1、股指分析分析師：曲線突圍s日期：2012-12-30“三駕馬車”溫和回升：投資平穩(wěn)但瓶頸；出口與消費(fèi)為偏正面變量；性：回歸常態(tài)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化；性：1、外部性：洶涌而至；2、預(yù)計(jì) 2013 年貨幣投放量的同比增速為：GDP 增速 8%+通脹 4%+資產(chǎn)貨幣化 1-2%=13-14%。2013 年的貨幣供給特點(diǎn)：總量持續(xù)增長、結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。持倉分析系列持倉量與期指正相關(guān)2011.04.18通脹小幅PI 與價(jià)格指數(shù)具有趨同性；三年豬周期已出現(xiàn)拐點(diǎn)。：政策焦點(diǎn)：三駕馬車的羊群效應(yīng)，相反法則流行2011.04.25新“三駕馬車”通過持倉量捕捉行情拐點(diǎn)2011 06.27產(chǎn)業(yè)升級(jí)投資城鎮(zhèn)化貨幣分析系列 M2-

2、M1 剪刀差與探交易賬戶系列相關(guān)性初2011.08.26擴(kuò)大內(nèi)需消費(fèi)大消費(fèi)出口成功利用指標(biāo)系列賬戶數(shù)構(gòu)建超買超賣2012.05.28霸權(quán)的：循環(huán)中的“致命傷”2012.04.09專題系列套保策略的特征及實(shí)證2012.11.19基于標(biāo)的物價(jià)格和波動(dòng)率的期2013 年的不會(huì)有牛市出現(xiàn)，但整體表現(xiàn)將好于。判斷，2013年將呈現(xiàn)淺“N”型走勢(shì)，上證綜指的波動(dòng)區(qū)間為 1900-2500 點(diǎn)。權(quán)投機(jī)策略無風(fēng)險(xiǎn)2012.12.10原理及應(yīng)用2012.12.24敬請(qǐng)閱讀頁末的免責(zé)條款1 / 28第一階段第二階段第三階段第四階段月份1 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月11 月12 月趨

3、勢(shì)溫和上行緩步下行企穩(wěn)回升繼續(xù)上行背景年底結(jié)算壓力緩解；上市公司陸續(xù)年報(bào)；召開一季度行情后具有兌現(xiàn)要求；而經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)、政策預(yù)期等多重利好均消耗殆盡；5、6濟(jì)數(shù)據(jù)處于季節(jié)性淡季；7 月將迎來脈沖式的解禁洪峰二季度中后 期工業(yè)企業(yè) 將轉(zhuǎn)入“主 動(dòng)補(bǔ)庫存 ， K 周期上行窗口開啟三中全會(huì)召開； “美麗中國” “中國 “新型 ”也有望從概念轉(zhuǎn)化為實(shí)際驅(qū)動(dòng)力關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、等成為重心，減弱經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；風(fēng)險(xiǎn)；上市公司年報(bào)；經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)上限談判通脹上行風(fēng) 險(xiǎn)；德國大選通脹上行風(fēng)險(xiǎn)是否達(dá)到預(yù)期2013 年趨勢(shì)判斷目標(biāo)舊“三駕馬車”相關(guān)2013 年宏觀環(huán)境展望正文目錄一、2012 年股指市場(chǎng)運(yùn)行4（一）行情回顧4

4、（二）機(jī)構(gòu)投資者參與情況5（三）2012 年股指運(yùn)行特征71、市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大72、成交持倉比與日內(nèi)振幅保持較低水平83、期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)加大，期現(xiàn)機(jī)會(huì)增多9二、2013 年宏觀環(huán)境展望10（一）“三駕馬車”溫和回升101、投資：保持平穩(wěn)， 但瓶頸102、出口與消費(fèi)：偏正面變量14（二）1、外部2、性：外潮洶涌，內(nèi)潮常態(tài)化15性：洶涌而至15性：回歸常態(tài)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化17（三）通脹小幅回升20（四）政策焦點(diǎn)：三駕馬車的.21三、2013 年 (一)市場(chǎng)供給23.23（二）迅猛發(fā)展，分流.24四、2013 年股指趨勢(shì)判斷25（一）第一階段（1-4 月）：溫和上行25（二）第二階段（5-7 月）：緩步下行

5、26（三）第三階段（8-9 月）：企穩(wěn)回升26（四）第四階段（10 月至 12 月）：繼續(xù)上行27圖表目錄圖 1圖 2圖3圖 4圖5圖 6圖7圖 8圖 9IF 指數(shù)走勢(shì)圖4股指股指股指股指成交量與持倉量大幅增長7成交額持續(xù)高于成交額7換手率保持平穩(wěn)8當(dāng)月合約日內(nèi)振幅重心下移8當(dāng)月合約期現(xiàn)價(jià)差與滬深 300 指數(shù)收盤價(jià)9房地產(chǎn)拖累投資基建托底投資11基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)投資增速（：%）.11政策性投資持續(xù)增長（%）.11圖 10 中國資本形成總額的 GDP 占比高達(dá) 48%12圖 11圖12圖 13四國及亞洲主要市場(chǎng)的資本形成總額/ GDP13歐美PMI領(lǐng)先我國出口同比14東南亞部分國家GDP 同比

6、（：%）.142 / 28圖 14圖15圖16圖17圖 18圖19圖20圖 21圖 22圖23圖 24圖 25圖26圖 27社會(huì)消費(fèi)品零售總額回升明顯15金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款（央行公開市場(chǎng)投放（社會(huì)融資總量持續(xù)增長（：億元）18：億元）18：億元）19新增占比連續(xù)回落19企業(yè)債券融資占比大幅上升19CPI 與價(jià)格指數(shù)具有趨同性20三年豬周期已出現(xiàn)回升跡象20三駕馬車示意圖23融資規(guī)模略有回落但仍處歷史.242013 年解禁市值將 2012 大幅增加 97.8%24規(guī)模統(tǒng)計(jì)25收益率和期限變化25工業(yè)企業(yè)庫存周期（K 周期）27圖 28 2013 年走勢(shì).28表 1IF 指數(shù)走勢(shì)原因分析5表 2

7、 各類機(jī)構(gòu)參與股指交易指引出臺(tái)情況5的主要形式6表 3表 4表 5表 6表7各類機(jī)構(gòu)參與股指滬深 300 股指當(dāng)月合約期現(xiàn)機(jī)會(huì)統(tǒng)計(jì)10金融以來主要國家出臺(tái)的貨幣和財(cái)政刺激政策15近年央行貨幣投放量統(tǒng)計(jì)（：億元）18涉及的內(nèi)容213 / 28（一）行情回顧2012 年，股指呈“N”型走勢(shì)。期現(xiàn)指數(shù)先揚(yáng)后抑，年末出現(xiàn)快速上漲行情，終以年線小幅陽線報(bào)收。IF 指數(shù)波動(dòng)區(qū)間為 2116.4 點(diǎn)至 2731.2 點(diǎn)，漲幅7.71%（以 2012 年 12 月 31 日收盤價(jià)計(jì)算，下同）。IF 當(dāng)月合約波動(dòng)區(qū)間為 2111.8點(diǎn)至 2726.0 點(diǎn)，漲幅 7.68%。表 1 和圖 1 分別列示了 2012

