1、固收專題分析報(bào)告內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 一、疫情之下，商貿(mào)零售總是很受傷 3 HYPERLINK l _TOC_250006 二、非典疫情對商貿(mào)零售企業(yè)影響有多大？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 三、商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體梳理 4 HYPERLINK l _TOC_250004 商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債情況 4 HYPERLINK l _TOC_250003 商貿(mào)零售發(fā)債主體的基本面情況 5 HYPERLINK l _TOC_250002 四、新冠肺炎疫情對商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體資質(zhì)的影響如何？ 9 HYPERLINK l _TOC_250001 五

2、、風(fēng)險(xiǎn)提示 11圖表目錄圖表 1：非典期間社零同比增速驟降（億元，%） 3圖表 2：非典對外貿(mào)影響存在滯后性（億美元，%） 3圖表 3：商貿(mào)零售行業(yè)盈利情況（億元，%） 4圖表 4：商貿(mào)零售行業(yè)現(xiàn)金流變化情況（億元） 4圖表 5：商貿(mào)零售行業(yè)營運(yùn)能力情況（天） 4圖表 6：商貿(mào)零售行業(yè)償債能力變化 4圖表 7：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體業(yè)務(wù)屬性（家） 5圖表 8：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體企業(yè)屬性（家） 5圖表 9：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體主體評級（家） 5圖表 10：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體省份分布（家） 5圖表 11：零售類主體盈利能力（億元，%） 7圖表 12：零售類主體現(xiàn)金流變化情況（億元） 7圖表 13

3、：零售類主體營運(yùn)能力變化（天） 7圖表 14：零售類類主體償債能力變化 7圖表 15：貿(mào)易類主體 2018 年主要指標(biāo)（億元，天） 8圖表 16：商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體 2018 年主要指標(biāo)（億元，%） 9圖表 17：短期償債壓力較大的商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體 10 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 18：商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體簡況 11- 2 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告2020 年春節(jié)以來新冠肺炎疫情持續(xù)蔓延，為控制疫情的傳染，全國各地均采取 封城、居民居家隔離觀察、春節(jié)假期延長以及延緩企事業(yè)單位復(fù)工時(shí)間等措施，使得本應(yīng)處于旺季的商貿(mào)零售行業(yè)蒙上一層“冷清”

4、的陰影，相較于其他行業(yè)，商貿(mào)零售行業(yè)受疫情的影響似乎更為直接。本文對商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體 進(jìn)行梳理，以供投資者參考。一、疫情之下，商貿(mào)零售總是很受傷商貿(mào)零售的業(yè)態(tài)發(fā)展需要物流和人流的支持，因此一旦疫情襲來，商貿(mào)零售行業(yè)總是受到很大的打擊。以 2003 年的非典為例，非典疫情于 2003 年 3 月進(jìn)入爆發(fā)期，全國各地政府陸續(xù)出臺相應(yīng)預(yù)防措施，直至 2003 年 6 月疫情得到控制為止。受此影響，零售和外貿(mào)都受到了較大程度的波動(dòng)。零售方面，社零同比增速自 2003 年 3 月的 9.3%開始下降，至 5 月達(dá)最低點(diǎn) 4.3%，6 月社零同比增速方回升至 8.3%；對外貿(mào)易方面，由于外貿(mào)合同均

5、為提前簽訂，非典期間仍保持較高速度的增長，但非典期間新簽署外貿(mào)合同數(shù)受到影響，進(jìn)出口金額同比增速在 6 月、7 月和 8 月有所下降，表明非典疫情對外貿(mào)的影響具有滯后性。圖表 1：非典期間社零同比增速驟降（億元，%） 圖表 2：非典對外貿(mào)影響存在滯后性（億美元，%）來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所與非典疫情相比，本次新冠肺炎疫情對商貿(mào)零售行業(yè)的影響可能會(huì)更大。首先，本次新冠疫情的防控措施更嚴(yán)格，全國 31 個(gè)省市、自治區(qū)已經(jīng)啟動(dòng)重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件一級響應(yīng)，采取了包括延長春節(jié)假期、交通管制、關(guān)閉景區(qū)、限制聚集性活動(dòng)等手段，更大程度限制了傳統(tǒng)消費(fèi)場景。其次，從時(shí)間線看

6、，非典的集中爆發(fā)時(shí)間位于春節(jié)假期之后，本次新冠疫情的爆發(fā)與防控期與春節(jié)假期完全重合，消費(fèi)的黃金期被完全隔離，社零總額及增速可能更為顯著的下降?？梢姡鹿谝咔槎唐趦?nèi)將對商貿(mào)零售企業(yè)帶來非常大的沖擊，相關(guān)企業(yè)的的盈利能力、現(xiàn)金流狀況、營運(yùn)能力及償債能力也有可能發(fā)生惡化。此外，考慮到疫情期間電商平臺仍能維持一定程度的運(yùn)轉(zhuǎn)，也會(huì)影響今后消費(fèi)者消費(fèi)模式的選擇。二、非典疫情對商貿(mào)零售企業(yè)影響有多大？為研究 2003 年非典疫情期間商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)企業(yè)的基本面情況，我們選取申萬一級行業(yè) SW 商業(yè)貿(mào)易（信用債）2002 年至 2004 年有財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的 21 家企業(yè)作為研究樣本，其中，零售類企業(yè) 10 家，貿(mào)

