1、月下旬開始陸續(xù)恢復(fù)，公司3月GMV實現(xiàn)21.54億元/YoY+27.7%，使得整體 2020Q1 GMV同比增長9.4%。考慮到公司產(chǎn)品定位大眾價格帶的日用生活中高頻消費，市場需求受本次疫情影響相對較小，預(yù)計4-5月份GMV數(shù)據(jù)有望繼續(xù)環(huán)比修復(fù)，2020年GMV或有望實現(xiàn)GMV 420億元，同比增長37%；中長期邏輯：公司產(chǎn)品端2018-19年多品類拓展成效顯著，產(chǎn)品矩陣未來有望向線上“大百貨”發(fā)展，橫向拓展空間可期，且預(yù)計公司貨幣化率有望在 2020-2021年起企穩(wěn)。渠道端在保持阿里平臺GMV的優(yōu)勢外，憑借定位和拼多多的高度重合，未來在社交電商的發(fā)展紅利下潛力可期。2019年對124名員工

2、實施股權(quán)激勵（占總股本0.69%），對應(yīng)三次行權(quán)條件分別為2019-21年的公司凈利潤增速不低于36%/28%/28%，利好公司業(yè)績成長，且公司目前對應(yīng)2020-21年P(guān)E分別為22x和17x，估值同樣具備優(yōu)勢，繼續(xù)推薦。3月社零降幅收窄，分品類看大部分環(huán)比向好。1）3月社零同比增速-15.8%， 降幅環(huán)比收窄。據(jù)國家統(tǒng)計局，2020年3月社會消費品零售總額26450億元，同比下降15.8%，扣除價格因素實際增速-18.1%；排除汽車因素消費品零售額 23841億元，下降15.6%；整體來看，疫情影響雖尚未消除，但3月社零降幅環(huán)比收窄向好。2）分品類看：必選消費仍然表現(xiàn)良好。2020年3月限額

3、以上糧油食品、日用品、飲料、煙酒同比增長19.2%、0.3%、6.3%、-9.4%，環(huán)比1-2月前值分別+9.5pct、6.9pct、3.2pct、6.3pct，既為疫情影響下必選消費剛需印證，也說明從品類來講，消費者必選消費商品結(jié)構(gòu)可能逐步回歸； 可選方面，同比雖仍為下降，但環(huán)比降幅收窄。2020年3月限額以上化妝品、黃金珠寶同比增長-11.6%、-30.1%，增速相對1-2月前值+2.5pct、+11.0pct；限額以上家電、家具同比增長-29.7%、-22.7%，增速相對1-2月前值+0.3pct、+10.8pct，雖需求及安裝均受疫情影響有所滯后，但環(huán)比向好；限額以上文具同比增長-22

4、.7%，增速相比1-2月前值+15.0pct，或與企業(yè)漸開工、學(xué)生需求漸回暖相關(guān)。此外，3月限額以上中西藥品同比增長8.0%，增速相對前 值+7.8pct。3）鄉(xiāng)村略好于城鎮(zhèn)，餐飲影響大于零售，線上滲透率繼續(xù)提升。投資建議：我們當(dāng)前為投資者梳理三條投資主線：1）必選更加穩(wěn)健，當(dāng)前特殊時點重點推薦有估值優(yōu)勢、經(jīng)營數(shù)據(jù)向好的必選消費超市板塊龍頭，繼續(xù)重點推薦永輝超市、家家悅、紅旗連鎖等;2）線上滲透率有望進一步催化，線上業(yè)務(wù)占比較大持續(xù)發(fā)力線上的相關(guān)標的，繼續(xù)推薦珀萊雅、華熙生物、丸美股份、南極電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)，關(guān)注值得買；3）需求短期受損，但下半年有望實現(xiàn)消費回補反彈，行業(yè)景氣度高龍頭壁壘持續(xù)提升

5、，推薦愛嬰室、華致酒行、周大生、天虹股份等。風(fēng)險提示：消費需求整體疲軟；行業(yè)競爭加?。积堫^展店不及預(yù)期；上市公司營銷、創(chuàng)新、展店投入明顯增大；商品結(jié)構(gòu)調(diào)整失效；CPI大幅下行風(fēng)險。本周觀點：珀萊雅、壹網(wǎng)壹創(chuàng)持續(xù)發(fā)力，值得買業(yè)績符合預(yù)期，繼續(xù)推薦線上化妝品龍頭組合天貓金妝獎開幕，珀萊雅與天貓戰(zhàn)略簽約、壹網(wǎng)壹創(chuàng)獲獎，繼續(xù)推薦線上化妝品龍頭組合！事件：2020 年 4 月 13 日，第六屆天貓金妝獎開幕：阿里巴巴宣布今年將與珀萊雅、強生等 12 個集團建立長線合作機制，打造新品牌孵化基地，輸出新品研發(fā)的“天貓模式”；同時珀萊雅黑海鹽泡泡面膜榮獲天貓金妝獎年度單品；會上數(shù)據(jù)表明中國美妝市場表現(xiàn)出色，電

6、商成為其中市場份額增長最大、最快的渠道。2019年天貓誕生包括完美日記、透真、wis 等 16 個年成交額突破十億的美妝品牌。疫情下 2020年 1-2 月美妝市場全渠道成交額下跌 13%，但線上仍有 7%的增長，其中天貓美妝品類同期增速達 41%，2020 年 3 月增速達 50%，天貓平臺美妝銷量占國內(nèi)三成；壹網(wǎng)壹創(chuàng)榮獲“2020 年度優(yōu)秀合作伙伴（tp 類）”。點評：天貓在孵化新品牌方面建立了成熟的機制，過去幾年中，天貓相繼推出 Ar 試妝、ip 定制、到家服務(wù)等新的舉措；通過聯(lián)動淘寶直播，在疫情期間幫助大量專柜導(dǎo)購在線營業(yè)；此外，還有一系列消費洞察幫助品牌研發(fā)新品、孵化新品類，實現(xiàn)高速

7、增長。今年，天貓更將這些成熟的工具和方法進一步開放。珀萊雅與天貓合作，營銷端可借助天貓平臺和大數(shù)據(jù)實施精準營銷，技術(shù)端有望依托天貓 AR 等技術(shù)提升消費體驗，公司打造新品、爆品的能力將顯著提高，繼續(xù)重點推薦！自 15 年舉辦以來，天貓金妝獎備受行業(yè)和消費者的關(guān)注，被譽為國人的 cosme 大賞和美妝屆的奧斯卡，壹網(wǎng)壹創(chuàng)此次獲獎，驗證了其優(yōu)質(zhì)的營銷和品牌推廣能力，有助于公司擴大影響力和行業(yè)知名度，與更多品牌商建立合作關(guān)系。公司立足優(yōu)質(zhì)營銷傳播、數(shù)據(jù)挖掘及產(chǎn)品孵化能力，擴品牌+擴品類+擴平臺三向發(fā)力下空間廣闊，繼續(xù)推薦！化妝品線上銷售持續(xù)高增，疫情下逆勢保持增長，驗證了我們 2 月 2 日發(fā)布的報