8、 年股指走勢(shì)及其原因分析。2011 年，受全球經(jīng)濟(jì)放緩及我國去年偏緊的宏觀調(diào)控政策影響，我國經(jīng)濟(jì)增速開始放緩。2011 年下半年至 2012 年初，國內(nèi)通脹壓力逐漸下降。此時(shí)政策寬松預(yù)期開始抬頭，且央行一季度連續(xù) 2 次下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率兌現(xiàn)了政策寬松預(yù)期，期現(xiàn)反彈。進(jìn)入 3月份以后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)疲弱，寬松貨幣政策并未對(duì)企穩(wěn)經(jīng)濟(jì)發(fā)生顯著作用，期指由此回落。5 月，表示將“穩(wěn)增長”放在更重要的位臵，房地產(chǎn)調(diào)控方面的表態(tài)也較之前有所松動(dòng)。政策寬松預(yù)期再起，市場(chǎng)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再抱期望。但隨著經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)日益，市場(chǎng)逐漸回歸疲軟的基本面。市場(chǎng)逐步單純的貨幣寬松政策并不能帶來經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，傳統(tǒng)的“逆宏政

9、策”的做法已經(jīng)失效。與此同時(shí)，市場(chǎng)的降準(zhǔn)預(yù)期屢次落空，期指進(jìn)入長達(dá)半年的單邊下跌行情。8 月，爭(zhēng)端持續(xù)升溫，市場(chǎng)對(duì)時(shí)局的擔(dān)憂，期指加速下跌，當(dāng)月合約一度跌至 2184.2 點(diǎn)。10 月份，隨著的緩和以及圖 1IF 指數(shù)走勢(shì)圖數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心4 / 2828002700260025002400230022002100ABCDEFG2000一、2012 年股指市場(chǎng)運(yùn)行表 1IF 指數(shù)走勢(shì)原因分析上漲政策寬松預(yù)期升溫，一季度央行連續(xù) 2 次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率A數(shù)據(jù)來源：財(cái)經(jīng)研發(fā)培訓(xùn)中心預(yù)期升溫，期指再度反彈。但之后，由于未出臺(tái)實(shí)際的利多政策，且后預(yù)期淡化，期指再次回落，并創(chuàng)下 2156.

10、2 點(diǎn)的年內(nèi)新低。進(jìn)入 12 月以后，指數(shù)重新迸發(fā)了一波較為激烈的多頭行情。這是由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)連續(xù)溫和回升，逐步確立了基本面企穩(wěn)格局。此外，后的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)來年經(jīng)濟(jì)工作的定位，確定了新型城鎮(zhèn)化的發(fā)展方向。市場(chǎng)對(duì)新型城鎮(zhèn)化拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期漸濃。而新后的政策紅利預(yù)期，以及期指連續(xù)下跌后的超跌也成為期指上漲的重要推動(dòng)力。（二）機(jī)構(gòu)投資者參與情況滬深 300 指數(shù)自 2010 年 4 月 16 日上市以來，機(jī)構(gòu)投資者參與股指市市場(chǎng)，場(chǎng)的規(guī)模日趨擴(kuò)大。與此同時(shí)層也不斷引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者參與股指表 2 各類機(jī)構(gòu)參與股指交易指引出臺(tái)情況中國公司參與股指交易指引2012.04.21中國投資基金參與股指交易指引20

11、12.04.21中國合格機(jī)構(gòu)投資者參與股指交易指引2011.05.03中國銀監(jiān)會(huì)公司參與股指交易業(yè)務(wù)指引2011.06.27中國保險(xiǎn)參與股指交易規(guī)定2012.10.23中國保險(xiǎn)參與金融衍生產(chǎn)品交易暫行辦法2012.10.23數(shù)據(jù)來源：中金所研發(fā)培訓(xùn)中心5 / 28發(fā)布機(jī)構(gòu)政策名稱下跌經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，投資和出口引擎的均熄火上漲表示將“穩(wěn)增長”放在更重要的位置，政策寬松預(yù)期再度升溫，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇再抱期望下跌降準(zhǔn)預(yù)期落空，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱，爭(zhēng)端升溫上漲緩和，預(yù)期升溫下跌未出臺(tái)實(shí)際的利多政策，結(jié)束后預(yù)期淡化上漲經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)溫和回升，新型城鎮(zhèn)化拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，新后的政策紅利預(yù)期，股指超跌區(qū)間市場(chǎng)方向主要原因并

12、不斷開放機(jī)構(gòu)參與股指司、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)參與股指的準(zhǔn)入資格。公司、基金公司、QFII、公交易指引陸續(xù)出臺(tái)（表 2）。機(jī)構(gòu)投資者紛紛借助股指與股指這一創(chuàng)新機(jī)制的推出，不斷進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新和業(yè)務(wù)創(chuàng)新，并逐步加大參交易的力度。從已頒布的機(jī)構(gòu)投資者參與股指的來看，今年參與股指交易的機(jī)構(gòu)投資者增加了保險(xiǎn)。10 月 22 日晚間，發(fā)布四項(xiàng)新政。自 10 月 12 日起，保險(xiǎn) 資產(chǎn)支持 產(chǎn)品；保險(xiǎn)可以投資境內(nèi)依法的商業(yè)計(jì)劃、產(chǎn)品、業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸、公司集合公司專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等金融還可在 25 個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)和 20 個(gè)新興市場(chǎng)進(jìn)行投資。而此前，保險(xiǎn)的投資僅局限于。10 月 23 日下午，發(fā)布保險(xiǎn)參與金融衍生產(chǎn)品交易暫

