1、一、2020 年宏觀流動性回顧與展望1、資金面最寬松階段已過，但貨幣政策不具備轉向條件繼 2019 年全球經濟放緩背景下寬松周期開啟后，2020 年在新冠疫情的沖擊下，全球 各主要央行紛紛采取降息和直接投放流動性等措施以緩解經濟壓力。美聯儲降至零利率，并重啟金融危機期間的特別貨幣政策工具、宣布無限量 QE 等，為市場提供流動性支持。隨著貨幣政策加碼以及經濟增長壓力加劇，各國 10 年期國債利率總體大幅下行，目前利率水平基本處于近一年以來的利率較低位置。橫向對比來看，截至 2020 年 5 月 21日，國內 10 年期國債收益率在全球市場仍處于相對較高的水平，部分國家，如，日本、法國、德國，10

2、 年期國債收益率均繼續(xù)呈現負利率。圖 1：橫向對比全球，中國 10 年期國債收益率具有相對優(yōu)勢最近一年主要國家10年期國債收益率（%）最大值最小值中位數最新值1086420印度俄羅斯馬來西亞中國希臘意大利韓國泰國澳大利亞新加坡美國加拿大英國日本法國德國-2資料來源：Bloomberg，招商證券今年以來，年初在疫情沖擊下，央行通過公開市場操作、降準、再貸款等貨幣政策工具投放大量流動性，為抗疫提供流動性支持。銀行體系流動性前幾個月一直處于相對充裕合理的水平，由此貨幣市場利率在前幾個月大幅下行，截至 5 月中旬，DR007 較年初下行超過 140bp，并引領短端國債收益率大幅走低。疊加疫情對經濟沖擊

3、的預期，長端國債收益率也出現明顯下行，10 年期國債收益率最低向下跌破 2.5%，創(chuàng)近年新低。5 月以來隨著市場對經濟回暖預期增強、以及債市供給壓力增大，貨幣市場利率開始回升，國債收益率也有明顯上行。隨著貨幣政策回歸常態(tài)，資金面最寬松的階段已經過去。單位：圖 2：上半年央行通過公開市場及逆回購提供流動性支持圖 3：上半年貨幣市場利率中樞明顯下移單位：億元20000150001000050000-5000-10000【逆回購+MLF+降準+國庫現金定存】凈投放4.03.53.02.52.01.52019-081.0R007DR007 逆回購利率:7天 2018-012018-032018-052

4、018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-05資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券價格方面，2019 年 11 月央行先后下調逆回購和 MLF 利率 5bp,開啟新一輪降息周期，受疫情沖擊的影響，為引導貸款利率下行并提供流動性支持，年內已經兩次下調政策利率，對于貨幣市場利率和 LPR 報價下行發(fā)揮了重要的引導作用。2020 年 2

5、月先后下調7 天逆回購和MLF 利率 10bp，3 月 30 日和 4 月 15 日再度分別下調逆回購利率 20bp。圖 4：政策利率連續(xù)下調引導貨幣市場利率明顯下行逆回購利率:7天中期借貸便利(MLF):利率:1年貸款市場報價利率(LPR):1年Shibor-3M單位：76 5 4322014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0620

6、19-092019-122020-031資料來源：Wind，招商證券盡管目前來看，貨幣政策相比此前出現邊際收斂，但這并不意味貨幣政策轉向，不管從目前的經濟數據還是降低實體經濟融資成本目標來看，貨幣政策收緊的環(huán)境尚不具備。第一，財政和貨幣政策基調保持不變，財政政策發(fā)力情況下，貨幣政策仍有對沖空間。今年以來一直強調“積極的財政政策要更加積極有為，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度”，兩會政府工作報告中明確發(fā)行 1 萬億特別國債，地方政府專項債額度較去年提高 1.6 萬億，為 3.75 萬億。前 5 個月新增地方政府專項債合計發(fā)行 2.15 萬億元，年內剩余額度為 1.6 萬億。地方政府專項債、特別國債、

7、普通國債等利率債的發(fā)行導致市場對流動性的需求增加，在債券集中發(fā)行的階段，不排除央行通過降準或者公開市場操作提供中長期流動性，與財政政策形成配合。圖 5：今年以來各重要會議對財政政策和貨幣政策的定調資料來源：招商證券第二，M2 和社融增速方面，淡化 M2 和社融增速與經濟發(fā)展水平相適應的要求，“引導 M2 和社融增速明顯高于去年”。在前期流動性的支持下，3 月和 4 月的 M2 及社融增速均出現明顯回升，其中政府和企業(yè)部門的中長期融資需求回升明顯，成為加杠桿的主要部門，居民部門融資在 4 月也有小幅改善。疫情沖擊下，央行此前表示允許杠桿率階段性上升，這里“M2 和社融增速明顯高于去年”的表述進一