8、告危中藏機，靜待新起點中的邏輯：即化妝品具備偏剛需、相對逆周期屬性，疫情對線上零售消費影響有限，中長期將催化行業(yè)整體向線上轉(zhuǎn)型，繼續(xù)推薦線上化妝品龍頭組合珀萊雅、華熙生物、丸美股份、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、值得買等。風(fēng)險提示：疫情持續(xù)惡化；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；信息安全風(fēng)險等。珀萊雅和蔡徐坤合作，借青你 2熱度強勢帶貨，品牌升級有望更進一步，期待新品打開上行空間！繼續(xù)重點推薦！事件：2020 年 4 月 16 日，珀萊雅官方宣布蔡徐坤成為全新品牌代言人，并發(fā)布蔡徐坤代言雙抗精華宣傳片。此前，羅云熙擔(dān)任珀萊雅面膜代言人；珀萊雅官方微博一直以當(dāng)前熱播綜藝青春有你 2為主題宣傳雙抗精華產(chǎn)品，蔡徐坤為該綜藝的導(dǎo)師。點評

9、：蔡徐坤為目前娛樂圈當(dāng)紅小生，粉絲多為年輕女性，隨著目前青春有你 2在國內(nèi)的熱播，曝光率和話題度不斷攀升。蔡徐坤粉絲及該綜藝觀眾與公司目標客戶群高度契合，當(dāng)下珀萊雅主推新品雙抗精華和紅寶石精華產(chǎn)品定位也與青你 2的“青春”主題相符，珀萊雅選擇當(dāng)前時點與蔡徐坤合作，有望顯著提升公司品牌影響力和話題度，拉動相關(guān)單品銷售（公司口徑紅寶石精華天貓已銷售 2 萬+），品牌升級有望更進一步，抗衰系列產(chǎn)品預(yù)計提升客單價，豐富產(chǎn)品矩陣，期待新品打開上行空間！同時也證明了公司在營銷方面的精準和反應(yīng)迅速。新冠疫情下，化妝品基于其偏剛需、相對逆周期的屬性受影響程度相對較低；且中長期看化妝品需求景氣度高，行業(yè)有望持續(xù)

10、高速增長。當(dāng)前，疫情驅(qū)動行業(yè)加速向線上轉(zhuǎn)型，并有望加速中小玩家出清、市場集中度將進一步提升。珀萊雅線上占比已達 50%以上且持續(xù)提升，線上運營能力得到持續(xù)驗證：公司品牌運營打法嫻熟，爆款疊出、緊跟市場潮流，發(fā)力社交媒體營銷已驗證成功；產(chǎn)品矩陣豐富具備強勁增長后勁。2020 年發(fā)力彩妝彩棠品牌及西班牙品牌圣瑰蘭抗皺系列有望貢獻增量、進一步形成催化。風(fēng)險提示：線上渠道增速放緩；線下競爭持續(xù)惡化；新品推廣不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)下滑。家家悅：可轉(zhuǎn)債發(fā)行獲證監(jiān)會審核批復(fù)，發(fā)行面值 6.45 億元，有望進一步夯實供應(yīng)鏈能力，提升公司核心競爭力。事件：4 月 16 日公司公告，公司擬公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債

11、券申請獲得中國證監(jiān)會核準批復(fù)，發(fā)行面值總額 64,500 萬元，期限 6 年。公司于 2019 年 3 月公告擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債，并于同年 6 月、9 月分別修改預(yù)案，此次可轉(zhuǎn)債成功發(fā)行后，扣除發(fā)行費用共計總額 6.45 億元募集資金，將分別用于連鎖超市改造項目、威海物流改擴建項目、煙臺臨港綜合物流園項目、補充流動資金，可轉(zhuǎn)債投入金額 2.03 億元、1.77 億元、2.55 億元、0.10 億元，有利于夯實供應(yīng)鏈能力，提升公司核心競爭力。煙威高市占率龍頭，受益疫情影響，一季度業(yè)績確定向好，穩(wěn)步推進西部擴張、門店調(diào)整升級、渠道下沉，擴張、提效潛力較大。公司深耕膠東，區(qū)域優(yōu)勢明顯，煙威市占率超 40%

12、、 60%；憑借供應(yīng)鏈及物流優(yōu)勢，穩(wěn)步推進門店擴張升級及渠道下沉，欲于西部復(fù)制煙威模式，并進入河北擬開啟跨省拓展新篇章；若跨區(qū)域復(fù)制成功 ，僅以山東人口及社零為標準估算 ，單年營收將是 4-6 倍增長，擴張、提效潛力較大。且疫情當(dāng)頭，作為供應(yīng)鏈具備核心競爭力的優(yōu)勢企業(yè)，1-3 月同店 10%+，一季度業(yè)績確定向好，且中長期邏輯有望受益。預(yù)計 2020-2021 年 PE 分別為 33x/28x，繼續(xù)重點推薦。風(fēng)險提示：門店拓展不及預(yù)期；跨區(qū)域擴張大幅拖累業(yè)績；同店大幅下降。南極電商 2019 年點評：主業(yè)業(yè)績+45%高增長，優(yōu)勢品類市場占有率進一步提升，獲客成本優(yōu)勢明顯公司發(fā)布 2019 年報

13、：2019 全年：營收 39.07 億元/+16.52%，歸母凈利潤 12.06 億元/+36.06%，扣非業(yè)績 11.48 億元/+36.46%，業(yè)績繼續(xù)高增長符合此前快報預(yù)期。拆分來看：南極電商主業(yè) 2019 年實現(xiàn)營收 14.0 億元/+34.7%，歸母凈利潤 10.99 億元/+44.8%；時間互聯(lián) 2019 年營收 25.1 億元/+8.4%，歸母凈利潤 1.11 億元/YOY-13.57%，主要系一筆逾期在半年內(nèi)的應(yīng)收賬款影響所致；但由于時間互聯(lián)在 2016-2019 年度的累計凈利潤 4.21億元，已超過此前承諾的 4.07 億元，因此并不會觸發(fā)商譽減值。2019Q4：營收 12

14、.6 億元/-3.7%，歸母凈利潤 6.04 億元/+38.2%。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額：12.55 億元/+127.59%，系公司 19 年度經(jīng)營業(yè)績較上年大幅增長，且回款良好所致。其中：公司本部經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額為 10.78 億元元/+86.18%；時間互聯(lián)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 1.77 億元，實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，現(xiàn)金流凈額明顯改善。分紅：公司擬派發(fā)現(xiàn)金分紅總額（含其他方式）3.86 億元，分紅率約32.03%。南極人優(yōu)勢品類的市場占有率進一步提升，電商獲客成本&營銷成本優(yōu)勢明顯。公司 2019年 GMV 目標 300 億元，公司在各電商渠道的可統(tǒng)計 GMV 實現(xiàn) 305.59 億元/+48.92%，達成