7、易類企業(yè) 6 家，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類企業(yè) 5 家，從企業(yè)的盈利能力、現(xiàn)金流變化、營運(yùn)能力及償債能力四個(gè)方面觀察非典疫情的影響程度。- 3 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告非典疫情期間盈利能力下降。2003 年受非典疫情影響，商貿(mào)零售行業(yè)企業(yè)在平均營業(yè)總收入呈增長態(tài)勢的情況下，平均凈利潤的增速在 2003 年下降到負(fù)數(shù)區(qū)域，盈利能力在 2003 年有所下降。疫情期間自由現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大。由于疫情期間企業(yè)盈利能力下降，經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流亦隨之減少，至 2003 年末已由正轉(zhuǎn)負(fù)，在投資活動(dòng)產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流變化不大的情況下，當(dāng)年的自由現(xiàn)金流缺口擴(kuò)大。營運(yùn)能力有所增強(qiáng)。非典疫情期間，商貿(mào)零售企業(yè)的

8、平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和平均營收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均有所下降，上述指標(biāo)在 2013 年末分別由 2002 年末的106.03 天和 31.33 天下降至 90.36 天和 26.48 天，2004 年末營運(yùn)能力指標(biāo)亦有所增強(qiáng)，可能是疫情沖擊影響較大，倒逼企業(yè)提升營運(yùn)能力所致。短期償債能力受疫情影響下降。非典疫情期間商貿(mào)零售行業(yè)短期償債能力指標(biāo) “平均非受限貨幣資金/平均短期債務(wù)”數(shù)值顯著下降，短期償債能力弱化；長 期償債能力指標(biāo)“EBITDA 利息保障倍數(shù)”在非典疫情穩(wěn)定的 2004 年有所下降，可能是 2003 年商貿(mào)零售企業(yè)為補(bǔ)足自由現(xiàn)金流缺口增加融資規(guī)模，2004 年利 息支出增加致長期償債能力指標(biāo)

9、下降，導(dǎo)致長期償債能力的弱化具有滯后性。圖表 3：商貿(mào)零售行業(yè)盈利情況（億元，%）圖表 4：商貿(mào)零售行業(yè)現(xiàn)金流變化情況（億元） 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 5：商貿(mào)零售行業(yè)營運(yùn)能力情況（天）圖表 6：商貿(mào)零售行業(yè)償債能力變化 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所三、商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體梳理商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債情況根據(jù)信用債申萬一級行業(yè) SW 商業(yè)貿(mào)易（信用債）分類及對信用債發(fā)債主體的主營業(yè)務(wù)和企業(yè)屬性進(jìn)行篩選，截至 2020 年 2 月 26 日，商貿(mào)零售相關(guān)行業(yè)的- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告發(fā)債主體共 151 家

10、。其中，業(yè)務(wù)屬性為零售類的發(fā)債主體 107 家，貿(mào)易類發(fā)債主體 37 家，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類發(fā)債主體 7 家。企業(yè)屬性上，地方國有企業(yè) 90 家，民營企業(yè) 41 家，中央國有企業(yè) 13 家，其余少量發(fā)債主體企業(yè)屬性為外商獨(dú)資企業(yè)、中外合資企業(yè)等。評級方面，商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體的信用等級集中在 AA 級，占有主體評級發(fā)債主體家數(shù)的比重為 41.73%，AA+占比為 28.35%，整體資質(zhì)偏弱。省份分布上，商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體集中在北京、廣東省和江蘇省，湖北省商貿(mào)零售發(fā)債主體共 7 家，分別為武漢武商集團(tuán)股份有限公司、湖北省供銷合作社社有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司、湖北省長江產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司、黃石市交通投資

11、集團(tuán)有限公司、湖北交投實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司、武漢正通聯(lián)合實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司和湖北恒信德龍實(shí)業(yè)有限公司。圖表 7：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體業(yè)務(wù)屬性（家） 圖表 8：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體企業(yè)屬性（家）來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 9：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體主體評級（家）圖表 10：商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體省份分布（家） 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所商貿(mào)零售發(fā)債主體的基本面情況根據(jù)商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體的業(yè)務(wù)類型，可以將其分為零售、貿(mào)易和商業(yè)物業(yè)經(jīng)營三類。其中，零售類包括一般零售和專業(yè)零售，一般零售類主體例如負(fù)責(zé)超市運(yùn)營、 百貨、家具和建材等銷售