8、步確認了年內貨幣政策逆周期調節(jié)的更大空間?！皠?chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具”，寬信用政策有望再加碼。圖 6：M2、社融與 GDP圖 7：中長期融資回升，企業(yè)和政府為加杠桿主要部門：% M2:同比 GDP:現價:當季值:同比社會融資規(guī)模存量:同比單位4030201002008-072009-042010-012010-102011-072012-042013-012013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-10(10)600%500%400%300%200%100%0%-100%企業(yè)政府部門中長期融資增速居民部門融資增

9、速2004-122005-112006-102007-092008-082009-072010-062011-052012-042013-032014-022015-012015-122016-112017-102018-092019-08資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券第三，今年以來一直強調貨幣政策引導貸款利率下行，不僅僅是當前應對疫情的需求，更是貨幣政策中長期的重要目標之一。2019 年開啟降息周期以來，貨幣政策在降低企業(yè)融資成本方面取得一定成效。截至 2020Q1，人民幣貸款加權平均利率和一般人民幣貸款加權平均利率分別為 5.08%和 5.48%，相比 2019

10、年末分別下降 36bp 和 26bp;最近兩個季度累計下降 54bp 和 48bp，可見在政策利率引導以及改革后 LPR 機制的作用下，貸款利率下行有所成效。未來在引導貸款利率下行過程中，央行可能進一步通過定向工具加大對特定企業(yè)的支持力度，以提高政策傳導效率。圖 8：本輪降息周期中貸款利率隨之下行單位：貸款市場報價利率(LPR):1年金融機構人民幣貸款加權平均利率8.007.00 金融機構人民幣貸款加權平均利率:一般貸款6.005.004.002013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-0

11、42016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-043.00資料來源：Wind，招商證券第四，通脹持續(xù)回落，并且通脹目標上調，通脹對貨幣政策的制約明顯減弱。2 月以來，受疫情及居民收入下降的影響，居民消費需求下滑，CPI 觸頂回落，4 月同比已經降至 3.3%。政府工作報告中將 2020 年通脹預期目標設為 3.5%，相比 2019 年的 3%提高0.5%，通脹的容忍度有所提高，且根據招商債券團隊預測，下半年通脹將會進入下

12、行通道，為貨幣政策提供更大空間。圖 9：根據招商債券團隊預測，CPI 同比增速下半年將會明顯回落CPI:同比E6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-07-1.0%資料來源：Wind，招商證券2、創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具自政府工作報告提出“創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具”后，6 月 1 日央行聯合多部委聯合發(fā)布關于進一步對中小微企業(yè)貸款實施階段性延期還本付息的通知和關于加大小微企業(yè)信用貸款支持力度的通知，提出通

13、過普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具、普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃等加大對小微企業(yè)的信貸支持力度。普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具央行提供 400 億元再貸款資金，通過特定目的工具SPV 與地方法人銀行簽訂利率互換協議的方式，向地方法人銀行提供激勵，激勵資金約為地方法人銀行延期貸款本金的 1%，并且根據央行測算，可以支持地方法人銀行延期貸款本金約 3.7 萬億元。通過該工具意在鼓勵地方銀行按照“應延盡延”的要求，適當延長小微企業(yè)貸款期限，以緩解小微企業(yè)還本付息的階段性壓力。普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃央行創(chuàng)設普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃，提供 4000 億元再貸款資金，通過特定目的工具 SPV 與地方法

14、人銀行簽訂信用貸款支持計劃合同，按照一定比例（本金的 40%）購買符合條件的地方法人銀行業(yè)金融機構普惠小微信用貸款。央行通過貨幣政策工具購買上述貸款后，委托放貸銀行管理，購買部分的貸款利息由放貸銀行收取，壞賬損失也由放貸銀行承擔。再貸款資金的期限為 1 年，大約可以帶動地方銀行新發(fā)放普惠小微企業(yè)貸款 1 萬億元。由此來看，新設的兩個結構性貨幣政策工具將再貸款資金與金融機構對小微企業(yè)提供的貸款/延期貸款等金融支持直接聯系起來，只有符合條件的地方法人銀行對小微企業(yè)辦理貸款延期還本付息，或者提供信用貸款，才能夠獲得相應的再貸款資金支持，這樣可以提高資金的使用和傳導效率，確保再貸款優(yōu)惠資金能夠實現精準