15、全年目標；2019 全年貨幣化率 4.27%/YoY-0.28pct；19 年品牌綜合服務(wù)及經(jīng)銷商授權(quán)收入 12.41 億元/+37.89%，毛利率 93.36%/-0.75pct；移動互聯(lián)網(wǎng)營銷業(yè)務(wù)收入為 24.31 億元/+10.47%，毛利率 7.50%/+0.61pct。1）核心品牌 GMV：南極人品牌實現(xiàn) GMV 271.38 億元/+52.86%；卡帝樂品牌實現(xiàn) GMV 29.89億元/+27.94%；經(jīng)典泰迪品牌實現(xiàn) GMV 2.28 億元/+45.61%。2）各平臺 GMV：阿里 203.17 億元/+39.13%、京東 46.82 億元/+31.50%、社交電商（拼多多為主）

16、39.65 億元/+124.89%、唯品會 14.45 億元/+200.35%。獲客成本：公司在阿里平臺的店鋪的支付件數(shù)近 3.35 億件，支付人次超過 2.88 億人次，其中南極人內(nèi)衣類目在阿里平臺的月均訪客數(shù)約為 5,115 萬人，月均客單價約為 49.76 元，月均轉(zhuǎn)換率為 20.28%，轉(zhuǎn)化率較高。按品類拆分：在阿里平臺，南極人優(yōu)勢品類“女士內(nèi)衣/男士內(nèi)衣/家居服”GMV 為 64.95億元/+39.47%，市場占有率為 8.42%/+1.73pct，位列行業(yè)第一；“床上用品”GMV 為 35.03億元/+59.59%，市場占有率為 8.03%/+2.16pct，位列行業(yè)第一。品類擴張

17、：19 年公司約有 6,500 個 SKU/+35.42%；2019 年直接推廣費占 GMV 比例約為 0.87%/-0.17pct，直接推廣費同比降低 16.35%?？蛻魯?shù)量：2019 年公司合作供應(yīng)商總數(shù)由 18 年末 866 家增長至 19 年 1113 家，其中主要合作供應(yīng)商約 500 家；合作經(jīng)銷商總數(shù)由 18 年末 4186 家增長至 4513 家，線上授權(quán)店鋪由 18 年的 5535 家增長至 5,800 家，三個合作方數(shù)量均繼續(xù)延續(xù)快速增長趨勢，側(cè)面驗證公司南極人的品牌競爭力。2019 年期間費用率基本持平，毛利率提升推動凈利率和 ROE 提升 30.87%和 24.82%。1

18、）2019 全年：整體毛利率 38.50%/+4.03pct，整體期間費用率 6.20%/-0.10pct；其中銷售費用率 3.04%/-0.28pct；管理費用率 2.06%/+0.37pct，管理費用上漲主要系公司業(yè)務(wù)規(guī)模擴張、人員增加，相應(yīng)的薪酬、辦公樓租賃及物業(yè)水電費增加；研發(fā)費用率 1.11%/-0.02pct；財務(wù)費用率-0.01%/-0.17pct，財務(wù)費用有所下降主要原因是，一方面子公司時間互聯(lián)本期借款減少，期末未償還的借款均是時間互聯(lián)下半年新增借款，利息支出減少；另一方面，由于公司經(jīng)營積累，貨幣資金增加，利息收入增加。2019 年公司整體凈利率 30.87%/+4.41pct

19、，ROE（攤?。?4.82%/+1.11pct 。2）2019Q4 ：整體毛利率 58.08%/+16.89pct ；期間費用率 7.19%/+0.15pct，其中，銷售費用率 4.70%/+0.52pct，管理費用率 1.22%/+0.03pct，研發(fā)費用率 1.24%/+0.23pct，財務(wù)費用率 0.03%/-0.63pct；整體凈利率 47.95%/+14.54pct。公司主業(yè) 2019 年應(yīng)收賬款進一步改善、預(yù)付賬款同比減少。1）公司 2019 年末應(yīng)收賬款凈值 7.90 億元/YoY+8.99%，但比重下降至 14.40%/-1.53pct，主要系公司對于應(yīng)收賬款催收力度加強，以及

20、應(yīng)收賬款的增幅低于收入增幅（+16.52%）所致。其中，本部的品牌綜合服務(wù)業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款為 6.06 億元/+38.26%；保理業(yè)務(wù)應(yīng)收賬款為 0.24 億元/-85.45%；時間互聯(lián)2019 年末應(yīng)收賬款 1.60 億元/+33.51%。2）公司 2019 年末預(yù)付賬款 2.29 億元/-58.52%，主要系本年末子公司時間互聯(lián)預(yù)付流量充值款減少所致。核心邏輯：品類+平臺拓展雙發(fā)力，公司中長期成長空間可期。1）短期邏輯：根據(jù)線上爬蟲數(shù)據(jù)，受新冠肺炎影響 1-2 月物流運輸影響較大，預(yù)計公司整體 2020 年 1-2 月 GMV 同比基本持平，但隨著快遞運力在 2 月下旬開始陸續(xù)恢復(fù)，公司整體

21、GMV 在 3 月實現(xiàn) 21.54 億元/YoY+27.7%，使得整體 2020Q1 GMV 同比增長 9.4%?？紤]到公司產(chǎn)品定位大眾價格帶的日用生活中高頻消費，市場需求受本次疫情影響相對較小，預(yù)計 4-5 月份 GMV 數(shù)據(jù)有望繼續(xù)環(huán)比修復(fù)。2）中長期邏輯：產(chǎn)品端：公司未來戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強勢二級類目下縱向延伸出更多三級類目爆款，橫向則憑借品牌知名度和營銷實力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域，實現(xiàn)一級類目的擴張，多品牌推動整體 GMV 擴張潛力可期；渠道端：公司在阿里系 GMV 保持高增長之外，憑借定位和拼多多的高度重合，未來在其中長尾市場開拓的紅利及阿里系中的龍頭優(yōu)勢

22、鞏固下，社交平臺端同樣有望為公司 GMV 增長做良好支撐；獲客端：公司計劃在 2020 年期間結(jié)合市場趨勢和公司的流量和供應(yīng)鏈等業(yè)務(wù)優(yōu)勢，進一步拓展網(wǎng)絡(luò)紅人廣告業(yè)務(wù)、網(wǎng)絡(luò)直播帶貨業(yè)務(wù)和線下零售業(yè)務(wù)，以及將在小紅書、抖音等平臺上拓展更多的網(wǎng)絡(luò)紅人和廣告客戶，也計劃在快手等短視頻直播平臺布局自有品牌直播或為其他品牌直播的業(yè)務(wù)，持續(xù)優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。 貨幣化率：公司在 2018-19年對新平臺和新品類已做持續(xù)培育，部分品類已達到規(guī)模經(jīng)濟，預(yù)計公司貨幣化率有望在 2020-2021 年起企穩(wěn)。股權(quán)激勵：公司 19 年 11 月發(fā)布股權(quán)激勵計劃（擬向 124 名核心骨干員工授予 1696 萬分股票期權(quán)，占總

