1、目錄TOC o 1-1 h z u 總體政策立場：強(qiáng)調(diào)疏通民營小微企業(yè)融資渠道，基調(diào)略松但降息概率不大4創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，疏通政策傳導(dǎo)，支持小微、民營企業(yè)融資5信貸：實(shí)體融資利率顯著下降，票據(jù)套利空間有限7匯率：把握內(nèi)外均衡之間的平衡，穩(wěn)定市場預(yù)期9圖表目錄圖 1：R001 和 DR001 利率（近 1 個(gè)月平均，%）5圖 2：R007 和 DR007 利率（近 1 個(gè)月平均，%）5圖 3：主要金融機(jī)構(gòu)新增普惠小微貸款8圖 4：主要金融機(jī)構(gòu)普惠小微貸款余額8圖 5：一般貸款、票據(jù)融資和個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率（%）8表 1：18 年以來，央行實(shí)施 5 次降準(zhǔn)6總體政策立場：強(qiáng)調(diào)疏通民營小

2、微企業(yè)融資渠道，基調(diào)略松但降息概率不大對(duì)于下一階段的總體貨幣政策立場，報(bào)告中更多提示逆周期調(diào)節(jié)、把握好宏觀調(diào)控的度，“穩(wěn)健”之后不再強(qiáng)調(diào)“中性”、亦弱化此前提出的“把好貨幣供給總閘門”。結(jié)構(gòu)性來看，報(bào)告指出要夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，多次強(qiáng)調(diào)疏通民營小微企業(yè)融資渠道，指出將保持市場利率水平合理穩(wěn)定，并引導(dǎo)市場主體避免過度悲觀。預(yù)計(jì) 2019 年，我國央行仍將維持 2018 年（特別是下半年）以來略偏寬松的總體政策立場，預(yù)計(jì) 19 年仍將通過降準(zhǔn)、TMLF 等數(shù)量型工具保障流動(dòng)性合理充裕，同時(shí)結(jié)構(gòu)性政策將著力疏通民營、小微企業(yè)融資渠道，而降息概率不大。從具體表述看，四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中

3、有以下幾點(diǎn)邊際變化：本次報(bào)告中對(duì)貨幣政策總體立場的表述進(jìn)一步偏向邊際寬松，與 18 年 12 月召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議基調(diào)保持一致。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間總體仍將保持略偏寬松的貨幣政策立場，但難以出現(xiàn)“大水漫灌”式寬松。其一，在延續(xù)“穩(wěn)健貨幣政策”基調(diào)下，刪除“保持中性”及“把好貨幣供給總閘門”的表述，同時(shí)多次強(qiáng)調(diào)“逆周期調(diào)節(jié)”及“把握好宏觀調(diào)控的度”。報(bào)告中特別在專欄 5 中詳細(xì)闡述穩(wěn)健貨幣政策的內(nèi)涵：“穩(wěn)健”強(qiáng)調(diào)了貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)”的總基調(diào)，貨幣政策要松緊適度，增強(qiáng)前瞻性、靈活性、針對(duì)性，強(qiáng)化逆周期 調(diào)節(jié)，把握好宏觀調(diào)控的度。其二，報(bào)告專欄中稱，穩(wěn)健的貨幣政策，不意味著“貨幣條件維持不變

4、”，將根據(jù)形勢發(fā)展變化動(dòng)態(tài)優(yōu)化和逆周期調(diào)節(jié)，適度熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。大篇幅闡述運(yùn)用結(jié)構(gòu)性貨幣政策支持小微、民營企業(yè)發(fā)展，顯示當(dāng)前央行主 要任務(wù)仍在于夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)，對(duì)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制關(guān)注度進(jìn)一步提升。專欄 3 中指出，穩(wěn)健貨幣政策松緊適度，體現(xiàn)為總量要合理、結(jié)構(gòu)要優(yōu)化，需利用結(jié) 構(gòu)性貨幣政策有針對(duì)性地疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，這一過程不能依靠行政性方法，應(yīng) 引入市場化的正向激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)商業(yè)銀行提高對(duì)民營、小微企業(yè)的支持。這顯示當(dāng) 前央行主要任務(wù)仍在于進(jìn)一步夯實(shí)疏通貨幣政策傳導(dǎo)的微觀基礎(chǔ)。近期資金面利率大幅下降的背景下，報(bào)告首次提出“市場利率水平保持合理穩(wěn)定”，顯示央行對(duì)當(dāng)前市場利率水平