15、調控。其次，貨幣政策工具并不直接給企業(yè)提供資金，也不承擔相應的信用風險，最終的信用風險仍由放貸銀行承擔。所以普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃的本質仍是央行為銀行提供無息的再貸款資金，降低銀行放貸的資金成本，鼓勵銀行加對大對小微企業(yè)信用貸款支持力度，扶持小微企業(yè)、穩(wěn)定就業(yè)。另外，因為普惠小微企業(yè)信用貸款支持計劃只是按照一定比例購買信用貸款，所以具有一定杠桿作用，可以帶動更大規(guī)模的信貸投放。因此，創(chuàng)新型貨幣政策工具的核心在于“結構性”和“直達性”，結構性即只針對普惠小微企業(yè)；直達性即縮短央行投放資金的傳導鏈條，再貸款資金直接與企業(yè)貸款聯接，提高資金使用效率。創(chuàng)新型貨幣政策工具有利于帶動更大規(guī)模的小微企

16、業(yè)貸款，緩解企業(yè)資金壓力?？傮w而言，無論從政策定調、全球環(huán)境還是國內通脹情況來看，穩(wěn)健而又靈活適度的貨幣政策仍存在一定空間，并且國內目前正處于經濟邁向復蘇的階段，逆周期調節(jié)的方向不會改變。尤其在特別國債集中發(fā)行階段，央行大概率通過降準或者公開市場操作提供流動性支持。降成本需求下國內降息周期有望延續(xù)，結構性的貨幣政策將繼續(xù)成為調節(jié)的重點，以加大對受疫情影響較大企業(yè)和小微企業(yè)的支持力度，“創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具”將助力寬信用的實現。二、下半年社融怎么走？2020 年 3 月4 月，社融數據連續(xù)兩個月超預期，新增社融累計同比增至 37.89%，社融存量增速增至 12%。社融數據回暖一方面受益

17、于前期央行通過公開市場操作、降準等、再貸款等投放流動性；同時也表明隨著復產復工推進，實體經濟融資需求有所回暖?？紤]到 5 月地方政府專項債發(fā)行規(guī)模近萬億，5 月社融有望繼續(xù)保持高增速。圖 10：2020 年 34 月社融數據連超預期當月新增社融規(guī)模(億元,右軸)社融累計增量同比(%)200150100500-502005-042005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-082013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-12201

18、8-082019-042019-12-1006000050000400003000020000100000-10000資料來源：Wind，招商證券那么下半年社融將怎么走，我們將對社融進行拆分，從不同部門融資需求情況進行分析。社融按照融資主體主要可以大致分為政府部門、企業(yè)部門和居民部門。其中，按照最新社融統計口徑，政府融資包括國債和地方政府債，政府融資規(guī)模主要取決于財政預算安排和專項債年度限額。企業(yè)和居民融資則主要取決于融資環(huán)境和融資需求的變化。圖 11：社融結構分部門拆分資料來源：招商證券1、政府融資國債政府融資途徑中，普通國債主要用于補充國家財政資金、彌補財政赤字，納入中央一般公共預算管理。

19、而特別國債是為實施某種特殊政策而發(fā)行的，具有特定的目標和明確的用途，納入中央政府性基金預算，不影響財政赤字。2019 年 12 月起，人民銀行將“國債”納入社會融資規(guī)模統計，計入“政府債券”，國債的凈融資額主要受中央財政赤字規(guī)模影響，2015 年以來國債凈融資額相對中央財政赤字規(guī)模的比例總體穩(wěn)定在 93%96%。根據預算安排，2020 年中央財政赤字 27800億元，如果假設國債凈融資額的比例為 95%，則對應普通國債凈融資規(guī)模為 2.6 萬億。 2020 年前 5 個月國債凈融資額約為 5491 億元，意味著從 6 月起至年末普通國債凈融資規(guī)?？赡苓_到 2.09 萬億元。另外，兩會宣布發(fā)行

20、1 萬億特別國債。因此，從 6 月起至年末普通國債和特別國債合計可以為社融貢獻約 3.09 萬億元。國債凈融資額(億元)中央財政赤字預算(億元)國債凈融資額/中央財政赤字圖 12：國債凈融資額主要受中央財政赤字影響圖 13：2020 年內國債凈融資規(guī)?？偘l(fā)行量(億元)到期額(億元)國債凈融資額(億元)20000150001000050000120%100%80%60%40%20%20190%800070006000500040003000200010000(1000)2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092

21、020-102020-112020-12(2000)201020112012201320142015201620172018資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券地方政府債券地方政府債券融資包括一般債券和專項債券，要計算地方政府債券對社融的影響，需要綜合考慮新增地方政府債券的規(guī)模和到期債券規(guī)模。就到期地方政府債券而言，地方政府可以通過發(fā)行再融資券用于償還到期債券，再融資券覆蓋了大多數到期債券，2019 年，地方政府發(fā)行再融資券 1.3 萬億，是同年到期地方政府債券規(guī)模的 99.3%，并且再融資券不占用當年新增債券額度。2020 年地方政府債券到期規(guī)模大約 2.07 萬億，保守