12、企業(yè)，該類企業(yè)上下游集中度均不高，可替代性較強(qiáng)，因此市場化屬性較高，盈利能力主要受居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）等因素影響；專業(yè)零售類主體指依靠特定的資源優(yōu)勢，如自然資源、特許經(jīng)營權(quán)和品牌等開- 5 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告展零售業(yè)務(wù)，例如負(fù)責(zé)煤炭、糧食和食鹽等商品的零售，該類主體市場化程度不高，盈利主要受成本加成比例等因素的影響。貿(mào)易類分為國內(nèi)貿(mào)易和對外貿(mào)易，如負(fù)責(zé)鐵礦石、鋼材、化纖和紙漿等大宗商品貿(mào)易的主體，該類企業(yè)盈利主要受貿(mào)易政策、外部貿(mào)易環(huán)境的變化、匯率波動(dòng)和主要貿(mào)易貨種等因素的影響。商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體主要負(fù)責(zé)商場、購物中心等經(jīng)營和管理，營業(yè)收入主要來自于租賃及物業(yè)管理

13、收入，盈利能力受規(guī)模、品牌和區(qū)域布局等因素的影響，受疫情等不可抗力的沖擊亦較大。在對零售、貿(mào)易和商業(yè)物業(yè)經(jīng)營三類主體進(jìn)行信用資質(zhì)分析時(shí)，關(guān)注的側(cè)重點(diǎn)各不相同，零售、貿(mào)易類主體的盈利空間較小，通過高周轉(zhuǎn)提高經(jīng)營利潤率，因此，營運(yùn)能力的強(qiáng)弱決定信用資質(zhì)的高低，除營業(yè)收入和現(xiàn)金流指標(biāo)外，應(yīng)收賬款和存貨的周轉(zhuǎn)率情況也值得關(guān)注，此外，受不同大宗商品市場景氣度變化的影響，貿(mào)易類行業(yè)主體的貿(mào)易結(jié)構(gòu)亦發(fā)生變化，進(jìn)而影響該類企業(yè)的信用資質(zhì)；對于商業(yè)物業(yè)類主體來說，其營業(yè)收入主要來自于租賃及物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入，因此分析商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體的信用資質(zhì)需更多關(guān)注出租率、租金水平和商業(yè)物業(yè)區(qū)域分布等因素。根據(jù)申萬商業(yè)貿(mào)易行

14、業(yè)二級子行業(yè)的劃分及發(fā)債主體主營業(yè)務(wù)的篩選，我們將營業(yè)收入中零售業(yè)務(wù)收入占比較高的主體劃分至零售類，將營業(yè)收入中貿(mào)易類收入占比較高的主體劃分至貿(mào)易類，將營業(yè)收入主要來自于商業(yè)物業(yè)租賃業(yè)務(wù)和物業(yè)管理業(yè)務(wù)收入的主體劃分至商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類。經(jīng)過篩選，151 家商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體中，有 123 公開信息相對全面，其中 91 家為零售類發(fā)債主體，25 家為貿(mào)易類發(fā)債主體，7 家為商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體。詳細(xì)情況可見附表，下面分別對零售、貿(mào)易和商業(yè)物業(yè)經(jīng)營三類主體的基本面 情況進(jìn)行分析。零售類主體以我們篩選的 91 家零售類發(fā)債主體為樣本，考慮到數(shù)據(jù)全面程度，選取 20162018 年及 2019 年半年度財(cái)

15、務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，分析商貿(mào)零售行業(yè)零售類主體的盈利能力、現(xiàn)金流、營運(yùn)能力和償債能力變化。盈利能力方面，20162018 年零售類發(fā)債主體平均營業(yè)總收入及平均凈利潤逐年上升，但平均凈利潤同比增速呈下滑趨勢，2019 年上半年平均營業(yè)總收入增速小幅反彈，但平均凈利潤同比增速仍呈下行趨勢，并處于負(fù)數(shù)低位?，F(xiàn)金流方面，與盈利能力變化相對應(yīng)，20162018 年末平均經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額逐年上升，自由現(xiàn)金流缺口逐年改善，至 2019 年二季度末，自由缺口較 2018 年末有所擴(kuò)大。營運(yùn)能力方面，20162018 年末，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)呈小幅波動(dòng)趨勢，2018 年末，零售類發(fā)債主體平

16、均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 197.11 天和 23.51 天，2019 年二季度末，零售類發(fā)債主體營運(yùn)能力較 2018 年末有所下降，平均存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和平均應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別上升至 236.64 天和 29.56 天。償債能力方面，20162018 年末“平均非受限貨幣資金/平均短期剛性債務(wù)1”逐年下降，短期償債能力逐年減弱，至 2019 年二季度末該指標(biāo)下降致 0.39，平均 EBITDA 利息保障倍數(shù)在 2018 年末即有所下降，長期償債能力下降。整體來看，除償債能力外，20162018 年零售類發(fā)債主體的盈利能力、現(xiàn)金流和營運(yùn)能力均呈改善趨勢，至 2019 年二季度末

