1、債市民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與 2020 年展望工商企業(yè)部 張明海摘要：我國民營企業(yè)較集中分布于制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，近年來絕對(duì)成本壓力持續(xù)上升及中美經(jīng)貿(mào)摩擦致使該群體經(jīng)營普遍承壓，近期受新冠疫情沖擊也相對(duì)更為明顯。中長期而言，民營經(jīng)濟(jì)可憑借其很強(qiáng)的市場適應(yīng)性，更充分享受制度改革紅利，在技術(shù)主導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展新時(shí)期獲得更高質(zhì)量發(fā)展，整體信用質(zhì)量有望持續(xù)改善。2018 年以來債市民營企業(yè)群體信用風(fēng)險(xiǎn)階段性較集中釋放，本質(zhì)上是長期以來粗放經(jīng)營管理模式下累積的存量信用風(fēng)險(xiǎn)釋放，是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期的內(nèi)在需求與陣痛。預(yù)計(jì)疫情影響下債市民營企業(yè)存量信用風(fēng)險(xiǎn)釋放規(guī)模將增大，周期將延長。后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注海外疫

2、情擴(kuò)散對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈與金融市場的沖擊，出口導(dǎo)向型及海外業(yè)務(wù)規(guī)模較大的民營企業(yè)（集團(tuán)）或?qū)⒚媾R較嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。一、 民營企業(yè)基本信用狀況分析按照國家統(tǒng)計(jì)局口徑，企業(yè)法人單位按登記注冊類型分組為內(nèi)資企業(yè)和港澳臺(tái)商投資企業(yè)、外商投資企業(yè)，其中內(nèi)資企業(yè)進(jìn)一步劃分為國有企業(yè)、集體企業(yè)、股份合作企業(yè)、聯(lián)營企業(yè)、有限責(zé)任公司、股份有限公司、私營企業(yè)和其他企業(yè)。“民營企業(yè)”概念最初出現(xiàn)是相對(duì)于“國營單位”而言的，一般指私人經(jīng)營企業(yè)。本文將民營企業(yè)定義為受中國境內(nèi)自然人實(shí)際控制的境內(nèi)企業(yè)法人，包括全部私營企業(yè)及部分有限責(zé)任公司、股份有限公司及股份合作企業(yè)等。圖表1. 按登記注冊類型分組的企業(yè)法人單位單位數(shù)（萬個(gè)）比重

3、（%）合 計(jì)1,857.0100.0內(nèi)資企業(yè)1,834.898.8國有企業(yè)7.20.4集體企業(yè)9.80.5股份合作企業(yè)2.50.1聯(lián)營企業(yè)0.70.0有限責(zé)任公司233.412.6股份有限公司19.71.1私營企業(yè)1,561.484.1其他企業(yè)0.10.0港、澳、臺(tái)商投資企業(yè)11.90.6外商投資企業(yè)10.30.6資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局第四次全國經(jīng)濟(jì)普查公報(bào)信用評(píng)級(jí)通常按照行業(yè)不同進(jìn)行信用特征刻畫，認(rèn)為影響不同行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵要素不完全相同：有些行業(yè)的信用質(zhì)量受成本因素影響顯著，如勞動(dòng)力密集型相關(guān)行業(yè)；有些行業(yè)受債務(wù)融資便利性影響巨大，如資本密集型相關(guān)行業(yè)；技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)則會(huì)受到研發(fā)能力與技術(shù)

4、投入水平的顯著影響。進(jìn)而對(duì)影響行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵要素進(jìn)行必要的分類，具體包括規(guī)模、資產(chǎn)、資本、資源、成本、技術(shù)、品牌、政策和管理等，其中“管理”的涵義較寬泛，包括效率、治理、運(yùn)營管理等多個(gè)子要素。經(jīng)過數(shù)十年發(fā)展，我國民營企業(yè)已形成龐大群體，數(shù)量眾多且行業(yè)覆蓋面廣泛，但仍集中于市場化程度高的領(lǐng)域且多為中小型企業(yè)，既是社會(huì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中最具活力的法人群體，同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)抵御能力仍相對(duì)偏弱的群體。盡管有相當(dāng)一批民營企業(yè)快速發(fā)展壯大并成為國內(nèi)債市重要的融資主體，但整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力及信用質(zhì)量仍相對(duì)偏弱。綜合考察企業(yè)屬性和行業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)要素，相較于國有及國有控股企業(yè)，可大致刻畫出影響國內(nèi)民營企業(yè)信用質(zhì)量的關(guān)鍵信用風(fēng)

5、險(xiǎn)（子）要素：成本、效率、治理、技術(shù)、品牌等。我國民營企業(yè)群體的資本積累周期尚較短，在規(guī)模、資產(chǎn)、資本及資源等要素上仍明顯遜于國有及國有控股企業(yè)。并非這些要素對(duì)民營企業(yè)而言不重要，而是現(xiàn)階段民營企業(yè)只有在成本、效率、治理、技術(shù)、品牌等要素方面更具優(yōu)勢，才能獲得必要的競爭力或市場地位，形成自身信用質(zhì)量的有效支撐。（一） 絕對(duì)成本優(yōu)勢逐步弱化用工成本（工資與社保費(fèi)用等）、環(huán)境治理成本（達(dá)標(biāo)排放所需支出）以及原材料成本等，可以被歸類為企業(yè)的絕對(duì)成本。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平顯著提高以及勞動(dòng)力成本的持續(xù)上升，我國多數(shù)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)（制造業(yè)領(lǐng)域）的國際比較優(yōu)勢逐步喪失，中美貿(mào)易摩擦等因素則進(jìn)一步加速了這一趨勢；隨

6、著國有企業(yè)改革的深化以及主要?dú)v史包袱，尤其是冗員及社會(huì)性負(fù)擔(dān)等的基本化解，國有企業(yè)絕對(duì)成本劣勢明顯改善，加之（大中型）民營企業(yè)自身用工規(guī)范化程度逐步提高，其過去相較于國有企業(yè)的用工成本優(yōu)勢相應(yīng)弱化。而且，近年來全社會(huì)高度重視環(huán)境治理，以前在環(huán)境治理上成本投入偏少的民營企業(yè)群體，環(huán)境成本壓力持續(xù)加大。在國際和國內(nèi)兩個(gè)層次比較優(yōu)勢雙重弱化的挑戰(zhàn)下，近年來民營企業(yè)群體的整體經(jīng)營狀況及信用質(zhì)量承壓明顯。（二） 效率優(yōu)勢仍可持續(xù)經(jīng)營效率體現(xiàn)的是企業(yè)運(yùn)營相對(duì)成本。企業(yè)經(jīng)營效率高低取決于兩個(gè)方面，一是外部產(chǎn)業(yè)鏈體系及營商環(huán)境的完善程度，二是自身決策與執(zhí)行效率。尤其是制造業(yè)領(lǐng)域，分工日趨細(xì)化，我國在生產(chǎn)制造環(huán)