22、假設其中 90%可以通過再融資券覆蓋，則凈到期規(guī)模為 2075 億元，其中 15 月凈到期 299 億元，612 月凈到期 1776 億元。類似普通國債凈融資額，新增地方政府一般債券規(guī)模主要受地方財政赤字影響，2018 年和2019 年新增地方政府一般債券分別占當年地方政府財政赤字的96.69%和97.56%。根據預算安排，2020 年地方財政赤字 9800 億元，如果假設新增一般債券的比例為 97%，則對應新增一般債券規(guī)模為 9506 億元。前 5 個月新增一般地方政府債券發(fā)行規(guī)模累計5522 億元，則年內剩余額度約 3984 億元。圖 14：新增地方政府一般債券主要受地方財政赤字影響單位：

23、億元93009073830080259500新增一般債券地方政府財政赤字90008500800075007000資料來源：Wind，招商證券201820192020 年地方政府專項債額度 3.75 萬億元，前 5 個月新增地方政府專項債合計發(fā)行 2.15萬億元，年內剩余額度為 1.6 萬億。因此，綜合新增一般債券、新增專項債和凈到期規(guī)模，自 6 月起至年末地方政府債券凈融資額對社融的貢獻合計為 18208 億元。綜合國債和地方政府債券融資，6 月至年末政府債券對社融的貢獻規(guī)模合計約 4.9 萬億，對比 2019 年 612 月政府債券凈融資 2.95 萬億元，據此推算，社融中的政府債券融資同比

24、增速全年可能達到 70%以上；612 月合計融資規(guī)模的同比增速可能 67%，較前 5個月略有回落，不過仍保持較高水平。2、企業(yè)融資基建投資方面，專項債作為基建投資資金的來源之一，并且專項債可以作為項目資本金，將撬動一定規(guī)模的基建投資融資需求。另外，從基建項目項目審批情況來看，3 月疫情全面爆發(fā)后，發(fā)改委大幅提升了基建審批項目增速。1-5 月同比增速達到 114%。政府融資規(guī)模隨之大幅攀升，與政府項目相關的融資大幅提升。由于基建審批到落地有一定時滯，未來 3-5 個月，基建項目仍是融資需求的重要來源，對社融將形成重要支撐。圖 15：3 月以來基建審批項目總投資金額明顯回升圖 16：基建項目帶動融

25、資需求基建審批項目總投資累計同比 地方政府專項債增速（右軸）基建審批累計項目總投資(億元)基建審批項目總投資累計同比250000200000150000100000500002018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-040200%150%100%50%0%-50%2020-04-100%200%150%100%50%0%-50%-100%250%200%150%100%50%0%-50%-100%2018-012018-042018-072018-102019-012019

26、-042019-072019-102020-01資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券從房地產投資來看，建安工程和土地購置費是地產投資中占比較高的兩部分，2020 年前 4 個月累計分別占比 32.7%和 61%，合計 93.8%。隨著地產竣工進入上行期，將對建安工程投資形成支撐。土地成交價款對土地購置費具有一定領先作用，參考土地成交價款走勢，下半年土地購置費支出有望繼續(xù)上行。綜合兩方面來看，地產投資下半年有望企穩(wěn)回升。與之對應的，房地產融資有望得到改善。圖 17：前兩年已售期房施工對建安工程具有支撐作用圖 18：土地購置費增速下半年有望繼續(xù)上行建安工程累計同比單位： 竣工面

27、積-新開工面積（累計同比,右軸）1086420-2-42016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12-60-10-20-30-40-50-60：100大中城市成交土地總價累計同比土地購置費（滯后14期,右軸）單位 250200150100500(50)2012-052012-112013-052013-112014-052014-112015-052015-112016-052016-112017-052017-112

28、018-052018-112019-052019-11(100)806040200-20資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券對于制造業(yè)投資來說，工業(yè)用地面積是制造業(yè)投資領先指標。從工業(yè)用地面積高頻數據來看，3 月開始，工業(yè)用地面積增速轉正，4 月繼續(xù)提升至 12.9%，表明制造業(yè)企業(yè)拿地積極性提高，這預示著制造業(yè)投資在未來將會出現逐漸修復的局面，帶來行業(yè)融資需求的改善。圖 19：工業(yè)企業(yè)用地面積增速同比回正并繼續(xù)走高單位：固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比160140120100806040200(20)(40)2009-012009-072010-012010-0720

29、11-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01(60)100大中城市:供應土地數量:工業(yè)用地:當月值:累計值:同比403020100(10)(20)(30)(40)資料來源：Wind，招商證券3、直接融資環(huán)境改善2020 年以來股票融資和貸款融資增速均上行，股票融資和新增人民幣貸款融資再度迎來共振向上的機會。2019 年科創(chuàng)板的設立帶動 IPO 回暖，2020 年再融資政策寬松，定