17、上述指標(biāo)均有所弱化。1短期剛性債務(wù)口徑為“短期借款+交易性金融負(fù)債+應(yīng)付票據(jù)+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債”。- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 11：零售類主體盈利能力（億元，%）圖表 12：零售類主體現(xiàn)金流變化情況（億元） 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 13：零售類主體營運(yùn)能力變化（天）圖表 14：零售類類主體償債能力變化 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所貿(mào)易類主體貿(mào)易類主體的盈利能力對營運(yùn)能力及貿(mào)易結(jié)構(gòu)的依賴性較高，在對貿(mào)易類發(fā)債主體進(jìn)行信用資質(zhì)分析時(shí)，除對盈利能力、現(xiàn)金流情況、營運(yùn)能力和償債能力方面的分析外，

18、還應(yīng)從貿(mào)易類發(fā)債主體的貿(mào)易屬性、主要貿(mào)易貨種（結(jié)構(gòu)）的角度進(jìn)行分析。從 25 家貿(mào)易類發(fā)債主體的主體信用評級指標(biāo)來看，AA+及以上貿(mào)易類發(fā)債主體的比重為 76.00%，整體信用資質(zhì)較好；2018 年?duì)I業(yè)總收入整體呈增長趨勢，僅南京旅游集團(tuán)有限責(zé)任公司、江蘇省海外企業(yè)集團(tuán)有限公司等少數(shù)發(fā)債主體營業(yè)總收入出現(xiàn)負(fù)增長。現(xiàn)金流方面，截至 2018 年末貿(mào)易類發(fā)債主體的現(xiàn)金流缺口整體較小，僅廈門象嶼集團(tuán)有限公司、中國通用技術(shù)(集團(tuán)) 控股有限責(zé)任公司和浙江省國際貿(mào)易集團(tuán)有限公司等少數(shù)主體存在較大的現(xiàn)金流缺口。營運(yùn)能力方面，受不同主體業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)差異的影響，截至 2018 年末，貿(mào)易類主體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)和應(yīng)收賬

19、款周轉(zhuǎn)天數(shù)差異較大。償債壓力方面，截至 2018 年末，貿(mào)易類發(fā)債主體的“非受限貨幣資金/短期剛性債務(wù)”指標(biāo)僅有東方國際創(chuàng)業(yè)股份有限公司和深圳市賽格集團(tuán)有限公司大于 1，其余發(fā)債主體均小于 1，存在一定的短期償債壓力。貿(mào)易屬性和貿(mào)易結(jié)構(gòu)方面，從事內(nèi)貿(mào)和外貿(mào)發(fā)債主體的家數(shù)平分秋色，外貿(mào)業(yè)務(wù)以紡織服裝、礦產(chǎn)品和化工產(chǎn)品為主，內(nèi)貿(mào)以鋼材、煤炭和鋁等大宗商品為主。- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告圖表 15：貿(mào)易類主體 2018 年主要指標(biāo)（億元，天）公司名稱主 體評級營業(yè)收入營業(yè)總收入 增 速（%,YOY）自由現(xiàn) 金流缺 口存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)應(yīng) 收賬 款周 轉(zhuǎn)天數(shù)非受限貨幣 資 金 /短期

20、剛性債務(wù)貿(mào) 易屬性主要貿(mào)易貨種占貿(mào) 易收入比重（%）江蘇國泰國際貿(mào)易有限公司AA+372.286.179.0527.5046.730.58外貿(mào)紡織服裝87.24江蘇匯鴻國際集團(tuán)股份有限公司AA+389.835.9324.7434.0631.730.49外貿(mào) /內(nèi)貿(mào)紡織服裝/廢紙31.18/34.55江蘇蘇美達(dá)集團(tuán)有限公司AA+819.5910.6310.8419.0533.410.49內(nèi)貿(mào)大宗商品63.35廈門路橋建設(shè)集團(tuán)有限公司AAA405.3641.0910.13395.3417.650.79內(nèi)貿(mào)鋼材92.50廣東省廣新控股集團(tuán)有限公司AAA562.90-1.0850.3151.6535.

21、290.44外貿(mào)輕工100.00廈門象嶼集團(tuán)有限公司AAA2414.6112.79-51.9552.715.410.39內(nèi)貿(mào)金屬礦62.15廈門國貿(mào)集團(tuán)股份有限公司AAA2065.9825.4817.6054.666.020.23外貿(mào) /內(nèi)貿(mào)鐵礦/鋼鐵13.99/24.15中國通用技術(shù)(集團(tuán))控股有限責(zé)任公司AAA1705.218.61-43.4288.0042.300.93外貿(mào)大宗商品56.45常州新航建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司AA14.514.347.76792.4352.830.50內(nèi)貿(mào)電子100.00安徽國貿(mào)集團(tuán)控股有限公司AA+427.3313.8321.3373.5635.770.59外

22、貿(mào)礦產(chǎn)品17.26中國航空技術(shù)國際控股有限公司AAA1607.302.7219.2293.4749.290.70外貿(mào)機(jī)械設(shè)備-廈門建發(fā)集團(tuán)有限公司AAA2826.2128.3292.70154.546.490.79外貿(mào)冶金原材料57.18嘉興市現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司AA+14.27-12.65-7.692664.6911.490.39內(nèi)貿(mào)食品百貨38.96浙商中拓集團(tuán)股份有限公司AA632.9430.758.1416.1314.490.26內(nèi)貿(mào)鋼材68.17浙江省興合集團(tuán)有限責(zé)任公司AA+949.9811.9632.3454.9214.060.37內(nèi)貿(mào)塑化56.54浙江省國際貿(mào)易集團(tuán)有