7、節(jié)的產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢顯著，為民營企業(yè)提升經(jīng)營效率提供了良好的外部環(huán)境。而在生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)中，相對(duì)于國有企業(yè)，民營企業(yè)往往更加靈活，市場適應(yīng)性強(qiáng)。因此，盡管用工、環(huán)境等絕對(duì)成本優(yōu)勢弱化，但民營企業(yè)仍可憑借更高的運(yùn)營效率，在較長時(shí)期內(nèi)保持其相對(duì)成本優(yōu)勢和競爭力。（三） 公司治理趨于改善在長期發(fā)展過程中，我國民營企業(yè)群體主要依靠降低成本和提高效率來獲得競爭優(yōu)勢，經(jīng)營發(fā)展模式粗放，公司治理問題突出。隨著我國市場經(jīng)濟(jì)制度體系建設(shè)的逐步完善，營商環(huán)境改善且社會(huì)運(yùn)行規(guī)范化程度顯著提高，大量民營企業(yè)也經(jīng)歷了企業(yè)規(guī)模從小到大，經(jīng)營管理從欠規(guī)范到逐步規(guī)范的過程，并建立起現(xiàn)代公司治理架構(gòu)，治理水平得到提升。但仍需認(rèn)識(shí)到，過

8、往粗放式發(fā)展模式存在慣性作用，包括嚴(yán)重治理缺陷因素等產(chǎn)生的存量信用風(fēng)險(xiǎn)尚處于較集中釋放期。（四） 技術(shù)和品牌投入能力持續(xù)增強(qiáng)在市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，營商環(huán)境不甚成熟且自身資本實(shí)力很弱，低成本模式被視作民營企業(yè)的核心競爭力，技術(shù)上拿來主義盛行，品牌建設(shè)投入不足并產(chǎn)生大量復(fù)制化品牌。當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已進(jìn)入新的歷史時(shí)期，一方面市場經(jīng)濟(jì)環(huán)境下法制程度的明顯提高，信用意識(shí)顯著增強(qiáng)，另一方面居民消費(fèi)水平已大幅提高，技術(shù)和品牌溢價(jià)的接納能力總體上明顯提升。此外，盡管在資本、資產(chǎn)、資源和規(guī)模等要素上仍相對(duì)弱勢，但長期以來的經(jīng)營積累以及各類資本補(bǔ)充渠道的不斷拓寬，民營企業(yè)整體資本實(shí)力今非昔比，已具備較強(qiáng)的技術(shù)開發(fā)與

9、品牌建設(shè)投入能力。民營企業(yè)盈利模式正在并將繼續(xù)發(fā)生根本改變，技術(shù)和品牌溢價(jià)能力對(duì)其信用質(zhì)量的影響程度將逐步加深。二、 債市民營企業(yè)違約分析根據(jù) wind 資訊數(shù)據(jù)，2016 2019 年國內(nèi)債券市場分別有 56 只 393.77 億元、34 只 312.49 億元、125 只 1209.61 億元、178 只 1,441.04 億元債券違約，2020 年以來（截至 3 月 5 日）違約債券為 29 只 404.40 億元。自 2014 年“11 超日債”違約以來，國內(nèi)債券市場剛性兌付頑疾逐步打破，尤其是 2018 年以來，違約債券余額大幅度上升。從違約企業(yè)類型看，非國有企業(yè)1所占比重高達(dá) 70

10、%，為 3,388.24 億元（按違約債券余額2）。債券市場違約風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放被視作“違約潮”，甚至是“民營企業(yè)違約潮”，并導(dǎo)致民營企業(yè)群體階段性債券發(fā)行困難。圖表2.不同類型企業(yè)違約債券占比（按違約債券余額，億元）國有企業(yè)1,486.8530%非國有企業(yè)3,388.2470%資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理從更長的周期看：首先，打破剛性兌付是我國債券市場走向成熟必經(jīng)階段，也是構(gòu)建債券市場體系的關(guān)鍵步驟。其次，階段性信用風(fēng)險(xiǎn)較集中釋放系多種因素疊加所致，如經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)型期、金融市場環(huán)境變化與政策調(diào)整、企業(yè)自身治理狀況等?？傮w而言，債市民營企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)較集中釋放，主要是存量風(fēng)險(xiǎn)暴露。對(duì)

11、近兩年出現(xiàn)的“民營企業(yè)違約潮”，應(yīng)客觀加以認(rèn)識(shí)。（一） 違約頻發(fā)且違約率快速上升近年來國內(nèi)債券市場民營企業(yè)違約頻發(fā)，違約金額大且占比高。尤其是 2018 年以來，非金融企業(yè)債券違約率3明顯上升，由 2017 年的 0.59%急升至 2.69%。但相對(duì)于整個(gè)市場而言，影響仍相對(duì)較為有限。圖表3. 20142019 年非金融機(jī)構(gòu)信用債違約余額與違約率（億元）1部分企業(yè)違約時(shí)為國有企業(yè)，如中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司。本文統(tǒng)計(jì)口徑以首次違約時(shí)企業(yè)性質(zhì)為基準(zhǔn)。2違約債券余額是指到期債券本金扣除已償還部分后的余額。受限于統(tǒng)計(jì)工作量等（如違約的界定）因素，相關(guān)計(jì)算并不精確，但不影響分析。3違約率=期內(nèi)違約

12、債券余額/期內(nèi)到期債券金額。為了更簡單明了地反映債市違約狀況，同時(shí)考慮到數(shù)據(jù)來源及整理難度，本文按照此公式計(jì)算違約率。2019年2018年違約率（%）2017年2016年違約債券余額（億元）2015年2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%2014年3.00%1,800.001,600.001,400.001,200.001,000.00800.00600.00400.00200.00-資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理我國債券市場規(guī)模經(jīng)過多年快速發(fā)展已位居全球第二。截至 2020 年 3 月 5 日，我國債券市場存量債券余額達(dá) 993,355.67 億元，其中信用債

13、存量規(guī)模為 436,186.39 億元。我國信用債市場規(guī)模已由 2005 年末的 5,496.22 億元快速增長至 2019 年末的 436,186.39 億元；同期非金融企業(yè)各類債務(wù)融資工具年發(fā)行總量也從 2005 年的 2,028 億元增長至 2019 年的 95,384.67 億元，區(qū)間發(fā)行總量高達(dá) 57.52 萬億元。無論是從信用債市場存量，還是發(fā)行總量看，盡管 2018 年以來違約金額快速上升，但占比仍處于較低水平。500,000.00450,000.00400,000.00350,000.00300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,0

14、00.0050,000.00-80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%信用債余額（億元）增速（%）圖表4. 2005 年末2019 年末國內(nèi)信用債存量數(shù)據(jù)（億元，%）2019/1/12018/1/12017/1/12016/1/12015/1/12014/1/12013/1/12012/1/12011/1/12010/1/12009/1/12008/1/12007/1/12006/1/12005/1/1資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.

