1、 傳媒行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展研究報告新渠道發(fā)力變現(xiàn)，塑造行業(yè)新格局 1.2020 全行業(yè)回顧及 2021 展望：5G 新應用持續(xù)推進，新 興渠道發(fā)力變現(xiàn)有望重塑各細分板塊格局1.1 受 5G 應用落地低于預期影響，全行業(yè)估值提升被壓制2020年年初至今（截至12/18）傳媒（中信）指數(shù)累計下降0.24%，跑輸上證綜指11.54pct。 傳媒板塊漲幅處于全行業(yè)第 23。各子行業(yè)中，互聯(lián)網(wǎng)媒體（10.81%）、廣告營銷（14.09%） 漲幅較大，媒體（-7.37%）、文化娛樂（-7.58%）全年指數(shù)仍有所下跌。整體來看，受 2020 年 5G 基建進度不及預期影響，5G 應用落地速度也低于預期，雖然在云游

2、戲等領(lǐng) 域行業(yè)有一定突破，部分平臺開始試運營，但是距離正式商業(yè)化還有較長距離，在此影 響下行業(yè)估值提升被壓制。今年漲幅較好的個股主要集中在在線閱讀、營銷及游戲板塊。估值層面來看，傳媒行業(yè)估值 25x 仍處于底部?？梢钥吹?，目前傳媒行業(yè) PE 為 25x， 處于歷史估值底部區(qū)域。PE 水平在全行業(yè)中處于中等水平，估值水平低于計算機、電子、 通信等 TMT 行業(yè)其他子行業(yè)。2021 年 5G 建設將繼續(xù)發(fā)力，新應用也有望在建基不斷完善大背景下加速落地，我們認 為 5G 應用仍將是 2021 年傳媒行業(yè)投資需要重點關(guān)注的方向，有望受益的游戲、視頻等 行業(yè)在用戶付費持續(xù)提升的基本面支撐下有望迎來估值提

3、升。1.2 新渠道全面發(fā)力變現(xiàn)，各版塊加速利益再分配回顧 2020 年傳媒行業(yè)漲幅榜，個股受益字節(jié)跳動全面發(fā)力變現(xiàn)的痕跡十分明顯。掌閱 科技、中文在線、省廣集團、富春股份、凱撒文化等公司與字節(jié)跳動在在線閱讀、廣告 代理、游戲發(fā)行等領(lǐng)域展開合作從而帶動公司股價上漲。除主題投資因素外，我們覺得 背后更深層次的原因是字節(jié)跳動及其他新興渠道的出現(xiàn)以及他們在流量變現(xiàn)上的發(fā)力， 正加速打破傳統(tǒng)渠道對于各行各業(yè)的壟斷，從而帶動各個版塊在變現(xiàn)模式和產(chǎn)業(yè)鏈利益 分配上的變革。在字節(jié)跳動帶來的用戶紅利接近天花板的情況下，新興渠道開始在各傳 統(tǒng)變現(xiàn)領(lǐng)域進行業(yè)務布局，或與傳統(tǒng)渠道直接競爭，或以新的變現(xiàn)方式實現(xiàn)差異化競

4、爭， 這一趨勢我們認為在 2021 年將繼續(xù)延續(xù)，并催生出更多投資機會。2.游戲：字節(jié)跳動全方位布局游戲業(yè)務，行業(yè)精品化趨勢加速2.1 疫情影響下，行業(yè)規(guī)模增速加快2020 年在疫情影響下，游戲行業(yè)收入規(guī)模增速創(chuàng)近年來新高，2020 年中國游戲市場實 際銷售收入 2786.9 億元，同比增長 20.71%，其中移動游戲市場實際銷售收入 2096.8 億元，同比增長 32.61%，移動游戲規(guī)模占游戲總規(guī)模的 75%。用戶規(guī)模角度，2020 年 游戲用戶規(guī)模達 6.65 億人，同比增長 3.7%，游戲玩家覆蓋持續(xù)進行。2.2 字節(jié)跳動發(fā)力游戲發(fā)行，傳統(tǒng)渠道格局變革中2020 年字節(jié)跳動在游戲發(fā)行業(yè)

5、務上繼續(xù)發(fā)力，已經(jīng)形成了朝夕光年（重度）+Ohayoo （休閑）的完整游戲發(fā)行體系，強勢進軍游戲發(fā)行市場，意圖打破騰訊在聯(lián)運上的巨大 優(yōu)勢。與此同時在海外發(fā)行方面，公司也借助自身流量優(yōu)勢聯(lián)合關(guān)聯(lián)公司代理優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品， 其關(guān)聯(lián)公司代理的RO 仙境傳說：新時代的誕生在港臺上線以后始終長期排名第一， 公司的海外發(fā)行能力得到驗證。借助字節(jié)跳動兩大王牌渠道今日頭條(DAU 破 1 億)和抖音（含火山版 DAU 破 6 億）,字 節(jié)跳動在游戲發(fā)行的流量方面已經(jīng)可以和坐擁微信 10 億 DAU 的騰訊分庭抗禮。在日均 使用時長方面，根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，2020 年 9 月于 2019 年 9 月