13、行辦法（衍生品辦法）及保險(xiǎn)參與股指交易規(guī)定以及掉（期指交易規(guī)定）。自 10 月 12 日起保險(xiǎn)期（互換）等境內(nèi)金融衍生品交易?？梢詤⑴c遠(yuǎn)期、自 7 月中旬以來，短短 3 個(gè)多月內(nèi)，擬發(fā)布的保險(xiǎn)參與股指的 13 項(xiàng)細(xì)則已有 10 項(xiàng)出爐，這場(chǎng)保險(xiǎn)投資新政之快遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期。隨著近兩年市場(chǎng)持續(xù)下跌，保險(xiǎn)運(yùn)用的總體收益率也相應(yīng)出現(xiàn)連續(xù)兩年下滑，“依賴癥”與保險(xiǎn)在投資中缺乏對(duì)沖機(jī)制有直接的關(guān)系。保險(xiǎn)參與股指交易規(guī)定 別開立股指，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與股指交易，應(yīng)當(dāng)以確定的資產(chǎn)組合為基礎(chǔ)，分交易賬戶，實(shí)行賬戶、資產(chǎn)、交易、核算和風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)立管理。表 3 各類機(jī)構(gòu)參與股指的主要形式自營套保集合資產(chǎn)管理套保定向資產(chǎn)管理套

14、保、投機(jī)限額特定資產(chǎn)管理套保、投機(jī)基金公募基金套保基金基金專戶套保、投機(jī)合格機(jī)構(gòu)投資者(QFII)套保集合套保、單一套保、投機(jī)保險(xiǎn)套保數(shù)據(jù)來源：中金所研發(fā)培訓(xùn)中心6 / 28機(jī)構(gòu)類型賬戶類型交易形式從整體參與股指市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)參與者來看，相關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，目前已有 60 家公司參與股指交易，主要用于跨期、期現(xiàn)、統(tǒng)計(jì)、市場(chǎng)中性策略、Alpha 策略等交易。另外，還有 25 家基金公司、3 家公司參與股指交易，各類機(jī)構(gòu)管理的股指相關(guān)產(chǎn)品共計(jì) 200 多個(gè)。由此可見，眾多機(jī)構(gòu)投資者已成為股指向更加成熟和穩(wěn)健。市場(chǎng)十分重要的參與力量。這也有利于股指市場(chǎng)走（三）2012 年股指運(yùn)行特征1、市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大從股指

15、市場(chǎng)的絕對(duì)規(guī)模來看，股指總成交量經(jīng)歷 2010 年上市后的快速放大之后有所回落，2011 年下半年又明顯回升（圖 2）。進(jìn)入 2012 年之后，股指期貨成交量出現(xiàn)了明顯放大，且均值重心明顯抬升。2012 年股指日成交量波動(dòng)區(qū)間為 199,407 手至 992,370 手。2012 年股指2011 年的 206,606 手出現(xiàn)了成倍的增長。股指日成交量均值為 432,353 手，較持倉量則一直維持穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)。2012 年股指日持倉量的波動(dòng)區(qū)間為 46322 手至 110386 手，均值 76,589 手，較 2011 年均值 39,374 手增長 94.5%。從股指市場(chǎng)的相對(duì)規(guī)模來看，股指與成

16、交額比值（圖 3，成交額為全市場(chǎng)成交額）其同樣經(jīng)歷了期初的快速增長，隨后有所回落，在 2011 年下半年再次迅速增長。2012 年股指與成交額比值出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，但整體均值水平出現(xiàn)了大幅攀升。2012 年股指與成交額比值的波動(dòng)范圍為 0.95至 6.15，均值為 2.65，較 2011 年均值 1.20 增長 121.2%。綜合來看，2012 年股指認(rèn)為，2012 年股指市場(chǎng)無論是絕對(duì)規(guī)模還是相對(duì)規(guī)模均實(shí)現(xiàn)了快速擴(kuò)大。市場(chǎng)規(guī)?？焖贁U(kuò)大的原因主要源自兩方面：一是圖 2股指成交量與持倉量大幅增長圖 3股指成交額持續(xù)高于成交額數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心7 / 28-

17、04-162010-07-162010-10-162011-01-162011-04-162011-07-162011-10-162012-01-162012-04-162012-07-162012-10-16-04-162010-07-162010-10-162011-01-162011-04-162011-07-162011-10-162012-01-162012-04-162012-07-162012-10-168.0E7.00成交額7.0E+116.00期指成交額6.0E+11期指成交額/成交額（右）5.005.0E+114.004.0E+113.003.0E+112.0E+112.0

18、01.0E+111.000.0E+000.001.2E1.2E+051.0E+06總成交量總持倉量（右）1.0E+058.0E+058.0E+046.0E+056.0E+044.0E+054.0E+042.0E+052.0E+040.0E+000.0E+00隨著股指市場(chǎng)的發(fā)展和參與投資者的日趨成熟，股指得到了越來越多的 方面的引導(dǎo)和松綁。投資者的了解和運(yùn)用；二是得益于管理層在股指一方面，管理層不斷放行機(jī)構(gòu)投資者參與股指市場(chǎng)（詳見前文），另一方面中金所對(duì)投資者參與股指市場(chǎng)的規(guī)則適度松綁。主要包括中金所相繼在 6 月和 9 月下調(diào)交易手續(xù)費(fèi)，同時(shí)中金所自 2012 年 5 月 31 日起將進(jìn)行投機(jī)

19、交易的客戶號(hào)某一合約單邊持倉限額由 100 手上調(diào)為 300 手。這均極大地促進(jìn)了 2012 年股指市場(chǎng)成交量和持倉量的迅猛增加。2、成交持倉比與日內(nèi)振幅保持較低水平股指換手率，又稱成交持倉比，是指股指成交量與持倉量的比值。換手率是市場(chǎng)投機(jī)交易活躍與否與參與者結(jié)熟與否的重要標(biāo)志，其常被用于投資者情緒指數(shù)的構(gòu)建。從國際成熟市場(chǎng)來看，市場(chǎng)的換手率通常都維持在很低的水平。與此相反，不成熟市場(chǎng)的換手率通高，這表明日內(nèi)交易特征也即投機(jī)特征較為明顯。與此同時(shí)，當(dāng)某一新品種上市之時(shí)，其換手率也通常保持相對(duì)較高水平。隨著上市品種的運(yùn)行日趨成熟，其換手率通常也會(huì)逐步回落。股指換手率在上市初期保持了較高水平（圖

20、4）。在 2010 年 4 月股指上市首月，換手率均值高達(dá) 17.57，最高值達(dá)到 26.7。2010 年股指全年換手率均值達(dá)到 10.39。隨著股指市場(chǎng)的不斷成熟，其換手率逐步回落。2011 年股指換手率均值降至 5.27，與上市初期相比回落幅度明顯。2012 年，股指換手率波動(dòng)幅度加大，均值為 5.71。同股指成交量、持倉量的大幅增加相比，2012年股指換手率并未較上年出現(xiàn)大幅攀升。這表明股指市場(chǎng)在規(guī)模大幅擴(kuò)大的同時(shí)，并沒有出現(xiàn)投機(jī)氛圍的明顯加重。從股指日內(nèi)振幅（最高價(jià)與之差）來看（圖 5），當(dāng)月合約日內(nèi)振幅重當(dāng)月合約日內(nèi)振幅平均值為 70.92 點(diǎn)。心下移跡象較為明顯。2010 年，股指