23、股本 0.69%），對應(yīng)三次行權(quán)條件分別為 2019-21 年的公司凈利潤增速不低于 36%/28%/28%，并將公司的主業(yè)（品牌授權(quán)和綜合服務(wù)費）2019-21年增速計入到個人績效考核，有望利好公司未來三年主業(yè)的業(yè)績釋放。風(fēng)險提示：疫情影響超預(yù)期，品牌矩陣布局受阻，品牌影響力下降；平臺渠道發(fā)展受限，GMV總量增量不及預(yù)期；時間互聯(lián)經(jīng)營不及預(yù)期。值得買 2019 年年報點評：用戶穩(wěn)步增長，粘性大幅增強，研發(fā)費用大幅增加，業(yè)績符合預(yù)期事件：4 月 14 日公司發(fā)布 2019 年報，2019 年實現(xiàn)營業(yè)收入 6.62 億元，同比+30.43%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 1.07 億元，同比增長 23.4

24、9%；經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額 1.30 億元，同比增長 143.11%。單四季度來看，2019Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入 2.57 億元，同比+23.2%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤 0.50 億元，同比-4.3%（主要為研發(fā)費用同比大幅增加影響）。用戶穩(wěn)步增長，粘性大幅提升，導(dǎo)購、廣告業(yè)務(wù)雙管齊下，推動營收增長。1）用戶端：報告期內(nèi)公司平臺月活 2951.28 萬人，同比+11.18%，穩(wěn)步增長；以年末月活估算，年末存有月活用戶平均單人全年貢獻交易次數(shù)為 3.18 次，同比大幅提升（去年同期數(shù)據(jù)為 2.28 次），移動客戶端 APP 單用戶平均每日啟動次數(shù)同比+23.19%至 8.66 次，單用戶平均每日停留時長

25、同比+8.47%至 14 分 18 秒，用戶粘性大幅提升。2）GMV 端來看，全年實現(xiàn)電商導(dǎo)購交易次數(shù) 9299.27 次，同比+46.99%，每單客單價同比下降 3.8%至 162.45，且結(jié)合收入分部來看，京東導(dǎo)流或許仍然貢獻 GMV 端主要增長。3）收入端，由于公司 2019 年報中不再將電商導(dǎo)購業(yè)務(wù)及廣告業(yè)務(wù)分口徑披露，我們合并口徑計算，導(dǎo)購、廣告業(yè)務(wù)雙管齊下，公司 2019 年主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收 6.61 億元，同比增長 30%。業(yè)務(wù)拓展需求致毛利率有所下降，研發(fā)費用明顯增加，利潤增速符合快報。1）毛利率端，公司營業(yè)成本主要構(gòu)成包括運營人員薪酬、IT 資源使用費 、技術(shù)服務(wù)費、活動成本

26、、軟件使用費等，由于在業(yè)務(wù)擴張需求下，人員、系統(tǒng)、推廣需要匹配支出，故而報告期內(nèi)，公司毛利率有所下降，同比-2.11pct 至 71.57%；2）費用端，報告期內(nèi)，公司期間費用率同比+0.22pct 至 52.24%，費用增長主要系員工薪酬增加、購買諾德大廈導(dǎo)致辦公房產(chǎn)折舊費及中介咨詢服務(wù)費及利息支出增加、研發(fā)費用增加所致，其中管理費用率、銷售費用率、研發(fā)費用率、財務(wù)費用率分別-3.8pct、+1.1pct、+0.9pct、+2.0pct 至 12.7%、22.7%、16.2%、 0.6%。報告期內(nèi)，公司研發(fā)投入共計 1.07 億元，同比增長 48.88%；其中 2019Q4 研發(fā)投入0.47

27、 億元，同比增長 108.0%，研發(fā)費用率+7.4pct 至 18.1%，也是公司 2019Q4 利潤端負增長的最主要原因。公司為以內(nèi)容為核心的導(dǎo)購平臺，廣告業(yè)務(wù)輔助流量變現(xiàn)，定位精確、內(nèi)容優(yōu)質(zhì)，占據(jù)細分領(lǐng)域龍頭?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)流量紅利減弱，各大電商平臺獲客成本升高、競爭加??；電商導(dǎo)購平臺作為流量入口，是提升流量價值、實現(xiàn)流量精細化管理的重要途徑；在電商導(dǎo)購行業(yè)中，內(nèi)容類導(dǎo)購用戶活躍度、忠誠度更高。公司以用戶貢獻內(nèi)容為主，2019 年 UGC 占比 77%，同比增長 101.8%，同時輔以 PGC、BGC、MGC,在產(chǎn)品不斷迭代和大數(shù)據(jù)智能推薦系統(tǒng)不斷升級的基礎(chǔ)上，用戶活躍度和內(nèi)容互動率的持續(xù)提升

28、，2019 年平臺內(nèi)容發(fā)布量同比提升 84.23%至 561.67 萬，單篇內(nèi)容平均互動次數(shù)同比提升了 15.61%至 130.59 次。過去幾年，電商在飛速發(fā)展過后流量成本逐漸高企，加之互聯(lián)網(wǎng)用 戶多樣化、個性化需求作用，引流平臺發(fā)展迅速；公司作為垂直領(lǐng)域內(nèi)容型平臺，用戶屬性突出，且相對價格型平臺用戶粘性更強，受益行業(yè)需求及互聯(lián)網(wǎng)馬太效應(yīng)，用戶規(guī)模、營收利潤增速顯著；當(dāng)前推進品類拓展、上市募集資金布局大數(shù)據(jù)系統(tǒng)，致力打造千人千面，有望在平臺拓展同時增強客戶精細化運營能力。預(yù)計當(dāng)前股價對應(yīng) 20-21 年 PE 分別為 55x/46x，繼續(xù)推薦。風(fēng)險提示：電商行業(yè)整體下行、電商導(dǎo)購行業(yè)競爭加劇

29、、主要客戶合作政策變動。天虹股份：2020Q1 預(yù)虧 4500-5500 萬元，超市和到家業(yè)務(wù)逆勢高增長事件：公司發(fā)布 2020 年 Q1 業(yè)績預(yù)告：預(yù)計虧損 4500-5500 萬元，上年同期為盈利 3.14 億元。一季度業(yè)績預(yù)計虧損，主要系新冠肺炎影響，公司門店在 1 月 27 日起陸續(xù)停業(yè)，并至 3月 7 日全面恢復(fù)營業(yè)，但受疫情防控政策影響，門店的客流量和客單量在一季度出現(xiàn)較大幅度下滑，以及公司為與供應(yīng)商共克時艱，履行社會責(zé)任，給予租賃和聯(lián)營供應(yīng)商減免租金及管理費的支持，合計減免約 2.5 億元，因此使得一季度業(yè)績短期出現(xiàn)虧損。點評：1）在疫情期間，根據(jù)公告數(shù)據(jù)，公司的超市和便利店 2