6、相比，騰訊系 App 使用時長相占比減少4.1%至40.9%，而字節(jié)跳動系App使用時長則增加3.4%至15.4%， 字節(jié)跳動系 App 正進一步增加對用戶使用時長的搶占。基于字節(jié)跳動在流量端的不斷強 大，公司在游戲發(fā)行業(yè)務上形成了強大的流量基礎，未來有望成為騰訊及硬核聯(lián)盟后的 第三大游戲聯(lián)運渠道，為上游 CP 提供更多合作可能。在買量發(fā)行領(lǐng)域，借助字節(jié)跳動在技術(shù)上的優(yōu)勢以及短視形式和游戲的天然契合，字節(jié) 跳動系（穿山甲聯(lián)盟+今日頭條+抖音）已經(jīng)在買量發(fā)行渠道端占據(jù)絕對優(yōu)勢，在各個大 廠發(fā)力游戲買量的大背景下，字節(jié)跳動在游戲的買量發(fā)行上優(yōu)勢將愈發(fā)明顯，能夠獲得 更多的流量支持成為未來買量廠商的

7、重要競爭力。借助字節(jié)跳動在游戲發(fā)行中的不斷發(fā)力，對于 CP 方在未來聯(lián)運渠道選擇和發(fā)行模式上 將有更多選擇，在游戲精品化的大趨勢下，CP 方有望在渠道格局變革后在產(chǎn)業(yè)鏈獲得更 多話語權(quán)和更多利益分配，優(yōu)質(zhì) CP 價值進一步重估！2.3 優(yōu)質(zhì) CP 打破渠道依賴，未來游戲行業(yè)競爭愈發(fā)聚焦精品化傳統(tǒng)模式下，渠道流量支持對游戲最終的成敗有重要的影響，能夠獲得大渠道的流量支 持甚至獨代往往會使一款游戲在品質(zhì)有保證的情況下獲得更高的流水。但是隨著各大渠 道流量增長放緩及巨頭下場布局買量發(fā)行，買量紅利逐漸結(jié)束，流量成本大幅上升，對 于特別依賴買量模式的游戲廠商產(chǎn)生一定影響。但另一方面，優(yōu)質(zhì)游戲卻可以通過高

8、品 質(zhì)不再依賴渠道聯(lián)運，反而形成“自帶流量”的效果。萬國覺醒和原神這兩款 2020 下半年最火的游戲均不和渠道進行聯(lián)運，而是依靠優(yōu)質(zhì)的品質(zhì)和強大的話題效應自帶流 量，并取得極好的流水成績。萬國覺醒和原神的大獲成功，再次充分說明了優(yōu)質(zhì)游戲?qū)τ谟脩舻奈约霸?用戶高付費下對于流量成本的承受能力。且從品類角度看，萬國覺醒所代表的的 SLG 和原神所代表的二次元風格的開放世界游戲此前在國內(nèi)都有明顯的流水天花板，此 次這兩款游戲的成功也證明了用戶對新品類的逐漸接受以及付費能力的崛起，我們認為 從 ARPU 角度看，未來中國移動游戲規(guī)模提升還有巨大空間。2.4 5G 新應用終將到來，有望帶來板塊估值提升

9、2020 年由于 5G 基建進度問題，云游戲等行業(yè)新應用落地速度不及預期，但是各家巨頭 依然保持對云游戲的持續(xù)投入，騰訊云游戲平臺 START 開始公測，阿里、百度也紛紛推 出針對云游戲的云技術(shù)解決方案，行業(yè)正在有條不紊的發(fā)展中。我們認為伴隨基設施的 不斷完善，以云游戲為代表的新模式將被用戶所接受，未來游戲的便捷性將大大提升， 精品重度游戲的用戶覆蓋將加速，在新應用的帶動下未來行業(yè)估值有望提升。3. 視頻：長、短視頻行業(yè)均需關(guān)注競爭格局變化和商業(yè)變現(xiàn)進展3.1 短視頻用戶滲透率接近天花板，對長視頻時長擠壓最嚴重的階段已過去長視頻及短視頻用戶數(shù)均已達較高水平，增速放緩。其中，截止 2020 年

10、9 月長視頻 MAU 為 8.45 億，同比下滑 8.7%；全行業(yè)用戶數(shù)自 2017 年底突破 8 億以來，始終在 8-10 億 區(qū)間波動（受內(nèi)容周期及假期等因素影響），并在 2020 年 2 月達到 9.98 億的歷史巔峰， 隨后有所回落。而短視頻 MAU 截止 2020 年 9 月為 8.59 億，同比增長 8.1%；短視頻行 業(yè)用戶數(shù)高位為 2020 年 1 月的 9.11 億，并在 2020 年 6 月用戶增速首次降至 10%以 下。我們判斷短視頻行業(yè)用戶和時長的增長仍將繼續(xù)，但增速將持續(xù)趨緩，對長視頻擠壓最 劇烈的階段已經(jīng)過去。短視頻行業(yè) 2020 年 9 月用戶滲透率為 74.5%