15、0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.002005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年圖表5. 2005 年2019 年國內(nèi)信用債發(fā)行數(shù)據(jù)（億元）資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理單純從非金融非國有企業(yè)口徑4看，2005 年債券發(fā)行總量僅為 8 只 69 億元，至 2019 年已增至974 只 8,943.62 億元，區(qū)間總發(fā)行規(guī)模為 71,732.73 億元，償還總量為 42,905.37 億元

16、，違約4不含各類資產(chǎn)支持證券。鑒于（1）絕大多數(shù)非金融非國有企業(yè)債務(wù)發(fā)行人為民營企業(yè)，（2）數(shù)據(jù)整理因素，故本文在統(tǒng)計(jì)分析債券市場相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)和違約率指標(biāo)時(shí)，將該類數(shù)據(jù)視同為民營企業(yè)數(shù)據(jù)或指標(biāo)。債券余額總計(jì) 2,852.86 億元，區(qū)間累積違約率約為 6.65%。1800014.00%1600012.00%1400010.00%12000100008.00%80006.00%60004.00%400020002.00%00.00%2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

17、 2019年違約債券余額（億元）年度違約率（%）總發(fā)行量（億元）累積違約率（%）總償還量（億元）圖表6. 2005 年2019 年國內(nèi)非金融非國有企業(yè)信用債發(fā)行償還及違約數(shù)據(jù)（億元，%）資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理總體看，國內(nèi)債市民營企業(yè)近年來違約頻發(fā)，群體的違約水平偏高。但相較于信用債市場總體規(guī)模而言，以民營企業(yè)違約為主的整體違約水平仍較低。（二） 我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入三期疊加階段后民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)集中釋放1978 年至 2011 年，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù) 30 多年以年均近 10%的增速高增長，并成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。隨著經(jīng)濟(jì)總量基數(shù)增大，人力資源、自然資源以及制度安排和經(jīng)濟(jì)政策等支撐經(jīng)濟(jì)發(fā)展

18、的要素逐步發(fā)生變化，自 2012 年經(jīng)濟(jì)增速回落至 8%以內(nèi)后逐年回落至 6%附近。2013 年上半年政治局經(jīng)濟(jì)形勢討論會(huì)上首次提出中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“三期疊加”階段的重要判斷，并于 2014 年第二季度政治局經(jīng)濟(jì)形勢分析會(huì)上對(duì)“三期疊加”進(jìn)行了全面系統(tǒng)分析：增長速度換檔期是由經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律所決定的，結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期是加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的主動(dòng)選擇，前期刺激政策消化期是化解多年來積累的深層次矛盾的必經(jīng)階段。2017 年 10 月，習(xí)近平總書記在黨的十九大報(bào)告中作出 “我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”的歷史性論斷，“高質(zhì)量發(fā)展”成為國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展方略。當(dāng)年 12 月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，推

19、動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展是當(dāng)前和今后一個(gè)時(shí)期確定發(fā)展思路、制定經(jīng)濟(jì)政策、實(shí)施宏觀調(diào)控的根本要求。1,000,000.00900,000.00800,000.00700,000.00600,000.00500,000.00400,000.00300,000.00200,000.00100,000.00-16.0014.0012.0010.008.006.004.002.00-GDP:不變價(jià)GDP:不變價(jià):同比圖表7. 1978 年2019 年我國 GDP 及同比變化（億元，%）資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理在經(jīng)濟(jì)增速換擋和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，受人工成本上升及環(huán)境成本約束下傳統(tǒng)制造業(yè)出口競

20、爭力下滑、前期多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)（如家電、汽車等）刺激政策退出等多重因素影響，工業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)力自 2010 年以來快速弱化，從 2010 年第一季度的 6.2 個(gè)百分點(diǎn)，逐步回落至 2019 年第四季度的 1.88 個(gè)百分點(diǎn)；據(jù)第四次全國經(jīng)濟(jì)普查公報(bào)數(shù)據(jù)，2018 年末我國工業(yè)企業(yè)法人單位中有私營企業(yè) 291.2 萬個(gè)，占全部工業(yè)企業(yè)的 84.4%，就業(yè)人員占比也高達(dá) 51.9%，制造業(yè)中民營企業(yè)所占比重較大。同期，私營企業(yè)占比較高的建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)力也出現(xiàn)較快下滑，分別從 0.70 和 1.50 個(gè)百分點(diǎn)下滑至 0.40 和 0.56 個(gè)百分點(diǎn)。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，2014 年以來以民營企業(yè)為

21、主的非金融非國有企業(yè)5違約債券主要分布于制造業(yè)、批發(fā)和零售、綜合、采礦業(yè)和建筑業(yè)，違約債券余額分別為 923.82 億元、475.56 億元、421.50 億元、397.70 億元和 269 億元。由此不難看出，民營企業(yè)占比較高的部分行業(yè)在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期承受的壓力更大，信用風(fēng)險(xiǎn)釋放也更為劇烈。4.0000 10.00003.00002.0000 5.00001.00000.0000 -1.0000 0.0000對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):農(nóng)林牧漁業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):建筑業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):批發(fā)和零售業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):住宿和餐飲業(yè)

22、季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):金融業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):房地產(chǎn)業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):其他服務(wù)業(yè)季對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):工業(yè)季圖表8. 1992 年2019 年我國主要行業(yè)對(duì) GDP 累計(jì)同比增速的拉動(dòng)（季度，%）1992-031992-111993-071994-031994-111995-071996-031996-111997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-11

23、2005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-112019-07資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理住宿和餐飲業(yè)科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)金融業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)農(nóng)、林、牧、漁業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)房地產(chǎn)業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)建筑業(yè)采礦業(yè)綜合批發(fā)和零售業(yè)制造業(yè)-200.00400.0060

24、0.00800.001,000.001,200.001,400.00非國有企業(yè)違約債券余額(億元)國有企業(yè)違約債券余額（億元）圖表9. 2014 年以來違約債券發(fā)行人的行業(yè)分布（違約債券：只數(shù)，違約債券余額：億元）資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理總體看，進(jìn)入轉(zhuǎn)型期后我國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展舊動(dòng)能逐步弱化，新的高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能尚處于逐步成長過程中，長期以來民營企業(yè)所倚重的絕對(duì)成本優(yōu)勢快速衰減，而技術(shù)支撐和品牌建設(shè)遠(yuǎn)非一日之功，粗放式發(fā)展階段累積的風(fēng)險(xiǎn)存在集中釋放壓力。債券市場違約高發(fā)的部分行業(yè)或領(lǐng)域，往往民營企業(yè)較集中。從更長的歷史周期看，近年來民營企業(yè)群體經(jīng)營壓力加大并出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)較集中暴露