30、020Q1 收入同比增長 33.8%，且一季度公司的超市到家業(yè)務(wù)銷售占比提升至 17%，環(huán)比增長 103%；百貨和購物中心的專柜到家業(yè)務(wù)銷售環(huán)比同樣增長 347%，部分彌補線下門店銷售的不足。公司憑借超市業(yè)態(tài)的布局（19 年超市已占整體收入 37%）和到家業(yè)務(wù)的業(yè)內(nèi)領(lǐng)先基礎(chǔ)，已一定程度上減輕百貨及購物中心門店在疫情期間的影響。2）政策層面看，國家發(fā)改委等多部門陸續(xù)發(fā)放促銷費政策，包括了消費券、稅收減免、貸款優(yōu)惠等?？紤]到目前國內(nèi)疫情相比 1-2 月已出現(xiàn)較顯著好轉(zhuǎn)，若后續(xù)不出現(xiàn)疫情反復(fù)的情況下，預(yù)計公司二三季度經(jīng)營有望迎來持續(xù)改善。核心邏輯：疫情系短期沖擊不改中長期邏輯，大店擴張+數(shù)字化推進+

31、超市加速發(fā)展+高管持股計劃下發(fā)展可期。1）疫情系短期影響：今年 1-2 月份門店受疫情較直接影響，但期間公司積極發(fā)力到家業(yè)務(wù)來改善門店營收?？紤]到疫情期間消費者的購物需求被抑制，后續(xù)或有望迎來消費反彈，疊加公司目前門店大部分均已恢復(fù)營業(yè)，預(yù)計 4-6 月同店銷售數(shù)據(jù)有望持續(xù)改善；2）外延持續(xù)擴張：天虹百貨+購物中心 19 年末 82 家門店，未來有望享受二三線城市消費崛起下的購物中心需求紅利，實現(xiàn)大店持續(xù)擴張且不排除更多管理輸出的大店落地； 3）獨立超市業(yè)務(wù)加速發(fā)展：公司 19 年期間超市增至97 家，收入和利潤占比增至37%和 30%，且未來明確提出強化獨立超市擴張，有望進一步加大公司發(fā)展空

32、間；4）公司治理優(yōu)異：天虹在成立初期就引入港資，充分市場化，疊加高管團隊年輕進取+創(chuàng)新意識強+核心高管持股+員工超額利潤分享計劃+一二期股票增持計劃綁定，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)異。風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行抑制可選消費、疫情對可選消費影響風(fēng)險、百貨行業(yè)競爭加劇、展店進度不及預(yù)期、數(shù)字化改革效果不及預(yù)期、次新店爬坡不及預(yù)期等。3 月社零降幅收窄，分品類看大部分環(huán)比向好月社零同比增速-15.8%，降幅環(huán)比收窄。據(jù)國家統(tǒng)計局及 Wind 數(shù)據(jù)，2020 年 3 月，社會消費品零售總額 26450 億元，同比下降 15.8%，扣除價格因素實際增速-18.1%；排除汽車因素，汽車以外的消費品零售額 23841 億元，下

33、降 15.6%。價上來看，3 月 CPI 同比上漲 4.3%，雖有回落但仍處高位；整體來看，疫情影響雖尚未消除，但 3 月社零降幅環(huán)比收窄向好。圖 1：2020 年 3 月社零同比下降 15.8%，降幅環(huán)比收窄45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000020社會消費品零售總額（億元）社零總額名義同比增速（%）限額以上同比增速（%）限額以上（億元）社零總額實際同比增速（%）151050(5)(10)(15)(20)(25)(30) 資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心圖 2：3 月 CPI 同比增速 4.3%，漲幅回落 0.9pc

34、t，仍處于高位CPI:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比 CPI:非食品:當(dāng)月同比2520151052008/03/012008/11/012009/07/012010/03/012010/11/012011/07/012012/03/012012/11/012013/07/012014/03/012014/11/012015/07/012016/03/012016/11/012017/07/012018/03/012018/11/012019/07/012020/03/010(5)(10)資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心分品類看，大部分品類環(huán)比向好。其中：1）必選消費仍然表現(xiàn)良好。2020

35、 年 3 月限額以上糧油食品、日用品、飲料、煙酒同比增長 19.2%、0.3%、6.3%、-9.4%，環(huán)比 1-2 月前值分別+9.5pct、6.9pct、3.2pct、6.3pct，既為疫情影響下必選消費作為剛需仍然維持較好增長的印證，也說明從品類來講，消費者必選消費商品結(jié)構(gòu)可能逐步回歸；2）可選方面，同比雖仍為下降，但環(huán)比降幅收窄。2020 年 3 月限額以上化妝品、黃金珠寶同比增長-11.6%、-30.1%，增速相對 1-2 月前值+2.5pct、+11.0pct；限額以上家電、家具同比增長-29.7%、-22.7%，增速相對 1-2 月前值+0.3pct、+10.8pct，雖然需求及安

36、裝均受疫情影響有所滯后，但環(huán)比向2013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-03好；限額以上文具同比增長-22.7%，增速相比 1-2 月前值+15.0pct，或與企業(yè)漸開工、學(xué)生需求漸回暖相關(guān)。3）此外，3 月限額以上中西藥品同比增長 8.0%，增速相對前值+7.8pct。圖 3：3 月必選品仍然表現(xiàn)良好，同比明顯回升糧油、食品類（同比）飲料類（同比）煙酒類（同比

37、）日用品類(同比)2520151052013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-020(5)(10)(15)(20)資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心圖 4：可選消費同比仍為下降，但環(huán)比降幅收窄服裝針紡類（同比）化妝品類(同比)80 金銀珠寶類(同比) 6040200(20)(4

38、0)(60)資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心80家用電器及音像器材類（同比）家具類（同比）通訊器材類（同比）6040200(20)(40)圖 5：可選消費同比仍為下降，但環(huán)比降幅收窄資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心鄉(xiāng)村略好于城鎮(zhèn)，餐飲影響大于零售，線上滲透率繼續(xù)提升。分區(qū)域來看，鄉(xiāng)村影響略好于城鎮(zhèn)，2020 年 3 月城鎮(zhèn)消費品零售額為 22974 億元，同比下降 15.9%（增速環(huán)比+4.8pct）；鄉(xiāng)村消費品零售額 3476 億元，同比下降 15.1%(增速環(huán)比+3.9pct）。分類型來看，餐飲影響仍大于商品零售：2020 年 3 月商品零售 24618 億元，同比下降 12.