5、較為滿意，同時(shí)也暗示年內(nèi)實(shí)施降息概率不大。對(duì)于銀行間流動(dòng)性，報(bào)告延續(xù)三季度表述稱將繼續(xù)“保持流動(dòng)性合理充?！保状翁岢觥笆袌隼仕胶侠矸€(wěn)定”?？紤]到 1 月以來，銀行間質(zhì)押式回購隔夜利率（R001） 均值已低至 2%附近，較去年同期顯著回落 64BP；同時(shí)，R001 利率屢屢突破 2%以下，甚至接近 16 年全年低位 1.9367%，在此背景下央行提出保持市場利率水平合理穩(wěn)定，或意味著未來一段時(shí)間不會(huì)通過調(diào)降逆回購操作利率等短期貨幣政策操作工具利率等方式進(jìn)一步壓降資金面利率。同時(shí)，這一表述也意味著進(jìn)行基準(zhǔn)利率降息的必要性并不高，年內(nèi)降息概率不大。 圖 1：R001 和 DR001 利率（近

6、 1 個(gè)月平均，%） 圖 2：R007 和 DR007 利率（近 1 個(gè)月平均，%）3.22.82.42R001(%)DR001(%)43.63.22.82.4R007(%)DR007(%)1.616-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01216-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究對(duì)于去杠桿的態(tài)度，由三季度“處理好穩(wěn)增長與去杠桿、強(qiáng)監(jiān)管的關(guān)系”， 進(jìn)一步轉(zhuǎn)變?yōu)閺?qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性去杠桿”、“穩(wěn)定宏觀杠桿率”，顯示支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資、尤其是小微民營企業(yè)融資的背景下，近期政策方向?qū)偭咳ジ軛U的關(guān)注度有所

7、弱化。此外，央行指出“未來一段時(shí)期中國經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)發(fā)展有不少有利條件”、“貨幣政策有較大空間”，有意引導(dǎo)市場預(yù)期保持樂觀，避免過度悲觀的預(yù)期影響貨幣政策傳導(dǎo)。在中國宏觀經(jīng)濟(jì)展望部分，除三季度報(bào)告中已指出的經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行的挑戰(zhàn)，央行還強(qiáng)調(diào)未來一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)發(fā)展“有不少有利條件”，主要體現(xiàn)在：全球經(jīng)濟(jì)總體延續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢；2）國內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有很大潛力；3）宏觀政策效果正在逐步顯現(xiàn)。同時(shí)，央行表示“貨幣政策有較大空間”，反映出央行有意引導(dǎo)市場預(yù)期保持相對(duì)樂觀，避免悲觀預(yù)期影響貨幣政策傳導(dǎo)。創(chuàng)新結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，疏通政策傳導(dǎo)，支持小微、民營企業(yè)融資報(bào)告指出，18 年以來，貨

8、幣政策著力疏通傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)銀行體系加大對(duì)民企、小微企業(yè)融資的支持。政策工具方面，降準(zhǔn)等保證充足的長期流動(dòng)性投放，再貸款再貼現(xiàn)、民營企業(yè)債券融資支持工具、央行擴(kuò)大擔(dān)保品范圍等結(jié)構(gòu)性政策工具直接針對(duì)傳導(dǎo)機(jī)制的疏通。專欄 3 中指出，18 年以來央行創(chuàng)新多種結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，從供需兩端疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，引導(dǎo)銀行體系加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，尤其是民企、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持：1）18 年以來，央行合計(jì)五次定向降準(zhǔn)。此外，19 年 1 月央行將普惠金融定向降準(zhǔn)小型和微型企業(yè)貸款考核標(biāo)準(zhǔn)由“單戶授信小于 500 萬元”調(diào)整為“單戶授信小于 1000 萬元”。19 年 1 月 25 日進(jìn)行的 2018 年

