn)能，分別計(jì)算各自類(lèi)別的私募利差時(shí)間序列，為精簡(jiǎn)表述，下文的利差算法均為算術(shù)平均。2017 年至今，各類(lèi)別主體的私募利差區(qū)分度不大，2019 年下半年，房企融資收緊引發(fā)房企私募利差出現(xiàn)約 20bps 的抬升，但目前已經(jīng)回歸正常水平。截至 2020 年 8 月 21 日，私募利差由高至低依次為城投、產(chǎn)業(yè)國(guó)企、房企、過(guò)剩產(chǎn)能、民企和央企。圖 23：私募利差-分主體類(lèi)別（單位：bps）央企產(chǎn)業(yè)國(guó)企城投房企民企過(guò)剩產(chǎn)能16014012010080

38、6040202017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/052020/062020/072020/080資料來(lái)源：Wind，中信證券研究部分主體評(píng)級(jí)看，評(píng)級(jí)越高，私募利差越低。我們?cè)偻ㄟ^(guò)主體評(píng)級(jí)劃分私募債發(fā)行主體，分別計(jì)算各主體評(píng)級(jí)的私募利差時(shí)間序列。2014 年至今，各主體評(píng)級(jí)的私募利差排位基本穩(wěn)定，評(píng)級(jí)越高則利差越低，2