39、0%（環(huán)比+5.6pct）；餐飲收入 1832 億元，同比下降 46.8%（環(huán)比-3.7pct）。分渠道來看，實物商品網(wǎng)上零售額 2020年 1-3 月增速為同比上升 5.9%（1-2 月為 3.0%）；且網(wǎng)上零售額滲透率為 23.6%，2019 年 9-12 月及 2020 年 1-2 月合計滲透率分別為 19.5%、19.5%、20.4%、20.7%，21.5%，繼續(xù)提升；其中在實物商品網(wǎng)上零售額中，吃類和用類商品分別增長 32.7%和 10.0%，穿類商品下降 15.1%，均呈向好態(tài)勢。圖 6：鄉(xiāng)村略好于城鎮(zhèn)35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,00

40、00城鎮(zhèn)社零總額（億元）鄉(xiāng)村社零總額（億元）城鎮(zhèn)社零總額增速（%）鄉(xiāng)村社零總額增速（%）20151050(5)(10)(15)(20)(25)資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心圖 7：餐飲受到影響大于零售40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000商品零售總額（億元）餐飲收入總額（億元）商品零售同比增速（%）餐飲收入同比增速（%）20100(10)(20)(30)(40)(50) 資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心圖 8：線上滲透率繼續(xù)提升70網(wǎng)上零售額（億元）網(wǎng)上零售額累計同比（%）非實物網(wǎng)上零售額累計同比（%）實物網(wǎng)上零售額（億元

41、）實物網(wǎng)上零售額累計同比（%）實物網(wǎng)上零售額滲透率（%）6050403020100(10)(20)(30)120,000100,00080,00060,00040,00020,0000資料來源：國家統(tǒng)計局，安信證券研究中心投資建議：我們當(dāng)前為投資者梳理三條投資主線：1）必選更加穩(wěn)健，當(dāng)前特殊時點重點推薦有估值優(yōu)勢、經(jīng)營數(shù)據(jù)向好的必選消費超市板塊龍頭，繼續(xù)重點推薦永輝超市、家家悅、紅旗連鎖等;2）線上滲透率有望進一步催化，線上業(yè)務(wù)占比較大持續(xù)發(fā)力線上的相關(guān)標的，繼續(xù)推薦珀萊雅、華熙生物、丸美股份、南極電商、壹網(wǎng)壹創(chuàng)，關(guān)注值得買；3）需求短期受損，但下半年有望實現(xiàn)消費回補反彈，行業(yè)景氣度高龍頭壁壘

42、持續(xù)提升，推薦愛嬰室、華致酒行、周大生、天虹股份等。風(fēng)險提示：消費需求整體疲軟；行業(yè)競爭加??；龍頭展店不及預(yù)期；上市公司營銷、創(chuàng)新、展店投入明顯增大；商品結(jié)構(gòu)調(diào)整失效；CPI 大幅下行風(fēng)險。零售核心推薦標的永輝超市：公司以生鮮差異化定位為始，20 余載精耕供應(yīng)鏈，已成超市第四龍頭。當(dāng)前公司一則緊抓行業(yè)雙線融合、加速集中之機遇，推動云超板塊展店提速；且順勢而行，促進同業(yè)整合，并向平臺化方向衍進。18 年，受股權(quán)激勵費用、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、下半年消費壓力致同店下滑等多方面因素影響，公司費用率處歷史高位；18 年末 19 年初，彩食鮮、云創(chuàng)相繼出表促輕裝前行，一二集群合并、管理人分工明確或使云超效率改善；著

43、力發(fā)展小店，若其復(fù)制性得以驗證，或可豐富到家業(yè)務(wù)，促進單區(qū)市占率大幅提升，重點推薦。預(yù)計 2019-2021 年云超復(fù)合增速 20-25%，預(yù)計 19-20 年 EPS 為 0.23 元/股、0.29 元/股，對應(yīng)給予 30 倍 PE，6個月目標價 10.5 元，維持“買入-A 評級”。風(fēng)險提示：1）區(qū)域競爭加劇；2）低線城市新業(yè)態(tài)發(fā)展超預(yù)期；3）小店業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期；4）CPI 大幅下行風(fēng)險。家家悅：公司以生鮮差異化定位深耕膠東，大賣場、綜超并行，威海煙臺區(qū)域優(yōu)勢明顯，亦為過去幾年為數(shù)不多的逆勢擴張優(yōu)勢龍頭；當(dāng)前行業(yè)變革加速之際，憑借供應(yīng)鏈、物流、人員積累及優(yōu)勢，力推山東全省拓展，且收購、展

44、店并行推進張家口擴張，并以其為中心準備力促北部多省擴張；其生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢及密集展店策略下的擴張邏輯正逐步兌現(xiàn)，長期營收、利潤彈性較強，當(dāng)前業(yè)績增速穩(wěn)健。預(yù)計 2019-2020 年 EPS0.77、0.95 元/股，當(dāng)前股價對應(yīng) 2019/2020 年扣非歸母凈利潤 PE 分別為 32X、26X、6 個月目標價 30 元，維持“買入-A評級。風(fēng)險提示：門店拓展不及預(yù)期；跨區(qū)域擴張大幅拖累業(yè)績；同店大幅下降。紅旗連鎖：公司坐據(jù)西南，規(guī)模、效率突出，作為國內(nèi)稀缺的規(guī)?；憷昶髽I(yè)，其供應(yīng)鏈優(yōu)勢、網(wǎng)點價值及成長性或被低估；2019 年展店提速、同店穩(wěn)健、毛利率呈上升趨勢，費用率管控良好，主業(yè)增速

45、邊際向好，后續(xù)年份業(yè)績增長或較為穩(wěn)健。預(yù)計 2019-2021 年主業(yè)扣非歸母凈利潤復(fù)合增速約 20-25%，2019-2020 年主業(yè)扣非歸母凈利潤分別為 3.24 億元、3.89 億元，2019-2020 年新網(wǎng)銀行投資收益分別為 1.70 億元、2.25 億元；以 2 倍 PB 估值剔除新網(wǎng)銀行分部，當(dāng)前股價對應(yīng) 2020 年主業(yè) PE 估值約 24 倍，6 個月目標價 10 元/股。風(fēng)險提示：1）電商分流影響遠超預(yù)期；2）人力、租金成本大幅提升；3）新網(wǎng)銀行投資收益大幅低于預(yù)期。珀萊雅：線上線下齊高增，營銷玩法持續(xù)升級，品類加速拓展。線上銷售額持續(xù)高增，2019Q3 在爆款“泡泡面膜”

46、帶動下銷售額實現(xiàn)大幅增長。營銷玩法持續(xù)升級，19 年通過山海經(jīng)、美國國家地理等跨界營銷，冠名浙江衛(wèi)視遇見你真好、獨家特約青春環(huán)游記；通過品牌、代言人、粉絲進行聯(lián)合營銷。2019H1 彩妝已實現(xiàn) 200%+增長，此外公司通過合伙人機制+跨境代運營模式持續(xù)擴張品牌及品類邊界，產(chǎn)品矩陣逐步豐富、具備強勁增長后勁。預(yù)計 19-20 年收入利潤保持 30-40%高速增長。風(fēng)險提示：線上渠道增速放緩、線下競爭持續(xù)惡化、新品推廣不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)下滑。丸美股份：核心品牌價值深厚，營銷升級渠道擴張具較大邊際改善空間。公司單三季度業(yè)績大增超預(yù)期：2019Q3 單季收入 3.97 億元/+21.28%，加