30、增規(guī)模逐漸擴大。再加上今年疫情沖擊下貨幣政策提供了充足流動性，宏觀流動性環(huán)境寬松，降息降準引導貸款利率下行，直接融資和間接融資環(huán)境均有明顯改善。圖 20：企業(yè)股票融資與貸款融資再度迎來共振向上的機會單位：150100500(50)2011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-03(100)非金融企業(yè)境內股票融資12個月滾動同比

31、非金融企業(yè)新增人民幣貸款12個月滾動同比403020100(10)(20)(30)(40)資料來源：Wind，招商證券今年以來增發(fā)預案數目明顯增加，假設證監(jiān)會核準狀態(tài)的增發(fā)預案年內可以全部實施，發(fā)審委通過狀態(tài)的 90%可以年內實施，股東大會通過增發(fā)預案 30%可以年內實施，則對應擬募資總規(guī)模可能達到 4560 億元，其中計入社融的現金認購規(guī)模 3420 億元。加上IPO 規(guī)模，未來幾個月股票融資對社融的貢獻可能達到4950 億元。相比 2019 年 612月股票融資規(guī)模的 2430 億元基本翻倍。圖 21：2020 年 IPO 發(fā)行繼續(xù)回暖（截至 2020/5/21）圖 22：2020 年上市

32、公司積極公布定增預案6000500040003000200010000主板IPO中小企業(yè)板IPO創(chuàng)業(yè)板IPO科創(chuàng)板IPO單位：億元20015010050200720082009201020112012201320142015201620172018201920200首次披露定增預案數目預案計劃募資規(guī)模(億元，右軸)25002000150010005002013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020

33、-020 資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券從融資供給端來看，上半年在貨幣政策支持下，超額流動性增速快速提升。本輪貨幣寬松帶來的超額流動性回升始于 2019 年 10 月，歷史數據顯示，新增社融的回升大約滯后超額流動性 67 個月。今年由于疫情的演繹，新增社融增速在 3 月就開始回升。隨著實體融資需求的回暖，此前投放的流動性逐漸傳導至實體經濟，從超額流動性的領先作用來看，未來幾個月（至少到 10 月前后）新增社融增速仍有望繼續(xù)向上保持在較高水平。并且 “創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具”將會進一步推動寬信用過程。圖 23：從超額流動性的領先作用來看，新增社融有望繼續(xù)保持高增

34、長250200150100500-50-100超額流動性（3個月滾動平均，%）社融累計同比滯后7期(%)2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01資料來源：Wind，招商證券三、下半年資金需求明顯增加股市流動性回顧與展望回顧 2020 年上半年，股票市場資金出現的三個主要變化包括：（1）公募

35、基金發(fā)行擴張，連續(xù)兩個月發(fā)行規(guī)模超千億規(guī)模；（2）銀行理財子公司建設加速推進，非保本理財規(guī)模重回擴張；（3）再融資新規(guī)發(fā)布后，上市公司積極推出定增計劃，年內發(fā)布的定增預案數目超過 400 個。總體而言，上半年各類資金積極入市，雖有波動，但總體凈流入規(guī)模較高。展望下半年，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革推進，IPO 市場有望持續(xù)活躍，發(fā)行規(guī)模大概率仍保持較高水平；另一方面，定增計劃陸續(xù)落地實施，再融資市場將出現明顯回暖，融資需求預計總體明顯增加，不過對二級市場的實際影響可控，測算顯示下半年市場仍有望呈現凈流入的狀態(tài)。1、資金供給端：公募基金發(fā)行擴張公募、私募基金今年以來，公募基金發(fā)行規(guī)模明顯加速，尤其 2

36、月和 3 月偏股類公募基金發(fā)行份額均超過千億份。考慮到老基金的凈值變動和申購贖回情況，以各月基金單位凈值和基金份額為基礎，疊加基金倉位進行估算，截至 5 月末，公募基金帶來增量資金合計約 3500 億元；如果 6 月參考 5 月的情況，則上半年公募基金凈流入規(guī)模合計約 3640 億元?？紤]到地產財富效應逐漸減弱以及低利率環(huán)境下，股票資產配置價值日益凸顯，居民通過基金進行投資的熱情仍在。參考目前已審批待發(fā)行、待審批公募基金的數目和類型，假設已審批待發(fā)行和待審批中采取簡易審批程序的公募基金可以在年內發(fā)行，同時考慮原有基金贖回和基金平均倉位，那么保守估計下半年公募基金給股市帶來增量資金的規(guī)?？赡苓_到

37、 2350 億元。圖 24：公募基金發(fā)行在年初快速走高圖 25：基金倉位處歷史高位，規(guī)模創(chuàng) 2016 年來的新高12001000800600400200040100平均發(fā)行份額（右軸）單位：億份總發(fā)行份額單位：億份3530802560201540102052017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040040000股票型+混合型基金份額(億份,右) 普通股票型基金倉位(%)3000020000100002010-012010-102011-072012-042013-012