25、等情形，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入轉(zhuǎn)型期決定的。（三） 金融環(huán)境變化是民營企業(yè)違約頻發(fā)的重要誘因5 根據(jù) wind 資訊數(shù)據(jù)，山東大海集團(tuán)有限公司被歸類為金融業(yè)。2015 年以來我國先后經(jīng)歷了股市動(dòng)蕩、金融去杠桿、金融強(qiáng)監(jiān)管等市場變化及政策調(diào)整，股價(jià)持續(xù)下跌，債務(wù)融資擠出效應(yīng)加劇，民營企業(yè)群體更易受到停貸、抽貸及債券發(fā)行困難等的影響，流動(dòng)性壓力顯著加大，并加速了部分民營企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。就債券市場而言，盡管我國債券市場已形成龐大規(guī)模，各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施逐步得到完善，但多層次資本市場建設(shè)難以一蹴而就，資金來源單一、投資理念趨同等同樣存在，并在民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)釋放過程中表現(xiàn)出“循環(huán)強(qiáng)化”效應(yīng)。2017 年以來

26、以民營企業(yè)為主的非金融非國有企業(yè)債券凈融資規(guī)模明顯萎縮，甚至出現(xiàn)民營企業(yè)發(fā)債普遍困難的局面，這進(jìn)一步加劇了其流動(dòng)性壓力。從凈融資規(guī)?？矗?2017 年非金融企業(yè)債券凈融資量受金融強(qiáng)監(jiān)管等因素影響而大幅萎縮，但 2018年以來國有非金融企業(yè)債券凈融資規(guī)模快速恢復(fù)并于 2019 年創(chuàng)出新高；而非金融非國有企業(yè)則持續(xù)下滑，并于 2019 年凈償還約 1800 億元。圖表10.2005 年以來國內(nèi)債券市場非金融非國有企業(yè)凈融資規(guī)模及增速（億元，%）30,000.00300%25,000.00200%20,000.00100%15,000.000%10,000.00-100%5,000.00-200%-

27、300%2005年 2006年 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年(5,000.00)-400%非金融非國有企業(yè)凈融資額(億元)國有非金融企業(yè)凈融資額(億元) 非金融非國有企業(yè)凈融資增幅（%）國有非金融企業(yè)凈融資增幅（%）資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理注：國有非金融企業(yè) 2018 年債券凈融資規(guī)模增幅為 5261%。民營企業(yè)更易受到金融環(huán)境變化影響，其根源在于快速發(fā)展過程中債務(wù)依賴度偏高且債務(wù)融資高度依賴各類增信安排，如資產(chǎn)抵押、擔(dān)保、股權(quán)質(zhì)押等。債市民營企業(yè)發(fā)行人

28、中上市公司及其控股股東數(shù)量較多，信貸等債務(wù)融資活動(dòng)中股權(quán)質(zhì)押普遍。據(jù) wind 資訊數(shù)據(jù)整理計(jì)算， 2014 年末非金融非國有上市公司股權(quán)質(zhì)押總市值為 1.92 萬億元， 2017 年末增至 5.12 萬億元，質(zhì)押股份數(shù)量從 1,580.23 億股增至 4,553.71 億股，股價(jià)則從 13.51 元/股升至 2015 年末的19.09 元/股后快速回落至 2017 年末的 13.12 元/股；2018 年末質(zhì)押股份數(shù)增至 5,024.78 億股，質(zhì)押股份總市值則隨著股價(jià)大幅度下跌而顯著下降至 3.46 萬億元，年末股價(jià)為 8.58 元/股。 2018 年民營企業(yè)股票質(zhì)押融資問題集中暴露。從質(zhì)

29、押比例看，20152019 年非金融非國有上 市公司股票被質(zhì)押比例分別為 16.33%、17.27%、19.46%、20.25%、19.17%和 14.87%，而同 期非金融國有上市公司股票被質(zhì)押比例分別僅為 2.18%、2.38%、2.85%、3.14%、2.89%和 2.79%。這也從一個(gè)側(cè)面反映出民營企業(yè)債務(wù)融資對(duì)股權(quán)質(zhì)押等增信措施的依賴度很高。而在相關(guān)政 策放寬后大規(guī)模利用股票質(zhì)押融資，也直接導(dǎo)致民營企業(yè)群體的財(cái)務(wù)彈性更易受到股價(jià)劇烈 波動(dòng)沖擊。25.0025.00%20.0020.00%15.0015.00%10.0010.00%5.005.00%-0.00%2014-12-3120

30、15-12-312016-12-302017-12-272018-12-282019-12-27非金融非國有上市公司期末收盤價(jià)（元/股）非金融國有上市公司期末收盤價(jià)（元/股）非金融非國有上市公司股份質(zhì)押比例（%）非金融國有上市公司股份質(zhì)押比例（%）圖表11. 2014 年末以來非金融上市公司股價(jià)及股權(quán)質(zhì)押比例6（元/股，%）資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理注：股價(jià)為期末加權(quán)均價(jià)。在金融市場大環(huán)境中，一些其他政策的調(diào)整與優(yōu)化也會(huì)對(duì)民營企業(yè)投融資活動(dòng)產(chǎn)生顯著影響。例如， 2018 年以來的一系列債市信用風(fēng)險(xiǎn)事件中，受 PPP 政策調(diào)整因素影響的民營企業(yè)為數(shù)不少。這些企業(yè)主業(yè)大多集中在環(huán)境工

31、程和公用事業(yè)領(lǐng)域。PPP 模式對(duì)企業(yè)的資金成本、融資便利性及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)匹配等要求極高，且該類項(xiàng)目一般很難通過提高經(jīng)營效率來降低相對(duì)成本。部分民營企業(yè)大規(guī)模進(jìn)入該領(lǐng)域后因政策調(diào)整及融資環(huán)境變化而爆發(fā)財(cái)務(wù)危機(jī)。（四） 嚴(yán)重治理缺陷是違約民營企業(yè)的關(guān)鍵特征債市違約民營企業(yè)涉及多個(gè)行業(yè)，違約原因各異，但也存在明顯共性。嚴(yán)重治理缺陷是違約民營企業(yè)的關(guān)鍵特征之一，主要表現(xiàn)如下：缺乏清晰經(jīng)營戰(zhàn)略，盲目多元化。我國民營企業(yè)在業(yè)務(wù)多元化方面較為盲目。一方面，部分民營企業(yè)通過長期積累形成了一定的資金實(shí)力；另一方面，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭力弱化，企業(yè)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型壓力持續(xù)加大。因此，部分民營企業(yè)實(shí)施業(yè)務(wù)多元化既有一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，

32、同時(shí)也有內(nèi)在的轉(zhuǎn)型升級(jí)需求和動(dòng)力。但國內(nèi)民營企業(yè)的運(yùn)營管理決策對(duì)實(shí)際控制人的依賴度普遍很高，部分企業(yè)家在經(jīng)營戰(zhàn)略制定、投資決策、融資決策、對(duì)外擔(dān)保等方面隨意性較大。轉(zhuǎn)型的主要方向則放在了金融/類金融、房地產(chǎn)、礦業(yè)以及股權(quán)投資等資本密集且風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域，并希望通過“賺快錢”來反哺原有主業(yè)。從實(shí)際效果看，相關(guān)業(yè)務(wù)要么演變成企業(yè)的主業(yè)之一，要么企業(yè)因新業(yè)務(wù)和投資帶來的拖累而風(fēng)險(xiǎn)加劇，甚至出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)暴露（實(shí)質(zhì)性違約），真正實(shí)現(xiàn)反哺主業(yè)并有效轉(zhuǎn)型升級(jí)的并不多見。從債市民營企業(yè)違約事件嚴(yán)重程度看（如圖表 12 所示），但凡杠桿高企且業(yè)務(wù)涉及多個(gè)行業(yè)或領(lǐng)域的，往往違約金額十分巨大。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至 2020 年