23、限公司AAA583.8951.89-76.7241.6248.300.37外貿(mào) /內(nèi)貿(mào)紡織服裝/銅29.49/81.93中融新大集團(tuán)有限公司AA+807.607.2118.8219.1422.690.11內(nèi)貿(mào)煤炭89.38南京旅游集團(tuán)有限責(zé)任公司AA+28.44-26.793.1573.4936.370.57外貿(mào)紡織服裝83.52重慶對外經(jīng)貿(mào)(集團(tuán))有限公司AA+300.378.7916.1046.9551.800.48外貿(mào)化工-廈門國貿(mào)控股集團(tuán)有限公司AAA2740.9623.2621.0048.687.730.33外貿(mào) /內(nèi)貿(mào)大宗商品95.66騰邦集團(tuán)有限公司C218.727.36-8.3

24、110.2350.090.04外貿(mào)葡萄酒37.86廣西百色開發(fā)投資集團(tuán)有限公司AA23.196.17-1.121024.7734.310.19內(nèi)貿(mào)鋁-東方國際創(chuàng)業(yè)股份有限公司AA167.415.730.5211.0415.9610.40外貿(mào)紡織服裝37.70江蘇省海外企業(yè)集團(tuán)有限公司AA123.25-19.321.4539.3823.500.39外貿(mào)紡織服裝-深圳市賽格集團(tuán)有限公司AA+31.70-6.465.55476.69-1.22外貿(mào)電子-來源：Wind，募集說明書，國金證券研究所- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類發(fā)債主體家數(shù)較少，對商業(yè)物

25、業(yè)經(jīng)營類主體進(jìn)行信用資質(zhì)分析時(shí)需側(cè)重于租賃業(yè)務(wù)收入變動(dòng)情況、商業(yè)物業(yè)的區(qū)域分布和出租率情況。從 7 家商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類發(fā)債主體的主體評級指標(biāo)來看，該類主體信用等級主要集中在 AA 級，AAA 級僅 1 家，整體信用資質(zhì)較弱；租賃業(yè)務(wù)收入方面，2018年商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體租賃業(yè)務(wù)收入整體呈增長趨勢，但增長幅度相對較小，僅深圳賽格股份有限公司租賃業(yè)務(wù)收入同比下降；短期償債能力方面，截至 2018 年末，商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類發(fā)債主體“非受限貨幣資金/短期剛性債務(wù)”指標(biāo)多小于 1，存在一定的短期償債壓力；平均出租率方面，紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司平均出租率最高，為 96.23%，深圳賽格股份有限公司最低，

26、為 75.34%。圖表 16：商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體 2018 年主要指標(biāo)（億元，%）公司名稱主體評級營業(yè)收入營業(yè)總收入同比增長租賃業(yè)務(wù)收入租賃業(yè)務(wù)收入同比增長非受限貨幣資金/短期剛性債務(wù)物業(yè)分布平均出租率疫情期間政策浙江中國小商品城集團(tuán)股份有限公司AA+35.94-64.1220.870.870.46義烏市92.88減免 16 天商位使用費(fèi)、物業(yè)費(fèi)紅星美凱龍家居集團(tuán)股份有限公司AAA142.4029.9371.6812.110.78全國96.23自營家具賣場減免任意 1 個(gè)月租金義烏市市場發(fā)展集團(tuán)有限公司AA+44.13-58.9823.201.490.46義烏市-深圳市農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)股份有限公司A

27、A23.02-5.908.739.950.38全國90.00-北京華聯(lián)商廈股份有限公司AA12.5314.368.7810.030.39全國-深圳賽格股份有限公司AA16.12-20.608.84-2.322.17深圳市75.34-廣東海印集團(tuán)股份有限公司AA25.07-2.1210.021.930.62廣州市85.12-來源：Wind，募集說明書，國金證券研究所四、新冠肺炎疫情對商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體資質(zhì)的影響如何？此次新冠肺炎疫情的嚴(yán)重程度及管控嚴(yán)格程度甚于非典疫情，抑制了可選消費(fèi)品的消費(fèi)需求，對線下實(shí)體零售店的影響更甚，預(yù)計(jì)會(huì)對商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體的信用資質(zhì)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響。具體來看，對