9、度普惠金融定向降準(zhǔn)動(dòng)態(tài)考核釋放長期資金約 2500 億元。五次降準(zhǔn)及普惠金融考核共計(jì)釋放中長期資金 2.85 萬億元，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)普惠金融、民營企業(yè)、債轉(zhuǎn)股等領(lǐng)域的支持力度。此外，央行亦以專欄形式梳理了各類商業(yè)銀行當(dāng)前的法定存款準(zhǔn)備金率水平，指出 6 家大型商業(yè)銀行均至少達(dá)到第一檔普惠定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)施時(shí)間政策支持領(lǐng)域降準(zhǔn)幅度釋放流動(dòng)性表 1：18 年以來，央行實(shí)施 5 次降準(zhǔn)2018.1.25普惠金融上年普惠金融貸款增量占新增人民幣貸款比例或上年末普惠金融貸款余額占人民幣貸款余額比例達(dá) 1.5%：降準(zhǔn) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)。4500 億上年普惠金融貸款增量占新增人民幣貸款比例或上年末普惠金

10、融貸款余額占人民幣貸款余額比例達(dá)到 10%：降準(zhǔn) 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。2018.4.25小微企業(yè)融資降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)置換 MLF9000 億，釋放增量資金 4000 億2018.7.5債轉(zhuǎn)股降準(zhǔn) 0.5 個(gè)百分點(diǎn)5000 億小微企業(yè)融資2000 億2018.10.15小微企業(yè)、民營企業(yè)及創(chuàng)新型企業(yè)融資降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)置換 MLF4500 億元，釋放增量資金 7500 億元2019.1.152019.1.25小微企業(yè)、民營企業(yè)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資降準(zhǔn) 1 個(gè)百分點(diǎn)，分兩次實(shí)施置換 MLF1.2 萬億元，釋放增量資金 3000 億元資料來源：研究，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)定向中期借貸便利（TMLF）。19 年

11、 1 月 23 日央行投放 1 季度 TMLF，額度為 2575 億元，額度與金融機(jī)構(gòu)支持小微、民營企業(yè)的力度掛鉤；操作期限為一年，到期可續(xù)做兩次；操作利率 3.15%。與 MLF 相比，TMLF 工具期限更長，有助于穩(wěn)定商業(yè)銀行流動(dòng)性預(yù)期；利率下調(diào) 15bp，有助于疏通基礎(chǔ)貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。增加再貸款和再貼現(xiàn)額度。18 年央行三次增加再貸款和再貼現(xiàn)額度共計(jì) 4000億元、下調(diào)支小再貸款利率 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，并創(chuàng)新信貸政策支持再貸款發(fā)放模式，采用“先貸后借”的報(bào)賬方式，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)將資源更多投向民營、小微企業(yè)。創(chuàng)設(shè)央行票據(jù)互換工具（CBS）。一級(jí)交易商可以用持有的合格銀行發(fā)行的永續(xù)債從央行換入央