33、1 月 10 日，違約債券余額超過 50億元（含）的非金融企業(yè)共計(jì) 26 個(gè)，違約金額 3,029.80 億元，違約債券余額為 2,504.83 億元。其中民營企業(yè) 15 個(gè)，違約金額 1,714.47 億元，違約債券余額 1, 333.09 億元。6 股權(quán)質(zhì)押比例=期末上市公司股權(quán)質(zhì)押市值/期末上市公司股權(quán)總市值圖表12. 大額債券違約企業(yè)（億元，截至 2020 年 1 月 10 日）中科建設(shè)開發(fā)總公司國購?fù)顿Y有限公司雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司山東勝通集團(tuán)股份有限公司東旭光電科技股份有限公司50.0052.9053.0055.5057.00兌付比例違約后兌付金額違約債券金額2020年1月10日

34、債券存續(xù)余額四川省煤炭產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司59.00凱迪生態(tài)環(huán)境科技股份有限公司59.60精功集團(tuán)有限公司64.40華泰汽車集團(tuán)有限公司65.00山東山水水泥集團(tuán)有限公司71.00東北特殊鋼集團(tuán)股份有限公司71.70安徽省外經(jīng)建設(shè)(集團(tuán))有限公司73.80三胞集團(tuán)有限公司74.23丹東港集團(tuán)有限公司79.50青海鹽湖工業(yè)股份有限公司85.00南京建工產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司90.00上海云峰(集團(tuán))有限公司96.00中國華陽經(jīng)貿(mào)集團(tuán)有限公司96.13西王集團(tuán)有限公司100.50永泰能源股份有限公司143.70中信國安集團(tuán)有限公司150.00中國城市建設(shè)控股集團(tuán)有限公司161.50新光控股集團(tuán)有限公司1

35、73.10上海華信國際集團(tuán)有限公司306.24中國民生投資股份有限公司307.50北大方正集團(tuán)有限公司433.50-50100150200250300350400450500資料來源：財(cái)匯資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理圖表13. 部分違約民營企業(yè)營業(yè)收入構(gòu)成涉及的行業(yè)或領(lǐng)域違約企業(yè)名稱營業(yè)收入構(gòu)成涉及的行業(yè)或領(lǐng)域中國民生投資股份有限公司房地產(chǎn)、物業(yè)管理、貿(mào)易、電力、融資租賃、經(jīng)營租賃、公務(wù)機(jī)、建筑工程、醫(yī)療、咨詢、酒店 11 項(xiàng)上海華信國際集團(tuán)有限公司貿(mào)易類：油品、化工原料、食用油、液化氣、化肥、農(nóng)藥、金屬其他類：租賃業(yè)務(wù)、廢舊物資等、服務(wù)業(yè)務(wù)、代理業(yè)務(wù)金融類：期貨等新光控股集團(tuán)有限公司飾品及貿(mào)易、房地

36、產(chǎn)開發(fā)、農(nóng)業(yè)、旅游及其他、金融小貸永泰能源股份有限公司電力、煤炭、石化貿(mào)易西王集團(tuán)有限公司農(nóng)副產(chǎn)品加工、鋼鐵加工、貿(mào)易南京建工產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司貿(mào)易、投資建設(shè)/建筑施工、節(jié)能咨詢丹東港集團(tuán)有限公司港口堆卸、物流貿(mào)易三胞集團(tuán)有限公司電子商貿(mào)、百貨零售、信息制造、房地產(chǎn)、健康養(yǎng)老、文化藝術(shù)、金融安徽省外經(jīng)建設(shè)(集團(tuán))有限公司酒店、超市、房地產(chǎn)、礦業(yè)、建筑工程山東山水水泥集團(tuán)有限公司水泥、熟料、混凝土華泰汽車集團(tuán)有限公司汽車制造與銷售、相關(guān)金融服務(wù)精功集團(tuán)有限公司鋼結(jié)構(gòu)、黃酒、化纖、建材機(jī)械、光伏裝備制造（公司裝備制造包括建材機(jī)械、紡織機(jī)械及工程機(jī)械等大類，聚氨酯裝備技術(shù)較先進(jìn)。）東旭光電科技股份有限

37、公司玻璃基板裝備及技術(shù)服務(wù)、光電顯示材料、建筑安裝、新能源汽車、電子通訊產(chǎn)品、石墨烯產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用山東勝通集團(tuán)股份有限公司鋼簾線、化工產(chǎn)品、建筑房產(chǎn)、光學(xué)膜、其他雛鷹農(nóng)牧集團(tuán)股份有限公司畜類、糧食、貿(mào)易、互聯(lián)網(wǎng)、類金融及其他資料來源：根據(jù)企業(yè)公布的最新一期定期報(bào)告或評(píng)級(jí)報(bào)告披露內(nèi)容整理經(jīng)逐一檢索所公布的最近一次定期報(bào)告7，并對(duì)其營業(yè)收入構(gòu)成加以簡單梳理，上述 15 個(gè)大額債券違約民營企業(yè)中，專注于單一業(yè)務(wù)的僅有山水水泥（水泥/熟料/混凝土）和丹東港（港口/物流）兩個(gè)企業(yè)，有 9 個(gè)企業(yè)從事（較）大規(guī)模貿(mào)易業(yè)務(wù)，涉及房地產(chǎn)、類金融、礦業(yè)投資的分別為 5 個(gè)、6 個(gè)和 2 個(gè)。若考慮股權(quán)投資因素，則涉

38、及領(lǐng)域更為廣泛，行業(yè)跨度更大。例如，某養(yǎng)殖企業(yè)在大力發(fā)展“互聯(lián)網(wǎng)+”養(yǎng)豬的同時(shí)，其 2018 年報(bào)披露的年末可供出售金融資產(chǎn)高達(dá) 24 億元，涉及 35 個(gè)項(xiàng)目實(shí)體，涵蓋擔(dān)保、城商行/農(nóng)商行（多家）、產(chǎn)業(yè)基金（多只）、信息科技、信息服務(wù)、新材料、網(wǎng)絡(luò)科技、數(shù)據(jù)、商貿(mào)、傳媒、電游等與其主業(yè)毫不相關(guān)或關(guān)系不大的行業(yè)或領(lǐng)域；同期末長期股權(quán)投資余額 8.08 億元，其中向沙縣小吃（兩個(gè)主體合計(jì)）投資了約 8,500 萬元。多元化通常有助于平滑企業(yè)的單一業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。但從我國民營企業(yè)實(shí)踐及后果看，業(yè)務(wù)多元化往往在高杠桿模式下跨業(yè)實(shí)施，更大程度上加大了企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)。2017 年以來出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露的民營