28、于零售類發(fā)債主體而言，新冠疫情對該類企業(yè)信用資質(zhì)的影響主要取決于對新冠疫情控制的進(jìn)展。首先，從宏觀層面看，我國目前的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較 2003 年已發(fā)生較大變化，第三產(chǎn)業(yè)的占比上升較大，長期承受新冠疫情帶來的“蕭條”能力相對減弱，受到?jīng)_擊的宏觀經(jīng)濟(jì)會(huì)直接影響零售類企業(yè)的盈利能力和償債能力；其次，新冠疫情對一般零售業(yè)務(wù)中的必選消費(fèi)的影響有限，但對彈性較大的可選消費(fèi)的影響較大，如新冠疫情得以迅速控制，結(jié)合電子商務(wù)的擴(kuò)張和因隔離而積壓的潛在需求的釋放，可選消費(fèi)會(huì)在短時(shí)間內(nèi)提高周轉(zhuǎn)能力，對沖新冠疫情帶來的負(fù)面影響；最后，電子商務(wù)在新冠疫情防控中起到了重要的作用，不可避免會(huì)對消費(fèi)者行為偏好產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變零

29、售行業(yè)的消費(fèi)者結(jié)構(gòu)，新冠疫情越快被控制，傳統(tǒng)零售類企業(yè)受到電子商務(wù)的二次沖擊就越小，此外，對于傳統(tǒng)零售行業(yè)積極轉(zhuǎn)型，布局或參與電子商務(wù)平臺都將是未來值得關(guān)注的方向。- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告對于貿(mào)易類主體而言，短期內(nèi)或因 WHO 及部分國家的限制以及國內(nèi)復(fù)工的推 遲產(chǎn)生一定的影響，但長期韌性較強(qiáng)。首先，參考 2003 年非典疫情對進(jìn)出口 貿(mào)易的影響可見，疫情對外貿(mào)的影響具有一定的滯后性，且在產(chǎn)生負(fù)面影響后 的短時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生“報(bào)復(fù)性”的回調(diào)；其次，當(dāng)前我國在國際分工中的地位舉足 輕重，短時(shí)間內(nèi)無替代者可接手中國的產(chǎn)業(yè)分工；最后，內(nèi)貿(mào)在短時(shí)期內(nèi)會(huì)受 到復(fù)工推遲、物流受阻等因素

30、的影響，但中長期看，隨著新冠疫情的逐步可控，積極的財(cái)政政策和貨幣政策的預(yù)期逐漸加強(qiáng)，內(nèi)貿(mào)商品的需求和價(jià)格同步回暖，短期內(nèi)的沖擊可在中長期得到修復(fù)。商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體受新冠疫情的沖擊較大。一方面，長期空置的商業(yè)物業(yè)會(huì)增加承租人的成本，減免租金則業(yè)主的盈利和現(xiàn)金流情況會(huì)受到影響；另一方面，新冠疫情得到控制后的出租率和租金變動(dòng)亦會(huì)對商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體未來的盈利和現(xiàn)金流情況產(chǎn)生影響；此外，需重點(diǎn)關(guān)注短期內(nèi)資本支出較大的商業(yè)物業(yè)經(jīng)營類主體的資本支出壓力及償債壓力。綜上，對于商貿(mào)零售行業(yè)的債券發(fā)行主體而言，其業(yè)務(wù)或多或少會(huì)因新冠疫情產(chǎn)生負(fù)面影響，且短期內(nèi)仍存在諸多不確定性。因此，在商貿(mào)零售行業(yè)發(fā)債主體整體

31、經(jīng)營情況存在下滑趨勢的背景下，短期內(nèi)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力很重要，需重點(diǎn)關(guān)注主體信用資質(zhì)相對較弱且短期內(nèi)有償債壓力的發(fā)行人。我們選取主體評級在 AA+及以下、非受限貨幣資金與短期剛性債務(wù)之比小于 1以及 2020 年有到期或回售債券的商貿(mào)零售業(yè)發(fā)債主體，列示了其 2020 年到期債券及最大回售債券的規(guī)模，以供投資者參考。圖表 17：短期償債壓力較大的商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體發(fā)行人主體評級企業(yè)屬性非受限貨幣資金/短期剛債（ 2018）2020 年到期債券（億元）2020 年最大回售債券（億元）山東陽煤恒通化工股份有限公司AA-地方國有企業(yè)0.05984.40-中融新大集團(tuán)有限公司AA+民營企業(yè)0.1057

32、25.0030.00重慶商業(yè)投資集團(tuán)有限公司AA地方國有企業(yè)0.106110.00-中鹽安徽紅四方股份有限公司AA中央國有企業(yè)0.12725.00-廣匯汽車服務(wù)有限責(zé)任公司AA民營企業(yè)0.133413.6511.46河北省新合作控股集團(tuán)有限公司AA地方國有企業(yè)0.136219.88-步步高投資集團(tuán)股份有限公司AA民營企業(yè)0.14713.00-貴州現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司AA地方國有企業(yè)0.1511-1.00海亮集團(tuán)有限公司AA+民營企業(yè)0.17660.4012.00鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司AA+民營企業(yè)0.218429.30-新疆廣匯實(shí)業(yè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司AA+民營企業(yè)0.21961