38、013-102014-072015-042016-012016-102017-072018-042019-012019-100 資料來源：Wind、招商證券資料來源：私募排排網、招商證券就私募證券投資基金而言，2019 年資管新規(guī)對私募基金的影響已經明顯弱化，私募證券投資基金規(guī)模在 2019 年總體平穩(wěn)。進入 2020 年以來，私募證券投資基金管理規(guī)模企穩(wěn)回升。截至 2020 年 4 月末，私募證券投資基金規(guī)模 2.62 萬億元，較年初增加 1720億元（約 7%）。另外，私募基金倉位在 2020 年前幾個月總體保持在較高水平。以私募基金平均管理規(guī)模為基礎，參考私募基金倉位變化，估算 2020

39、 年上半年私募基金為股市帶來增量資金約 290 億元。假設 2020 年全年私募證券投資基金總規(guī)模提升 18%，綜合股票型和混合型基金占比，以目前倉位水平為參考，則私募基金下半年帶來增量資金約 410 億元。圖 26： 私募證券投資基金管理規(guī)模企穩(wěn)回升圖 27：私募證券基金倉位總體處于較高水平億元私募證券基金管理規(guī)模私募證券基金管理只數(右軸)單位單位：300002500020000150001000050000：只4700044000410003800035000320002900026000230002018-062018-082018-102018-122019-022019-04201

40、9-062019-082019-102019-122020-022020-042000085%80%75%70%65%60%55%50%45%40%股票策略型私募基金平均倉位 2017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-05資料來源：Wind、招商證券資料來源：私募排排網、招商證券銀行理財子公司快速推進，理財規(guī)模大幅回升2019 年下半年以來，銀行理財規(guī)模在經過前期的規(guī)?？s水后開始回升。普益標準的數據顯示，截至 2019

41、 年三季度末，銀行非保本理財產品存續(xù)規(guī)模為 23.48 萬億元；近期銀保監(jiān)會公布的數據顯示，截至 2020 年 4 月末，銀行及其理財子公司的非保本理財產品存續(xù)規(guī)模為 25.9 萬億元。這就意味著 2019 年下半年以來，銀行非保本理財的規(guī)模相比 2019 年中的 22.18 萬億元累計增加 3.72 萬億元，銀行理財產品規(guī)模重回擴張。理財子公司時間最新進度注冊資本（億元）非保本理財規(guī)模規(guī)模（億元）2018 年末2019 年中2019 年末2019 年增速建信理財2019-06-03開業(yè)1501846518061188512.09%工銀理財2019-06-06開業(yè)160257592331826

42、4212.57%交銀理財2019-06-13開業(yè)807697100811003230.35%中銀理財2019-07-04開業(yè)1001157210581123196.45%農銀理財2019-08-08開業(yè)12017065153791960714.90%中郵理財2019-12-05開業(yè)807575807880996.92%光大理財2019-09-26開業(yè)5068907023778813.04%招銀理財2019-11-05開業(yè)5018520199262098913.33%興銀理財2019-12-19開業(yè)501224812064132938.53%寧銀理財2019-12-25開/p>

43、67614.02%杭銀理財2020-01-06開業(yè)1018752144231123.28%徽銀理財2020-04-28開業(yè)2010141475180778.22%信銀理財2019-12-04籌建獲批5010589109921200213.34%南銀理財2019-12-19籌建獲批202569280326804.32%蘇銀理財2019-12-20籌建獲批2029433187328611.65%平安理財2019-12-31籌建獲批505378574959059.80%青銀理財2020-02-11籌建獲批10715822101041.15%渝農商理財2020-02-19籌建獲批20110012691

44、32220.10%華夏理財2020-04-27籌建獲批5046935045652238.97%合計15901416049517691911.26%表 1：19 家已獲批的銀行理財子公司及銀行非保本理財規(guī)模變化資料來源：上市公司年報，招商證券注：理財產品規(guī)模為各銀行及其理財子公司產品規(guī)模。第一，銀行理財子公司籌建開業(yè)工作積極推進，銀行理財子公司陸續(xù)推出理財產品。截至目前，已獲批的銀行理財子公司共 19 家，其中 12 家已經正式開業(yè)，包括國有六大行在內的 12 家銀行的理財子公司。并且 2019 年銀行理財規(guī)?？傮w出現較明顯擴張。具體來看，理財子公司已經發(fā)行多款理財產品，尤其工銀理財發(fā)行和正在發(fā)