11、，在泛娛樂行業(yè)細 分市場中的滲透率和用戶規(guī)模已超過長視頻，達到較高水平。截止 2020 年 6 月，短視 頻行業(yè)時長占比已達 19.5%，較 2017 年 3 月的 1.5%大幅增長，成為時長僅次于社交通 訊的第二大行業(yè)。而長視頻行業(yè)時長占比從 2017 年 3 月的 10%下降至 2020 年 6 月的 7.2%。我們認為，在短視頻高速發(fā)展的階段不可避免地對長視頻造成一定影響，但從用 戶需求的底層邏輯來看，長短視頻實際上滿足了用戶的不同維度需求，兩者呈現(xiàn)為“互 補關(guān)系”而非替代關(guān)系。短視頻滿足了人們碎片化時間、視頻社交的娛樂場景，而長視 頻能更好地在合家歡、長時間段沉浸化娛樂場景發(fā)揮作用。從

12、中長期來看，短視頻所帶 來的沖擊將會逐漸減少，兩者使用時長份額會逐漸趨于穩(wěn)定。在用戶數(shù)接近峰值的情形下，行業(yè)內(nèi)部更應關(guān)注競爭格局變化及商業(yè)化進展。對于長視 頻行業(yè)而言，芒果 TV 依托“青春、都市、女性”的垂直市場和持續(xù)、優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容產(chǎn)出能 力，行業(yè)地位持續(xù)提升。自 2020 年 6 月起，芒果 TV DAU 已達優(yōu)酷同體量，并在 8 月 （5355 萬）和 9 月（4192 萬）實現(xiàn)超過優(yōu)酷躍居行業(yè)第三。后續(xù)應關(guān)注芒果 TV DAU 及 MAU 是否能延續(xù)并穩(wěn)定住“趕超”狀態(tài)，以及愛奇藝融資進展。對于短視頻行業(yè)而 言，視頻號的出現(xiàn)對抖音及快手競爭態(tài)勢的影響，亦是值得關(guān)注的重點問題。3.2 商業(yè)

13、化：提價趨勢基本確立，關(guān)注“小芒電商”新拓展繼奈飛第五次漲價后，愛奇藝宣布從 11 月 13 日起推出新的會員定價方案。新方案下 黃 金 VIP 連 續(xù) 包 月 / 月 卡 / 連 續(xù) 包 季 / 季 卡 / 連 續(xù) 包 年 / 年 卡 定 價 分 別 為 19/25/58/68/218/248 元，相比此前定價分別提升 27%/26%/29%/17%/23%/25%。新 價格的應用范圍具體取決于會員的訂閱和截止時間，在新價格推出后訂閱愛奇藝的新用 戶將支付新價格，而對于調(diào)價前已購買連包服務的會員，愛奇藝將提供兩年保價服務。 這是愛奇藝繼推出星鉆會員后，又一提高會員 ARPPU 值的嘗試。愛奇

14、藝本次提價參考了 Netflix 在 2015 年漲價時推出的“祖父條款”，即老用戶可以維持 7.99 美元/月的價格兩年不變。由于已經(jīng)購買連包服務的會員 2 年內(nèi)價格不變，短期內(nèi)的 ARPPU 值提升幅度應該小于機械式計算的結(jié)果（26%左右），整體提升幅度可能相對平 緩。同時，2 年內(nèi)價格不變能夠一定程度上對沖短期提價的影響，吸引更多用戶采用連 包服務，有助于拉長平均訂閱周期。目前愛奇藝會員平均訂閱周期約 8 個月，訂閱期的 拉長也對平均 ARPPU 值的提升有積極作用。我們預計短期內(nèi) ARRPU 值可能從當前 12- 13 元/月的水平，進一步向連續(xù)包月的原有零售定價（15 元）靠攏，而中

15、長期則有望 進一步提升至 19-20 元/月的新定價水平我們認為，2020 年起各視頻平臺已經(jīng)通過減少優(yōu)惠、多層次會員等模式，逐步進入提 ARPPU 值階段，整體進度超市場預期。本次愛奇藝宣布提價后，會員提價趨勢已基本 確立，騰訊在其業(yè)績說明會上表示目前視頻訂閱價格偏低，未來有機會將調(diào)整，傳遞跟 進“會員漲價”的信號。由于愛奇藝提價前各平臺定價基本一致，從邏輯上推斷，其他 平臺跟進提價趨勢基本確定，只是落地時點問題。另一方面，隨著短視頻時長占比觸達高位，對廣告收入分流最劇烈的階段逐步過去，預 計長視頻行業(yè)廣告收入將有所企穩(wěn)。從季度環(huán)比增速看，2020Q2 愛奇藝及騰訊視頻媒 體廣告收入分別為

16、15.86 和 32.90 億元，環(huán)比增長 3.2%和 5.4%，扭轉(zhuǎn)下滑趨勢；而 2020Q3 愛奇藝及騰訊視頻媒體廣告收入分別為 18.4 和 35.99 億元，環(huán)比增長 16.0%和 9.4%，收入體量進一步恢復。此外，芒果超媒成立內(nèi)容電商中心，推出“小芒電商”APP 拓展內(nèi)容電商業(yè)務，值得重點跟蹤新業(yè)務進展及 GMV 情況，有望為長視頻商業(yè)模式打開 新空間。3.3 短劇模式興起，內(nèi)容成本占比預計逐漸下降，進入現(xiàn)金流及毛利率改善 階段內(nèi)容是視頻平臺核心競爭要素，精品短劇劇場成趨勢，細分題材聚攏垂類用戶。視頻平 臺聚焦垂類題材打造系列劇場。高品質(zhì)劇場樹立品牌效應，差異化內(nèi)容定位帶來高粘性。