39、企業(yè)，或多或少涉及金融、類金融、房地產(chǎn)、礦業(yè)、影視傳媒/娛樂、互聯(lián)網(wǎng)（+）等業(yè)務(wù)或股權(quán)投資，資金投入量大且所涉領(lǐng)域或行業(yè)大多為階段性熱點(diǎn)或所謂的“風(fēng)口”，反映出這類多元化業(yè)務(wù)拓展并非基于企業(yè)中長期發(fā)展戰(zhàn)略。如前所述，這些企業(yè)既有業(yè)務(wù)較集中分布于競爭力弱化的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)，本身業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已然加大，盲目利用大規(guī)模債務(wù)融資并跨業(yè)進(jìn)入（較）高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)或領(lǐng)域，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露只是遲早之事。即便是少部分在多元化運(yùn)營方面目前做得非常成功的大型民營企業(yè)集團(tuán)，回顧其歷史，或多或少曾經(jīng)歷過關(guān)乎企業(yè)生死存亡的事件，并在此后不斷完善公司治理，基本保持了一定的經(jīng)營發(fā)展戰(zhàn)略定力?？傮w看，多元化有利有弊。在企業(yè)財(cái)務(wù)杠

40、桿水平較低且投資論證與決策程序嚴(yán)密的前提下適度開展多元化，通常能夠在某種程度上平滑單一業(yè)務(wù)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；而在自身財(cái)務(wù)杠桿水平高企的情況下盲目實(shí)施跨業(yè)多元化，不但不能平滑經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，反而會(huì)大幅度削弱企業(yè)的整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)與關(guān)聯(lián)交易構(gòu)建復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)并通過隱蔽的關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行資金騰挪，是部分民營企業(yè)，尤其是少數(shù)大型民營企業(yè)集團(tuán)的重大治理缺陷。早前國內(nèi)民營企業(yè)的資金騰挪方式相對(duì)簡單，一般通過其他應(yīng)收款和其他應(yīng)付款等“其他”類的會(huì)計(jì)科目即可加以觀察。近年來部分企業(yè)利用集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、設(shè)立合伙企業(yè)（基金）、股權(quán)代持等各種形式，進(jìn)行體系內(nèi)資金騰挪且隱蔽性很強(qiáng)。有些企業(yè)還會(huì)通過海外創(chuàng)設(shè)的 SPV 或設(shè)立

41、多層殼公司，以內(nèi)保外貸等形式進(jìn)行更大范圍內(nèi)的資金騰挪。其中危害較大的形式包括：融資并間接通過合伙企業(yè)或股權(quán)代持等途徑對(duì)自身或并表范圍內(nèi)企業(yè)進(jìn)行循環(huán)注資，與隱蔽關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行大額交易及資金往來等。例如，某企業(yè)以貿(mào)易預(yù)付款形式對(duì)外支付大額款項(xiàng)，無論是查閱審計(jì)報(bào)告附注，還是查詢工商信息，企業(yè)與收款方均不存在直接的關(guān)聯(lián)關(guān)系，但該項(xiàng)貿(mào)易業(yè)務(wù)（交易品種）與大股東主業(yè)相同，且上述交易既未按期收到貨物，也未及時(shí)收回資金。再如，某公司賬面列示的可供出售金融資產(chǎn)數(shù)額巨大，多涉及合伙企業(yè)（基金），同期或差不多的時(shí)間里，公司或體系內(nèi)企業(yè)實(shí)收資本激增，并在債務(wù)規(guī)?？焖贁U(kuò)張的情況下保持較低的負(fù)債率。復(fù)雜的股權(quán)架構(gòu)并不必然

42、導(dǎo)致隱蔽且不當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易，隱蔽且不當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易也不一定通過復(fù)雜股權(quán)架構(gòu)設(shè)置來完成。但從實(shí)踐看，二者之間聯(lián)系緊密。企業(yè)將股權(quán)架構(gòu)設(shè)置的很復(fù)雜，大致有兩種目的，一是合理避稅等訴求，二是裝飾財(cái)務(wù)報(bào)表并謀求更大規(guī)模的外部融資。后者極易導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)積聚直至發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約。綜上所述，外部環(huán)境始終是不確定的，尤其是在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，企業(yè)面臨勞動(dòng)力成本上升、市7財(cái)務(wù)報(bào)告或跟蹤評(píng)級(jí)報(bào)告等，按營業(yè)收入構(gòu)成，未考慮對(duì)外股權(quán)投資等涉及的行業(yè)或領(lǐng)域。場需求變化、貿(mào)易環(huán)境變化、匯率以及資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)加劇等一系列不利因素。部分民營企業(yè)，尤其是一些大型民營企業(yè)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)暴露甚至發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，其主要根源仍是自身存在的問題，尤其是

43、嚴(yán)重治理缺陷導(dǎo)致的對(duì)形勢的誤判。合理負(fù)債、專注主業(yè)，確立清晰的經(jīng)營戰(zhàn)略并始終保持必要的戰(zhàn)略定力，方能夠適應(yīng)新的時(shí)代要求。三、 2020 年債市民營企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)展望我國民營企業(yè)較集中分布于制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域，偏重于輕資產(chǎn)運(yùn)營，此次受新冠疫情影響相對(duì)較大；債市民營企業(yè)融資主體較集中分布于房地產(chǎn)業(yè)和制造業(yè)，短期內(nèi)經(jīng)營及資金鏈承壓明顯；預(yù)計(jì)疫情影響下債市部分民營企業(yè)存量待化解信用風(fēng)險(xiǎn)將加速暴露，但中長期看，我國民營企業(yè)可憑借其很強(qiáng)的市場適應(yīng)能力，更廣泛受益于制度紅利及科技支撐下的消費(fèi)升級(jí)等基本因素，后續(xù)發(fā)展空間大，信用質(zhì)量有望逐步提升。（一） 主要布局于輕資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)或領(lǐng)域的民營企業(yè)受新冠疫

44、情短期沖擊大輕資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)受此次疫情的短期沖擊或遠(yuǎn)大于重資產(chǎn)行業(yè)。輕資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)泛指產(chǎn)品或服務(wù)成本中折舊所占比重相對(duì)較低，而原材料、人工、租金等付現(xiàn)成本占比高的行業(yè)；重資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)反之。在疫情的沖擊之下，一方面業(yè)務(wù)出現(xiàn)階段性停滯，現(xiàn)金流入急劇萎縮，而現(xiàn)金成本支出相對(duì)剛性；另一方面，輕資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)通常高度依賴經(jīng)營效率，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)復(fù)工復(fù)產(chǎn)難度不一，全面恢復(fù)常態(tài)所需時(shí)間相對(duì)較長，將進(jìn)一步加大其資金壓力與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。此次疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的短期影響很大。受人員隔離范圍廣泛且持續(xù)時(shí)間較長的影響，酒店餐飲、旅游服務(wù)、商業(yè)零售、影視娛樂、文化體育、客貨運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)受沖擊大；民用建筑施工及制造業(yè)等勞動(dòng)力密集型行業(yè)也