21、圖 4股指換手率保持平穩(wěn)圖 5 股指當(dāng)月合約日內(nèi)振幅重心下移1050數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心8 / 283002502001501002011 年，股指當(dāng)月合約日內(nèi)振幅平均值已降至 51.07 點(diǎn)。2012 年，該值繼續(xù)下降至 39.26 點(diǎn)。這表明指數(shù)運(yùn)行日趨平穩(wěn)，但也降低了高頻交易策略實(shí)施的空間和性。3、期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)加大，期現(xiàn)機(jī)會(huì)增多股指上市后，期現(xiàn)價(jià)差逐步收窄（圖 6）。這符合新品種上市后的價(jià)差變化規(guī)律，同時(shí)也顯示股指市場(chǎng)運(yùn)行日趨成熟和穩(wěn)健。此外，隨著參與的投資者增多，股指市場(chǎng)的期現(xiàn)價(jià)差波動(dòng)幅度趨窄也可預(yù)見的趨勢(shì)。圖 6當(dāng)月合約期現(xiàn)價(jià)差與滬深 300

22、指數(shù)收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心表 4 展示了滬深 300 股指上市以后出現(xiàn)的機(jī)會(huì)。股指期現(xiàn)可分為正向和反向兩種。股指正向是指期現(xiàn)價(jià)差（滬深 300 股指期貨價(jià)格減去滬深 300 指數(shù)）為正值，通過買入現(xiàn)貨同時(shí)賣出構(gòu)建組合。股指反向則相反。值得注意的是，在實(shí)際操作中，股指反向通難實(shí)現(xiàn)。這是由于股指反向需要賣出現(xiàn)貨。目前國內(nèi)市場(chǎng)賣出現(xiàn)貨主要通過融券實(shí)現(xiàn)。融券有兩個(gè)較大的弊端：一是費(fèi)用很高。據(jù)了解，目前形成很大影響，國內(nèi)的融券年利率約為 8-9%，將對(duì)本就空單不大的期現(xiàn)甚至無法觸發(fā)機(jī)會(huì)。二是能否獲得券源的具有一定風(fēng)險(xiǎn)性。目前國內(nèi)轉(zhuǎn)融通尚未開通，券商可供融券的券源較為有限。難以保證投資者能夠

23、獲得所需券源。此外，融券流程較為繁瑣，對(duì)持續(xù)時(shí)間不長的期現(xiàn)機(jī)會(huì)來說，難以保證投資者具有充足時(shí)間進(jìn)行融券操作。因此，在實(shí)際操作中通常更加關(guān)注股指正向機(jī)會(huì)。表 4 的統(tǒng)計(jì)采用 5min 數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除 15:00-15:15 時(shí)間段的數(shù)據(jù)。這是由于現(xiàn)貨市場(chǎng)的收盤時(shí)間為 15:00。因此，15:00 后的期現(xiàn)價(jià)差已經(jīng)不具備可操作性。此外，9 / 2840003800滬深300指數(shù)當(dāng)月合約期現(xiàn)價(jià)差（右）3600100340032005030002800026002400-50-100由于現(xiàn)貨已收盤，此時(shí)也已經(jīng)不具備期現(xiàn)價(jià)差的計(jì)算基礎(chǔ)。也即，該時(shí)間段的期現(xiàn)價(jià)差從理論上來說也是無法成立的。在實(shí)際操作中，股

24、指期現(xiàn)中的現(xiàn)貨主要有兩種：一是滬深 300ETF；二是用全樣本或抽樣方法來滬深 300 指數(shù)。其中，滬深 300ETF 的操作更加簡便。此外，利用滬深 300ETF 進(jìn)行期現(xiàn)具有兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：一是 ETF 交易不用繳納 0.1%的印花稅。因此，當(dāng)量較?。ㄈ?1000 萬以下）時(shí)，其交易時(shí)沖擊成本較小，因此，此時(shí)利用 ETF 比用構(gòu)建現(xiàn)貨能達(dá)到更低的交易成本。二是滬深 300ETF 的市價(jià)與理論價(jià)之間也有一定的折/溢價(jià)，在時(shí)能利用期現(xiàn)套 期現(xiàn)折/溢價(jià)獲取更大的收益或獲得的機(jī)會(huì)。也即，在利用股指利時(shí)將 ETF加入其中。當(dāng)然，滬深 300ETF誤差將對(duì)股指形成影響，需要投資者在實(shí)際操作中予以考慮。表 4

25、 滬深 300 股指當(dāng)月合約期現(xiàn)機(jī)會(huì)統(tǒng)計(jì)年份次數(shù)機(jī)會(huì)持續(xù)時(shí)間最大期現(xiàn)價(jià)差最大期現(xiàn)價(jià)差出現(xiàn)時(shí)間個(gè)交易日2010.10.25數(shù)據(jù)來源：中金所研發(fā)培訓(xùn)中心注：統(tǒng)計(jì)采用 5min 數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除 15:00-15:15 的數(shù)據(jù)（一）“駕馬車”溫和回升1、投資：保持平穩(wěn)， 但瓶頸受投資和出口的拖累，2012 年經(jīng)濟(jì)回落幅度大于普遍預(yù)期。但從 9 月份開始，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較為明顯的觸底反彈信號(hào)。究其原因，一大批基建項(xiàng)目啟動(dòng)以及房地產(chǎn)投資略有回升是經(jīng)濟(jì)觸底反彈的重要原因。也即，投資仍然是目前促使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)反彈的驅(qū)動(dòng)。圖 7 展示了目前階段我國投資的典型特征。在房地產(chǎn)調(diào)控不松懈的前提下，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)

26、同比出現(xiàn)了趨勢(shì)性下降。進(jìn)入 2012 年后，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)同比出現(xiàn)了進(jìn)一步下滑。與此對(duì)應(yīng)的是，固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比一直保10 / 28三二、2013 年宏觀環(huán)境展望201121 個(gè)交易日252011.12.252012102 個(gè)交易日352012.07.31圖 7 房地產(chǎn)拖累投資，基建托底投資數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心圖 8 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)帶動(dòng)投資增速（圖 9 政策性投資持續(xù)增長（：%）：%）50.0060.00項(xiàng)目:累計(jì)同比地方項(xiàng)目:累計(jì)同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-10.00-20.00數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)