45、行的理財產品數據已經超過 500 只。按照銀行理財新規(guī)的規(guī)定，銀行通過子公司開展理財業(yè)務后，子公司發(fā)行的公募理財產品可以直接投資或者通過其他方式間接投資股票，除了那些通過基金間接投資股票的產品外，其中 74 只銀行理財子公司的產品投資范圍里明確寫了 “股票”，理財子公司產品的推出將陸續(xù)為股市帶來增量資金。圖 28：銀行非保本理財產品規(guī)模自 2019 年下半年回升圖 29：理財子公司發(fā)行大量理財產品單位：萬億元302520151052016-122017-122018-020非保本銀行理財余額6005004003002001002020-040理財產品數目518156 119 102371876

46、512018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06工銀理財建信理財中銀理財交銀理財農銀理財興銀理財光大理財中郵理財招銀理財杭銀理財資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券第二，今年以來利率大幅走低的環(huán)境下理財產品預期收益率降幅相對有限，對風險偏好不高的那部分居民資金仍具有較大的吸引力，助力理財產品規(guī)模的擴張。以 3 個月期為例，截至 5 月 21 日，今年以來 Shibor 累計降幅達到 162bp；而同期限銀行理財產品預期收益率降幅僅 14bp。在此環(huán)境下，銀行理財對那些風險偏好不高的居民的吸引力凸顯，所以一定

47、程度上推動了理財規(guī)模的擴張。圖 30：利率大幅下行環(huán)境下，理財產品收益率降幅有限理財產品預期年收益率:人民幣:全市場:3個月SHIBOR:3個月單位：%9876543212007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-010資料來源：Wind，招商證券第三，銀行及其理財子公司優(yōu)化產品結構

48、，推動凈值型產品發(fā)展，同業(yè)理財規(guī)模得到持續(xù)壓縮。銀保監(jiān)會近期公布的數據顯示，截至 2020 年一季度末，銀行同業(yè)理財規(guī)模已經降至 8460 萬元，相比 2016 年末的峰值縮減 87%。與此同時，按照資管新規(guī)的要求，凈值型理財產品的發(fā)行力度不斷擴大，普益標準的數據顯示，2019 年下半年凈值型理財產品發(fā)行數量保持在每月 1500 款以上。銀行同業(yè)理財規(guī)模（萬億元）銀行同業(yè)理財占比（右軸）凈值型理財產品發(fā)行數量（款）25%2000180020%1600140015%1200100010%8006005%4002000%0圖 31：銀行同業(yè)理財規(guī)模持續(xù)壓縮圖 32：凈值型理財產品發(fā)行數量保持較高水

49、平76543212014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-122020-032019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-120資料來源：Wind、招商證券資料來源：普益標準、招商證券根據銀行理財產品余額變化，綜合其權益投資占比和股票投資在其中的比例，估算上半年銀行理財給股市帶來增量資金約 600 億元。展望下半年，銀行理財子公司仍會加速繼續(xù)推進，同時考慮到資管新規(guī)過渡期限臨近，銀行理財規(guī)模的擴張可

50、能較上半年略有放緩，假設 2020 下半年銀行非保本理財規(guī)模提升 5.5%，權益投資比例提升 0.2%，則帶來增量資金約 500 億元。信托產品2019 年以來，投資股票的資金信托規(guī)?？傮w處于穩(wěn)中略降的狀態(tài)。2019 年末，投向股票的資金信托余額為 5036 億元，全年下降約 250 億元。2020 年資金信托產品到期規(guī)模相比 2019 年略有增加，從 1228 億元升至 2020 年的 1350 億元，其中 2020 年上半年到期 570 億元，下半年到期 780 億元。信托產品發(fā)行難有明顯回暖，預計資金流出規(guī)模較 2019 年繼續(xù)擴大，保守估計凈流出規(guī)模為 370 億元。其中上半年凈流出規(guī)

51、模為160 億元，下半年凈流出 210 億元。圖 33：投資股票的資金信托規(guī)模小幅下降圖 34：2020 年信托產品到期及其股票投資規(guī)模有所擴大到期資金信托規(guī)模到期資金信托的股票投資(右軸，估算)單位：億元資金信托余額資金信托余額占比:按投向:證券市場(股票)1225000012000300單位：%1086422010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-120單位：億元20000015000010000050000010000800060004000200002

52、50200150100502019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-110 資料來源：普益標準、招商證券資料來源：Wind、招商證券保險資金今年一季度，保險資金運用中，股票和基金部分的占比震蕩下行。截至 2020 年 3 月末，保險資金運用余額為 19.4 萬億元，較年初增長 8984 億元（4.8%），各月基本平穩(wěn)增長。其中投資股票和基金的占比為 12.82%，較年初下降 0.33%；對應規(guī)模 2.49 萬億元。參考保險資金權益投資規(guī)模進行估算，2019 年一季度保險帶來