47、碼線上及新品推出拉動下半年收入增速提升，盈利能力繼續(xù)向好，歸母凈利 1.03 億元/+150.62%，歸母扣非凈利 9128 萬元/+136.66%；公司主品牌卡位化妝品最優(yōu)細分賽道之一眼部護理，定位中高端，保障公司核心盈利能力，促使公司品牌及品類擴張具有更強張力。上市前公司對線上銷售及新品牌投入有限，但目前邊際有望迎來大幅改善：對線上重視程度大幅提升，2019 年 9 月線上銷售已迎來較大改善；春紀品牌擬打造為新銳潮品、重點通過線上銷售；高端系列丸美東京成長迅速，主品牌形象有望進一步升級。風(fēng)險提示：經(jīng)銷商管理風(fēng)險，渠道結(jié)構(gòu)風(fēng)險，新項目孵化風(fēng)險。華熙生物：公司為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè)，并以透明

48、質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，加碼醫(yī)療終端業(yè)務(wù)和護膚品市場，技術(shù)+成本+產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢下成長潛力巨大。公司原料業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，入局較早，市占率高達 36%，成本、資質(zhì)、渠道三大壁壘，醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)依靠大眾價位+領(lǐng)先技術(shù)快速攫取市場份額；公司 16-18 年護膚品業(yè)務(wù)營收復(fù)合增速達 113.2%，次拋原液、故宮口紅等單品表現(xiàn)亮眼。與傳統(tǒng)護膚品廠商相比，公司高端原液類公司未來繼續(xù)布局線上渠道，加碼產(chǎn)能并豐富產(chǎn)品線，在優(yōu)質(zhì)研發(fā)團隊帶領(lǐng)下，乘線上紅利化妝品業(yè)務(wù)快速增長可期。風(fēng)險提示：新技術(shù)替代風(fēng)險；經(jīng)銷商管理風(fēng)險；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險；募集資金投資項目實施風(fēng)險等。上海家化：立體品牌布局完成，多維渠道調(diào)

49、整通順，管理效率持續(xù)優(yōu)化，老牌新生進行時。公司主力品牌市占率穩(wěn)居前列且持續(xù)提升，培育期品牌高速成長；線上渠道調(diào)整后成效顯著，線下渠道穩(wěn)步擴張；經(jīng)營管理效率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)步提升。公司立體品牌布局完成，多維渠道調(diào)整通順，管理效率持續(xù)優(yōu)化，有望依托龍頭規(guī)模優(yōu)勢，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長。風(fēng)險提示：線上渠道增速放緩、線下競爭持續(xù)惡化、新品推廣不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟增速持續(xù)下滑。愛嬰室：展店提速驅(qū)動業(yè)績進入高速增長期，自有品牌占比提升有望持續(xù)優(yōu)化盈利能力。 2019 年，公司展店提速，新進入西南、珠三角市場有望貢獻較大增量：預(yù)計 2020-2021 年公司將保持高速展店，同店高增+展店提速+次新店成熟將驅(qū)動業(yè)

50、績進入高速增長通道。以建設(shè)自有品牌為重點戰(zhàn)略，盈利能力有望大幅優(yōu)化：2017 年自由品牌占比約 7%，2018 年約近 9%。假設(shè)公司 2021 年將自有品牌占比提升至 20%，自有品牌毛利率約高于非自有品牌 10-15pct，毛利率有望提升 3pct 以上。以愛嬰室 APP 為依托，結(jié)合微信小程序商城等，加大電商投入補足線上短板：2019 年下半年公司推出 MAX 會員，收效良好、進一步提升了消費者粘性和復(fù)購水平，加固核心壁壘。目前市值對應(yīng) 2020 年 23xPE，仍處估值低位，今日股價受資金情緒概念等波動有所調(diào)整，建議關(guān)注投資機會，繼續(xù)重點推薦。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟增速下行；展店不及預(yù)期；

51、行業(yè)格局發(fā)生重大變化，電商龍頭大舉進軍線下市場；自有品牌拓展不及預(yù)期等。老鳳祥：黃金價格持續(xù)上行+國企改革推進+加盟店持續(xù)下沉三四線，黃金首飾龍頭內(nèi)生外延助力發(fā)展。公司為上海市國改企業(yè)先鋒，此前的上海老鳳祥股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要為后續(xù)做進一步的混改掃清障礙，最終實現(xiàn)公司的新一代管理人員能夠進入股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成利益綁定及提高管理效率，利好長期發(fā)展。黃金飾品需求：受益 19Q2 以來黃金價格持續(xù)上漲且未來中長期看趨勢仍有望延續(xù)，在一定程度上催化市場對黃金產(chǎn)品增值保值的投資屬性需求，推動公司 19Q2-3 黃金主業(yè)收入利潤加速上行。此外，黃金首飾時尚化年輕化有望繼續(xù)帶動增量，行業(yè)內(nèi)生需求依舊有望向好。公司18

52、全年凈增營銷網(wǎng)點347 家，增至3521 家，并在19Q1-3繼續(xù)凈增 201 家營銷網(wǎng)點，渠道擴張持續(xù)推進。未來在“五位一體”營銷體系帶動下，有望繼續(xù)實現(xiàn)三四線城市門店下沉。風(fēng)險提示：金價波動、門店擴張速度不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇等。周大生：短中期以點帶面三四線門店快速擴張，中長期產(chǎn)品力及門店管理優(yōu)勢下同店增長可期。1）門店數(shù)量擴張：公司在門店擴張上采用一二線自營定位樣板店，三四線加盟擴張實現(xiàn)快速下沉。我們在外發(fā)的周大生深度中測算指出，中性假設(shè)下取四川和河南的開拓程度均值的 80%為公司未來在各地區(qū)的成熟開拓程度，公司目前可開店空間預(yù)計仍有至少 1617 家，門店擴張仍有約 47.9%潛力；2

53、）單店毛利提升：公司積極打造應(yīng)用不同場景的鉆石產(chǎn)品矩陣，迎合消費者的非婚慶鉆石需求，以及持續(xù)加大品牌的宣傳力度，疊加公司門店及渠道管理能力在行業(yè)中優(yōu)勢突出，中長期維度下，單店銷售額及產(chǎn)品加價率的提升同樣潛力較大。 3）并購協(xié)同：公司財務(wù)投資 Ido16.6%股權(quán)，后續(xù)兩大珠寶品牌商在渠道、產(chǎn)品、研發(fā)等多維度的戰(zhàn)略合作值得期待。4）估值層面：目前受到非控股股東北極光的減持影響，在未來 3年業(yè)績復(fù)合增速有望達 22%+下，對應(yīng) 2019-21 年 PE 僅 15x、12x、10 x，短期資金面不利因素或已被市場反映，中長期維度下，當(dāng)前時點具備估值優(yōu)勢。風(fēng)險提示：連鎖經(jīng)營管理風(fēng)險，產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險，