27、中心持著較平穩(wěn)的水平。從固定資產(chǎn)投資的來看，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資大幅回升是維持固定資產(chǎn)投資增速的最主要（圖 8）。從項(xiàng)目來源來看，固定資產(chǎn)投資保持增速的主要?jiǎng)恿υ醋哉咝酝顿Y持續(xù)增長（圖 9）。項(xiàng)目投資和地方項(xiàng)目投資增速主要反應(yīng)政策性投資。2012 年以來，項(xiàng)目投資增速持續(xù)反彈，且速度有所加快，這與前期發(fā)改委大量放行基建、交通等項(xiàng)目一致。地方項(xiàng)目投資增速則自年初以來保持相對(duì)平穩(wěn)。11 / 282011-022011-032011-042011-052011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-012012-022012-032012-0

28、42012-052012-062012-072012-082012-092012-102012-112008-032008-072008-112009-032009-072009-112010-032010-072010-112011-032011-072011-112012-032012-072012-1150.0040.0030.0020.0010.000.00房地產(chǎn)業(yè)制造業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資-03-07-11-03-07-11-03-07-11-03-07-11-03-07-1120082008200820092009200920102010201020112011201120122012

29、201240.00固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比35.0030.00房地產(chǎn)拖累投資基建托底投資25.0020.0015.0010.005.000.00綜上，目前我國投資的顯著特征是，房地產(chǎn)開發(fā)拖累投資，而基建對(duì)投資的托底效應(yīng)明顯。預(yù)計(jì)，2013 年投資增速仍將保持平穩(wěn)。投資仍將在拉動(dòng)國內(nèi)GDP 中占據(jù)重要位臵。但值得注意的是，目前國內(nèi)投資占 GDP 的瓶頸。上限圖 10 展示了我國資本形成總額占 GDP 的變化。從圖中可以看到，我國資本形成總額占 GDP 的呈現(xiàn)趨勢(shì)性的上升，目前已高達(dá) 45%左右。因此，自然而然便是：資本形成總額占 GDP 的的上限究竟是多少？換句

30、話說，利用投資拉動(dòng) GDP 增長究竟還有多大的空間呢？圖 10 中國資本形成總額的 GDP 占比高達(dá) 48%數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心從圖 10 可以看到，自上世紀(jì) 80 年代以來，我國固定資本形成總額占GDP大致經(jīng)歷了三個(gè)快速上升期：一是上個(gè)世紀(jì) 90 年代初期（1991 年-1993 年）；1998年至 2004 年，峰值出現(xiàn)在 2003 年-2004 年；三是 2008 年金融-2009 年）。期間（2008 年固定資本形成總額占 GDP上升的三個(gè)階段，其中前兩個(gè)階段固定資產(chǎn)投資占比在快速上升之后均有不同程度的回落，但在各種的作用之下又重拾升勢(shì)。第三個(gè)上升階段之后的 2009 年-2

31、011 年，固定資本形成占 GDP持續(xù)位關(guān)注的重點(diǎn)于 48%以上的。截至目前，這一比例一直裹足不前。對(duì)此，是，這種固定資本形成總額占 GDP判斷投資拉動(dòng) GDP 的上升空間。的運(yùn)行態(tài)勢(shì)是否可持續(xù)？從而間接為了回答這個(gè)問題，對(duì)比了四國及亞洲主要市場(chǎng)的資本形成總額/ GDP本、韓國是二戰(zhàn)后快速趕超的國家，與（圖 11）。在對(duì)比的幾個(gè)國家我國具有一定的相似性。韓國和在 GDP 趕超期間的資本形成占 GDP的最均未超過 33%，且隨后出現(xiàn)了明顯下滑。而四國中的其他國家，包括12 / 281960196219641966196819701972197419761978198019821984198619

32、881990199219941996199820002002200420062008201060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00、巴西和俄羅斯，資本形成占 GDP極少超過 30%，離我國目前的 45%有很大的差距。此外，在新興市場(chǎng)國家中，與我國的情況較為接近。固的GDP定資本形成占 GDP在 1996 年最高達(dá)到 42.39%，但 1997 年亞洲金融起點(diǎn)正好是。無獨(dú)有偶，亞洲金融之前，的固定資本形成占的也出現(xiàn)了快速上行，但其也不幸成為了國際資本狙擊的對(duì)象。這可以從另一個(gè)角度來理解，那就是過度依靠投資將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的單一和脆弱性。盡管我國資本賬戶未開放從一定程度上阻

33、斷了國際資本狙擊的途徑，但是這種依賴投資的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式所的仍然是不言而喻的。圖 11四國及亞洲主要市場(chǎng)的資本形成總額/ GDP50%5%數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心通過以上分析對(duì)比，傾向于認(rèn)為，中國固定資本形成總額占 GDP已處較高水平，今后出現(xiàn)趨勢(shì)性下降是大概率事件。但固定資本形成總額占 GDP 比重下降可以分化為兩種途徑：一是固定資產(chǎn)投資的絕對(duì)量出現(xiàn)下降。 二是固定資產(chǎn)投資絕對(duì)量維持平穩(wěn)甚至繼續(xù)上升，但資本形成總額增速低于名義 GDP 增速。對(duì)比這兩種演化路徑，認(rèn)為后者的可能性更大。目前，對(duì)我國明年的 GDP 增速均值為 8%左右。據(jù)此，以此推演 2013 年投資增速如下：固定資本形成總

34、額占GDP下降選擇第二條路徑，即名義 GDP 增速均值 8%為資本形成總額增速的均值上限。GDP 平減指數(shù)也樂觀的假設(shè)為 6%（GDP 平減指數(shù)最近 5 年均值為 5.84%，最近 10 年均值為 4.70%）。在最樂觀的情況下，2013年資本形成總額增速的均值上限值為 14%，低于最近五年 16.38%的平均增速。值得注意的是，資本形成總額與固定資產(chǎn)投資在統(tǒng)計(jì)口徑上存在差異，例如最近5 年和10 年的固定資產(chǎn)投資增速與資本形成總額增速的差值分別為6.85%和6.90%。但認(rèn)為，資本形成總額與固定資產(chǎn)投資的差異并以動(dòng)搖的結(jié)論。綜上，預(yù)計(jì) 2013 年投資同比仍將保持不低的水平，但較往年將出現(xiàn)小

35、幅回落。投資仍將在拉動(dòng)國內(nèi)GDP 中占據(jù)重要位臵，但長期來看依賴投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的空間并不大。13 / 2845%40%35%30%25%20%15%10%韓國巴西俄羅斯1980-031981-051982-071983-091984-111986-011987-031988-051989-071990-091991-111993-011994-031995-051996-071997-091998-112000-012001-032002-052003-072004-092005-112007-012008-032009-052010-072011-092、出口與消費(fèi)：偏正面變量出口主要反映外需