45、因復(fù)產(chǎn)復(fù)工難度大而面臨挑戰(zhàn)。我國民營企業(yè)較集中分布于制造業(yè)、建筑業(yè)和服務(wù)業(yè)等行業(yè)。根據(jù)第四次全國經(jīng)濟(jì)普查公報(bào)，2018 年末我國法人單位從業(yè)人員數(shù)量位居前三位的行業(yè)分別是：制造業(yè) 10,471.3 萬人，占 27.3%；建筑業(yè) 5,809.1 萬人，占 15.2%；批發(fā)和零售業(yè) 4,008.5 萬人，占 10.5%。同期末工業(yè)企業(yè)法人從業(yè)人員總數(shù)為 11,521.5 萬人（其中制造業(yè)占 90.8%），其中私營企業(yè)從業(yè)人員總數(shù) 5,979.4 萬人8；建筑業(yè)、批發(fā)與零售業(yè)從業(yè)人員更集中于民營企業(yè)。另據(jù)整理計(jì)算，上述 3個(gè)行業(yè)的人均資產(chǎn)占用分別為 101.90 萬元、59.56 萬元和 133.2

46、2 萬元，人均負(fù)債分別為 56.25萬元、38.73 萬元和 90.81 萬元；每元營業(yè)收入對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)占用分別為為 1.01 元、1.35 元和0.61 元，對(duì)應(yīng)的債務(wù)分別為 0.56 元、0.88 元和 0.41 元。如圖表 14、15 所示，無論是從人均資產(chǎn)與債務(wù)，還是單位收入對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)占用與債務(wù)狀況看，上述 3 個(gè)行業(yè)在非金融行業(yè)內(nèi)均處于很低的水平。這些數(shù)據(jù)大致可以反映出民營企業(yè)總體上具有輕資產(chǎn)經(jīng)營特征。疫情影響之下，企業(yè)的短期現(xiàn)金流平衡將高度依賴于自身資金儲(chǔ)備或增量債務(wù)融資。相較于重資產(chǎn)運(yùn)營行業(yè)，輕資產(chǎn)行業(yè)由于缺乏足夠的抵質(zhì)押物，其債務(wù)融資難度將在疫情影響之下進(jìn)一步加大。例如，以租賃物

47、業(yè)為主的百貨零售企業(yè)，在面對(duì)同樣的經(jīng)營短期停滯時(shí)，其所遭受的壓力通常顯著大于以自有物業(yè)為主的零售企業(yè)。至少后者選擇關(guān)門歇業(yè)的可能性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于前者，債權(quán)安全邊際較高；前者則會(huì)因安全邊際下降而更難獲得融資。8有限責(zé)任公司從業(yè)人員為 2627.1 萬人，股份有限公司為 738.4 萬人，港、澳、臺(tái)商投資企業(yè)和外商投資企業(yè)分別為940.8 萬人和 965.3 萬人。法人單位營業(yè)收入總計(jì)（萬億元）法人單位人均營業(yè)收入（萬元）法人單位負(fù)債總計(jì)（萬億元）法人單位人均負(fù)債（萬元）法人單位資產(chǎn)總計(jì)（萬億元）法人單位人均資產(chǎn)（萬元）1,000.00900.00800.00700.00600.00500.00400

48、.00300.00200.00100.00-140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00-圖表14. 非金融企業(yè)法人單位資產(chǎn)、債務(wù)及營業(yè)收入狀況（截至 2018 年末）資料來源：第四次全國經(jīng)濟(jì)普查公告，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理圖表15. 非金融企業(yè)法人單位每元營業(yè)收入資產(chǎn)占用及債務(wù)負(fù)擔(dān)（截至 2018 年末）非金融行業(yè)合計(jì)居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)住宿和餐飲業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)批發(fā)和零售業(yè)科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)采礦業(yè)交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政業(yè)電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)房地產(chǎn)業(yè)-5.0010.0015.002

49、0.00法人單位每元營業(yè)收入債務(wù)（元）法人單位每元營業(yè)收入資產(chǎn)占用（元）資料來源：第四次全國經(jīng)濟(jì)普查公告，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理預(yù)計(jì)新冠疫情對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的影響主要體現(xiàn)在 23 月份，其中 2 月份主要表現(xiàn)為經(jīng)營停滯，3 月份主要體現(xiàn)為復(fù)產(chǎn)復(fù)工的漸進(jìn)過程以及居民消費(fèi)意愿或?qū)⑵Ｈ?，這種狀況或?qū)⒊掷m(xù)到 4 月。當(dāng)前境外疫情形勢快速惡化，且全球金融市場出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，一方面將給全球經(jīng)濟(jì)增長及我國進(jìn)出口貿(mào)易形勢帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，另一方面也將加大我國的境外疫情輸入防控壓力。此外，從目前的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖政策安排看，基建、5G（近期主要體現(xiàn)為基礎(chǔ)設(shè)施投資）等投資力度或?qū)@著加大，消費(fèi)與出口領(lǐng)域有無強(qiáng)有力且具體的政策措施出臺(tái)則尚待觀

50、察。而后者對(duì)服務(wù)業(yè)和制造業(yè)影響更為直接?？傮w看，疫情因素對(duì)民營企業(yè)群體的短期影響更大；近期境外疫情形勢嚴(yán)峻，出口型民營企業(yè)所面臨的國際市場環(huán)境將更趨復(fù)雜。（二） 房地產(chǎn)業(yè)信用質(zhì)量承壓并將進(jìn)一步分化房地產(chǎn)是民營企業(yè)債券融資規(guī)模最大的行業(yè)之一，其信用質(zhì)量變化不僅關(guān)系到自身債務(wù)安全性，同時(shí)還會(huì)對(duì)房建施工、裝修裝飾、建筑材料、家用電器等多個(gè)行業(yè)資金鏈或經(jīng)營狀況造成不同程度影響，在內(nèi)需層面牽涉甚廣，且影響的主要是民營企業(yè)較為集中的行業(yè)或領(lǐng)域。短期內(nèi)需重點(diǎn)關(guān)注房地產(chǎn)業(yè)政策及企業(yè)銷售數(shù)據(jù)變化。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年 9 月末9，非金融非國有企業(yè)債券余額超過 100 億元的行業(yè)有 26個(gè)。其中有 9

51、 個(gè)行業(yè)剛性債務(wù)余額正增長（20190930/20171231，下同）但應(yīng)付債券余額負(fù)增長，主要涉及房地產(chǎn)管理和開發(fā)，金屬、非金屬與采礦，化工，制藥，電子設(shè)備等；房地產(chǎn)企業(yè)債券融資余額約占該統(tǒng)計(jì)口徑下全部余額的 1/3。上述數(shù)據(jù)反映出：房地產(chǎn)行業(yè)債券融資在以民營企業(yè)為主的非國有非金融口徑下的融資規(guī)模中占比高；盡管 2017 年（末）以來債券融資規(guī)模下滑，但仍能夠通過信貸等渠道實(shí)現(xiàn)增量融資。圖表16. 非金融非國有發(fā)行人所涉主要行業(yè)融資數(shù)據(jù)變化（個(gè)，億元）主要行業(yè)戶數(shù)剛性債務(wù)余額2017/12/31剛性債務(wù)余額2018/12/31剛性債務(wù)余額2019/9/30債券余額2017/12/31債券余額

52、2018/12/31債券余額2019/9/30房地產(chǎn)管理和開發(fā)4719,149.4821,352.8722,525.364,860.034,909.754,635.14綜合類266,839.457,278.157,316.941,440.971,498.131,641.42金屬、非金屬與采礦332,500.712,838.073,083.48880.47897.73828.55化工682,803.083,652.264,105.66627.16596.37551.28汽車102,235.282,700.992,957.57199.21238.53451.53機(jī)械381,930.952,932.