17、從愛奇藝懸疑劇場“迷霧劇場”關(guān)鍵詞百度指數(shù)來看，劇場熱度隨高品質(zhì)短劇隱秘的 角落、沉默的真相達到高峰，愛奇藝打下懸疑劇場廠牌效應，滿足細分用戶對特定 題材劇集的持續(xù)性需求，在此基礎上進一步深化變現(xiàn)效率。根據(jù) 2021 年各視頻平臺招 商會，芒果 TV 推出季風計劃現(xiàn)實題材劇場，愛奇藝推出迷霧劇場、戀戀劇場、小逗劇 場，騰訊視頻雖未劇場化，但對也對劇集片單進行了類目劃分。芒果季風主打“電影級”短劇，劇組陣容、IP 儲備配置豪華，精品化內(nèi)容值得期待。從 目前公布的 5 部劇集來看，2021 開年巨獻涉案題材狂獵的主演為秦昊，曾參演無 證之罪（豆瓣 8.1 分）、隱秘的角落（豆瓣 8.9 分）；導演

18、為曹盾，曾因?qū)а蓍L安十 二時辰獲得上海電視節(jié)白玉蘭獎最佳導演提名。懸疑劇禮物改編自韓劇神的禮 物14 天（豆瓣 8.4 分），海葵改編自貝克邦同名小說（豆瓣 9.8 分）。由于用戶數(shù)和用戶時長的增長已平滑，綜合性視頻平臺內(nèi)容投入體量已基本達到天花板， 疊加 ARPPU 值的提升，視頻行業(yè)將進入到毛利率及現(xiàn)金流不斷改善的階段。2020 年前 三季度，愛奇藝內(nèi)容成本 157 億元，同比下降 4.8%；占營收的比重 70.6%，同比下降 6pct。芒果超媒 2020H1 新增購置影視劇版權(quán) 22.3 億元，同比減少 29.7%，預計主要受 到疫情和排播周期的影響；由此帶來影視版權(quán)攤銷（約等于內(nèi)容成本

19、）20.14 億元，同比 增加 19.3%，占營收的比重提升 4.2pct 至 34.9%，主要受加大內(nèi)容投入和攤銷方法等因 素的影響。4.營銷：頭條系重塑流量格局，內(nèi)容電商風起云涌4.1 頭條系海內(nèi)外迅速擴張，核心代理商受益渠道紅利頭條系重塑流量格局，海內(nèi)外流量、收入持續(xù)雙增。Sensor Tower 數(shù)據(jù)顯示，2020 年 10 月抖音和海外版 TikTok 在全球 App Store 和 Google Play 收入達到 1.15 億美元，同 比增長 6.2 倍，蟬聯(lián)全球移動應用（非游戲）收入榜冠軍；從下載量來看，2020 年 10月抖音和海外版 TikTok 安裝量約 6600 萬次，

20、為全球下載量最高的移動應用。從使用時 長來看，2020 年 9 月頭條系 APP 使用時長占比由 12.0%提升至 15.4%，同比增加 3.4pct. 字節(jié)跳動重塑流量格局，產(chǎn)業(yè)鏈中核心代理商亦能分享渠道增長紅利。TikTok 出海代理商：（1）藍色光標：為 Tiktok 第一批核心出海代理商，出海業(yè)務毛利 率 8%-12%之間。2019 年與 TikTok 相關(guān)收入約 1 億元。（2）省廣集團：與字節(jié)跳動為 長期合作關(guān)系，2020 年 4 月簽署出海合作協(xié)議，獲得 TikTok 等產(chǎn)品在五大洲 150 多個 國家和地區(qū)的出海代理權(quán)。巨量引擎代理商：巨量引擎為字節(jié)跳動旗下數(shù)字化營銷服務平臺，

21、覆蓋今日頭條、抖音、 西瓜視頻等核心產(chǎn)品矩陣。（1）佳云科技 2018 起與字節(jié)跳動合作，2019 年取得巨量引 擎核心代理資質(zhì)。根據(jù)公司公告，公司內(nèi)部測算 2019 年與字節(jié)跳動相關(guān)的信息流廣告 業(yè)務實現(xiàn)營收約 15.52 億元，占比近三成。（2）吉宏股份為頭條系核心代理商，為廣告 主進行精準廣告投放，同時也為字節(jié)跳動旗下知名 app 提供互聯(lián)網(wǎng)精準營銷服務。公司 與字節(jié)跳動 2019 年度合作規(guī)模近 2 億元4.2 內(nèi)容電商重塑行業(yè)，新渠道與新業(yè)態(tài)引領(lǐng)營銷新生態(tài)2020 年直播電商規(guī)模高速增長，滲透率仍有提升空間。內(nèi)容平臺方來看，快手 2020 上 半年電商 GMV 1096 億元，抖音、