36、，顧名思義，同市場(chǎng)的需求密切相關(guān)。我國目前商品勞務(wù)輸出的最大地區(qū)為和歐洲。根據(jù)海外的，和歐洲的經(jīng)濟(jì)增長將在一季度觸底，此后將溫和復(fù)蘇。這將促使我國 2013 年的出口有所起色。此外，從歷史數(shù)據(jù)來看，歐元區(qū)和制造業(yè)PMI 領(lǐng)先于我國出口同比（圖 12）。目前，歐美 PMI 均有企穩(wěn)回升跡象，這也從另一個(gè)角度驗(yàn)證 2013 年我國對(duì)歐美出口有望有所復(fù)蘇。圖 12 歐美PMI 領(lǐng)先我國出口同比圖 13 東南亞部分國家 GDP 同比（：%）數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心此外，今年在外需下滑的情況下，越南、菲律賓等東南亞國家經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)量已經(jīng)不弱（圖 13），這也是我國出口的

37、主要市場(chǎng)之一。因此認(rèn)為從 2013 年全年來看，出口是一個(gè)偏正面的變量。從消費(fèi)來看（圖 14），同往年相比，,2012 年國內(nèi)消費(fèi)較前幾年有較明顯的，消費(fèi)在 2012 年對(duì) GDP 的貢獻(xiàn)率有所增強(qiáng)。這符合管理層主張以消費(fèi)替代投資，造就國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長持續(xù)增長新動(dòng)力的導(dǎo)向?？梢灶A(yù)見，在今后一段時(shí)期，消費(fèi)長期增長的態(tài)勢(shì)有望得到維持，消費(fèi)在 GDP 中的貢獻(xiàn)率也有進(jìn)一步的空間。但是居民消費(fèi)的提高將受到居民可支配收入等制約，而居民可支配收入的提高又是一個(gè)龐大的系統(tǒng)性問題，因此，消費(fèi)對(duì)國內(nèi) GDP 貢獻(xiàn)率的提高是一個(gè)漫長的過程。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力實(shí)現(xiàn)向消費(fèi)的轉(zhuǎn)變將是一個(gè)漫長的梳理過程。因此，

38、2013 年消費(fèi)對(duì) GDP 的拉動(dòng)力仍有望進(jìn)一步增強(qiáng)，但爆發(fā)式的增長卻并不現(xiàn)實(shí)。預(yù)計(jì) 2013 年消費(fèi)將呈現(xiàn)溫和回升的態(tài)勢(shì)。綜上，預(yù)計(jì) 2013 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將整體呈現(xiàn)溫和復(fù)蘇的格局。預(yù)計(jì) 2013年 GDP 增速為 8%左右，略高于 2012 年。對(duì)目前的主流觀點(diǎn)持肯定態(tài)度。14 / 282004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022

39、009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-1112.00菲律賓尼西亞10.00越南8.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.0065.0060.0060.0050.0055.0040.0050.0030.0045.0020.0010.0040.000.0035.00制造業(yè)PMI-10.0030.00歐元區(qū)制造業(yè)PMI-20.0025.00出口當(dāng)月同比（右）-30.0020.00-40.00圖 14 社會(huì)消費(fèi)品零售總額回升明顯數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心（二）性：外潮洶涌，內(nèi)潮常態(tài)化

40、1、外部性：洶涌而至自世界貨幣體系進(jìn)入信用貨幣體系之后，各國央行便逐漸開始加快“印錢”以來，各國的傾向。而這一傾向無疑在金融后得到了極大的加強(qiáng)。金融紛紛采取寬松的貨幣和財(cái)政政策來刺激經(jīng)濟(jì)。從爆發(fā)之初的注資等旨在緩解表 5金融以來主要國家出臺(tái)的貨幣和財(cái)政刺激政策15 / 282009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-10政策類型措施內(nèi)容描述日期規(guī)模GDP 占比貨幣政

41、策第一輪量化寬松 QE1抵押、長期債券2008 年 11 月1.7511.40%第二輪量化寬松 QE2長期債券2010 年 11 月6000 億3.90%操作 OT用銷售短期債券所得長期債券2011 年 9 月4000 億2.60%第三輪量化寬松 QE3抵押（每月 400 億）并繼續(xù) OT操作（每月 450 億）2012 年 9 月每月 850 億 ，無限量如果就業(yè)無明顯、或者不能持續(xù)改善，聯(lián)儲(chǔ)將延續(xù) 抵押 ，并可能擴(kuò)大 規(guī)模財(cái)政政策不良資產(chǎn)救助計(jì)劃TARP資本重組2008 年 10 月7000 億4.60%復(fù)蘇法案減稅、向州轉(zhuǎn)移、基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃支出2009 年 2 月7870 億5.10%減稅

42、和救濟(jì)金計(jì)劃下調(diào)收入稅、延長救濟(jì)金期限以及下調(diào)林業(yè)稅2010 年 12 月8580 億5.60%市場(chǎng)計(jì)劃歐元區(qū)國家債券2010 年 5 月2090 億歐元2.40%20,000.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（%，右）25.0018,000.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值16,000.0020.0014,000.0012,000.0015.0010,000.008,000.0010.006,000.004,000.005.002,000.000.000.00資料來源：根據(jù)各大信息整理16 / 28歐元區(qū)貨幣政策第一輪長期再融資操作 LTRO1為提供利率為 1%的2011 年 12 月4890

43、 億歐元5.20%第二輪長期再融資操作 LTRO2為提供利率為 1%的2012 年 2 月5300 億歐元5.60%直接貨幣交易 OMT購債規(guī)?？梢允菬o限的, 何時(shí)啟動(dòng) OMT購債計(jì)劃取決于是否有國家請(qǐng)求EFSF/ESM 的救助并接受相應(yīng)的條件約束2012 年 9 月無限量財(cái)政政策救助計(jì)劃第一輪希臘救助愛爾蘭救助葡萄牙救助第二輪希臘救助希臘債券置換2010 年 5 月2010 年 11 月2011 年 3 月2012 年 2 月2012 年 2 月1100 億歐元850 億歐元780 億歐元1300 億歐元約 1000 億歐元1.2%0.9%0.8%1.4%1.1%德國刺激計(jì)劃減稅、減免消費(fèi)稅

44、、公共事業(yè)投資2009 年 2 月500 億歐元0.50%法國刺激計(jì)劃基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃2009 年 2 月260 億歐元0.30%西班牙資本重組成立資本重組基金 FROB2009 年 6 月990 億歐元1.10%貨幣政策資產(chǎn)計(jì)劃 QE1中長期國債、短期國債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債券、ETFs、J-REITs和提供固定利率2010 年 10 月5、30提供（共 35日元）7.50%追加資產(chǎn)計(jì)劃QE2中長期國債、短期國債、商業(yè)票據(jù)、資產(chǎn)支持票據(jù)、企業(yè)債券、ETFs、J-REITs2011 年 3 月5（增至 40日元）1.07%追加資產(chǎn)計(jì)劃QE3同 QE12011 年 8 月10：5、5提供