12、票、到期時(shí)再互相換回，銀行永續(xù)債利息仍歸一級(jí)交易商；操作期限原則上不超過 3 年，一級(jí)交易商可申請(qǐng)?zhí)崆皳Q回銀行永續(xù)債；互換的央行票據(jù)不可用于現(xiàn)券買賣、買斷式回購等交易，但可用于抵押（包括央行貨幣政策操作抵押）。CBS 目的在于增加銀行永續(xù)債的持有意愿和流動(dòng)性，從而鼓勵(lì)銀行補(bǔ)充資本金、提高銀行承接基礎(chǔ)貨幣投放的意愿和能力、增加信貸投放。創(chuàng)立民營企業(yè)債券融資支持工具。央行提供部分初始資金，依托專業(yè)機(jī)構(gòu)市場化運(yùn)作，通過出售信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、擔(dān)保增信等多種方式，為經(jīng)營正常、流動(dòng)性遇到暫時(shí)困難的民營企業(yè)發(fā)債提供增信支持。擴(kuò)大小微企業(yè)貸款利息免征增值稅范圍。央行配合財(cái)政部研究出臺(tái)關(guān)于金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款利

13、息收入免征增值稅政策的通知，將符合條件的小微企業(yè)和個(gè)體工商戶貸款利息收入免征增值稅單戶授信額度上限，由100 萬元提高到1000 萬元。適當(dāng)擴(kuò)大央行擔(dān)保品范圍。18 年以來，央行將不低于 AA 級(jí)的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債，AA+、AA 級(jí)公司信用類債券，以及優(yōu)質(zhì)的小微企業(yè)貸款、民營企業(yè)貸款和綠色貸款、主體評(píng)級(jí)不低于 AA 級(jí)的銀行永續(xù)債納入央行合格擔(dān)保品范圍。發(fā)揮宏觀審慎評(píng)估（MPA）的結(jié)構(gòu)優(yōu)化作用。在 MPA 考核中增設(shè)專項(xiàng)指標(biāo)，考察金融機(jī)構(gòu)支持小微、民企融資和債轉(zhuǎn)股等情況。下一階段，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，引導(dǎo)銀行改善民營、小微企業(yè)融資環(huán)境，仍 是央行工作重點(diǎn)。四季度報(bào)告強(qiáng)調(diào)，貨幣政策傳

14、導(dǎo)的中樞在銀行。下一階段，央行仍將根據(jù)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和金融宏觀調(diào)控需要，繼續(xù)完善貨幣發(fā)行機(jī)制、創(chuàng)新貨幣政策工具，疏通貨幣政策傳導(dǎo)渠道，以市場化方式激勵(lì)銀行實(shí)現(xiàn)信用擴(kuò)張。信貸：實(shí)體融資利率顯著下降，票據(jù)套利空間有限四季度報(bào)告顯示，在結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的引導(dǎo)下，信貸在“量、價(jià)和結(jié)構(gòu)”方面均有明顯改善。從量的角度看，18 年人民幣貸款同比多增 2.6 萬億元，多增量是上年的 3 倍，一定程度上彌補(bǔ)了表外融資的減少。從結(jié)構(gòu)上看，小微企業(yè)貸款增長加快、利率下降、支持戶數(shù)增加。18 年 2 季度以來，普惠小微貸款投放量顯著增加。18 年末單戶授信 1000 萬元以下的普惠小微貸款全年新增 1.23 萬億元，

15、是上年的 2.3 倍；年末余額增速為 15.2%，同比提高 8.2 個(gè)百分點(diǎn)。截至 19 年 1 月末，普惠小微貸款余額9.7 萬億元，同比增長 17.6%；19 年 1 月增量則為 0.21 億元，是上年同期的 2.6 倍。此外，小微企業(yè)貸款利率繼續(xù)下行，信貸支持的小微戶數(shù)持續(xù)增加，結(jié)構(gòu)上對(duì)勞動(dòng)力密集的行業(yè)支持力度較大。從利率角度看，一般貸款利率顯著回落，票據(jù)融資利率延續(xù)大幅下行，顯示貨幣政策傳導(dǎo)正在趨于暢通。四季度報(bào)告顯示，截至 18 年 12 月，非金融企業(yè)及其他部門貸款加權(quán)平均利率 5.63%，同比下降 11bp，較 9 月下降 31bp。其中，一般貸款加權(quán)平均利率 5.91%，較 9