33、3.0025.16北京迪信通商貿(mào)股份有限公司AA民營企業(yè)0.21995.77-山東省商業(yè)集團(tuán)有限公司AA+地方國有企業(yè)0.227458.0019.00廈門火炬集團(tuán)有限公司AA地方國有企業(yè)0.231411.00-北京京客隆商業(yè)集團(tuán)股份有限公司AA地方國有企業(yè)0.24993.00-安徽省鹽業(yè)投資控股集團(tuán)有限公司AA地方國有企業(yè)0.2505-7.70保集控股集團(tuán)有限公司AA民營企業(yè)0.25589.007.10浙商中拓集團(tuán)股份有限公司AA地方國有企業(yè)0.2566-7.50雪松實(shí)業(yè)集團(tuán)有限公司AA+民營企業(yè)0.25806.6016.00湖北省供銷合作社社有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司AA地方國有企業(yè)0.311410

34、.006.00武漢正通聯(lián)合實(shí)業(yè)投資集團(tuán)有限公司AA中外合資企業(yè)0.3206-3.00佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司AA+民營企業(yè)0.336231.37-浙江省興合集團(tuán)有限責(zé)任公司AA+地方國有企業(yè)0.36686.00-浙江省農(nóng)村發(fā)展集團(tuán)有限公司AA地方國有企業(yè)0.38573.002.00華潤萬家有限公司AA+中央國有企業(yè)0.393316.00-嘉興市現(xiàn)代服務(wù)業(yè)發(fā)展投資集團(tuán)有限公司AA+地方國有企業(yè)0.39407.0015.00常州天寧建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司AA+地方國有企業(yè)0.3945-5.00- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告發(fā)行人主體評級企業(yè)屬性非受限貨幣資金/短期剛債（ 201

35、8）2020 年到期債券（億元）2020 年最大回售債券（億元）中國工藝集團(tuán)有限公司AA+中央國有企業(yè)0.407010.00-伊犁哈薩克自治州財(cái)通國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司AA+地方國有企業(yè)0.417115.8810.00義烏市市場發(fā)展集團(tuán)有限公司AA+地方國有企業(yè)0.459610.00-興化市城市建設(shè)投資有限公司AA地方國有企業(yè)0.462519.503.00福建東百集團(tuán)股份有限公司AA民營企業(yè)0.46393.00-浙江中國小商品城集團(tuán)股份有限公司AA+地方國有企業(yè)0.464420.00-重慶對外經(jīng)貿(mào)(集團(tuán))有限公司AA+地方國有企業(yè)0.482615.00-江蘇匯鴻國際集團(tuán)股份有限公司AA+地方

36、國有企業(yè)0.48596.0010.00江蘇蘇美達(dá)集團(tuán)有限公司AA+中央國有企業(yè)0.48958.00-國美電器有限公司AA+外商獨(dú)資企業(yè)0.4905-6.00常州新航建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司AA地方國有企業(yè)0.49871.50-南通產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限公司AA+地方國有企業(yè)0.527910.00-江蘇國泰國際貿(mào)易有限公司AA+地方國有企業(yè)0.582811.50-安徽國貿(mào)集團(tuán)控股有限公司AA+地方國有企業(yè)0.589512.00-山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司AA+地方國有企業(yè)0.590975.00-廈門夏商集團(tuán)有限公司AA+地方國有企業(yè)0.611030.00-廣東海印集團(tuán)股份有限公司AA民營企業(yè)0.62114

37、.70-江蘇省沿海開發(fā)集團(tuán)有限公司AA地方國有企業(yè)0.72383.00-湖南友誼阿波羅商業(yè)股份有限公司AA民營企業(yè)0.73977.00-廣東東菱凱琴集團(tuán)有限公司AA民營企業(yè)0.86012.00-北京城鄉(xiāng)商業(yè)(集團(tuán))股份有限公司AA地方國有企業(yè)0.89310.70-來源：Wind，募集說明書，國金證券研究所五、風(fēng)險(xiǎn)提示新冠肺炎疫情擴(kuò)散程度超預(yù)期；新冠肺炎疫情后商貿(mào)零售行業(yè)業(yè)務(wù)恢復(fù)情況低于預(yù)期。圖表 18：商貿(mào)零售行業(yè)相關(guān)發(fā)債主體簡況發(fā)行人省份業(yè)務(wù)類型是否是上市公司主體評級公司屬性山西煤炭進(jìn)出口集團(tuán)有限公司山西省專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)廈門火炬集團(tuán)有限公司福建省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)河北省

38、新合作控股集團(tuán)有限公司河北省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)鴻達(dá)興業(yè)集團(tuán)有限公司廣東省專業(yè)零售否AA+民營企業(yè)興化市城市建設(shè)投資有限公司江蘇省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)山西潞安礦業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司山西省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)浙江省農(nóng)村發(fā)展集團(tuán)有限公司浙江省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)中國工藝集團(tuán)有限公司北京專業(yè)零售否AA+中央國有企業(yè)廈門夏商集團(tuán)有限公司福建省專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)中國建材集團(tuán)有限公司北京專業(yè)零售否AAA中央國有企業(yè)南通產(chǎn)業(yè)控股集團(tuán)有限公司江蘇省專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)湖北省供銷合作社社有資產(chǎn)經(jīng)營管理公司湖北省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)河南能源化工集團(tuán)有限公司河南省