22、快手 2020 年 GMV 目標分別為 2000、2500 億元，已 達到淘寶直播 2019 年 GMV 水平。預計三大平臺 GMV 總計 9500 億元，仍呈現(xiàn)高增長態(tài) 勢。根據(jù)阿里研究院發(fā)布邁向萬億市場的直播電商，預計 2021、2022 年直播電商整 體市場規(guī)模分別為 1.05 萬億元、2 萬億元，在電商行業(yè)滲透率將達到 8.6%、14.3%。高增長的背后，是其非計劃性、娛樂性的特點帶來了高轉(zhuǎn)化率和復購率，廣告主投放重 心逐步轉(zhuǎn)移。隨機性購物方式和品牌社交營銷，帶來用戶消費決策路徑縮短，增加非計 劃性購物需求。對于電商平臺而言，是在傳統(tǒng)搜索式購物增速放緩下的新增長點，是提 高轉(zhuǎn)化率的重要

23、措施；對內(nèi)容平臺而言，是進行商業(yè)化和提高流量價值的重要方向。對 比來看，圖文帶貨、短視頻帶貨、直播帶貨進店轉(zhuǎn)化率與購買轉(zhuǎn)化率依次提升，直播帶 貨購買轉(zhuǎn)化率為 6.5%。2020 年預期提高直播電商、短視頻廣告投放預算的廣告主占比 分別達到 73%、69%。直播電商產(chǎn)業(yè)鏈參與主體包括商品供應鏈、中間方（包括負責對接 KOL 的 MCN 和電商、 直播等代運營公司）、直播平臺、電商平臺和消費者組成。品牌方/工廠對接電商平臺提 供貨源，與 MCN 機構(gòu)、代運營公司合作確定直播方案，引入直播平臺內(nèi)容輸出，最終引 導消費者在電商平臺變現(xiàn)轉(zhuǎn)化，代運營公司亦負責電商平臺店鋪管理。從平臺方來看，目前布局內(nèi)容電

24、商業(yè)務的主要有三類：1）以淘寶為代表的電商平臺內(nèi)容 化，核心仍為商品驅(qū)動，具有強消費屬性；2）以抖音/快手為代表的內(nèi)容平臺電商化， 核心為內(nèi)容驅(qū)動，具有強娛樂屬性；3）以小紅書為代表的綜合性內(nèi)容平臺，內(nèi)容與商品 同步驅(qū)動。商品驅(qū)動型平臺具有較強的供應鏈和電商運營能力，在內(nèi)容化的過程中逐步 增強流量、轉(zhuǎn)化率、用戶粘性，提升變現(xiàn)能力；內(nèi)容驅(qū)動型平臺在平臺流量和內(nèi)容生產(chǎn) 方面具備優(yōu)勢，在電商化的同時拓寬變現(xiàn)空間；綜合性平臺需要兼顧供應鏈與內(nèi)容兩方 面，運營難度較高，往往深耕垂直品類，在垂直分類謀求差異化發(fā)展。抖快等內(nèi)容平臺加碼構(gòu)建電商閉環(huán)，完善自建電商生態(tài)體系。抖音、快手 2018 年分別 推出自建

25、電商抖音小店、快手小店，隨著兩年的發(fā)展和培育期，2020 年雙方均加速了電 商閉環(huán)的建設，抖音 2020 年 10 月已不支持第三方來源商品進入直播間購物車?？焓蛛m 未禁止外鏈，但也在完善自建電商生態(tài)上不斷做出努力，2020 年也通過設立不同類型選 品庫（僅快手小店自營商品可加入）等方式豐富自有商品池。對于傳統(tǒng)營銷公司來說，新形勢下切入新渠道、注重轉(zhuǎn)化成為了在內(nèi)容電商時代發(fā)展的 重心。傳統(tǒng)營銷公司多以策劃、代理投放廣告業(yè)務為主，作為中間方對接 MCN 或各類營 銷渠道，且不涉及銷售環(huán)節(jié)。在網(wǎng)紅經(jīng)濟與內(nèi)容電商盛行的時代，營銷公司對自有 KOL、 銷售轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)的重視度不斷提升，陸續(xù)切入到網(wǎng)紅矩陣建

26、設、代運營等環(huán)節(jié)，形成全鏈 路營銷體系，為品牌主提供從產(chǎn)品設計、整合營銷到銷售轉(zhuǎn)化的閉環(huán)服務，進一步提升 客戶粘性。此外，在傳統(tǒng)淘寶、京東平臺的代運營格局相對穩(wěn)定的背景下，新興電商化 的內(nèi)容平臺如抖音、快手、Bilbili 等平臺也為營銷公司提供了轉(zhuǎn)型契機。華揚聯(lián)眾 2020 年定增投入即重點探索新渠道的代運營模式，目前服務品牌六福珠寶抖音小店已上線。部分營銷公司切入產(chǎn)品端，發(fā)力孵化自有品牌。華揚聯(lián)眾 2020 年 3 月與內(nèi)蒙古民豐種 業(yè)有限公司共同打造休閑食品“趣卡”，目前該品牌已開設天貓旗艦店、抖音小店，并邀 請薛之謙進行直播帶貨。壹網(wǎng)壹創(chuàng)發(fā)布 2020 年定增預案，擬投入 5.3 億元