16、 月下降 28bp；票據(jù)融資加權(quán)平均利率 3.84%，較9 月下降 38 bp、同比下降 139bp；個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率則較 9 月微升 3bp 至 5.75%。一般貸款和票據(jù)融資利率的顯著下行，反映出資金利率低位波動(dòng)正在向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)融資利率傳導(dǎo)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策效果正逐步顯現(xiàn)，政策傳導(dǎo)正趨于暢通。 圖 3：主要金融機(jī)構(gòu)新增普惠小微貸款 圖 4：主要金融機(jī)構(gòu)普惠小微貸款余額6000050000400003000020000100000新增普惠小微貸款（萬億）新增其他貸款（萬億）50新增普惠小微貸款占比（右，%）4030201002018Q12018Q22018Q32018Q414000001

17、350000130000012500001200000115000011000001050000普惠小微貸款余額（萬億） 其他貸款余額（萬億）普惠小微貸款余額占比（右，%）2018Q12018Q22018Q32018Q45.95.85.75.65.55.4 資料來源：Wind，研究資料來源：Wind，研究對(duì)于市場較為關(guān)心的票據(jù)融資利率顯著下行環(huán)境下，企業(yè)利用票據(jù)和結(jié)構(gòu)性存款套利、可能導(dǎo)致票據(jù)融資“虛增”的問題，我們認(rèn)為票據(jù)套利空間和規(guī)模均有限，1 月金融數(shù)據(jù)反映信用環(huán)境全面改善，短期套利現(xiàn)象難以實(shí)質(zhì)性改變商業(yè)銀行全年信貸投放意愿將顯著改善的判斷。首先，在 1 月票據(jù)融資利率 3.69%、結(jié)構(gòu)性

18、存款利率最高 4%左右（但并不能保證最高收益率）的背景下，企業(yè)進(jìn)行套利的空間有限、不確定性較大。其次，票據(jù)融資利率趨于下降，與再貼現(xiàn)利率之間利差將趨于收窄，亦將削弱銀行在票據(jù)業(yè)務(wù)中的套利動(dòng)機(jī)。第三，隨著對(duì)結(jié)構(gòu)性存款監(jiān)管加強(qiáng)、短期套利空間逐步消除，票據(jù)融資仍然構(gòu)成支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資的重要手段。此外，1 月金融數(shù)據(jù)顯示，新增信貸、新增社融全方位改善，尤其是新增中長期貸款同比多增 700 億元、扭轉(zhuǎn) 18 年低迷態(tài)勢，加之企業(yè)債券融資大幅增長、表外融資亦出現(xiàn)改善，因而我們認(rèn)為短期票據(jù)套利的局部現(xiàn)象難以實(shí)質(zhì)性改變商業(yè)銀行全年信貸投放意愿將顯著改善的判斷。 圖 5：一般貸款、票據(jù)融資和個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率（%）金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率一般貸款票據(jù)融資個(gè)人住房貸款109876543210111213141516171819資料來源：Wind，研究匯率：把握內(nèi)外均衡之間的平衡，穩(wěn)定市場預(yù)期四季度報(bào)告將“把握內(nèi)外均衡之間的平衡”納入“穩(wěn)健貨幣政策”框架，同時(shí)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)定人民幣匯率的市場預(yù)期”，顯示匯率預(yù)期穩(wěn)定已構(gòu)成穩(wěn)健貨幣政策的重要組成部分。在闡述如何理解穩(wěn)健貨幣政策時(shí)，央行特別提到，在開放宏觀格局下，貨幣 政策保持穩(wěn)健，還需把握好“內(nèi)部均衡和外部均衡的平衡”，協(xié)調(diào)好本外幣政策；當(dāng)內(nèi)部均衡和外部均衡產(chǎn)生矛盾時(shí)，作為以內(nèi)需為主的大國經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)以內(nèi)部