53、553,290.78343.30454.57421.43專營零售61,763.751,903.731,960.01257.97326.61412.38制藥351,137.411,370.571,356.43436.97422.38403.16食品301,302.631,581.941,665.05371.94347.93390.80電子設(shè)備、儀器和元件361,932.752,530.532,246.06396.20444.64387.52建筑與工程371,223.481,444.171,642.92356.59340.23360.94信息技術(shù)服務(wù)16605.57483.69506.07286.

54、67328.27345.67電氣設(shè)備522,696.882,950.803,018.96436.59428.64314.16貿(mào)易公司與工業(yè)品經(jīng)銷商81,504.431,384.671,403.86564.81323.69286.76紡織品、服裝與奢侈品311,299.951,353.581,315.42287.32269.22235.15紙與林木產(chǎn)品141,140.821,287.771,359.37200.06248.96216.65多元電信服務(wù)31,511.871,132.181,177.0510.0025.00200.50資料來源：wind 資訊，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理而從圖表 17、18 可以

55、看出，債市 3 年期國有房企債券票面利率（線性趨勢）從 2017 年初的約 6%下降至目前的 5%；民營房企則從不到 7%升至 7.5%左右。房地產(chǎn)行業(yè)是典型的資本密集型行業(yè)，同時(shí)也能夠通過加速周轉(zhuǎn)（去化周期）獲取相對(duì)成本優(yōu)勢，尤其是資金成本。據(jù)先前統(tǒng)計(jì)，國內(nèi)債市 2016 年末剛性債務(wù)余額超過 1 萬億元的行業(yè)大類包括城投、交通基礎(chǔ)設(shè)施、電力生產(chǎn)與傳輸、多領(lǐng)域控股、房地產(chǎn)、煤炭與石油煉化等，房地產(chǎn)是唯一一個(gè)民營企業(yè)債券融資規(guī)模占比更高的行業(yè)。9 已剔除 2017 年、2018 年或 2019 年 9 月數(shù)據(jù)缺失的發(fā)行人。10.009.008.007.006.005.004.003.002.0

56、01.00-2016-08-182017-03-062017-09-222018-04-102018-10-272019-05-152019-12-012020-06-18圖表17. 債市國有房地產(chǎn)企業(yè)債券融資成本（3 年期）變動(dòng)趨勢（%）資料來源：wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理計(jì)算10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.00-2016-08-182017-03-062017-09-222018-04-102018-10-272019-05-152019-12-012020-06-18圖表18. 債市非國有房地產(chǎn)企業(yè)債券（3 年期）融資成本變動(dòng)趨勢（%）資料來源

57、：wind，新世紀(jì)評(píng)級(jí)整理計(jì)算民營房地產(chǎn)企業(yè)主要依靠加速周轉(zhuǎn)以消化融資成本劣勢，對(duì)資金高效周轉(zhuǎn)的依賴度極高。疫情影響之下銷售的階段性停滯對(duì)該類高周轉(zhuǎn)房企影響很大，其資金鏈安全取決于貨幣資金儲(chǔ)備和增量債務(wù)融資能力。預(yù)計(jì)優(yōu)勢房企將受益于自身資金實(shí)力和低成本融資能力，有望在未來一段時(shí)間獲得更好發(fā)展空間，主要表現(xiàn)為較低的融資成本、較低的土地購置價(jià)格和更多的兼并收購機(jī)會(huì)。而最近幾年擴(kuò)張過快的高杠桿、高融資成本民營房企，銷售放緩或階段性停滯或?qū)@著沖擊其信用質(zhì)量，尤其是年內(nèi)債務(wù)到期較為集中的企業(yè)。圖表19. 境內(nèi)上市房企 2015 年以來經(jīng)營環(huán)節(jié)主要現(xiàn)金收入與支出季度數(shù)據(jù)（億元，%）年度201520162

58、01720182019銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金第一季度1,850.223,485.094,435.415,080.165,650.95第二季度3,616.614,867.005,205.686,962.738,004.86第三季度3,464.984,865.295,015.336,744.666,904.44第四季度4,500.275,525.866,998.117,422.05-第一季度占比13.77%18.59%20.48%19.38%-購買商品、接受勞務(wù)、支付給職工及為職工支付的現(xiàn)金年度20152016201720182019第一季度2,001.673,466.264,030.114

59、,782.695,274.07第二季度2,751.032,674.153,585.094,608.235,340.50第三季度2,893.883,255.174,342.684,948.496,023.15第四季度3,413.534,323.745,288.034,522.04-第一季度占比18.10%25.27%23.37%25.36%-資料來源：根據(jù)上市公司披露數(shù)據(jù)整理從境內(nèi) 115 家上市房企 2015 年以來季度現(xiàn)金流數(shù)據(jù)看，第一季度銷售資金回籠全年占比略低，但主要現(xiàn)金支出全年占比較高，凈回籠資金量全年最低。從集中度看，2018 年度排名前10 的上市房企銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金合

60、計(jì)數(shù)在全部 115 家上市房企中的占比由 2015年的 60.5%升至 64.69%?？傮w看，資金高效周轉(zhuǎn)是民營房企的核心競爭力所在。疫情影響之下銷售資金回籠放緩甚至短期枯竭，部分民營房企將面臨巨大資金壓力。短期內(nèi)優(yōu)勢民營房發(fā)企可通過加大債務(wù)融資力度以緩解銷售回款不暢帶來的資金壓力，項(xiàng)目及財(cái)務(wù)質(zhì)量欠佳的房企將明顯承壓，尤其是近期債務(wù)到期較集中的房企。在房住不炒的政策背景下，預(yù)計(jì)金融市場較充裕的資金供給能夠?yàn)閮?yōu)勢房企融資提供足夠空間，行業(yè)內(nèi)企業(yè)信用質(zhì)量將進(jìn)一步分化。（三） 制造業(yè)面臨的形勢較為嚴(yán)峻除了內(nèi)需因素外，境外疫情形勢趨于嚴(yán)峻將顯著加大制造業(yè)的經(jīng)營壓力，尤其是出口型制造業(yè)。我國對(duì)外貿(mào)易中民