27、于自有品牌 及內(nèi)容電商項目，計劃孵化食品、保健品領(lǐng)域的快消品牌。從品類類目來看，華揚聯(lián)眾 與壹網(wǎng)壹創(chuàng)均選取食品作為首個自有品牌。食品類廣告主注重內(nèi)容電商等新渠道，2019 年 KOL 投放金額位列全行業(yè)第二，占比達到 19%。隨著全鏈路營銷體系的建設，營銷公 司發(fā)揮其營銷運營能力和 KOL 資源優(yōu)勢，在新消費領(lǐng)域的拓展亦值得期待。5.院線：行業(yè)底部困境反轉(zhuǎn)，流媒體沖擊有限5.1 電影行業(yè)底部困境反轉(zhuǎn)，走出疫情陰霾5.1.1 復工節(jié)奏：經(jīng)歷半年停擺后，影院于 7 月 20 日復工，至國慶檔影院復工率達 94%5.1.2 恢復進度：各項經(jīng)營指標逐月改善，新建影院逐步恢復但數(shù)量有所減少票房數(shù)據(jù)：8、

28、9、10、11 月份全國票房恢復至去年同期 42.68%、75.71%、74.75%、 51.99%。內(nèi)容供給：2020Q3 上映影片數(shù)量較去年同期有所減少，但國慶檔影片供給已恢復至去 年同期水平。影院建設：疫情期間新建影院數(shù)量大幅下滑，2-6 月新增數(shù)均為個位數(shù)，7-8 月終端影院 建設數(shù)量與去年同期相近，但 9 月新建影院數(shù)量與去年同期相比大幅回落，預計是原本 計劃于停業(yè)期間新建的影院延期在 7-8 月集中開業(yè)。對比 2020 年前三季度新建與去年 同期的新建影院數(shù)量，今年由于疫情原因新建影院數(shù)量接近腰斬。5.2 疫情推動院線電影轉(zhuǎn)網(wǎng)，但長期看對院線沖擊有限5.2.1 院線電影網(wǎng)絡首播具有

29、多種播放模式受疫情影響，院線電影轉(zhuǎn)網(wǎng)播成為上映新途徑。疫情下，線下觀影渠道受阻，20 年春節(jié) 檔影片全部撤檔，電影囧媽另辟線上播放新途徑，帶動院線電影網(wǎng)播。截至 2020 年 12 月 1 日，共有 19 部院線電影轉(zhuǎn)為網(wǎng)絡播出，其中國產(chǎn)片 15 部，進口片 4 部。網(wǎng)播有免費、高端付費點播（PVOD）、會員三種模式：1）免費：短視頻平臺多免費放 映，字節(jié)跳動以不少于 6.3 億元的價格獲得了電影囧媽的獨家網(wǎng)絡播放權(quán)利，在旗 下平臺免費播出；2）PVOD：多數(shù)電影采用該模式首發(fā)，會員與非會員均需付費觀看， 愛奇藝通過 PVOD 模式播出了肥龍過江、我們永不言棄、春潮、婚姻故事、征 途等影片；3

30、）會員版權(quán)模式：該模式下，僅會員可免費觀看電影，此模式多于付費點 播期結(jié)束后采用。北美電影縮短窗口期或直接網(wǎng)播，但該模式是海外疫情反復下的特殊選擇。北美院線電 影在影院上映后 90 天后方可在流媒體平臺上播出，而隨著海外猛烈的疫情，多家公司 選擇縮短窗口期。環(huán)球隱形人、狩獵、艾瑪，華納兄弟猛禽小隊：小丑女大解放、正義的慈悲，哥倫比亞電喋血戰(zhàn)士等縮短窗口期上線網(wǎng)絡平臺；魔法精靈 2、阿特米斯奇幻歷險、漢密爾頓等選擇直接上線首發(fā)。北美院線 2021 年預計仍 受疫情限制，華納兄弟已宣布 2021 年所有電影將于流媒體平臺同步上映。5.2.2 中長期看，線下院線平臺仍是觀影不可替代的渠道雖然疫情下國

31、內(nèi)國外都有院線電影轉(zhuǎn)網(wǎng)上映，但我們認為長期角度看線下院線仍是觀影 的重要渠道。主要原因在于：網(wǎng)絡播放無法滿足不同的觀影需求。1）院線電影通過專業(yè)的音像設備、賣品服務、 能提供高質(zhì)量的觀影服務，滿足觀影人群的視聽體驗，而線上平臺在視頻質(zhì)量和放 映端口方面都有所不足；2）從觀影社交需求來看，線下觀影易于獲得語言與情感交 流，從而滿足個體社交需要。國內(nèi)觀眾對單片的付費習慣尚未養(yǎng)成。整體規(guī)模上看，中國視頻平臺付費用戶數(shù)低 于海外平臺，付費用戶規(guī)模較小。從付費意愿來看，2020 年 3 月數(shù)據(jù)顯示，超 8 成 用戶對單片費用的接受范圍在 10 元以下。國內(nèi)觀影群體缺乏付費意識，網(wǎng)播電影點 擊量與付費量也

32、受之影響，影響分賬票房收入。對大體量電影而言，網(wǎng)播電影難以覆蓋其成本。從首映付費點播價格來看，國內(nèi)轉(zhuǎn) 網(wǎng)電影可分為 3 檔：免費，會員 12 元、非會員 24 元，會員 6 元、非會員 12 元， 而國外轉(zhuǎn)網(wǎng)電影點播價格較高，電影花木蘭點播價為 29.99 美元，接近人民幣 200 元。從平臺會員價格來看，國內(nèi)三大視頻平臺連續(xù)包月會員價格為 6 元/月，顯 著低于海外。國內(nèi)網(wǎng)播電影定價過低，不足以支撐其獲得與成本相應的票房收入。國內(nèi)網(wǎng)絡電影的分賬模式更適用于中小型體量影片。以電影征途為例，該電影投資 額近 3 億元，特效鏡頭占比 80%，制作時間長達 4 年。由于體量相比以往轉(zhuǎn)網(wǎng)電影過 大，片