45、（增至 50日元）2.14%追加資產(chǎn)計(jì)劃QE4同 QE22011 年 10 月5（增至 55日元）1.07%追加資產(chǎn)計(jì)劃QE5同 QE22012 年 2 月10（增至 65日元）2.14%追加資產(chǎn)計(jì)劃QE6中長期國債、ETFs、J-REITs，歸還貸款2012 年 4 月5：10、5歸還（增至 70日元）1.07%追加資產(chǎn)計(jì)劃QE7短期國債，歸還2012 年 7 月5短期國債、5歸還（總量不變）追加資產(chǎn)計(jì)劃QE8中長期國債、短期國債2012 年 9 月10（增至 80日元）2.14%追加資產(chǎn)計(jì)劃QE9同 QE22012 年 10 月11（增至 91日元）2.35%財(cái)政政策重建案總共四個(gè)額外案以

46、支援重建工作2011-2012 年20 6日元4.40%企業(yè)信用額度計(jì)劃向受日元升值影響的企業(yè)提供信用額度2011 年 8 月8.4日元（以 3 月 14 日/日元匯率計(jì)算1.80%英國貨幣政策資產(chǎn)機(jī)制 APF英國金邊債券、企業(yè)債券和抵押2009 年 1 月3250 億英鎊（截止至 2012 年 3月）22.20%財(cái)政政策刺激計(jì)劃下調(diào)種，支出計(jì)劃2008 年 11 月200 億英鎊1.40%救助計(jì)劃，資產(chǎn)擔(dān)保，提供2008 年 10 月8500 億英鎊58.10%中國財(cái)政政策刺激方案基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，公共住房措施2008 年 11 月48.50%財(cái)政政策經(jīng)濟(jì)行動(dòng)計(jì)劃基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和住房方面措施200

47、9 年 1 月610 億歐元3.90%澳大利亞財(cái)政政策經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃基礎(chǔ)建設(shè)支出、能源稅減免、企業(yè)稅優(yōu)惠、家庭2009 年 2 月420 億澳元3.20%市場(chǎng)性和提高償付能力的救助措施， 到已逐漸波及到實(shí)體經(jīng)性泛濫。濟(jì)時(shí)推出的各種規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，造成了全球性的從長周期來看，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣投放量逐年上升。有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，全球主要經(jīng)濟(jì)體的貨幣投放量在 1978-2011 年上漲了 15.81 倍，年均復(fù)合增長率 8.65%，高出全球 GDP 增長率近 2 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)主要經(jīng)濟(jì)體 M2 與全球 GDP 的比值也呈現(xiàn)趨勢(shì)性的上升，從 1978 年 47.82%上升至 2011 年的 90.8

48、3%。信用貨幣制度動(dòng)性投放在國與國之間表現(xiàn)為幾乎無節(jié)制的貨幣競(jìng)爭(zhēng)，其直接結(jié)果就是各國貨幣輪番貶值。與此同時(shí)，全球性過剩和金融的放松使得和離岸金融中心迅速崛起，貿(mào)易和直接投資攜帶熱錢不斷沖擊各國的實(shí)體和虛擬經(jīng)濟(jì)。廣義套系交易成為全球范圍內(nèi)資產(chǎn)短期波動(dòng)的主要推動(dòng)力。在這樣的背景下，2013 年各國緊縮銀根回收性的概率幾乎為零，全球性寬松仍然是主基調(diào)。至于全球經(jīng)濟(jì)何時(shí)進(jìn)入一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)增長周期并以增長實(shí)現(xiàn)良序循環(huán)的去杠桿化，對(duì)全球各經(jīng)濟(jì)而言只能是能拖就拖意味著付出的代價(jià)最大。，誰最先出手或據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2012 年 9 月份以來，國際資本投資于四國的全球基金已出現(xiàn)持續(xù)流入，其中國際資本凈流入的流入最

49、為明顯。2012 年 9、10、11 三個(gè)月份，的分別 11.08 億、27.76 億和 25.22 億。而 4、5、6 三個(gè)月份則凈流出 5.17 億、18.36 億和 16.67 億。從配臵存量來看，國際今年以來對(duì)四國配臵出現(xiàn)了分化，對(duì)巴西、和俄羅斯的配臵存量明顯下降，的配臵雖略有回落，但目前仍處于較高水平。整體來看，國際資本中長期較為看好中國的市場(chǎng)。2、性：回歸常態(tài)，結(jié)構(gòu)優(yōu)化央行決定貨幣供給數(shù)量的主要有兩點(diǎn)：一是央行根據(jù)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的現(xiàn)狀，地決定貨幣投放數(shù)量，主要貨幣政策工具包括法定存款準(zhǔn)備金率和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)這部分的貨幣投放具有外生性特征；二是央行為對(duì)沖外匯占款這一部分的貨幣投放具有內(nèi)生性的

50、特征。投放基礎(chǔ)貨幣，從央行投放貨幣的方式來看，2012 年呈現(xiàn)出兩大特點(diǎn)：一是央行基本停止了使用外匯儲(chǔ)備增加來投放性的方式。2012 年 1-10 月央行外匯占款僅增加 3600 億元，而 2011 年同期則增加了 28795 億元。2012 年增量僅占去年同期的 12.5%。二是央行主動(dòng)調(diào)控性的方式主要為降準(zhǔn)和公開市場(chǎng)操作，尤其是后者。2012 年2 月 24 日和 5 月 18 日央行分別降低法定存款準(zhǔn)備金率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，向市場(chǎng)投放貨幣超過 8500 億元。公開市場(chǎng)操作方面，央行一方面在央票到期后直接兌付不再新的央票，另一方面 5 月重啟逆回購，通過 7 天、14 天、28 天逆回購

51、滾動(dòng)操作向市場(chǎng)投放了大量性。截止 2012 年 12 月 28 日統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，央行通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作共實(shí)現(xiàn)凈投放貨幣 14380 億元。若將貨幣內(nèi)生性和外生性綜合考量，央行 1-11 月通過外匯、降低存款準(zhǔn)備金和公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作共投放貨幣26599.45 億元，分別高于 2010 年和 2011 年的 21018.67 億元和 18472.15 億元?？傮w而言，2012 年貨幣性中性偏寬松。17 / 28圖 15 金融機(jī)構(gòu)新增外匯占款（圖 16 央行公開市場(chǎng)投放（：億元）：億元）8,000.貨幣投放貨幣回籠貨幣凈投放6,000.4,000.2,000.0.-2,000.-4,000.-6,00