53、增量資金規(guī)模近 400 億元，推算上半年凈流入規(guī)模可能達到 800 億元。政策層面，市場消息稱監(jiān)管層正在研究提高保險資金權益投資比例上限，或從目前 30%的上限提高至 40%，這將有利于進一步引導保險資金入市。從目前來看，保險資金股票和基金投資占比處于歷史中等水平，2020 年下半年保險資金存在繼續(xù)加倉的空間。假設股票和基金投資占比提升至 13%，并根據保費收入在全年的分布情況，估算下半年保險資金流入規(guī)?？赡苓_到 1000 億元。保險資金運用余額(億元)投資股票和基金部分占保險資金運用余額比例單位：%圖 35：保險資金運用余額及權益投資比例250000162000001515000014100

54、0001350000122017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-02011資料來源：Wind，招商證券社會保障資金（社?；?、養(yǎng)老金、企業(yè)年金、職業(yè)年金）不考慮股份劃轉的情況下，社?；鸬馁Y金來源主要包括彩票公益金分配和中央財政預算撥款，2019 年劃撥給社?；鸬牟势惫娼馂?464 億元，假設 2020 年增至 500 億元，中央財政預算撥款每年 200 億元，股票投資比例按照 15%

55、計算，則 2020 年社?；鹪隽抠Y金約 140 億元，半年增量 70 億元。基本養(yǎng)老保險基金方面，基本養(yǎng)老金委托投資快速推進。最新數據顯示，截至 2020 年一季度末，地方基本養(yǎng)老保險基金簽署委托投資合同到賬規(guī)模 9253 億元。按照 15%的投資比例推算，一季度新增到賬的部分帶來增量資金約 75 億元，據此推算，半年增量約為 150 億元。截至 2019 年 12 月，全國企業(yè)年金實際運作金額為 1.77 萬億元，運作金額在 2019 年增長約 3187 億元（22%），相比 2018 年 15.7%的增速有明顯提高。考慮到 2020 年宏觀經濟增長壓力，企業(yè)年金增速可能略有放緩。假設 2

56、020 年降至 18%左右的增速，按照 7.5%的股票投資比例計算，則 2020 年全年帶給股市的增量資金約 240 億元。2019 年 7 月 27 日，中國社會保險學會會長在養(yǎng)老金融 50 人論壇 2019 上海峰會中提到，目前職業(yè)年金規(guī)模已達 6100 億元；按照每年 20003000 億元的增量計算，其股票投資比例可以參考企業(yè)年金目前的投資情況。預計職業(yè)年金入市后的初始投資比例不會太高，假設為 7%，則每年增量資金約 175 億元。圖 36：全國社?；鹨?guī)模圖 37：企業(yè)年金規(guī)模及收益率單位：億元全國社?；?資產總額單位：%單位：億元全國企業(yè)年金:實際運作金額單位：%30000250

57、0020000150001000050000社保基金權益投資收益率504030201002019-1020000150001000050000全國企業(yè)年金:本季度加權平均收益率1086422016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-120 20032005200720092011201320152017資料來源：Wind、招商證券資料來源：Wind、招商證券境外資金2020 年以來，受國內外市場波動較大的影響。北上資金流動也波動加劇，

58、3 月在疫情沖擊、油價大跌、全球權益市場大幅下挫引發(fā)流動性緊張的情況下，北上資金大幅流出近 680 億元，創(chuàng)歷史新高；后隨著美聯儲推出無限量 QE 政策，北上資金在 4 月轉為凈流入 530 億元。截至 5 月 21 日，北上資金今年累計凈流入近 536 億元。A 股納入國際指數方面，2020 年主要為富時羅素指數針對A 股第一階段擴容的第三步。此次擴容分兩步實施，其中四分之一已于 3 月完成，剩余的四分之三將于 2020 年 6 月實施，屆時 A 股納入因子比例將提升至 25%。根據測算，將帶來被動增量資金約 210億元。此外，MSCI 在 5 月公布的半年度指數調整中，并未提及進一步提高

59、A 股納入比例的后續(xù)計劃，并且考慮到 MSCI 此前提出四個問題有待解決，預計 2020 年內難有進一步擴容，2020 年外資流入規(guī)模預計較 2019 年會有所下降。根據我們估算，截至 5 月 21 日，境外資金全部持股占 A 股流通市值的比例可能達到 4.56%，相比年初的 4.36%提高約 0.2%。2019 年是 A 股集中納入國際指數的一年，外資在 A 股流通市值占比相應提高了 1.09%。假設下半年外資持股占比繼續(xù)提高 0.2%，據此估算外資下半年凈流入規(guī)?？赡苓_到近 800 億元。圖 38：境外資金持股規(guī)模及占比圖 39：北上資金凈流入規(guī)模陸股通月度凈流入(億元)萬得全A(右軸)境

60、外機構和個人持股市值2500020000150001000050000境外機構和個人持股占A股自由流通市值比例(右)單位：億元10%8%6%4%2%2013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-120%1,0008006004002000-200-400-600-800700060005000400030002015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-0620