33、方與愛奇藝五五分賬，平臺上線前 2 月采取 PVOD 模式（非會員 24 元，會員 12 元），其后轉(zhuǎn)變?yōu)闀T模式（會員免費，非會員 5 元）。電影上線 3 天收入 4262 萬，后 期亦無增長爆點，相較于高額制作成本，其收入無法覆蓋。三大視頻平臺網(wǎng)絡電影分賬 規(guī)則主要以內(nèi)容定級單價*有效數(shù)量為主，內(nèi)容定級單價偏低是限制分賬票房的主要方 面，更適合中小體量影片。6.數(shù)字閱讀：商業(yè)模式與競爭格局生變，巨頭布局催生投資機 遇6.1 流量紅利和付費紅利見頂，免費模式興起2018 年起傳統(tǒng)付費閱讀主業(yè)收入增速出現(xiàn)放緩，且 2019 年均出現(xiàn)負增長。目前流量紅 利與付費紅利已經(jīng)見頂，我們認為 2018

34、年后付費閱讀收入增長的放緩甚至下滑，與數(shù) 字閱讀行業(yè)的用戶特征高度相關(guān)。數(shù)字閱讀作為 PC 時代的娛樂產(chǎn)物，進入移動互聯(lián)網(wǎng) 和 4G/5G 時代后具有如下特征：（1）用戶規(guī)模 4.67 億（截止 2020 年 6 月），在用戶數(shù) 小于音樂、游戲、視頻等其他娛樂方式的基礎上，增速也最慢；使用時長上，占比低于 視頻、音樂等；（2）盜版難度上，閱讀音樂視頻；（3）由此導致數(shù)字閱讀行業(yè)核心 付費人群有限，數(shù)字閱讀用戶中只選擇免費資源的用戶占比達 65.7%，高于視頻（33.9%）、 游戲（45.9%）和音樂（54.2%）等，閱文集團付費率僅約 5%。免費閱讀的快速崛起，對付費龍頭的用戶基礎形成擠壓。2

35、018 年下半年起，采用免費模 式的數(shù)字閱讀 APP 連尚免費小說和米讀小說開始出現(xiàn)，且用戶規(guī)模及用戶活躍度增長迅 速，由此引來巨頭的新一輪布局。2018 年年底，閱文集團推出免費閱讀 APP 飛讀小說；2019 年 1 月，掌閱推出得間小說，字節(jié)跳動推出番茄小說。但米讀、連尚作后續(xù)增長乏 力，與之相對應的是，七貓和番茄小說憑借高強度的渠道投放，用戶快速增長。根據(jù) Questmobile 數(shù)據(jù)，截止 2020 年 9 月，番茄、七貓小說的 MAU 分列閱讀類 APP 第二和 第三，分別為 5815 萬和 5104 萬，已超過 QQ 閱讀（2562 萬），接近第一的掌閱科技 （5823 萬）。免

36、費閱讀平臺 MAU 快速增長致使其他平臺用戶數(shù)承壓，掌閱、閱文 MAU 較巔峰的 8850 萬和 4100 萬顯著下滑。注：QM 數(shù)據(jù)低于各公司披露數(shù)據(jù)，主要由于 QM 僅為單一 APP MAU，而各公司披露數(shù) 據(jù)包含第三方渠道數(shù)據(jù)（如閱文包含手機 QQ 和 QQ 瀏覽器的閱讀用戶數(shù)據(jù)）。免費閱讀 APP 用戶活躍度更高。番茄、七貓小說 2020 年 9 月日均活躍用戶數(shù)量分別以 2639 萬和 1697 萬位列第一和第二，成為唯二破千萬 DAU 的閱讀類 APP，并遠高于掌閱 （574 萬）和 QQ 閱讀（475 萬）。免費閱讀類產(chǎn)品的用戶活躍度在 30%以上，高于付 費閱讀產(chǎn)品，但日均使用

37、時長更低。由此我們認為，免費閱讀是用戶消耗時間的選擇， 而付費閱讀集中的更多是深度、核心用戶。結(jié)合前文提及的數(shù)字閱讀行業(yè)用戶特征，大 量具備閱讀需求、但付費意愿低的中長尾用戶的存在，是免費模式得以跑通的關(guān)鍵。通 過免費模式，可以實現(xiàn)更大基數(shù)的用戶價值變現(xiàn)。6.2 字節(jié)、百度大力布局，建立生態(tài)，強化自有內(nèi)容和作者體系字節(jié)跳動推出番茄免費小說，并在一年內(nèi)投資（合作）多家網(wǎng)文平臺，拓展內(nèi)容版圖， 意在打造網(wǎng)文生態(tài)。字節(jié)跳動于 2019 年 1 月推出番茄小說，從 2019 年 12 月至今字節(jié) 跳動通過量子躍動投資了吾里文化、秀聞科技、鼎甜文化、塔讀文學、九庫文學、掌閱 科技等網(wǎng)文公司，所占股份均不