52、0.數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心表 6 近年央行貨幣投放量統(tǒng)計(jì)（：億元）數(shù)據(jù)來源：研發(fā)培訓(xùn)中心不過，由于逆回購操作局限于短期投放，且央行滾動(dòng)操作其規(guī)模會(huì)逐漸增大，成本會(huì)成為下一步制約央行逆回購操作的制約。解決途徑主要有兩種：一是視宏觀經(jīng)濟(jì)情況增加一次降準(zhǔn)（0.5%），可減少公開市場(chǎng)操作 5000 多億元，但此舉同樣缺乏性投放和回收的長效機(jī)制，且對(duì)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響較大。二是央行或會(huì)嘗試通過現(xiàn)券方式投放或回收性，我國現(xiàn)券市場(chǎng)的存量、期限結(jié)構(gòu)和間市場(chǎng)性可以為現(xiàn)券提供支持，央行可通過國債、金融債，甚至政策支持債券等來投放基礎(chǔ)貨幣，并以此建立貨幣投放或回收的長效機(jī)制，并以此適

53、時(shí)地對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)。從 2012 年性供給總體情況展望 2013 年，預(yù)計(jì) 2013 年的性總體供給將回歸常態(tài)，保持中性。在樂觀的假設(shè)下預(yù)計(jì) 2013 年貨幣投放量的同比增速為： GDP 增速 8%+通脹 4%+資產(chǎn)貨幣化 1-2%=13-14%。同時(shí)，2013 年的貨幣供給可概括為兩個(gè)特點(diǎn)：總量持續(xù)增長、結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。18 / 282012-01-062012-01-272012-02-172012-03-092012-03-302012-04-202012-05-112012-06-012012-06-222012-07-132012-08-032012-08-242012-09-1420

54、12-10-122012-11-022012-11-232012-12-14年份201020112012（1-11 月）內(nèi)生性外匯占款31612.1225622.023600.63外生性存準(zhǔn)金調(diào)整-17418.45-18839.878578.82公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)68251169014380合計(jì)-10593.45-7149.87合計(jì)21018.6718472.1526559.456,000.5,000.4,000.3,000.2,000.1,000.0.-1,000-2,000.圖 17 社會(huì)融資總量持續(xù)增長（：億元）數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心從 1-11 月份社會(huì)融資總量累計(jì)來看，共實(shí)現(xiàn) 14

55、1597 億元融資總量。較去年同期的 115542 億元增長 22.55%。預(yù)計(jì)，2013 年社會(huì)融資總量仍將持續(xù)增長。值得注意的是，2012 年以來社會(huì)融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化逐步顯現(xiàn)。一方面，新增貸款占比下降明顯（圖 18）。新增/社會(huì)融資總量由 1 月份的 75.67%下降到 10 月份的 39.14%；11 月份略有反彈也僅為 45.80%，其下行趨勢(shì)十分明顯。另一方面，企業(yè)債券融資占比大幅上升，由 1 月份的 4.53%上升到 10 月份的 23.18%， 11 月份有所回落但仍保持了 15.91%，其上行趨勢(shì)也十分明顯。此外，企業(yè)債券融資累計(jì)占比在 10 月份達(dá)到了自社會(huì)融資規(guī)模數(shù)據(jù)（2002

56、 年）以來的新高。圖 18 新增占比連續(xù)回落圖 19 企業(yè)債券融資占比大幅上升數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心19 / 282002-012002-062002-112003-042003-092004-022004-072004-122005-052005-102006-032006-082007-012007-062007-112008-042008-092009-022009-072009-122010-052010-102011-032011-082012-012012-062012-110.33,500企業(yè)債券融資當(dāng)月值（右）3,0000.2企業(yè)債券融資/

57、社會(huì)融資總量2,5000.22,0000.11,5001,0000.15000.001.212,000新增當(dāng)月值（右）1.0新增/社會(huì)融資總量10,0000.88,0000.66,0000.44,0000.22,0000.0025,00020,00015,00010,0005,0000-5,000（三）通脹小幅回升2008 年金融以來，中國的貨幣供給迅速擴(kuò)張，導(dǎo)致 2010 年開始通貨膨脹的壓力很大。當(dāng)時(shí)廣義貨幣迅速擴(kuò)張，主要原因是在4經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃促動(dòng)下商業(yè)級(jí)地方大規(guī)模信用創(chuàng)造所導(dǎo)致的結(jié)果。由于當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長主要是為推動(dòng)各的鐵（路）、公（路）、基（建）投資，因此那一輪通脹并非簡單的貨幣政策問題

58、，也是主導(dǎo)的投資決策。為了應(yīng)對(duì)通脹所帶來的嚴(yán)重市場(chǎng)連續(xù)處于熊市之中。影響，貨幣政策開始收緊，也導(dǎo)致了2012 年，在貨幣政策放松低于預(yù)期以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑的雙重影響下，CPI增速在下半年回落至 2%左右，國內(nèi)通脹水平出現(xiàn)了如期回落。不過，自 2012 年 11 月起，CPI 出現(xiàn)了底部企穩(wěn)回升的勢(shì)頭。展望 2013 年，預(yù)計(jì) 2013 年上半年，由于價(jià)格繼續(xù)受生豬高存欄抑制，食品價(jià)格無趨勢(shì)性上漲壓力。值得注意的是，從歷史數(shù)據(jù)來看，CPI 當(dāng)月同比與價(jià)格指數(shù)具有很強(qiáng)的趨同性（圖 20）。根據(jù)豬生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)顯示（圖 21），“豬周期”通常三年為一個(gè)周期。本輪價(jià)格指數(shù)上漲始自 2009

59、年 6月。自 2012 年 7 月開始，價(jià)格指數(shù)開始連續(xù)上行。從時(shí)間周期來看，價(jià)格指數(shù)在 2012 年 7 月也正好符合三年的豬周期窗口。預(yù)計(jì)，價(jià)格從中長期來看已經(jīng)開始進(jìn)入上升通道。這也間接預(yù)示著 CPI 也已經(jīng)開始進(jìn)入上升通道。綜上，基于 2013 年國內(nèi)性得以維持的假設(shè)，加之三年一個(gè)周期的豬周期已出現(xiàn)拐點(diǎn)，預(yù)計(jì) 2013 年的通脹壓力將有所回升。圖 20CPI 與價(jià)格指數(shù)具有趨同性圖 21 三年豬周期已出現(xiàn)回升跡象數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心數(shù)據(jù)來源：Wind研發(fā)培訓(xùn)中心20 / 282004-062005-012005-082006-032006-102007-052007-12200

60、8-072009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-0622020018016014012010080604020220農(nóng)產(chǎn)品集貿(mào)市場(chǎng)價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比10200CPI:當(dāng)月同比（右）81801606140412010028006040-220-4（四）政策焦點(diǎn)：三駕馬車的自中國新一屆之后，成為了市場(chǎng)的。從歷史