54、指定供應(yīng)商的供貨風(fēng)險，委外生產(chǎn)風(fēng)險等。蘇寧易購：持續(xù)打造全場景零售格局，雙線融合實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。公司已完成家樂福中國并表，家樂福專業(yè)的快消品運營經(jīng)驗以及供應(yīng)鏈能力，有望與蘇寧全場景零售模式、立體物流配送網(wǎng)絡(luò)以及強大的技術(shù)手段進行有機結(jié)合，完善在大快消品類的 O2O 布局，有利于降低采購和物流成本，提升市場競爭力與盈利能力；零售云加盟店持續(xù)擴張，有望依托優(yōu)勢家電品類，強化快消供應(yīng)鏈；公司以智慧零售為核心，一方面以蘇寧易購直營店和零售云加盟店為兩大抓手深耕低線城市，另一方面以蘇寧小店進軍便利店市場，并以小店作為物流節(jié)點，輻射周圍三公里用戶群，徹底打通線上與線下流量，有效擴大用戶范圍，獲取粘性流量；收

55、購家樂福后市占率提升，持續(xù)整合雙線資源規(guī)模效應(yīng)有望進一步顯現(xiàn)。風(fēng)險提示：宏觀消費環(huán)境變差風(fēng)險；線下擴張不及預(yù)期風(fēng)險；電商競爭格局變化，出現(xiàn)價格戰(zhàn)等風(fēng)險；低線城市消費升級不及預(yù)期；便利店行業(yè)競爭格局變化，發(fā)展不及預(yù)期；費用控制不及預(yù)期等。南極電商：19 年 1-9 月整體GMV+60%繼續(xù)高增長，中長期在產(chǎn)品渠道雙發(fā)力下成長空間可期。1）產(chǎn)品端：公司未來戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強勢二級類目下縱向延伸出更多三級類目爆款，橫向則憑借品牌知名度和營銷實力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域，實現(xiàn)一級類目的擴張，整體 GMV 擴張潛力可期；2）渠道端：公司在阿里系 GMV 保持高增長之外，憑借定

56、位和拼多多的高度重合，未來在其中長尾市場開拓的紅利及阿里系中的龍頭優(yōu)勢鞏固下，社交平臺端同樣有望為公司 GMV 增長做良好支撐；3）貨幣化率：公司在 2018-19 年對新平臺和新品類已做持續(xù)培育，部分品類已達到規(guī)模經(jīng)濟，預(yù)計公司貨幣化率有望在 2020 年起企穩(wěn)，看好公司的中長期成長性，繼續(xù)推薦。風(fēng)險提示：品牌矩陣布局受阻，品牌影響力下降，平臺渠道發(fā)展受限，GMV 總量增量不及預(yù)期，應(yīng)收賬款風(fēng)險等。天虹股份：19-20 年展店加速+數(shù)字化降本提效+高管團隊員工持股計劃彰顯信心，內(nèi)生外延助力成長可期。1）外延擴張加速：天虹百貨+購物中心截至 19Q3 末共 85 家門店，未來有望繼續(xù)享受二三線

57、城市消費崛起帶來的市場紅利，預(yù)計 19-20 年新開店均為 8-10 家；2）內(nèi)生業(yè)態(tài)升級：優(yōu)化供應(yīng)鏈降本提效、主題館等開發(fā)強化百貨體驗、天虹到家及騰訊合作等深耕數(shù)字化，三層面推動內(nèi)部零售升級，實現(xiàn)降本提效；3）輕資產(chǎn)擴張推進：公司管理模式的大店項目擁有多個儲備，未來有望繼續(xù)與國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)型地產(chǎn)商落實更多管理輸出項目，實現(xiàn)合作共贏；4）治理優(yōu)異：天虹在成立初期就引入港資，充分市場化，疊加高管團隊年輕進取+創(chuàng)新意識強+核心高管持股+員工超額利潤分享計劃+一二期股票增持計劃綁定，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)異。風(fēng)險提示：消費市場競爭激烈風(fēng)險、門店擴張速度不及預(yù)期、經(jīng)濟下行抑制可選消費風(fēng)險等。下周重要會議提醒表 1：

58、下周重要會議序號公司名稱會議名稱會議時間1合肥百貨股東大會 202004202浙江東方股東大會 202004203翠微股份股東大會 202004214豫園股份股東大會 202004225珀萊雅股東大會 202004226徐家匯股東大會 202004237值得買股東大會 202004238匯嘉時代股東大會 202004249寧波中百股東大會 20200424資料來源： Wind，安信證券研究中心行業(yè)新聞易主山海藍圖后，全時便利店計劃今年四季度嘗試前臵倉模式和電商業(yè)務(wù)，受疫情影響可能推遲計劃；2019 年，曾是北京便利店霸主的全時便利店因原母公司資金問題停止擴張。換了新東家山海藍圖，在將華東、重慶

59、業(yè)務(wù)出售給羅森后，全時便利店打算深耕已有的市場，保持穩(wěn)健發(fā)展策略。負責(zé)人表示：“電商和商品將是今年發(fā)力的重點。今年電商我們主要有兩個方向，一是引進新的商品，替換消費者已經(jīng)不感興趣的商品；二是建立一套有效并有趣的會員體系，通過全時會員去豐富與消費者的互動。同時，我們還打算進行一些新業(yè)務(wù)模式的嘗試，比如前臵倉等。新業(yè)務(wù)原計劃是今年第四季度展開，不過，受到新冠肺炎疫情影響，我們還會再決定合適的時間。此外，我們還將探索新的店鋪類型，比如純電商店鋪等?！?（聯(lián)商網(wǎng)）步步高超市 13 家門店正式加入店長經(jīng)營合伙計劃；前一階段，店長經(jīng)營合伙計劃已在長沙南國店、長沙梓園路店和長沙麗發(fā)新城店進行了三個 月的試點

60、，門店業(yè)績、用工成本等方面都表現(xiàn)出了非常不錯的成績。在未來三個月，店長經(jīng) 營合伙計劃將在超市業(yè)態(tài)四省區(qū)的門店進行分批推廣。董事長王填希望以湖南省區(qū)為開始，將這一店長經(jīng)營合伙的模式推廣到全司。十三家超市門店店長完成門店經(jīng)營合伙協(xié)議的簽訂，這也標志著全新版本的店長經(jīng)營合伙計劃正式啟動。（聯(lián)商網(wǎng)）世紀金花西安南門店關(guān)閉，西安傳統(tǒng)百貨在本土百貨巨頭、外來百貨巨頭和購物中心的多重夾擊下艱難求生；世紀金花旗下西安世紀金花時代廣場店近日宣布停業(yè)。隨著海航收購民生百貨（后易主新合作集團），銀泰收購開元商城，世紀金花賣身曲江系，曾經(jīng)的西安零售三巨頭紛紛落入他手，唯留西安秋林，然而如今的秋林亦面臨退市風(fēng)險。西安傳