39、專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)廣東省廣物控股集團(tuán)有限公司廣東省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)伊犁哈薩克自治州財(cái)通國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司新疆維吾爾自治區(qū)專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報(bào)告發(fā)行人省份業(yè)務(wù)類型是否是上市公司主體評級公司屬性宜賓市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司四川省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)湖南洞庭資源控股集團(tuán)有限公司湖南省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)常州天寧建設(shè)發(fā)展集團(tuán)有限公司江蘇省專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)湖北省長江產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)有限公司湖北省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)上海豫園旅游商城(集團(tuán))股份有限公司上海專業(yè)零售是AAA民營企業(yè)珠海華發(fā)綜合發(fā)

40、展有限公司廣東省專業(yè)零售否AAA地方國有企業(yè)內(nèi)蒙古高新控股有限公司內(nèi)蒙古自治區(qū)專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)天津渤化永利化工股份有限公司天津?qū)I(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)中鹽安徽紅四方股份有限公司安徽省專業(yè)零售否AA中央國有企業(yè)海亮集團(tuán)有限公司浙江省專業(yè)零售否AA+民營企業(yè)潤華集團(tuán)股份有限公司山東省專業(yè)零售否AA民營企業(yè)天音通信控股股份有限公司江西省專業(yè)零售是AA地方國有企業(yè)北京供銷社投資管理中心北京專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)中國五礦集團(tuán)有限公司北京專業(yè)零售否AAA中央國有企業(yè)山西省國新能源發(fā)展集團(tuán)有限公司山西省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)寧波工業(yè)投資集團(tuán)有限公司浙江省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)山東

41、陽煤恒通化工股份有限公司山東省專業(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)蘇寧易購集團(tuán)股份有限公司江蘇省專業(yè)零售是AAA民營企業(yè)山西煤炭運(yùn)銷集團(tuán)有限公司山西省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)東嶺集團(tuán)股份有限公司陜西省專業(yè)零售否AA-民營企業(yè)江蘇聯(lián)峰實(shí)業(yè)有限公司江蘇省專業(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)北新建材集團(tuán)有限公司北京專業(yè)零售否AA+中央國有企業(yè)湖北恒信德龍實(shí)業(yè)有限公司湖北省專業(yè)零售否AA民營企業(yè)深圳盛屯集團(tuán)有限公司廣東省專業(yè)零售否AA民營企業(yè)安徽省鹽業(yè)投資控股集團(tuán)有限公司安徽省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)天津物產(chǎn)能源資源發(fā)展有限公司天津?qū)I(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)貴州現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)(集團(tuán))有限責(zé)任公司貴州省專業(yè)零售否A

42、A地方國有企業(yè)湖北交投實(shí)業(yè)發(fā)展有限公司湖北省專業(yè)零售否AA-地方國有企業(yè)廣西物資集團(tuán)有限責(zé)任公司廣西壯族自治區(qū)專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)成都市郫都區(qū)城鄉(xiāng)投資建設(shè)開發(fā)有限公司四川省專業(yè)零售否AA地方國有企業(yè)北京二商集團(tuán)有限責(zé)任公司北京專業(yè)零售否AA+地方國有企業(yè)物美科技集團(tuán)有限公司北京一般零售否AAA民營企業(yè)佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司浙江省一般零售否AA+民營企業(yè)武漢武商集團(tuán)股份有限公司湖北省一般零售是AA+地方國有企業(yè)中國供銷集團(tuán)有限公司北京一般零售否AAA中央國有企業(yè)王府井集團(tuán)股份有限公司北京一般零售是AAA地方國有企業(yè)上海百聯(lián)集團(tuán)股份有限公司上海一般零售是AAA地方國有企業(yè)山東省商業(yè)集團(tuán)有限

43、公司山東省一般零售否AA+地方國有企業(yè)瀘州老窖集團(tuán)有限責(zé)任公司四川省一般零售否AAA地方國有企業(yè)江蘇省沿海開發(fā)集團(tuán)有限公司江蘇省一般零售否AA地方國有企業(yè)福建東百集團(tuán)股份有限公司福建省一般零售是AA民營企業(yè)新疆供銷投資(控股)集團(tuán)有限責(zé)任公司新疆維吾爾自治區(qū)一般零售否AA地方國有企業(yè)自貢市國有資本投資運(yùn)營集團(tuán)有限公司四川省一般零售否AA地方國有企業(yè)中建材集團(tuán)進(jìn)出口有限公司北京一般零售否AA+地方國有企業(yè)北京華聯(lián)集團(tuán)投資控股有限公司北京一般零售否AA+其他企業(yè)北京京客隆商業(yè)集團(tuán)股份有限公司北京一般零售是AA地方國有企業(yè)新疆廣匯實(shí)業(yè)投資(集團(tuán))有限責(zé)任公司新疆維吾爾自治區(qū)一般零售否AA+民營企業(yè)-

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