38、低于 10%，其中秀聞科技除旗下逸云書院外，母公司磨 鐵集團具有豐富 IP 資源；2020 年 7 月，字節(jié)跳動與中文在線達成合作，獲得中文在線 旗下眾多 IP 使用權(quán)；2020 年 11 月，量子躍動擬通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式獲得掌閱科技 11.23% 股權(quán)。我們認為，字節(jié)對 CP 方的投資，核心意圖在于獲取內(nèi)容版權(quán)（最好是排他性的）。不至于買斷內(nèi)容，免費閱讀平臺也在加強投入原創(chuàng)內(nèi)容。免費閱讀平臺由原創(chuàng)內(nèi)容和版 權(quán)內(nèi)容構(gòu)成。閱文和掌閱旗下?lián)碛薪畟€平臺，已經(jīng)構(gòu)筑了優(yōu)質(zhì)的內(nèi)容和作者資源，其 免費閱讀平臺飛讀和得間小說更多是獨家自有內(nèi)容。連尚、七貓、番茄和米讀則主要以 采購外部版權(quán)內(nèi)容為主。我們采用 2

39、020 年 11 月 8 日各閱讀平臺 TOP20 熱度榜單中作 品進行分析，除七貓免費小說榜單中無自有版權(quán)內(nèi)容外，其他平臺自有版權(quán)內(nèi)容占比已 達半數(shù)。對比 2019 年 3 月和 2020 年 5 月榜單來看，番茄、米讀和連尚持續(xù)加強原創(chuàng)內(nèi) 容布局，榜單中原創(chuàng)內(nèi)容占比有所提高。各大平臺致力“扶新”計劃，作者待遇不斷提高。番茄平臺 2020 年 6 月推出“星火計 劃”，給優(yōu)質(zhì)新書分階段發(fā)放現(xiàn)金補貼，為簽約作家提供新書創(chuàng)作保障；書旗小說 9 月推 出“星神計劃”，投入千萬現(xiàn)金扶持新人作家；閱文集團 11 月宣布正式成立閱文起點大學，并發(fā)布“青年作家扶持計劃”，在未來投入億元資金與資源，扶持青年

40、作家的創(chuàng)作與 發(fā)展。在挖掘原創(chuàng)內(nèi)容與優(yōu)質(zhì)作者的背后，是對用戶留存和 IP 資源的競爭。6.3 短期看廣告+會員，長期依托 IP 實現(xiàn)版權(quán)變現(xiàn)廣告變現(xiàn)為免費閱讀平臺主要商業(yè)模式，多數(shù)平臺也推出了會員免廣告服務。在六大免 費閱讀平臺中，僅有連尚小說并未推出會員免廣告服務，但在閱讀一定章節(jié)后廣告頻率 最高，約 3 頁一個全屏廣告，需通過按章節(jié)付費免廣告；其他平臺中七貓免費小說廣告 頻率最低（6 頁一個全屏廣告），番茄和米讀分別為每 4/5 頁一個全屏廣告。相較于 2020 年 5 月統(tǒng)計數(shù)據(jù)，七貓、番茄、飛讀新推出了自己的會員免廣告服務，七貓、番茄、米 讀廣告加載頻率也有所上升?？傮w而言，七貓免費小

41、說目前廣告欄目利用程度和廣告加 載率較低，也相對帶來更好的用戶閱讀體驗。免費閱讀的高流量能夠更快地打造爆款 IP，并通過劇集等實現(xiàn)版權(quán)變現(xiàn)。連尚文學已打 造黑白禁區(qū)、大明首相等知名 IP，黑白禁區(qū)已翻拍成電視劇計劃于 2020 年在 愛奇藝播出；米讀與快手就短劇 IP 開發(fā)已達成戰(zhàn)略合作；七貓在抖音快手等平臺投放大 量短視頻廣告；番茄也利用字節(jié)渠道優(yōu)勢制作短劇。免費閱讀平臺 2020 年紛紛布局短 視頻市場，開辟免費網(wǎng)文平臺孵化 IP 新思路。7.影視：疫情重壓下龍頭公司優(yōu)勢顯著，定制劇模式帶來現(xiàn)金 流持續(xù)改善7.1 影視板塊：業(yè)績分化明顯，龍頭公司保持韌性由于疫情原因，影視公司電影作品無法按

42、期上映，影視項目拍攝進程延后，業(yè)績受到較 大影響。2020Q1-Q3 影視板塊實現(xiàn)收入 130.31 億元，同比大幅下滑 43.3%，實現(xiàn)歸母 凈利潤-43.29 億元，出現(xiàn)大額虧損。2020Q3 影視板塊實現(xiàn)收入 47.0 億元，環(huán)比下滑38.6%，同比下滑 35.46%，2020Q3 實現(xiàn)凈利潤-18.28 億元，較 2020Q2 的-21.30 億元 虧損略有收窄。其中文投控股 Q3 虧損 3.1 億，新文化虧損 7683 萬，華誼兄弟虧損 9456 萬元，拖累板塊業(yè)績。但龍頭公司憑借優(yōu)質(zhì)劇集的儲備和良好的運營能力，率先從疫情中恢復。1）華策影視 2020Q3 單季度實現(xiàn)營業(yè)收入 7.80 億元（YoY+102.9%，QoQ+121.6%）；歸母